股权改革成效实证论文

摘要：上市公司的现金股利政策受到诸多因素的制约，而不同的股利派发政策又对投资者保护产生了不同的影响。今天小编给大家找来了《股权改革成效实证论文 (精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

股权改革成效实证论文 篇1：

国有资产资本化的现存问题与对策建议

[内容提要]

国有资产资本化是提升国资国企改革成效的重要抓手。“十三五”以来，国有资产管理体制由“管资产”转向“管资本”，中央企业资本化提速明显，地方国企资本化步伐加快，以“管资本”为主成为国企改革的重要特征。然而，当前国有资产资本化仍存在边界不够清晰、分拆上市带来的严重公司治理问题以及国有资本经营与资本市场两张皮等难题。为此，需要从明确政策导向、推进整体上市、纳入市场化考核、发挥政策引导作用等四个方面着力，加快国有资产资本化，提升国资国企改革成效。

[关键词]

国有资产资本化 国有资本证券化 管资本

“管资本”是解决长期困扰国有企业体制性矛盾的一把金钥匙。“十三五”以来，国有资产管理体制由“管资产”转向“管资本”，以“管资本”为主成为“十三五”期间国企改革的重要特征。2020年国务院政府工作报告提出，下一阶段国有企业改革的主要目标是提升国资国企改革成效。而加快国有资产资本化，用市场手段解决国企改革难题，有利于促进政企分离、做强做优做大国有资本、调整国有资本布局，是新时代国有企业走社会主义市场化道路的重要改革探索，将成为“十四五”乃至更长一段时间提升国资国企改革成效的重要抓手。

1 国有资产资本化的重大意义

国有资产资本化是通过股份制改造，将国家所有者转变成股东，将国有企业改制成股权多元化的公司，将有价资产进行财务量化，以价值经营形态为特征，通过流动、重组、调整等多种经营方式形成资本形态，最终实现企业资产的保值、增值和有效流动，上市证券化是国有资产资本化的高级形式。

1.1 国有资产资本化的战略意义

一是促进政企分开，有利于理顺政府、企业与市场之间的关系。国有企业盈利能力不强问题的核心在于政企不分。国有资产资本化为实现政企分开、政资分开创造了条件。证券化具有上市融资属性，改革阻力相对较小，通过发行股票、企业债、可转换债券、中期票据、短期融资券等可以实现增资降杠杆的目标，是政府愿意接受的方式。资本化的国有资产的预期效能，主要通过市场运作，而不是靠行政力量来实现，解除政府对国有企业的直接管理和控制，可以站到更超脱的位置，正确处理与市场的关系。国企有股东、没“婆婆”，履行股东职责，进行市场监管，可以实现以市场为主体的资源配置，有利于聚焦财务目标，激发国有企业的活力。

二是实现产权多元化，有利于国有资本做强做优做大。从内部看，国有企业产权由单一转变为多元，更有利于实现股东会、董事会与管理层相互制衡的公司治理机制。来自中国证监会和证券交易所的监管、行业协会的约束、保荐机构和事务所等中介机构的督导、媒体的监督等外部监管压力，也会使国有企业运营日益透明与合规，倒逼国有企业转换经营思维、规范管理机制、持续提高盈利能力，进一步增强国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。此外，依托资本市场改革成为公众公司是符合市场规律和国际经验的做法，国有企业与社会资本的结合将不会再存在障碍，可以快速引入非国有资本，推进股权的混合所有制，实现国有资产的保值增值。

三是提高流动性，有利于国有经济布局优化和结构调整。资本化是对国有资产流动性和效率的巨大释放，便于国有企业根据功能定位调整布局结构。表现为宏观国有资本投向的有进有退，推动国有经济有序退出产能过剩和一般性的行业和领域，更多布局关系国计民生和国家经济命脉的重要行业和关键领域;开展兼并重组，将国有资本布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去，推动国有经济向“高精尖”产业布局;可通过增资扩股、借壳上市等方式调整国有资本在上市公司中的比例，將资源进一步向优质的上市国企集中。

1.2 由“管资产”转向“管资本”

新时代国企改革的重要特征之一，是国有资产管理体制由“管资产”逐步转变为“管资本”，目的是让国有企业更加适应市场在资源配置中起决定性作用的经济环境，更有效地提高国有资本的价值创造水平。

一是由实物形态的国有企业转向财务形态的国有资本。从监管对象视角出发，国资委以往对国有企业的监管主要是实物形态的“国有企业”，即“管人、管事、管资产”。以单个企业为监管对象，监管的是企业组织群体，政府和企业的独立性均不能保证。“十三五”以来，监管思路不再是政府机构如何改进对国有企业的管理，而是将监管视角由“管企业”转变为“管资本”，即推动国有资产实现形式由实物形态的企业转变为价值形态的资本，包括证券化的资本，通过市场手段来运营国有资本，保证交易的公平性和阳光化，规避国有资产流失问题。

二是由两层架构转变为三层架构的国有资产监管体制。国资委成立后政企关系由政府直接监管转变为授权国资委对国有企业实施监管，从形式上实现了政企分离，解决了原有体制下对国有企业多头管理、责任不清的问题。然而，国资委仍然具有行政性质，由行政人员组成，法律和财务意义上的委托代理关系并未建立。党的十八届三中全会提出，组建若干国有资本投资运营公司，这实际上是通过组建国有资本投资、运营公司，将国有资产管理体制转变为三层的架构，其中，最顶层为国资委，履行国有资产出资人职能，第二层为多家国有资本投资、运营公司，履行国有资产股东职能，第三层则是各类国有企业，使职权划分边界更加清晰。

三是由流动性差的国有产权转变为流动性强的国有资本。国有产权基本不具有流动性，资本效率比较低，很难实质性推动国有经济合理布局提升和产业结构调整。国有经济的结构调整，关键要使国有资本具有流动性。资本化、特别是证券化的国有资产具有良好的流动性，将流动性差的国有产权转变为流动性强的国有资本，使国有经济布局和功能可以灵活调整，实现进可做强做大，退出亦有途径。

2 国有资产资本化的现存问题

2.1 国有资产资本化的边界不够清晰

分类推进改革是新时代国有企业改革的前提和基础。从目前上市情况来看，商业类和公益类国有企业均存在一定数量的上市公司，国资监管机构还未根据国有企业类别对国有资产资本化的改革思路进行明确。在相关管理政策上，境内外上市基本上是一企一策，资本经营也是碎片化的。这种情况不利于和政府的宏观产业政策对接，也不利于调控力道的形成。关于哪些国企适合上市，哪些不适合上市，应在政策上更为明确。

