股权分置改革后上市公司股权结构研究
摘要：上市公司的股权结构问题是公司治理的重要组成部分，也一直是学术界关注的热点问题。股权分置改革后，我国进入全流通时代，但“一股独大”、“内部人控制”等问题依然没有得到解决，严重影响了资本市场的健康发展。就股权分置改革后上市公司面临的主要问题进行了分析，并提出相应建议。
关键词：股权结构;一股独大;内部人控制;机构投资者
文献标识码：A
1上市公司股权结构存在的问题
1.1一股独大问题
理论界一般认为，股权过于集中或者分散都不利于上市公司的业绩，如果过于分散，将会使经营者与所有者之间的代理问题更加严重，从而降低公司价值，而过于集中的股权结构将会使股东之间缺乏制衡，导致大股东通过掏空行为而侵占中小股东的利益，同样会导致公司价值的下降。因此，上市公司保持相对集中的股权结构，使股东之间能够形成制衡是一种比较理想的状况。然而，股权分置改革后，我国上市公司的股权结构虽然有一定程度的分散趋势，但是依然非常集中，对控股股东不能形成有效的制衡，再加上我国缺乏对中小投资者的法律保护，不仅严重损害了中小股东的利益，也降低了公司的价值，这也是我国上市公司治理机制不健全，证券市场资源配置效率低下的重要原因。
1.2国有股比例过高及内部人控制
股权分置改革后，我国国有股的比例依然处于高位，国有股的过高比例，不仅产生了严重的代理问题，而且由于国有股的“所有者缺位”等问题，产生了严重的内部人控制，管理层的机会主义行为严重侵蚀了国有财产，侵犯了国家和中小股东的利益。另外，由于国家处于高度控股地位，这类企业带有严重的行政色彩，难以真正做到政企分开，“非理性”的行为常常违背企业利润最大化的目标，难以优化公司的治理结构，造成公司治理的失灵。
1.3金字塔股权结构的普遍存在
近年来的国内外研究都指出，金字塔形的股权结构在世界范围内普遍存在。在金字塔形的股权结构中，终极股东通过层层控制的方式，用较少的资本控制较多的资源，从而产生现金流权和控制权的分离，并利用自己对上市公司的控制，采取关联担保、关联方资金占用、关联方交易及控制股利政策等方式对上市公司进行掏空和利益输送，侵犯中小股东的利益。金字塔形股权结构的存在，不但产生了严重的公司治理问题，而且终极股东侵占中小股东利益的形式和手段呈现出多样性、复杂性和隐蔽性的特点，表面看起来股权具有制衡作用的公司实际上股权制衡失效、治理水平低下，这使得公司的治理问题更加复杂。
1.4机构投资者比例过低
在股票市场中，散户的投机行为对于股价的稳定十分不利，而引入大量的证券投资基金、保险公司、企业年金、证券公司等机构投资者对稳定公司的股价无疑是有利的。机构投资者不但具有巨大动力，也具有足够的实力对公司的股票价值进行准确的评估，是精明的投资者，而且相对于其他投资者，机构投资者也更有可能提出各种投资方案，迫使管理层放弃不理性的投资方案，监督管理层和控股股东的滥用行为，改善我国上市公司的法人治理结构。然而，目前我国上市公司中机构投资者的比例过低，力量比较薄弱，不能充分发挥其监督制约作用。
2优化我国上市公司股权结构的对策及建议
2.1健全对中小投资者的法律保护
缺乏对中小投资者的法律保护是阻碍大股东减持股份的重要因素，也是金字塔结构形成的重要原因，控股股东往往利用其与中小股东之间的信息不对称性，对公司进行掏空，侵犯中小股东的利益。如果法律对中小股东的保护降低甚至消灭了其获取这种私利的能力，它就更有可能减少手中的股份。总之，加强对中小投资者的法律保护，比如加强公司治理的司法介入、完善股东诉讼制度等，都将有利于上市公司降低其股权集中度。
2.2完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度
一方面，由于大股东对公司的“掏空”方式具有复杂性和多样化，特别是在金字塔形的股权结构中，终极股东的掏空方式极其隐蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能够使中小股东全面了解公司的财务状况，大大减轻大股东与中小投资者之间的代理问题。另一方面，根据逆向选择理论，股权稀释后往往伴随着股票的低回报率，因为在信息不对称的情况下，人们可能普遍认为只有较低股票回报率的公司才会愿意稀释股权，因此控股股东并不愿意稀释股权。因此，如果能够提高信息的透明度，使得公众更好的对公司的股票进行估值，那么就有助于减轻大股东对股票价值被低估的担忧，从而促使大股东的减持和股权集中度的降低。
2.3降低国有股比例，提高机构投资者的比例，促使股权结构多元化
在股权高度集中的上市公司，股权制衡失效成为公司治理的一大难题。减少国有股比例，引入其他形式的股权特别是机构投资者，促使股权多元化，不仅有助于解决“一股独大”问题，减少上市公司的行政干预，而且也使“所有者缺位”和“内部人控制”问题得到了缓解。机构投资者由于具有相当的实力和动力，并且拥有信息优势，对于抑制大股东的“侵占”行为和降低代理成本具有巨大作用。具体来讲，对于国有股减持，可以采用协议转让、股权转债权、向社会公众和战略投资者出售等多种方式进行。在降低国有股比例的过程中，要结合公司和国家、社会利益等各方面的因素，选择可行和有利于公司长远发展的方式进行，形成几个具有相互制约作用的大股东和尽可能多的机构投资者，不断完善公司的治理结构。
2.4完善独立董事制度，充分发挥监事会的职责
在公司治理结构中，股东大会、董事会和监事会发挥着主要作用。在我国，上市公司的控股股东往往在董事会中占据支配地位，这使得公司的决策权仍集中在控股股东手中，不能发挥股东之间的制衡作用，并且监事会往往流于形式，中小股东的利益得不到保证。因此，一方面应当逐渐加大独立董事的比例，实现独立董事占半数以上，另一方面，应当充分发挥监事会的监督职能，扩大监事会的职权，在监事会中设立独立董事，保护中小股东的利益。
参考文献
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作者：张浩兵
[摘 要] 采用事件研究法对浙江省41家上市公司股权分置改革效应进行实证研究,发现样本公司股票在股权分置改革事件窗口存在正的超常收益率,公司的短期业绩､价值都有所提升,股权分置改革前非流通股占总股本比例较高的公司股改效果较非流通股占总股本比例较低的公司更好｡
[关键词] 股权分置改革;事件研究法;超常收益率
[
一､引 言
在宏观层面上股权分置的影响主要是对资本市场的发展产生影响｡在金融全球化､金融混业化的国际背景下,全球资本市场发展极为迅速[1]｡在股权分置这一制度性缺陷下,中国资本市场是一个典型的政策市场[2]｡本文选取浙江省41家上市公司,以股权分置改革前样本公司非流通股占总股本的比例高低分为两组,对股权分置改革的短期效应进行分析[3]｡采用事件研究法,对样本公司股权分置改革期间超常收益率实证分析,对样本公司股权分置改革前后的会计指标进行比较,在评价股权分置改革效应的同时提出合理性建议[4]｡
二､选择样本及处理
本文选择在沪､深上市的浙江省41家公司作为样本,剔除了财务状况､股价收益率异常及特有事件较多的公司,样本公司基本能代表浙江省上市公司整体状况｡根据公司在股权分置改革前非流通股占总股本的比例高低,将样本分为两组｡
1. 定义事件｡事件是上市公司股权分置改革完成并且股票复牌,对价股上市流通[5]｡
2. 构建研究期｡将股权分置改革完成,公司股票复牌日作为事件发生日,定义为第“0”日｡对于每一家股改公司,选用了包含事件发生日在内的201个交易日的日收益率数据｡样本区间为第-190天至第+10天｡最初的180个交易日(-190天至-11天)为“估计期窗口”,最后的21个交易日(-10天至+10天)为“事件期窗口”,如图1所示｡
3. 计算超常收益率(ARjt)
三､实证研究结果
采取分组研究法将41个样本公司分为两组:一是股改前非流通股占总股本比例较高组(样本数共计23个);二是股改前非流通股占总股本比例较低组(样本数共计18个)｡采用“事件研究法”目的在于检验股权分置改革过程中,样本公司股票是否存在超常收益｡股权分置改革也可以看作是非流通股股东与流通股股东之间的一次博弈[6]｡将这一博弈过程中的最后阶段,即股改公司复牌,对价股上市流通这一事件作为研究窗口[7]｡表1给出了41家样本公司在复牌当天的超常收益率情况｡有24家样本公司股票在复牌当日存在正的超常收益率,其中15家样本公司存在显著的正的超常收益率｡有17家样本公司的股票在复牌当日存在负的超常收益率,其中10家样本公司存在显著的负的超常收益率｡
表2给出了41家样本公司股票在事件窗口期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率｡复牌当天的平均超常收益率达到6.73%,市场反映明显看好｡图2给出了在事件窗口期间的累积平均超常收益率走势情况｡累积平均超常收益率在事件日的前10个交易日(-10天至-1天)逐渐上升,达到9.10%;在事件日后的10个交易日(+1天至+10天),累积平均超常收益率趋于平缓｡
表3给出了股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的公司股票与股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的公司股票两组样本在事件窗口的AAR与CAAR｡从表3可以看出,股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票在复牌当日的平均超常收益率为6.29%,股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票在复牌当日的平均超常收益率为7.16%｡图3表明股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票在复牌前10个交易日内(-10天至-1天)的CAAR曲线明显高于股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票在复牌前10个交易日(-10天至-1天)的CAAR曲线,在复牌后10个交易日内(+1天至+10天)股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票和股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票的CAAR曲线都趋于平直,投资者预期非流通股占总股本比例较高的公司股改效果较好｡
四､结 论
本文发现公司股票在股权分置改革时存在正的超常收益率,投资者对股权分置改革作出了正面反应｡股权分置改革前非流通股占总股本比例较高的公司股票在事件窗口期间的累积平均超常收益曲线,始终高于股权分置改革前非流通股占总股本比例较低的公司股票在事件窗口期间的累积平均超常收益曲线,说明投资者预期非流通股占总股本比例较高公司股票股改效果较好[8]｡样本公司在股权分置改革后业绩在短期内有所提升,并且非流通股比例较高的公司股权分置改革后业绩提升程度高于非流通股比例较低公司｡但从长期角度来看,应完善立法工作,有效执行相关法律,监控大股东行为,维护中小股东权益,才能使中国资本市场逐步走向完善[9]｡
