外国票据市场发展论文

[摘要]上世纪国外就已经运用商业票据，我国《短期融资券管理办法》的出台，为符合发行条件且有流动资金需求的优质上市公司提供了另一个良好的融资渠道，而融资成本等各方面的优势显现使得其为上市公司所热衷，随着我国金融市场的不断发展，国际经验的引进，我国的市场和企业将进入一个崭新的发展阶段。下面小编整理了一些《外国票据市场发展论文 (精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

外国票据市场发展论文 篇1：

国际票据市场发展趋势

前国际票据市场主要存在两种模式：一种是票据兼营模式，其特点主要是，没有专营票据的中介机构，市场交易主体广泛;无形市场交易，集中性不强;对金融市场化程度要求较高，票据种类众多，监管制度健全。另一种是票据专营模式，其主要特点是，有专门的票据中介机构;有形市场，集中性较强;对金融市场化程度要求相对较低，票据工具多样化，并逐步向兼营模式方向转化。

国际票据市场实践

美国票据市场主要包括银行承兑汇票市场(要求以真实的贸易关系为基础)和商业票据市场(不要求以真实贸易为背景)。从20世纪80年代末期开始，银行承兑汇票市场大幅萎缩，而随着商业信用、信息技术的不断完善，融资性商业票据市场渐成规模，主要有无担保商业票据、信用支持票据和资产支持票据。商业票据市场目前已发展为美国仅次于国库券市场的第二大货币市场，占据了全球商业票据市场70%以上的份额。其中资产支持票据发展最为迅速，占全美商业票据总额的50%以上。商业票据发行者包括金融公司、非金融公司和银行控股公司，其中75%以上的商业票据由金融公司发行。商业票据的发行需要经过严格的信用评级，信用等级偏低的企业需借助信用支持或资产抵押，才可获得票据发行资格。主要投资者为银行、投资公司、保险公司、中央或地方政府、货币市场基金、工商企业、个人等。美国的票据市场是典型的兼营模式，没有票据专营机构，由商业银行或投资银行等机构兼营票据市场业务。商业票据的发行方式十分灵活，可以贴现发行，也可附息发行;可以直接发行，也可间接发行。中央银行贴现政策分设三个账户：一级账户、二级账户和季节性账户。其中一级账户贴现率比美联储(FOMC)的目标利率高100个基点，二级账户的贴现率比一级账户高50个基点。这种内在约束促使存款机构优先在货币市场上寻找其他可用资源，减少美联储的管理成本，同时也在货币市场资金异常紧缺时帮助形成利率的上限，对市场利率起到指导作用。

英国的票据业务起源于18世纪末，是世界上最早的票据市场。贴现市场上的交易主体由英格兰银行、贴现行、商人银行(票据承兑行)和清算银行等金融机构组成，并且以贴现行为中心。英格兰银行作为中央银行，在票据市场上主要充当“最后贷款人”，向贴现行提供再贴现和再贷款服务。贴现行作为英国票据专营机构，是唯一获得英格兰银行许诺作为其“最终贷款人”的金融机构。贴现行一方面从清算银行和其他金融机构取得短期贷款，从事商业票据的贴现和公债买卖;另一方面开展票据转贴现和再贴现业务，成为中央银行与商业银行之间的缓冲器。商人银行即传统上的票据承兑行，主要是为票据发行提供担保，并取得比一般的商业承兑汇票更低的贴现利率。清算银行一方面为贴现行提供担保贷款，满足贴现行开展业务的资金需求;另一方面为工商企业提供贷款，多数是通过票据贴现方式完成。贴现行作为票据中介机构通过买卖商业票据，充当做市商，从中获取利差。贴现行的资金来源除了自有资金和借入活期借款(多是即期与隔夜借款)以外，也可以吸收公众存款，必要时可向英格兰银行申请再贴现融入资金。英格兰银行作为中央银行，通过贴现行办理再贴现业务，以保证贴现市场流动性，达到调节货币供应量、实施宏观调控的目的。