2.2 分拆上市产生严重的公司治理问题

在股票市场发展初期，许多国企采取整体上市的模式进行股份制改组。但由于不良资产尚未剥离，离职退休职工和冗员较多，上市国企的总资产相对盈利资产过于庞大，净利润被摊薄，不利于股票市场发展和国有企业现代企业制度的建立。将优质资产分拆上市是符合当时条件的选择。然而，分拆上市却产生了严重的公司治理问题。存续企业承接了大量不良资产，一方面将上市公司视作集团公司的“提款机”，希望股东权益最大化，进而转移上市公司融资和剩余利润;另一方面又希望向上市公司转嫁负担，上市公司容易成为集团公司“垃圾桶”，高价转让其不良资产，在一定程度上侵害了投资者的利益。

2.3 国有资本经营与资本市场两张皮

国有企业实现境内外上市后，多数企业是按照《公司法》和国资监管机构要求建立的企业法人治理结构和信息披露制度。对新出现的资本市场和股票买卖多采取被动应付的态度，持续融资可能性考虑较少，不关注企业股票市值浮动，冻结所持股份，既不买也不卖，出现企业经营和资本市场两张皮的现象。

3 加快国有资产资本化的对策建议

要积极利用资本市场，加快推进国有资源资产化、国有资产资本化、国有资本证券化，使上市公司成为国有企业的主要组织形式，使国有资本更多投向重要行业和关键领域，使国有经济布局更加优化合理。

3.1 明确政策导向，分类推进国有资产资本化进程

一是根据国有企业的功能定位分类推进国有资产资本化。国有资产资本化需要有明确的政策导向，国有资本流动才能有明确的市场流向和重点。面对庞大的国有经济，需要根据其功能定位和使命要求，分类推进国有资产资本化进程。2020年5月11日发布的《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中明确，“对于处于充分竞争领域的国有经济，通过资本化、证券化等方式优化国有资本配置”。对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，稳步推进国有资产资本化，更多向关键领域集中，做强做优做大国有资本，有效防止国有资产流失。对于公益类国有企业，谨慎推进国有资产资本化，专注于弥补市场经济不足，实现公共政策目标。

二是根据国有企业的监管主体差异化推进国有资产资本化。对于中央国有企业，国有资本应该在关系国计民生的重要行业和领域保持控制力，在军工、电力、石油石化、电信、煤炭、民航等行业保持绝对控制力，在节能环保、信息、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴领域，国有资本应该发挥主导作用。对于地方国有企业，国有资本应该在公共交通、垃圾处理、公园经营等领域占主导地位，对于就业人数较多、财税金额较高的大型企业，国有资本不要轻易退出，国有资本应聚焦主责主业，有进有退的布局经营领域。

3.2 推进整体上市，从根本上提高国有资产资本化水平

一是推进整体上市，真正建立起现代企业制度。相对于分拆上市，整体上市使母公司与子公司的利益更加趋于一致，减少利益输送发生的可能性。整体上市可以优化上市公司的股权结构，显著改善公司治理状况。国有企业通过整体上市，将直接改变分拆模式下，上市公司與集团公司、集团下各子公司产业链分离问题，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益并提高上市公司的盈利能力。通过整体上市，还可以优化资源配置、降低集团运营成本、提高效率，实现资金流、信息流、业务流的全面整合。

二是发挥两类公司作用，完善三级国有资产管理体制。国有资本投资、运营公司是重要载体。应加速改组或组建新的“两类公司”，进一步完善和加强国有资产监管，加大对两类公司的授权力度，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用，坚持一企一策，成熟一个推动一个，成功一个运行一个，盘活存量国有资本，促进国有资产保值增值。国有资本投资公司重点是引导产业、培育产业、调整国有资本布局结构。国有资本运营公司不进行国有资产的实物管理和实体经营，专门负责国有资本在不同行业、不同企业之间的流进、流出，以及股权的买卖。进一步扩大国有资本投资公司试点范围，在城通集团和中国国新基础上扩大国有资本运营公司试点范围，打造国有资本投资、运营公司升级版。

3.3 纳入市场化考核，试行国有资本股票市值额度管理

一是使国有企业信息披露程序和内容更加透明。严格执行市场准入负面清单制度，营造公平市场竞争环境，使资产证券化真正成为放大国有资本能力的有效工具;健全企业信用评价体系，明确信息披露框架，定期向投资者公开评价报告，降低社会大众因为信息不对称而对证券市场失去信心的概率，最大程度帮助投资者做出理智、合理的选择。

二是将国有资产资本化、证券化水平纳入考核。资本市场对企业经营、财务状况等信息披露具有硬性规定。资本市场具有价值发现功能，国有资本的绩效考核不同于国有企业，资本化、证券化的国有资本为国有企业的业绩考核提供更有效的标准。可以考虑将市场对国有资本的价值评估结果纳入考核，将国有资产资本化、证券化水平纳入考核，促进不良资产、困难企业的流动、退出和价值修复。

三是实行国有资本股票市值额度管理。国有企业的股票市值管理要有额度管理、逐步开放，不能过于自由。不然如此庞大数量的国有企业股票在市场自由流动，会引起股价剧烈涨跌和股民不安，需要找准执行产业政策和资本追求利润的度。用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。

3.4 发挥政策引导作用，健全国有资产证券化相关配套机制

一是完善我国多层次资本市场，为国有资产资本化提供功能基础。国有资产资本化的主要目的是资产流动和变现，即发现价值和实现价值，资本市场功能能否有效发挥是资产证券化的前提和根本。应充分利用主板、中小板、科创板、创业板等场内市场，新三板、区域性股权交易市场、柜台市场等场外市场，形成多渠道的融资途径。

二是推出相关法律法规，为国有资产资本化提供法律依据。“十三五”以来，国务院国资委和地方国资委出台了一些有关国有企业改革发展的规定，其中涉及一些有关国有资产资本化的内容，但专门的规定还较少。接下来，需要相关法律法规来对资产证券化特别是创新形式的资产证券化进行详细的规定。

三是发挥政府的引导作用，为国有资产资本化提供制度驱动力。国有资产资本化往往涉及到多个政府部门，因此需要在领导体制上进行创新，打通要素自由流动制度通道，以更有效地进行重大事项的决策和协调。国有资产资本化需要一定成本，但这些成本不能成為改革的障碍，要制定出台政府的扶持政策和激励机制，调动企业的积极性。

参考文献：

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基金项目：本文系国家发展改革委经济体制与管理研究所2020年青年人才项目“竞争政策视域下的国有企业改革”阶段性成果。

(作者为国家发展和改革委员会经济体制与管理研究所助理研究员，博士)

