本论文主题涵盖五篇精品范文，主要包括《证券股票论文(精选5篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：我国证券市场起步于上世纪90年代初，和欧美等发达国家相比存在很多的不足和缺陷。在股票市场快速发展的同时，市场中的投机行为严重，市场效率低下，导致股票市场表现出了较大波动性。为了改善我国股票市场的投资环境，证券投资基金在超常规发展机构投资者政策的支持下迅速成长，管理层希望它可以起到稳定市场的作用。
工薪阶层的最佳证券投资策略：股票定投
【摘要】现阶段中国普通老百姓的投资渠道是较为匮乏的：投资于股票、基金的风险较大，进行银行定期存款则难以实现资产的保值增值。本文探索出一种新的方法，既能够获取较高的收益，又能够控制投资的风险，这就是股票定投。
【关键词】基金定投 股票定投 收益率
一、几种常见定投方式的介绍
（一）银行定存
我国普通老百姓最为常用的理财方式就是把闲钱存在银行，通常来说以银行存款作为日常的理财手段有两种常用的方法：一种是零存整取，一种是整存整取。
（二）基金定投
基金定投是指在固定的时间以固定的金额投资到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取方式。基金定投有懒人理财之称，从2005年起基金定投引入到中国至今，基金定投的规模不断扩大，已经成为一种较为常见的投资方式。
基金定投预期收益的计算：在假设基金每年平均能获取x的收益率的前提条件下，设置a为每年投入的金额（元），n为坚持定投的年数，则n年之后的总金额M（元）为：
（三）股票定投
股票定投是指定期定额的买入某个行业龙头公司的股票，和基金定投的投资方式差不多，只是投资标的由开放式基金变成了某个公司的股票。从字面意义来说，股票定投可以投资于任何股票，但在本文中界定，股票定投的目标仅限于行业的龙头公司。
若在股票定投过程中出现了投资标的进行分红、送股及配股的情况，则计算定投收益率的公式可以表述为：股票定投收益率=（定投期间持有股票的总市值+定投期间股票的分红-定投投入的总金额-配股投入的资金）/（定投投入的总金额+配股投入的资金），假设i代表期数，ui代表第i期买入的股票数，j代表终止的期数，pi第i期的股票价格，di代表第i期股票的分红，若在第α期进行了配股，配股价格为pα，配股数量为uα，其他条件不变，则分红、送股、配股的情况下股票定投的计算公式为：
二、定投收益率的测算及比较
（一）银行定存的收益率测算
在这个部分的计算中我们将采取固定金额的方式，表1中的利率为一年期定期存款利率减去利息税之后的值。本文在该表的计算中进行了部分的简易处理：将定存周期改为一年，2003年至2013年十年的银行定存的收益率计算如下：
表1 固定金额定存模式收益率
从表1可以看到，每年投入12000元存一年期定期，次年获取的本息再次投入，以此反复。坚持十年之后获取了16.66%的收益率，收益额度接近2万元。
（二）基金定投的收益测算
设置每个月的最后一个交易日为投资日，每月定额以上证指数为投资标的，每月投入1000元，则2003年5月至2013年4月每月虚拟的买入数量、总市值及收益率如下表所示：
表2 基金定投（以上证指数基金为例）收益计算
从表2可以看到从2003年5月到2013年5月，中国股市历经大牛市、大熊市及平衡市，上证指数从1576点涨至2177点，对其进行基金定投获取的收益率为8.61%，未跑赢大盘。
（三）股票定投收益率的测算
为判别股票定投在中国的证券市场上是否可行，本文选取了从2003年5月到2013年4月的时间段，对金融、地产、钢铁、石化、农业、汽车、煤炭、有色、水泥、食品饮料行业的龙头公司做股票定投。选取的十个行业均是最具代表性的行业，选取的公司均为该行业的龙头公司。依照公式2计算，可得表3：
表3 十大行业的龙头公司进行股票定投的收益情况
从表4可以得出结论：所选取的行业不同，股票定投的收益率差别会非常大。即便看不清未来经济发展的方向及趋势，对十个行业的龙头公司进行股票定投，平均收益率仍然达到了194.29%，远远仍远远领先于银行定存及基金定投。
三、股票定投与其他定投方式的比较分析
（一）风险控制视角的比较
从风险的角度来说，银行定存的风险毫无疑问是最小的，我们可以看到每年银行定存的收益率都会稳步增长。单看某几个月或一年的数据，会觉得股票定投的风险要较基金定投更大，比如表2中，对上证指数做基金定投，收益率在2007年10月至2008年10月时间段内由盈利278.17%变为亏损0.06%，收益率下降了278.23%，而同期对十大行业进行股票定投的收益率下降了384.56%。但应该看到这是一种市场极端下跌情况下得到的数据，若把时间拉长，能够经历完整的市场周期，可以发现股票定投的风险比基金定投要小。
（二）获取收益视角的比较
从三种定投方式收益率比较得出的结果，股票定投的收益率要远远高于其他两种定期投资方式。究其原因，一是从空间来看，2013年4月比2003年5月股指上涨了38%左右，这为股票定投取得比银行定期存款更高的收益率奠定了基础；其次，股票定投的本质就是将每个时间段闲余的资金定期投资于国内某个行业的龙头公司，在本例中我们选取的十个行业均是国内关系到国计民生的十大行业，充分享受到了这十年时间经济的高速增长的成果，获取高额的收益率也就顺理成章。
综上所述：定投于龙头公司，将取得比基金定投更高的收益率，同时实际承担的风险相对更小，是一种非常适合普通工薪阶层的投资方式，值得推广。
参考文献
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作者简介：肖毅（1980-），男，汉，湖南省长沙市人，本科，湖南交通职业技术学院，讲师，研究方向：信息经济学。
作者：肖毅
【摘要】自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。因此，本文通过对股票停复牌的监管规则、停牌股票估值的影响、国内外金融同业对停牌股票估值的管理及方法的研究，提出了证券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表，融资类业务债权安全、绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，目前国内外主流的估值方法有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法以及估值模型法等，我们建议从提高估值合理性角度，应该采取细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，制订内部估值流程以规避操作风险等手段和措施。
【关键词】证券公司 停牌股票 估值
自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司意义重大。
本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险等建议。
一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响
(一)证券公司停牌股票的估值管理现状
