蓝驰创投：做价值投资的“VC行家”
在喧嚣的国内风险投资市场，深耕中国12年的蓝驰创投并不显眼。
然而，正是这家低调的互联网早期创业投资机构，以1亿美元天使投资，孵化了总估值100亿美元的“蓝驰系”明星公司。其中不乏耳熟能详的赶集网、美丽说、唱吧、趣分期、春雨医生等“互联网+”项目。
除关注互联网与传统产业的结合，蓝驰倾向以“行业研究驱动”投资策略为指导，寻找人工智能于医、疗、金融、零售等应用场景的价值点，指导创业者修建技术门槛，将产品、服务商业化以成功造血。
蓝驰创投管理合伙人的陈维广，将这支痴迷“技术投资”的早期基金比喻为“VC界扫地僧”——不追风口、不做投机，在波动很大的资本市场保持独立思考和笃定节奏，是陈维广的个人风格，也是他带领的蓝驰创投，深度帮扶早期创业者并取得丰厚回报的关键。
“资本要投资于未来，在不确定中寻找确定性，以此构建未来10-20年新技术投资架构与方向。”他在接受《中外管理))专访时称，下一波互联网创新红利一定基于技术本身，未来一切新的“连接”，如医、疗、金融、服务，都将与AI、大数据和云计算协同并进;而蓝驰新募集的一轮总额5亿美元的人民币、美元“双币基金”，也将发力新技术与上述产业的交叉点。
蓝驰创投如何挖掘新技术投资市场红利?其坚持多年精耕赛道、不慕风口的“价值投资观”，对创投圈有哪些启示?
策略一：避免投资激进引发“B轮死”
在高举高打的互联网VC圈，蓝驰创投一直保持每年个位数增长的投资频率。
陈维广深信，当创业者和资本竞相涌入一个领域时，机会将变窄，所以他并不倾向于“撒网式”投资;而是秉持“研究驱动投资策略”，分散风险、精选赛道，先后投出的赶集网、青云、瓜子二手车、春雨医生等，全部在不同细分行业占据领先地位。
“国内创业浪潮从2014年开始太过火热，以往风投每年投出项目不超过10家，2014年则普遍投了不少于30家科技公司，且以往专做后期的机构也来争抢前期项目……”陈维广强调，投资数量的激增，必将让天使轮、A轮创业者陷入尴尬。
事实上，随着2015年年底资本寒冬来袭，众多机构纷纷减少投资数量。当年创投圈流行一种说法：半数以上的投资人都去度假了，因为已无项目可投!
从“跟风投”到无项目可投，激进投资的“危害”无处不在。
陈维广分析：投资人的盲目，容易促使科技公司估值被提高到“可笑”的高度——科技公司传统A轮融资额普遍在400万-500万美元，2014年门槛升至1000万美元。若以刨业者让出20%股权计算估值，该公司估值将达5000万美元!这将导致市场放缓时，A轮估值过高的项目融不到B轮。
因为投资人把本应投向B轮、C轮的钱，过早投向了A轮，后续轮次必将“僧多肉少”。而一旦项目融不到B轮，此前A轮资方就会考虑收手。
另一表现是，2014年以来国内投资经理数量的激增。“当年我们要进入硅谷一家VC公司当投资经理，至少具备哈佛等名校学历;现在美国风投用人标准更高——不仅要有5-10年创业经验，还要有项目退出的业绩才能胜任合伙人。”陈维广说，这与国内投行的“低门槛”形成了鲜明反差。而浮躁的投融资环境，对基金本身伤害巨大，青涩的投资人会降低对项目质量的把控，或迫于竞争压力，被迫签下前景并不看好的创业项目。
之所以有这样的反思，源自陈维广领教过2001年美国“互联网泡沫破裂”的威力。
“那是我首次进入风险投资领域，2000年纳斯达克股指顶峰高达4000点，随便一个科技企业A轮就能融到一两千万美元，但到了2001年初股指暴跌至2000点，损失相当惨重。”陈维广回忆那场股灾，“当天我的股票就损失了52%;随后二级市场股民开始抛售互联网公司股票，加之这些公司本身就无盈利能力，便再次激发了纳斯达克股指下挫。”
陈维广分析，一旦“泡沫”破裂，创业公司股东们亟须进行“内部融资”，拿出剩余的钱让原有项目继续运转，因为市场调整期，投资人若无法帮所投好项目融到B轮，再好的项目也会半路夭折。
同时，他也提醒创业者，要有一定的财务管理能力。“财务报表并不能全面反映资金运转状况，一个善于管理金钱的创始人，势必关注资金使用效率，甚至细化到每位员工的支出和回报比”。
策略二：掌握投资与退出节奏
“硅谷创业教父”彼得·蒂尔有一句名言：“成功的企業往往建立于开放、未知的秘密之上。”陈维广对此非常赞同。
他认为，无论是投资人，还是创业者，都别急于跳进某个热潮，要善于解析潮水下隐藏的“秘密”，那才是打开财富之门的钥匙。毕竟在科技产业欣欣向荣的市场表象下，很少人能保持清醒与克制。
一只基金能否稳定取得回报，制胜关键在于掌握投资“节奏”——市场好时保持谨慎而非降低标准追求数量;环境不好时也应勇敢投出优质而尚未盈利的“好项目”。毕竟这是一个广受宏观经济影响的行业，经济大势难以预测，人人要学会分散投资风险。这里的“分散”，包括项目种类分散和时间点分散。此外，市场好时要及时退出，风险投资奉行“低买高卖”，但“高卖”不只看账目数字，而是追求真金白银的利润。
这种判断，恰是做投资人最需要的特质。平日为让蓝驰员工养成独立思考的习惯，陈维广善于营造开放的氛围，他至今未行使过作为基金管理者的“一票否决权”。在他看来，风投最宝贵的就是基于行业分析后的内心选择。
难得的是，在波动很大的市场“情绪”面前，陈维广带领团队亦保持着异乎寻常的理性。如2008年资本寒冬，很多机构不投了，陈维广却在当年年底“隆冬”投了赶集网800万美元，一年半后又追加2000万美元。最终这笔投资为其带来了千万级的投资回报。
2011年后，移动互联网兴起，市场变得越来越“热”，很多机构开始采用人海战术，团队扩张至五六十人，一年投下近百个项目。蓝驰则恪守传统VC少而精路线，维持七八个人团队规模，以及年均数十个项目的投资节奏。
2015年市场变冷，很多VC开始收缩资金，陈维广当年却带领团队投资了19个项目。
在蓝驰张弛有度的投资节奏下，他们究竟是如何挖出“好项目”的?
陈维广介绍，机构早期选项目往往看团队、技术、市场。但他除看这些基本要素外，还看整体外部环境与时机。因为不同时间点都会出现不同的机会。如当下随着云计算的普及，垂直行业saaS必将迎来不错的机遇。
此外，陈维广还强调要与创始人“感觉对上”!原赶集网创始人杨浩涌创立瓜子二手车时，蓝驰再次跟投。瓜子二手车的“基本面”是对的：二手车市场的买家、卖家迈过第三方直接交易是“刚需”，创业者保证整个服务流程畅通即可。
策略三：让新技术项目回归商业本质
表面看，蓝驰投出项目并不多，成绩却不容忽视。在2015年蓝驰创投十周年分享会上，陈维广公布了一组数字：蓝驰投出项目90%顺利融到了下一轮。因是早期投资，他们用一亿美元拉动了十几亿美元的后续投资，孵化了近100亿美元估值的企业。
2016年，蓝驰最新募得的巨额双币基金，也将为创业者带来了更多选择。
“接下来，蓝驰将重仓新方向。”蓝驰创投合伙人朱天宇透露，新一波移动创业红利，将体现在医疗、金融、工业、服务业与人工智能等潜力领域。而物联网、AR和VR这些看似分开的切入点，未来也定会与传统产业融合，这也是他们密切关注的领域。
在朱天宇看来，当人与人之间的连接达到前所未有的便利后，基于连接形成机会的第一波移动互联网增量，将逐步消退。此时VC亟须寻找新的市场红利，蓝驰也不例外。由此创业公司的“造血功能”就变得更加重要。
如2015年6月蓝驰完成首轮投资的杭州绿湾便是标杆，它以技术服务获得来自商业和公共部门的大数据，并能提炼出具备较强定价权的数据服务，做到了“一边形成造血能力，一边滚动增加自身数据规模”……2017年1月，蓝驰在B轮投资中继续提高绿湾比例增持，目前该项目估值增长已超10倍。
那么，蓝驰对当下新技术风口创业者的建议是什么?
