并购企业借款融资风险规避论文

摘要：融资结构不合理、融资渠道不通畅是制约企业研发创新的关键因素。本文以生物医药产业为例，研究如何调整和优化财务结构，以缓解企业研发融资受到的约束，推动产业持续创新和高质量发展。基于2010-2017年中国生物医药上市企业非平衡面板数据，构建个体时点双固定效应模型，考察信息不对称情境下企业内外部财务资源配置对研发投入决策的差异化影响机制。今天小编为大家精心挑选了关于《并购企业借款融资风险规避论文 (精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

并购企业借款融资风险规避论文 篇1：

新形势下中小企业融资问题研究

摘要:湖北中小企业发展迎来新的机遇和挑战。在两型社会建设、金融危机的背景下,研究相关中小企业融资问题,破解中小企业发展中的“瓶颈”制约问题,对于促进湖北省经济平稳、健康发展具有重要意义。

关键词:新形势　中小企业　融资现状　缓解措施　现实意义

一、引言

爆发于2007年年初的美国次贷危机,已经引发了全球性的金融危机,造成国际金融市场的剧烈动荡,不仅使美国经济大幅放缓,而且波及欧洲、新兴经济体乃至全球,世界经济出现了明显减速。2008年以来,金融危机对湖北省的影响开始扩散和加剧,中小企业所受“创伤”最为严重,反映强烈的问题是资金短缺,金融危机使得本已存在“融资难”问题的中小企业“雪上加霜”。同年,武汉成为国家两型社会改革实验区,这一重大项目的获批一时迎来无数投资者的关注,大量资金的聚集也给湖北中小企业的发展提供一重大历史机遇。在此新形势的背景下,研究相关中小企业融资问题,破解中小企业发展中的“瓶颈”制约问题,对于促进湖北省经济平稳、健康发展具有重要意义。

二、湖北中小企业的融资现状及其解决的现实意义

(一)湖北中小企业的融资现状 湖北中小企业的融资现状主要体现在以下方面:(1)融资渠道狭窄,间接融资为主,其中间接融资又以银行贷款为主。目前,中小企业普遍存在融资渠道单一的问题,企业生产经营资金主要依赖银行贷款。小小企业由于处于原始资本积累阶段,底子薄、自有资源少,民间融资渠道又不十分畅通,因此当企业出现资金紧张时,企业主要采取内源融资和向银行借款的方式来缓解资金不足的困难。(2)抵押贷款和担保贷款是中小企业贷款的主要方式。为防范金融风险,减少银行的不良贷款发生,1998年后商业银行普遍推行了贷款抵押、担保制度。2002年以来,湖北省中小企业抵押和质押贷款占比稳步增长,在2005年,担保贷款占比跃升到25.51%,超过信用贷款成为第二大贷款方式,而信用贷款由于银行规避风险的原因占比出现颓势退居为第三位的贷款方式。中小企业以担保贷款形式取得资金比例的上升与湖北省中小企业贷款担保体系的初步形成有很大的关系。2004年末,湖北省、市、县三级担保和再担保体系初步形成,10个市、30个县都已成立中小企业担保机构,据统计,全省共有担保机构90家,注册资本14亿元,为中小企业担保贷款50亿元,一定程度上缓解了中小企业贷款难的问题。但我们还应注意到,中小企业大多固定资产少、流动资产变化大、无形资产难以量化,因而可用作抵押的资产很少,对于一些采取租赁经营的中小企业来说,更无房屋、土地作抵押以获取贷款,因此,银行贷款方式的多样化并不能说明中小企业的资金需求压力得到了解决。(3)中小企业之间互相担保,申请贷款。一旦一家公司因经营不善而蒙受损失,则会引发一系列的连锁反应。若短期内急需资金,中小企业之间会互相拆借,或通过内部融资的方式解决。而这些方式仅仅只能解决临时需求,无法解决长期资金的紧缺,加上这种担保方式加大了金融风险,不利于整个银企体系的和谐发展。(4)银行对中小企业贷款额稳步增长,但支持力度有所下降。近年来,湖北省金融机构为促进小小企业的发展做出了积极的努力,但由于政策性的因素加上其他种种原因。(5)金融资源分布与中小企业布局不匹配,政策力度不够。为防范金融风险,国有商业银行一律实施“大城市,大项目”战略,大规模撤并基层网点,上收贷款权限,使那些与中小企业资金供应相匹配的中小金融机构有责无权、有心无力。加上县域以下金融资源的匮乏,不仅使得企业贷款门路减少,而且由于一味的城市战略使得许多县域金融资金更多的外流,造成了中小企业集中的县域地区缺少金融资源的支持。(6)宏观政策影响中小企业的融资规模。2006年至2007年两年间我国经济持续过热,中央银行连续提高准备金率,商业银行贷款成本加大,此时的中小企业融资缺口进一步加大,融资规模明显的受到国家宏观政策的影响。

(二)湖北中小企业融资难缓解的现实意义 据2008年湖北省统计局的数据表明,截止2007年底湖北省已有中小企业15万多家(不包括个体工商户),占全省企业总数的99.5%,其中规模以上中小工业企业6246家,占全省规模以上工业企业的98.3%;中小企业创造的增加值2906亿元,占全省GDP的53.87%。同时中小企业在吸收农村剩余劳动力和大学生就业,活跃城乡经济金融市场起到了不可磨灭的作用,新形势下解决中小企业发展的瓶颈制约具有重要的现实意义。(1)促进社会经济发展,推进武汉城市圈融合和两型社会建设。从我国目前中小企业发展情况看,南方好于北方,沿海好于内地。辽宁省在1993年之前,人均GDP一直名列中国(除直辖市之外)第一。十年的发展,浙江省由落后的省份,近十年一直名列中国第一,其根本原因就是浙江大力发展中小企业,在全国1000万的中小企业中,浙江中小企业所占比重高达1/10以上,辽宁省已经由第一的位置下滑到第八的位置,东北经济落后的原因之一是至今仍然强调大力发展大型企业,而忽视中小企业的发展。湖北中小企业的发展可以更好的饿促进武汉城市圈之间的沟通联系,促进各大城市之间的融合,推进两型社会建设。(2)吸纳就业,维护社会稳定。湖北是一个农业大省,农村人口较多,在新农村建设过程中,农村逐步实现的机械化和规模化会使得农村剩余劳动力增加,不利于社会和谐。同时,作为教育大省的湖北,面对金融危机下的就业形势推出许多措施,其中重要的是以税收优惠的形式来鼓励中小企业招收应届大学生。中小企业的在吸收农民工和大学生就业方面具有很强的优势,解决中小企业发展可以很好的解决就业,维护社会稳定。(3)推动金融体制改革,促进区域金融业的发展。在湖北银企发展过程中,中小企业的发展壮大可以很好的促进银行信贷体制的转型。壮大的中小企业“走出去”后可以更好的促进区域金融业的发展,浙商银行的发展有很大原因得益于此。(4)经济增长方式的转变,推动湖北产业结构的调整。在出台相关促进中小企业融资政策的同时,将鼓励措施和国家宏观政策相结合,可以很好的推进我省产业结构的转变和升级,按照两型社会建设规划下,采取不同的鼓励措施,逐步实现武汉城市圈各城市功能转化。(5)转移农村剩余劳动力,推进新农村建设,实现农村现代化。中小企业有一大批是在县域环境中生存,发展中小企业,可以就近吸纳农村剩余劳动力,将更多的农村人口从农村分离,以利于农业的现代化规模经营,推进新农村建设。