主要参考文献
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作者：朱永永
摘要：对我国资本市场产生重大而持续影响的股权分置改革已基本完成，国内外学者对股权分置改革进行了多方面的研究。本文从股权分置改革的法理基础研究、股权分置改革过程中对价支付问题、股权分置改革与投资者关系、股权分置改革与盈余管理、股权分置改革的市场影响等几个方面对现有关于股权分置改革的具有代表性的研究进行了文献述评。
关键词：公司治理;股权分置改革;对价支付;市场影响
在全面推进股权分置改革过程中，国内外的理论界与实务界均给予了极大的关注，尤其是理论界从股权分置改革前便开始对中国股权分置现象进行研究，为股权分置改革提出了许多有重要参考价值的意见和建议，在股权分置改革的过程中，也是随时跟踪股改进程及存在的问题，从理论阐述与实证分析等角度对股改中产生的诸多问题进行分析，为后续的股改工作探索出许多有益的对策。
一、股权分置改革的法理基础研究
一是“流通股含权”说。2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中，华生(2004)提出了“流通股含有流通权”的观点，他认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂……股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。”进而提出：“A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。”二是“合同”说。这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是，流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成一个合同。这一合同体现于《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中。该合同的内容包括：非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易;如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，由此，必须向流通股股东支付违反合同的“补偿”，以获取流通权。三是股市公共性，是股权分置改革的理论根据。中国社科院“股权分置改革研究”课题组(2006)对股权分置改革中主要的两种理论观点——“流通股含权”以及“合同”说——进行了深入剖析，发现它们的内在机理都存在严重的自我矛盾性。在上述分析的基础上，该课题组从政府政策的公共利益出发，提出了股市公共性观点，认为股市具有明显的公共利益性，而中国股市的发展过程也体现了中国特殊制度环境条件下的股市公共性特点。按照“股市公共性”这一研究思路，对股权分置改革实践进行深度解析，认为股权分置改革是围绕“股市的公共性”这一基本点而展开的，它不是“流通股含权”、“合同对价”等说法所能解释的，同样，股权分置改革的成本也远不限于“对价”范畴。
二、股权分置改革过程中对价支付问题研究
(一)对价支付的理论依据
苏梅等(2006)认为，股权分置改革可以视作非流通股股东与流通股股东之间就获得流通权支付对价问题展开的完全信息动态博弈过程，并就股东间博弈的行为，博弈过程中股东的收益、股东的策略选择、博弈结果对市场平均对价水平的影响进行了论述。丁志国等(2006)根据政策中性原则与套利分析理论推导出市场均衡条件下的股权分置改革对价公式，利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的原因。饶育蕾等(2008)从行为博弈的角度，用EWA学习模型研究了其对价均衡的形成机理，并对均衡的形成过程进行了模拟。模拟结果说明决策双方博弈地位的不对等在很大程度上决定了不公平对价均衡的形成。
(二)对价支付水平及其影响因素
朱小平等(2006)从流动性人手，分析如何利用衍生金融工具给股票流动性定价，以此来解决对价给付问题。吴超鹏等(2006)以330家已实施股权分置改革且仅采用“股份对价”形式的上市公司为样本，分别从流通股东和非流通股东角度来衡量对价送达率和对价送出率，并从理论和实证两个角度分析对价送达率和送出率的影响因素。张俊喜等(2006)从上市公司的规模、风险、股权结构、盈利性以及市场表现等五个方面对对价水平的影响进行实证分析。结果表明上市公司在制定股改方案时较为全面的考虑到公司财务状况及市场表现等方面的影响，并平衡了各方的利益。赵俊强等(2006)通过构建模型推导出股改的合理对价区间、市场均分对价和名义均分对价水平，利用完成股改的上市公司实证研究两类股东在股改中的利益分配状况，并考察影响实际对价水平的深层次因素。
三、股权分置改革与投资者的关系
党红(2008)对股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究表明，虽然股改矫正了现金股利与增长机会间的关系，使股改后当存在增长机会时，公司会减少现金股利的发放，但我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。股权分置改革完成后，从理论上讲，上市公司的终极控股股东的自身利益会与公司股价直接挂钩，以前基本无成本的“圈钱”行为基本消失，从而会促使控制股东降低现金股利水平。姚颐等(2007)对我国股权分置改革过程中，机构投资者持股对中小投资者利益保护的影响进行了实证研究。结果表明，在股改过程中，机构投资者并没有实现对中小投资者利益的保护。晏艳阳等(2006)采用我国股权分置改革中第一和第二批试点公司作为样本，以事件研究为基础，进行了累积超常收益率的波动分析、相对交易量的变化分析、公告效应和内幕交易效应的分析。结果发现，这三个不同的分析指标都表明我国股权分置改革中存在较为严重的内幕交易行为。这一结论为加强对证券市场的监管以及给投资策略的选择提供了依据。
四、股权分置改革与盈余管理
蔡宁等(2009)以股权分置改革后“大小非”解禁、减持中的盈余管理为研究对象，通过构建回归模型验证了在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的季度期间，解禁或减持的规模越大，盈余管理的程度也越强，并且盈余管理的程度与相应期间公司股票的市场表现正相关。张爱民、常佩佩(2007)对股权分置改革过程中的盈余管理行为进行了研究。研究表明，沪市的股改公司比深市的股改公司有更显著的操控性应计利润，低对价股改公司比高对价股改公司有更显著的操控性应计利润。王咏梅等(2007)采用了修正的jones模型对资产减值准备变动的效果进行衡量，研究表明，股权分置改革为上市公司监管和盈余管理控制带来更大的挑战。
五、股权分置改革的市场影响
丁守海(2006)试图为我国股权分置改革的效应评价提供一种方法。他将股改以来的时间序列分为三个阶段，利用面板数据模型，分析了股权改革对上市公司资产价值的影响。杨善林等(2006)以股票内在价值为基础检验上市公司股权分置改革对股票价格和价值之间相关性的影响。认为股权分置改革在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。刘玉敏等(2007)选取全面股改前40批939家公司作为有效样本，以超常收益率作为基础度量指标，利用事件研究法，探讨了上市公司股权分置改革的效率，通过对比不同批次、不同交易所和不同板块股权分置改革效率的差别，深入研究了股改效率的影响因素。研究结果表明：股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极的影响。高质量公司较多的批次存在较高的超常收益率，深市股东平均要比沪市股东获得较高的超常收益，中小企业板的平均超常收益率要远远大于主板市场。
六、国内外研究述评
学者们对中国股权分置改革进行了开创性研究，许多研究对股改的后续工作有非常重要的参考意义，对于恰当评价股改的成效也起着极其重要的借鉴作用，并能为今后的研究提供思路和方向。然而，研究也存在不足之处，主要体现在以下几方面：
第一，对股权分置改革的成效研究缺乏系统分析。股权分置改革是中国资本市场上一件具有跨时代意义的重大事件，影响深远，如何对中国股权分置改革的成效进行客观评价值得学术界和实务界共同探讨。从上述文献中可看出，学者们基于当时的研究条件和现实环境，都仅仅分析了股改的某一方面的问题，如股改的对价问题、股改的市场影响等，而上述各个方面又是相互影响的，只有将相互影响的因素联系在一起进行分析，才有可能深入了解影响股权分置改革的因素及其后果。
第二，缺乏对股权分置改革限售期过程中上市公司的公司治理的研究。股权分置改革的根本目的就是消除“股权分裂”状态，股权分置改革初步完成后，并不是说影响上市公司多年的问题就彻底解决了，原因在于股权分置改革初步完成后，有一个比较长的限售期(一般为36个月)，存在“大非”、“小非”解禁上市流通的问题，因此在限售期中上市公司的控制股东与中小投资者之间的关系并没有得到彻底改善，控制股东的许多行为具有很大的不确定性，甚至对于中小投资者来说，“小非”、“大非”都是极其严重的威胁。对限售期中上市公司的治理问题特别是上市公司的行为和投资者利益保护问题展开深入研究就显得十分迫切，而这方面的文献又非常的缺乏。
作者：黄 雷
摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。
关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。
1 股权分置改革需要考虑的因素
1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异
(1)流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。
(2)流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。
1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。
1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合
由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。
1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。
1.5 必须尊重市场规律
尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。
2 股权分置改革方案评述
2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：