朱天宇说蓝驰有一个重要观点：没有云计算何谈大数据，没有大数据何谈AI?創业者要铭记——AI不是风口，只是标签!我们关注的是标签背后，从芯片到算法再到工程创新所带来的新一代高级算力，以及如何将以上输送到有痛点的实用场景中，并有人为此买单。
这其中一个代表案例是汇医慧影。其先为医院提供医学影像云存储服务，并以此获取基础数据，且医院也愿为这项服务付费，由此形成了盈利闭环。在此基础上，结合大数据模型和深度学习能力，该项目又可帮医生做医疗影像预识别、预判断，进而提高诊断效率和准确性。“相信未来各行业的AI场景，都会沿该路径回归商业本质。而这背后的关键在于，创业者能否真正把数据搜集上来，再从行业需求和痛点中找到应用场景，最终形成定价能力。”
值得一提的是，近期BAT频繁入局AI。朱天宇提示创业者注意两点：一是大公司在某些层面是在帮助创业公司，若创业公司走得比大公司还快，说明该行业整体应用程度、渗透率还不到合适时间点，加上创业公司资源相对匮乏，贸然去做极可能成为先烈;二是大公司正在变得愈加开放，谷歌、微软、IBM等都在开放人工智能相关计算平台，创业者可将自身需求接人平台中“借势”。相反，大公司把资源开放出来，也是希望更多触及、了解不同应用场景，以期获得数据模型，反哺整个生态环境。
责任编辑：朱丽
作者：史亚娟
摘要：本文重点阐述了VC、私募投资基金及产业投资基金各自的含义及三者之间的联系，进而阐述了我国发展风险投资基金的必要性。接着本文详细阐述了VC、私募投资基金及产业投资基金三者在我国发展过程中遇到的种种问题，并针对这些问题提出了相应的对策。
关键词：创业风险投资基金；产业投资基金；私募投资基金
一、VC、私募基金及产业投资基金概况
VC、私募基金及产业投资基金自诞生以来，就一直是理论界及学术界关注的焦点，并取得了一定的理论成果，同时这些理论成果指导着实践，为我国融资困难而有潜力的各类企业提供了种类繁多的资金支持，也为我国经济的发展出了一份力。但是关于三者之间相互联系的理论研究并不多，为了促进三种基金发挥更大的作用，为了使风险投资业更快更好地发展，搞清三者之间的联系是必要的，也是最基本的。
VC，是“venture capital”的简称，在《2006～2020年国家中长期科学和技术发展规划纲要》及《配套政策》中，把“venture capital”的中文译名定为“创业风险投资”。它泛指通过发行基金受益券募集资金，并委托专门的投资管理机构——基金管理公司对未上市公司及新兴的、迅速发展的、有巨大潜力的企业(主要是高科技公司)投人权益资本，并且主要通过资本经营服务，直接参与创业企业创业历程的一种资本投资行为。在这里，创业风险投资基金受益人和基金管理公司按协议分享投资收益。
私募基金对应的英文名称为“Private Equity”，简称PE。所谓私募基金，是相对于公募基金而言，主要是用来区别共同基金(mutual fund)等公募基金的。它既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。根据投资方向，可以将其分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种。私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等；而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。而广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre－IPO资本，以及其他如上市后私募投资(PIPE)、不良债权和不动产投资等等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
我国的产业投资基金起源于西方的私人股权投资，是一种非公开募集资本，专注于未上市企业的股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值，它以促进产业发展为目的的金融制度创新。我国最早的一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司是注册于上海的海富产业基金管理有限公司。2006年12月，继海富产业基金之后，又一家试点的产业基金——渤海产业投资基金在天津设立，获批总规模为200亿元人民币，首期基金规模为60亿元人民币。
二、三种投资基金之间的联系
(一)产业投资基金与私募股权投资基金的联系
产业投资基金和私募股权投资基金一直是一个政策热点和理论争论的焦点。对产业投资基金来说，它是一大类概念，国外并没有产业投资基金这个名词，而是通常称之为风险投资基金和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。
刘琦认为，在我国产业投资基金实际上已经成为一个专有名词，它与私募股权投资基金相比较，除了称谓上的不同，还具有很强的政府干预色彩。在我国《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中，将“产业投资基金”定义为向特定机构投资者以私募方式筹集资金，主要对未上市企业进行股权投资的集合投资方式。这里的特定机构投资者包括五类主体：国有及国有控股企业；商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构；全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人；以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位；发改委规定的其他特定机构投资者。讨论稿明确发改委为产业投资基金的主管部门。
笔者认为产业投资基金实际上只是中国的一种特定名称，具有强烈的中国特色，它实质上就是私募股权投资基金的一种，私募股权投资基金的范围要大于产业投资基金，但两者在内涵方面具有一致性，特别是随着中国第一支产业投资基金——渤海产业投资基金的设立，以及或明或暗的私募股权投资基金的活跃，使这种内涵的一致性更加明显，即它们都是“有组织的私人股本市场”的投资工具，通常以股权或准股权形式投资于未上市的企业，承担较大的创业风险，同时也通过退出分享较高的收益。
(二)创业风险投资基金与私募股权投资基金的联系
广义的私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业风险投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout／buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(tumaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity，即PIPE)、不良债权distressed debt等等；狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。我国的私募股权投资基金多指后者，以与VC区别。
笔者认为创业风险投资基金是私募股权投资基金的一种特殊形式。主要投资于种子期和成长期企业。虽然PE与VC都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。但是现如今，很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。
(三)产业投资基金与创业风险基金之间的联系
我国把产业投资基金分为创业风险投资基金、企业重组基金和基础设施投资基金三种形式，正如前文所说的，产业投资基金是一个大的范围。然而这
三种类型存在界限不清，内涵重叠的现象。并且在三类产业投资基金中，在我国真正付诸实践的只有创业投资基金一种，因而相应的理论研究也就主要集中于创业投资基金方面，对国民经济发展有巨大作用的企业重组基金和基础设施基金一直没有受到研究者的足够重视。这种研究现状不但有悖理论工作者的职责，也不符合国家的产业政策导向和经济发展趋势。事实上，国内一些有实力的投资公司，已经开始探索利用产业投资基金来进行国有企业重组。
笔者认为，在三者的联系方面，产业投资基金是私募股权基金的一种，产业投资基金的内涵要大于创业风险投资基金的内涵，即产业投资基金包括创业风险投资基金。但是因为产业投资基金分类中的其他两种类型的投资基金在我国尚未发展起来，故我们可以说，产业投资基金的实质是创业投资基金。其联系用图示可以表示为：