作者：石颖

股权改革成效实证论文 篇2：

上市公司股权结构现金股利政策与投资者保护

摘要：上市公司的现金股利政策受到诸多因素的制约，而不同的股利派发政策又对投资者保护产生了不同的影响。本文以2005—2009年间沪深两市A股市场1063家上市公司为样本对公司股权结构、现金股利政策与投资者保护三者关系进行实证研究，研究表明：公司股权结构集中度越高、国有控股水平越高的上市公司越倾向于分配现金股利;现金股利政策是一把双刃剑，既可以是投资者寻求权益回报的一种渠道，也可以成为控股股东进行公司资源转移的隐蔽工具。

关键词：股权结构;现金股利政策;控股股东;投资者保护

一、引言

公司的投资者包括对公司直接投资的股东和对公司间接投资的债权人。按对公司投资比例，股东可分为大股东和小股东，债权人可分为大债权人和一般债权人。从投资者保护角度讲，大股东和大债权人对公司经营决策有重大影响，其权益往往能得到比较好的保护，对外部环境的依赖程度较小。但是中小股东在公司中处于弱势地位，不论是对大股东、大债权人还是对公司经营者来说，都没有任何优势可言。中小股东和一般债权人的利益保护更多地依赖于外部法律制度。所以，投资者保护的主要对象是中小投资者。

在中小投资者的权益保护方面，股利政策是一个值得关注的角度。股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，它关系到股东的现期收益与公司的未来发展，也关系到不同股东群体之间的利益均衡。基于股利政策的重要性，国内外学者对其进行了多维度的理论和实证研究。近年来部分学者在股利政策研究中引入了代理理论，认为公司的代理问题更多地表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突(Johnson等，2000)。从控股股东的“掏空”动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向，现金股利亦成为控股股东用来侵害中小股东权益的一种工具。

对中国的资本市场而言，上市公司的股利政策也是在不断的发展变化之中，从绝大多数公司热衷于股票红利分派，吝啬于派现;到上市公司迫于制度约束，逐渐重视现金派现;到部分公司出现了超额派现的情况。虽然不同公司实施的股利政策各不相同，其背后的原因也不尽相同，但股利政策的确是维系上市公司和广大投资者权益的重要砝码。因此，深入研究我国上市公司的股利政策，剖析现金股利分派的影响因素，探讨大股东现金股利派现的真实意图，对构建及完善我国中小投资者保护制度具有重要的借鉴意义。

二、国内外文献综述

Black Fischer(1976)认为：我们越是认真研究股利，越是觉得它是一个难解之谜。自此，“股利之谜”成为现代财务经济学中最大的谜团之一，40多年的理论和实践探索仍未有定论，依旧处于“百家争鸣”的状态。

为破解股利之谜，学者们提出许多解释公司分配现金股利原因的理论。Miller和Modigliani(1961)首先提出追随者效应概念，即企业在制定股利政策时会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者。Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)通过研究股票拆细对股票价格的影响，证明了股利政策具有信息传递效果。Bhattacharya(1979)创建了第一个股利信号模型，标志着股利的信号传递假说进入一个新阶段。二十世纪80年代开始，行为金融学开始关注这一领域，其代表性观点有理性预期理论、自我控制说和后悔厌恶理论。二十一世纪以来，代理理论又作为解释股利之谜的思想之一引起广泛关注(LLSV，2000)。因股权融资而产生的代理问题主要包括股东与经理之间的代理问题以及大股东与小股东之间的代理问题。现金股利的代理理论解释源于对前者的关注，但当前研究更多转向后者，即研究股权集中度对现金股利发放政策的影响。

与Berle和Means的股权分散理论相悖的是，目前许多学者的国别比较成果表明，对于大部分国家的公司而言，股权集中度远远超过原来的预期(La Porta，1998);在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高(Claessens，2000)。股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生(Shleifer和Vishny，1986)。Johnson(2000)更是用“掏空”(Tunneling)一词来描述大股东转移公司财产的行为。Shleifer和Vishny(1986)从小股东角度出发，用一个跨期模型证明了小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用，并提出了股利均衡条件。LLSV(2000)认为，解决代理问题的一个有效途径是健全股东保护的法制，提出了两种不同的股利代理模型：结果模型和替代模型。前者指在有效的法制体系下，小股东可以运用法律赋予他们的权力促使公司发放股利，以防内部人谋取私利;后者认为公司为了能以适当条件从资本市场融资，发放股利减少内部人谋私的资金供给是一个树立良好声望的途径。在此基础上，Faccio、Lang和Young(2001)采用所有权与控制权比率作为公司内部人利益侵占程度的量度指标，发现紧密附属于集团的公司(集团控股为20%以上)，如果所有权与控制权比率较低，派发的现金股利较多;对于不紧密附属于集团的公司(集团控股为20%以下)，较低所有权与控制权比率伴随着显著较低的现金股利。Gugler和Yurtoglu(2003)以股权高度集中的德国公司为样本进行了研究，发现最大股东股权增加时，会降低现金股利支付水平;而第二大股东股权增加时，股利支付率会有所上升。

国内学者也对此进行了积极探索。伍利娜、高强和彭燕(2003)采用Logistic模型分析表明：公司股本规模越小，流通股比例越高，投资基金持股比例越高等越容易发生异常高派现。原红旗(2004)从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现大股东的控股地位会导致较强的现金股利支付动机，并认为控股股东通过现金股利转移现金。邓建平、曾勇(2005)对我国家族上市公司的股利政策的研究得出：当终极控制人拥有的现金流权越高时，公司越倾向于发放较高比例的股利，非理性分红的欲望也越强。而张学勇(2007)则认为，政府而非家族终极控制上市公司的金字塔股权结构对现金股利有明显影响，且当现金流权对控制权偏离程度越大，现金股利就越少。张人骥、刘春江(2005)对2000年公布年报的991家沪、深上市A股公司，定义了基于股权结构的股东保护变量，在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系。结论表明：股东保护好的情况下，现金持有量相对较小，二者之间呈负相关关系。

近年来国内外基于股利政策对投资者保护进行研究的文献不断涌现，国外文献较多注重研究公司股权结构、股利政策及投资者保护三者的关系;而国内文献较多关注非理性分红的现象。本文拟积极追踪国内外股利政策研究的前沿，在对上市公司股权结构、股利政策与投资者保护三者关系进行实证研究的基础上，探讨控股股东现金派现的真实意图。

三、实证研究设计

(一)实证研究假设

公司股利政策与公司的股权结构密切相关，股权结构决定了公司控制权的分布，决定了委托代理关系的性质。股权过于集中，委托代理主要发生在大股东与小股东之间;股权过于分散，经理层与全体股东之间的委托代理问题则更为突出。所以，股权结构是影响投资者保护的一个重要因素。本文将从公司股权结构角度研究公司的现金股利政策，进而通过股利政策研究投资者保护在股改后的变化。