证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过3个月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。
在指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数(以下简称AMAC指数)依据《上市公司行业分类指引》(2012年修订)中的门类划分，编制16个门类指数(不包括制造业);依据制造业门类下的大类划分，编制27个大类指数，共有43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调整两种，定期调整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金额在全市场排在后5%的股票。临时调整包括新股上市第11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。
(二)停牌股票估值对证券公司的影响
停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将造成重大影响。
1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。
2.停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。
3.停牌股票估值影响证券公司风险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控制，较常见的有VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。
4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同時会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。
5.停牌股票估值影响证券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。
二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式
国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两方面进行分析。
(一)估值管理方法
因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。
1.指数收益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。
2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。
3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票价值的基础上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来来估算股票价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。
4.市场价格模型法。市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。
5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。
(二)估值管理模式
1.国内金融市场对停牌股票估值的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。
2.国际金融市场对停牌股票估值的管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只是要求证券公司计算其FRR(财政资源比率时)时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方法与国内所选择的估值方法也大致相同。
三、停牌股票估值遇到的问题
通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是2015年这种压力情景的分析，发现停牌股票估值存在一些问题。
(一)指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化
2015年内，停牌时间超过60天的比例超过25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差程度普遍超过25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过25%。
一般影响停牌股票估值的来源有Alpha和Beta两种，指数收益法主要考虑Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑Alpha对停牌股票估值的影响。
(二)现有AMAC行业指数设置不合理
从统计的观点看，统计的样本数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素影响过大。现有的43条AMAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由194只成分股，AMAC社会指数仅有3只成分股。
(三)因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲
通过上面数据分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过13%的股票停牌，2015年7月9日，高达52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲的很厉害，无法真实反应市场情况。
四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议
通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停牌股票的估值问题提出建议。
(一)证券公司细化停牌股票估值方法
现在证券公司普遍采用指数估值法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：
1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。
2.三个月内的停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整;二是对于停牌超过十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整;三是对于停牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。
(二)证券公司制订合理估值指数体系