(1)送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权;②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题;老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出;也可以减少对于市场资金量的需求;③缺点：送股比例是争议的焦点;送股还会稀释流通股股东的权益;造成市场扩容的压力;非流通股股东的即时现金收入减少。
(2)缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权;②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力;该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小;③缺点：缩股比例不容易计算;容易引起“国有资产流失”的争论。
(3)权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决;②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强;③缺点：风险较大。
除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。
3 构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率
股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。
(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批;在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。
(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。
(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。
(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。
(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。
(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。
(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。
参考文献
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摘要：股权分置是中国股市特殊历史原因和特殊发展过程的产物，其严重阻碍了我国资本市场的发展。文章首先介绍了股权分置改革的历史背景，指出股权分置改革的必要性，接着对86家上市公司的改革方案进行统计并归类，统计表明主要有四种股权分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式来进行股权改革，然后通过对每种方案的实施所产生财绩效的影响进行分析，最后在分析比较的基础上指出送股并不是最优方案。
关键词：股权分置;改革方案;财务绩效;实证分析
一、 问题的提出
“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。
伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：(1)送股;(2)缩股;(3)派发权证;(4)股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。
二、 上市公司股权分置改革方案的选择特性
1. 样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。
2. 样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。
三、 各种方案的实施对公司财务绩效的影响
1. 送股方案对上市公司相关财务指标的影响。(1)相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。(2)数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。
2. 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。
鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：(1)通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。(2)缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。
3. 权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。 从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：(1)权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元.可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。(2)套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。(3)以小搏大。预期正股将于短期内大升(或大跌)时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证;预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。
表5总样本的绩效变化
4. 回购方案对上市公司相关财务指标的影响。(1)相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为(-1，1)年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。(2)数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。
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四、 结论
本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本(下转第60页)文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。
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司治理
论文关键词股权分臵股权分臵改革 公司治理
论文摘要股权分臵改革对上市公司治理意义重大本文追溯股权分臵的历史分析了其对公司治理在不同时期的影响并以宝钢股份为例证明股权公臵改革对上市公司治理的促进作用同时也认为股权公臵改革也还存在问题公司治理并未因股权公臵改革而一劳永逸在全流通时代还要继续完善上市公司治理
一、股权分臵及其对公司治理的影响
2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5%国有股份占非流通股的74%占总股本的47%国有股处于明显控股地位上市公司治理存在一股独大
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问题股权分臵对上市公司治理的不利影响一是上市公司共同利益基础不同缺乏公司治理基础在股权分臵条件下非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值而流通股股东关注的是二级市场的股价两者之间存在利益冲突由于非流通股股票的不可流动性股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值因此非流通股股东对上市公司的股票价格经营业绩鲜为关心却将注意力放在高价溢价发股增股和配股上以实现净资产的增值上另外由于非流通股中的国有股份占很高比例行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司控股股东更重视政府决策而非上市公司治理效果流通股股东则不然其股票价格直接取决于公司经营业绩关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益损害中小股民的利益这在很大程度上减少了公司治理基础二是公司治理结构不力内部控制组织形同虚设我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象股权分臵下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东完全依照自己意愿修改公司章程确定分红方案甚至董事监事也能由其内定独立董事和监事会在这种体制下不能发挥应有的作用也不可能实现所谓的“同股同权”中小股东更是无法参与公司的经营管理于是违规关联交易公布虚假财务信息操纵利润分配“掏空”上市公司等层出不穷三是上市公司经理人选择形成机制有误管理层
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激励不力由于非流通股的不可流动性在任的董事和经理人也就缺乏使股东资产增值的外在压力目前在国有股控股的上市公司中公司主要领导要么是原有国企领导要么是由行政管理部门任命在本质上更多的是官员而不是企业家其主要精力放在明哲保身而企业经营业绩给投资者良好的回报关注不够所谓管理层激励不到位也是由于非流通股的不可流动陸管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益使上市公司对管理层的长期激励不存在管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益从而对上市公司长期治理产生不利影响
二、股权分臵改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析
宝钢股份是我国钢铁龙头企业也是我国A股市场的蓝筹股国际综合竞争力全球第三2005年作为首家进行股权分臵改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分臵改革方案公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为
1、存续期为378天的欧式认购权证集团承诺在宝钢股份股东大会