结合以上分析，本文建立以下假设：

H1a：现金股利是降低股权代理成本的工具。分散型股权结构的公司发放现金股利的概率大于集中型股权结构的公司;股权集中度越高，公司分配现金股利的概率越小，股权集中度与企业现金股利支付水平存在负相关关系。

H1b：现金股利是大股东“隧道挖掘”的手段。集中型股权结构下的公司发放现金股利的概率大于分散型股权结构的公司;股权集中度越高，公司分配现金股利的概率越大，股权集中度与现金股利支付水平存在正的相关关系。

H2：控股股东持股比例越高，公司分配现金股利的概率越大;控股股东持股比例越低，越倾向于谋取控制权私有收益，公司分配现金股利的概率越小。

上述假设研究的是上市公司“想不想”发放现金股利。下述的假设就是为了研究上市公司“发放现金股利”，即是否有能力发放现金股利。

H3：存在股权制衡时，制衡的股权结构有利于现金股利分配，即股权制衡与现金股利分配倾向正相关。

H4：公司规模与现金股利分配倾向正相关。

H5：盈利能力与现金股利分配倾向正相关。

H6：成长性与现金股利分配倾向负相关。

H7：资产负债率与现金股利分配倾向负相关。

(二)研究变量定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为是否分配现金股利，即现金股利分配倾向，如果公司本年度派现则设为1，否则设为0。

2. 各解释变量的具体情况见表1。

(三)检验模型

本文建立二元选择Logit模型检验股权结构各变量对公司“想不想”发放现金股利决策的影响，分析上市公司是否愿意分红的影响因素。

为此建立是否愿意分红的股利支付Logit回归模型如下：

其中，Ind与Year为行业因素和年度因素的控制变量，其在模型中都为虚拟变量。

(四)样本选取与数据来源

本文选取2005—2009年沪深两市A股上市公司作为研究样本。之所以选取2005年之后的数据，在于股权分置改革始于2005年。笔者根据以下标准对原始数据进行筛选。(1)剔除了2005年及以后上市的公司样本数据，仅包括2004年12月31日之前上市的公司。(2)剔除金融类企业。由于金融行业上市公司的股权结构有别于一般行业，因此剔除金融类上市公司。(3)剔除仅发行B股的公司，保留了同时发行A股和B股的上市公司。(4)剔除五年中曾经被ST、*ST的公司。(5)剔除数据不全的上市公司。最终选定1063家沪深上市公司作为研究对象，这些上市公司的相关数据来源为深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库，数据分析采用SPSS11.0软件进行实证分析。

四、实证分析

(一)描述性统计及相关性检验

从表2可以看出，第一大股东持股比例、公司前五大股东持股比例之和、公司第二大股东对第一大股东的制衡度、公司第二至第十大股东持股比例之和、赫芬达尔指数等表示股权集中的指数从2005年至2009年依次递减，这些统计数据说明从2005年至2009年，我国上市公司的股权集中度是逐渐降低的，这与我国股权分置改革的目标是相吻合的。从第一大股东是否国有股的虚拟变量NS1来看，总体上国有股比例的均值从2005年的65%逐步降到2009年的34%，也可以说明股权分置改革已经取得初步成果。

为了检验各变量间是否存在高度相关，本文对所选变量进行了相关性检验，检验结果如表3所示。从表3可以看到，前五大股东持股比例之和与第一大股东持投比例的相关系数为0.723，它们之间存在强的相关性，但为了考查这两个变量之间的差异对现金股利分配倾向的影响，故将两个变量都保留;前五大股东的持股比例的平方和(H5)与第一大股东持股比例和前五大股东持股比例的相关系数分别为0.962和0.801，说明H5与这两个变量之间存在高度相关性，这也是预期得到的;而其他变量之间的相关系数都较小，可以用于模型进行检验。由表3还可知，是否分配现金股利的股利分配倾向P与Top1、S1-5、S2-10、H5、NS1、SIZE、ROE和GROWTH正相关，与Z和DEBT负相关。Z指数与P负相关说明公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值Z=S1/S2越大，即第一大股东与第二大股东持股比例差距越大，公司越不倾向于进行现金股利分配。这是因为当公司治理结构中股权高度集中且缺乏制衡股东时，公司经营业绩会受到影响，而公司利润的减少进而会影响现金股利的分配。DEBT与P负相关与假设H7一致，说明负债率高的公司倾向于不分配现金股利。这是因为资产负债率高的公司在会计政策上倾向于选择增加权益项目，以改善恶化的财务状况，因此公司会倾向于留存利润以满足资金需求，减少现金股利的支付，以避免财务状况恶化。当前中国很多上市公司存在着资产负债率过高的现象，财务状况的恶化使这些公司不愿意把利润分配出去，而选择了股票红利等方式把利润留在公司，这也是当前我国资本市场上市公司现金红利远远低于海外发达国家上市公司的原因之一。

(二)Logit回归分析

根据前文的相关性检验，因为前五大股东持股比例之和与第一大股东持投比例的相关系数为0.723，它们之间存在强的相关性，为了消除共线性的影响，需将这两个变量逐一代入模型;同时前五大股东的持股比例的平方和(H5)与第一大股东持股比例和前五大股东持股比例的相关系数分别为0.962和0.801，所以最后将解释变量TOP1、S1-5、Z、S2-10、H5和NS1分别代入模型，得到的结果如表4所示。

表4表明：

1. 实证结果支持了H1b，拒绝了H1a。在是否发放现金股利的Logistic回归中，前五大股东持股比例S1-5、前五大股东持股的赫芬达尔指数H5的回归系数都显著为正，表明公司的股权集中程度越高，发放现金股利的概率越大。这与国外的同类研究结论不同，国外研究认为股权集中度越高，不对称信息程度降低，可以降低代理成本，从而降低现金股利的支付。Easterbrook(1984)研究表明现金股利是控制代理成本的一种重要手段，同时也解释了为什么有些公司在支付现金股利的同时又向资本市场融资。但这些是由于西方国家尤其是英美国家中，公司的股权集中度处于较低的水平，经典的股权结构理论都假设股份被股东分散持有且具有同质性，而在中国上市公司股权集中度整体水平远高于英美国家的水平，且公司具有多种不同种类的股份，因此，我们适当降低股权集中度，增强股份的流通性能，减少股份之间的异质性的股权分置改革的做法是正确的，能够有效地降低公司的代理成本。

