约束机制的创业投资论文

【摘要】目前系统性研究我国私募基金业对国民经济作用机制的文献还比较少，尤其是基于宏观经济转型与调控视角。本文将讨论私募基金的投资对象与方式、特点、分类，分析私募基金对我国宏观经济、资本市场、货币政策影响，从而我国私募基金的进一步发展的方式和监管思路选择提供理论上的准备。下面是小编为大家整理的《约束机制的创业投资论文 (精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

约束机制的创业投资论文 篇1：

浅析我国创业投资引导基金管理机制

摘 要

政府创业投资引导基金管理机制的内容涵盖了基金从设立到运作到最后的效果反馈的整个过程，其中主要包括组织与设立机制、投资运作机制、决策与信息机制、风险控制机制、退出机制以及绩效评价机制等。本文作者结合多年来的工作经验，对我国创业投资引导基金管理机制进行了研究，具有重要的参考意义。

关键词

创业投资;引导基金;管理机制

一、政府创业投资引导基金的含义

创业投资引导基金是一种政策性基金，由政府设立并采用市场化方式进行运作。该项基金主要用于对创业企业的投资支持，通过对创业投资机构的扶持来引导社会资本在创业领域内流通，这能在很大程度上促进创业企业的发展和壮大。当前引导资金的宗旨就是在减少单纯依靠市场进行创业投资资本配置产生的消极影响的基础上，充分发挥国家财政收入在企业投资创业引导上的重大作用。对处于创业初期的企业而言，引导资金的开设能在很大程度上促进企业投资的长期运营以及企业的长期发展。

政府创业投资引导基金管理机制的内容涵盖了基金从设立到运作到最后的效果反馈的整个过程，其中主要包括组织与设立机制、投资运作机制、决策与信息机制、风险控制机制、退出机制以及绩效评价机制等。接下来本文就选取这些机制中的投资与设立机制、决策与信息机制以及激励与约束机制这三个方面进行具体探究。

二、我国创业投资引导基金的投资与设立机制方面的探究

(一)引导基金的投资与设立机制分析

由国家发布的政府创业投资引导基金的设立和运作通知可以看出，我国引导资金的来源主要包括用于支持创业投资企业发展的专项财政资金，社会机构、企业或个人的捐赠资金，购买国债的利息收入、银行存放闲置资金所得的利息收入以及引导基金运行产生的担保收益或投资收益等。当前引导资金在各地的发展存在很大差异，引导资金的来源也有很大不同。究其原因主要在于：一方面，虽然该引导资金是政府设立的，但引导资金在运行过程中不可避免地会涉及到投资银行的参与。银行作为盈利机构，为了追求高利润，在引导资金上的收益相对较低;另一方面，政府将引导资金筹集起来之后，主要用于对刚成立企业的扶持，这期间受企业发展状况的影响引导资金的回收期分3-7年不等，这对投资银行而言，它至少在前三年是不盈利的，这与银行的盈利性质存在很大差距。

(二)引导基金的投资与设立机制的建议

针对当前引导资金投资效率不高的现状，加强对引导资金投资机制的引导应该做到以下三点：第一，加快用于企业投资引导方面的专项财政资金的设立，减少投资公司和投资银行作为引导基金来源的比重。通过对国有投资银行和专项财政资金在引导基金投资效率上的应用分析可以看出，专项财政资金应用下的投资效率相对较高。目前很多地区已经根据当地的财政收支情况设立了由于企业投资的专项财政资金。第二，引导银行对引导基金的投资。虽然银行作为引导资金的投资来源会对银行收益产生一定影响，但引导基金应用下发展起来的企业在进入正常运营后，其生产效益一般相对较高，所以对投资银行而言，虽然一开始的投资效率相对较低，但其投资前景非常广阔。第三，将上面提到的政府专项财政资金和投资银行的投资资金结合起来。由于引导基金是政府参与设立的政策性资金，所以将这二者结合起来，能在发挥政府宏观调控的基础上，对投资银行过分追求盈利的现象起到一定的遏制作用。所以将二者结合起来一同作为引导基金的资金来源，不仅不会对投资银行的利益造成较大损害，还能在对引导资金进行统一管理的基础上促进投资效率的提高。

三、我国创业投资引导基金决策与信息机制方面的探究

(一)投资引导基金决策与信息机制分析

当前政府参与下的引导基金的市场化运作实行的主要是委托—代理模式，该模式应用下的代理关系主要有两个特点：一是投资对象相对明确，政府参与创业投资引导基金的目的就是对我国的中小企业进行资金扶持以促进其生产规模和引资规模的扩大。与个人投资下的委托—代理模式相比，政府对投资规范的要求更高也更为详细，对具体的投资结果也需要更为严格地审查，这样能有效防止投资对象的不良投资行为的发生。为了吸引更多的社会资本进行引导基金方面的投资，政府对个人的投资行为设置了较多的激励机制。第二，由于我国政府创业投资引导基金的设置相对较晚，所以引导基金管理方面的专业管理人员还相对缺乏，当前采用的委托—代理模式很难保证整个引导基金的高效运行。所以针对当前普遍存在的专业管理人才缺乏现象，国家必须加强对这方面专业人才的培养。

(二)投资引导基金决策与信息机制的建议

为了更好地发挥引导基金的作用，政府必须加强对优秀创业投资子基金的选取，这其中的关键就在于对创业投资子基金优秀代理人的选取上。优良的管理团队不仅能保证引导基金风险的有效规避，还能促进推动创业投资资金目标的尽快实现。具体来讲优秀的管理团队应该具备团结务实的特点。这主要表现在团队在合作的过程中能否实现经验、技能以及成员影响力上的平衡，能否实现成员间对基金利润的公正、公平分配，以及能否实现团队成员间的加大激励等。由于市场环境、企业以及投资来源主体的各组成部分都在时刻发生变化，所以管理团队必须具有市场前瞻性，在综合整个管理团队智慧和经验的基础上，对引导基金进行及时地趋利避害。

四、我国创业投资引导基金激励与约束机制方面的探究

(一)创业投资引导基金的激励机制分析

我国政府的创业投资引导基金主要用于对科技型中小企业的投资，运用的主要是经济手段。就引导基金当前的运作效果来讲，政府为了更好地促进政策目标的实现，会对基金管理人以相应的激励。当前我国政府对基金管理团队实行的激励机制主要涵盖了业绩报酬和管理费用提取这两个方面，具体来讲主要包括以下两部分：第一，风险的补偿方面。引导基金在运行过程中其政策目标的实现与引导基金让利之间存在着一个让利平衡点，政府通过建立相应的补偿机制，能在很大程度上减少科技型中小企业在成长过程中所面临的风险，虽然该让利平衡点还没有达到100%，但就当前中小企业面临的国际国内环境和所处的市场环境而言，政府风险补偿机制的制度已经极大地促进了企业的长远发展。第二，效益分成方面。政府收回引导基金后，剩余资金在进行了社会资金回收和门槛收益后，通常会将部分投资收益分配给管理人员，这种奖励机制的实行也能在一定程度上实现对引导基金管理人员的激励。