综上所述，创业风险投资基金、私募基金、产业投资基金又具有两个共同点：其一，这三种投资基金在运作过程中都存在一定的风险，即是一种用高风险来换取高回报性质的风险投资基金；其二，这三种投资基金的投资目的，都不是为了对投资对象进行控制，其追求的目标是企业获得了充足的资金支持，并且运作良好之后，在通过基金推出渠道退出时所获得的资本增值和收益。
三、大力发展风险投资基金的必要性
杨立新表示，在高新技术竞争中，技术、人才和资金三者一样都不能少。对于规模尚小、但是市场前景巨大的高新技术企业而言，由于自身底价不高，信用担保缺乏，加上申请周期长，银行贷款拿不到，政府支援申请周期长，常常是“远水救不了近火”。资金的缺乏，无疑已经成为影响高新技术企业发展的瓶颈。据科技部和国家统计局相关资料显示，我国每年仅专利技术就有7万多项，但专利技术的实施率只有10％左右，科技成果转化为商品并取得规模效益的比例约为10％～15％，而发达国家这一比例一般为60％～80％。
高新技术企业欢迎风险投资基金。高新技术企业通过投资基金融资较少涉及债务问题，因为风险投资基金经营者主要是以收取企业(公司)一定数量的股权作为交易，不像银行贷款那样不管企业是否盈利都要求按时还本付息；风险投资基金可为企业(公司)提供多种服务，如管理方面的服务、理财方面的服务以及其他知识获得、人才引进等；风险投资基金的投资还可以协助未来企业(公司)上市。
对于我国的金融市场上是否真的缺钱，而不能满足各类型企业生存发展需要的问题，中信证券研究部执行总经理徐刚说：“我国金融市场不缺钱，然而大量资金被迫存放在银行，使金融风险在银行过度集中，商业银行的不良资产规模也不断增长。与之形成鲜明对照的是中小企业想发展需要资金，却因为银行的风险规避政策而难以满足融资需求。”造成这一现状的根本原因在于中国的资本市场不发达，如对银行贷款的依赖性强，没有形成一个多层次的资本市场体系，来分担银行体系的压力。
风险投资基金在一定程度上能起到这个作用。它拓宽了企业的融资渠道，为企业提供更多的资金支持，同时它还可以为企业带去先进的管理方法和经营理念，帮助企业以最小的成本获得最大的利润，并且帮助企业顺利地完成转型和上市。这是因为：其一，风险投资基金的投资者的投资理念较为成熟；其二，风险投资基金的运作者即管理人不仅擅长企业经营管理，而且还对所投资企业的行业的发展方向以及整个市场发展趋势有较好的把握，能够较好地为创业企业提供诸如指定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才等多方面的经营管理服务。
此外，投资者需要风险投资基金。目前，我国直接融资与间接融资的比例为1：10左右，远远低于发达国家1：1的比例。在我国受经济发展水平限制，可利用资金并不充足的情况下，如果能充分挖掘现有社会资金，必将有力推动我国高新技术产业的发展。据统计，我国城乡居民存款仍呈上升势头，这与我国居民投资渠道狭窄不能说没有关系。同时，我国企事业单位的自有资金也是以万亿计，这也是一个重要的投资来源。
综上所述，发展风险投资基金是必要的，但是我国风险投资基金的一个现状是，偏向于投资那些发展比较成熟的企业，如处于中后期的企业，因为这样可以降低投资风险，企业的运营状态比较稳定，有望上市，有望获得高额的资本收益。这就需要我国在大力发展基金的同时，处理好创业风险投资基金、私募股权基金以及产业投资基金三者的关系。
四、三种投资基金在发展中存在的问题
(一)外部问题
1 法律法规不健全
由于没有明确的法律依据，我国私募基金目前处于一种自发的状态，一直游离于法律的监管之外，没有取得合法的法人地位，不称其为完全意义上的私募基金，尤其是保底收益的承诺，使其表面上表现为无风险的高收益资金，有点类似于“私下集资”。这种非真正意义上的私募基金的发展使得真正意义上的私募基金无法发展，并且衍生出许多欺诈事件，投资者权益难以得到法律保障，面临巨大的法律风险。这势必会对我国发展尚不成熟的私募基金产生极大的消极影响，此外，由于法律法规不健全，也很容易出现发展过速过热现象，以至于导致国有资产流失。
另外，目前设立产业投资基金只能参照《公司法》，而无专门法律依据，严格意义来说设立产业投资基金还属于非法行为。这使得产业投资基金得不到实质的发展。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如：在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情。
2 退出机制存在不足
近年来中国资本市场环境已发生许多积极变化，但是多层次资本市场体系尚未确立，主要表现在：尚未设立创业板市场，投资于中小型创业企业的风险资本缺乏有效的退出途径；产权交易制度落后，监管体系不健全，各地的交易规则、程序和收费标准等各异，产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模相当小，且十分不规范。
3 资金来源较单一
根据我国风险投资企业的资金来源，可以将所有种类的风险投资基金分为四种类型：即国有独资、国有控股、民营控股、外资独资或控股。中国风险投资院(香港)2003年《关于我国风险投资业的现状调查报告》显示，被调查企业中国有独资占14％，国有控股占48％，两项合计高达62％。民营控股和外资独资或控股分别占27％和11％。这种过度单一的资金来源，虽然突出了政府的主导地位和作用，但其过度依赖财政科技拨款和银行科技贷款的特性，直接影响了风险投资基金的经济、社会效益。
而作为西方创业投资主要资金来源的金融机构投资者和养老基金在我国受到法律法规的影响不允许从事风险投资。我国的个人投资刚刚起步，实力和规模还相当有限，风险承受能力也不强。风险资本
供给渠道的限制，在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍风险投资业的发展规模与速度。
(二)行业内部问题
1 运行机制不健全
政府作为创业风险投资基金“第一出资人”的极端地位，往往产生多重负面效应。
(1)风险投资企业长期依赖政府，听命于政府，蜕变为政府的附庸，难以建立现代企业治理结构和市场化运作机制。(2)高管人员由政府派任，不仅因专业素质欠缺，难以胜任工作开创局面，反而把严重的官僚化作风带给了风险投资企业。(3)不利于造就具有较高素质的风险投资专业技术队伍。(4)极易导致投资效益低下和产生寻租等腐败行为。
2 高风险与信用缺失
在发达国家，创业投资和风险投资的成功率不过60％，风险高出一般产业。目前我国各类投资基金风险的来源主要是基金的运作和项目投资的失败；另一个重要来源是由于社会信用的缺乏，这种信用缺乏不仅体现在个体信用缺失，还体现在组织信用和政府信用的缺失，这几种信用缺失交织在一起就形成较为严重的社会信任危机和高风险。在各类投资基金运行机制不健全的情况下，社会信用的缺失会加剧风险，给经济造成损失和不良影响。
3 规模较小
目前，美国已拥有4000多家风险投资机构，风险投资资金达480亿美元。相比之下我国风险投资主体规模可谓相形见绌。我国现有风险投资实体仅近百家，很多公司只有1000万左右的资本，其投资实力可想而知。而且，很多小型风险投资公司为了降低风险，干脆将资金投向成熟产业，根本未起到风险投资的作用。我国风险资本的主要来源仍是财政科技拨款和银行的科技开发贷款，投资主体单一，由于政府财力有限和银行经营的高风险，我国风险资本增长较慢，规模偏小，这样就使得投资基金，尚不能在高技术商品化、产业化方面起到主导作用。
4 专业人才缺失
介入风险投资的这些投资家应是具有较强工程技术基础知识，同时又懂企业管理理论，具有金融投资实践和高科技企业管理实践的通才。风险意识的产生和风险投资的决心来自风险投资家、高科技、未来高科技商品市场及创业者素质的判断力。这种判断力是建立在熟练的专业知识和丰富的经验基础之上的。我国长期封闭的自给自足的小农经济与建国后高度集中的计划经济体制，使得人们普遍缺乏投资意识和风险意识。而这种专业人才的缺失也成为各类风险投资基金健康、快速发展的瓶颈。
5 投资理念、工具和手段相对落后
各类风险投资基金成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非货币方面：消除信息不对称和解决风险企业家的代理问题。这是私募股权基金投资管理的核心理念。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。
五、对策研究