2. 实证结果支持了H2。在是否发放现金股利的Logistic回归中，第一大股东持股比例的TOP1回归系数显著为正，说明第一大股东持股比例提高可以增加公司发放现金股利的概率，这与张纯等(2010)的实证研究结果一致。由于中国上市公司不同于欧美公司，不仅股权高度集中，而且往往“一股独大”。股权分置改革前，上市公司股份被分为流通股与非流通股。上述制度特殊性导致中国上市公司大股东与小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面存在重大差异。由于居于控股地位的非流通股股东的股份一般无法转让，因此不能获得资本增值收益，那么发放高额股利就成为了一种较好的选择。加之非流通股股东与流通股股东的股权成本差异很大，同样的每股现金股利使非流通股股东的收益率远高于流通股股东的收益率。这样导致大股东可以将现金股利作为一种“转移资源”的手段来使用，并通过现金股利的套现行为，掠夺中小股东的权益。而股权分置改革以后，第一大股东支持发放现金股利，结合接下来的实证结果第三点结论，可以看做是对股权分置改革后存在更多制衡股东这一事实的一个回应，因为制衡股东也支持现金股利的发放，以实现与控股股东的利益均沾，只是不显著，说明制衡的有效性不强。

3. 实证结果支持了H3。在是否发放现金股利的Logistic回归中，公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值Z=S1/S2的回归系数为0，且不显著，则关于Z=S1/S2与是否发放现金股利的关系中，结合描述性统计结果，我们认为第一大股东与第二大股东持股比例差距越大，公司越不倾向于进行现金股利分配;第二到第十大股东持股比例S2-10的回归系数都为正，说明在公司存在对控股股东的制衡性股东时，控股股东出于控制权私利考虑倾向于保留更多现金的行为受到一定的约束，公司的股利政策并不是完全按照控股股东利益最大化做出的，要兼顾非控股的制衡股东和其他外部股东的利益。但是该回归结果没有通过5%水平上的显著性检验，说明S2-10 对现金股利发放的影响不显著，制衡股东对控股股东的制衡作用不明显。这也从侧面说明由于制衡股东的存在，控股股东支持现金股利的发放。尽管控股股东通过分配现金股利谋取利益并不一定是最好的方式，因为中小股东会一并参与股利的分配，但随着我国证券市场监管制度的逐步完善，大股东占用上市公司资金、关联交易等“隧道挖掘”掏空上市公司越来越受到限制，而分配现金股利由于成本低且受法律保护成为控股股东在合法前提下可行的选择，而不是通过侵占小股东权益的非正常途径来获取收益。这与原红旗(2004)的研究结果一致，即大股东的控股地位会导致较强的现金股利支付动机，并认为控股股东通过现金股利转移现金。可以说股权集中度与投资者保护负相关，而股权制衡度与投资者保护正相关。在这方面的实证研究中，张人骥等(2005)研究了股东保护与现金持有量之间的关系，结论表明：在股东权益保护好的情况下，现金持有量相对较小，二者之间呈负相关关系。由于第一大股东更倾向于发放现金股利，制衡股东对第一大股东制衡度与现金股利发放倾向正相关，即制衡股东的存在对保护中小股东是有积极作用的。因此，在投资者法律保护环境相同的情况下，上市公司层面的股权集中度与投资者保护的关系主要体现在：在股权分散的情况下，公司治理的基本问题是委托代理问题，核心是加强投资者对经理层的监督;在股权集中的情况下，公司治理的基本问题则是保护中小股东免受控股股东的掠夺。股权过于分散，股东监督管理层的力度较小，不利于全体股东的保护，而股权过于集中，大股东对中小股东的掠夺增加，则不利于对中小股东的保护。因此，结合上述第二点实证结果，可以得出结论：在避免“一股独大”的前提下，公司股权应适度集中，即相对控股有利于完善公司治理机制和加强对投资者的保护。

4. 在股权结构的股权属性方面，实证结果显示国有控股更倾向于发放现金股利。股权结构指公司总股本中不同性质股份所占比例及相互关系，是公司治理体系的产权基础。它主要包括股权的集中度、属性及流通性。表4的实证结果表明在股权属性方面，模型中第一大股东是否国有股NS1的系数显著为正，说明国有控股的公司更倾向于发放现金股利，实证结论与罗宏(2008)相同。这是因为通常非国有控股的公司较之国有控股公司，更容易运用关联交易操纵公司盈余，所以非国有控股公司管理者有足够方式从公司获取利益，也使得它们一般不会采用现金股利方式使所有股东利益均沾。

5. 从控制变量上看公司规模、资产负债率以及主营业务增长率与现金股利发放的关系。首先，规模变量(SIZE)显著为正，一般规模大的公司，其增长空间与扩张冲动总体不如规模小的公司，为维护自身成熟形象，倾向于发放现金股利，同时，由于规模大的公司已发展至成熟阶段，其商誉或信用较好，外部融资约束少，自身的现金流也较充沛，内部融资依赖性不强，因此倾向发放现金股利。其次，DEBT系数显著为负，表明股利支付受到债务契约的约束。企业负债越高，违约风险越大，需要保持更多的现金以备偿还，发放现金股利的可能性越低。再者，盈利能力指标净资产收益率(ROE)的系数显著为正，表明盈利能力是现金股利分配最重要的影响因素和基础。由于盈利能力强的公司具有生产经营规模不断扩大、现金流入不断增长、每股收益呈现良好上升势头等特征，所以公司当前盈利和未来盈利能力越高和越稳定时，其经营风险和财务风险会越小，资本市场信誉会越高，则可分配利润越多，对自己保持派现能力更有信心，更希望通过发放现金股利向市场传递企业经营良好的信号。相反，若管理层预计公司未来盈利不理想，就会不分配或少分配股利。最后，代表企业成长性的指标主营业务增长率GROWTH的系数显著为正，说明企业成长性越好，越倾向于发放现金股利向市场传递企业成长良好的信息。一般而言，主营业务增长率对企业股利政策存在两个不同方向的影响：一方面，由于公司未来的成长能力是决定公司价值的主要因素，该比率越高，说明公司成长机会越多，公司对未来发展的信心越充分，分配现金股利的可能性也就越大;但另一方面，未来成长性越高，未来的投资机会越多，则应较少发放股利以备将来投资。所以具体股利发放与企业成长性的关系要看何种效应占优，显然本文中第一种效应占优。

(三)稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，进行如下检验：(1)在前人的部分研究中也有采用Tobin’s Q来代替成长性指标，本文选择Tobin’s Q进行稳健性检验回归结果与前文结论一致;(2)将企业风险(BETA)系数加入回归模型，进行稳健性检验，回归结果得出的结论与前文一致。基于稳健性检验，本文认为前文的结论是可靠的。

