封闭式基金论文

今天小编为大家推荐《封闭式基金论文(精选5篇)》，供大家阅读，更多内容可以运用本站顶部的搜索功能。摘要：封闭式基金折价问题一直是金融界的一个难解之谜。在我国封闭式基金折价问题同样存在。金融界对于这一谜题的探讨，标准金融学从管理费用、流通性等方面予以解释，解释力不强;相比较而言，行为金融学的解释更加有说服力。

第一篇：封闭式基金论文

封闭式基金的业绩持续性检验

摘要：选择国内2004年存在的封闭式基金，从1999年至2004年的年收益进行业绩持续性能力的实证研究。结果发现封闭式基金的年收益存在着一定的业绩持续性表现，但检验的有效性并不强，同时这种业绩持续性表现呈现出越来越弱化的趋势。这说明封闭式基金的业绩持续能力尚待加强。

关键词：封闭式基金;业绩持续性;列联表

文献标识码：B

一、文献回顾

自刘建和(2001)和复旦大学国际金融系课题组(2001)在国内首次对基金净值进行了持续性的检验以来，有不少学者对我国证券投资基金的业绩持续能力进行了实证分析。如刘建和、杨义群(2002)继续对基金的业绩持续性进行了研究，发现其毛收益的持续能力不强，而且受市场的整体运行状况的影响很大;倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)1999年底前成立的22只基金在1999年10月29日到2001年11月12日的净值数据，利用基于横截面回归的业绩持续性度量方法对中国证券投资基金进行了实证研究，发现在市场单边上升阶段，基金业绩没有表现出持续性;吴启芳、陈收和雷辉(2003)对基金业绩持续性进行了回归检验，认为基于6个月的数据对未来中长期收益有一定的预测能力;胡畏、聂曙光、张明(2004)对我国54个封闭式基金从以8到13周(2-3个月)为一周期进行检验后发现在短期内基金业绩没有持续性，而随着检验周期的延长，基金业绩慢慢地显示出一定的持续性;肖奎喜、杨义群(2005)选取了1个月、2个月为等长评估期和持有期时进行绩效二分法检验，发现检验期内出现了显著的业绩反转现象，说明某些时段内用基金过去的业绩不但不能预测未来业绩，对投资者而言选择过去收益好的基金并不意味着未来也可得到好的收益;刘建和(2006)应用了列联表、卡方独立性、交叉积率及Z检验等多种方法，并应用了业绩波动性分组的手段，对基金风险调整收益的持续能力进行了检验，发现基金风险调整收益的持续性表现较差。

从以前国内现存对基金业绩持续性研究的成果来看，都存在着一定的问题。一是考察时间段太短影响了检验结果，如倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)，复旦大学国际金融系课题组(2001)，刘建和(2001a，2001b)和刘建和、杨义群(2002)等的考察时间段均相对较短，较短的考察时间段势必可能影响到实证的结果;二是考察对象不够细分。从现有的一些文献来看，如复旦大学国际金融系课题组(2001)，刘建和(2001a，2001b)，刘建和、杨义群(2002)和刘建和(2006)虽然研究方法较为全面，甚至部分成果还考察了风险调整收益，但是一般都把整个证券投资基金群体作为检验对象的整体，事实上封闭式基金和开放式基金的不同特点使得两者存在一定的差异，有可能的话可以进行区分检验;三是检验期间较短影响检验的效果。就现有的文献来看，刘建和(2001a，2001b)，复旦大学国际金融系课题组(2001)，刘建和、杨义群(2002)，胡畏、聂曙光、张明(2004)和肖奎喜、杨义群(2005)等等这些研究基本上围绕月或者季度的检验期间进行收益率的考察。随着基金市场的发展，月和季度数据显然无法满足基金业绩持续性检验的要求。因此，综合以上分析，笔者认为有必要对封闭式基金进行更大检验期间的业绩持续性实证检验。

二、数据和方法

在考察过程中，笔者主要应用了列联表(Conti-gency table)分析、卡方独立性检验、收益的最小二乘(OLS)回归等实证分析方法，并相应选择了国内2004年存在的全部封闭式基金的业绩进行研究。需要注意的是，由于债券式基金和偏债式基金对股票投资的幅度不大，必须对这些基金进行了剔除。笔者选择从1999年至2004年的周每股净资产收益(来自华安基金管理公司网站)按一年为检验期间进行业绩持续性能力的实证性研究。