(一)完善相关法律法规
对于我国私募基金，有一部分是运作比较规范的私募基金，应让它合法化，对其他的地下基金，应当规范化。若让一部分运作比较规范的地下基金以民营资产管理公司的形式规范化、公开化，给它们一个适度的发展空间和自由竞争环境，一方面它们为争取更多投资者的信任，会主动要求监管并披露交易信息，从而形成示范效应，客观上形成一种良性竞争局面，降低了监管的难度，另一方面，这也有利于培养出一支比较规范的资产管理队伍，以置换出目前市场上鱼龙混杂的资产管理人员。
截至目前，我国还没有一部关于风险投资的全国性法规。现有的风险投资公司制与公司法的相关规定存在明显冲突，如《公司法》第12条规定，“公司向其他有限责任公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50％”、风险投资基金是金融机构不是工商企业，但却按照《公司法》设立等。面对风险投资发展中的这种尴尬，国家应尽快制定专门的《风险投资基金法》，以促进各类投资基金的发展，并降低风险。
(二)加强市场监管
我国可以建立风险投资行业协会。国际经验表明，行业协会在风险投资的培育和壮大中起着重要作用，赋予了自律职能的风险投资协会不仅是行业信息的沟通和交流渠道，是风险资本家培育的场所，同时，还是规范风险投资活动的有效机制。基于这样的认识，北京市于1999年11月首先发起成立了中国内地第一家风险投资协会，上海、深圳、江苏、浙江、天津、广州、湖南、湖北等省市也陆续成立和筹建了10多家风险投资协会组织。但由于种种原因，除深圳以外，其他地区的行业协会目前还不具备资格认定和行业自律职能。因此，政府应进一步促进各地风险投资协会的建立及其自律职能的赋予，加强监管力度，确保风险投资的稳健运行。
(三)建设多层次股权交易市场，疏通风险资本退出渠道
我们应当积极推动风险资本市场体系的建设，来弥补科技创新及成果转化的金融支持体系的结构性缺陷。同时，积极利用国际资本市场，为风险资本退出提供通道。我国可以借鉴国际上比较成功的退出模式。目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。积极推动包括主板、中小板、创业板、创业市场等多层次资本市场建设，强化资本市场基础建设，提高市场效率，完善市场定价功能和机制。并且，随着金融监管水平的提高和其他的条件成熟，应当适时推出我国的“二板市场”。
(四)加快中介机构的建设步伐
建设结构合理、职能完善的中介机构系统，可以降低风险投资企业的运作成本和投资风险。目前须在发挥已有的中介组织，如会计师事务所、律师事务所、风险投资咨询等机构的职能作用的基础上，着力加速风险投资行业协会、标准认证机构、风险项目融资担保机构、风险企业等级评定机构等新中介组织的建立与完善。同时需要注意的是，加强对中介组织行政手段、经济手段、法律手段和社会舆论相结合的制度性有效监管，使其出具的工作报告真实、合法、有效，树立良好的职业信誉和社会形象。
(五)加大政府的扶持力度
现行的优惠政策不管是对高新技术产业，还是对风险投资业发展都相当有限，优惠范围明显偏窄，优惠幅度也不大。如对以股权形式获得奖励的科技人员的所得税优惠，仅限于职务成果，优惠也只是延迟纳税；现行个人所得税法对高新技术人员的优惠范围和程度较窄，对企业颁发的重大成就奖、科技进步奖等仍征收个人所得税；对风险投资机构存在双重征税问题等。针对这些问题，我国应进一步拓宽优惠政策的范围，提高对新技术、新产品研究和生产企业的政策优惠幅度，降低高新技术企业所得税率，对不同层次(国家、企业、单位)和不同性质(职务成果、个人成果)科技人员因科技发明所获得免征所得税，完善企业法规，避免双重征税，同时，应该使新创建企业可享受“三免五减”，运行中的企业可适度减轻营业和企业所得税负。为风险投资企业提供一定的税收优惠，大大刺激投资者的投资欲望，从而促进风险投资行业的大力发展。
(六)组建保险产业投资基金，支持保险资金参与私募股权投资
建议优先选择保险行业中拥有强大资金实力的大型保险集团牵头，试点组建专门的保险产业投资基金，加大对优质未上市企业和基础设施的投资力度。对保险资金进入私募股权投资，政府应当给予政策支持和倾斜。如启动快速审批程序，减少审批环节，加快审批和筹建进程；对一些发展前景较好、投资回报较高、所需投资额较大的优质投资项目，同等条件下优先考虑保险资金的投资需求。
此外，保险资金私募股权投资要得到保监会、发改委和财政部的批准和支持，建议各相关监管机构之间加强沟通和协调，为投资高效运行创造条件。
六、结论
风险投资基金在拓宽企业的融资渠道、为企业提供更多的资金支持、为企业带去先进的管理方法和经营理念等方面都发挥着重要作用。然而它在我国发展的过程中遇到很多问题，为此，我们需要在搞清三者之间联系的基础上，分析三种基金发展中存在的问题及相应对策，从而为促进三种基金发挥更大的作用，使我国风险投资业更快更好地发展提供一些理论依据。
(责任编辑：贾伟)
作者：陈 芳
工作计划
作为一名即将入职的投资经理，通过自身对投资行业的学习以及与公司领导、创投同行的交流，我将近期需要履行和培养的工作职责及专业能力划分为专业投资、项目资源开发两大部分。结合自身能力、工作经验、业务资源等因素，本人近期工作计划如下：
一、专业技能的学习和提升
鉴于自己的工作经历与风险投资存在着一定的差异，未来一年里，我首先需要努力提高自身的专业投资能力，在丰富自身基础知识的同时不断累积投资经验，尽快实行自身转型，通过尽职调查为投资决策提供准确、有效的信息。
1.做好尽职调查工作，尽量多参与项目调查，在实践工作中不断累积专业经验、提升业务水平，保证尽职调查的质量、效率。定期查阅证监会对相关行业的发行市盈率等问题，以完善投资模式的建立。
2.根据市场情况、公司投资导向，结合自身情况，加强对某些行业、领域的研究力度，定期学习行业研究报告、案例分析，着重收集关注领域的行业动态、企业资讯、技术沿革等信息。专注于提高相关领域的知识储备、行业认知以及业内的人脉资源。
3.加强学习，提升自己法律、会计等方面的专业知识，并且结合查阅证监最近否定的项目资料，了解项目的在法律和财务方面的审核重点。
二、项目资源开发
入职后，我将根据公司现有项目来源，结合自身经验、资源做出
以下努力：
1.通过与其他投资机构共同调研项目、合作投资等方式，分散投资风险;建立在投资机构中的人脉资源，累计项目的来源，通过交流实时了解近期创投行业的热点、未来的投资趋势等信息。
2.在项目投资中与会计师、律师事务所、券商等机构建立合作关系，了解目前证监会的审核重点、法律和财务的要点，为以后的尽职调查增加关注点，另外还可以拓宽项目来源。
3.建立银行渠道：利用公司平台，结合自身情况建立银行推荐渠道。鉴于目前银行与PE的合作往往采用“名单制”管理，银行对PE的准入通常首先考虑投资业绩、品牌影响力等因素，往往会经历一个比较长的调查及谈判过程，成本较高效果显现不明显。我准备利用自己在各家银行的关系资源，直接与银行基层客户经理联系，建立自己的项目推荐渠道。
4.与优秀担保公司建立合作关系，通过担保公司的业务网络寻求项目来源，同时也可在投资后通过担保公司为投资企业提供融资服务。
综上所述，在未来的工作中我将努力提升自己的专业能力，勤勉尽职，为客户、公司及投资企业的价值增长作出自己的贡献。
1. 风险投资
1) VC概念及运作机制
风险投资VC(Venture Capital)又称“创业投资”是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本，是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。
风险投资在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资。风险投资的运作过程分为融资过程、投资过程、退出过程。
2) 风险投资的作用
风险投资是企业成长与科技成果转化的孵化器。主要表现在：
a) 融资功能：风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。
b) 资源配置功能：风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,产业发展的经济价值通过市场得以公正的 评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。
c) 产权流动功能：风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。