日本票据市场的参与主体包括日本银行、商业银行、非银行金融机构、工商企业等，市场交易的中介机构是短资公司(即票券专营公司)，买卖的票据主要是企业发行的商业本票、贸易票据、进出口票据以及以这些原始票据为担保，由金融机构开出的“表皮票据”(实际上日本票据交易的绝大部分都是“表皮票据”)。短资公司是由日本大藏省指定设立的专业性金融机构，实行股份制经营，充当交易双方“中介人”的角色，票据买卖差价为短资公司的收入。短资公司可以向日本银行申请再贴现以融通资金，日本银行可通过对短资公司贷款或者进行公开市场操作以调节市场资金供求。这样，短资公司就成为日本银行实施货币政策的重要渠道之一。

上述英国和日本的票据市场，均采用的是票据专营模式。

国际票据市场发展的趋势

金融创新大量涌现，促进了票据市场扩容。金融创新为短期资金的供求双方提供了更加灵活方便的选择，吸引了大量的市场参与者，票据市场业务量迅速增长，票据市场成为货币市场上一个重要的子市场。

交易呈现电子化趋势，市场效率大为提高。随着电子信息技术的发展，目前国际上票据市场的发展已经趋向无纸化和电子化的交易。比如美国的www.cpmarket.com就是一个典型的无纸化网上发行交易的电子票据市场;英国经过长期的研究也在两年前推出了电子化票据交易系统;日本2006年5月修正《商法》(《新公司法》)和《金融商品交易法》(SOX法)，标志着电子商业票据已经全面立法实施。在国际层面上，由巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织(IOSCO)联合组成的特别行动小组于2001年1月公布了一份提议，确立了三项重要目标，即创建直通处理(STP)系统、即时支付系统和“T+1”制度。2004年“无纸化”和“T+1”在西方发达国家正式确立，标志着一个先进、高效的证券结算体系的建立，为商业票据和其他证券的电子交易提供了更好的基础构建。

市场开放度逐步提高，参与主体更加多元化。国际票据市场开放性对内体现在票据市场的贴现利率市场供求决定机制，票据市场与其他货币子市场密切联系，相互交叉，市场价格和运作方式相互传递;对外体现在票据市场的外部开放程度，既允许合格的外国金融机构、外国政府、企业和居民成为票据市场的参与者，同时也鼓励本国银行、金融机构、企业等积极参与国际票据市场的竞争。在票据市场最为开放的美国，居民和非居民在票据市场上享有同等的待遇，所有合格的机构和个人都可以参与商业票据和银行承兑汇票的交易。

市场功能与影响日益扩大，成为贷币政策的重要目标市场。从国际经验来看，票据市场不仅发挥着传统的交易、结算功能，更多的是发挥投融资功能及货币政策传导功能。由于具有对货币资金的强大影响力，成熟的票据市场已经成为中央银行进行公开市场操作的重要场所。(作者单位：人民银行阳泉市中心支行)

作者：李瑞红

外国票据市场发展论文 篇2：

浅析短期融资券在我国上市公司的运用

[摘要] 上世纪国外就已经运用商业票据，我国《短期融资券管理办法》的出台，为符合发行条件且有流动资金需求的优质上市公司提供了另一个良好的融资渠道，而融资成本等各方面的优势显现使得其为上市公司所热衷，随着我国金融市场的不断发展，国际经验的引进，我国的市场和企业将进入一个崭新的发展阶段。

一、引言

2005年《短期融资券管理办法发》出台，允许符合条件的企业在银行债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这不仅是我国融资方式的突破，更为企业提供了一条新的融资渠道。它受到了市场和公司的热烈追捧，必将成为潜力巨大的市场。

二、融资性商业票据在国外

1.国外融资性商业票据的兴起

20世纪20年代，美国经济的快速发展，带动了商业票据市场的发展。商业票据的性质也发生了变化。商业票据的发行人再也不是过去的纺织厂、烟草公司和铁路公司等，金融机构也开始进入市场发行商业票据。美国通用汽车公司下属的金融公司——通用汽车票据承兑公司(General Motors Acceptance Corporation, GMAC)率先发行商业票据获得成功，在很大程度上改变了市场发行人的机构，从而进一步推进了市场的发展。商业票据这一称谓也逐渐演变成为“以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保商业本票”的专称。