(二)创业投资引导基金的约束机制分析

政府在制定创业投资引导基金管理机制时，为了确保整个机制的顺利进行，必须就基金具体的设立形式、投资方向以及资金申请和基金的投资政策等进行严格地制定。当前我国政府建立的约束机制主要包括以下几点：一是正常监管，主要是对年度数据、基金季度报告、基金的投资组合、出资证明、管理报告等进行严格审查;二是重点监管，涉及的主要包括管理团队与子基金董事会的沟通、对子基金兑现承诺能力的判断以及对团队工作潜力的综合评估等;三是深入监管，该形式的监管主要应用于基金出现重大管理失误或财务问题的情况下。

五、结束语

政府创业投资引导基金管理机制的创立和完善，在很大程度上有赖于政府的严格管控。加强对投资与设立机制、决策与信息机制以及激励与约束机制的完整性建构，不仅能有效促进引导基金的正常运转，还能极大地促进企业的发展壮大。

参考文献：

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[2]于凤坤.探讨科学合理的政府引导基金发展之路[J].中国科技投资，2010

[3]陈和.创业投资的政策性引导基金模式研究[J].科学学与科学技术管理，2011

[3]陈辉华，王孟钧，朱慧.政府投资项目决策体系及运行机制分析[J].科技进步与对策，2014(12)：290-294.

作者：姚彦如

约束机制的创业投资论文 篇2：

中国私募基金业对国民经济的影响机理分析

【摘要】目前系统性研究我国私募基金业对国民经济作用机制的文献还比较少，尤其是基于宏观经济转型与调控视角。本文将讨论私募基金的投资对象与方式、特点、分类，分析私募基金对我国宏观经济、资本市场、货币政策影响，从而我国私募基金的进一步发展的方式和监管思路选择提供理论上的准备。

【关键词】私募股权基金 公募基金 国民经济 经济转型

私募基金涵盖范围广泛，包括对冲基金、私募股权基金、风险投资基金等等，在国际上业已成为投资的主要力量之一。私募基金较少受到监管约束，具有灵活性高、收益高的特点，与之相对应的是其风险的扩大。对冲基金常常成为国际资本市场的投机者，可以利用高倍的杠杆率进行操作，从而可能导致国际金融市场产生振荡。我国的私募基金还处于发展阶段，从运作到投资方式，以及业绩和监管方法，与美国等发达国家尚存在差距。随着我国金融改革的推进，居民资产管理也将趋于多元化，投资工具的选择更多，私募基金会成为我国金融业发展的一个重要方向。尽管我国现阶段的私募基金的影响力还不足以达到美国的水平，短期内不会造成经济的重大波动，然而随着近年来我国高净值人群不断增加，理财需求也随之增多，相应的给私募基金提供了良好的发展土壤;且近来不断有公募基金管理人员更换工作到私募基金公司，做出了更好的业绩，从而推动了私募基金的管理规模的扩张，也成为广泛关注的新闻。在这样的背景下，有必要对中国的私募基金行业进行一些研究，了解其发展及影响，以供进一步的讨论。

一、文献综述

关于私募资金的概念，私募基金在中国缺乏统一的定义。厉以宁(2001)认为私募基金是相对于公募基金而言的一种基金，私募只是向特定对象招募的募集方式。曹凤岐(1998)认为私募基金是经有关主管部门批准或备案登记，具有特定募集对象和特定投资领域的基金。还有人认为私募基金是一种私约基金，等等。本文采用第一种说法，即指私下或直接向特定群体募集的资金，通过非公开方式面向社会特定投资募集资金并以基金方式运作的集合投资模式。美国《2010年私募基金投资顾问注册法案》定义为“私募基金是指发行基金成立的公司”。按照该定义，目前美国的私募基金大都需要注册。而我国的《证券投资基金法》则对私募基金对采取了比较宽泛的治理思路。基金管理人可以是依法设立的公司或合伙企业，并未强制要求注册。主要从对基金经理的诚信要求和对基金持有人的利益保护方面加以规定，对私募股权投资基金(PE)则未列有详细规定。

关于私募基金的规模，根据肖新荣，田存志(2011)的研究，我国截至2010年4月份私募基金规模约为1.1万亿元，同期公募基金的规模为2.1万亿元。根据徐海勇(2006)引用人民银行夏斌的研究，我国2002年的股市流通市值为1.6万亿元，同期私募基金的规模约为7000亿，即占股市总市值43.5%。根据上海交通大学陈扬(2007)的研究，2007年私募基金市场保守估计为7000亿元以上。

关于私募基金的发展现状，樊志刚，赵新杰(2007)认为我国私募基金的特点是私募股权投资基金发展缓慢，私募证券投资基金发展迅速。私募股权投资过于投资于拟上市企业项目，追求短期效应。在某些市场上，市场市盈率差距在20倍以上。私募股权基金的主要推出通道是所投资的企业上市。私募基金的投资回报率普遍高于其他国家与地区。与之对应的是我国私募基金有效监管滞后，难以保证纠纷双份的权益。因此，我国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符，大量的私募基金选择了私募证券基金的形式进入资本市场，偏重于投资套利等资本炒作行为，而对中小企业和有助于国民经济整体福利提升的产业支持不足。中国私募基金市场仍属于不对称的畸形市场，缺乏真正意义上的本土私募股权投资基金。存在不规范和不对称的现象。

关于私募基金的监管，Troy A Paredes《规范对冲基金：证监会的监管理念、风格和使命》(2003)认为目前美国对冲基金的监管已经过度。导致基金发展减缓，得不偿失，因此要防止过度监管。Jennifer J.Jhonson《私募发行：监管黑洞》(2010)认为美国现行私募证券法律规定存在明显的监管“黑洞”。需要由证监会对私募基金进行详细规范，州政府进行发行管理。温海萍(2013)进行了国内外比较研究，认为我国对私募基金的监管存在几个问题：一个是监管缺乏法律根据与保障;二是私募基金投资人资格模糊;三是私募基金管理人缺乏监管，导致内部交易和操纵股价行为频发;四是私募基金信息披露不足。美国的监管模式则是“政府监管为主导，行业自律监管为辅助”的体系，其中政府监管的目的是能够使私募基金业实现均衡运行。行业自律的内部监管与政府监管相辅相成，目的在于使私募基金行业达到有序的竞争局面。值得我国借鉴。

通过对目前的文献进行分析，系统性研究我国私募基金业对国民经济作用机制的文献还比较少，尤其是基于宏观经济转型与调控视角。本文将讨论私募基金的投资对象与方式、特点，分类，分析私募基金对我国宏观经济、资本市场、货币政策影响，从而我国私募基金的进一步发展的方式和监管思路选择提供理论上的准备。

二、中国私募基金的投资对象、特点及募资方式与分类

(一)投资对象

私募基金的投资对象极为广泛，包含股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资等，投资范围从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。

(二)特点

长期以来，私募基金在中国公众的眼中带有几分神秘色彩，即使有些通过信托实现了“阳光化”，但私募没有公募基金那么多的限制，且没有信息披露要求，如何杜绝私募与公募、券商、股东和其他利益主体之间的关联交易及如何量刑定罪，目前在这些领域还有待法律和制度的完善。