三、湖北中小企业融资难缓解的对策

(一)建立适合中小企业特征的间接融资体系 主要包括以下方面:(1)以政策优惠方式加大商业银行支持中小企业的力度。政府可以以税收优惠等措施对与中小企业合作的商业银行提供中小企业贷款风险补贴,以调动商业银行的积极性。(2)加大金融改革和金融创新力度。推进银行体制的改革,发展金融衍生工具,为中小企业提供风险规避工具和个多适合自身发展的金融产品,探索实行商标权等无形资产的质押贷款,同时要逐步推进民间融资的合法化,放开民间融资的限制措施。(3)规范非正规金融。合伙投资、互助基金、民

间(商业)信用等各种非正规金融是解决中国现有中小企业融资的一个重要途径。但由于认识上的障碍及金融监管力量的薄弱,在整顿金融秩序、防范金融风险的基本出发点下,近年来中国人民银行对各种民间非正规金融的存在与发展问题出台和许多全国统一的规范政策,在取缔了很多现行法规下不规范的民间金融活动的同时,也尝试把很多民间金融纳入现有的正规金融体系。鉴于现有正规金融体系在中小企业融资问题上还存在相当程度的所有制歧视、规模歧视,加上产权不清、不良资产包袱严重以及经营不力等因素的困扰,这些措施实际上限制了非正规金融对中小企业的支持力度,而去年中央对民间金融有一种逐步放开和规范化的趋向,这必将是促进中小企业发展的有力措施。(4)设立湖北省地方政策性中小企业银行。中小企业的特殊性决定了其融资问题不是单纯的市场问题,因此设立地方政策性中小企业银行,让地方政府介入很有必要。我们可以设想以武汉市商业银行(现为汉口银行)为主体,加上湖北省168个地方性商业银行,同时吸收民间资本的加入,构建一个湖北区域性的中小企业发展银行,此银行积极配合武汉城市圈的相关投资活动,省、地、市的给予中小企业发展的优惠更过的通过该银行体现,同时在政策性银行信贷支持的基础上按照一定的财务杠杆比例给予企业发展所需的资金支持,该银行还要得到湖北省在政策上的倾斜。通过对中小企业进行客观的、长期的信息支持和在经营上的指导来培育中小企业,发挥银行的交流窗口作用。与省外的其他政策类银行也可以加大同业往来,共同构筑支持中小企业金融服务的全国性网络。(5)规范典当行业发展。典当企业的业务范围不断扩大,已逐步由传统的民品典当为主,向房地产抵押、股权、机动车质押方向发展,发展典当行业可以实现中小企业的不可质押财产的货币化。湖北省典当行业在近年有了很大的发展,但还存在许多问题,比如整体规模和发达地区比较还很小;市场比较混乱;典当从业人员素质不高;相关政策不完善等等。因此,尽快规范典当行业,制定典当业相关法规制度,加强人才培养,建立人才储备库,加快建设典当行的职业经理人队伍,完善职业水平认证制度,是典当行业发展的当务之急。

(二)建立以中小企业为主体的有效的直接融资体系 主要内容如下:(1)加强中小企业直接融资服务体系建设。首先努力做好中小企业上市融资的培育和规范工作,组织相关专家从成长型中小企业中选择符合条件的企业进行辅导和培育,建立上市后备资源库,培植一批企业在中小企业创业板上市;充分发挥法律、审计、评估等社会中介服务组织的作用,为成长型企业提供上市咨询、辅导和投融资服务。其次是在湖北省中小企业中选择一批资信良好、实力较强的企业,开展货币市场融资辅导工作,支持符合条件的企业发行短期融资券。随着改革的深入,利率市场化的不断推进,相信企业债券市场会越走越顺。国家发展资本市场的决心已经很明显,湖北省应发动全省共同努力,构筑一个有效的信用征集、评价、发布系统并建立起严格的违信惩罚制度,以解决企业信用水平不高的问题。(2)发展产权交易市场。产权交易市场主要是为达不到进入二板市场资格的中小企业提供融资服务的市场,包括为处于创业初期的中小企业提供私人权益性资本。湖北省中小企业更需要这一层面的资本市场,而且发展湖北省产权交易市场是一条大有可为的道路。武汉目前拥有湖北省产权交易所、湖北省技术交易市场、武汉产权交易所、武汉中国光谷技术产权交易所、武汉技术交易市场5家产权及技术交易机构,但是资源以及市场分割的局面使其职能发挥远不如预期。建议将当前的5家机构合并重组,建立新的湖北省产权交易所,定位为非公开的权益性市场,采取会员制方式,主要对法人机构开放,进行技术产权、高科技企业股权及普通企业产股权交易,在建立这一市场时要注意规范和强化监管。(3)完善风险投资体系。一是实施国有及国有控股风险投资机构的产权多元化改造,放松对民营风险投资的限制。随着机构投资者的逐渐成熟,政府投资应逐渐退出。鼓励国外风险投资公司在武汉建立独资、合资、合作的风险投资公司,或者设立分公司或办事机构,给予外商某些高新技术领域的特许进人权。二是出台风险投资相关配套优惠政策。可以借鉴深圳、成都等地的做法。三是完善风险资本的退出机制。目前来讲可以做好准备在二板市场退出或者以企业并购的方式退出或实行MBO方式。(4)积极推进中小企业集合发债试点工作。2007年,深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券的成功发行,为债券捆绑式发行提供了有益的借鉴。我省拥有大批优质中小企业资源,可以积极借鉴深圳和中关村的成功经验,研究制定湖北中小企业集合发债的试行办法,帮助一批成长性好、经营业绩优的成长型中小企业通过集合发债的形式融资,促进中小企业直接融资,为中小企业扩大中长期项目投资提供稳定的资金支持。为推动集合发债工作的开展,可以参照北京中关村的做法,由财政对中小企业集合发债给予一定的补助,以提高债券的信用等级,降低债券发行成本。