五、实证研究结论

本文选取数据的时间阶段为2005—2009年，时间跨度为我国资本市场实施股权分置改革的4年，论文的主要研究结论如下：

(一)上市公司的股权结构特征

本文通过描述性统计的结果与Logistic回归的结论相互印证，得出了比较一致的结论，即股权集中度在股改后明显下降，控股股东为国有股的比例也较大幅度下降，股权分置改革初见成效，国有股“一股独大”问题已经得到缓解。

(二)股权结构与现金股利政策的关系

通过Logistic回归分析可知，我国上市公司的股权集中程度越高，第一大股东持股比例越高，发放现金股利的概率越大。这与国外经典的研究结论相悖，探讨我国上市公司股权集中度与现金股利派现呈正比的异常原因，除了国内外上市公司股权结构特征具有显著区别以外，还需考虑两个重要的制度因素：一是2004年12月，中国证监会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见;上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。该规定将上市公司的再融资与现金股利发放“捆绑”起来，从制度层面对上市公司的现金股利派现做出了强制规定。二是2005年后启动的股权分置改革对遏制控股股东掏空产生了重要影响。因为股改从本质上降低了上市公司非流通股进行转让的交易费用——从无法流动到可以上市自由交易(以前大宗股权交易成本较高)，这使控股股东在掏空之外，另两种产权收益实现方式——股权转让和派发现金股利受到鼓励。由于市场交易将遵循等价交换原则，控股股东为了获得更高的股权转让价格以及股利，势必要转变以往的掏空思路，减少或者停止对上市公司的掏空，甚至去弥补以前对上市公司的伤害，对上市公司进行高质量的资产注入。这对于上市公司经营的改善，以及中小投资者的保护都具有积极的意义。2005年到2009年这一段时间由于有限售期，所以控股股东倾向于付诸于现金股利发放实现投资收益。以上的两个因素对本文的研究结论产生了重要的影响。

(三)股权属性与现金股利政策的关系

本文的实证结果表明，国有控股公司更倾向于发放现金股利。因为通常非国有控股的公司较之国有控股公司，更容易运用关联交易操纵公司盈余实现“隧道挖掘”，所以非国有控股公司管理者有足够方式从公司获取利益，也使得它们一般不会采用现金股利方式使中小股东利益均沾。

(四)公司财务状况与现金股利政策的关系

本文实证结果表明，规模大、负债率低、盈利能力强、成长性好的公司倾向于分配现金股利。对于当前的公司治理有一定的借鉴意义。

综合以上的研究结论可以看到，上市公司的现金股利政策是一把“双刃剑”。一方面，现金股利发放是股东获取投资回报的一种重要渠道，也是向外界投资者传递关于公司未来发展前景的一种信号。另一方面，在我国上市公司股权高度集中的背景下，上市公司现金股利派现中暗藏玄机。虽然控股股东的高派现能够使中小股东利益均沾，但超额派现的大部分资金进入了大股东的腰包，这里既包括公司的利润留成，也包括了公司IPO或再融资时向一级市场融入资金时的高资本溢价。结合2009年新股改革以来“高发行价、高市盈率、高募集额”三高现象的出现，上市公司资本溢价的水平越来越高。如果这部分资本溢价没有按资金募集计划进行合理投放，而是通过高派现方式流向控股股东，这时候的现金股利政策将披着合法的外衣成为上市公司控股股东向中小股东掏空的工具。因此，基于本文的实证研究结论，在当前中国资本市场上，需警惕上市公司控股股东新的掏空方式，积极采取措施遏制上市公司控股股东的高额和超额派现，防止大股东侵占中小股东权益现象的出现。

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[9]张人骥，刘春江.股权结构、股东保护与上市公司现金持有量[J].财贸经济，2005，(2).

(责任编辑 耿 欣)

作者：陈红 吴卫华

股权改革成效实证论文 篇3：

我国汽车零部件业上市公司股权结构对代理成本的影响研究

摘 要：当今社会，代理成本仍旧是一个不容小觑的问题，也是大部分我国上市企业一直存在着的问题，代理成本与公司的治理结构有着千丝万缕的关联。从公司治理角度，以中国汽车零部件业的上市公司为样本，选取了2004—2013年共10年数据，分析了股权结构与代理成本之间的关系，对企业代理成本与股权结构关系进行理论分析与实证研究。结果表明：除了前5大股东比例之和与我国汽车零部件业上市公司代理成本无显著正相关之外，第一大股东的相对优势Z指数、国有股、法人股以及流通股均与我国汽车零部件业上市公司代理成本有着显著的密切联系，这表明在某种程度上代理成本问题可以从股权结构的角度来解决。

关键词：汽车零部件业;上市公司;公司治理;代理成本;股权结构

汽车零部件行业作为汽车整车行业的上游行业，是汽车工业发展的基础，是国家长期重点支持发展的产业。近些年，我国汽车消费大幅增长，汽车保有量显著增加且逐步进入维修期，汽车零部件行业有望迎来发展的黄金时期。但是，目前我国的市场条件并不十分完善，公司的代理成本必然将会受到股权结构与财务以及公司治理结构的影响，汽车零部件业上市公司也是如此。近些年来，我国学者也从各个角度对代理成本问题进行了较为深入的研究，也取得了很多的成果，但几乎没有专门针对汽车零部件这一新兴行业代理成本问题的相关研究。文章以汽车零部件业的上市公司为研究对象，对国内外前人在股权结构与代理成本方面的研究进行简单的回顾与总结，在此基础上分析我国汽车零部件业上市公司股权结构对代理成本的影响。

1 文献综述

1.1 国外对相关问题的研究

对股权结构与代理成本的研究最早可以追溯至Jensen和Meckling(1976)的研究，认为内部人的持股份额越高，企业的代理成本就越低，两者呈相反变动，Jensen和Meclding(1976)还对债权代理成本和股权代理成本，进行了详细的分析，得出的结论为：伴随着股权—债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种此消彼涨的权衡关系[1]。Grossman和Hart(1980)也对此进行了研究，认为比较大的股东所有权能够影响管理者与股东之间的代理成本，因为他们有足够的能力去激励管理者的行为[2]，并且Shleifer和Vishny(1997)的研究结论与此如出一辙[3]。Harris和Raviv(1990)则认为在实施债权融资情况下，企业将会倾向于投资高风险项目，而不管这些项目的净现值为负，即“资产替代效应”产生了债权代理成本[4]。Jensen(1986)的研究表明，债务可以阻止自利的管理者自由现金流的过度投资问题，从而减缓代理成本[5]。Stulz(1990)、Hart(1995)、Zweibel(1996)等的研究也认为可以利用债务来减缓管理层对自由现金流的过度投资问题。Ang(2000)用对总资产周转率、经营费用率进行因子分析得出的综合结果来代表代理成本，结果表明，管理层持股可使公司管理者与股东的利益一致，从而缓解公司代理冲突的矛盾[6]。Singh和Davidson(2003)通过收集1 528家上市企业的数据来进行实证分析，结果表明管理者所有权与资产效率显著正相关，但不能显著阻止管理者的过度支出，在减少代理成本方面，外部所有权仅具有有限的作用[7-10]，这一结论与Ang等(2000)得出的研究结论相似。