d) 风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资 产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。
风险资本市场是一个培育创新型企业的市场，是创新型企业的孵化器和成长摇篮。风险
投资是优化现有企业生产要素组合，把科学技术转化为生产力的催化剂。风险 投资不同于传统的投资方式，它集金融服务、管理服务、市场营销服务于一体。风险投资机构为企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。风险投资不仅为 种子期和扩展期的企业带来了发展资金，还带来了国外先进的创业理念和企业管理模式，手把手地帮助企业解决各类创业难题，使很多中小企业得以跨越式发展。
2. 天使投资
1) 天使投资的概念
传说中的天使，是长着洁白羽毛翅膀的少女或婴儿，担负着使者的职责，由上帝派来赐福给需要帮助的人。在创业和投资圈，有一种投资人被创业者称为“天使投资人”，意思是这些投资人给处于困难之中的创业者带来希望和帮助，是帮助他们渡过难关的“天使”，这个称谓表达出了创业者对这些天使投资人的崇敬和尊重。
天使投资(Angels Invest)是指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益。或者说是自由投 资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。它是风险投资的一种形式，。
而“天使投资人(Angels)”通常是指投 资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。
在国内，尚没有商业协会或研究机构对天使投资人给予明确的定义，我们沿用了国外那个流行很广的说法：天使投资人就是3“F”——家人(Family)、朋友(Friends)和傻瓜(Fools)。
家人和朋友这两个F，很好理解。创业者的家人和朋友与之相识、相处多年，在创业者开口向他们要钱之前，甚至是在他创业之前，就已经对他非常了解。家人和朋友给他的初创公司投资更多的是，为了对他本人及他的梦想表示支持，相信他能够把公司做好。他们不会去审核商业计划书，更不会在经过细致地研究他的公司之后，看是否有利可图才决定是否投
资，他们的投资更像是感情投资。所以严格说来，家人和朋友只能算作是创业者的天使，他们并不能算是天使投资人。
至于第三个F，也不难理解。初创公司的风险很大，对于跟创业者非亲非故的外部投资人来说，他对创业者的历史和背景毫不知情，聪明和理性的投资人在把钱投进去之前当然也会做一些研究和尽职调查，但是无论多少研究和调查都无法消除全部的投资风险，因此，他们也获得“傻瓜”的称号。但并不是这些人真傻，实际上往往相反，他们都独具慧眼、思维前瞻，投钱给一些别人没有眼光看出其前景的企业。这些人可能在某个领域经验丰富，或者本身就有成功的创业经历，他们才是真正意义上的天使投资人。
2) 天使投资的主要特点
天使投资作为风险投资的一种，具有其特性。主要是：
a) 资金额一般较小，而且是一次性投入，投资方不参与管理，它对风险企业的审查也并不严格。它更多地是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。通常天使投资则是由一个人投资，并且是见好就收。是个体或者小型的商业行为。
b) 很多天使投资人本身是企业家，了解创业者面对的难处。天使投资人是起步公司的最佳融资对象
c) 他们不一定是百万富翁或高收入人士。天使投资人可能是您的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。
d) 天使投资人不但可以带来资金，同时也带来联系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。
3) 天使资本的主要来源
曾经的创业者;传统意义上的富翁;大型高科技公司或是跨国过公司的高级管理者
4) 天使投资人的典型代表
浙商、苏商等沿海发达地区的商人。
3. 私募股权投资
1) PE概念及运作机制
PE(Private Equity)私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方 式，出售持股获利。 广义上的PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期的企业进行投资。
狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹 层资本在资金规模上占最大的一部分。(并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其 进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业;其他私 募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。)
2) 私募股权投资的作用
私募股权投资基金是推动资本市场可持续发展的力量。私募股权基金产业的快速发展将为提高金融业的收益率提供新的方法，也为解决民营小企业的金融困境提供有效的途径，打通产业需求和金融资本获利的需求。
4. 解析风险投资、天使投资及私募股权投资三者的关系
天使投资是风险投资的一种。风险投资一般投资额较大，在投入资金的同时也投入管理，并且会随着所投资企业的发展逐步增加投入。天使投资投入资金额一般较小，一次投入，不参与企业直接管理，对投资企业的选择更多基于投资人的主观判断甚至喜好。
PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。
区分VC与PE的简单方式：VC主要投资 企业的前期，PE主要投资后期。当然，前后期的划分使得VC与PE在投资理念、规模上都不尽相同。PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO各个时期企业进行投资，故广义上的PE包含VC。在激烈的市场竞争下，VC与PE的业务渗透越来越大。很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也 就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务，其投资的携程 网、聚众传媒等便是VC形式的投资。
VC潜规则(重点推荐)
随着风险投资基金对于中国市场的渗透愈益深入，其背景和成分也愈益复杂，企业与投资方的潜台词也更加丰富。想把VC们看个清清楚楚、明明白白，无疑需要一双慧眼：鲜花背后可能是陷阱，暴风眼里可能最安全。规则一：原来VC也讲等级
资本市场本身就是多层级的，投资机构和企业的位置泾渭分明。在智慧方面大基金与小基金没有必然的差别，就象卡车司机不一定比跑车司机技术高超一样。
两者的区别首先资金运规模，大项目私募时金额已经相当可观、IPO时更涉及数十亿计的股票承销。其次是成本，不同水准的基金运作成本天差地远，重量级不 够的项目取得的投资收益根本无法覆盖大基金的成本。大型投资机构是摩根、凯雷、软银;中型的有联想投资等大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外基 金;小型基金多由海外证券机构或华人发起，对行业的专注度较高。风投领域虽无明文规定却是等级分明，具体企业适于那个级别的风投机构是不言自明的。
规则二：越投越贵，越贵越投
风投最先在国内“试水”阶段投资的项目一般只有是几十万，一百万的很少见。
随着中国概念在国际资本市场名声鹊起，专利投资中国的VC募集到的金额日益庞大。对VC来说，投资200万美金的项目与2000万美的项目花费的时间基 本相同。所以总的来说呈现越投越贵、越贵越投的现象。但投资机构又有分散风险的理念，计划投入中国IT业的1亿美元分散投到50家比集中投入5家风险小得 多。为此风投选择结伴而行，比如2002年10月，摩根、英联、鼎辉三家联手向投蒙牛投入2600万美元。分别管理着成百亿资金的三家投资机构这样做的目 的无非分散风险。还有一重动机是搭便车，一家机构花精力考查项目、其它机构直接跟进。被搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆。比如完 成对项目的审查后投入1000万、其它3家机构各跟进1000万(企业共获得4000万)，对牵头机构来说等于以1块钱带动了4块钱，杠杆比为1：4。