(三)建立健全配套的服务体系 建立健全配套的服务体系可从以下方面进行:(1)设立湖北省中小企业信用担保公司,进一步完善中小企业信用担保体系建设。该公司由湖北经济委员会湖北中小企业局作为主体,按照省、地、市分比例承担的原则,通过利用财政和地方中小企业发展专项资金的注资,并采用“政策性基金,市场化运作,法人化管理”的模式运作该公司。同时该公司还要做好如下几点:一是充分发挥政府的特殊作用。政府应当对担保机构和担保业务进行宏观指导并加强管理,尽量避免和防止过多行政干预。二是建立担保机构风险补偿机制。担保机构应建立风险准备金制度,根据业务的进展,按比例逐步提取准备金,用于冲抵代偿支出和弥补呆账、坏账损失。三是进一步完善中小企业资信评级制度。四是正确处理信用担保与商业银行之间的关系。(2)建立系统性的全省中小企业网络服务支持体系。在武汉市目前建立的中小企业服务平台基础上进一步扩大其规模,逐步推进武汉城市圈中小企业服务平台的一体化,为全省中小企业提供信息服务。今后,还要以现有的机构为核心,对其职能和组织进一步强化,以建立一种可以满足中小企业在经营方面多元化需求的政策性服务体系。(3)加强应对技术进步的鼓励政策和措施。拿出专门的鼓励资金和措施来鼓励中小企业的技术创新,如我们可以采取税收优惠、技术改进专项补贴等,在此基础上政府还要通过举办信息化讲座或学习班等方式,对包括管理者在内的中小企业家进行能力培训。湖北的高校众多,请优秀专家来讲座也是很便利的。这需要有关专家走出高校,将理论与实际结合,也要企业走人高校,深入学习理论才能达到厚积薄发。政府要帮助中小企业了解申请专利方面的知识,应经常举办专利交易会,如广州每年都有高新技术交流会,这都是我们可以借鉴的。(4)政府尽快恢复市场信心。在新形势下,市场信心的恢复对于中小企业的盈利能力的提高具有重要的现实意义,政府需要采取积极措施恢复市场信心,以解决中小企业资金短缺。

(四)引导中小企业自身发展 引导中小企业自身发展要注意以下几点:(1)加强企业管理,提高信用等级。中小企业要健全财务制度,加强内部管理。要避免使用现金结算方式;要集中账户管理,增强现金统一管理意识,把资金和业务集中在一两个银行账户。不但能提高自身在银行的地位,也可大大降低财务成本,同时可以提升中小企业信用评级,为其直接和间接融资创造条件。(2)适时推进结构调整和生产方式的转变。武汉两型社会建设必将会推进产业结构的调整,而且在这一调整中,会有大量财政资金的投入,同时政府还可以将金融危机下扩大内需和产业结构调整相结合,通过对对按照国家政策进行产业结构调整的企业给予补贴的方式,逐步以企业较低成本的代价实现产业结构的调整,这将有利于企业长足发展,有利于我省中小企业短期间接融资。金融危机下导致出口受阻,要在过家扩大内需的政策环境中调整企业的进出口结构。(3)拓宽融资渠道,调整融资结构。中小企业应根据自身特点,拓宽融资渠道,选择多种融资形式。如产品或项目科技含量高、具有高发展空间和高市场前景的中小企业课采取风险投资、短期资金需求强的企业可以适当的采取典当等等融资方式。企业还要根据自身特点,调整融资结构,减少财务风险的发生。(4)树立品牌意识,提高竞争力。要解决中小企业融资难题,关键还要提高企业实力,使银行自愿为中小企业贷款。面对目前全球的金融风暴,很多中小企业遇到了前所未有的困难,但也是企业升级换代的一个非常好的时机。面对困难中小企业要守住阵地、扩大份额,要在更新产品、创新管理模式、打造品牌、增值品牌等方面综合地做好应对之策,要不断开拓,树立品牌意识,提高竞争力。

参考文献:

[1]高正平:《中小企业融资新论》,中国金融出版社2004年版。

[2]孔德兰:《中小企业融资结构与融资策略研究》,中国财政经济出版社2009年版。

[3]林毅夫、李永军:《中小金融机构发展与中小企业融资》,《经济研究》2001年第1期。

[4]杨娟:《中小企业融资结构:理论与中国经验》,中国经济出版社2008年版。

作者：吴小平 赵 琪

并购企业借款融资风险规避论文 篇2：

财务结构对研发投入的影响机制

摘要：融资结构不合理、融资渠道不通畅是制约企业研发创新的关键因素。本文以生物医药产业为例，研究如何调整和优化财务结构，以缓解企业研发融资受到的约束，推动产业持续创新和高质量发展。基于2010-2017年中国生物医药上市企业非平衡面板数据，构建个体时点双固定效应模型，考察信息不对称情境下企业内外部财务资源配置对研发投入决策的差异化影响机制。研究发现，净资产利润率、营业收入增长率显著正向影响研发投入规模，流动比率、资产负债率则显著负向影响研发投入规模，托宾Q值、现金持有量的影响不显著。进一步地，区分企业所有制和地域，进行了异质性讨论和稳健性检验。本文的启示是，企业需主动缓解内外部信息不对称和代理冲突，以股权激励等方式提高创新的内在积极性，政府则要对不同所有制性质的企业进行差异化的精准扶持。

关键词：研发投入;财务结构;生物医药;双固定效应

一、引言

当前，中国经济进入高质量发展阶段，创新是引领发展的第一动力。企业是创新的主体，增加研发投入是企业主动迎接产业变革机遇、获取持续发展动力的必然选择。财务结构不合理、融资渠道不通畅，可能导致企业长期研发投入的后续投资不足。由于研发过程的高度不确定性和信息不对称特征，研发投入的内外部融资成本存在差异，企业需要平衡内外部资金来源，做出最优的融资渠道抉择。外源融资时，由于有道德风险和逆向选择问题，债权人偏好选择抵押品更加可靠的实物资本，提高了研发活动外源融资的成本和难度，一些企业转向依靠内源资金开展研发创新，这又对企业内部现金流状况和资金分配策略提出了要求。

在实施创新驱动发展的国家战略和实体经济融资难的双重背景下，本文重点关注技术密集型产业如何调整和优化财务结构，选择适宜的融资渠道，缓解研发融资难题。生物医药产业是典型的技术密集型产业，生物医药企业从创生到成长、壮大，其生命周期的核心驱动力是高强度的创新行为。企业创制新药需要较长的研发和试验周期，长期稳定的资金来源尤为重要。本文选取中国A股沪深两市上市的生物醫药企业为研究对象，使用2007—2017年企业年报公布的财务数据等相关数据，检验企业财务结构对企业研发投入行为的影响及作用机制。