现在普遍采用的AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于AMAC指数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成分股数量过少的行业指数考虑停止计算。
参考文献
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作者简介：田敏(1984-)，男，湖北石首人，职称：风险管理部副总裁，学历：本科，研究方向：证券公司风险管理。
作者：田敏
摘要：我国证券市场起步于上世纪90年代初，和欧美等发达国家相比存在很多的不足和缺陷。在股票市场快速发展的同时，市场中的投机行为严重，市场效率低下，导致股票市场表现出了较大波动性。为了改善我国股票市场的投资环境，证券投资基金在超常规发展机构投资者政策的支持下迅速成长，管理层希望它可以起到稳定市场的作用。但随着证券投资基金的发展，人们发现证券投资基金的市场行为并不是那么科学理性，也存在自身的不足，于是越来越多的人开始质疑证券投资基金能够有效降低股市波动性这一观点，许多学者也从理论和实证两个方面对该问题进行了相关的研究。因此深入认识证券投资基金对我国股票市场波动性的影响，在引导机构投资者促进股票市场完善方面，具有重要的现实意义。
关键词：证券投资基金;股市波动;宏观层面
文献标识码：A
1文献综述
Puckett等人在2009年利用1999～2004年美国的776家机构投资者数据进行研究发现机构投资者有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值。Dennis(2002)发现，机构投资者为了追求较好的短期利益，而导致经理人采取正反馈交易策略，从而在短期内加剧市场的波动。我国学者关于基金对市场稳定性影响方面的理论研究很少，大多数是通过实证研究证明基金存在不利于股市稳定的羊群效应和反馈交易。侯宇和叶冬艳(2008)在控制内生性和噪音等影响的前提下，发现了机构投资者持股比例与股价波动性之间存在显著的正相关关系。刘建辉等(2013)运用Fama-macbeth回归方法，研究发现机构投资者持股比例的提高加剧了股价的波动。
2证券投资基金对股票市场波动性的影响
2.1证券投资基金对股票市场波动的正面影响
传统上我国公众将闲散资金存入银行定期，但随着利率市场化的不断推进和居民投资理念的进步，证券投资基金作为一种风险共担、利益共享的投资方式，将社会中的闲置资金投资于证券市场，使市场资金容量快速增长，如果市场规模较大，个人投资者对市场的影响是非常有限的，对市场稳定起促进作用。相比散户，证券投资基金具备专业的投资技术，更加注重长期回报，因此在一定程度上具有稳定股票市场的作用。从国际上来看，基金筹资不仅由于国际金融合作，更有利于推进我国资本市场走上更高高度。
2.2证券投资基金对股票市场波动的负面影响
证券投资基金管理者获得的信息具有高度的同质性，彼此之间了解的程度也较高，有很大的可能性作出相似的投资决策，即基金的羊群行为，从而导致某一只股票的大量买进或卖出，加剧了股票市场的波动。另一方面，基金经理的业绩排名决定了他所获得的报酬多少，为了实现自身利益的最大化，基金经理可能采取正反馈交易策略，即所谓的“追涨杀跌”，这种短视行为导致基金管理者不断改变投资组合，追随市场的热点，买入市场表现强劲的股票，卖出市场表现不佳的股票，从而增強了股票市场的单边走势，使股价越来越偏离其真实价值，增加了股票市场的波动。从市场环境来看，由于我国基金市场起步较晚，市场的导向作用还不明显，相关政策影响还不到位，这给了一些基金公司操纵股价提供了便利，甚至有一些不良的基金管理者为了谋取自身利益配合庄家操纵股票市场，帮助庄家获取不当利益，损害了中小投资者的利益，同时造成了股价的异常波动。
本文认为在股市出现大幅波动情况下，基金市场和股票市场存在长期稳定关系，且基金市场的波动会加剧股票市场的波动。
3原因分析及政策建议
3.1原因分析
3.1.1证券市场环境问题
我国政府制定的宏观政策长期左右着股票市场的运行，大大削弱了市场机制的作用，系统性风险较大，涵盖政策风险、利率风险、汇率风险等的系统性风险是无法通过投资组来规避的。而且我国证券市场上信息不对称现象较严重，证券投资基金倾向于寻找内部消息，往往忽略了对上市公司长期成长价值的挖掘，从而无法合理有效进行组合投资，必然会导致股票市场的波动性加剧。
3.1.2证券投资基金自身问题
我国证券投资基金虽然在近几年快速发展，但和西方成熟基金市场相比还有很多不成熟的地方，如投资理念、投资策略、市场操作手段等方面。由于我国有大量的散户投资者购买基金，不同于国外成熟证券市场的理性散户投资者，我国绝大部分散户投资者缺乏专业的投资理念和科学的市场判断能力，在购买基金时大多是盲目跟风，短线操作，羊群行为和正反馈效应比较明显，导致证券投资基金不能发挥其优化长期资源配置的功能，从而造成股价的大幅波动。而且有时证券投资基金的管理人会迫于业绩压力采取追随大众行为的市场操作手段，追涨杀跌，不断买入和抛售，这一行为在股市波动较大时尤为明显。另一方面，作为上市公司的“大股东”，证券投资基金对公司治理的参与度并不高，当上市公司发生重大变革或事项时，证券投资基金没有起到影响上市公司决策行为的作用，也就难以阻止上市公司股价波动。
3.1.3上市公司问题
上市公司的质量偏低，有篡改财务报表夸大业绩的现象存在，使得证券投资基金对上市公司基本面研究没有真实的信息来源，缺乏准确的投资业绩基础，短期投资因此取代了长期投资，造成股票市场的不稳定。而且股权比例失衡，大股东持股比例过高，上市公司流通股比例又偏低，要想对最大的股东进行制衡，必须采取市场手段，通过股票市场上投票权的流动和集中来实现，这往往是通过短线操作实现的，这种博取市场买卖差价的投机性操作导致了股市的大幅波动。
3.2政策建议
从理论上讲，证券投资基金这种通过专业化基金管理人投资，在锁定风险的基础上实现收益最大化的信托投资方式是能平滑证券市场波动的。可通过上文实证分析表明，我国证券投资基金并没有起到稳定股市的作用，借鉴西方成熟资本市场的发展经验，如果能够建立一个健康完善的市场运作机制，证券投资基金将极大地提高资本市场运作效率并且充分发挥稳定市场的作用。故针对上文分析的我国基金发展过程中所出现的问题，并结合中国证券市场的实际情况，提出了一些针对性的建议。
3.2.1健全证券市场监管体系，引导投资者树立正确的投资理念
我国证券市场的监管存在平时放松、事发严打的特点，这助长了许多投机性行为，证券投资基金的内幕交易、利益输送和操纵市场等违法违规行为也屡见不鲜，扰乱了证券市场的正常秩序。因此监管机构要从根本上健全法律监管体系，提高监管力度，最大化揭示风险，保证市场信息平等、自由地流转。从监管时效上看，我国股票市场多是事后监管，一些违规行为对股市稳定的冲击难以平复，因此需要建立动态化实时的市场监管机制。
3.2.2完善证券投资基金的内部治理机制，建立合理的基金业绩评价体系
由于基金交易涉及的资金规模庞大，单笔交易量往往对股票价格的走势产生巨大影响，所以必须制定完善的公司治理机制，严格管控交易决策过程，规范投资管理程序，制衡相关决策人员和具体交易操作人员的权利以防出现操纵风险。改进现有的基金业绩评价体系，不能以短期盈利指标作为衡量其业绩的唯一标准，要建立起一套能够科学反映基金资本管理能力和风险控制能力的业绩评价体系，引导基金强化长期投资意识。