公募基金与私募基金不同之处：

(三)募资方式

目前我国现有私募基金主要包括券商集合资产管理计划、信托投资管理公司发行的信托投资计划、管理自有资金的投资公司，以及没有明确法律身份的一些民间私募基金。其中，券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采用私下募集方式，并且具有明确的法律地位和相应的监管机构。

1.券商集合资产管理计划。券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立，由证监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由证券公司专营，其他投资管理人没有机会参与。随着证券市场的复苏和逐日升温，券商集合资产管理计划发行速度加快、销售火暴。但是，目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理(非基金管理公司管理)的共同基金：不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。

2.信托公司集合资金信托计划。信托投资计划必须依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立，由银监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由信托公司专营，但不同于券商资产管理计划的是，信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责。其中，以深圳国际信托投资公司(以下简称深国投)发行的赤子之心系列为代表的集合资金信托产品，其运作方式与海外私募基金比较类似，因此可以称为信托型私募基金。这类信托计划，不划分优先等级，由信托公司指定机构或个人负责投资管理，投资管理人收取固定管理费和一定比例的业绩表现费，费率结构和费率水平与海外私募基金接轨，主要差异在于目前的投资限制仍较多，与共同基金相似。

集合资金信托计划，是目前我国民间私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此业务的合法性持不同态度，目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险，仅有深圳的两家信托公司经营此类业务。

目前，我国还存在另一类以上海国际信托投资公司发行的蓝宝石系列为代表的结构性信托投资计划。这类信托计划将信托投资人分为不同的优先等级，普通投资者基本可以保证固定的预期收益，信托资产的投资收益和亏损都由投资管理人承担，信托公司仅仅收取信托费。这类信托，不具有“收益共享、风险共担”的特点，因此它是一种结构性融资产品，而不属于私募基金范畴。

3.管理自有资金的投资公司。一些大企业，有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前合法。几个企业联合出资成立的这类投资公司，实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，因此也属于合法的私募基金。采用这种方式，在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此这种形式的私募基金不多。而且采用这种形式的私募基金在具体运作中为了规避高额的企业所得税，通常采用各种方式将资金转移到借用个人名义开立的证券账户进行操作。

4.民间君子协议型私募基金。传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户;如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该账户中转出资金。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，在此将之称为君子协议型私募基金。

(四)分类

私募基金有多种划分方法，如按照是否实现了阳光化，可分为阳光私募与民间私募，按照是否属于结构化，又可分为结构化与非结构化私募基金。本文采用按投资对象的分类，把我国的私募基金分为三类：证券投资基金(又称为对冲基金)，私募股权投资基金(PE)，私募风险投资基金(VC)。

证券投资基金对应于国外的对冲基金，主要投资对象为各类有价证券，以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金。这类基金基本上由管理人自行设计投资策略，发起设立为开放式私募基金。具有灵活性强，财务杠杆高，收益率高的特点。

私募股权投资基金以投资产业为主。由于基金管理者对某些特定行业如信息产业、新材料等有深入的了解，据此对该行业进行长期股权投资。中国私募股权基金常于上市公司发行或者增发股票的时机，买入股权，在二级市场上卖出，获取高收益。

风险投资基金投资对象主要是那些处于创业期、成长期的中小高科技企业权益，以分享它们高速成长带来的高收益。特点是投资回收周期长、高收益、高风险。

三、私募基金对宏观经济、资本市场、货币政策的影响和传导机制

私募基金，特别是对冲基金，对2008年国际金融危机曾负有传播扩大的责任，各国均要求强化监管。但对于中国本身而言，私募基金对宏观经济、资源配置、资本市场的影响比较复杂，很多方面对于现阶段的中国经济和金融市场发展有明显的正向作用。如果像西方国家一样主要强调监管，可能会不利于我国经济稳定。

(一)对宏观经济的影响

1.私募基金促进经济发展，有利于经济转型。第一，私募股权基金扶植了更加经营出色的公司。据贝恩资本的调查(2009)，获得私募股权投资的公司，私募股权投资公司的利润增长更为稳健，平均利润增长率39%，超过上市公司的平均25%。原因之一是引入了先进的管理方法，通过高效的成本管理、信息技术、存货控制创造出的良性循环实现。第二，私募股权基金改变了中国经济发展模式。私募股权基金引领拉升内需的转变，大量投资于消费品和零售业。私募基金投资的零售企业和消费品企业销售总体出现了快速增长。而消费行业的增长正是我国经济政策的方向，即拉动内需，促进消费，实现国民经济“三驾马车”均衡发展。第三，证券投资基金促进了我国经济的发展。证券投资基金也被称作对冲基金。由于证券投资基金的投资对象比较广泛，可以利用相关性低的投资组合降低投资风险，或投资于高收益率产品提高整体收益率。因此吸引了相当数量的资本，为我国资本市场筹集了所需的资金，也拓宽了投资渠道。股票型证券投资基金通过投资有价值的上市企业，促进了我国有前景的产业的发展。另外不能忽视的是，海外背景的证券投资基金通过利用宏观经济形势卖空证券，或者沽空衍生产品，或投机于我国的某些过热产业，是造成我国经济不稳定的因素之一。第四，私募风险投资基金(VC)促进了我国新兴产业的发展。私募风险投资基金通过投资于创业阶段的高新技术企业获利，这些企业由于经营风险较大而难以取得商业银行贷款，也无法通过股票市场和债券市场取得投资。而私募风投基金可以通过分散化的投资，使其在初创阶段获得资金，当这些企业创业成功上市后，股价往往可以获得市场高度认可，价值超过初始资产的数十倍，风投基金通过出售股权获得利润。风险投资资金进入的行业基本都是国家的朝阳产业，具有极好的前景，引领着我国的产业升级方向。这种运作模式在美国已经取得了巨大成功，培育出facebook，iphone等一大批世界一流企业。

2.私募基金对宏观经济的影响机制。由于内在的逐利特性和外部监管缺失等因素，私募基金自身或者受外部环境冲击源产生冲击可能直接对宏观经济产生破坏，或者通过资本市场或者其他金融市场体系对宏观经济产生破坏，并进一步由宏观经济对资本市场体系和私募基金形成反馈。宏观经济的损失程度由冲击能量、“羊群效应”的大小以及经济体系的内在稳定性和修复能力决定。

上图表示，私募基金和宏观经济存在直接与间接两种作用关系。双箭头即表示存在相互作用关系。私募基金可以通过资本市场间接作用到宏观经济，同时接受宏观经济波动对于资本/金融市场的反馈，传导至私募基金;也可以直接作用于实体经济，促进经济发展，在宏观经济出现问题，直接接受经济波动的反馈。

(二)私募基金对资本市场的影响

1.私募证券投资基金有助于提高资本市场效率。通过不断的利用一切可得的信息进行预期，利用技术面的分析和基本面的分析来进行套利，私募证券投资基金提高了资本市场的有效性和效率。由于我国资本市场目前有效性还不足，目前甚至还不能达到“弱势有效”，存在投机过度的现象，所以私募证券投资基金有助于培育成熟的资本市场。