本文结构安排如下： 第二部分为理论机制与实证研究相关文献回顾，并进行简要评述;第三部分介绍数据来源和研究设计;第四部分进行实证分析，解读个体时点双向固定效应模型结果，并从样本拆分和变量替换两方面检验结果的稳健性;最后总结全文，提出对策建议。

二、文献回顾

本文重点关注财务结构对研发投入的影响，是创新研究和财务管理研究的结合。与实物投资相比，企业研发投入的持续时间更长、信息不对称程度和风险更高，影响了企业从不同渠道获取研发资金的成本、及时性和有效性，因而研发投入受到的融资约束比实物投资更严重，企业创新活动也更容易被抑制。国内外学者开始将财务结构纳入研发投入的分析框架之中，发现调整和优化财务结构是企业持续创新的重要途径之一[1][2][3][4][5]。考虑到不同融资工具在代理成本、税负、破产成本上的差异，企业代理人可以权衡各融资渠道，通过调整债务和股东权益等企业资产的比例，内部预留资金或储备剩余债务融资能力，形成最佳的财务结构，以维持企业内部相对稳定的研发投入水平。

财务结构对研发投入的影响源于信息不对称和因信息不对称产生的代理成本、道德风险、逆向选择等问题。学者Stein进一步指出，信息不对称通过影响企业内部资源配置与外部资本市场融资，进而影响企业的研发投入决策[6]。从企业内部资源配置机制来看，企业代理人比股东和债权人有信息优势和更多的财务资源配置的决策权。代理人可能受到自利决策的影响，在调整财务结构时，除了满足企业预防性需求和灵活性需求外，希望企业持有更多的现金或剩余负债能力，以便制订对自身有利但有损企业整体价值的投资决策，缺乏增加研发投入的积极性。从企业外部资本市场融资机制来看，投资企业研发项目需要达到技术和市场的双重成功，才能获得稳定回报，比投资固定资产的风险更高。企业会主动加剧融资过程中的信息不对称，以防研发信息被提供给投资者的同时暴露给竞争对手。债权人被动地面对研发项目信息保密、抵押品难以变现且价值不确定等现象，必然要求提高回报率以覆盖风险，从而约束了银行借款和发行债券等外源融资方式。

现有研究探讨了企业选择不同融资工具的优先次序。有学者认为，对比股权融资可能出现的代理人控股权转移、价值低估、强制披露研发信息等现象，企业代理人偏好进行债务融资[7][8][9]。也有学者用上市公司数据做了实证分析，发现信息不对称降低了资本市场的资金配给效率，使债务融资成本远高于股权融资成本，股权融资才是成为上市企业研发资金的最重要来源[10]。

在代理变量的选择上，国内外学者主要以现金持有量、财务杠杆等变量衡量企业财务结构，选择不同时期、国别、行业的数据进行了实证检验，得到了两个较为一致的结论：(1)现金持有量与研发投入正相关。融资约束和权益性资金来源波动是企业大量持有现金的原因，企业充足的现金储备不仅可以用以平滑研发投入，还有利于企业获取竞争优势，及时抓住投资机会或在关键时刻投入资金以超越竞争对手[10][11][12][13]。汪炜等进一步发现，相较于成熟期公司，成长期公司资金缺口大，现金持有与研发投入之间的正相关关系更强[14]。(2)高财务杠杆与研发投入负相关。在信贷资源配置效率较低的新兴加转轨背景下，高杠杆增加了外部融资的成本和难度，也增加了股东和代理人的风险规避倾向[15]。研发创新的成果流动性低、变现能力弱，不适合作为银行抵押物，为了能向银行提供大量的确定性资产作为抵押物，高杠杆公司将主动削减研发投入规模，以便在债务合同中争取有利地位，避免抵押物价值被低估[16][17][18]。

总体来看，前人的研究对本研究具有重要的启发意义。但对研发强度高的技术密集型企业来说，如何平衡内外部融資条件以满足企业长期研发需求，这方面的研究还有待补充。本文的边际贡献在于：采集了自《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》发布以后生物医药上市企业可得的较为完整年限的研发投入数据和财务数据，检验内外部融资约束对企业研发投入的影响，以及这种影响在区域层面和所有制层面的异质性。本文专注于对生物医药企业的研究，对于国内其它战略性新兴产业具有借鉴意义。

三、数据来源和方法

(一)数据来源

本研究采集了中国沪深两市A股上市生物医药企业2007—2017年的公开数据，数据来源于东方财富CHOICE软件和同花顺软件，涉及企业的基本信息(研发经费、资产规模、员工规模、企业年龄等)和经计算得到的财务结构指标(持有现金量、净资产收益率、营业收入增长率、托宾Q值、流动比率、资产负债率等)。根据研究需要，对采集的数据进行如下处理：(1)剔除了分期中存在ST现象的企业以及净利润为负的企业;(2)剔除了变量存在缺失值的一些企业;(3)引入增长率概念，对相应的基年数据予以剔除;(4)针对研发投入数据使用winsorize方法进行了1%的缩尾处理。最终形成了2010—2017年8年间共1246个观测值的非平衡面板数据。

本研究以2017年年底被同花顺软件列为医药生物板块的上市企业为筛选标准，生物医药行业的定义采用同花顺行业分类标准。使用生物医药单一行业数据，可以避免采用全行业数据带来的生态谬误，减少行业异质性带来的不利影响，增强研究结果的可信性。

(二)变量定义

1.核心变量

本文将样本企业的研发投入(LnRD)作为被解释变量，考察决定研发投入规模的财务结构，取值采用企业报告期研发经费总额的对数。将企业财务结构指标作为主要的解释变量，并根据研究假设，将财务结构指标分为两类：一类是反映企业内部财务资源分配的指标，另一类是反映企业外部资本市场融资情况的指标。

用于衡量企业内部财务资源的解释变量有：(1)盈利能力(ROE)。用净资产收益率度量，取值使用上年末和报告期平均净利润与期平均净资产之比。净资产收益率是反映企业对自有资本的利用效率和股东权益的收益水平的关键指标，代理人有充足的动机调整和优化这一指标，以满足股东的回报预期。(2)现金持有量(Cash)。取值使用期初和期末现金及其等价物的平均值的对数。企业现金及其等价物是反映资产流动性的重要指标，对代理人的投资与财务资源分配决策有重要影响。(3)成长性(SG)。用营业收入增长率度量，取值为当年营业收入增加额与上一年营业收入总额之比值。这是代理人做出内源融资决策的参考指标之一，用于评价企业短期收益变化趋势、业务规模拓展与市场占有能力。