3.2.3提高上市公司质量，多元化股本结构
基金的投资策略受到上市公司股票质量的极大影响，而我国部分上市存在着诸如发展质量不达标、相关业绩没有长足保障、不注重长期投資价值、甚至财务造假等导致基金无法以基本面为基础进行投资而只能进行短期投机。因此要规范上市公司行为，实现公司持续高成长发展。一方面，从准入上严格把关，提高对虚假包装等违规上市的企业和相关人员的处罚力度，不符合上市标准的决不允许上市。另一方面，健全上市公司退出机制，建立优胜劣汰制度，强化上市公司的竞争意识，从而提高股市整体股票质量。
3.2.4拓宽证券投资品种，分散投资风险
我国目前基金投资的对象主要是股票、债券和货币市场工具，和国外相比投资范围相对狭窄，这就导致基金为了获得较高的投资业绩不得不选择股票市场当时表现出众的几只股票，严重的羊群行为会加剧股市的波动。因此，我们要注重证券市场的各类产品创新，通过建立风险规避机制，完善交易结构，推进金融产品的大幅度创新，使得市场上有更多的风险对冲工具可以选择并使用。如：股指期货、期权等金融衍生产品。同时，避免投资对象过度集中带来的羊群效应，实现多样化的投资组合，从而有效降低投资风险，如开发诸如专项债券、项目收益债券、“债贷组合”等新品种债券。
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作者：蔺淼
摘要：股票期权激励约束模式对委托人与代理人具有有效的激励约束相容水平，证券公司上市为其构建股票期权激励约束模式提供了重要条件.股票期权制度能促进证券公司完善治理结构，促使高级管理人员关注公司长期发展，也有利于证券公司实施人才战略。证券公司股票期权模式构建路线依次为明确股票期权管理机构和实施对象，确定股票期权一般原则和形式，确定股票期权比例、授予时机、股票来源、行权价格和限制期。
关键词：证券公司;股票期权;激励约束
一、证券公司上市与激励约束模式重构
通过股票发行上市为证券公司的跳跃式发展提供了一个重要途径，可以为证券公司树立强烈的品牌效应，利于提高其在一、二级市场的竞争能力，尤其是可以配股或增发新股，为其将来的再融资奠定基础。截至2011年5月底，中国已有宏源证券、中信证券、海通证券、东北证券、广发证券等15家上市证券公司。2000年9月宏源信托更名为新疆宏源证券公司，上市名字简称为宏源证券，成为中国证券市场上首家上市证券公司，当时总股本为518745150股，社会公众流通股152460000股，其中高级管理人员持股数为178632股，宏源证券改变了中国证券公司中没有自然人持股的状况。中信证券于2002年12月公开发行社会公众股4亿股，并于2003年1月6日在上海证券交易所上市，成为经过中国证监会批准的面向社会公众发行股票并上市的第一家综合性证券公司。
证券公司上市使其面临新的环境，成为上市公司，有来自社会公众的监督，有强制信息披露制度，公司的经营情况要公布，要防范大股东侵犯小股东利益，要防范各种风险，其中如何防范高级管理人才和核心员工流失显得尤为重要，上市本身也为利用股权进行激励约束奠定了更好的基础，但是如果不及早着手对激励约束模式进行重构，上市后反而更容易造成人才流失。在公司治理方面，证券公司上市后股东结构变得更为市场化，与其他上市公司股权结构走向分散化一样，证券公司股权随着上市也进入了分散化状态，市场机制对公司的影响加大，而股东治理的作用下降，这就客观上要求证券公司必须进行激励约束模式重构，建立起能激励约束各个层面的长期、长效的激励约束机制。
二、股票期权激励约束模式设计
股票期权是上市公司给予企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利。行使期权时，享有期权的员工只需支付事先约定的股票期权价格，而不管当日股票的交易价是多少，就可得到期权项下的股票。股票期权实质是一种有长期激励约束效果的受益权，持有人可以享受期权项下的股票因价格上涨带来的利益，如果在持有期间股票价格没有上涨，持有人可以不行权，没有损失发生。中国的一些学者通过调查研究后认，还没有一种企业激励约束制度能够超过股票期权对委托人与代理人的激励约束相容水平。相比之下，年薪制在中国证券公司激励约束建设中所起作用较低，年薪制作为拉开收入差距的一种手段，更适合于传统国有企业。证券公司一开始就是按现代企业制度设立，且高级管理人员与一般员工的收入差距已经非常大，再重点实行一般国有企业的年薪制无意义，而且年薪制作为短期激励约束手段，无法有效约束证券公司各个层面的短期行为。
(一)股票期权制度促进证券公司发展的作用机理
股票期权激励约束的作用机理不同于一般的内部职工股。首先，股票期权属于一种“风险陛”收入，员工从中获得收益的大小与个人工作态度和努力程度密切相关，若员工不努力，企业业绩不好，股票价格就会下降，股票期权的价值就会缩水甚至为零;其次，股票期权虽然以当年经营业绩作为赠予标准，但由于行权是在其后数年内授予，这种安排将短期和长期业绩结合在一起，可以避免短期行为，鼓励员工注重企业长远发展，同时通过滚动计划，可年年赠予，年年授权，使激励约束效果得以持续。
1.促进证券公司完善治理结构。随着证券公司业务发展，将会引进更多职业经理和专业人才，如果通过股票期权计划使其持有公司股票，公司的股权结构就会呈现多元化趋势，也会有一些重要人员进入公司董事会，他们的加入将使公司董事会更具有专业性，董事会结构的变化将使公司战略规划和内部管理更加科学规范。通过股票期权计划也可以解决证券公司内部普遍存在的代理问题。
2.促使高级管理人员关注公司长期发展。管理人员时常需要独立地就公司经营管理及战略发展等事项进行决策，诸如自营决策、股票承销、业务重组以及融资等决定给公司带来的影响往往是长期的，效果一般要在数年后才会在公司财务报表上体现。若公司薪酬结构完全由基本工资和年底奖金构成，出于短期收益的考虑，高级管理人员有可能倾向于放弃那些短期内给公司财务状况带来不利影响但长期有利于公司发展的计划。通过实施股票期权制度，可以将高级管理人员的收入与公司长期业绩相联系，促使高级管理人员更加关注公司长期持续发展。
假设王经理是A证券公司经理，在某年年初公司授予他r年后以r年时i当天的公司股票价格(股票价格设为Q)购买公司N股普通股股票的权利，在r年之前A经理不需支付任何费用。这样在时间件r，A经理就可以以每股价格Q购买N股公司股票。假设在时间i+r时公司的股票价格为Q(i+r)，则：
若Q(i+r)
若Q(i+r)>Q，且A经理在r年内没有离职，则A经理就会行使期权，若全部行使，则A经理可获得收益R=N×(Q(i+r)-Q)。设Ui+r为贴现率，则：
收益现值RI=R/(1+Ui+r)
A经理个人收益成为公司长期利润增函数。此时，A经理不仅要关心公司现在，更要关心公司未来。其逻辑推理是：证券公司提供期权激励——A经理努力工作并勇担风险——实现公司长期价值最大化——公司股价上升——A经理行使期权获得收益。由此公司长期价值最大化成为公司股东和经理的共同目标。
3.有利于证券公司实施人才战略。
