股权分置改革研究论文

摘要：股权分置作为我国资本市场特有的历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展。为了进一步推进我国资本市场的改革开放，确保我国资本市场的稳健运行，国家下大决心对股权分置这一制度性缺陷进行了全面的改革。下面是小编为大家整理的《股权分置改革研究论文 (精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

股权分置改革研究论文 篇1：

我国股权分置改革研究观点综述

目前，针对股权分置改革成功的标准、股权分置改革后资本市场的发展趋势等问题，我国理论界进行了多方面研究，现将其观点综述如下。

作者：徐丽娟

股权分置改革研究论文 篇2：

经济学视角下藏富于民的股权分置改革研究

摘要：股权分置作为我国资本市场特有的历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展。为了进一步推进我国资本市场的改革开放，确保我国资本市场的稳健运行，国家下大决心对股权分置这一制度性缺陷进行了全面的改革。针对股权分置改革这一课题，文章试图结合藏富于民的经济思想对其涵义进行发展式的重新解读，以期能够引起人们对股权分置改革这一貌似行将顺利完成的课题再做更为全面和更加深入的探讨与研究，从而将这场有着重大历史意义和现实意义的股权分置改革全面而彻底地进行到底。

关键词：藏富于民;股权分置;股改

关于股权分置改革，传统的观点大都认为只要实现了所有上市公司的股改方案全部获得通过，或者说所有上市公司的股票全部实现全流通时就算股权分置改革任务全面完成。但是，笔者认为，股权分置改革作为一场有着重大历史变革意义的体制改革，其应该包含两个层面的涵义，即表层涵义和深层涵义。一方面，从表层涵义上来说，股权分置改革成功或者结束与否，是以我国上市公司的股改方案是否最终全部获得通过或者说所有上市公司的股票是否全部实现全流通为衡量指标的。目前，我们所说的股权分置改革已基本完成正是停留在这一层面涵义上来说的;另一方面，从深层涵义上来说，股权分置改革则还应包括股改方案获得通过后上市公司如何进行股权再融资、如何兑现之前的股改承诺，以使广大民众能够共享股权分置改革成功、股票市场健康发展、资本市场繁荣昌盛的积极成果，实现国民收入再分配利益的最大公平化并形成最终的藏富于民等评价指标的。基于上述的理论观点，在表层涵义上的股权分置改革即将进入收官阶段的今天，继续对深层涵义上的股权分置改革做更为全面和更加深入的探讨与研究，对于进一步推进中国资本市场的改革开放和稳健发展，乃至最终形成完善的中国特色社会主义资本市场体系而言，不仅有其必要性，而且有其紧迫性。

一、股权分置的历史根源及股权分置改革现状

(一)股权分置问题的产生及其原因

股权分置是指中国上市公司国有股、法人股不能在二级市场流通，而社会公众股可以在二级市场流通的分而置之的现象。股权分置现象是在中国特殊国情和转型经济的特定条件下所产生的，其产生有着深刻的历史根源。在资本市场成立之初，我国政府为了保证国有资产的控股地位和不被二级市场的流通所稀释或侵蚀，规定占股市份额约2/3的国有股和法人股暂不上市交易(即为非流通股)，只允许占股票市场总量1/3的社会公众股上市流通(即为流通股)。这一特殊的制度安排在资本市场成立和发展之初，确实起到了筹集巨额资金、扩大生产建设、促进经济增长、推动经济体制改革等积极作用。但是，股权分置问题的存在，从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益关系的扭曲，制造了二者利益诉求的严重分歧，并由此产生了一系列诸如公司治理结构不完善、大股东违规或不正常地融资、经理层缺乏提升业绩的动力、投资文化丧失、投机风气盛行、市场信号失真、信用文化缺失等问题。

股权分置问题的产生，除了客观的社会因素外，很大一部分是由以下两个主观的认识偏差造成的，即：①对公有制为主体的机械理解;②把股票流通看成是资产流失。随着我国资本市场改革的进一步深化，作为我国资本市场特有的历史遗留的制度性缺陷——股权分置问题，在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展，并成为我国资本市场进一步改革开放和稳定发展的桎梏。