2.私募证券基金对我国的资本市场稳定性有负面影响。根据一些学者的实证研究，私募证券基金整体上强化了我国股票市场波动性。由于私募证券基金的高流动性，其过往的期间常常进行短期套利，甚至用一些“做庄”的办法拉抬股价牟利，而“羊群效应”使得这种行为的影响加大，市场交易偏离了理性的发展轨道。并且私募基金的灵活性使得风险增加，可能造成系统性风险。

3.私募基金的存在有利于提高资本市场的竞争性。私募基金具有自由度高，收益好，同时风险大的特点。由于经济的发展，我国有一些资金实力雄厚的投资者，可以承受一定的风险。私募基金正是满足了这样的需求，因此私募基金丰富了理财产品种类，扩大了投资渠道，使得市场上竞争增强。充分的竞争则有利于整体社会福利。

4.私募股权基金和风险投资基金促进资本市场更有投资性。随着我国资本市场注册制的推进，股票发行只需注册，股市回归投资价值面。私募股权基金和风投基金(PE/VC)将专注于企业的长期价值分析，有助于发掘有长期价值的企业上市，从而促进资本市场更加有投资性，更成熟理性。

(三)私募基金对我国货币政策传导的影响

私募基金属于我国影子银行体系的一部分，按照一些学者的研究，影子银行会影响我国的货币政策效果。具体表现为两个渠道：信贷和利率。私募基金通过信用创造增加信贷供给，扩大了货币供应总量，使货币供应量出现偏离，影响调控效果。在中国利率尚未完全市场化的条件下，管制的银行存贷利率会造成“信贷配给”，私募基金作为影子银行的一部分则反映了市场化的利率水平，是真实的资金成本，形成了理性的资金定价机制，也就偏离了央行确定的存贷款利率水平，也就影响了央行利率的确定。

以上情况在货币政策宽松的情况下并不明显，因为正规银行流动性充足，可以满足经济需求。但货币政策收缩的情况下表现很突出。由于正规银行的流动性不足，影子银行的作用开始增强，使得信贷增加，利率降低，货币政策效果被削弱。

具体作用机理如下图所示：

双箭头表示作用与反作用关系。私募基金与影子银行体系可以相互作用，而影子银行又作用于正规银行，影响正规银行的信贷与存款。正规银行体系也可以反作用于影子银行体系，对其发展规模形成制约。与此同时，通过信贷规模与市场化利率水平，影子银行又作用于央行的利率决定机制，最终影响了货币政策的实施效果。

四、结论

第一，私募基金是中国金融市场发展过程中的必然现象，对支持经济发展、金融产品创新、金融稳定都有正向效应。可以预见的是，未来私募基金仍会在促进经济发展、资源优化配置、金融创新和金融市场效率提高方面继续发挥重要作用。

第二，私募基金对我国的经济发展有优化资源配置，引领产业升级，促进宏观经济转型的重要作用。私募基金不仅为经济发展提供了资金，而且在投资方向上侧重于宏观经济政策支持的产业或者发展前景好的高新技术产业。这个取向正反映了我国经济的现实需求，我国当前的经济仍然是传统产业占据主导、政府资源配置功能过大、高耗能高污染产业过多。转变经济发展方式，走一条人与自然环境可持续发展的路径，需要有资本市场的支持。而私募基金已经在这方面走到了前列。鼓励私募基金的成长有利于实现资源优化配置，实现我国的宏观经济转型。

第三，私募基金对宏观经济和资本市场存在的风险不能忽视，其高杠杆或高灵活性的操作可能引起资本市场波动，进而可能导致系统性风险，不利于金融安全。私募基金作为影子银行的一部分影响了货币政策传导的机制，弱化了货币政策工具效果。在目前的情况下，可能引起通货膨胀加剧。

第四，私募基金还缺乏完善的监管和治理体系，尽管在新的《证券投资基金法》已经将私募证券投资基金的法律要求列入，但很多条款并不具体，且未对私募股权基金有明确要求，因此法律地位仍然比较模糊。按目前的实际发展情况，坚持限制性监管会对市场形成打击，不利于健全我国的资本市场。应当从引导其健康、有序发展的角度来构建监管机制。

五、政策建议

我国私募基金尚处于很不完善的发育阶段，对宏观经济的系统性风险需要加以控制，因此需要适当的监管，但应该结合我国具体的情况来设计监管思路。笔者认为，鉴于我国正处于经济转型阶段，中小企业融资难的困境仍然大范围存在，商业银行出于消费者保护及风险规避立场还不能给予充足贷款，且我国的创业投资资金还不充足的现状，监管层有必要对私募基金持审慎监管的态度，特别要防止行政的过度干预导致市场发展的倒退。从这个意义上，提出如下建议：

首先，应当加快私募基金立法建设。从法律层面上对私募基金做更加完善的定义，使实际上市场已经存在并对经济有利，且正常运行的基金都能实现“转正”，纳入法律体系，获得合明确合法的身份，为私募基金发展创造良好的法制环境。这样一方面，可以使某些所谓“地下”基金获得法律认可，进而光明正大地进行经营活动，交纳营业税或所得税款;另一方面，也将这些基金纳入了监管的轨道，通过对基金管理人和投资人权利义务的规定，使得这些基金的经济活动有法可依。除此之外，还可以通过制定相应条例实现对投资人的保护，防止“老鼠仓”，内幕交易事件，甚或基金管理人卷款潜逃事件的再发生。

其次，从宏观层面上需要建立完善的监管体系。具体说是证监会的基金管理机构和中央银行等高级管理机构应当统一认识，宏观层面应当强化监控，防范系统性风险发生，维护金融稳定。应当将私募基金纳入金融稳定性评估和预警体系内。应逐步实现统一的监管模式，并建立各监管部门的协调合作机制。

最后，在微观层面应当强化市场机制，减少政府“有形之手”的干预。微观政策的制定应以创造良好的投资和政策环境，扶持鼓励私募基金的发展为主。对于能为地方企业提供融资、支持民间创业，支持高新技术企业发展的风险投资基金应该予以着力扶持，提供税收优惠。应当允许市场自我管理，发展行业自律机制。市场的需求和竞争会促进基金业设计出更多元化，更具特色的产品，有利于我国的金融创新，培育出我国的高端金融人才。

参考文献

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[15]Nadita，essay on hedge fund[D]Lehigh University，2006.