(一)列联表分析

列联表(也可称为双向表或四格表)实际上是表明当期业绩处于一定等级的基金下一期处于何种等级的概率分布表。笔者把基金根据业绩序列分为赢方和输方两组。正常情况下，本期列入赢方的基金下一期列入赢方或输方的可能性均为50%，反之亦然。如果本期列入赢方的基金下期也列入赢方的可能性较大，则称为正向的业绩持续性;反之则为负向的业绩持续性。

利用列联表对基金业绩的输赢变化进行显著性检验时，所谓评价期的“赢(输)”，是指在评价期把基金按照预定的业绩评价基准从小到大进行排列，某基金业绩高于或等于(低于)该基准中位数，记为“W(L)”，采用同样的方法可以定义持有期的“赢(输)”。如果基金A在评价期、持有期均为“赢”，则记为“WW”，依此类推，可以按照基金在评价期、持有期的排序，把N只基金分类成WW、WL、LW和LL四类，构成一张2×2形式的列联表。

(二)卡方独立性检验

在随机情况下，可以认为一段时期内赢利的基金和亏损的基金各占50%。正因为如此，可以对不确定表进行卡方独立性检验，以评价基金在各季度之间的业绩一致性。具体公式如下：

但是，由于国内证券投资基金的推出时间较短，数量也较少，至今仍在不断地推出新的基金。这一情况势必造成对OLS回归分析检验结果造成偏差。为了避免这种存续期偏差的影响，一方面将基金的业绩绝对数值以其业绩排名来代替进行计算;另一方面将基金的业绩排名进行标准化处理。事实上，如果基金业绩具有持续性，那么其标准化以后的业绩排名也势必具有持续性。

三、计算结果

表1中列示的数据为在相邻的每年收益率为依据的列入赢方一组和列入输方一组的基金数量及所占百分比，同时也列示了从1999年到2004年底四年时间内以一年为时间间隔的综合数据。表2是相应的回归分析。

从收益率方面来看，对于列入赢方的一组基金来说，除了从1999年到2000年这一检验期间外，在本期列入赢方的基金在下一期列入赢方的可能性比下一期列入输方的可能性大。从对比的结果来看，赢方持续在下一期列入赢方的可能性一般大于50%左右，而输方在下一期也列入输方的百分比也都大于40%。说明封闭式基金存在着一定的业绩持续性表现，但这种表现正在逐步趋向于均化，即趋向于无业绩持续性表现这种状态。当然，1999年到2000年这一检验期间是一个特例，可能与1999年到2000年封闭式基金数量出现大幅变化有一定的关系。但值得注意的是，一方面，χ2检验值保持在较低水平说明封闭式基金的业绩持续性的可靠程度不高;另一方面，在大部分的时间段内，χ2值体现出了一定的高低曲折特征。如第一期间χ2值较高，而第二、第三期间χ2值较

低，而到第四期间χ2又高起来，如此交替。这同样印证了持续性检验的效果并不理想。

从回归分析来看，2000年的回归分析表现出负值斜率特征，说明1999年的封闭式基金业绩与2000年的业绩有一定的负向关系;而后的2001到2004年表现出正向关系。但从多个的周期的表现中可以发现，虽然封闭式基金的业绩持续性表现不很明显，但回归斜率的不断增大还是说明封闭式基金相隔两年的业绩表现存在着相应的联系。

四、结论

从以上的实证分析结果，不难发现：

1.封闭式基金的年收益表现出一定的业绩持续性的特点，但是这种特点随着时间的推移正在逐步消失。同时，χ2检验的结果也说明封闭式基金的业绩持续性的检验效果并不理想。

2.从OLS回归结果来看，封闭式基金的年收益也体现一定的业绩持续性特点，即相隔两年的业绩存在一定的正向关系。但是t统计量同样说明这种业绩持续性的有效性并不理想。

3.封闭式基金的这一现象可能来自于两个方面的原因：一方面，封闭式基金的业绩持续性表现可能与基金管理公司的管理能力存在相应的联系。结合刘建和(2001a，2001b)、刘建和、杨义群(2002)、肖奎喜、杨义群(2005)和刘建和(2006)这些成果，无论是单独考察封闭式基金或开放式基金，还是把整个证券投资基金群体作为一个整体来考察，基金的业绩持续性表现都不理想，说明这种现象可能与基金管理公司的整体水平有着一定的关系。当然，基金业发展时间较短也是一个不利的因素。另一方面，封闭式基金的业绩持续性表现也与基金业发展的重点有着相应的联系。众所周知，自出现开放式基金这一新品种以来，我国基金业的发展重点就放到了开放式基金上。这种政策导向也可能使封闭式基金在一定程度上被其基金管理公司所忽略，这也可能造成封闭式基金的业绩持续性表现不太理想。