(二)股权分置改革的现状

数据显示，截至2007年1月16日，共公布了66批进入股权分置改革的上市公司，至此，沪深两市已有1304家公司完成股改或进入股改程序，家数比例超过97%，市值比例超过98%，而没有进入股改程序的公司只剩下39家了。最近，作为全面股改第51批上市公司之一的南方建材股份有限公司(即“S*ST建材”)的股改方案，经过20个月时间的长期努力，也于2008年5月23日最终顺利获得通过。与此同时，为督促未股改公司大股东、实际控制人加快股改进程，沪深交易所还将视市场情况，逐步对未股改公司采取差异化的制度安排。随着表层涵义上的股改进入最后收官阶段，每周进入股改程序的上市公司数量越来越少，沪深交易所从2007年起将不再每周宣布进入股改工作的S股公司名单，而是遵循“成熟一家推出一家”的原则来进行。未股改公司则应根据自身情况，随时向交易所提出股改动议。

股权分置改革，作为一场产权制度的革命，是社会主义公有制实现的具体做法，是国民收入的再分配形式，其不仅仅是中国证券市场的一件划时代大事，同时也是一项前所未有的系统工程，需要我们不断总结、不断完善。目前，沪深两市表层涵义上的股改工作已接近尾声，而作为深层涵义上的股改工作却才正要全面开展。我国广大的股民能否从股权分置改革的胜利果实中分享到他们应有的利益，乃至实现最终的藏富于民的美好愿景，都将是表层涵义上的股权分置改革后我们不得不面对的现实问题和进一步需要探讨研究的重点。

二、藏富于民的经济思想观与股权分置改革

我国是社会主义国家，实行的是公有制为主体的基本经济制度。我国的这一性质决定了我们所进行的改革开放事业的最终目的是要实现最广大人民的共同富裕。如前所述，股权分置改革作为一场产权制度的革命，其既是社会主义公有制实现的具体做法，也是国民收入的再分配形式。而借助股权分置深层涵义上的改革，对国民收入进行再分配后，我们是要追求达到藏富于国的分配效果，还是要努力实现藏富于民的分配目的，是我们在股权分置表层涵义上的改革完成后所必须做出的重大抉择。

(一)我国古代藏富于民的经济思想观

藏富于民的经济思想观，其实并不是什么新概念，而是我国一个古老的命题，并且是儒家重要的富民思想之一。为了实现藏富于民，孔子在财政政策上提出了“利民，不与民争利”，“便民，不聚敛扰民”等一系列经济措施。如果说利民是人君积极的富民行动，那么还需要佐以政府不与民争利的消极行为。孔子关于不与民争利的思想，还包括执政者不可以经营企业与民争利的含义。如孔子说：“君子不尽利，以遗民，诗云，彼有遗秉，此有不敛穧，伊寡妇之利，故君子仕则不稼，田则不渔，食时不力珍，大夫不坐犬。”由此看来，利民，不与民争利是实现藏富于民的首要前提。如果说“利民而不与民争利”是自由经济制度下政府积极的行为，那么“便民而不聚敛扰民”则是政府富民的消极行动。由此可见，孔子心目中理想的政府，很类似近代西方政治家和经济学家所崇尚的政府，即最佳政府、最小统治。

当然，上述藏富于民的经济思想观，从时代发展的角度来看，其具有历史的阶级局限性。但从客观上来讲，由于藏富于民的富民政策的实施，在一定时期内给予人民一定程度的生存与自我发展的环境与条件，使人民在一定程度上得到切切实实的利益，从这一点上来说，藏富于民的经济思想观乃是中国古代富民思想中的积极因素。在努力进行资本市场改革、全面建设小康社会的今天，藏富于民的经济思想观对我们而言仍有其重要的借鉴意义。