作者：白文奇　郭树华　袁天昂

约束机制的创业投资论文 篇3：

发审硕鼠冯小树

作为发审委员，冯小树监守自盗、知法犯法，再次引发市场对IPO审核机制的强烈批评。在金融反腐大背景下，冯小树式PE腐败背后隐藏的政商勾结必须严惩，新股发行改革已时不我待，证券监管强化亦不容回避

八年时间，出资680万元，获利2.48亿元，现年52岁的证监会发审委原委员冯小树，以惊人的暴利账本，诠释了什么是“一本万利”。4.99亿元的罚单，也刷新了证监系统的罚金纪录，被钉上了中国证券监管的耻辱柱。

4月21日，中国证监会新闻发布会通报，深圳证券交易所前工作人员、股票发行审核委员会兼职委员冯小树涉嫌违法买卖股票，被没收违法所得2.48亿元，并顶格处以2.51亿元罚款的处罚。同时，对其采取终身市场禁入措施。

据《财经》记者了解，证监会对冯小树的处罚是“没一罚一”。冯小树获利2.48亿元主要是一二级市场价差导致，这一项属于违法所得，给予没收，同时再处以2.51亿元交易金额等值的罚款，两项相加总额为4.99亿元。

一般而言，证监会开出的罚单都是依据相关法律法规而定，如果被处罚的人交不出罚金，监管部门将申请法院进行强制执行。

知情人士向《财经》记者透露，冯小树买入股票存在明显的利益输送，此事引发汹涌民意質疑，虽然证监会尚未披露更多细节，但其行为应当已经涉嫌违法，监管部门可能会将此案移送公安机关。不过截至《财经》发稿，监管部门尚未对是否移送此案进行认定，目前证监会对冯小树的处罚属于行政处罚。

根据证监会披露的信息，牵涉进冯小树案的上市公司包括鱼跃医疗(002223，SZ)、三川股份(300066，SZ，现已更名为“三川智慧”)和宝莱特(300246，SZ)。背后涉及平安证券原总裁薛荣年及时任发审委兼职委员的原易方达基金公司高管江作良等资本市场大佬。

在冯小树之前，已有多位发审委委员落马，包括温京辉、邓瑞祥、胡世辉等，但从已经披露的数额来看，均远不如冯小树之巨大。

2004年，证监会发行审核部助理调研员王小石涉嫌受贿被捕，曾轰动一时，后经查实收受请托人通过他人给予的贿赂款72.6万元，2005年12月9日以受贿罪被判处有期徒刑13年，并处没收个人财产12万元。

冯小树朋友圉

此次冯小树被罚，再次将证监会发审委推向风口浪尖。连日来，对冯小树案和发审制度的质疑充斥各媒体平台，要求新股发行制度改革的呼声四起，发审委声誉扫地。

掌握企业IPO生杀大权的发审委，一直是证监会违法违规甚至腐败的重灾区，发审委甚至一度被某些市场人士戏称为“发财委”。作为发审委员，冯小树监守自盗、知法犯法，再次引发市场对IPO审核机制的强烈批评。在金融反腐大背景下，冯小树式PE腐败背后隐藏的政商勾结再度令市场哗然。

“长期在监管部门担任要职，这样的职务身份让其能接触到很多拟IPO企业的相关信息，面对上市的潜在暴富机会，其利用自己身份主动提出购买原始股的“要求”，通过岳母、妻妹代持三家上市公司原始股获取巨额收益。”一位上市公司董秘在谈及冯小树案件时对《财经》记者感叹，这是现实中的一种权力诱惑。

多位证券专业人士表示，发审委委员的违法行为屡禁不绝，事后重罚虽有亡羊补牢之效，但并不能从源头上封堵发审腐败，对此各方面都应深刻反思并切实推进相关改革。

在业内人士看来，防止类似的金融腐败，一方面要强化对关键权力部门、关键环节和敏感岗位的监督制约，用制度的笼子对权力进行约束;另一方面，需要深入推进新股发行改革，完善发审机制，加强对发审过程的监管，这样才能避免出现更多的冯小树。

发审监守自盗

此次冯小树被查，源于中央巡视组收到举报。

据《财经》记者了解，冯小树违法买卖股票的线索，是中央巡视组在巡视过程中获得的。中央第七巡视组在2015年10月31日至12月25日期间对证监会开展专项巡视期间，收到举报线索，后向证监会移交。一年多后，总算查实并处罚。

4月21日，证监会发言人张晓军坦言，中央巡视组得到线索后，经过缜密细致的调查、审理，通过对复杂商业架构的层层剖析，对繁复资金往来情况的抽丝剥茧，才得以查实。

根据证监会披露的《行政处罚决定书》，冯小树利用职务之便，通过其岳母彭萍嫦和妻妹何玉梅在三家公司上市前突击入股，后在公司上市后减持套现，获利2.48亿元。这三只股票为鱼跃医疗、三川股份、宝莱特。

据《财经》记者了解，冯小树不止提前布局了这三家公司，这三家只是成功上市退出的公司。

证监会认定，冯小树作为承担重要职责的监管干部，知法犯法，以他人名义在公司上市前突击入股，上市后卖出股票获取利益，违反了《证券法》第43条关于证券交易所从业人员买卖股票的相关规定，严重扰乱了资本市场管理秩序。

根据《证券法》第199条规定，触犯这一条款的证券从业者要被“依法处理非法持有股票，没收违法所得，并处以买卖股票等值以下罚款”。

对证监会的认定，冯小树并不认同。其代理人申辩认为，冯小树岳母彭萍嫦具有丰富的商业经验和人生阅历，其出资深圳世方联完全是自主决策。深圳世方联是独立法人，除投资鱼跃医疗外，还从事其他投资活动，所有投资活动均与冯小树无关。

但根据证监会的处罚书，彭萍嫦已于2015年8月离世，彭萍嫦招商证券账户在2015年11月仍有交易记录，且交易地址显示为美国，与何晓玉、冯小树证券账户的交易地址相同。

张晓军表示，对冯小树违法买卖股票行为的查处，落实了中央巡视整改意见，体现了证监会打铁还需自身硬的责任意识。

有法律人士认为，冯小树这种证监发审系统人员在企业上市前突击入股，待股票上市后高价卖出的行为，涉嫌受贿和内幕交易，应移交司法机关。

不过，早在2013年，证监会相关负责人在回答提问时曾明确表示，PE腐败的概念在立法层面尚无明确界定，理论研究也未完全形成统一认识。按照内幕交易的法律定义，PE腐败不属于内幕交易的范畴。

冯小树并非所谓金融“大老虎”，但却身处要害部门，拥有涉及利益巨大的特殊权力。

知情人士分析，冯小树之所以敢以身试险，或因诱惑太大。辞职前，身为证监系统一名副处级干部，冯小树的月工资不足万元。而利用发审委的“影响力”，短短几年，即获利2.48亿元，有投行人士评论称，比抢银行还过瘾。像冯小树这样在巨大的利益面前铤而走险的人不在少数。据《财经》记者梳理，证监发审系统至少已有7位人员因此被查。

公开资料显示，冯小树，现年52岁，毕业于浙江大学管理学院，获得工商管理硕士学位。他曾任深交所中小板部副总监，深交所发审监管部副总监、证监会创业板发行监管部审核一处副处长，深交所股票发审委兼职委员等职务。

《财经》记者梳理发现，冯小树1996年进入深交所工作，先后在技术保障部、公司部、创业板发行审核部任职，2004年起任深交所发审监管部副总监，2012年任深交所上市推廣部副总监，曾任第七、第八届主板发审委兼职委员。Wind数据显示，在2006年6月至2007年4月期间，他参与审核通过27家上市公司IPO首发申请，否决6家公司首发申请。