用于衡量企业外部资本市场融资的解释变量有：(1)托宾Q值(TQ)。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本之比，将资本市场、资产价值与企业投资支出相关联，被广泛用于从微观角度衡量企业长期投资的理性程度。相比于经典投资决策方法如贴现现金流量法、偿还期法等，托宾Q值方法充分考虑了时间价值、沉没成本和投资时机的影响。本文将托宾Q值作为衡量企业是否进行新投资的标准，取值为企业上年末和报告期末平均市值与平均净资产之比。(2)短期偿债能力(CR)。使用流动比率度量。流动比率代表企业流动资产在短期债务到期前可以变为现金用于偿还负债的能力，比率越高，企业资产的快速变现能力、偿债能力亦越强。一般地，企业流动比率在2∶1左右，则企业财务状况良好。(3)长期负债水平(Debt)。用资产负债率度量，取值采用上年末和报告期末的平均负债总额与平均资产总额的比值。资产负债率是评价企业财务结构和长期债务比例的综合指标，反映企业总资产中通过负债来筹资的比例和企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。

2.控制变量

借鉴张璇(2017)等学者的研究，加入了可能影响企业研发投入的个体特征变量[8]：(1)企业年龄(Age)。一般来说，企业成立时间越长，企业市场占有能力、融资能力、盈利水平越稳定，研发投入也更有持续性。相比于初创企业，成立时间长的企业在经营管理中积累的研发经验丰富，可以用较低的成本开展创新研发，激励了代理人更主动地投资研发活动。(2)企业资产规模(Size)。资产规模对企业获取资源的能力、研发投入的分散度、风险性均有影响。资产规模大的企业有规模经济优势，拥有更充裕的现金流和更多的抵押物，有能力配置更多的资金在研发活动上。企业资产规模用年初和年末公司资产总额平均值的对数衡量。(3)企业员工规模(Labor)。员工数量是企业规模的一种表现，也是企业生产投入的重要组成部分。员工规模用年初和年末公司员工数量平均值的对数衡量。

相关分析显示，解释变量之间、控制变量与解释变量之间相关系数大多低于0.5。ROE、Cash、Debt与被解释变量LnRD之间的正相关且在统计上显著，SG与LnRD正相关但统计上不显著，TQ、CR与LnRD负相关且统计上显著。初步来看，变量相关性与理论预期既有一致之处也有相悖之处。控制变量Age、Size、Labor均与LnRD显著正相关，符合预期。

四、实证分析

(一) 模型设定

从微观层面看，每个企业的管理层、产品和生产线都有个体差异，存在着未观测到的不随时间而变但与企业自身密切相关的变量，即有个体固定效应。从外部环境看，自2005年《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》颁布以来，从中央到各省区市鼓励研发的政策纷纷出台，生物医药样本企业的平均研发投入水平显著上升，有随着时间变化对研发投入有影响的时间固定效应。构建如下的个体时点固定效应多元回归模型：

本研究使用Stata15进行统计分析工作，首先建立混合数据回归模型作为有约束的模型，再构建个体时点固定效应模型，分别进行F检验，发现数据存在个体固定效应和时点固定效应。引入个体随机效应模型与混合回归模型和个体固定效应模型作比较。对随机效应模型进行xttest0检验，显著拒绝了随机效应不存在的原假设，即拒绝混合回归模型。针对随机效应和固定效应模型的豪斯曼检验则显著拒绝了随机效应模型，固定效应模型优于随机效应模型。

因此，设定最终分析模型为个体时点双固定效应模型。为减少异方差的干扰，在模型中引入稳健聚类标准误。在固定效应模型中，不随时间变动的因素如企业性质、企业所属省份、区域等因素都将在组内估计方法下被消掉，不能显示非时变因素对研发投入的影响。在稳健性分析中我们对此进行了回应。

(二)估计结果

模型Ⅴ分别报告了混合回归、个体随机效应、个体固定效应、时点固定效应和双向固定效应的聚类稳健估计结果。不同的模型选择下，各因素对研发投入的影响存在着差异。相对于个体固定效应模型，当控制时点固定效应后，变量对LnRD的偏回归系数的大小甚至符号、统计显著性都出现了变化。根据前述，我们认为双向固定效应更适宜。下面以模型Ⅴ为主，报告相关结果。

盈利能力(ROE)与研发投入(LnRD)。在模型Ⅰ—模型Ⅴ中，ROE对LnRD均具有显著正向影响。代理人的报酬主要依赖于企业当前经营绩效，不能像股东一样通过组合投资来分散风险，因此代理人不愿承担创新战略带来的风险。提高盈利能力能够增加代理人可支配的内源融资资源，是激励代理人做出研发项目决策的重要影响因素。

现金持有量(Cash)與研发投入(LnRD)。模型Ⅴ显示，企业持有现金量对于企业研发投入具有正向影响，但不具有统计上的显著性。这与前述的国内外一些经验研究的结论相悖。已有研究用融资优序理论和代理理论解释了以现金为主的内源融资对投资决策的影响机制，认为充分的现金储备有助于企业把握未来非预期的有利投资机会，使受到融资约束的企业进行没有储备则难以开展的高增值项目投资，代理人也偏好增加持有现金量以提高自由裁量的权利。样本实证分析结果表明，生物医药企业的研发决策过程受内外部环境等多重因素影响，代理人面对不确定的经济形势和行业前景，出于规避风险的目的，可能将现金用于偿还现有债务、避免未来陷入重大财务困境，从而对促进研发投入不产生显著正向影响。

成长性(SG)与研发投入(LnRD)。营业收入增长率是企业成长性的重要表征，模型Ⅴ显示，SG与LnRD显著正相关。代理理论认为，扩大业务规模对代理人有财务和非金融利益的吸引力[19]。代理人为了增加可控的企业资源，有将企业规模扩大到远超出最佳水平的内在动力。如果能够同时实现业务规模的增长和个人利润的增长，代理人甚至可以实施净现值为负的投资计划[20]。实证结果验证了这一机制，当生物医药企业的营业收入持续增长时，代理人的报酬、名誉、声望提高，代理人偏好增加研发投入，以获取技术和产品的市场竞争优势，达到获取更多的企业资源的最终目标。

托宾Q值(TQ)与研发投入(LnRD)。描述性统计显示，生物医药样本企业托宾Q的平均值为5.1625，一般认为托宾Q值大于1的行业能对投资发挥正向引导作用。模型Ⅴ检验发现， TQ对LnRD有正向影响，但这种影响并不显著。这可能有两方面原因：第一，生物医药产业是技术和资产专用性较强的高技术产业，垄断性特征使资产进出行业时存在较大障碍，阻碍了托宾Q值对投资的传导渠道。企业出于维持垄断利益的考虑，缺乏大幅度改变资产存量的动力，投资有惰性，对托宾Q值反应迟缓。第二，托宾Q值主要通过股票价格反映市场价值，中国股票市场发展相对缓慢，股票价格受到投资者主观判断等多方面的影响，通过股票价格衡量企业市场价值有一定的局限性。