(二)马克思主义藏富于民的经济思想观

马克思的经典著作《资本论》，精辟地分析和深刻地揭露了资本家是如何榨取工人劳动创造的剩余价值以及整个资本主义社会人剥削人的制度本质，鼓舞和号召广大的无产阶级为了维护本阶级的合法利益联合起来与资本家和资本主义做最坚决、最彻底的斗争，通过暴力推翻资本主义制度，用共产主义制度取代资本主义制度，从而最终实现人人自由而全面发展、人人按需共享劳动产品的民富社会。随着马克思主义传入中国，以毛泽东同志为核心的党的第一代领导集体，把马克思主义基本原理同中国的具体国情有机地结合起来，带领广大中国人民，推翻了旧制度，建立了新中国，使中国人民不仅在政治上实现了独立自由，而且在经济上实现了当家作主;以邓小平同志为核心的党的第二代领导集体，继续解放思想、实事求是，以巨大的理论勇气进行改革开放，解放和发展生产力，努力朝着最终实现中国人民共同富裕的伟大目标前进;以江泽民同志为核心的党的第三代领导集体，高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推进到了新世纪，并实现了人民生活总体上由温饱到小康的历史性跨越;新时期新形势下，以胡锦涛同志为总书记的党的领导集体，坚持与时俱进，不断开拓创新，积极推动科学发展，努力促进社会和谐，始终把实现好、维护好、发展好最广大人民的根本利益作为党和国家一切工作的出发点和落脚点，走共同富裕道路，促进人的全面发展，做到了发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享。

党的十七大旗帜鲜明地指出“改革开放是党在新的时代条件下带领人民进行的新的伟大革命，目的就是要解放和发展社会生产力，实现国家现代化，让中国人民富裕起来，振兴伟大的中华民族”。因此，作为改革开放伟大事业中的一项有着重大历史意义的体制性改革——股权分置改革，完全可以而且也应该在改革的过程中坚持以民为本，通过深层涵义上的改革进行国民财富再分配，使更多的人民都能从股权分置改革的成果中获得更多的切实利益，乃至实现最终的藏富于民的美好愿景。

(三)藏富于民的经济政策是适合股权分置深层涵义上改革发展要求的分配理念

据统计，截至2008年3月末，我国国家外汇储备余额达16821.77亿美元，同比增长39.94%，位居世界外汇储备排行第一。对于如此高的国家外汇储备，如何进行积极管理，科学规避外汇风险，同时又不会使国家的经济发展能力降低，引起了人们的广泛思考。在对如何科学处置我国当前的巨额外汇储备所做的思考和论证过程中，藏富于民的经济思想观再次让我们看到了其存在的重大实践意义，再次引起了人民对其进行更进一步的探讨和研究。

股权分置深层涵义上改革的最终愿景，正如吴晓求教授在2005年新华社上海分社举办的“大亚——新华企业发展论坛”上所描绘的那样：国家花大力气和大代价进行股权分置改革，是构建和谐社会战略的体现，通过发展资本市场带来的投资回报，形成最终的藏富于民。应该说，通过资本市场的发展给投资者带来回报，形成最终的藏富于民，这应是股市最基本的功能之一。在这点上，有着中国经济的“铁榔头”、中国股市的“郎旋风”之称的著名经济学家郎咸平教授也认为，让股民盈利这是股市最重要也是最基本的使命，同时它也确实应该是股权分置深层涵义上改革所需要达到的目标。

近期发生在四川汶川的特大地震，给我国经济社会造成了巨大的损失。在与这场特大自然灾难做最顽强斗争的同时，在党中央国务院果断、迅速、坚强的领导下，社会各界纷纷慷慨解囊，捐款捐物。据民政部报告，截至6月19日12时，我国共接受国内外捐赠款物总计463.80亿元。这些捐赠款物，为抗震救灾工作提供了最最坚实的物质保障。之所以能够在短期内就募集到了数额如此巨大的赈灾款物，除了国际援助因素外，更关键的因素还是来自国内社会各界的爱心付出，而这在一定程度上是与我国近些年来民众生活水平和收入水平不断提高、进行股改后的上市公司经济实力不断增强的事实分不开的。此次生动而又深刻的社会事件，再一次有力地证明了，民富是国强的坚实基础，而藏富于民的经济政策，不仅是符合我国社会主义国情民意的正确选择，同时也是适合我国股权分置深层涵义上改革发展要求的最佳分配理念。