商业票据市场的真正繁荣是在20世纪60年代以后，典型的代表是美国商业票据市场。从市场规模和发展速度来看，自1960年至20世纪末，美国商业票据的发行量每10年增长3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商业票据未清偿额未1326亿美元，2000年年底到达创纪录的3434亿美元。 商业票据市场的繁荣还表现在其他国家商业票据市场及欧洲商业票据市场的产生和发展上。20世纪60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亚，80年代的法国、瑞典、英国、日本、芬兰等和90年代的比利时、荷兰等均先后建立了商业票据市场，欧洲商业票据(Euro-commercial paper)也出现在世界各主要金融中心。

2.国外商业票据快速发展的原因

(1)商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。主要表现在：第一，成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。第二，灵活性，发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求设计商业票据的期限、利率等。正常情况下当天就可以筹集到资金。第三，有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有些大的公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的信誉。

(2)各国政府的积极支持。各国政府和金融监管机构对于商业票据市场的发展均采取了积极扶持态度，比如美国规定：面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。日本在其20世纪80年代末起大大放松了对商业票据的金融管制，商业票据的期限被允许延长，不仅证券公司和其他非金融机构可以发行商业票据，外国发行人也可以在日本发行以日元和外币为面值的商业票据。中央银行还可以开始已回购的协议方式以商业票据为标的物进行公开市场业务操作。这些都提高了商业票据市场的效率、降低了成本，有效刺激了商业票据的市场需求，从而推动了商业票据的市场发展。

三、我国上市公司融资性商业票据的运用

1.《短期融资券管理办法》的出台。2005年5月，中国人民银行发布《短期融资券管理办法》以及其两个实施规则，允许符合条件的企业向银行间债券市场范围内的成员发行短期融资券，筹集企业发展所需的短期资金。短期融资券是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行和交易，约定在一定期限内还本付息的金融债券。其发行和交易受央行的监管。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票，实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据。

《办法》规定，证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资，央行禁止的其他用途。申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可：取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上;发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录;客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金;内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有中台对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近2年内未发生重大违法违规经营;采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价;央行和证监会规定的其他条件。

《办法》要求，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。

《办法》规定，短期融资券的期限最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限;短期融资券的发行期最长不超过3个工作日，即从短期融资券发行招标日到确立债权债务关系日，不超过3个工作日;短期融资券的发行应采取拍卖方式，发行利率或发行价格由供求双方自行确定。

《办法》还规定，拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。

央行根据证监会提供的证券公司净资本情况，每半年调整一次发行人的待偿还短期融资券余额上限;有权根据市场情况和发行人的情况，对证券公司待偿还短期融资券余额与该证券公司净资本的比例上限进行调整;有权根据市场发展情况对短期融资券的期限上限进行调整。

2005全年共有58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1392亿元。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。

2.办法出台后部分上市公司短期融资券的发行状况

2005年首批发行企业短期融资券的5家企业分别是华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司。这5家企业共计发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。其中，华能国际一家的发行量为50亿，占了45.87%。5家企业短期融资券的主承销商均为商业银行，并且通过组建承销团的发行方式。从企业短期融券的期限结构上看，最长的为一年，最短的为三个月，其中以一年期品种所占的比重最大。与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。6个月内的贷款利率为5.22%，6个月至1年的贷款利率则为5.58%。而据有关数据，6个月短期融资券的发行利率为2.59%，1年期的发行利率则为2.92%至2.95%。

四、上市公司对发行短期融资券的选择

上市公司有理由选择发行短期融资券作为继配股、增发和可转换债券等再融资手段之后的有效替代品。正如中国人民银行有关负责人所表示的：“与其他企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。”优质的上市公司发行短期融资券，可以有效地拓宽融资渠道、降低融资的财务成本、提高经营效益，还可以合格机构投资者强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。