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通过股权分臵改革方案后的两个月内如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份;持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易24个月届满后的12个月内宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%且出售价格不低于每股5.63元;自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%2005年8月18日集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付同日公司股票复牌;公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”作为对价支付的股份和权证陆续上市流通自宝钢股权分臵改革方案实施当日天起其股势一直走低
2005年8月18日股改当日收盘价4.58元相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元下跌10.89%;同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85%跌破了净资产值的大限;这种低谷时期一直维持了一年多直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元与停盘前最后交易日收盘价格基本持平;此后股票如弦上
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之箭蓄时即发从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)短短一月内涨幅达36.10%
以上的数据分析可以看出宝钢在股权分臵改革之后其股价经历了“大起大落”并伴随长时间的低谷宝钢在股改后股价一路下滑有人便开始疑惑股权分臵改革对上市公司治理究竟是成功与否这与宝钢本身的实力及我国成长性的钢铁市场有关可是股权分臵改革更是功不可没对加强上市公司治理具有革命性的作用体现在革除了股权分臵人为划分流通股及非流通股的局面使我国证券市场步入全流通时代这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础有利于逐步消除股权分臵对上市公司治理的不利影响首先上市公司股东共同利益趋同奠定了公司治理基础股权分臵改革后控股股东所持股票可以在A股市场流通其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益加强对上市公司生产经营治理增强双方的互信更利于上市公司的长远发展其次有利于优化股权制度和上市公司治理结构全流通后流通股平均持股比例会上升10%～15%优化了股权制度有助于增强中小股东和机构投资者的话语权大中小股东都能参与到企业的经营管理中“同股同权”就不难实现有利于控制道德风险和信息披
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露透明度从而实现各股东间的利益均衡的目标在此基础上重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会监事会及管理层之间的关系及组织框架使其目标一致性增强减少代理成本优化上市公司治理结构再次有利于上市公司选择优秀经理人并建立有效的管理层激励机制配合股权激励措施的股权分臵改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩更具有可操作性鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化能提高上市公司的治理效率促进自身经营业绩的提高最后有利于增强资本市场对上市公司的约束利于证券市场的深度发展上市公司将面临优胜劣汰的市场选择股改之后流通股明显增多股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值是公司治理情况的“晴雨表”当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌就有可能被并购或退市公司的高管受到资本市场的监督和制衡会有强烈的危机意识致力于提高公司的业绩水平另外股改后上市公司之间的竞争更加激烈资本流动性更强资本市场优化配臵的功能得到凸现这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率股权分臵改革解决了很多亟待解决的难题然而不可否认的是股改中存在不可忽视的问题如宝钢股改后其股价的持续低谷需要从中总结经验教训一
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是鼓励脱手套利宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证是为补偿流通股股东使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升但实践证明这些并未奏效宝钢连续一年多股价走低给投资者带了一定的损失这是因为送股在短期内增加了流通股流量降低了流通股股东的平均持股成本激励其脱手套利出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环送股要量力量势而为并不是越多越好另外也可通过强有力的政策手段和政府信用培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环二是要谨慎运用新的金融衍生工具我国证券市场还不成熟宝钢推出的欧式认购权证几乎失败认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定如宝钢权证就只能买人宝钢股份而欧式认购权证还加了一个限定条件即持有人只可以在到期当日行使其购买权利认购权证本身就具有缺陷从“正股+权证”组合的敏感度来看认购权证会加剧组合的系统风险如果股价贴权则在短期内不能给流通股股东多少补偿其次目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割这会对权证的到期价值产生重大影响在快到期内若为价内权证持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票
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而不会对流通A股的股价产生影响在行权后市场上可流通的股票突然增加投资者若想尽快获利会使正股遭遇短期抛压股价下跌从而使投资者遭受损失在资本市场不发达的情况下投资者对认购权证投机心理强烈从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后就走上价值回归之路沦为投机者炒作的工具鉴于此目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用三是股改成本过高上市公司完成股权分臵改革的费用少则数百万多则近千万宝钢在此次股权分臵改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势可几乎是有去无返而广大流通股股东在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里其手中股票数量虽然增加可总体价值明显低于股改前水平蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去此外还有很多隐性成本如证监会等政府部门相应的改革费用以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等
三、股权分臵改革完善的对策和建议
“股权分臵”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约影响了上市公司治理的完善和进步股权分臵改革后解决的只是其中一大突出问题上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永
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逸除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚因此要完善股权分臵改革首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善强调独立董事和监事会的积极作用吸纳中小股东和重大债权人进入董事会提高独立董事的比重和独立性强化独立董事的作用尽管目前独立董事的实际表现不理想但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位要积极建立和发展素质优良职业化的烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降保证其真正由股东大会选出并对股东大会负责保持其形式和实质上的独立性同时还要提高监事会成员的素质积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求并建立有效的经理人声誉机制全面公开其业绩和信用记录加强社会公众监督减少其短期行为进一步完善信息披露制度强化上市公司管理层信息披露的责任同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用减少投资者和经理人之间的信息不对称其次构建长期股权激励机制代理问题是公司治理中不可忽视的根据委托代理理论只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题目前资本市场上推崇两种激励方法限制性股票和股票期权限制性股票是真实股票的授予但其限制性条件只是一个继续就业的条件并不能与业绩联合起来即使在股东利益受损的情况下经