三、经济学视角下藏富于民的股权分置改革思考

股权分置改革是解决中国证券市场和股份制改革的制度性措施，相对于对计划经济体制有所突破的第一次革命而言，它是解决其遗留问题的第二次革命。它在不缺资金缺信心的中国资本市场上，有效地恢复了投资者信心。与此同时，股权分置改革本身也是财富重新分配的过程。如何借助股权分置改革这股东风，通过国民收入再分配，把更多的财富公平合理地转让到中国广大的民众手中，并形成最终的藏富于民的美好愿景，在表层涵义上的股权分置改革进入收官阶段、而深层涵义上的股权分置改革紧接着陆续展开的今天，尤为值得我们做进一步认真思考。

(一)只有确保股改承诺的及时兑现，才能切实维护广大民众的资本投资利益

在表层涵义上的股权分置改革进行阶段，为了使股改方案获得顺利通过，上市公司纷纷做出了一系列“让利于民”的股改承诺。如大股东往往承诺分红、禁售、资产注入、整体上市等等。据统计，到上年年底，已有不少上市公司进入承诺履行期，但一些大股东却违背当初承诺，极力逃避其应尽的责任。这些违背股改承诺的现象，不能不引起当前人们的热切关注和高度警惕。

随着上市公司履行股改承诺高峰期的到来，如何化解这些违背股改承诺的危机，成了证券监督管理部门当前紧迫任务中的重中之重。与此相关，也只有加大监督管理力度，完善资本市场监督管理法律法规，切切实实确保股改承诺得以及时兑现，才能使得广大中小股东的利益得到切实有效的保障，才能切实维护好广大民众从股权分置改革的胜利果实中分享到他们因资本投资所带来的合法利益。

(二)要不断创新股权激励模式，进一步完善股权收入分配方式

如果说股权分置改革是让大小股东利益趋同，那么，股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同，并有利于改善公司治理。规范的股权激励模式将对上市公司的发展产生积极的作用，实现双赢的结果。其不但可以提高上市公司整体的运作效率，而且可以使公司员工获得更多的股权激励收入。股权激励制度的具体安排因公司而异，主要有股票期权、业绩股票、虚拟股票、延期支付、员工购股计划、职工持股、分红权、强制持股等基本模式。

在股市高亢的2007年，上市公司鲜有推出股权激励方案，而从2007年年底至今，推出股权激励方案的上市公司却是接二连三。随着股权激励有关新规的开始生效和上市公司股权激励审批的开始放行，我国的上市公司各自开始陆续实行本公司的股权激励计划，而股权激励收入在公司员工尤其是经营者的收入中所占的比重也将随之日益增大，这又反过来促进了股权收入分配方式的进一步完善。

(三)完善信息公开制度，加大信息披露力度，让广大民众明明白白进行资本投资

综观当今国外成熟的资本市场，其信息公开制度是相当完善的。投资者在进行投资之前，通过资本市场公开的披露信息等正规渠道，可以对即将成为自己投资对象的上市公司的历年的经营业绩、现在的运行情况、将来的发展前景等等信息，都能有个较为清楚的了解与先行进行一定的预测，从而避免使自己陷入盲目的投资。反观我国的资本市场，由于发展起步较晚，加上一些具体的社会历史原因，如股权分置问题在一段时期内的存在等，致使我国的资本市场与国外成熟的资本市场比起来还有很大的差距。目前，我国资本市场的投资主体结构，还是以广大的散户或个体投资居多，相对于大股东而言，其往往处于弱势地位，他们对所要进行投资的对象往往出现严重的信息不对称，很大一部分投资者处于盲目的投资状态，具体表现为：盲目买进、盲目抛售，投机行为的短线操作表现明显等。因此，完善信息公开制度，加大信息披露力度，让广大民众明明白白进行资本投资，使我国广大民众投资者的根本利益能得到切实有效的保障，并通过广大民众投资者正常的资本投资活动对国民财富进行公正合理的再分配，以期做到真正让利于民并形成最终的藏富于民，是我们发展和完善资本市场的重要目标，也是我们当前的一项紧迫任务。