总体来看，我国证券投资基金的发展尚处于起步阶段，诞生也就不过区区几年的历史，与发达国家百年历史相比还显稚嫩，一时的市场表现还不足以表现其全貌。基金未来的发展还有待于进行进一步的研究和探讨。

(责任编辑：吕洪英)

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

作者：刘建和　韦凯升

第二篇：封闭式基金和开放式基金深度对比研究

摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。

关键词：封闭式基金 开放式基金 投资价值

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金(以下简称基金)是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ;第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限;第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。

二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析

1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。

2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。

3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其代理机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其代理机构之间进行。

4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。

5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。

6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。

三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析

封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：

1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3%的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6%的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5%的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5%的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2%的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。

2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行T+1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后T+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。

3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20%的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80%。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5%的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95%。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。

四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析

由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。

笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：(1)封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日;(2)封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日;(3)由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比;(4)不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。

2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日(封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金)，19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。

3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9%，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点;基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49%，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点;等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07%，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。

4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77%，持有至退市日的平均收益率 为234.46%，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨(同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点)，但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。

参考文献：

1. 中国证券业协会.证券市场基础知识.中国财政经济出版社，2007

2. 财政部会计资格评价中心.财务管理.中国财政经济出版社，2007

3. 张颖.个人理财基础.对外经济贸易大学出版社，2005

4.www.hexun.com 和讯网站基金频道

5.www.fund123.com 数米网

(作者单位：浙江经贸职业技术学院 浙江杭州 310016)

(责编：纪毅)

作者：张良财

第三篇：封闭式基金折价之谜的行为金融学解释

摘要：封闭式基金折价问题一直是金融界的一个难解之谜。在我国封闭式基金折价问题同样存在。金融界对于这一谜题的探讨，标准金融学从管理费用、流通性等方面予以解释，解释力不强;相比较而言，行为金融学的解释更加有说服力。

关键词：封闭式基金;封闭式基金折价之谜;标准金融学;行为金融学

Haugen(1999)将金融理论的发展分成三个阶段：第一阶段称“旧时代金融”(Old Finance)，代表的是20世纪60年代前，以会计和财务报表分析为主的金融研究;第二阶段称“标准金融”，主要以20世纪中期开始兴起的金融经济学为主要理论基础，着重研究理性假设下的价格发生机制和金融市场效率问题;第三个阶段称“新时代金融”，以1980年开始逐渐受到关注的行为金融学为代表，其研究主题为投资者的有限理性以及非有效市场。封闭式基金折价之谜是金融学中难解的谜题之一，有关该谜题，标准金融学从管理费用、流通性等方面予以解释，解释力不强;相比较而言，行为金融学的解释更加有说服力。

一、几个概念

(一)封闭式基金

共同基金主要有两种：封闭式基金与开放式基金。封闭式基金是采用封闭式运作方式的基金的简称，我国2004年6月1日起施行的《证券投资基金法》对封闭式基金的定义是：“是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金”。由此可以看出，封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需要购买封闭式基金的投资者只能在股票交易所中从其他投资者那里买入基金股票，封闭式基金股票的持有者也不能将股票卖给基金，只能在市场上以市场价格转手给其他投资者，因此，封闭式基金的价格由供求关系决定。

我国从1998年起发行规范的封闭式基金，目前在沪深证券交易所上市交易的封闭式基金共有54只。

(二)基金内在价值

基金的内在价值以基金的资产净值来衡量。基金的资产净值就是包括在基金股票中的标的证券的市值。即基金的内在价值不是其标的的各种资产的内在价值的和，而是各种资产的市价的和。例如某一基金股票的标的资产由A、B、C三只股票组成，而且每一股该基金股票包含A、B、C三只股票各一股，若A、B、C股票的每股市场价格分别为10元、20元、30元，则该基金股票每股资产净值为60(=10+20+30)元。

(三)封闭式基金折价之谜

封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易。封闭式基金折价率用以下计算公式表示：

折价率=(单位市价一单位份额资产净值)/单位份额资产净值

封闭式基金按照低于资产净值的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低于其内在价值的现象在各国非常普遍，而且长期存在。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有一种解释能够真正令人信服，这已成为难解的“封闭式基金折价之谜”。