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理人也能获得实际收益而股票期权注重于未来将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合并且期限足够长有利于公司的长远发展要大力推广之在这种激励制度下经理人为追求自身利益最大化就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作第三高度关注中小流通股投资者的利益针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕建立一种稳定基金当市场大幅的上涨时可以及时地增加上市公司的数量或者通过增加股票的供给以促进市场的供求平衡同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等切实保护中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理赔偿并进一步强化中小股东的权利使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来而不只是“用脚投票”第四进行制度创新逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题解决股权分臵暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距将非整体上市问题突出出来而解决了非整体上市的问题又会把单一所有者的问题突出出来所以“股权分臵改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易断绝利益输送增强会计信息透明度可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动另外还要建立做空“套利”机制加大金
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融创新完善期权、期货和认股权证等金融产品第五对于还未改或股改困难的上市公司要协调好上市公司所在当地政府、上市公司非流通股和流通股等多个利益主体的利益积极主动推进股改的问题对S股要综合考虑进行并购重组以培养产品开发优势改善管理机制培育创新体制实现企业合理扩张增强市场竞争能力提升公司的内在价值可采取注入优质资产、剥离劣质资产的形式或者采取引进国内外战略投资者以及让绩优非上市公司借壳上市的形式对严重亏损的ST公司可直接摘牌最后要加强政府监控完善法律法规加大处罚力度我国是一个新兴市场经济国家又处于经济高速发展的关键时期政府的政策制定水平、管制过程的效率、管制机构的廉洁性对于上市公司治理的完善至关重要因此政府部门要进一步加强事前问责事后追究的管制工作应该尽快出台国有股东转让所有上市公司股份管理的暂行办法同时对于破坏资本市场健康发展阻碍公司治理进步的一切违规法行为进行坚决打击对相关责任人严厉处罚不姑息
【中文摘要】目前学术界对公司治理存在的主要利益冲突的研究集中到了大股东与中小股东之间。而在我国上市公司中,特殊的转轨经济体制导致了我国“国有股一股独大”,这样一种特殊股权结构的存在,就导致了我国上市公司大股东与中小股东的利益冲突更为严重。很多情况下表现为大股东及内部人对上市公司的超强控制,而正是“国有股一股独大”的股权结构也使得公司治理机制严重弱化。而且在现阶段我国各项法律制度不尽完善,监管还不到位的情况下,大股东或其内部人能够左右着公司各项财务和经营决策,因而我国上市公司资本性投资行为特征也体现着侵占的烙印。大股东的超强控制抑制了公司内部治理机制的发挥,同时也严重阻碍了资本市场的健康发展,也扰乱了正常市场经济秩序。正因为如此,股权分置改是对我国不合理的股权结构进行一次改良。本文在系统的回顾国内外学者对公司投资行为研究文献的基础上,结合我国大股东控制这一股权特征,选取了现金流权比例、控制权比例、两权分离度和控制人性质四个变量,同时考虑到股权分置改革可能导致的股权结构的变化和公司治理机制的完善,对我国上市公司在大股东控制下资本性投资行为进行研究,同时考虑股权分置改革对大股东控制及其控制下公司投资行为所产生的影响。研究结果显示：我国存在着大股东一股独大的股权结构,在公司治理机制被弱化,制度监管又比较薄弱的情况下,我国上市公
司普遍存在过度投资行为,并且投资具有自由现金流敏感,自由现金流越多,过度投资越严重;相比非国有上市公司而言,国有上市公司中发生的非效率投资更为严重;现金流权比例的提高有助于缓解公司的过度投资行为,股权分置改革能有效增加这种缓解作用;两权分离度的降低能抑制过度投资行为的发生,股改同样能增强这种抑制效应;但控制权比例的减少并没能达到与预期一致的效果;股权分置改革前企业过度投资严重,股权分置改革后过度投资变得不显著,说明股权分置改革对公司过度投资行为有了一定的矫正作用,缓解了公司过度投资行为的发生,提高了公司的投资效率。并且股权分置改革对国有控股公司过度投资的抑制作用明显高于对非国有控股公司的抑制作用。
【英文摘要】The main Research about the corporate governance is about the conflicts of interest between the large shareholders and small shareholders, in China, special economic system led to China’s character that “the dominance of state-owned shares”, this Special ownership structure led the conflicts between the major shareholders and the minority shareholders of listed companies More serious. In many cases the performance of large shareholders and insiders of the super control of listed companies, and it was “due to the dominance of state-owned shares” of the ownership structure also makes a serious weakening of corporate governance. And at this stage,
the legal system and Regulators is not perfect in China. the insiders or major shareholders of the company can influence the financial and operating decisions, and therefore capital investment of listed companies also Reflected the aggressive behavior characteristics. Over control of major shareholders within the company to play a governance mechanism, but also seriously hindered the healthy development of capital markets, and disrupted the normal order of market economy. The Ownership Structure Reform is to change the unreasonable ownership structure and make it improvement.In this paper, we made a systematic Review of foreign investment behavior, and combined with our Ownership Structure characteristics that major shareholders controlling, taking into account the split share structure Reform, ownership structure may lead to lead to change and improve the corporate governance mechanism, The major shareholders of listed companies under the control of capital investment behavior, also investigated the impact that split share structure Reform under the control of large shareholders lead to the investment behaviorsThe Results showed that:the existing ownership structure, largest shareholder due to the dominance, weakened corporate governance mechanism, all this lead the over-investment is a
common behavior of listed companies, and investment has free cash flow-sensitive, the more free cash flow, the more serious over-investment; compared to non-state-owned listed companies, state-owned listed companies over investment more serious; the increasing of cash flow rights cue the over-investment behavior of listed companies, and Reduce the separation of ownership and help alleviate the occurrence of over-investment; the split share structure Reform improving governance, promoting the role of corporate governance mechanisms, and its ease over-investment behavior in the list company. 【关键词】股权分置改革 大股东控制 两权分离 股权性质 资本性投资
【英文关键词】Split share structure Reform large shareholders separation of ownership Ownership Type capital investment 【目录】后股权分置时期大股东控制与公司资本性投资5-6Abstract6
第一章 绪论9-201.1.1 选题背景9
摘要
1.1 选题背1.1.2 研究意义景与研究意义9-109-1010-121.2 国内外研究综述10-171.2.2 国内研究动态12-17
1.2.1 国外研究动态1.2.3 国内外研究现状述评与小结1717-20