规则三：注重人脉
通过邮件发送的商业计划书，超过80%都将在5分钟内被否决。风投行业的条条框框本来就少，虽有规则但投与不投常在一念之差。而且在风险遍地的情况下投 给朋友介绍的企业总比投给完全不摸底的企业强些。投行机构、专业中介机构(会计师所、律师所、财务顾问公司)、财经媒体和被投资企业构成若干
相互交叉的 “圈子”。回过头来看，成功获得投资的企业中90%以上得益于圈内人的推荐。
另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人。所以，从熟悉且信任的人那里得到企业者的信息会得到风投极大重视。
规则四：近地缘
北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方。而海外的经验，比如在硅谷，一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司，如果你要拿到这个风险投资家的钱的话，没办法你就搬进去吧。
原因其实也不是很难理解，因为风险投资本身就是要如何去建立公司，如果风险投资家每3个月才去拜访这个公司一次，跟管理层用电话来沟通，那么肯定是没有 效率的。你要跟其它的董事，或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触，一个礼拜去拜访一次，去讨论一下业务发展的情况等等，才有效果。所以一般的风 险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业。
规则五：VC是最昂贵的融资方式
融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排。企业找都懂得关心基金对自己的估值，殊不知基金对自己也有估价。这个价就是预期回报 率：从被投资企业的成功退出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘。预期回报率的高低取决于资金所有者的“贪婪”程度，主流的量化模式简称CAPM (Capital Asset Pricing Model)。
比如一个企业所在行业的平均投资收益率为33%、国债利息率为3%，通 过这样的测算，投资人希望的回报率为每年48%!通俗地说，如果3年后能够成功地从企业退出(企业上市或高溢价出售)投资人要求的总回报率在324%以 上。即给你1000万、3年后要拿走3240万。实际上，由于中国经济的走强及企业的优异表现，风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于300%。可 见，接纳风投是世界上最最昂贵的融资方式，资金估值公式客观地说明了风险投资高回报率预期的依据。
规则六：VC失手是常事。
VC可能会给经评估有40%概率会倒掉的企业投资。因为一旦该企业成功将给VC带来500%的回报，项目的预期回报率为300%(即：500%X60%)。
所以看似勇猛地追逐风险的VC，实质上追求的是高额回报，风险和收益只要匹配就会有人问津。如果要求基金投资成功率高于95%，期满清盘时计算总的内部收益率(IRR，即为使项目净现值为零的折现率数值)恐怕不到10%，而将投资成功率降低到80%、总的内部收益率也许会超过30%。
从以往风投总的业绩看，它们每投入十个项目有两三个亏本、三四个持平只有两三个成为明星。所以，衡量风险投资家的成功是看他做成了明星项目、基金的总收 益率有多高，而不是他是否有过投资败绩。为追求高成功率过多地拒绝企业的投资申请，被拒者中难免会有携程、分众那样的“好苗子”。
成功 的VC专家从不自我标榜“从未失手”，那会招内行笑话的。总之，创业型企业的有形资产少、无形资产难以量化，的亮点只有一个：高成长性。风险的厌恶者如银 行避之不及，只有风险的偏好者为追逐高额收益才会投资这样的企业。但风投先要确认可从企业取得与风险相匹配的收益。简言之，你的企业值得风险来冒险。
规则七：拔苗助长、落袋为安
投资人相信：一鸟在手胜于十鸟在林。而且，绝大多数风险投资机构是靠募集组建的有限合伙制公司，存续期为5到10年。只提供资金不参与经营的有限合伙人 仅以其出资为限承担责任，风险投资专家则为普通合伙人。快进快出是他们的理想，只有退出变现，风险资本才能流动、循环。通俗地说，如果被投资企业是颗摇钱 树，风投则试图高价卖掉这颗树。亲自摇树、乐此不疲的不是真正的风投。
被投资企业的发展阶段可粗略分为：种子期、创建期、扩展期和成熟 期。风投资本在四个阶段企业的分布大致为12：22：42：24。当可供投资目标众多时，风险投资趋向于涉足较为成熟的企业。在投资过程中如果有套现机 会，比如高溢价私募、首次公开募集(IPO)之时，VC一般会套现一笔远远超过初始投入的资金。再视情况保留或多或少的股权，以便继续分享企业的成长。总 之，VC是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。比如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊，取得了13倍的回报。风投争于落袋为安的取向加 快了企业发展、壮大、上市公募的进程，在相当大程度上助长的被投资企业的浮躁。西方学者早已注意到了风投的这个负作用，而盛大等纳斯达克新贵的一系列不成 熟表现也证明了这一点。
随便一个中小规模的基金都有不下十名分析师，各人都有专长的投资领域、对目标行业的宏观微观情况了如指掌。以上六条只是他们分析项目、制定方案、实施投资过程中最常用到的规则。
规则八：不要为VC放弃权底限
不要为了VC而VC。现在很多行业内的聚会，主题就是怎么骗VC。于是很多创业者都在疲于奔命，钱拿不到不说，也把自己钱砸进去了，尽做些没有效果的工 作，一点技术含量都没有。行业的浮躁，使业界成功的标准已经退了一大步，原来是上市才成功，现在的成功概念是拿到VC就算。甚至有创业者为了获得VC而向 投资人跪求。
一些海外基金的管理其实比较正规，但他们过多脱离中国市场，为了适应这个市场，通常在本地招募有VC运作管理经验的人，也会寻找一些有互联网经验
的人进行合作。但这些合作者寻找投资对象常常为了自己牟利，他会私下要求给予自己股份，或要求对方收购一家公司。
很多拿到VC的公司，不得不违心地高额收购一些公司，或给予投资人部分股份。通过这些投资人违规套现，结果创业公司就变成了没钱，或者钱不能花到钢刃上去。
还有些VC则剽窃创业者的创意，许多创业者一旦递交了他的创业计划书，通常几个月后没有获得VC，就被人家复制到了其他项目中去了。某些VC，其实投的 是自己的项目，顺便拉着别人的基金一起来投而已。即使拿到了VC，许多企业也为当初让步太多而后悔。全景网的吕辰就为自己引入第一轮风投时作价过低而懊恼 不已。 “当时融资不知道该卖多少钱。现在看起来是卖便宜了。”这种“贱卖”甚至影响到吕辰进行第二轮VC融资。“在寻找第二轮融资时，那些VC都说，你别出那么 高的价格，我清楚你当初给中经合的价格。”规则九：保持清醒，不要相信VC的赞誉之辞
当你获得投资的时候，VC或许会赞美你——90%以上他们会对你极尽鼓励之能事。但你必须冷静。说不定VC心里在想：你的企业有40%的概率在3年内倒掉!
风投决断事物的标准其实只有一条：风险与收益是否匹配。
经过周密的准备、精心的计算和多次实验，柯受良驾车飞越黄河的风险不比步行穿过长安街大，这就是风险控制的典范。
职业投资人从入门的第一天起就开始建立风险控制的理念。特别是那些历史悠久的投资机构，曾目睹无数企业的兴亡乃至国家的兴衰。他们知道一切皆有可能发 生、只不过发生的概率有大有小。风险不可怕，一味回避风险将一事无成，关键是尽可能精准地确定风险在哪里并有效地加以控制。
风险投资基 金(VC)是从实力强大的机构(美国风投60%来自养老基金)或极富有的个人那里募集设立的，其性格是“不惧风险，追求超高回报”。股市、期市的收益率仍 不能令其满足，于是投入初创期的各色企业，国内外的数据明这类企业的成功率不足10%，其中的成功者却有可能成为微软、思科、惠普、苹果和英特尔这样的巨 人给投资者带来十倍、百倍的收益。
VC对你的企业的理解，和你是不同的。如果企业是你的孩子，它或许要你的孩子放弃高考去参加“超级女声”，至于发展后劲，那不关他的事。他要你的企业的效益最快地显现出来。企业是你的孩子，所以你要保持清醒。规则十：VC是功利的经济动物，随时可能“变脸”