二、封闭式基金折价之谜的标准金融学解释

在理性效率市场框架下，传统金融学家试图从两个途径对封闭式基金折价之谜进行解释。途径之一是封闭式基金管理人员的管理不当;途径之二是对封闭式基金资产净值的评估不当。例如，一些传统金融学家认为，基金管理费的存在导致封闭式基金以折价交易，但并没有证据表明封闭式基金的折价率同管理费之间存在相关性。还有一些金融学家认为可以用基金标的股票的流通性来解释封闭式基金折价之谜，如果封闭式基金中包含大量流通性差的股票，那么这些股票的低流通性就可能导致市场对基金的资产净值的估计低于它真正的资产净值，因为投资者要求获得对低流通性的补偿。

但封闭式基金资产的流通性对其折价率的解释力非常有限：(1)封闭式基金中流通性差的资产的比率通常比较稳定，但封闭式基金的折价率却常常在不同的时期变化很大;(2)如果市场在评估封闭式基金的资产净值时对基金中的流通性差的资产估值过高，从而导致基金资产净值高于它的市场价格(从另一个角度看，即基金的股票以低于资产净值的价格进行交易，也就是折价交易)，那么在基金转变为开放式基金时，应该是基金的资产净值下跌，从而与基金股票的市场价格一致，而不是股票价格上涨从而与基金资产净值一致。还有学者使用资本增值税、业绩理论等来解释封闭式基金折价之谜，但经过论证，这些理论的解释力均不强，只能部分解释该现象。

三、封闭式基金折价之谜的行为金融学解释

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。行为金融学的研究主题主要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开,对标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了冲击。行为金融学对于封闭式基金折价之谜有以下这些解释：

(一)套利的有限性

在传统金融学中，套利是一种无须成本的活动。套利者利用卖空获得的资金买入证券，因此，套利不需要套利者自己的投资。但是，在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。有时候，成本甚至会很高，风险甚至会很大，从而使套利者无利可图。(1)套利的成本约束：首先，套利者存在直接成本，包括佣金、报价——要价价格差以及保证金等;其次，寻找证券的借方需要成本;最后，套利的成本还包括寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当进行套利所需的资源成本。(2)套利的风险约束：套利者承担的风险限制了套利，这些风险包括基本面风险、噪音交易风险等。套利是一种需要承担风险的行为，而且需要成本，因此在消除价格背离价值这一现象方面，套利的有效性是有限的。

对于折价交易的封闭式基金，套利者可以通过两种不同的套利活动迫使其价格与价值一致。一是套利者可以收购以折价交易的封闭式基金，然后将其转换成开放式基金，或者将其解散。由于在转换成开放式基金或者解散时，封闭式基金股票的价格总是上涨，套利者可以确保获益。二是套利者可以买入封闭式基金的股票，同时卖空封闭式基金股票中的标的证券。但由于套利的有限性，这两种方法的效果并不尽如人意，因此，封闭式基金折价的问题没有被消除。

(二)噪音交易者

噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是理性投资者(即套利者)，他们对资产的回报做出理性的预期;另一类是噪音交易者，噪音交易者将噪音当作有用信息。这些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的预期受到投资者心理、情绪等的影响——在某些时候，他们过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候，他们过度悲观，因此对资产的估值过低。

Delong,Shleifer,Summem和Waldmann(1990)建立了“噪音交易者”的行为金融模型，该模型是一个两期迭代模型，有两个关键的假定： (1)信息交易者的投资期限较短，他们更看重资产的重售价格而不仅仅是分红; (2)噪音交易是随机的而且信息交易者不可能对其进行准确预测。DeLong等人认为，噪音交易者对基金预期收益判断的变化引起了基金折价的变化，DSSW模型可以解释折价的持续性和波动性。

如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。

(三)投资者情绪理论

Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小;相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。Michael(2000)以英国封闭式基金为例，认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。

Gregory W Brown(1999)对封闭式基金研究噪音交易者情绪与封闭式基金价格波动性之间的相关关系，认为投资者的情绪水平直接与封闭式基金价格的波动性密切相关，因此价格的波动性可以作为投资者情绪的直接度量，而不必再用折价率这个间接指标。Bodurtha等(1995)从国家基金角度分析投资者情绪，发现许多国家基金的市价与美国的市场回报同向运动，但其基金净值却没有此种表现;同时，国家基金的溢价同向运动，却不与国内基金同向运动，这是投资者情绪假说在国际市场上得到支持的证据。Chandar，Nandiniaet等(2000)的研究发现新兴和成熟证券市场中，基金溢价及其波动性在外汇危机时剧烈增大，而这些影响的消散是缓慢的。并且国家基金的基金单位和基金净值具有不同的风险暴露，危机恶化时基金净值比含有国际成分的基金单位反应更强烈，也支持了投资者情绪假说。