1.拓宽融资渠道、缓解企业流动资金紧张

一般来讲，与非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融资渠道的选择。上市公司可以通过IPO、配股、增发和可转换债券等直接融资渠道取得资金;此外，我国的上市公司有着特殊的优势地位，银行对其的信贷政策也相对的优惠。但自从证监会启动了上市公司的股权分置改革试点工作，监管层明确，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，未完成股权分置改革工作的上市公司也将暂停再融资。另外，由于保荐人制度和询价制度的实行，上市公司的股权融资成本将进一步提高。这些都说明上市公司的通过股市融资的难度越来越大。企业传统资金的供应者商业银行，伴随着自身的改革的进行，其风险意识的增强，以及更加严格的资本充足率的要求约束，越来越慎贷，通过银行融资的难度加大。在这种情况下，企业发行短期融资券就意味着可以进入货币市场融资，无疑的为上市公司提供了有效的、全新的资金供应渠道，与此同时也实现了企业资本市场和货币市场融资的协调均衡发展。

2.降低财务成本、调整债务结构

与一年期银行贷款利率相比，企业短期融资券的低成本优势非常明显。从实际利率看考虑到包括发行费用在内的成本，短期融资券的综合费用率在3.33%～4.45%之间，与贷款相比明显偏低。短期融资券能够为企业降低财务费用，调整债务结构发挥了重要的作用，使企业得到了充裕、低成本的短期资金的支持。

3.便于上市公司连续融资

央行公布的《短期融资管理办法》规定，短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产40%;期限实行上限管理，最长不超过365天。在这里面隐含着一个连续融资的契机，如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，立刻可以发行新一期的短期融资券。假如上市公司自身有足够的实力、较好的市场那个表现和信誉，就有可能不间断地发行短期融资券，这样的连续融资行为会使得短期融资券变为实质上的企业的长期资金。

4.促进管理水平的提高、提升企业形象

在西方资本结构中表明：相对于股权融资，负债融资可以减少管理人员用于个人私利的自有资金;负债到期偿还的责任压力会使得管理层努力工作，以此减少经验风险和财务风险，相对于股权融资的软约束，负债融资对于上市公司则一种硬约束。此外作为债券持有人的机构投资者，可以参与到公司经营决策中区，发挥一定的监督和管理作用。在企业的财务管理上，鉴于短期融资券需要完善的信息披露制度，对于推动企业健全财务管理模式也起到了一定推动作用。以上这些都将促使上市公司的行为变得更加得规范和理性。发行短期融资券是对企业优质形象、龙头地位的认可，对于企业来说还可以利用短期融资券来宣传企业自身，提高其知名度、扩大其影响力。还有的企业认为发行短期融资券可以提高其在金融界的知名度和社会影响力。

参考文献：

[1]周荣芳:《美国票据市场发展及对中国的借鉴作用》， 《短期融资券市场——理论与实务》，中国经济出版社，2005.

[2]谷 裕:《借鉴国际商业票据市场发展我国短期融资券市场》， 《短期融资券市场——理论与实务》，中国经济出版社，2005

[3]刘小清韩玉启:《上市公司短期融资券融资的热捧及冷思考》.《财会研究》，2006年第10期

[4]胡小芳:《企业短期融资券的政策效应分析及建议发展》， 《财会研究》，2007年第11期.

[5]吴晓灵:《中国债券市场的发展与开放》.《中国金融》，2008年第2期

作者：吴国庆

外国票据市场发展论文 篇3：

中央对手方净额清算机制在票据市场的应用

作为货币市场的子市场，票据市场与实体经济的联系非常紧密，是引导社会资金服务实体经济的重要着力点。票据市场的健康发展，关乎拓宽小微企业融资渠道，有利于在更加“普惠”的意义上切实解决小微企业融资难融资贵的问题;关乎理顺货币政策传导路径，有利于引导资金服务实体经济;关乎全面有效监管金融市场，有利于防止金融风险由局部传染至更大范围。