短期偿债能力(CR)与研发投入(LnRD)。短期偿债能力的适当提高是企业短期生产经营安全的表现，将对代理人的研发投入决策起鼓励作用。描述性统计也显示，样本企业流动比率均值为4.1118，部分样本企业的流动比率远超出2∶1左右的财务状况良好范围。但模型Ⅰ—模型Ⅴ一致显示，提高短期偿债能力反而抑制了研发投入。这可能由于生物医药企业代理人为了规避短期财务风险，大量囤积变现能力强的流动资产，闲置资产和融资能力没有得到有效利用，导致企业盈利能力下降，抑制了代理人的研发投入意愿。或是由于代理人为获得外部投资者的长期融资，在报告期末通过赊销等手段提高了流动比率。在代理变量的选择上，流动比率是存量比率，不能反映流量变化，可能不能全面衡量样本企业短期偿债能力。

长期负债水平(Debt)与研发投入(LnRD)。模型Ⅰ—模型Ⅴ一致显示，长期负债水平的提高对研发投入具有统计意义和现实意义上显著的负面影响，这与国内外大量研究的结论一致[12][15][21]。若企业长期负债水平较高，代理人担心当前面临的财务困境和潜在的贷款违约现象，偏好预留资金用于偿还债务或将资金转而投向固定资产等实物资本，缺少长期投资研发项目的动力。而持续的低负债水平使企业拥有大量未使用的借款能力和后期增加负债比率的选择权，有助于企业未来面对可能出现的投资、并购、股票回购机会时，快速筹集资金，对企业增加研发投入起促进作用。

总体看，控制变量企业年龄(Age)、企业规模(Size)、员工规模(Labor)均对研发投入具有显著为正的影响(Age在混合回归和时点固定效应模型中例外)。成立时间越长、企业资产规模与员工数量越大的企业，获得融资与承担风险的能力更强。这类企业有规模经济优势，倾向借助研发创新获得高收益，研发投入活动更加积极和活跃。

(三)稳健性检验

1.分样本的检验

由于不同所有制性质的企业可能在外部融资能力、盈余管理动机、研发策略等方面存在差异，企业研发投入和创新能力也与所在区域的金融环境、政策制度、产业聚集度、宏观经济发展水平有关，这些异质性有必要纳入考虑范围。虽然固定效应模型能够有效地缓解变量遗漏等内生性问题，但由于估计方法的局限，不能捕获所有制性质和地域等非时变性因素的影响。因此，区分国有和非国有企业、东中西部地区进行稳健性检验。结果如表3所示。

(1)所有制异质的影响。各项指标对非国有企业研发投入的影响与全样本时基本一致，对国有企业而言，仅企业成长性(SG)会显著提升企业的研发投入(LnRD)，且显著性水平和偏回归系数均高于非国有企业。短期偿债能力(CR)对非国有企业研发投入有显著抑制作用，对国有企业有促进作用但统计上不显著，这可能源于不同所有制企业财务策略和融资渠道的差异。相比于非国有企业，国有企业通常可以获得更多政策性补贴和银行贷款，有更多的外部融资渠道和剩余负债能力，因而愿意将货币等流动资产投向研发项目以获得长期竞争能力;非国有企业则偏好将流动资产用于偿还外部融资或平滑研发投入的突然变化，以预防财务风险，或者进行实物投资以扩大企业规模。

(2)东中西部的影响。东中西部地区的企业盈利能力(ROE)均显著为正地影响研发投入(LnRD)，与全样本模型一致。但现金持有量(Cash)、企业成长性(SG)的影响则出现显著性的差异，托宾Q值(TQ)和长期负债水平(Debt)则不具有显著性影响。限于篇幅不再细述。

3.变量替换检验

主要从研发投入的内生性和相关指标的可靠性角度进行了检验。使用某个指标替换解释变量或控制变量，分别进行回归分析。

(1)引入研发投入滞后项。研发投入具有一定的惯性，当期的研发活动是前期活动的延续。因此，引入研发投入的滞后一期和二期进行检验，发现滞后一期项显著提升当期研发投入，此时年份固定效应的作用不再显著，而我们关注的财务结构指标的影响基本保持不变。

(2)使用总资产利润率，替换以净资产利润率度量的解释变量盈利能力(ROE)，结论基本一致。但总资产利润率的偏回归系数提高，且引入时长期负债水平(Debt)指标的回归系数绝对值进一步下降且不再显著。这是由于总资產利润率与Debt均以总资产为基础计算，二者有较强的相关系数。

(3)使用期初和期末现金余额，替换以现金及现金等价物衡量的解释变量持有现金(Cash)，结果仍然不显著。

(4)使用总资产重置率指标，代替以市场价值比重置资本来衡量的解释变量托宾Q值(TQ)，偏回归系数有所提高但仍不显著，相关结论基本一致。

(5)使用营业收入平均值，替换以总资产平均值衡量的企业规模(Size)，结果基本一致，甚至持有现金量对研发投入的影响在接近0.1的统计水平上具有显著正向效应。

五、结论与建议

(一)结论

企业研发投入是长期持续、动态变化的过程，受到财务结构的直接影响。本文阐述了信息不对称下企业财务结构通过内部资源配置与外部市场融资，进而影响研发投入的理论机制，以2010—2017年中国沪深A股生物医药上市公司为样本，建立个体时点固定效应模型，实证检验了有关影响机制。结果表明：

(1)从企业内部财务资源分配来看，企业良好的经营状况对研发投入有显著积极影响，这一影响机制对不同所有制类型的企业有异质性，而企业现金持有量的积极作用不显著。融资工具在信息不对称条件下扮演着信号传递功能，代理人为了避免信息传递不力导致的风险贴水过多让渡，同时保证控股权不被转移，对融资工具的选择有一定的优先次序，内源融资是代理人尤其是非国有企业代理人的首选融资渠道。在企业利润规模不断增长、市场占有能力逐步提升时，代理人会增加研发投入，弥补外部融资约束造成的长期研发投入不足。

(2)从企业外部融资情况来看，代理人不愿披露研发进展，造成外部资本市场的信息不对称情况加剧。债权人增加融资成本以降低投资风险，导致了外部资本市场的融资约束以及融资渠道的非预期波动。长期上，企业负债水平的提高，降低了企业及时获取和调用财务资源的能力，显著抑制了代理人向创新项目提供持续性投入的积极性，代理人做出的研发投入决策有短视行为;短期上，企业偿债能力对研发投入的影响因企业所有制性质不同有明显差异，在非国有企业有显著抑制作用，在国有企业有不显著的促进作用。