假设D证券公司实施股票期权制，规定关键人才的总收入由固定收入和期权收人组成，其中，每年的固定收入为w，另授予关键人才n份股票期权，每份期权的公允价值为s，则期权总价值为ns。股票期权的有效期为T年，等待期为t年，即从第T-t年后可以行权，行权方式为匀速行权，则每年可行权的部分为ns/(T-t)。如果受益人在雇佣期结束之前离开企业，则受益人未行权的股票期权自动失效。这些条款都有助于企业留住所需要的人才。
假设关键人才中的某个人员在第i年初离职。假如i
假设t
分期权价值为(i-t)×ns/(T-t)
则当年的离职成本C=w+ns=(i-t)×ns/(T-t)
整理得：C=w+ns×(T-i)/(T-t)
由上面公式推导可以得出结论：在股票期权价值一定的情况下，员工的离职成本与股票期权的数量、单份股票期权的价值、剩余有效期限成正比;员工的离职成本与股票期权的执行期限成反比。
对证券公司来说，员工在证券公司中工作的年限越长，意味着对证券公司有意义的特殊的人力资本积累越多，为了防止这部分人才流失，可以采用定期发放股票期权方法，使得员工在刚行权一部分股票期权后，又得到了一批新的股票期权，从而一直将离职成本保持在较高的水平，有效防止人才的流失。
总之，股票期权激励约束方式实际上特别适合证券公司，这其中有几方面的原因：一是证券公司聚集着众多人才，但流动性较大，以股票期权作为薪酬组成部分，既可起到激励约束作用，达到吸引、留住人才目的，还可减少当期现金支出;二是证券公司股权比较集中，因而推行股票期权计划时所受到阻力相对较小;三是在方案设计方面，证券公司本身就是从事企业股权方案设计的专业机构，因而可以制定出更切合自身实际的期权方案;四是在具体运作上，上市证券公司具有更大的灵活性，从而可以更好地将激励约束机制与公司的发展目标结合在一起，使股票期权发挥更大的作用，这对提高中国证券公司市场竞争力是十分有利的。
(二)股票期权模式关键技术设计
证券公司股票期权模式设计路线为股票期权管理机构、股票期权实施对象、实施股票期权一般原则、股票期权形式选择、股票期权比例确定、股票期权授予时机、股票来源、股票期权行权价格、限制期。
1.股票期权管理机构。股票期权的管理机构为证券公司董事会领导下的薪酬委员会。经过薪酬委员会授权，员工才能获得股票期权，而且员工每次变现股票期权，都必须得到薪酬委员会的再授权，没有薪酬委员会的再授权，员工不得行权。薪酬委员会有权缩短或延长员工持有股票期权的授予时间，比如在某些特殊情况下，可以在当日将所有的不可行权的股票期权变为可以行权的股票期权，也可以根据事先规定的条款，对某人不进行再授权。
2.股票期权实施对象。证券公司的高级管理人员掌握着证券公司的发展方向，是主要的委托代理问题所在，因而是股票期权的主要实施对象，另外，证券公司的一些部门如投资部门、投资银行部门、研究机构等部门虽然员工数量比较少，但是他们都是公司员工中的精华，也是证券公司日后进一步拓展业务的中坚力量和公司的宝贵财富，他们在公司中的作用巨大。同时由于他们具有丰富的实践经验和组织领导能力，他们将是其他证券公司尤其是国外证券公司人才战的焦点，因此他们也是证券公司实行股票期权计划的重点。证券公司暂时宜先在高级管理人员、主要技术人员、主要业务人员中试行股票期权计划。
3.实施股票期权一般原则。
(1)证券公司员工须在公司工作满18个月后方有资格参与股票期权计划，但被薪酬管理委员会认定为公司急需人才的可不受此限制。(2)任何持有公司5%以上股票比例的人士，将不能参与股票期权计划，除非其期权行权价高于同次授予其他人期权的10%，或在授予后6年内不能行权。(3)股票期权从获得授予之日起，有效期暂定为10年。(4)股票期权只能以现金行权。(5)在股东大会批准的股票期权额度未使用完毕之前，公司不向股东大会申请实施新的股票期权方案。
4.股票期权形式选择。股票期权由最初的意义衍生出了许多新的形式。适合于证券公司的股票期权形式主要有以下几种：
(1)真实期权，所谓真实期权，是指允许公司员工在一定时期内以某种优惠价格通过支付现金购买本公司一定数量股票或向公司出资的权利。
真实期权例子：
一家上市证券公司，允许其雇佣的某高级员工在任职满1年后，以每股10元的价格购买本公司股票1万股，但是当该员工行权时，股票的二级市场价格已经高达每股15元。该员工仍然按照每股10元的价格支付购股资金。该员工按规定持有一定期限后，可以在二级股票市场卖出。
(2)虚拟期权。所谓虚拟期权，是指公司按照一个预先约定的价格在其雇员名下记入购买一定数量股票的权利。这是一种允许公司员工购买股份或出资的权利，但是这种购买是虚拟的，或者说是一种模拟股份，一般不需要该员工真实支付现金，而是进行赠予或把奖金进行转化而得。虚拟期权行权后有分红权，但无投票权。
虚拟期权例子：
一家证券公司承诺给予其雇佣的高级人才1万股的虚拟股票期权，如果允许以每股10元价格记入其名下，在任职期满结束时或期权可变现时股票二级市场价格是每股15元，那么，1万股股票市场价格的15元与10元的差价由公司直接支付给其雇佣的高级人才。
虚拟期权不要求公司扩充资本发行实际股票，虚拟期权与真实期权的差别在于：一是企业支出不一样。虚拟期权中持有人的收益企业是以现金或与之等值的股票支付的;而采用真实股票期权的情况下，企业不用支付现金，个人行权时则要通过向企业支付现金来获得股权;二是税收优惠不一样，在美国等发达国家，虚拟期权没有任何税收优惠，而真实股票期权则往往有税收优惠。
(3)限制性期权。所谓限制性期权，是指有交易限制条件的股份。通常是经董事会批准，公司对员工直接赠送或授予其未来可以持有的股份，作为激励员工关心公司长远发展或继续在公司服务的手段。一般而言，限制性期权的限制性体现在不能在证券二级市场变现，只能由公司回购，而且回购有时间限制。限制性期权行权后有投票权，也有分红权。
证券公司可以把对有关人员的部分现金奖励转化为限制性股票期权，限制期设定为1-3年。具体地说，就是在持有者任期内，股票期权只能变现一部分，任期结束若干年后才可变现完，而且每次变现都要取得授权。如果在规定期限不变现，则转为公司的实际股票，这样做既降低了对员工的大量现金支付，又相当于让员工自己出钱买股票期权，使员工承担部分经营风险，同时还有利于调整公司股权结构。
5.股票期权比例的确定。证券公司首先对员工的基本工资、效益工资、奖金、股票期权等全部经济收入，通盘予以考虑，然后才能合理确定各个部分的份额。其中，员工持有股票期权的数额，以后随着证券公司的发展可以逐步扩大比例。被聘用的公司高级员工，初次享有的股票期权数量不宜太高，随着董事会和公司管理层对其人力资本产权价值的认可，可二次、三次甚至更多次地授予其较多的股票期权。
6.股票期权授予时机。证券公司薪酬委员会一般宜在以下三种时候对员工授予股票期权：受聘、升职、每年一次的业绩评定。薪酬委员会根据公司年度整体业绩、员工表现来决定合适的股票期权数量。
7.实施股票期权股票来源。股票期权行权所需的股票来源通常有两个渠道：(1)公司发行新股票
(包括首次公开发行时预留股票和首发以后的定向增发)。(2)通过库存股票账户回购股票。库存股票是指一个公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外，公司将回购的股票放入库存股票账户。当期权持有人在行使期权时，公司或利用发行新股或出售库存股票。根据股票期权或其他长期激励约束机制的需要，库存股票将在未来某时再次出售。