作为股票发行审核“专家”，冯小树一直以专业人士形象出现在公众视野。业内人士透露，冯小树在业务领域“口碑不错”。不时有关于发行股票的专业观点在媒体发表。

他曾在文章中提到，股票发行审核制度作为证券市场基础性制度之一，对一个国家证券市场的发展及运行发挥着重要的作用，它决定着直接融资的效率以及上市公司的质量。

2007年，冯小树时任深交所发行审核部副总监，曾出席券商保代培训会并担任主讲人，专门讲解了“股票发行审核要点及重点关注的问题”。其中关于发审会上公司被否的九大原因在网络上传播颇广 。

当时，冯小树建议拟上市公司关注发审要点，提高发行效率。他提到，根据证监会的工作制度，企业申报材料后有三次沟通的机会。总的原则是陈述问题时先易后难、简明扼要、有的放矢，要避免夸夸其谈、答非所问，对人要彬彬有礼、不卑不亢，可谓事无巨细。

2014年2月，冯小树离开工作了18年的深交所。同年9月，冯小树之妻何晓玉作为法人代表注册成立了深圳汇智复利投资有限公司(下称汇智复利)，公司总注册资本3000万元，冯小树为总经理。

《财经》记者查阅的工商资料显示，该公司何晓玉出资比例为50%，自然人陈晓晖出资比例30%，胡丽娟出资比例10%，张鈺笛出资比例10%，公司经营范围为企业管理咨询、股权投资、投资管理等，公司地址为深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室。

据《财经》记者了解，该公司曾经在业内招聘过行业研究员，但目前电话已是空号。

知情人士告诉《财经》记者，冯小树辞职后一度逃离至美国，但“因资金没出去，所以又回来了。冯回国后有些放松警惕，没想到案子又被翻出来”。

在很多市场人士看来，这样的处罚足以让冯小树倾家荡产。有市场人士怀疑，剩下的2.51亿元罚金从哪里来?冯小树能否交得起这么多钱?冯小树到底有多少资产?

《财经》记者获悉，冯小树之妻何晓玉住在深圳香蜜湖某高端社区，该小区均价13万元，一套房子150平方米-180平方米的房子总价在2000万元以上。

滥权突击入股

根据证监会的处罚书，冯小树在担任发审委员期间，通过亲属代持，以增资、股份转让的方式获得了鱼跃医疗、三川股份、宝莱特的原始股。其中，两家公司实际控股人与冯小树关系密切，而且都是冯小树主动提出介绍他人购买股份(参与增资)。

其中，冯小树与宝莱特实际控制人、董事长燕金元均曾就读于江西工学院(现南昌大学)，两人于2000年左右相识。燕金元曾经多次聆听冯小树以职务身份所授课程，多次就公司治理、股权转让等方面问题向冯小树咨询，并于2008年初聘请冯小树配偶何晓玉担任宝莱特董事。

2007年10月至11月间，冯小树通过配偶何晓玉向燕金元提出，希望“介绍”他人购买宝莱特4%的股份，开始提出“介绍”王某正购买股份，后实际由何玉梅账户买入宝莱特股份。

2008年11月2日，燕金元、王某夫妇实际控制的捷比科技(持有宝莱特58%股份)与何玉梅签订《股权转让协议》，约定将宝莱特120.32万股股份(占总股本4%)作价300万元转让给“何玉梅”，每股转让价格约为2.49元。相关转让手续由冯小树配偶何晓玉办理，何玉梅为何晓玉的妹妹。

2011年7月19日，宝莱特在深交所上市。2012年12月25日至2014年7月29日期间，何玉梅证券账户减持所持全部“宝莱特”股份。

宝莱特证券部一位人士对《财经》记者表示，上述案件对公司运营没有影响，不清楚对实际控制人燕金元有无影响，目前公司并未收到燕金元关于上述案件的任何消息。

一位宝莱特前高层人士对《财经》记者表示，公司上市前股份转让时，公司层面确实不知道冯小树和新进股东之间的关系，而且公司在多次与会里就IPO反馈意见和核心问题沟通的过程都比较透明，期间并未与冯小树进行接触，也不认识冯小树。

冯小树与三川股份实际控制人李建林此前也来往频繁。李建林多次就三川股份上市事宜向冯小树进行咨询。2007年12月三川股份增资前，冯小树在三川股份现场参观时，向李建林提出“介绍”何玉梅入股，李建林同意冯小树“介绍他人”入股的请求。

2007年12月18日，三川股份的原股东三川集团、李某祖等人与“何玉梅”等人签订了《增资扩股协议》，约定“何玉梅”等人以3.66元/股对三川股份增资，“何玉梅”以206.79万元买入56.5万股“三川股份”。该协议签字页“何玉梅”签字并非何玉梅本人签署。以何玉梅名义买入“三川股份”的资金实质来源于冯小树夫妇。

2011年3月28日，何玉梅证券账户所持“三川股份”解禁。从2011年8月25日开始，何玉梅证券账户开始减持“三川股份”。

“当时，公司要向十多名对象签署增资扩股协议，冯小树介绍他人参与增资，其本身就是监管层工作人员，有着广泛的人脉，其介绍的增资人，公司和实际控制人肯定是要同意的，这点面子肯定是要给的。”一位接近三川股份高层的人士对《财经》记者表示，但是当时公司并不知道何玉梅就是冯小树的妻妹，如果知道了这层关系，公司就不会与何玉梅签署增资协议。

该人士进一步指出，虽然冯小树并未为公司上市提供任何“便利”，但这个案件对公司的形象会有一定负面影响，后续公司将会加大对公司宣传来缓冲这种负面影响。

而在通过妻妹何玉梅代持上述两家上市公司原始股之前，冯小树还通过其岳母彭萍嫦代持深圳世方联，从而间接持有鱼跃医疗原始股。

2007年3月21日，鱼跃医疗实际控制人吴光明将其个人所持的鱼跃医疗0.26%的股权以40万元的价格转让给公司海外销售业务主要负责人宋久光、3.89%的股权以600万元的价格转让给深圳世方联，宋久光、深圳世方联受让股权的价格均为每股2元。

而时任保荐机构平安证券相关业务负责人的薛荣年，在2006年10月期间，赴鱼跃医疗会见鱼跃医疗董事长吴光明，全面推进鱼跃医疗改制工作，并派项目组进驻鱼跃医疗现场。

2008年4月18日，鱼跃医疗在深交所上市。2013年10月14日至2015年3月6日期间，深圳世方联证券账户在二级市场减持所持全部“鱼跃医疗”股份。

证监会行政处罚决定书显示，冯小树买卖“鱼跃医疗”、“三川股份”、“宝莱特”等3只股票金额共计2.51亿元(已扣除实际缴纳税费)，获利金额为2.48亿元。

鱼跃医疗一位人士对《财经》记者表示，对公司实际控制人吴光明将原始股转让给深圳世方联的具体情况不是很清楚，不知道冯小树与深圳世方联股东彭萍嫦的关系。目前该案的公布对公司业务发展没有什么影响，对实际控制人吴光明应该也不会有影响。