此外，还有很多课题同样也是值得我们去进一步认真思考和研究的，如表层涵义上的股权分置改革后上市公司的股权再融资问题、上市公司法人治理结构优化问题等等。

当今时代，是一个改革性与开放性融合度较强的时代;当今世界，是一个机遇性与挑战性并存度较高的世界。我国，作为一个立足自力更生、勇推改革开放的发展中国家，作为正面临着前所未有的机遇与挑战的社会主义国家，实现中华民族的复兴之愿、实现中国人民的富裕之梦，是我们几代人、十几代人、乃至成百上千代人不变的努力追求和奋斗目标。抓住当前我国资本市场的努力改革开放与不断稳健发展的重要战略机遇，通过对股权分置改革这一重大课题继续做更为全面、更加深刻的探讨与研究，以期借助股权分置改革这一国民收入再分配的契机东风，实现我国社会最终的藏富于民的美好愿景，在表层涵义上的股权分置改革基本顺利完成、而深层涵义上的股权分置改革陆续正在展开的今天，尤为重要。

(责任编辑：方涵)

参考文献：

[1] 何如.股权分置改革操作实务与后股权分置时代[M].北京：华夏出版社，2006.

[2] 吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[3] 欧阳洁.股改承诺岂可违背[N].北京：人民日报， 2008-01-21(14).

[4] 朱崇实.经济法(第三版)[M].厦门：厦门大学出版社，2007.

[5] 章卫东.上市公司股权分置与股权再融资绩效[M].北京：经济科学出版社，2007.

[6] 刘来福.富民经济论[M].河北：河北人民出版社，2005.

A Study on the Reform of Non-tradable Shares with Economic

View of Concealing Wealth in the Public

——Understanding of the Reform of Non-tradable Shares Based on both Facial and Deep Meanings

Lian Ende

(Zhangzhou Normal University, Zhangzhou, Fujian, 363000)

作者：连恩德

股权分置改革研究论文 篇3：

股权分置改革效应研究

摘要：本文选取沪深两市上市公司2004-2005年，2007-2008年的两组数据，分析了股改前后股权流转程度对上市公司竞争力的影响。结果表明：股改前后股权流转程度和上市公司竞争力之间的关系都是非线性的“u”型曲线，前者统计不显著，后者通过了检验。说明随着股权流通比例的提高，对上市公司竞争力的影响开始显现。

关键词：股权分置改革　股权流转　竞争力

一、引言

20世纪90年代初中国政府开放股市以来，短短十余年时间，中国股市发展迅速，取得了举世瞩目的成就，成为全球第一大新兴市场。2007年10月，党的十七大报告中指出，今后将进一步优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。中国资本市场即将迎来新的发展机遇，从而再一次成为人们关注的焦点。然而，因为脱胎于传统体制，产生于经济转轨时期，中国上市公司身上留下了深刻的时代烙印，一些深层次问题和结构性矛盾，同样也制约了上市公司竞争力的提高，股权分置就是其中之一。按照股权是否可以转让，中国上市公司股权可以分为流通股和非流通股。流通股包括境内上市人民币普通股、境内上市外资股、境外上市外资股，非流通股包括传统意义上的国有股、境内法人股、外资法人股(不流通的外国投资者持有的股份)、募集法人股、内部职工股和转配股等等。可以说，非流通股的设置体现了很大的中国特色。国外除了首次公开发行股票上市对大股东所持股票在上市后一定时间内的锁定，以及作为公司内部人的高级管理人员在任职期间内股票流通的限制之外，几乎所有的其他股份都是可流通的。而中国在股改之前，存在大量的非流通股。公司股票的低流通性在很大程度上是中国上市公司股权结构的核心问题，股票的流通与否不仅会影响股东的行为，而且还会影响市场本身对公司价值的判断。2005年4月中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作开始进行。2006年，中国大部分上市公司已经完成了股改，那么，股改的成效究竟如何?股权流转程度会影响中国上市公司竞争力吗?纵观现有的文献，对股权的流通程度和上市公司竞争力之间的关系加以研究的并不多见，以股改前后若干年的数据进行实证对比分析的尤为少见。本文试图通过股改前后的实证研究，分析股权流转对上市公司竞争力的影响，为股权分置改革的进一步发展提供理论依据。