要知道，VC是“骑墙”的，他的眼里只有利润。例如，在投资方式上，VC多采用“变种”的股权投资方式，特别是“可转换优先股”。投资人注入的资金
首先 要体现为债务，企业有到期还本付息的义务。如果企业成长得好、股权价值飞升，风投行使“选择权”将债权转为股权获取更大收益。在股权投资与债权投资间的切 换是风投控制风险的重要手段。
有经验的VC不会一次满足企业发展进程中的资金需求，而是分阶段地投入随时准备止损退出。确定目标企业 后，风投一般会先给一年或半年所需的资金，然后观察投入的效果。一但发现苗头不对就果断止损，毫无“妇人之仁”。如果以美好蓝图引入VC，然后想利用对方 “舍不得”前期投入的心理来套住基金是很难奏效的。萨士比亚的《威尼斯商人》中有句台词：想找到你射出的箭就朝那个方向再射一箭并看清落在哪里。VC不会 朝一个让它失望的企业再“射一支箭”的，所以企业对未来几年的业绩预测要保守些。
规则十一：一个行业的想象空间只有那么大
“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语，在投资基金的词典型里叫做“风险分散”。
大的机构投资者都采用“自上而下”的分散方式。操作细节(分配比例、是否组建子基金等)虽有不同，但没有不“分散”的基金。越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、上千家公司，从而最大限度地分散风险。
具体到一个细分行业，比如动漫制作，VC只看得上这个行业第
一、第二名。因为在激烈的商战中，老大、老二都有胜出的可能。比如，根据AC尼尔森的调查分 众和聚众分另占有全国12个主要城市楼宇电视广告市场的49.8%和46.7%。随后，聚众传媒(老二)被作价3.25亿美元并入分众(老大)。
除了考虑竞争态势，资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行业的多家企业。比如携程、e龙之外，盛大、第九城市之外的企业很难到纳斯达克风光。当你把企 业的主营业务告诉投资者，他们的第一反应就是归类。订机票、订客房的归到携程、网游归到盛大、公共场所电视广告归到分众。企业一定要在商业模式方面有实质 性的创新，否则你抗议说和携程、盛大、分众不同也没有用。如果某个行业的前两家地位已经不可动摇，其他企业被挤死的风险远大于出人头地的机率，万难从VC 得到资金。
规则十二：VC的中国异化
最近活跃的不少外资“VC”都变得颇有“中国特色”——短、平、快。实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市辅导的作用，通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于始创者的利润。
当前内地不少外资“VC”投资一家企业的时间一般在两年以内，这和国际上的情况大相径庭。在国际上一个VC基金的投资期间通常是7年。虽然VC为了分散 风险，在投资组合内会同时包含中前期以及中后期的创新企业。但大体而言VC投资一家企业的周期通常都长达3~5年。真正意义上VC介入时间也会比较
早， VC基本上算是企业其中一个建立者(founder)，担当着孵化、协助的作用。”而那些在接近IPO时期注资的基金投资者，严格来说不是VC而是以投资 过渡期企业或者即将上市企业为目标的过桥融资。这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明显。
VC通常被称为风险投资，这体现了 VC投资的一个特点——高风险，高回报。在近期许多VC投资个案中我们都会看到这么一种投资合作组合：传统VC+老牌投行风险投资部门。由于在成熟期介 入，而且还有传统VC打头阵，这类型的投资实际上是低风险的“风险投资”。和传统VC通常只占企业20%以内股份情况不同，这类“VC”投资的金额比一般 的创业投资要巨大得多，甚至已经带有股权收购的意味。其中一个例子就是软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰(中国)不动产网络集团投资4500万美元，该项投 资创下中国今年单项金额最高 纪录风险投资。
这些VC退出都比较快。因此，在培育高新技术公司方面的作用不大，反而有可能成为把中国优 秀企业资产从国内转移到海外的“买办”。在顺驰的例子中就运用了“海外曲线IPO”的方式，以绕过国内监管实现在纳斯达克上市。其操作实质是通过建立没有 资产含量的海外壳公司，然后通过并购内地企业达到绕开内地严格的外币监管条例以全外资身份海外上市的目的。为了顾全外资VC在企业中投资需要在海外以外币 方式退出收回的需要，某些“手腕”是不得以而为之。但是在这场“乾坤大挪移”中，被改变的真的只有企业的国籍而已吗?
在当前宏观经济不景气的背景下，PE正遭遇寒冬，而投资期限相对较短、收益更为可观的债权投资正成为机构的“新宠”。
实际上，自去年开始，很多PE特别是小型机构开始热衷做债权投资，主要面向房地产、矿产资源类企业和地方政府项目。目前，PE债权投资模式主要分为四种，夹层投资、通过银行委托贷款、借道信托计划或券商资管计划投资、股权投资到期回购。而债权投资资金主要投向房地产企业，矿产企业，地方平台公司和城投公司。据业内人士介绍，这些公司的融资成本分别在30%以上，20%-30%之间，和15%-20%左右。另外，也不乏一些大型的PE开始债权投资。
由于目前银行间资金仍偏紧，从银行获得贷款很困难，因此，PE成为对接房地产、地方平台公司的热门通道。这虽然违背了股权投资、增值服务的本质，但也是目前特殊情况之下的权宜之计。现阶段，房地产企业和矿产企业的资金需求比较大，但这些项目资质达不到银行贷款标准，而且他们也不愿意实质性出让股权，一般只有大型PE基金才有能力做，因此收益水平也最高。
据了解，PE做债权投资主要通过以下四种模式：
夹层投资，即PE在股权投资的基础上提供股东借款，收益和风险介于银行信贷和股权投资之间，能同时享受到股权升值、债权固定收益双重回报。
而相对较隐秘的方式是，PE在股权投资基础上，签订一份股权回购协议，到期后由原公司股东以事先约好的价格回购股份。
借助通道也是一种可行方式，PE通过投资信托计划、券商资管计划等“放贷”给企业。而借道银行，是风险更可控的一种方式。以委托贷款的方式“放贷”，由银行帮助做抵押担保，债权债务关系、担保合同均有效。不过也有不足之处，其收益一般不高，而且银行要收取一定的费用。
虽然PE做股权投资可以通过一部分股权进一步掌控公司，降低债权投资的风险。但在实际操作中，股权投资比例并不高，多为10%左右，很难起到风控的作用，其风险值得警惕。
VC/PE天使三军联动：柳传志打造联想投资全链
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2011年10月16日 09:33
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长于业务协同、资源整合的柳传志在投资上也实现了“三军联动”。
“现在我们的做法是，联想之星进行天使投资以后，比较成功的项目，联想投资会跟进。如果项目大的话，弘毅投资也跟投。最终帮助企业完成从天使投资-VC-PE，再到上市的全链条。”日前在“联想之星创业大讲堂暨创业联盟”启动大会前，联想控股董事长兼总裁柳传志接受本报记者采访时表示。
“如果企业愿意独立上市，我们就退出;如果(所投企业)与我们核心运营资产方向相符的话，也可以归入联想控股的核心运营资产里来。”
“联想之星”化蝶利润中心
联想控股旗下已经有了两个投资公司---弘毅投资(PE)和联想投资(VC)，而联想之星则专注于企业更早期的天使投资。
最初把社会效益和公益性放在首位的“联想之星”，不经意间成为联想控股的利润来源之一，完全是柳传志无心插柳的结果。
“如果这块业务属于成本中心的话，将影响联想控股上市后的表现。不过现在形势完全不同了，„联想之星‟所投项目蕴藏着巨大的商机，未来可以形成不错的利润回报。”按照计划，“联想之星”还将在2014-2016年，与联想控股的其他资产一起打包，整体上市。
柳传志在接受本报记者采访时也坦承：刚开始做的时候，并没有想到会产生很好的利润。在内部开会时，柳传志还提出，上市前要不要把“联想之星”这块业务拆分出来。
联想控股孵化器投资部常务副总经理陆刚表示，当时“不特别强调财务回报，希望通过投资能帮助这些企业成长，从各方面解决他们的问题。”据悉，每年光运营成本就高达一千多万