8.行权价格确定。股票期权的行权价，是指购买股票的价格。股票期权的行权价，可以高于或低于相应的市场价格。一般而言，行权价都是事先确定好的价格。确定股票期权行权价的方法：(1)现值有利法，即行权价低于当前股价。(2)等现值法，即行权价等于当前市价。(3)现值不利法，即行权价高于当前股价。
由于中国股票期权制度还处于探讨阶段，加上公司经营的体制环境不太宽松，经理人无法完全行使应有的控制权，因此实行现值有利法也有一定的市场。为了防止经理人利用信息降低股价，一般确定股票期权行权价为股权授予日前90日收市平均价的80%-100%，具体比率由公司决定。
(3)股票期权数量和行权价的调整
第一，当公司分派现金红利时，已授予但尚未行权的期权不享受分红权，但行权价须作出调整。调整方式为：调整后的行权价=调整前的行权价一每股派现金额
第二，当公司发生送股、转增股本时，已授予但尚未行权的期权数量和行权价要进行调整，未授予的期权额度也要相应调整。调整方式为：
调整后的期权数量=调整前的期权数量×(1+送股比例或转增比例)
调整后的行权价格=调整前的行权价格/(1+送股比例或转增比例)
第三，当公司进行配股时，已授予但尚未行权的期权数量和行权价都要进行调整，尚未授予的期权额度也要调整。调整方式为：
调整后的期权数量=调整前的期权数量×(1+配股比例)
调整后的行权价格=(调整前的行权价格+配股比例×配股价)/(1+配股比例)
第四，当公司增发新股时，如果出现向老股东的配售并进行除权处理，则视同配股处理。若没有向老股东的配售且不做除权处理，则已授予但尚未行权的期权以及尚未授予的期权额度均不需调整。
9.股票期权限制期。一般来说，股票期权在限制期内是不能变现的，大公司的限制期大多在5-10年之间。由于股票期权计划在证券公司是试行，限制期可以缩短为1-3年，以后逐步延长限制期。
三、对证券公司建立股票期权激励约束的进一步要求
股票期权激励约束尽管有效，但证券公司在实施中应符合以下要求：
第一，实施股票期权激励约束要注重坚持，并与灵活性有机结合。注重坚持是指激励约束制度一旦颁布就要不折不扣地实施并坚持下去，否则公司将失去员工的信任。灵活性则指针对不同的激励约束对象、在不同的环境中以及随着时间的变化，所使用的激励约束工具和激励约束方法的组合应该有所不同。灵活性还指在借用或借鉴西方的股票期权激励约束方法时一定要进行创新，切忌简单模仿。
第二，要与市场比较和横向比较。股票期权激励约束设计要注意的问题是，一是与整个证券市场波动比较，二是盈利情况与同行业比较及与同行业的上市公司股票比较。
第三，证券公司实行股票期权计划的主要目的之一是吸引人才并留住人才，这与一般公司的股权计划有很大的不同。一般公司的股权计划注重员工所持股票的流动性，只有保证股票的流动性，才能使普通员工的持股收益得到保证。相反，证券公司的股票期权计划应该强调持股的收益性，同时要利用各种合同条款尽量降低员工手中所持股票的流动性，以达到吸引和留住员工的目的。
作者：刘增学
编者按：随着资本市场改革创新的深入推进和金融创新产品的不断发展，证券期货犯罪案件呈逐年上升态势，其中操纵证券期货市场犯罪危害严重，利用未公开信息交易犯罪更为隐蔽，内幕交易犯罪、欺诈发行股票债券犯罪持续增多，犯罪呈融合化发展趋势，严重危及证券市场秩序和国家金融安全。为此，保护广大投资者合法权益，稳定证券、期货市场管理秩序，服务保障打好防范化解重大风险攻坚战，是当前各级检察机关特别是经济金融犯罪检察部门最为重要的任务之一。本期专题刊发10月29日由泉州市人民检察院联合上海市人民检察院、《中国检察官》杂志社、华东政法大学刑事法学研究院共同主办的“证券期货违法犯罪的防范与治理”研讨会的四篇论文成果，就证券发行类犯罪治理对策、操纵证券、期货市场罪兜底条款的理解、新型操纵市场犯罪行为类型、证券犯罪认罪认罚从宽适用等问题进行多方位探讨，理论与实务的交流互动，为完善金融法治体系建言献策。
摘 要：随着股票发行制度改革的逐渐推进，证券发行类犯罪也呈现出新特点和新问题，擅自发行股票、公司、企业债券罪的犯罪客体限于股票及公司、企业债券，在应对证券发行类犯罪方面显得捉襟见肘，其与非法吸收公众存款罪之间的边界未予厘清，导致有些擅自发行证券行为以非法吸收公众存款罪定罪处罚;欺诈发行股票、债券罪中的犯罪主体过于狭窄且以是否达到发行条件作为构罪标准，导致该罪的司法适用总体偏少。结合司法实践和域外经验，建议修订立法，将擅自发行股票、公司、企业债券罪修订为擅自公开发行证券罪，扩大证券的范围，将非法直接融资行为纳入该罪适用范畴，厘清其与非法吸收公众存款罪之间的差异;完善欺诈发行股票、债券罪的认定条件，将保荐人纳入该罪主体范围，进一步保障投资人的合法权益。
关键词：股票发行 擅自发行 欺诈发行 保荐人
股票发行制度改革的深层动力源自市场经济条件下资本市场自由化、法治化的理念助推，真正通过市场检验资本的可靠性和安全性，弱化行政审批的事前制約，通过强化上市公司的信息披露、加大证券中介机构的把关作用、保护中小投资者权益等措施来实现证券市场的健康良性发展。但当行政审批的把关作用被淡化的同时，各种证券违法犯罪可能会不断诱发。笔者聚焦证券发行阶段的刑事法律问题，着重分析《刑法》第179条“擅自发行股票、公司、企业债券罪”及第160条“欺诈发行股票、债券罪”这两个罪名中的法律适用问题。
一、股票发行审核制度的模式
从全球股票市场来看，各国的股票发行审核模式主要有三种，即审批制、核准制和注册制。这三种不同的审核模式代表了不同的监管理念和制度基础。
(一)审批制
审批制是在股票市场的发展早期所采用的一种发行审核制度，突出行政审批色彩，通过行政计划来分配股票发行的额度及指标，再由相关行业主管部门根据指标推荐企业来发行股票。在审批制模式下，企业要发行股票，首要前提是获得发行指标。1999年以前我国的股票发行审核模式就是典型的审批制。
(二)核准制
核准制取消了指标额度，而通过证券中介机构的参与和介入来判断企业是否达到证券发行的条件。证券监管机构需要对企业的信息披露情况进行形式审查，同时也需要进一步对证券发行的适销性和合规性情况进行实质审查，这是核准制区别于注册制的最大特点。核准制主要以英国和德国为代表。
(三)注册制
注册制是当前世界范围内成熟证券市场所普遍采用的一种发行审核模式。拟上市公司需要先行参考证券监管机构公布的发行条件和要求，符合相关条件和标准即可获得发行证券的资格。因此，拟上市公司必须将已经正式披露的信息资料完整、全面、真实地向证券监管机构申报。证券监管机构对其报送的资料仅作形式审查，证券中介机构需要对完整、全面、真实的信息资料进行把关负责，投资者依据信息披露资料来选择是否投资。注册制以美国和日本为代表，发行人发行股票的权利是自然取得，无需政府的特别授权，信息披露是核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。
二、我国股票发行审核制度改革的理念
2013年11月30日，证监会通过了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，2015年12月27日全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定，确定和细化了改革的具体要求和内容，向市场释放了最新股票发行制度改革的基本理念，即市场化、公开化和法制化。