二、文献综述

(一)股权流通程度与企业竞争力　关于股权流通与企业竞争力关系的研究并不多见，相关的研究主要集中在股权流通性与企业绩效的关系。许小年和王燕(1997)在控制了股权集中度的情况下考察了不同性质的股东对上市公司绩效的影响，发现流通A股与企业绩效负相关或不相关;陈晓、江东的研究发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的行业成立，在竞争性相对较弱的其他行业则不成立;王秀治(2004)将全部上市公司按非流通股比例从低至高分成公司数相同的四组，通过固定效应模型进行实证研究，发现非流通股的比重与上市公司的绩效为横S型非线性关系，因此推论出股权流通结构也是影响企业绩效的一个主要因素，通过全流通可以实现股权的相对分散，从而完善上市公司的内部和外部监督机制;吴晓求(2004)认为，从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在不正常状态，这种不正常状态最根本的制度性原因是股权的流动性分裂。从现实看，股权流动性分裂为中国资本市场带来了八大危害，从而严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态，形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑;苗淑娟等(2008)则认为，流通股持有者的持股比例较小，不可能控制上市公司。这样，流通股股东基本投有谋求上市公司控制权的动机。在上市公司回报尤其是现金回报较低的情况下，流通股股东持股也不在于获取上市公司的现金股利，带着在二级市场上炒作的非常强的机会主义色彩，不谋求通过对上市公司的长期投资以获取回报，因此，他们也没有参与上市公司治理的内在动机，很难通过股东大会发挥公司治理作用，因而，流通股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系。

(二)股权分置改革效应　2006年股权分置改革在全国范围内基本完成以后，对股权分置改革效应进行研究的文章逐渐显现。陈明贺(2007)利用81家上市公司两年的面板数据，对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析，发现股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。一方面，股权分置改革的进行使公司的控股股东的持股数有所下降，一定程度上改变了国有股一股独大的局面，股票向全流通又前进了一步，有助于改善公司的治理环境，从而提高公司绩效。另一方面，股权分置改革和股改公司市场价值负相关，降低了大家对股改公司的预期，中国股票市场改革给股民心理带来的负面影响还在起作用。同时，一年的股权分置改革的成效还不大明显，它带来的好处还不能完全在参加股改的公司的身上得到体现，甚至在某些方面还有负的作用;苗淑娟等(2008)研究发现流通股比例与我国上市公司的绩效关系不明显。他们认为主要原因在于广大的中小股东赚取股票差价的投机行为，并提出逐步加大流通股比例，从长期来看有利于做出理性选择、加强对管理者的外部监督和约束，促进公司治理效率的提高，从而改善经营绩效;李锋(2008)以2005年完成股权分置改革的上市公司为样本，通过配对样本T检验和多变量回归检验的结果表明，股改后我国上市公司无论财务绩效还是市场绩效均有一定程度的提高，但市场绩效的变化迟于财务绩效的变化;股改的确使原非流通股股东对待上市公司绩效的态度产生了积极触动作用。

三、研究设计

(一)研究假设　由于绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标，投资者的价值理念以短线买卖为主，在市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着股东对公司监控力度的降低，必然导致公司的内部经理人远离接管的威胁;但是，当流通股比例超过一定比例后，产品市场的激烈竞争会大大提高企业管理创新的空间，迫使企业改进管理;持有大量流通股的投资者(如机构投资者)不仅有动机，而且有能力去密切关注投资对象的竞争能力，他们的力量使得对上市公司的监控力度又有所加强。同时，当流通股在上市公司中占到了一定的份额以后，流通股股东作为可以“用脚投票”的股东，能够随时抛售或拒绝购买上市公司的股票，这使得需要通过配股吸引投资的管理层或内部人必须在某种程度上赢得众多小股东的信任，这种约束力量势必会对内部人产生一定的制约作用，而致力于公司竞争力的提高。因此，我们提出如下假设：

上市公司竞争力和流权流通程度呈U型的曲线关系，随流通股比例的增加而下降，到达极点后又随流通股比例的增加而提高

(二)变量选取　根据以上的分析，本文设置了如下变量实证研究股权流通程度和企业竞争力的关系：(1)因变量竞争力得分Competitiveness。企业竞争力是一个非常复杂的现象，也是一个充满挑战的经济学课题。为了客观评价企业的竞争力状况，笔者在总