1.2 国内对相关问题的研究

1.2.1 股权集中度对代理成本的影响

康凯(2011)以我国上市公司为样本，采取典型相关分析法，对我国上市公司股权结构与股权代理成本之间的关系，进行了相关的理论分析和实证检验。研究表明，股权集中度、股权制衡度与股权代理成本成反比[11]。秦莹，丁帅(2014)选取了我国沪深的A股上市公司的相关数据，就股权结构对上市公司债务代理成本的影响进行了实证研究，结果表明：股权集中度和股权构成分别与债务代理成本有着显著的负相关关系，并据此提出了一些建议[12]。李放(2014)以 2009年至 2012年度的沪深两市上市公司为样本的研究结果表明了股权的集中程度和股权代理成本之间有着明显的反比例关系[13]。尤华，李恩娟(2014)基于股权分置改革后的视角，并以2011年创业板上市公司数据实证分析了股权结构与股权代理成本之间的关系，得出了股权集中度可以降低代理成本等相关结论[14]。

1.2.2 股权构成对代理成本的影响

张兆国、何威风及闫炳乾(2008)的实证结果表明管理者持股比例与代理成本正相关;社会公众股比例与上市公司代理成本不存在相关性[15]。马俊(2010)认为改变国有股一股独大的局面，国有股减持是解决因所有权与控制权分离而产生的代理问题的重要途径[16]。康凯(2011)以我国上市公司为样本，采取典型相关分析法，对我国上市公司股权结构与股权代理成本之间的关系，进行了相关的理论分析和实证检验，表明了国有股比例的降低有利于降低上市公司股权代理成本。李放(2014)以 2009年至 2012年度的沪深两市上市公司为样本进行了研究，结果表明了市公司股权结构对股权代理成本有着显著的影响，国有股比例和股权代理成本的关系属于明显的正比例关系，而法人股比例和股权代理成本之间却有着不太明显的反比例关系。

1.2.3 其他

张鹏，张晓明(2013)是在股权分置改革的特殊背景下，探讨了股权改革前后，上市公司债权结构和各个利益相关者之间的代理成本的关系，研究了股权分置改革是否对上市公司债权结构和利益相关者代理成本有影响以及是如何影响的[17]。石大林，刘旭，路文静(2014)选取716家上市公司为样本，基于动态性的视角，在动态内生性的框架下，运用动态面板的系统 GMM估计方法，研究了当期股权结构对当期代理成本的影响和股权结构与代理成本间跨时期的相互作用。通过实证研究发现，当期股权结构和前期股权结构对当期代理成本都有影响，即股权结构对代理成本的影响有持续期;前期的代理成本对当期的股权结构有着反馈效应;股权结构与代理成本之间存在着动态内生性[18]。

1.3 评述

由上述国内外文献可见，股权结构是公司治理结构的重要方面，对代理成本有着直接的影响。从对国内外的研究现状归纳与总结可以看出，对于股权结构对代理成本的影响研究各式各样、层出不穷。但是具体到以我国上市汽车零部件公司为研究对象的文章屈指可数，甚至几乎没有。前人在进行实证研究时对多种指标与软件的使用以及一些专业的计量模型分析方法都得到了广泛的应用与认可，国内外的研究成果无疑为研究我国汽车零部件业上市公司代理成本问题提供了一定的理论基础与研究方法。鉴于此，通过结合我国汽车零部件业上市公司股权结构的特点，对我国汽车零部件业上市股权结构与代理成本之间的关系进行理论分析和实证研究，可以有效地揭示汽车零部件业上市公司股权结构对公司代理成本影响的内在逻辑关系。

2 理论分析并提出假设

2.1 股权集中度与代理成本

股权集中一般分为两种情形，第一种是只存在一个处于绝对控股地位的超级大股东，其持股比例往往是其余股东持股比例的100多倍，不论是实际控股的总数还是相对于其他股东的相对数都是处于绝对不可动摇的地位，在我国上市公司里处于这样地位的一般是国家;另一种则是绝大部分股权被几个巨头给瓜分了，且那几个“寡头”的持股比例相当，集中在一起的比例几乎超过了总数的2/3。在第一种情形下，由于股权过度集中，导致代理成本增加。而就后者而言，股权制衡局面的形成十分有利于公司的监督和治理，减少了代理成本。由此提出以下两个假设：

假设1 在其他情况不变的情况下，我国汽车零部件业上市公司的前5大股东相互联合，其股权集中度与代理成本存在正相关关系。

假设2 在其他情况不变的情况下，第一大股东占据的优势即Z指数与我国汽车零部件业上市公司代理成本水平存在负相关关系。

2.2 股权构成与代理成本

2.2.1 国家股与代理成本

国有股股权在公司治理中的攫取之手效用理论认为国有股比例越高，上市公司内部人控制现象越严重，从而管理者越有能力为谋取私利而持有更多的现金，存在着较为严重的代理问题。国有股不能完全上市流通，不能有效地通过代理权竞争以及接管等机制来对上市公司的经营者产生压力，而且国有股东不享有公司的剩余索取权，又受其特有的政府背景影响，难以形成比较好的约束效力，不能积极做好监管工作。所以，国家股比例的变化与代理成本的变化呈正相关。

假设3 我国汽车零部件上市公司的国家股比例与代理成本负相关。

2.2.2 法人股与代理成本

法人股的持有者是法人机构，一般其持有的股份会比较多，可以出席股东大会和董事会，直接参与公司重大事项的决策，对上市公司的监控能力较强。而且，法人股不能上市流通，其持有者不能像对待流通股那样通过短期买卖

差价来获得收益，他们只能通过获得红利回报来牟利，出于自身利益着想他们将会把注意力集中于公司的治理结构，注重于他们中长期的经营发展。因此，法人股东不仅有足够的动机，而且有能力来监督和控制企业管理层，在公司治理中起积极监管的正向作用。所以提出以下假设：

假设4 我国汽车零部件业上市公司的法人股比例与上市公司代理成本负相关。

2.2.3 流通股与代理成本

市场约束力而言，流通股明显高于非流通股。流通股比例越高，对公司改善治理的压力就越大，因而代理成本会比较低。并且我国自2005年4月29日开始启动了股权分置改革试点工作，这项改革重新确认了流通股股东和非流通股股东，改革的目标是将两类股权分置的现状改变为将来股票全面流通的局面。此项改革实施以来，开始逐渐地显露出成效，改善了上市公司的治理结构，使公司形成更为有效的约束机制。在有效的治理结构下，上市公司的代理成本就越低。

假设5 我国汽车零部件业上市公司的流通股比例与上市公司代理成本之间有正的相关关系。

3 实证分析过程与检验结果

3.1 样本选取与数据选择

选取了我国汽车零部件上市公司为研究样本共31家，剔除一些由于上市时间比较晚导致数据不全的上市公司。选取时间段为2004—2013年共10年作为研究区间，取得310组面板数据。之所以这样选择，是为了获取足够的样本点以及样本点具有足够的上市时间，数据来源于上海证券交易所和深证证券交易所的年报表。

3.2 变量定义与计量

变量定义与计量见表1.