由于时间尚短，目前还无法用数字化指标考量联想之星的投资收益率，不过，从已投项目的发展态势看相当不错。
陆刚透露，“一家TMT公司最近正在做第二轮融资，不到一年的时间，企业已经增值五六倍。”
模式：不一般的天使投资
联想之星成为联想控股的增量来源于其投资模式密切相关。
联想之星首期4亿元基金全部由联想控股出资，计划用5年左右时间完成投资。
与一般意义上的“撒胡椒面”式天使投资不同(一开始投得少，当企业有了好苗头以后再追加投资)，联想之星天使投资采用的投资方式有一定的定向性，用柳传志的话说是-----像雷达一样能够扫描得很清楚。
迄今，联想之星已投资了北京中科纳新印刷技术有限公司、天津微纳芯科技有限公司、广州优逸网络科技有限公司等20家企业，总投资额1.5亿元人民币，企业覆盖TMT、生物医药、先进制造、新农业、新材料等多个领域。
在这些种子期和极早期的被投企业中，60%来自于“联想之星创业CEO特训班”学员;50%的项目在投资时尚未成立公司，其余企业收入规模均在千万元以下。这个培训班2007年底由发起中国科学院和联想控股共同发起成立其目的是推动科技成果的产业化，培育科技创业领军人物。
“创业CEO特训班的课程每期历时一年，200多个课时，每次三天左右的封闭式培训。所以在投资的量与规模上，不一定是撒开了。这里面有撒开的，也有需要重点投的，完全可以加大资金量，不必被表面的东西所限制。”
这一点也反映在联想之星对企业投资的资金，在量的规模上往往是一般天使投资的二三倍。
据悉，联想之星投资的平均当量在六七百万人民币，最高的投了1500万元人民币。从投资的占比上面来说，大部分会在20%左右，最高不超过40%。
经过三年多的磨合，联想之星提出了“创业培训+天使投资+创业联盟”的新模式。
如果说创业培训和天使投资，解决的是人与钱的问题，那么，创业联盟关注的则是创业企业成长与长期发展的问题。
目前，联盟的战略合作者不仅包括地方科技园区、金融服务机构，还有13家投资机构。
陆刚表示，创业联盟是一个开放式的平台，合作者数量将不断扩容。
“就单项目投资规模会逐渐有所控制，会投在企业的更早期。此外，将带动更多的社会的资金参与我们的投资项目。我们的目标是，一年投资20家企业。”
“联想之星”前三期学员中，已经有二十多名学员获得了来自除联想以外投资机构或企业的投资，融资总额近3亿元人民币。
投资银行是联系风险投资企业与资本市场的桥梁，投资银行在风险投资企业不同发展阶段的积极参与，为风险投资的发展提供了强大的支持。券商参与风险投资的范围正在逐渐扩大，主要包括作为机构投资者参与风险投资基金的发起;为风险投资基金提供资金;参与对创业企业的联合投资;作为风险投资公司的委托人，负责管理风险投资基金，为风险投资公司提供投资项目、管理投资项目等;提供传统的公司融资服务，如为风险投资公司的基金提供私募承销等。
从整个创业投资的运作过程看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关。
1、风险企业创业发展阶段
投资银行主要担当风险企业的融资顾问，一些较大的投资银行还建立自己的风险投资资金，支持高科技企业的发展。
在企业的发展阶段，很多中小企业都面临资金不足的困难，单中小型高新技术企业由于规模小、资信差以及它的高风险性，很难从银行、企业以及证券市场等传统渠道获得必要的投资资金，因此主要从私人权益资本市场通过私募的方式筹集资金。但是私人权益资本市场存在着严重的信息不对称和信息流转慢的制度性缺陷。这些企业为处理其业务所需的信息和交易成本远远超过其自身的能力，他们既缺乏必要的人力和信息，也缺乏必要的经验，因此这些中小企业迫切需要一个第三方，能够提供必要的咨询服务。投资银行凭借其自身的人力资源和信息优势，承担了这一融资顾问的角色。投资银行通常都有一个企业融资部，其主要功能是帮助企业分析市场，选择融资方式，帮助企业设计公司结构。投资银行也可以以独立第三方的身份包装企业，用最好的方法将企业向投资人介绍。
2、风险企业的成熟阶段
在风险企业成熟阶段，风险投资逐步退出时，投资银行主要提供上市推荐、证券承销和企业并购服务。
随着风险企业的逐步发展，新产品的市场认同度、企业的经营业绩、经营规模都已达到一定的水平，具备了一定的上市直接融资的可能。这时，风险投资这就要考虑推出风险企业，退出的方式主要有IPO(首次公开上市)和出售。为实现成功的退出，风险投资在IPO或者出售的过程中都需要由投资银行的参与，由它提供相应的上市推荐、证券承销或企业并购服务。投资银行是风险企业IPO成功的关键。其关键作用主要体现在以下几个方面：
(1)担任上市保荐人。保荐人，即企业上市的推荐人。一家企业想要在创业板上市，必须要由保荐人的推荐，保荐人的职责就是协助上市申请人进行上市申请，负责对申请人的有关文件作出仔细的审核披露并承担相应的责任。实行保荐制度，目的就是为创业板市场的投资者提供信心保证，以一个独立的专业机构的身份确保发行人信息披露的真实性、准确性和完整性。根据我国现行的证券发行与承销规定，能够担任保荐人的是具有主承销资格的投资银行。上市推荐人应选择最佳的上市时机。在首次公开发行市场上股市风险和公司风险都被认为是最高的。选择错误的上市时机会导致证券价格下跌或根本售不出去，这不仅影响风险企业的顺利上市及风险投资的成功退出，而且也会给投资银行带来损失。一般认为，发售成功的市场条件必须是稳定和强劲的。但即使在股市萧条时，那些特别有创意的公司仍可以找到市场，这就取决于投资银行的经验与把握市场时机的直觉。
(2)担任上市辅导人。创业公司在准备上市的过程中，会遇到很多专业化的问题，企业本身可能对这方面不太懂，投资银行可以帮助企业做一些辅导工作。如
进行上市前的辅导，辅导的过程就是帮助企业按照上市规范达到上市条件的过程，在这个过程当中，我国投资银行自始至终帮助企业做这种技术性很强的辅导工作;一旦选出的企业在二板市场变为“垃圾股”，将直接影响到投资银行的信誉和品牌。在德国，许多证券发行商拒绝为创业企业和中小企业发行股票，担心发行失败会影响其在证券界的声誉。
投资银行选择创业企业推荐上市的标准主要是从以下方面考察：一是企业的成长性和发展前景;二是企业的核心竞争力;三是管理层素质;四是行业及产品，特别是产品的科技含量;五是科技开发能力和自有知识产权。
(3)确定IPO价格及股票上市后的价格维护工作。在IPO过程中，股票定价是一个至关重要的问题。如果定价太高虽然发行人可能获取加大的利益，却会给发行带来困难，而且使投资银行面临较大的风险。如果定价过低，虽然使股票易于发行，而且投资银行可能获得较高的差价收入，但是发行人的利益就受到损失。如果定价过高而使股票在二级市场上表现不佳，则会给风险投资的退出带来困难。因此，一般在确定股票发行价时，牵头经理人将以略低于公司价值计算结果的价格为股票定价，以使股票价格在发信后仍可预期有10%~15%的上升空间，保证承销商获得乐观的收益，虽然这有可能给风险投资企业造成一定的损失，但是它预示如果股票在二级市场表现良好的话，未来风险投资公司在出售剩余股票时将被顺利接受，从而实现成功的退出。风险企业首次公开发行股票最重要的一环是稳定股票在市场中的价格，以免发行后股票价格下跌，影响上市公司的声誉，以致潜在的投资者失去兴趣，市场交投变得呆滞，使此次发行以及以后风险投资公司出售其余股票变得困难。避免出现这种现象的一个十分重要的途径，在于投资银行为上市公司提供一个良好的市场交易支持，形成并保持股票较高的上市开盘价和日后股价的稳步上扬，提高其二级市场的交投量。
(4)风险企业出售代理人。在风险投资采用出售方式退出时，投资银行又是风险企业出售的代理人。出售是风险投资退出的另一种方式。在出售过程中，风险投资公司一般情况下自行操作，只是在一些涉及规模较大的案例时，才聘用投资银行作为出售代理人，以投资银行的人力、信息优势和丰富经验来实现最大的投资收益。投资银行主要负责寻找收购公司、准备出售书、代理谈判等，有时也运用自己的资金帮助并购活动的顺利进行。
3、风险企业上市之后
在风险企业上市后，投资银行主要提供资产管理和财务顾问服务。风险企业上市后，企业的资产规模、人力资源和企业管理方面都上了一个台阶，企业的需求也从最初简单的融资转向资本运营，因此投资银行业相应地对上市公司提供资产管理和财务顾问等服务，为企业进行一系列资产重组、并购等方面的策划，吸引能支持未来发展的一个合适的兼并者或收购伙伴，使企业的发展前景更为好看;或者协助公司加强管理，建立最佳的财务工程，通过管理创造价值。
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