结前人的基础上，根据目标性、科学性、可比性、可行性、适量性五个原则，提出了一个简洁、多层次，具有较强操作性的竞争力评价体系，从规模、增长、效率三个方面，选取九项指标评价企业竞争力，具体指标及权重见(表1)。在实际对企业竞争力进行评价前，本文首先将中国上市公司的每一指标用标准离差法进行了分行业标准化处理，由此得出的各指标的标准值均带有了行业信息，即都是经过，行业平均值调整后的数值，反映了企业相对竞争优势的强弱。因此，将所有企业的竞争力标准值直接进行排序具有科学的比较意义。特别需要强调的是，对指标原始数据进行标准化处理是在行业内部进行的，而标准化后的数值是在不同行业之间进行比较。所以，企业竞争力的比较反映的是各企业在各自行业中的相对竞争力位势。(2)解释变量流通股比例Circulating(流通股股数，总股数)。公司股票的低流通性在很大程度上是中国上市公司股权结构的核心问题。流通股比例即流通股股数占总股数的比例是衡量股权流转程度的指标，本文选取它考察股权的流通程度和企业竞争力之间的关系。(3)控制变量。本文引入了两个控制变量：反映公司规模的变量总资产(Size)和反映公司财务杠杆的变量资产负债率(Debt)。对于公司规模，一些研究揭示规模代表获取资源和实现投资机会的能力，也反映了过去绩效的累积，因而和公司本期绩效、成长性正相关，有利于提升企业竞争力。对于资产负债率，现有的证据大多表明，中国的债务融资具有负治理效应，高资产负债率往往同低绩效挂钩，从而会对企业竞争力产生不利影响。这些变量的定义见(表2)。(表2)回归变量的选取及定义。

(三)样本数据说明　2006年，中国大部分上市公司完成股改。但由于该年度股改刚完成，相应的效应尚未完全体现，所以本文选取其后2007年至2008年度的数据作为股改以后的数据;相应的，选取2004年z~2005年度的数据进行对比分析。所有样本均取自沪深两市发行A股的上市公司。当净资产、净利润两项指标同时为负数时，净资产利润率指标就不再能真实地反映企业的竞争力状况。所以本文将出现这类情况的样本予以剔除;此外，剔除研究期间未持续上市的公司，有效样本2004年至2005年组共1015个，2007年至效应方法利用每一个单位(本文为各上市公司)在不同时期内相关数据指标的差异，进行估计计算;而随机效应方法将每个单位及其不同时期的数据合并，综合利用，进行估计计算。如果从单纯的实际操作角度来考虑，固定效应方法往往会耗费很大的自由度，一般情况下，我们都应当把个体效应视为随机的，所以，我们采用了随机效应方法进行分析。除员工人数来自国泰安数据库(GTA)外，其余数据来自色诺芬上市公司数据库(CCER)。本文的行业划分是根据证监会公布的《上市公司行业分类指引》执行的，其中制造业细分为次类，共计21个行业(木材家具制造业因样本公司数太少，所以未单独列出)。

(四)模型设计

建立如下多元回归模型：Competitiveness=c+b1Circulating+b2 Circulating2+b3Size+b4 Debt+ε

模型中，c为截距，b1(i=l，2，3，4)分别为各自变量的回归系数，ε为随机扰动项

四、实证结果分析

(一)描述性统计

(表3)是回归模型中两组变量的描述性统计分析结果。仅从表象来看，股改后上市公司争力得分均值反而有所下降，似乎股改给上市公司竞争力带来了负面影响，让人对股改的成效产生疑问;流通股比例有了大幅度提升，从41.6559%左右提升到60.5815%，上市公司之间的差距也有所增加，标准差从12.6021%上升到17.3092%，有更多的公司实现了股票的全流通。两个控制变量总资产和资产负债率在股改前后变化不大。