本研究以单一的生物医药行业数据为例，研究技术密集型产业财务结构对研发投入的决定作用，在研究对象上有局限性。未来将着力把研究对象扩大到与生物医药行业具有可比性的行业开展进一步研究，以便得到更具普适性的结论。

(二)建议

创新不是一蹴而就的，需要资本市场的有力支持，也需要企业大量、稳定的资金投入。考虑到中国资本市场的独特性和创新驱动发展的紧迫性，如果要有效增加研发投入，必须关注、调整和优化企业的财务结构、融资渠道和经营管理方式。

第一，主动降低信息不对称程度，缓解外部融资约束。生物医药企业开发药品的研发投入有刚性，调整成本高昂，需要外部资金的有效补充。在中国资本市场尚不完善的情况下，企业管理层应充分发挥主观能动作用，通过实施合理的财务披露政策，主动、及时、透明、规范地向外部投资者公开经营管理状况和高质量的财务信息，向外部资金提供者传递企业信用较高的信号，减少企业和外部资金提供者之间的信息不对称情况，增加债权人信心，为降低外部融资成本、筹集研发资金拓展渠道。

第二，使用股权激励等多种方式提高企业创新的内在积极性。不断提升研发水平，研制具有引领性的创新药是生物医药企业获得核心竞争力与持续发展动力的关键途径和必然选择。但由于研制新药需要长期、持续、大量地投入资金，短期内无法获得回报，企业面临着长期和短期的投资选择。企业代理人可能会倾向于短期的实物投资行为而忽视长远的研发需求。因此，企业可以通过股权激励，赋予代理人部分所有权，将代理人薪酬与公司长期发展挂钩。代理人为了长期收益，将提高承担投资创新项目风险，能够缓解股东与代理人在包括研发支出在内的长期性投资上的代理冲突。

第三，针对不同所有制企业的融资约束进行精准施策。实证结果表明，国有企业和非国有企业开展研发活动具有不同的内外部融资约束条件，必须区分企业所有制性质与地域差异，对企业进行差异化的政策扶持。政府可以通过提供创新活动贷款、税收优惠等政策工具，鼓励和支持企业加大研发投入。政府还应探索建立多元化的融资渠道，完善多层次的资本市场体系，设立风险投资基金，提高市场机制对资金的配置效率，并加快银行信贷资源配置制度的改革，缓解企业的研发项目融资难问题。

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作者：岳圣元 张瀚予 唐家龙

并购企业借款融资风险规避论文 篇3：

论杠杆收购

【摘 要】随着我国对外开放深化和世界经济全球化加速，我国企业掀起了海外跨国并购的浪潮，其中不乏优秀的并购案例。无论是数量还是金额，民营企业都是我国跨国并购的重要组成部分和主要推动力量。然而，民营企业规模小、融资渠道少，这使得它们在进行跨国并购时不得不进行更多的杠杆收购，以大量举债的方式收购大型海外公司。文章以艾派克收购Lexmark案例作为研究对象，分析民营企业海外并购中的杠杆收购行为，并进行融资结构研究、财务风险及防范研究。经过一系列研究可知，在符合一定情况下，民营企业能够将杠杆收购用于海外并购。成功的融资结构要在民营企业自身规模限制下，紧紧围绕收购目的展开，不仅要筹够足够的交易对价，还要为后期的整合和风险控制提供资金，为后期出现的财务风险做出保障。

【关键词】民营企业;杠杆收购;融资结构研究;风险研究

0 引言

习近平总书记于2013年9月和10月分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议，以打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体为宗旨。“一带一路”(“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称)的提出更是将我国的跨国企业并购推向了一个高潮。为了响应国家倡议，作为无论数量还是金额均占很大比重的民营企业跨国并购，因此对其进行研究十分有意义。

2012年我国企业跨国并购数量为287笔，金额为379.07亿美元;2013年我国跨国并购案例共316笔，较2012年增长了10%，同时交易金额为515.2亿美元，较2012年增长了36%;2014年我国跨国并购案例共428笔，较2013年增长了35%，然而交易金额为392.5亿美元，较2013年下降了24%;2015年我国跨国并购案例为421笔，较2014年降低了2%，然而交易金额为511.2亿美元，较2014年增长了30%;2016年我国跨国并购案例为573笔，较2015年增长了36%，同时交易金额为922.2亿美元，较2015年增长了80%。

随着我国对外开放深化和世界经济全球化加速，支持和鼓励民营企业杠杆收购将非常重要。杠杆收购的相关研究不能落后，要能够对民营企业的跨国并购起到理论支持作用，从而拓宽民营企业并购渠道，在提供跨国并购理论指导及相关风险规避上发挥巨大作用。

1 理论基础及文献综述

1.1 杠杆收购理论基础

1.1.1 杠杆收购相关概念

杠杆收购(融资并购、举债经营收购)是公司或个体以大量举债的方式，在中介机构的参与下收购目标公司的资产作为债务抵债，从而收购此公司[1]。杠杆收购的特点是高杠杆性、高风险性、高收益型。杠杆收购按并购动因可分为经营型杠杆收购、投资型杠杆收购和投机型杠杆收购。判断杠杆收购的条件：第一，外部资金的利用占比在70%以上。第二，目标公司的资产负债率在80%以上。本文杠杆收购的主题是民营企业，它以最少的现金开支购买目标公司，再通过经营利用财务杠杆让公司增值，获得投资收益。一般投资公司自有资金仅占比10%，90%甚至全部款项由融资实现。杠杆收购中，并购方通过在资本市场大量融资，或者向银行贷款，或者发行垃圾债券，或者定向发行股票，以此购买目标公司的股权，并且以其资产作担保，用未来的收入偿还债务[2]。其中，垃圾债券是指那些信用评级甚低的公司发行的债券，其特点是高违约率、高收益率。在如今信息飞速发展的时代，获取企业资料的途径有很多，因此极易甄别购买垃圾债券是否获利。如果发行垃圾债券的公司能够妥善经营，它也有可能会转变为投资型债券。缺乏流动性是垃圾债券的缺点，也是它高收益的原因。然而，当前国内尚未有垃圾债券，这就减少了民营企业的融资渠道。国内民营企业多用被收购公司的股权向银行抵押借款完成收购。

1.1.2 杠杆收购步骤

第一阶段：杠杆收购设计、准备。将企业本身的财务结构、偿债能力和未来规划了解清楚，再确定被收购企业是否满足自身需求。财务顾问团队的聘请、政府部门关系的疏通都是投资前期要考虑的。

第二阶段：在融资阶段，收购者首先提出了购买价格的10%通过企业管理，然后从银行借过渡贷款(相当于整个购买价格的50%～70%)和销售债券20%～40%的购买价格给投资者。