我国的票据业务始于改革开放之初，经过三十余年的发展，票据业务已由最初在个别城市、行业的试点逐渐推广至全国，经营范围也由同城业务扩展为区域性市场。近年来，票据市场发展明显加快。2003年，全国银行间同业拆借交易中心开通中国票据网，全国的票据市场参与者首次拥有了统一的信息交流平台，但还不具备交易功能;2009年，中国人民银行开发的中国电子商业汇票系统上线运行，票据交易进入电子化时代;2016年，上海票据交易所股份有限公司(以下简称“票交所”)开业运营，标志着全国性的统一的票据交易市场初步形成。根据中国人民银行2016年《中国支付体系运行报告》显示，2016年，电子商业汇票系统出票8.34万亿元，同比增长48.96%;承兑8.58万亿元，同比增长48.29%;贴现5.77万亿元，同比增长54.54%;转贴现4.92万亿元，同比增长122.26%。值得注意的是，尽管从市场规模来看，票据市场成长很快，但票据市场的发展程度仍较低，缺乏有效的监管，潜在的系统性风险尤其不容忽视。

特别是，2008年美国金融危机后，各国深刻反思危机爆发的原因。2009年9月的G20匹兹堡峰会和2010年6月的G20多伦多峰会均认为，在缺乏监管的场外市场中采用传统的双边清算机制存在制度缺陷，中央对手方(Central Counter Party，CCP)的缺失是造成危机并导致危机蔓延的重要原因。因此，两次峰会都强调应通过中央对手方对标准化的场外市场合约进行净额清算。循着这一思路，本文探讨中央对手方净额结算机制在我国票据市场上的应用。

中央对手方净额清算机制概述

中央对手方净额清算的定义和优势

中央对手方净额清算机制产生以前，交易双方一般采用双边清算机制。即买卖双方成交后，委托第三方机构采用逐笔全额交割的方式进行清算。其中，第三方机构不承担交收担保义务，交易双方需各自承担对手方违约风险。因此，单项交易的信用风险很容易传染至其他市场主体，严重的情形下甚至可能导致系统性风险。为了降低双边清算模式下交易过程中的违约风险以及规避风险的蔓延，中央对手方净额清算机制应运而生。

中央对手方(Central Counter Party，CCP)是指清算所或其他承担清算职能的组织，通过将自身介入到金融市场交易的对手方关系上，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方介入买卖双方合同关系后，即承担对结算参与人的履约义务，且不以任何一个对手方正常履约为前提。如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约，中央对手方也应当先对守约一方履约，然后按照结算规则对违约方采取相应的处置措施，弥补其违约造成的损失。

中央对手方的本质是以中央对手方为核心的多边清算机制。在多边净额清算中，中央对手方同它的所有对手方进行仓位对冲，将应收应付进行轧差，剩下它与每个对手方之间的单边应收应付金额，从而提高清算效率，降低清算风险并活跃市场交易。核心内容包括多变净额清算、合约更替和担保交收。核心功能是降低双边结算的对手方风险和传染风险，提供市场流动性、保证结算的顺利进行。

国际市场的净额清算机制

中央对手方清算机制最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，发展于20世纪中期，盛行于20世纪后期。当前，中央对手方清算机制已经遍及全球各类交易市场。

美国市场。以美国债券市场为例，债券的清算由美国证券托管清算公司(DTCC)通过下属的子公司即美国证券清算公司(NSCC)和固定收益清算公司(FICC)完成。FICC和NSCC为债券市场提供了集中的、自动匹配的多边清算和结算服务。NSCC负责场内公司债、市政债和股票的清算;FICC负责场外国债、资产支持证券等产品的清算。作为中央对手方，NSCC与FICC通过会员准入、保证金管理、盯市、损失分担、保险等措施切实防范清算風险，保证系统安全运行。主要流程如下：(1)交易匹配。每个交易日结束之前，匹配系统对接收到的交易数据进行实时匹配，并输出报告提供给成员，报告可作为有效的、具有约束力的合同。(2)中央担保。对匹配成功的交易，清算机构对其提供担保。(3)净额轧差。匹配系统将数据发往清算系统，清算系统对所有到期的交易合同进行分类汇总并轧差，计算出当期应履行的净额头寸，并向成员反馈。(4)责任更替。所有成员之间的权利义务由FICC、NSCC与成员之间的以净额头寸为支付额的新合同所替代。清算机构成为中央对手方。(5)券款交割。次日早晨，FICC以及NSCC通过清算银行与其清算成员之间完成债券交割和资金划转。