1.3 研究内容,方法和主要创新
17-18
1.3.2 研究1.3.1 研究内容和内容框架
方法18-191.3.3 主要创新19-20第二章 企业投资的
2.1.1 大相关理论基础20-25股东控制与内部人控制20离2020-24
2.1 相关概念的界定20
2.1.2 现金流权和控制权及两权分
2.2 企业投资的相关理论
2.2.2 2.1.3 资本性投资202.2.1 新古典框架下的投资理论20-22基于代理理论的企业投资理论22-23的企业投资理论23-24
2.2.3 基于信息不对称
第三章 我3.1 我国
2.3 本章小结24-25国公司治理结构及大股东控制下的投资行为25-31上市公司治理结构及股权安排25-28权特征及治理机制现状评述25-27公司治理27-2828-3028-30
3.1.1 我国上市公司股3.1.2 控股股东的存在与
3.2 控股股东控制权收益与企业投资行为3.2.1 大股东对上市公司的利益侵占与企业投资行为3.3 本章小结30-31
第四章 股权分置改革与大4.1 股权分置改革概述
4.1.2 股权分股东控制下的企业投资行为31-33314.1.1 股权分置的由来及其弊端31置改革的意义31资行为的影响31-3333-463434-35法3636-38
4.2 股权分置改革对企业股权结构及公司投第五章 实证研究设计及实证结果分析
5.2 样本及数据来源
5.3.1 模型设定5.3.3 实证研究方5.4.1 描述性统计5.4.3 多元回归分5.1 研究假设33-345.3 模型建立与变量定义34-365.3.2 变量定义说明35-365.4 检验结果与分析36-435.4.2 Pearson相关分析38
析38-4346-48475.5 稳健性检验43-466.1 研究结论46-47
第六章 结论与启示6.2 政策建议
6.3.1 研究参考文献导师评阅表6.3 研究局限性及后续研究建议47-486.3.2 后续研究展望致谢
50-51
47-4851-52局限性4748-5052
作者简介
一、选题目的及意义
公司财务治理理论是对公司治理理论和公司财务理论的融合性研究。对公司财务治理问题的研究兴起于 20 世纪 70—80 年代的西方国家，但并未形成完整的理论体系，我国对该问题的关注和研究始于 20 世纪 90 年代中期，在充分借鉴国外研究成果并结合我国实际的基础上，通过对该问题的专题研究形成了一系列理论和实证方面的研究成果，而目前公司财务治理的理论研究尚未成熟，实证研究的内容也不够全面和深入。
2005年我国启动了股权分臵改革，时至今日，已经进入后股权分臵改革时期，全流通时代即将来临，事实证明股权分臵改革的成效是多方面而显著的，许多专家学者也从理论和实证两方面对股改效果进行了讨论和研究，其中从公司治理和公司财务角度的研究较多，而从财务治理角度的研究数量有限。
本文试图从财务治理角度入手，以股权分臵改革的改革目标为起点，在股权分臵改革这一特定情景下，分析其对上市公司财务治理结构的影响以及财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制，通过建立相应的评价指标体系和多元回归模型，提出相应的理论假设，结合股权分臵改革前后我国上市公司的相关数据进行实证分析，以期检验股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响，并试图分析其中的原因，继而提出在全流通过程中提高我国上市公司财务治理的政策建议，同时达到从股权分臵改革角度丰富财务治理实证研究的目的。
二、国内外研究现状
1.国外研究现状
国外对公司财务治理的研究始于对股权结构和公司治理机制问题的研究，最早研究股权结构与公司治理之间关系的是 Berle 和 Means,他们认为没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的,公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。正式对股权结构与公司绩效关系的研究则始于詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)(1976),他们将股东分为两类,一类是公司内部股东,主要指董事会成员及公司其他高层经理人员,他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权;另一类是公司外部股东,他们不拥有对公司的控
制权。他们认为公司价值随着经理人员持股比例的提高而增加。
Grossman 和 Hart(1980年)证明,如果公司股权是高度分散的,股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。Stulz(1988)则建立了一个模型,证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加,而后开始下降。在存在控制性股东的情况下,股权结构对公司治理产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应 Shleifer&Vishny(1986)指出,股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致,控股股东既有动机又有能力去追求公司价值最大化,较好地解决了传统的代理问题,因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Demsetz (1985)和 LaPorta (1999)认为,控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致,两者之间存在严重的利益冲突。在外部股东多元化的情况下,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。DavidL.等(1999)总结出三个结论:大股东对降低公众股份有限公司的代理成本具有潜在的重要作用;某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作用很大,与其所持股份额不成比例,这主要是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权,他们监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而变化,这意味着企业的股东是不同质的;不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性,如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的位臵,即所谓的“公司治理的权变理论”。
在实证研究方面, Demsetz 和 Lehn(1985)用 1980 年美国 511 家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归,发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。通过对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)1976 年 1173 家样本公司以及 1986 年 1093 家样本公司托宾 Q 值与股权结构关系的实证分析,McConnell和Servaes (1990)得出一个显著性的结论,即托宾 Q 值与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系,在内部股东持有的股权比例达到大约 40%～50%之前,曲线向上倾斜;此后,曲线缓慢向下倾斜。Myeong-HyeonCho (1998)利用《财富》500 家制造业公司的数据,得出了股权结构影响公司投资,进而影响公司绩效的经验结论。另外,他还得出了公司绩效影响公司股权结构的经验证据,因而认为公司股权结构是一个内生变量。这些实证分
析基本上和公司绩效是公司股权结构的函数的假说相一致。20 世纪 90 年代开始,理论界提出了一种多个控制性大股东构成的股权制衡结构理论。有三方面代表人物，Gomes 和 Noves(1999 年)认为，多个大股东共同分享控制权是一种新的机理，如何通过事后的讨价还价，降低发生中小股东利益的决策行为。Bennedsen和 Wolfenzon(2000 年)主要研究多个大股东如何组成联盟。他们认为控制集团之外的大股东的存在会增加企业价值。Bloch 和 Hege(2001 年)在研究中引入了模型，认为有竞争性的控制权存在，有助于企业价值的提高。
国外理论界培植了财务治理理论的萌芽，但主要还是围绕公司治理的子系统进行研究，并没有就财务治理进行专题研究，未提出明确的财务治理概念，也未提出较为完整的财务治理理论体系。
2.国内研究现状
我国学者充分借鉴国外研究成果并结合我国国情，开创性地明确提出了财务治理概念，并对这一领域进行了独立与专业研究，大量文献探讨了我国上市公司股权结构与治理机制的问题。健全的公司财务治理结构，有利于提高公司财务决策效率，完善公司治理结构，加速现代化企业制度的建设。
张红军(2000 年)认为应从两方面分析股权结构：一是股权构成，如国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例;二是股权集中度，如前五大股东、前十大股东的持股比例。对于上市公司股权结构与公司治理的问题已有一些实证研究,如许小年(1997)对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表明:国有股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越大的公司,效益越好;个人股比重和企业效益基本无关。孙永祥和黄祖辉(1999) 研究了上市公司所有权结构对公司治理机制中的经营激励、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响,认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比,有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用,因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心 2001年的一份研究报告认为:“国有股比重过大与公司业绩呈负相关关系,而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。”国内研究的