第三阶段：收购公司用融资到的资金购买被收购公司的预期股份。

第四阶段：收购之后进行整合，在未来总公司规划的基础上，结合被收购公司的情况妥善经营。

1.1.3 杠杆收购融资结构

如图1所示，杠杆收购融资的典型结构：一级优先权的银行贷款的优秀债占比为50%～60%;股权融资占比为10%～20%;成本与风险介于债权融资与股权融资之间的夹层融资占比为20%～30%;自有资金占比为10%。夹层融资放大杠杆效应，比可能会稀释控制权的股权融资更受企业偏向。企业融资一般先自有融资，再依次优级债融资、夹层融资、股权融资。

1.2 文献评述

对并购动因的理论分析，国内外研究都相当充足。然而理论终将为实践服务，本文以艾派克收购Lexmark为实例进行具体情况具体分析，对民营企业操作杠杆收购起到很好的参照作用。本文不仅涉及融资结构研究，更涉及融资之后的财务风险和防范研究。

2 艾派克杠杆收购案例

2.1 案例概况

珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借壳上市，主营各类集成电路产品及其组建和配套软件服务。在此期间，它进行了大规模收购，提高总资产，之后变更为集成电路的组建及打印耗材的生产销售，而打印耗材的生产销售使得艾派克增加了关于打印业务的战略安排。通过战略协调，在全球市场推广Lexmark中高端激光打印机，特别拓展中国市场。同时，艾派克整合行业资源，确定在未来几年内完成全球激光机业务前三的战略目标。其中，作为控股股东的塞娜科技是艾派克的协调者和最核心的控制者，收购Lexmark是塞纳科技与艾派克践实现共同战略目标、成长为打印行业全球领导者的重要一步。2015年Lexmark因业绩不佳而发布收购要约，之后艾派克便开始准备收购，并于2016年11月完成收购事宜。这次收購历时10个月，比较迅速，是一次跨国并购较优秀的“蛇吞象”案例。

2.2 杠杆收购手段

(1)收购方合理采用多元化的融资方式，充分利用私募EB融资模式，极大地促进了大量的并购资金，解决了内部融资不足的问题。

(2)获得税收优惠。由于债券融资占收购资金的68.36%，所支付的利息可以税前扣除，降低艾派克的税负。

(3)实现一定的并购风险转移。引入银行、私募股权基金和合理投资者的基金共同承担此次并购交易的投资风险。当然，这种方式也可以让它们享受到并购的成功，获得额外的利益。

2.3 杠杆收购的风险分析

2.3.1 融资风险

(1)决策风险。融资金额、方式的确定都要谨慎，否则会影响交易。艾派克融资案例就存在债务比例较高的决策风险。一些客观因素如信息不足、不可预测因素、决策机制不完善等因素，是可以通过谨慎、全面考虑降低影响。其中，信息不对称论指信息双方存在差异，即进行市场经济活动时，信息掌控者处于优势，信息匮乏者处于劣势[3]，而主观因素往往被忽略。其一，决策者的能力不足以进行高压力的杠杆收购;其二，决策者受到情绪、偏见的影响，导致错误决策。随着我国的飞速发展，理论机构逐步完善，客观因素的影响将会逐步降低，主观因素将会成为主要影响因素。

(2)结构风险。债务、股权融资比例要恰当，结合企业自身情况确定恰当的融资比例，实现结构风险最小化。

(3)时点选择风险。恰当的时点是计划顺利进行的必要条件。

2.3.2 运作风险

(1)民营企业成本控制意识太强。企业的意识是潜移默化的，对于成本控制，企业总希望降至最低水平。然而，杠杆并购的操作性非常强，过于管控成本反而会限制行动。

(2)国内的财务顾问团队经验不足。专业的财务顾问团队在杠杆收购中的作用非常大。民营企业运用杠杆收购时，应给予财务顾问团队足够的重视，深入开展合作。财务顾问团队可以帮助并购企业设计融资结构，灵活运用各种融资工具。

(3)民营企业与政府部门关系不紧密。所谓企业政府关系指的是企业和政府之间的双向信息交换，通过各种信息传播渠道和手段以获得互相信任。政府的支持和与政府合作是建立良好的企业外部政治环境和促进企业生存与发展不可缺少的必要条件。

2.3.3 财务风险

(1)债务融资比例较高。债务融资比例较高，增加了资金使用效率，减少了企业自由现金流。然而，这对收购后期的偿债也带来很大挑战。

(2)隐含的债务杠杆更高，“明股实债”。以股权形式投资，后期可获得固定收益和远期本金的投资，其存在对于收购后期的管控又是一项巨大挑战。

(3)净利润下降，影响股价。

(4)偿债能力不足。较高的债务融资和隐含的债务杠杆会对刚实现并购需要整合管理的企业造成一定压力，使其无法有足够的能力偿还债务。

2.3.4 其他风险

(1)法律风险。在艾派克与Lexmark的收购条款中有多层反向分手费。若约定的意向无法满足，收购方需要支付补偿金给目标公司，这笔金额就是反向分手费;在其收购完成之后，Lexmark部分业务将会损失，收入降低。同时，在收购过程中，无法兼顾的环境污染、知识产权等因素，都会形成重大诉讼风险，影响公司收入和声誉。

(2)匯率风险。外币与本币的兑换形成的汇价波动，以及交割双方签约日与结算日形成的时间跨度因素都会形成汇率风险。

(3)整合风险。文化的差异、人员的调整、并购贷款的偿还都有可能形成整合风险。

3 结论及建议

3.1 研究结论

(1)随着我国对外开放深化和世界经济全球化，以及国家政策的支持，我国民营企业以杠杆收购进行海外并购是可行的。

(2)把握决策风险，确定融资结构，掌握融资时机是成功实施海外并购的关键。

(3)融资风险、运作风险、财务风险是杠杆收购的主要风险。另外，还有法律风险、汇率风险和整合风险。

(4)艾派克成功收购Lexmark的原因有以下两点：一是设立海外SPV和设计反三角交易结构，降低了目标公司的债务风险，利于收购后的管理。二是以地方并购基金、私募EB去撬动并购基金，使债务融资占68.36%。庞大的利息支付可以在税前扣除，节省税收。同时，转让少量并购风险，让银行、私募股权基金和合格投资者三方分担企业的风险与利润是“一石多鸟”之计。

3.2 建议

(1)对自身的资本结构、财务状况、股权结构及未来的发展方向要有准确认知。

(2)全面预估风险。建立风险预警机制，在风险产生时可以快速、有效控制。全面调查进行公允定价，减少风险。

(3)在收购过程中要合理筹资，多手段进行支付。

(4)妥善整合并购资源，注重人文资源整合。

参 考 文 献

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作者：付丽娟