欧洲市场。由于欧元的引入和欧洲场内交易市场在规模和成交量上的整合与扩张，交易所对中央对手方的需求日益增加。目前，大多数欧洲的证券及衍生产品市场已经有了相应的中央对手方清算所，为其提供產品和资金的清算服务。欧洲主要的中央对手方清算所有伦敦清算所集团(LCH. Clearnet. Group)和欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing)。两者的所有权和体制结构有较大区别。伦敦清算所集团的所有权属于清算会员和相关交易所，采用水平清算模式，主要服务于法国、英国、荷兰、比利时和葡萄牙市场。欧洲期货交易所清算公司的所有权属于欧洲期货交易所，采用垂直清算模式，主要服务于德国、瑞士和卢森堡市场。

我国债券市场的净额清算机制

目前，我国银行间债券市场的清算方式主要有全额清算和中央对手方净额清算。中央国债登记结算有限责任公司托管的债券全部采用全额双边清算，银行间市场清算所股份有限公司(简称“上海清算所”)托管的债券既可以采用全额清算，也可以采用中央对手方净额清算。截至2016年底，上海清算所拥有89家清算会员，其中65家为债券净额清算会员，可参与债券净额清算业务。据统计，2016年上海清算所完成债券现券全额清算量39.96万笔，金额41.43万亿元;现券净额清算量1.22万笔，金额3.31万亿元;债券回购全额清算量55.05万笔，金额108.13万亿元;回购净额清算量0.54万笔，金额0.84万亿元。

国际上中央对手方净额清算机制已经较为成熟，但由于我国起步较晚，目前该模式仅用于在上海清算所托管的债券和衍生产品等市場，业务量远低于以券款对付(DVP)为主的全额清算模式。

票据市场引入净额清算机制的意义

降低票据市场系统性风险和交易对手方风险。目前商业银行仍是票据市场的主要参与者，近年来传统票据业务风险事件频发。一方面，由于经济不景气等宏观经济原因，票据业务信用风险日渐凸显。另一方面，票据衍生产品等创新业务的发展尚处于萌芽阶段，票据市场还缺乏有效的风险分散和转移渠道。当中央对手方介入票据清算服务时，市场参与者之间的合同关系转化为中央对手方与市场参与者的合同关系，既简化了支付结算流程，又降低了风险在市场参与者之间传染的可能性。在全额清算中，票据市场参与者可能因同时买卖多笔票据而面临复杂的交易对手方风险，整个市场构成交叉传染链。一旦交易对手违约，另一方将面临全额风险敞口，且通常只能通过后续协商或法律手段解决纠纷，需要较长时间，影响其流动性安排和业务正常运作。在票据交易中引入中央对手方进行净额清算，可以减少市场参与者用于清算的资金头寸，从而降低整个票据市场参与者的风险敞口。与此同时，中央对手方通过保证金、清算基金等多层风险缓释资金安排，可以有效对冲交易对手的违约仓位，降低中央对手方因交易对手违约而产生损失的可能。

提高资金清算效率以活跃票据交易市场。一方面，中央对手方清算机制能够提高清算效率。中央对手方清算将实时双边全额清算变成日终多边批量清算，可以大大提高清算的工作效率，降低交易繁忙时段清算系统的运行压力。同时，中央对手方采用净额清算，将多个双边交易的资金进行轧差并将净额资金进行划付，市场参与者可以用较少的资金头寸参与交易，大大缓解全额清算带来的资金压力，提高资金配置效率，进而提升票据交易市场的活跃度。另一方面，由于票据市场参与者以中央对手方为交易对手，中小金融机构和信用资质不高的其他参与者可以通过缴纳保证金和其他信用增级方法成为净额清算会员，享有和其他净额清算会员同等的交易清算便利，获得更多的交易机会，提高票据流通性和市场交易活跃度。