(一)市场化：机会均等和市场选择
注册制改革把对公司价值的判断完全交由市场来投票，而非通过政府直接干预加以人为引导，这是市场经济国家证券市场的基本规则，有助于合理配置市场资源，培育投资者接受信息、分析判断并且理性投资的能力，还利于促使承销商及其它中介机构起到应有的作用。
(二)公开化：以信息披露为前提
新的规定更加注重发行人、证券中介机构的诚信披露、自我约束的义务，进一步强化中介机构承担实质审核的发行监管职责，而证监会只承担形式审核。这意味着投资人在选择上市公司时，完全依据公司披露的信息来判断。信息披露的及时性、准确性和客观性是上市公司获得市场认可的首要前提。
(三)法制化：强化法律责任
新的规定明确要进一步健全法律法规体系、强化法律责任、规范证券市场秩序。如果证券公司披露的相关文件中有虚假或者欺瞒情形的，将对证券发行人及其董事、经理、承销商、控股股东及其他相关人员追究法律责任，包括民事、行政甚至是刑事责任。
三、当前证券发行类犯罪法律适用的主要问题
证券发行领域的所涉罪名主要为擅自发行股票、公司、企业债券罪和欺诈发行股票、债券罪。当前，擅自发行股票、公司、企业债券罪的典型案例包括“海南赛格国际信托投资公司案”、“上海安基生物科技股份有限公司案”、“仁源药业有限责任公司案”等;欺诈发行股票、债券罪主要包括“绿大地案”、“通海高科案”、“山东巨力案”等。笔者以“上海安基生物科技股份有限公司案”以及“绿大地案”为分析样本，进一步分析和研判证券发行类犯罪在具体法律适用中存在的疑难问题。
[案例一]被告人郑某系上海安基生物科技股份有限公司法定代表人。2001年12月，为筹集研发资金，郑某提议经股东会集体同意后，委托中介公司及个人向社会不特定公众转让自然人股东的股权。此后直到2007年8月期间，郑某负责联系并先后委托相关公司及个人，以随机拨打电话的方式，谎称安基公司短期内将在美国纳斯达克上市并能获取高额回报，向不特定社会公众推销郑某及其他自然人股东的股权，安基公司与受让人分别签订股权转让协议书和回购承诺书(承诺若3年内不能上市则回购股权)，并发放自然人股东缴款凭证卡和收款收据。经审计，安基公司向社会公众260余人发行股票计1109余万元，其中有157人在股权托管中心托管被列入公司股东名册。法院判处，被告单位安基公司犯擅自发行股票罪，判处罚金人民币30万元;被告人郑某犯擅自发行股票罪，判处有期徒刑2年。[1]
[案例二]2004年至2007年6月，被告人何某某、蒋某某、庞某某共同策划让被告单位云南绿大地公司发行股票并上市，由被告人赵某某登记注册了一批由云南绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司，虚构交易业务、虚假增资7011.4万元、虚增收入29610余万元。2007年12月21日，绿大地公司在深圳证券交易所首次发行股票并上市，非法募集资金达 3.4629亿元。另有伪造金融票证、故意销毁会计凭证等违法行为。昆明中院经审理后认为，云南绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元。被告人何某某犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、违规披露重要信息罪、故意销毁会计凭证罪，数罪并罚，决定执行有期徒刑10年，并处罚金60万元。被告人蒋某某、庞某某、赵某某等也分别判处有期徒刑和罚金刑。[2]
(一)发行证券与吸收公众存款之间界限不清
非法集资活动一般可以分为两大类：一类是以非法占有为目的诈骗公众资金的行为，也即集资诈骗行为;一类是给予合理资金需求通过规避合法融资渠道筹集资金的行为，包括擅自发行股票、债券行为和非法吸收公众存款两种行为。从立法原义来看，非法吸收公众存款罪旨在维护商业银行特许准入制度，法律之所以对商业银行规定严格的监管制度是因为商业银行的资产负债结构导致商业银行极端脆弱，而这种特殊资产负债结构是吸收活期存款并同时发放贷款，因此“吸收公众存款”中的存款应解释为活期存款。[3]当然，这里必须是长期从事吸收公众存款业务，在特定的情况下，偶尔向多人借了不定期的借款应当视为合法的民间借贷。
发行证券和非法吸收公众存款在法律适用上往往不加区分，对擅自发行股票、债券罪这一相对较冷门的罪名不加研究界定，实践中也有将所有非法集资行为不加区分而归入非法吸收公众存款罪的趋势，实际上有部分行为属于擅自发行股票罪范畴，比如案例一即为非上市股份有限公司向社会公众转让股权的行为，构成擅自发行股票罪，其行为特征与非法吸收公众存款罪的行为特征极其类似。另外，众筹融资是否属于发行证券，理论界和司法实务界均存在较大的争议。众筹是基于互联网或平台，出于营利或者非营利的目的，小额投资或者捐资于个人或公司等特定项目的新型融资模式，实践中主要有借贷型众筹和股权型众筹。对于股权型众筹归属《证券法》调整没有异议，《证券法》(修订草案第三次审议稿)明确，通过互联网和证券公司发行证券，集资数额较小的情况下，可以豁免核准注册，一定程度上肯定了股权众筹行为的合法性，但草案并没有对借贷型众筹是否适用《证券法》作出界定。
造成发行证券与吸收公众存款界限不清的原因，一方面是未能准确把握非法吸收公众存款罪的罪状内涵。虽然最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条和第6条分别对非法吸收公众存款和擅自发行股票、公司、企业债券行为作了定义，但对两者之间的区别未能准确的揭示;另一方面也与擅自发行股票、公司、企业债券罪的适用范围过窄有关，必须表现为股票或公司、企业债券的有价证券形式。对于大量没有直接采取公开发行股票、公司、企业债券形式的非法集资活动，实践中大多以非法吸收公众存款罪追究刑事责任。[4]
(二)刑法与行政法对欺诈发行的认定条件不一致
欺诈发行的认定条件，目前《刑法》和证券法律法规之间的规定并不一致，根據《刑法》第160条的规定，在招股说明书、认股书中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，即可认定为“欺诈发行”;根据《证券法》第189条的规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，才可以认定为“欺诈发行”。主要不一致在于发行人是否“不符合发行条件”。事实上，从刑法理论看，作为法定犯，在构成要件上往往直接援引前置法的规定，但我国《刑法》与《证券法》却对欺诈发行作了不同表述。
从司法实践和行政执法来看，司法机关和行政执法机关依据的是证券法律法规的规定。2014年证监会行政处罚案件中，天丰节能、贤成矿业、南纺股份3家上市公司均存在申请上市交易中虚增利润等违规行为，从刑法的界定来说，属欺诈发行，但证监会在处罚过程中，以《证券法》为基础，将上述行为界定为违规披露，而非欺诈发行，在行政处罚决定中均援引《证券法》第193条，以违规披露为由给予行政处罚。[5]