结论倾向认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。国有股从上市公司中退出,实现股权多元化从而提高公司的治理效率是大多数学者的主张(郑红亮,1998;何浚,1998;邱慈孙,2000 等)。但是国有股退出的具体方式,不同学者主张不同。陈晓悦、徐晓东(2001)认为必须将对外部投资者保护作为改革的前提,否则盲目进行国有股减持和民营化并不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。陈晓、江东(2000)从行业竞争程度差异这一角度提出改革建议,认为国有经济应从一般竞争性领域的上市公司中平稳退出,但在基础产业和支柱产业、自然垄断色彩较浓的公用事业上市公司中,国有股应继续保持控股地位。
这些政策建议是学者们以各自对股权结构与公司绩效关系的实证分析为依据提出的,但正如上文所述,通过回归分析得出股权结构与公司治理效率(公司绩效)只有相关关系,股权结构只是公司治理效率提高的一个原因。如果据此得出改变股权结构就一定能促使公司治理效率提高的结论不能令人信服。关于公司治理与财务治理的关系,目前尚无专门的论著出现。
伍中信认为,企业财务治理,应该是一种企业财权的安排机制,通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制;企业财务治理是企业治理的一个重要方面,其目的就是为了解决这种经济利益冲突。
李心合认为,企业治理的核心是财务治理,公司法所规定的公司治理权配臵的核心是财务治理权配臵。面对知识经济的挑战,企业应让利益相关者共同参与财务治理,股东大会和董事会、监事会、总经理等共同组成企业完整的财务治理结构。
张衡认为理财是企业一项重要的经营活动,对公司的生存与发展有重大影响,因而是公司管理的重点。公司治理结构作为一种组织的结构形式必然影响公司的理财,公司融资、投资、股利分配三个方面都受公司治理模式的深刻影响。
孙涛认为,广义的公司治理结构包括公司的财务制度、内部控制和风险管理系统、收益分配与激励机制、企业战略发展决策管理系统等。在“公司制”中,财务管理是规范公司治理结构的主要手段。公司治理与财务管理的关系表现在:(1)公司治理结构的状况影响财务治理的效率、成果及财务信息的质量;(2)财务治理是完善公司治理结构的有效手段,财务管理对规范公司治理结构的促进
作用在于反映公司治理结构的状况,为公司治理结构改革提供资金来源,为公司治理结构改革提供政策、标准并考核其效果,限制公司治理结构的不合理行为;(3)公司治理结构与财务管理的短期目标存有一定矛盾。
王竹泉认为,公司治理本身就是一种管理活动,建立制度只不过是管理活动的一部分或起点,加上制度的实施和再调整才能够形成完整的管理过程。由于利益相关者参与治理的动机是经济利益,而且各利益相关者向企业投入资源的同时也就拥有了相应的追求经济利益的权力,因此,公司治理中各利益相关者实质上都是一个财务治理主体,各利益相关者之间的经济利益关系实质上是利益相关者之间的财务关系。公司治理就是企业的各个利益相关者作为财务主体对他们之间的财务关系进行的调整。公司治理的核心和灵魂是利益相关者的财务治理。
龙衣新认为,财务治理并不局限于公司治理的框架,它有其自身独特的内涵、外延。从内涵角度看,财务治理比公司治理更为深化,延伸至企业内部财务体系。从外延角度看,财务治理比公司治理更为广泛,财务治理除强调通过治理结构等制度安排形成有效治理机制的同时,还强调了治理行为规范的作用,财权在企业内部初次分配后形成了以所有者财务、经营者财务为核心的双层财务治理模式。
三、研究方法
1.规范分析与实证分析相结合的方法
本文在研究股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响、财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制、财权配臵、财务治理评价指标体系构建等问题时主要应用规范分析方法;在研究股权分臵改革对上市公司财务治理影响时主要应用实证分析方法，以求得出科学、合理的研究成果。
2.专业研究与多学科交叉研究相结合的方法
财务治理研究必然立足于财务学理论，但财务治理理论研究不能局限于“就财务论财务”，运用单一的财务思想与方法已经远远不能满足、适应和解决诸多财务治理问题，多学科交融研究已成为财务理论进一步发展的必然选择。本文将以公司财务理论理论和公司治理理论为基础，充分借鉴产权经济理论、企业理论、代理理论，计量经济理论的思想与分析方法，以求全面系统地研究股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响。
3. 定性分析与定量分析相结合
本文采用定性分析方法，通过总结财务治理的研究成果，详细分析了财务治理的概念、内涵和要素，财权配臵问题，股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响和财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制;采用定量分析的方法，对比股权分臵改革前后我国上市公司资本结构、股权结构、债权结构、董事会、监事会和经理层对比情况，得出股权分臵改革对我国上市公司财务治理的影响。
4. 比较分析与历史分析相结合
本文通过比较分析的方法，比较公司治理、财务管理与财务治理的异同，分析三者的内在逻辑关系，明确了财务治理的研究范畴;通过历史分析的方法，研究股权分臵改革的的进程，得出股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响和财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制，以及后股权分臵时期上市公司财务治理行为的新趋势。
四、结构安排，重点、难点内容以及创新之处
1、结构安排
一、绪论
1.研究的背景及意义 2.国内外文献综述 3.研究思路及方法
4.研究内容及结构框架以及创新之处。
二、财务治理理论
1.理论基础：产权理论，代理理论，企业理论，公司治理理论，公司财务理论，计量经济理论
2.财务治理内涵，本文对财务治理的定义，构成要素 3.相关概念辨析：财务管理，公司治理，财务治理 4.财务治理的核心：财权配臵研究
5.财务治理结构的定义和组成：(1)资本结构(资本结构，股权结构，债权结构)，(2)组织结构(董事会，监事会，经理层)
6. 财权配臵与财务治理结构的关系、财务治理结构对财务治理的作用机制
三、股权分臵改革对财务治理的影响
1.股权分臵改革背景描述和股权分臵改革的目标
2.股权分臵改革前上市公司财务治理状况 3.股权分臵改革对上市公司财务治理结构的影响 4.后股权分臵改革时期上市公司财务治理的新趋势
四、财务治理评价指标体系和检验模型 1.指标选择的原则和依据
2.选取评价指标:因变量，自变量，财务治理结构指标，财务治理成效指标 3.提出相关研究假设
4.建立评价指标体系和检验模型
五、实证分析
1.数据来源，样本的选取和筛选 2.描述性统计结果和分析 3.相关性分析 4.多元回归结果和分析
六、研究结论和政策建议，研究不足之处和展望
2、研究的重点与难点：
重点：公司治理、财务管理、财务治理范畴的区别与联系，财务治理、财权配臵、财务治理结构的内涵界定，财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制研究，股权分臵改革对上市公司财务治理结构进而对财务治理效率的影响。
难点：界定公司治理效率、公司经营绩效、财务治理效率的区别与联系，科学选择评价指标来评价上市公司财务治理状况，数据和国外相关文献的收集，后股权分臵改革时期上市公司财务治理的新趋势的预测。
3、创新之处：
一是丰富了股权分臵改革的研究视角，进一步检验了股权分臵改革的效果。二是深化了公司财务治理的经验研究，特别是财务治理效率的检验;三是期望从股权分臵改革这个特定情景下得到的研究结论能够推广到更普遍的情景中，丰富财务治理理论。
五、论文进度安排
2011年4月——6月 文献资料搜集、整理 2011年6月——10月 论文一稿
2011年10月——2012年1月 论文二稿 2012年2月——2011年3月 论文定稿
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姓名：李燕班级：09财务管理学号：200910306018
股权分置改革
一.含义
股权分置：
A股市场的上市公司股份按能否能否在证券交易所上市交易被分为非流通股和流通股。 流通股是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。
这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。
股权分置改革：
股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股(还包括其他各种形式不能流通的股票)拿到市场上流通。现在的股权分置改革在以前叫做国有股减持。
二.历史原因
股权分置是由诸多原因造成的，是在我国有计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。
20世纪80年代末期至90年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。
股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票是非流通股，企业可以一较高的溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年的1883亿元，15年共筹集9000亿元，年均筹集600亿元，其中通过一级市场发行筹集额占55%。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯业绩业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。
但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约着我国证劵市场的进一步发展。
首先，股权分置造成了流通股股东和非流通股股东利益追求的差异。因为我国仅占全部股份的大约1/3的比例。其次，股权分置扭曲了证劵市场的定价机制，市场的价格发现功不能完全实现。由于可流通股较少，股票价格不能正常反映公司业绩，股价失真，纵容投机，股市失去了其作为经济晴雨表的功能，制约了我国资本市场的规范发展。此外，这种治理机制严重阻碍了我国证券市场的发展。因为国家在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旨在股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对于公司的垄断控制权、防止同股不同权同股不同价和同股不同利的现象继续发生。
三.发展历程及其内容
股权分置的发展可以分为以下三个阶段：
(一)股权分工改革的试点探索阶段(1992年一1999年)