而《财经》记者就冯小树案件相关问题拨打吴光明手机，接电话者表示以后不要就相关问题给其打电话，拒绝就此做进一步的回应和证实。

起底冯氏朋友圈

證监会巨额罚单，让冯小树与其亲友搭建的错综复杂、网罗多方利益的朋友圈逐步曝光。

证监会处罚书显示，冯小树夫妇实际控制何玉梅和彭萍嫦名下多个银行账户和证券账户，何玉梅本人不知悉相关账户的开立情况及交易密码，也不清楚其日常交易情况。这意味着，两人账户实际为冯小树夫妇的“马甲”账户。

深圳世方联则是冯小树入股借用的重要“马甲”公司，该公司与鱼跃医疗的上市工作高度关联。鱼跃医疗招股书显示，2007年3月21日，公司实际控制人吴光明将个人所持股份的3.89%以600万元的价格转让给深圳世方联，股权转让价格仅为2元/股。

深圳世方联的工商资料显示，这家公司成立于入股鱼跃医疗前夕，即2006年12月底，实收资本1600万元。公司法定代表人为彭萍嫦。深圳世方联有四名股东，除彭萍嫦外，另外三人为刘耘、朱勤年和胡丽娟，四人所持股份分别为30%、30%、30%和10%。

这几名股东身份均不简单，背后站着不同的利益主体。其中，彭萍嫦为冯小树岳母，刘耘为易方达前高管江作良妻姐，江作良曾与冯小树一起担任发审委委员;朱勤年为平安证券前总裁薛荣年的弟媳，鱼跃医疗上市时的保荐人即为平安证券;胡丽娟则在冯小树夫妇所开公司中占有股份，据新京报报道，胡丽娟与冯小树的结识，源于其丈夫施小伟。施小伟与冯小树同为浙江大学1987级的管理工程研究生。

据悉，胡丽娟为深圳知名PE东方富海(芜湖)股权投资基金的有限合伙人，该基金在一级市场异常活跃，目前成功退出的项目不少，包括昆仑万维、长百集团、胜宏科技、文科园林、福日电子、中天能源、扬帆新材等。

《财经》记者调查发现，胡丽娟曾在多家公司IPO前入股，如美盛文化(002699，SZ)、中威电子(300270，SZ)、申科股份(002633，SZ)等。

美盛文化招股书显示，胡丽娟生于1969年，一直担任深圳市格雷柏机械有限公司(下称“格雷柏”)执行董事，持有公司99.50%的股份，该公司主要向烟草企业提供自动化工艺和物流需求的产品和服务。后格雷柏于2016年2月登陆新三板，胡丽娟任董事长。

此外，胡丽娟还参股多家投资类公司，但她的神秘之处不止于此，《财经》记者调查发现，她入股前述几家IPO公司的时点颇为精准，几乎均在这些公司上市前夕突击入股。

以中威电子为例，2010年3月中威电子整体变更设立股份有限公司时，胡丽娟持有中威电子105万股股份，持股比例为3.50%，为中威电子第四大股东。此后一年多即2011年9月，中威电子上市。

胡丽娟入股申科股份与此类似。招股书显示，2008年6月，公司股东宗佩民将其持有的申科股份33.35万元的出资额，作价266.8万元转让给胡丽娟;2010 年3月30日，股东王培火将其所持有的9.975万股股份，作价59.85万元转让给胡丽娟。一年多后的2011年11月，申科股份成功上市。

不仅如此，胡丽娟还是冯小树夫妇所开公司的股东之一。2014年9月，冯小树与其妻何晓玉注册成立汇智复利，冯担任总经理，其妻为法人代表兼常务董事。

这家公司的股东之一即为胡丽娟，持股10%，何晓玉持股50%，陈晓晖持股30%，张鈺笛持股10%。该公司注册资本3000万元，何晓玉出资1500万元，另一神秘股东陈晓晖出资900万元。

能在冯小树夫妇所开公司中持股30%，居第二大股东，陈晓晖有何背景?Wind数据显示，陈晓晖的名字还曾出现在厦门空港2004年和红宝丽2016年的前十大流通股东中。另据工商资料显示，陈晓晖的另一身份为上海融玺创业投资管理有限公司(下称“上海融玺”)董事，该公司法人代表兼总经理为费禹铭。

证监会对冯小树的《行政处罚书》中，有一段提及：“2008年12月10日，费某铭兴业银行账户划出115.2万元至冯小树指定的王某正兴业银行账户，该资金为冯小树、费某铭共同投资桐庐利达投资有限公司所得归属于冯小树的资金。”

处罚书中提及的费某铭是否为费禹铭?《财经》记者查阅处罚中提及的桐庐利达投资有限公司工商资料，并未发现冯小树和费禹铭的身影。但处罚书中却明确提到，两人曾共同投资桐庐利达获利。

上海融玺成立于2009年7月，经营范围包括股权投资管理、投资咨询等。天眼查数据显示，这家公司对外投资公司有23家，其中包括杭州融玺股权投资公司和新疆融证股权投资公司等。其法人代表费禹铭为工商管理硕士，同时担任北京博瑞彤芸文化传播股份有限公司董事、浙江皇马科技股份有限公司董事、汉嘉设计集团股份有限公司董事等。

截至2016年末，上海融玺总资产3.36亿元，净资产2.58亿元;2016年度，未经审计的财报显示，公司实现营业收入2723万元，净利润725.36万元。

上海融玺为上海雍棠的基金管理人，而后者成立背景即是为了“把握A股上市公司和拟上市企业等资本市场项目的投资机会”，其主要投资范围为：以A股上市公司非公开发行项目和并购项目、定向增发为主的优质股权投资类项目。

冯小树案的另一牵涉人还有前文提及的王某正，其银行账户为冯小树夫妇指定的专门账户。根据《财经》记者调查，此人真正的身份或为王文正。公司资料显示，王文正和何玉梅合开了一家公司，名为惠州市诚达投资咨询有限公司，该公司成立于2010年，注册资本20万元，两人各出资10万元。这家公司对外投资了胡丽娟名下的深圳融科泰投资公司，占后者33.3%的股份。

在冯氏朋友圈中，薛荣年因涉嫌一桩金额巨大的内幕交易案，已于2015年11月20日被公安机关带走。在《处罚决定书》中，证监会并未对江作良的违法买卖股票行为做出处罚。

值得注意的是，作为原易方达基金高管，江作良当年辞职的原因，是其参股的宁波立立电子股份有限公司开始IPO。早在2000年6月该公司成立之时，江作良的妻子李莉就以发起人的身份拥有公司1%的股权。彼时，江作良还在广发证券。虽然当时该投资与国内法律法规没有冲突，但为了回避可能存在的与基金持有人間的利益冲突，江作良选择辞职。

目前证监会对冯小树案的披露和处罚停留在行政环节，后续是否会扩大对相关参与方的调查仍有待观察。不过在外界看来，冯小树的快意人生已经出现重大转折。

严惩发审腐败

外界注意到，冯小树案突击入股三家上市公司的时间集中在2006年至2007年。而2007年到2011年这段时间，类似冯小树的突击入股腐败不在少数。当年著名的国信证券投资银行部李绍武案，即因违规入股拟上市股份获利而被处罚。