3.3 描述性统计分析

样本变量的描述性统计分析见表2.

从描述性分析统计看我国汽车零部件业上市公司的股权结构现状：

表2对2004—2013年我国汽车零部件业上市公司样本所有变量的最大值、最小值、均值以及标准差进行了描述，反映了各变量样本值的集中趋势、离散程度。也给了我国样本汽车零部件业上市公司2004—2013年各相关变量的描述性统计结果。可以看出，2004—2013年汽车零部件业上市公司样本观测值的代理成本均值为15.821%。最大值为876.7%，最小值为-4.657%，汽车零部件业各上市公司间的代理成本存在巨大的差异。从表2可以看出，在我国汽车零部件业上市公司的股权结构中，法人股比例的均值为27.59%，流通股比例的均值为59.74%，国有股持股比例的均值为8.31%。总的来看，法人股比例和流通股比例占了我国汽车零部件业上市公司股权结构的大部分，在公司治理中能发挥重要作用。总体而言，汽车零部件业上市公司的国有股持股比例较低。此外，汽车零部件业上市公司的股权结构中，高管人员人均持股数量很少，绝大部分都是“零持股”、“低持股”。我国汽车零部件业上市公司管理层持股机制在我国尚不成熟，即高管持股比例很少，甚至几乎全部为零，出于对这种特殊情况的考虑，对此不作其实证分析研究。

前5大股东持股比例最小值为3.802%，最大值为92.52%，均值为52.66%，说明样本公司前5大股东比例高度集中。衡量第一大股东于第二大股东的相对优势的Z指数最大值7.778 9，最小只有0.013 04，差异很大，而且均值也有3.896，总的来说第一大股东对第二大股东的优势作用还是十分明显的。

表2中还可以看出，我国汽车零部件业上市公司的公司规模的均值21.890 4，并且其差异还比较小，从19.578到24.717.同时也发现，固定资产比率的均值为31.931%，说明了汽车零部件业的上市公司中固定资产占据了流动资产的一部分，这可能与行业的特殊性有关。公司盈利能力的差异相对来说是比较大，从-35.097%到25.363%，均值为3.123%。

3.4 因子分析

采用了因子分析之主成份分析法来进行绩效的因子分析，主成分分析法是独立于因子分析的一种数据化简技术。采用SPSS18.0多元统计分析软件工具，为了更好地解释因子的实际意义，对因子用方差最大法进行了旋转，该种旋转方法使每个因子上的负载尽可能拉开距离，求解出最后的因子解。绩效的2个因子总方差贡献率为85.126%，表明可以在很大程度上解释该变量，认为其几乎可以代表原来的变量是适合的;此外，由表3可知，文章主要采

用KMO检验，其KMO值分别为0.6，反映其基本数据信息比较适合做因子分析，而且因子变量在许多观测变量上都有较高的载荷，充分体现了新形成的因子变量能够较好地反映观测变量的基本信息。可以认为这些因子基本反映了原变量的大部分信息。

3.5 模型建立与回归

3.6 回归结果分析

从全部样本回归方程的检验结果来看，各个模型的F值均在0.01的水平上显著，且模型的调整R2总体上都比较大，说明这些模型的拟合程度都比较好。因为本研究的变量采用分次引入的形式，故而模型不存在多重共线性的问题。从表4中可以清楚地看出，Hausman检验的概率值都远远大于0.05，显著的通过了检验，因此均选用随机效应模型进行回归分析。回归的结果表明，前五大股东比例之和与我国汽车零部件业上市公司代理成本呈正相关，但没有通过显著性检验，仅为假设1提供了有限的证据支持;代表相对优势的Herfinfal指数Z的对数形式与我国汽车零部件业上市公司代理成本在5%的显著水平上负相关，验证了假设2的设想;国有股与我国汽车零部件业上市公司代理成本正相关，可以为假设3提供有力的证据支持;而法人股比例与我国汽车零部件业上市公司的代理成本在5%的水平上显著负相关，有力的验证了假设4，流通股与我国汽车零部件业上市公司的代理成本正相关，也表明了假设5的科学性。在控制变量中，盈利性与我国汽车零部件业上市公司代理成本也存在着十分显著的相关关系，绩效倒数与我国汽车零部件业上市公司代理成本显著负相关。

4 结 论

鉴于上市公司的数据比较容易获得并且具有代表性，而我国汽车零部件业上市公司目前上市总数并不多，故而选取剔除一些不符合要求之外的所有上市公司作为研究样本，即涉及了31家汽车零部件业的上市企业，通过整理分析这31家上市公司连续10年的数据，并运用了多种分析方法和多项计量指标以及相关专业的统计与计量软件来对我国汽车零部件业上市公司的股权结构与代理成本之间的关系进行了分析，研究结果表明：前五大股东比例之和与我国汽车零部件业上市公司代理成本无显著正相关，指数Z的对数形式与我国汽车零部件业上市公司代理成本在5%的显著水平上负相关;国有股与我国汽车零部件业上市公司代理成本正相关，而法人股比例与我国汽车零部件业上市公司的代理成本在5%的水平上显著负相关，流通股与我国汽车零部件业上市公司的代理成本显著正相关。

由此可见，根据对我国汽车零部件业上市公司的实证分析得到的结果，股权集中度对公司代理成本的影响受到了第一大股东与第二大股东的相对力量的共同作用。这说明股权集中度有利于降低我国汽车零部件业上市公司的代理成本，但这种集中不是依靠前几大股东的共同力量，而是依靠第一大股东对第二大股东的相对优势地位来实现的。在当前我国汽车零部件业上市公司国有控股相对较低的特殊背景下，尽可能提高法人股和国有股持股比例的同时，减少流通股的比例成为减少我国汽车零部件业上市公司的代理成本的一个有效途径，为我国汽车零部件业的上市公司减少代理成本提供一个有益的参考价值。

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作者：张敏 程克群 栾敬东