《证券法》将“不符合发行条件”作为“欺诈发行”的条件之一，不利于打击股票发行环节中的不法披露行为。上市公司在股票发行以后发现在招股说明书等文件中存有虚构或者隐瞒，但又达不到“不符合发行条件”标准的，一般处以最高60万元的罚款。如果在首发申请过程中发现的，可以不予批准公开股票发行;如果在批准后公开上市前发现的，可以撤回批准公开发行的许可。[6]本身欺诈发行就难以发现，能够进入刑事诉讼程序的更少，即使被发现并进入诉讼程序，上市公司及有关人员还是可以获取高额的利润。比如案例二中，“绿大地”被判处罚金1040万元，何某某以欺诈发行股票罪判处有期徒刑、罚金60万元，从处罚和实际获利的比较来看，1040万元仅相当于3.4629亿元募资半年的贷款利率，何某某从违法行为中所获利润颇为惊人。
(三)保荐人欺诈发行的刑事责任未予明确
保荐人能否构成欺诈发行罪，《刑法》并未明确，证券法律法规对此也语焉不详。《证券法》第189条规定的欺诈发行责任主体包括：一是发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员;二是控股股东、实际控制人，但以其指使发行人从事欺诈行为为前提。欺诈发行的责任主体中并没有涵盖保荐人。《证券法》第192条仅规定了保荐人出具虚假保荐书的行政责任。案例二中，证监會即以违反《证券法》第192条为由，对保荐人联合证券有限责任公司予以行政处罚，没收违法收入1200万元，罚款1200万元，保荐代表人黎某某、李某某被处警告以及罚款30万元，但未移送司法机关追究刑事责任。
保荐人主要对证券发行中拟披露的文件进行审核把关，确保真实合法。根据《证券法》第11条第2款的规定，“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作”。然而，从当前保荐行业的整体状况来看，未能履行诚实守信和勤勉尽责的职责已经成为行业的通病。据《法制日报》报道，当披露ST方源股改违约时，实际上大股东的承诺根本无法兑现，违约是必然结果，但存在如此重大纰漏的股改说明书，担任保荐人的平安证券并未提出异议。保荐人与大股东之间的利益博弈关系已经使得保荐人的职业价值观发生了扭曲，而目前立法和执法却对保荐机构的监管和惩罚力度明显不够。从域外来看，美国、新加坡、我国香港地区的法律均明确规定，保荐机构在发行过程中怠于履职、虚假陈述以及串通欺诈的，应承担相应的刑事责任。
四、解决证券发行类犯罪法律适用问题的对策思考
针对证券发行类犯罪法律适用方面存在的问题，笔者认为，应顺应股票发行制度改革这一大背景，结合立法本意和司法实践，借鉴域外先进的立法和判例，推动法律适用的科学化和精准化。
(一)修订擅自发行股票、公司、企业债券罪
建议将“擅自发行股票、公司、企业债券罪”修订为“擅自公开发行证券罪”。非法吸收公众存款本质上是非法的间接融资行为，但由于目前的擅自发行股票、公司、企业债券罪适用范围狭窄，导致大部分直接融资的违法行为被非法吸收公众存款罪予以调整。在这样的背景下，有必要将《刑法》第179条的规制范围扩大至所有证券的公开发行，将原先的罪名修改为“擅自公开发行证券罪”，以“擅自公开发行证券罪”规范情节严重的非法直接融资行为，厘清“非法吸收公众存款”与“擅自公开发行证券”之间的区别，解决打击非法集资行为中刑法适用的混乱。
对该罪中证券的具体形式不应过分限缩，而应当包括所有非法的直接的投融资行为。此次《证券法》的修订也计划将证券的内涵和外延予以扩大(比如将“存托凭证”纳入证券范畴)，理论上，任何可以表明持有人权益的证明材料都可以称为有价证券，《证券法》规定的证券并没有形式上的限定。只要投资者将资金投入募集资金者的融资项目并依赖于募集者的经营获得回报，无论回报形式是固定收益还是获取股权，都可以认定为证券发行。
另外，借贷型众筹在美国普遍被归为证券业务，受美国证监会监管。美国关于证券的概念和范围较为宽泛，投资合同等亦被纳入证券范围。我国将借贷型众筹纳入银保监会监管，银保监会从信息中介、准入门槛、人员要求等方面对借贷型众筹予以规范，对于控制金融市场风险的确有一定的监管作用，但考虑到《证券法》对证券范围的扩大，将借贷型众筹纳入证券范畴更符合立法趋势，也便于监管部门对其统一归口管理。
(二)完善欺诈发行罪的认定条件
证券法律法规规定的欺诈发行必须满足“不符合发行条件”且“以欺骗手段骗取发行核准”两个条件，但如此严格的认定标准使得发行人在申请证券公开上市过程中虚假陈述虽达到违法披露、不披露重要信息罪的追责条件，但却不承担欺诈发行的刑事责任。“欺诈发行是对以真实、准确、完整为内容的发行公开义务之违反，因此与违规、不实信息披露具有竞合关系，甚至更准确地说，欺诈发行就是违规、不实信息披露的一种形式，只不过欺诈发行中的信息披露义务发生在发行前的阶段。”[7]笔者认为，修订《证券法》关于“欺诈发行”的规定，重申《刑法》对“欺诈发行”的界定，即在招股说明书、认股说明书中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，达到一定程度的即应当追究欺诈发行的刑事责任。在追诉标准的设置上应与违规披露、不披露重要信息保持同步。
当然这里的欺诈发行应指首次公开发行证券中信息披露违法行为，不包括私募发行中的虚假陈述行为，毕竟私募发行针对的是具有投资经验和较强风险承受能力的合格投资者，且投资者数量限定在一定范围，与针对一般广大普通投资者的公开发行不同。
(三)扩大欺诈发行罪的主体范围
股票发行制度改革中，保荐人的地位被重申，职责也更大，须对“发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合发行条件做出专业判断。”[8]保荐人的履职情况已经成为注册制改革能否获得实质性认可的关键一环，职权的重申也意味着责任的加重，一旦其构成欺诈发行行为，如果不能上升到刑事打击的力度，将难以遏制行业乱象，进而动摇改革根基，不利于保障证券市场的健康发展。因此笔者建议，参考域外发达国家和地区的立法例，在《证券法》修订时，可以考虑在第189条中明确保荐人为欺诈发行的责任主体，将保荐人也纳入欺诈发行罪的规制范围，以进一步发挥刑罚在打击保荐人欺诈发行方面的威慑效力，提升保荐人的法律责任感，实现权责统一，确保立法体系的成熟和完善。
注释：
[1] 参见刘娟娟：《非上市股份有限公司向社会公众转让股权构成擅自发行股票罪》，《人民司法》2011年第4期。
[2] 参见王翁阳、魏文静：《云南绿大地公司欺诈发行股票案一审宣判》，《人民法院报》2013年2月8日。
[3]参见彭冰：《非法集资活动的刑法规制》，《清华法学》2009年第3期。
[4] 参见冯亚东、刘凤科：《非法吸收公众存款罪的本质及立法失误》，《人民检察》2001年第7期。
[5] 参见证监会2014年19号、27号、42号《行政处罚决定书》。
[6] 近年来，有3起证监会批准后发现有虚假陈述等问题，在其正式上市前撤回许可的典型案件，即“立立电子案”“苏州恒久案”“胜景山河案”。参见证监许可[2009]278号、[2010]806号、[2011]499号《行政许可决定》。
[7] 李培华：《股票欺诈发行之辨析——以<证券法>第189条为中心》，《法律适用》2013年第12期。
[8] 《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会公告[2013]42号)。
作者：刘强
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