2001年，李绍武得知轴研科技将引入战略投资者，介绍本人控制的深圳市昕利科技发展有限公司于同年8月以发起人战略投资者身份，认购65万股轴研科技股份。2005年5月轴研科技在深交所上市，昕利科技持有的上述股份至2007年3月5日全部卖出。此外，李绍武还在对深圳莱宝高科、河南佰利联和河南四方达等3家拟上市公司进行改制辅导和保荐上市过程中，通过其配偶邱某、岳母冯某等人的名义，持有、转让其股份或买卖其股票。李绍武上述行为合计获利1021.6万元。

2012年，证监会针对李绍武案开出罚单：没收其违法所得1021.6万元，并处以600万元罚款，同时认定李绍武为终身市场禁入者。

所谓“突击入股”主要是指拟上市公司在上市申报材料前的一年或半年内(通常主板是一年，创业板是半年)，有机构或者个人以低价获得该公司的股份。该模式因可能存在的利益输送问题一直备受争议。特别是券商“保荐+直投”的模式广受诟病。即关联方直投券商自己保荐的拟上市公司。

自2011年起，证监会开始加强对“突击入股”的监管。一方面加大“突击入股”的信息披露，明确要求增加说明申报前最近一年新增股东、实际控制人的相关情况，另一方面，强化中介机构对“突击入股”行为的核查责任。

与此同时，开始延长“突击入股”股份的锁定期。对于发行申请受理前六个月内增资或从控股股东、实际控制人转出的股份，证监会要求受让人承诺自公司上市之日起锁定三年。

2011年底，证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，明确规定证券公司担任拟上市企业辅导机构或保荐业务起，公司的直投子公司不得再对该拟上市企业投资。并增加披露直投子公司独立决策情况、股份锁定期承诺以及防范利益冲突。至此，直投晚于保荐的“保荐+直投”模式被叫停。

不愿具名的投行人士告诉《财经》记者，在整个PE腐败的利益链条里，多是投行以优化股权结构或引进投资者名义安排PE获得拟上市公司股权，股票大幅增值后卖掉。不少投行人员在寻求对上市公司暗中持股之时，会暗示“需要疏通证监会发审委”。虽然尚不知薛荣年与冯小树具体如何勾结，但大体套路一致。

据上述投行人士告知，贿赂发审委的花样很多。不过，无论是直接的送现金，还是间接的赠送原始股，通常会非常隐蔽，一般通过信任的人。对于来自律师事务所、会计师事务所的发审委员，采取的方式多是曲线照顾生意，将公司的业务交由上述中介机构去做。

一位不愿具名的上市公司董秘告诉《财经》记者，在民营企业IPO过程中，相关监管领导要求入股的并不多，因为对公司的主业强弱、后续能否上市的判断都存在一定的不确定性，因此类似冯小树的情况并不多见，除非关系特别熟悉。

况且，他们并不入股自己参与的项目，多是找非直系亲属或同学，甚至不相干的人签署秘密协议，很难查，除非是熟人举报。此前爆出的PE腐败问题大多是由熟人举报，包括冯小树案。

值得注意的是，2004年，曾任证监会发行部发审委副处长的王小石涉嫌受贿被捕，最终被判处有期徒刑13年。此次冯小树案，虽然尚未公布处罚之后的行动，但有多位法律人士向《财经》记者表示，冯小树显然已经涉嫌职务犯罪，应该移交公安机关立案。

据悉，早在2011年，证监会“PE腐败”问题研究课题组向國家预防腐败局提交了一份关于“PE腐败”问题研究的文件。文件中建议加大对“PE腐败”的追究力度，将领导干部和证券从业人员(尤其是保荐人)获取干股和明显低于同期其他投资者价格入股拟上市公司等行为列为刑事违法行为，追究其刑事责任。

在法律界人士看来，如此明显的利益输送，除了问责冯小树，上市公司亦难辞其咎。在冯小树案中，虽然冯小树没有直接参与三家公司IPO的审核，但其存在通过其他方式(如提前告知审核重点等)对三家公司上市提供帮助的可能。

不过，有上市公司董秘告诉《财经》记者，对三家上市公司实控人继续追查的可能性不大，一方面证据难以寻找，同时涉及面太广。

在上海汉联律师事务所高级合伙人宋一欣看来，上市公司通过引进增资方，实际控制人将股份转让给冯小树亲属，由于价格与其他股东相同，依此也无法判断相关上市公司和实际控制人是否有向冯小树进行利益输送的行为，各方责任难以判断，需要监管部门进一步查证。

有上市公司董秘认为，中国的资本市场监管制度和市场发展之间还是存在一定的空档期。对监管层相关人员及亲属代持其股份等情况的监管，尚存在一定漏洞。对于这种代持股的行为，需要中介机构事前、事后加强审计，同时也要从制度上去完善。

大成律师事务所律师庞世耀在接受《财经》记者采访时称，首先可以适当地分权，尽量降低某个部门的影响力，部门权力少一点，利益寻租空间也就少一些;其次，现行制度的事后追责仍有提升空间，需要从制度上减少冯小树事件的发生概率。

近年来不断爆出发审委委员腐败案，证监会也意识到了发审委中的个人寻租空间巨大，亦开始试图从制度上堵漏洞。

2015年11月，为约束发审权力，证监会制定并发布了《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，《意见》从发行条件、审核标准、预约接待、全程留痕、履职回避、发审委监督和违纪问责等九个方面进行了明确规定。

同时，证监会发布了《关于加强发行审核工作人员履职回避管理的规定》和《关于加强发审委委员履职回避管理的规定》。修订后的两个规定从严并细化了涉及亲属的回避事项。

其中，涉及配偶、父母、子女及其配偶等四类当事人在监管对象或者相关中介机构任职的，无论其职务高低，均应回避。对于其他相关亲属在监管对象或者相关中介机构，担任中层以上职务的，无论其从事业务是否与发行业务直接相关，均应回避。

今年初，证监会制定《中国证监会发行审核工作预约接待办法》，自公布之日起施行。随后，证监会发言人张晓军在发布会上明确表示，拒绝无具体事由的礼节性拜访。与发行审核工作无关的来访等不属于沟通、接待事项。

去年10月，在证监会党风廉政建设警示教育大会上，证监会主席刘士余表示，只要再发现证监系统工作人员及近亲属有违规买卖股票的，一律顶格处理，决不姑息。

虽然证监会一直完善发审委的回避机制，但冯小树案再次警醒，回避机制能否得到严格落实和监督才是关键。至于这一惊人贪腐背后折射的围绕证券发审权力的争议和发审制度改革，亦越来越无可回避，新股发行制度改革已时不我待，证券监管强化亦不容回避。

值得注意的是，去年9月证监会发布《发审委办法》征求意见稿，开始减少来自证监会及机关的专家人数。在业内人士看来这是贯彻“监审分离”的战略举措，是为未来注册制铺路尝试。不过，因为争议太大，截至目前仍没有出来。

目前被认为“末代发审委”的第十六届主板发审委和第六届创业板发审委仍在履职，已经“超期服役”很久。在很多投行人士看来，这不是一个正常的良性状态。

作者：陆玲 张建锋 曲艳丽 秦嘉敏