内幕交易行为的认定及其完善

一、事件概况

2013年8月16日, 某证券交易员因数量输入错误导致股指离奇上涨。“乌龙指”行为很快被某证券内部获知, 利用这一时机大幅增加空单, 对冲风险, 盈利收场, 广大投资者却为此买单。某证券虽未操纵市场造成波动, 却是最先知道沪指波动原因的, 并借机做空股指期货, 涉嫌内幕交易。证监会旋即展开调查, 开出了共计5.23亿元的罚单。

二、内幕交易认定

(一) 外国法对内幕交易的认定

1.美国信义义务理论

作为世界上证券市场最为发达的国家之一, 美国的证券法律制度历经了一个漫长的过程。其禁止内幕交易的制定法始于1934年, 虽然彼时的条款都属于反欺诈的内容, 但法院通过一系列判例具体阐释了未披露内幕消息而进行证券买卖即构成欺诈。最终, 关于认定内幕交易的信义义务理论以传统信义义务理论为基础, 以信息传递责任理论为主体, 以盗用理论为补充。

从Chiarella案到O’Hagen案, 信义义务理论中的交易双方首先存在一定的信义关系, 这是义务产生的前提。但此项信义关系并不限于公司内部人, 而是推及在业务中达成了特定保密关系且仅可为公司目的获取信息的专业人士, 包括会计师、律师或顾问等。此外, 对于内幕信息的获取来源负有信义义务的人, 即通过不正当或不合法渠道获取信息的人, 以谋取私利为目的而从事证券交易行为, 也属于内幕交易, 理应受到制裁。

美国追究内幕交易行为责任的核心在于信义义务, 即行为人本应恪守义务却进行了欺诈行为, 这意味着内幕交易行为并非绝对禁止。从传统理论发展到盗用理论, 义务主体不断扩大, 但根本上以信义义务为前提, 不论是直接负有信义义务, 或是对信息来源负有信义义务。

2.英国对内幕交易行为的认定

英国规制内幕交易的制定法包括《刑事审判法》、《内幕交易法令》与《金融服务和市场法》, 并不断吸收欧盟的有关指令进行修改。英国对内幕交易的认定包括内幕信息、内幕人和内幕交易行为三个基本要素。

(1) 内幕信息

英国概括性地将内幕消息界定为对证券价格有敏感性的准确的消息, 对其进行认定则包括潜在影响性、准确性与关联性三个因素。成文法中对信息“公开”的形式进行了四种列举, 并将其他五种渠道也视为“公开”:1) 可能被谨慎从事者或专家获得;2) 只能被某一层面的公众获得;3) 只有通过观察才可以获得;4) 只有付费后才可以获得;5) 在英国范围外公布。

(2) 内幕人

英国法律规定, 内幕人是因履行职责而获得消息的人, 以及从前者泄露中获知消息的人。此外, 欧盟还从获得消息的渠道进行补充, 将因犯罪行为而获得消息者纳入其中。

(3) 内幕交易行为

英国法中的内幕交易行为包括两方面, 一是知情人自己从事证券交易, 或向他人披露信息, 鼓动他人交易。另一方面, 在证券交易中作为中介的专业机构, 以及向公众表明愿意参与此类活动的人, 从事上述行为也将被认定为内幕交易。

与我国相比, 英国的内幕交易行为界定更为具体, 如在内幕信息的认定中所列举的属于“公开”的情形更加明确, 在行为主体上限制也更为严格。

(二) 中国法对内幕交易行为的认定

《证券法》第七十三条规定, 禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。内幕交易的认定包括以下几方面:

1.行为主体

内幕交易行为的主体是“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”, 但后者在本质上属于前者, 这样的表述并不符合逻辑。仅就后一表述而言, “非法”相对于“合法”, 限定的是获取信息的目的还是手段并不明确。在某某钢构内幕交易案中, 第三人获知内幕消息属于偶然, 但其利用内幕消息进行交易对市场产生巨大影响, 最终仍被认定为内幕交易。通过合法途径接触到内幕信息的人是否应该承担责任, 需要在实践中把握。