在市场和政府之间引入一种监管工具。从金融监管实践来看，中央对手方清算机制是一种介于市场和政府间的监管工具。中央对手方这样一种监管工具备受发达国家青睐，因为场外市场本不在监管范围内，或者监管程度较低，但场外市场中的一些产品(如CDS)与受监管的证券交易以及实体经济紧密相关，其风险溢出效应终会波及到场内市场。因此，次贷危机后，各国政府更加关注场外市场源头风险的传染性。中央对手方机构主要受央行、证监会的监管，通过中央对手方保存的票据市场交易信息，监管者可以方便地掌握第一手的市场信息，监测票据市场的发展动向。由此，票据市场的中央对手方机构可以间接成为金融市场监管的有力工具。

净额清算机制在我国票据市场的应用前景

为提高票据市场的安全性、透明度和交易效率，激發票据市场活力，上海票据交易所股份有限公司于2016年底开业运营，具备票据报价交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能。作为全国统一、安全高效的电子化票据业务平台，票交所满足成为中央对手方的条件，且有能力成为票据市场的中央对手方，为市场参与者提供净额清算服务。

票据净额清算的定义。市场参与者在中国票据交易系统达成交易后，由清算子系统作为中央对手方，在承继交易双方成交合同的权利和义务后，按多边净额方式轧差计算各净额清算会员在相同结算日的应收或应付资金，并于日终进行资金的结算。

票据净额清算的业务范围。借鉴我国债券市场的净额清算机制，票据市场中，中央对手方净额清算的模式可以运用到转贴现交易、质押式回购交易、买断式回购交易等业务中。到期托收不纳入净额清算的业务范围。

票据净额清算流程。(1)有净额清算资质的会员机构可在票据交易环节自主选择净额清算或全额清算方式。中国票据交易系统清算子系统实时接收成交数据，对选择净额清算的成交数据进行轧差处理。成交日结算的成交数据于当日进行轧差处理，成交日次一工作日结算的成交数据于T+1日进行轧差处理。(2)对通过风控检查的成交数据，清算子系统将该笔交易纳入票据净额清算处理，并承继应收或应付资金的权利和义务，此后该笔交易不可撤销，不可修改。(3)清算子系统对通过风控检查的以净额清算方式成交的票据进行实时的权属变更，对成交金额进行实时轧差。以净额清算方式成交的票据在资金未结清时不允许以全额清算方式进行后续的流转。同时，票交所对净额清算会员的清算净额进行监控，视监控具体情形对净额清算会员采取风险提示、追加保证金、暂停净额清算会员净额清算业务等措施。(4)净额清算截止时点，清算子系统对所有以净额清算方式成交的票据金额进行最终轧差，计算各清算会员最终的应收或应付资金，并根据轧差结果形成清算通知单并发送给净额清算会员。(5)资金结算开始时点，清算子系统根据资金清算结果发送资金结算指令，将净额清算会员应付资金划付至会员在大额支付系统开立的账户或在票交所开立的资金账户。应付资金不足的，列入排队等待处理。(6)结算截止时点，清算子系统进行结算处理。该时点尚未补足应付资金的，判定净额清算会员违约，并按违约相关规定处理。对足额支付应付资金的，清算子系统向大额支付系统和票交所资金系统发送结算指令，将收款方应收资金划付其资金结算账户。

票据净额清算的风险控制。票据净额清算会员准入制度。票交所应设立一定的准入条件，符合相关资质要求的会员可以申请成为净额清算会员直接参与票据净额清算业务。

保证金和清算基金制度。在参与票据净额清算业务前，净额清算会员应与上海票据交易所签订票据净额清算协议，缴纳保证金和清算基金。票交所为其开立保证金账户和清算基金专户，用于管理和核算净额清算会员缴纳的保证金和清算基金。借鉴国内债券市场净额清算经验，保证金可分为最低保证金、变动保证金和特殊保证金。(1)最低保证金根据净额清算会员申报并审核通过的净额清算限额确定，是净额清算会员参与票据净额清算业务前事先交纳的担保品。(2)变动保证金分为超限保证金和盯市保证金。上海票据交易所持续对新提交的交易及存续期交易进行盯市、超限保证金要求的计算。超限保证金是指超出净额清算会员申报并审核通过的净额清算限额时(超限容忍度最大为200%)，需追加的保证金。盯市保证金是指根据票据的交易价格和公允价值产生的浮动盈亏，需追加的保证金。目前票据市场无统一的收益率曲线和公允价值，因此盯市保证金暂时无法实现。(3)特殊保证金是在日间市场价格异常波动、长假调整等特殊情况下，向清算会员追加的保证金要求，用以弥补最低保证金、变动保证金不足以覆盖的风险。