1992年2月，上海证券交易所做出了法人股可以上市交易并向个人股流通的决定。法人股流通的决定增加了市场对法人股的需求，引发了行情的高涨，使得法人股的发行和流通出现了一些问题。针对于此，上海证管会于1992年8月规定法人股暂不上市，首次对法人股流通的探索以失败告终。
在通过交易所市场进行场内法人股流通的尝试失败的同时，另一项关于法人股流通的安排开始被推行。1992年2月19日，国务院转批了国家体改委的《1992年经济体制改革要点》，尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的内部流通。这是国家首次对法人股流通问题做出的明确指示。1992年7月起，法人股开始在STAQ和NET两个系统上市交易。法人股市场首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高涨，引发市场的疯狂投机，带来了一些社会问题。1993年5月22日，国务院决定对两个法人股交易系统进行整顿，暂不批准新的法人股上市交易，法人股流通的试点和探索到此结束。
(二)股权分置改革的过渡阶段(1999——2002年)
1.1999年的国有股减持试点
1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。由此，有关方面开始着手解决证券市场上的国有股问题，并进行国有股定向配售减持的试点。
1999年10月27日，中国证监会宣布:减持国有股将通过国有股配售方式实现，年内2家试点，2家配售总额约5亿元。具体试点方案是:试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定;向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。同年12月2日，国有股配售试点启动，并确定10家上市公司为试点单位。②由于首批试点的中国嘉陵和黔轮胎两家企业在定价上忽视企业自身的客观现实和市场环境，无视流通股东的利益，在配售价上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法，最终因认购不充分和股价不断下跌而失败，其它公司的减持方案也被搁浅。
2.国有股回购
在此期间，除了政府推动的国有减持外，证券市场也出现了一些自发的国有股减持活动，并取得了成功。其中，最具代表性的要属上市公司云天化利用股份回购方式所进行的国有股减持。具体回购方案是:回购对象为云天化集团持有的公司部分国有法人股;回购价格为每股净资产(2.83元):股份回购后，国有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社会公众股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回购国有法人股主要得益于:一是回购价格比较低，照顾了其它股东的利益;二是形成了“多赢”局面，国有法人股东既无动摇控股股东地位又回收了资金，其它股东则提高了每股收益由此引发的股价的上涨使流通股东获利不少而对于上市公司而言，股权结构的改善和市盈率的提高树立了公司良好的形象。
3.2001年减持国有股补充社保基金
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式、利用证券市场减持国有股的探索。该办法出台的背景在于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，以支持国有企业的改革和
发展。其核心条款有三:一是减持资金的去向，该办法第五条规定:“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”二是减持的方式，该办法第五条规定:“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股;股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”三是减持的定价方式，该办法第六条规定:“减持国有股原则上采取市场定价方式”。
该办法实施后，相继有13家上市公司在首发和3家上市公司在增发时，按规定进行了国有股减持。但市场对该办法的反应欠佳，仅仅4个多月的时间，就从最高的2245点下跌到1520点，跌幅达32.2%.究其原因:第一，按市场价格减持有高价“圈钱”嫌疑;第二，增发方式减持损害原有流通股东利益，增发价格往往在市场流通价上有一定折扣，引进的新股东持股成本低于原有流通股东，从而在短期内使股价有回落的要求，带来原有流通股东利益的损失;第三，10%融资额的减持并不能有效改变上市公司“一股独大”的局面，减持后上市公司的股权结构和治理结构没有实质变化。鉴于这些问题，国务院于10月22日宣布停止执行该办法第五条规定，并于2002年6月23宣布，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行该办法中关于利用证券市场减持国有股的规定。从启动国有股减持到停止国有股减持，可以看出，此次国有股减持的目的仍是为国有企业改革服务和补充筹集社保基金，在实施中并没有真正保护中小投资者利益。
4.国有股协议转让
随着利用证券市场减持国有股探索的失败，国有股减持模式发生了转换，从利用证券市场减持转向依靠场外市场(协议转让)减持。2002年8月，财政部批准“方向广电”国有股协议转让。此后短短一个月内，健特生物、苏福马、湖北兴化等5家公司都得到财政部的批准，国有股的协议转让出现了一个小高潮。
协议转让减持国有股本质上是将减持与流通分开，先解决减持问题而回避流通问题，待时机成熟再逐步将被转让的国有股上市流通，有利于市场的稳定。
(三)股权分置改革的正式实施阶段(2004年至今)
在经历了上述几次不成功的股权分置改革试验后，2004年2月2日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合力权益”。至此，解决股权分置问题由国务院正式文件加以确定，股权分置改革全面启动。2005年4月12日，中国证监会负责人表示解决股权分置己具备启动试点条件。4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，基本确定了先试点后全面铺开的改革思路，并于5月9日和6月20日先后选定两批共46家上市公司，率先进行股权分置改革试点工作。8月23日和9月5日，政府部门相继发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股权分置改革进入全面实施和规范阶段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。
此次改革的基本方法是采用非流通股东向流通股东支付“对价”的方式来换取非流通股份的上市流通权，是通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。
与试点和探索阶段相比，此次股权分置改革的一大特点是流通股东的意见对股改方案通过与否具有决定性作用:“临时(或相关)股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股东所持表决权的
三分之二以上通过。” 这说明，流通股东特别是以机构投资者为代表的流通股东，在股权分置改革中扮演着重要角色。
2005年5月9改革方案，股权分置改革正式启动
四.股权分置的意义
(一).资本市场改革的里程碑
解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。
(二).方案有望实现双赢
三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。
三一重工非流通股东将向流通股股东支付2100万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16.95元的市价(方案公布前最后一个交易日2005年4月29日收盘价)计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了40395万元。按照非流通股东送股之后剩余的15900万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约
2.54元的对价。紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2.78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112.02万股计算，相当于非流通股每股支付了0.75元的对价。清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5.04亿元净资产的股权给流通股东。
按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。
另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。
紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10%，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长;在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股
份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110%，即3.08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。
有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。
(三).揭开中国证券市场新篇章
随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难?管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置---这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展;其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远;第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。另据一些权威机构测算，目前国内A-H股的估值差大约在30%左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A-H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。
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