2015年5月的《证券法草案》第九十三条对内幕交易的行为主体做出进一步规定, 对与证券有关工作机构的从业人员以及其他因工作、职责获取未公开信息的人员, 也做出了禁止性规定。

2.内幕信息的界定

《证券法》对内幕消息的界定包括三重内涵: (1) 重大性 (事关公司的经营、财务) ; (2) 尚未公开; (3) 关联性 (对该公司证券的市场价格有重大影响) 。

也有学者提出两个标准的说法:其一是未披露标准, 对于信息是否公开的标准有三: (1) 在全国性的新闻媒介上公布; (2) 通过新闻发布会公开; (3) 市场对信息做出反应。衡量信息是否公开需考虑诸多要素, 如信息的内容、发行公司的知名度以及证券市场对信息的反应程度等。其二是重要性标准, 这一标准揉合了重大性与关联性两个要素。

除了进行概括性表述, 证券法列举了有关内幕信息关联性的认定。实践中的认定还需要发挥法官的自由裁量权, 进行解释与权衡。

3.行为要件

内幕交易的行为方式多样, 但都必须以知情人不当利用信息为要件。《证券法》第七十六条列举了包括自己买卖, 或泄露消息, 或建议他人买卖证券等情形。

三、内幕交易责任承担机制

内幕交易中, 知情人事先获知内幕信息, 在多变的市场中稳赚不赔, 这在根本上有违公平。对于这一行为, 需要民事、行政、刑事手段三管齐下, 共同打击内幕交易行为, 维护市场秩序。

我国关于内幕交易行政责任与刑事责任的追究机制已经较为完善:《证券法》对证券监督管理机构的有关权限和法律责任都做出了规定, 《刑法》也对内幕交易的刑事责任予以明确。但民事责任却只有《证券法》第七十六条第三款的“内幕交易行为给投资者造成损失的, 行为人应当依法承担赔偿责任”这一原则性规定, 其承担方式、受赔主体、赔偿范围等均无规定。虽有条文, 却难以进行实际操作, 投资者的损失无法挽回。

在《证券法草案》中, 第九十二条规定接受赔偿的主体为“对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者”, 赔偿额度为“证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失”, 还规定了三倍的惩罚性赔偿。这无疑是立法的完善, 实际效果还需要在实践中检验。在赔偿机制完善的过程中, 还需要兼顾保护投资者诉讼权利与抑制过度诉讼、补偿投资者损失与防止民事责任成为投资者保险的平衡。值得一提的是, 某证券“乌龙指”事件在全国影响重大, 不仅因其对金融市场带来的巨大波动, 还因其是我国内幕交易民事赔偿第一案。对于投资者利益的保护需要结合我国面临的现实, 在立法上进行取舍, 将保护落到实处, 与打击不法行为共同发力, 建立一个诚信的证券市场。

结语

内幕交易行为在各国普遍得到规制, 但我国立法仍然存在诸多缺漏之处。我国的证券交易起步晚、发展快, 证券立法与制度的构建还在不断摸索之中, 势必要经历一个曲折的过程, 在立法与规制手段方面可借鉴参考外国法的内容, 结合我国现实情况进行规范, 促进证券市场的良性发展。

摘要：某证券“乌龙指”事件再次引发了有关内幕交易的讨论。从内幕交易的认定来看, 我国现行证券法针对行为主体、行为要件与内幕信息三个要素, 但在实际应用中还有缺漏。反观英美, 其有关内幕交易的认定较为完善, 有诸多可供借鉴。在责任承担上, 我国在行政责任与刑事责任方面较为完善, 但在民事责任承担方面还需要将规定具体化, 完善条文, 并处理好各方利益的平衡。

关键词：内幕交易,认定,外国法,赔偿机制

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