清算基金是指净额清算会员参与票据净额清算业务前交纳的现金，以弥补清算会员违约时保证金不足以覆盖的损失。清算基金根據清算限额、清算会员资信因子及清算基金比率计算。

风险准备金制度。作为中央对手方，票据市场系统性风险和交易对手方风险部分转移至上海票据交易所。票交所应根据营业收入的一定比例提取专项资金，用于弥补净额清算会员重大违约损失以及与清算子系统清算业务活动有关的重大风险事故损失。当使用风险准备金弥补净额清算会员损失时，后续将向违约净额清算会员进行追偿和索赔。

加速推进票据市场净额清算机制的建议

建立法律保障，制定相关业务规则。由于中央对手方净额清算机制涉及多个民事主体，在防范和化解风险时会采取事前与各方约定的措施。中央对手方的这些权利和义务必须有法律上的授权和保证。从欧美金融市场发展情况看，中央对手方均受到法律制度的有效保障，G20峰会也明确要求和鼓励其成员方建立和完善中央对手方清算的法律制度，可见法律安排对保障中央对手方净额清算机制正常运行至关重要。同时，票交所需要制定相关的业务规则，包括净额清算会员准入制度、票据交易净额清算业务规则、净额清算业务保证金管理制度等。当前，票据监管主要法律法规仍为1996年开始实施的《票据法》、1997年开始实施的《票据管理实施办法》和《支付结算办法》。随着经济的发展和社会的进步，票据的功能、信用环境以及技术条件与20年前相比都已发生了较大变化，宜通过修订法律释放新的制度红利。

加强风险控制和内部管理。中央对手方净额清算机制降低市场系统性风险和交易对手方风险的关键在于其内部的风险控制。中央对手方需要建立完善的净额清算成员财务状况监测、票据价值评估、保证金管理和风险分担等一系列风险控制机制，以防范市场参与者违约风险。

加快推进票据市场收益率曲线建设。根据国际经验，中央对手方净额清算机制的保证金管理体系通常以收益率曲线为核心;盯市保证金的核定等环节都要求市场具有一个权威、有效的票据公允价格。票交所作为我国票据领域的风险防控中心和数据信息研究中心，应加快收益率曲线建设，强化市场公允价格发现，为中央对手方净额清算机制的安全有效运行提供基础性保证。

分步有序推进中央对手方净额清算展开。鉴于票据市场参与者的交易频繁度和信用等级，票交所可以分步有序地向市场参与者开展中央对手方净额清算业务。首先，允许国有银行和大型股份制银行等市场核心交易主体成为净额清算会员。一方面，因为它们对净额清算需求强烈，净额清算能够有效降低其资金运用压力，激发其交易积极性;另一方面，从机构资产规模、财务状况、内部控制等角度考慮，大银行的违约风险较小，首批开展净额清算业务较为稳妥。其次，在总结经验的基础上，逐步引入中小银行和非银金融机构等有净额清算需求的市场参与者，最终建立完善的票据市场中央对手方净额清算机制。

引入做市商制度。票据业务具有专业性强和业务连接性强的特点，适合专业化和集约化经营。商业银行经营票据业务的交易方式是柜台交易或专营窗口交易，有三种主要形式：一是票据专营机构，如工商银行票据营业部;二是票据贴现窗口或票据中心，是在商业银行分支机构内部设立的票据业务经营机构;三是具有票据承兑、贴现营业资格的银行营业网点和场所。目前，商业银行票据业务相当程度上分散在营业网点的多个业务部门，不利于风险防范和集约化经营。建立票据市场做市商制度，有利于为市场提供流动性和价格发现功能。

(作者单位：上海票据交易所股份有限公司清算部)

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