(二)多重共线性检验　在对相关变量进行回归分析之前，本文对自变量和控制变量的相关性进行了检验，以防止可能出现的多重共线性使研究结果出现偏差。在实际应用当中，多重共线性指的是高度多重共线性，只要变量之间相关系数不超过0，8，就不需要担心它们之间的多重共线问题。从(表4)中可以看出，模型中各解释变量之间的相关系数较低，可以进行回归分析。

(三)回归分析　运用Eviews5.0分析软件，我们将两组数据代入模型。由于数据运算过程中出现了异方差，我们用截面加权的广义最小二乘法(GLS)进行处理，得到了(表5)的回归结果。从(表5)可以看出，作为检验被解释变量与解释变量之间关系的F检验值分别是242.5555和366.2266，相应的显著性水平都是0.0000，说明股权流转和上市公司竞争力之间存在着可信度很高的函数关系;D-W值分别是1.9409和1.9929，说明模型不存在自相关，模型结果是可靠的。两个模型的回归系数均出现了预期的结果，唯一区别在于前者统计上并不显著，而后者则通过了检验。这说明随着股权流通比例的提高，它对中国上市公司竞争力的影响开始显现。但是，现阶段两者之间的关系位于u形曲线的左半部，即随着流通股比例的提高，上市公司竞争力反而有所下降，似乎股改给上市公司带来的，是负面影响;然而，我们不难推断的是，随着股改的进一步深化，流通股比例的持续提高将很快使曲线区间进入到右半部，即u形曲线的上升区间。现阶段股改给上市公司竞争力带来了负面影响，除了股改对资本市场的冲击外，本文认为还有如下主要原因：第一，股改后上市公司流通股比例虽然逐渐上升，但总体来看还处于较低水平。较低的比例加上监管成本的存在，使得流通股股东在“搭便车”心理作用下，很难通过股东大会发挥公司治理作用，流通股股东对上市公司的监管必然乏力;第二，从流通股股东的构成上来看，上市公司的流通股股东基本上为外部投资者，必然导致公司的内部经理人远离接管的威胁，流通股股东难以对公司的经营状况产生有效的监督和激励，经理人才市场和公司的控制权(Corporate Control)市场难以形成，这必然带来监督不力和预算软约束，流通股对公司竞争力的难以产生正面影响。另外，我国流通股股东中，机构投资者比重过小，流通股股东的过于分散使得其难以参与企业的经营管理;第三，在目前的中国，绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标，在这样的目标导向下，投资者的价值理念以短线买卖为主。证监会发布的统计数据显示，2007年头4个月中，两市A股已平均换手4次左右。其中上证A股换手率为392.29%，深证A股换手率437.22%，而国外换手率总共来说一年才是100N200。如此频繁的买卖行为使流通股东“用脚投票”的市场监督功能难以实现。随着未来限售股的逐步解冻，中国资本市场流通股比例将持续上升，甚至实现股权的全流通，以往资本流动存在两种价格的局面将不复存在，股东们的利益将趋于一致，资源必将得到更加合理的配置，中国上市公司竞争力有望进一步提高。

五、结论

通过股改前后两组数据的对比发现，股改后随着流通股比例的提升，对中国上市公司竞争力的影响开始显现，但由于比例尚未到达拐点，现阶段两者之间是负相关关系，今后应进一步深化股改成果，推动股改进程，最终实现股权的全流通。但股权的全流通并非意味着提倡公司股权分散化。如果公司股权过度分散，会导致股东监控能力不足，监控成本上升，对于发展中的上市公司而言，有百害而无一利。要改变当前流通股大多为中小股东分散持有的状况，增强有影响力的机构投资者的持股能力，使机构投资者充分发挥评价公司治理、实施外部市场监督的功能，这样才有可能顺利进入u形曲线的右半部。从理论上讲，有关公司制度的法律体系，赋予了股东进入和退出公司的自由，但这种自由有时是一种不情愿的自由或者代价较高。随着西方福利制度产生的养老保险、劳动退休保险以及失业保险等基金机构，已拥有上市公司愈来愈大的股份，他们在实践中逐渐发现，单纯使用“用脚投票”的方法有时比较

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(编辑　聂慧丽)

作者：卞琳琳 汤颖梅