(四)信息不对称

Chordia等人(2001)认为，当存在市场分割(市场分割是指市场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异)和不完备信息时，信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。Grullon (2001)在非对称信息理论的基础上建立了一个理论模型，用来解释封闭式基金的折价或溢价。他认为，当基金标的资产中信息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时，就会产生折价;即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多，但若其信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时，折价也会产生。Grullon的模型主要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响。

四、我国封闭式基金折价之谜及其行为金融学解释的进展

封闭式基金折价问题在我国同样存在，我国的封闭式基金上市交易以来，由最初上市的大幅溢价转变为目前的普遍折价，尤其从2002年下半年开始，54只基金全部转为折价，而且幅度相当大。

我国学者利用行为金融学对封闭式基金折价之谜进行研究，是近几年刚刚开始的。2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学心理学教授、行为金融学家丹尼尔·卡耐曼和美国乔治·梅森大学实验经济学家弗农·史密斯之后，中国掀起了行为金融理论研究热潮，其中封闭式基金折价之谜的行为金融学研究也渐次展开。

对于能否用噪音交易理论研究我国封闭式基金折价问题，不同学者展开了激烈争论：王勇(2005)验证了行为投资者的噪音交易及羊群效应对基金折价率波动的影响。他通过实证研究发现，上市时间长短对基金折价率具有显著影响，且系数为负，投资者对基金确实存在明显的喜新厌旧情绪，投资者的投资决策偏离理性。而张俊生等人则对此持反对意见，他们认为噪音交易理论不能解释中国资本市场的基金折价问题。

最近，也有学者开始基于投资者情绪理论对封闭式基金折价问题进行研究。黄少安,刘达(2005)经过实证研究发现我国现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度, 当小盘股收益率不断下降时，投资者的情绪悲观，基金的折价率也在逐步扩大。他认为投资者情绪理论可以较好地解释我国基金的折价现象。王世良，潘贤林(2005)的实证检验发现，我国封闭式基金折价对未来基金收益率有较强的预测能力，而对未来NAV收益率却没有预测能力，实证结果否定了业绩理论，从侧面支持了投资者情绪理论。但蒋冠、金晓斌等反驳了投资者情绪化理论对我国封闭式基金的影响，他们发现保险公司作为主力机构投资者人世后，基金开始折价交易，并且折价水平与大盘走势失去了相关性。

五、结论

近年来,行为金融学的发展越来越受到金融学、心理学等领域学者的关注，他们尝试运用多种方法来探索资本市场出现的异常现象及金融产品定价等问题，这已经成为金融研究的热点。对于封闭式基金折价问题，尽管许多人用不同的方式去进行了一系列研究，对于能否用行为金融学理论研究我国封闭式基金折价问题，不同学者有不同看法，但笔者认为，较之标准金融学，行为金融学的研究结论可以更加精确地刻画该金融现象。因此，从行为金融学角度来解释该问题更加切合实际，也利于引导我们寻找解决问题的更加有效的方法。

当然，行为金融学的相关理论和实践还不是很成熟，许多理论有待于进一步深入和完善，利用行为金融学来研究和解释相关问题也还存在这样那样的局限，因此相关的理论研究者和金融实践者任重而道远。

参考文献：

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[11] 黄少安,刘达.投资者情绪理论与中国封闭式基金折价[J].南开经济研究：2005(4).

[12] 王世良，潘贤林.我国封闭式基金折价的信息含量实证研究[J].经济论坛：2005(22).

[13] 顾丹,刘刚.隐性与显性流动性风险：封闭式基金折价现象的制度原因[J].特区经济：2005(11).

(责任编辑：石树文)

作者：阮文娟　黄国良

第四篇：金融危机下我国契约型封闭式基金的业绩评价

摘 要:文章选取了在我国较早成立的并已在沪深两市交易的14家契约型封闭式基金作为研究对象,利用詹森测度、特雷纳测度、夏普测度以及T-M时机选择模型,评估了金融危机下这些基金的业绩表现,并作出经济学意义上的解释。对这些基金业绩的实证分析表明,我国绝大部分契约型封闭式基金的风险控制能力、盈利能力和时机选择能力还有待提高。

关键词:封闭式基金 业绩评价 时机选择

一、引言

契约型基金又称单位信托基金,是指把投资者、管理人、托管人三者作为当事人,通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金。封闭式基金是指基金规模在发行前已确定,在发行完毕后和规定的期限内,基金规模固定不变的投资基金。①近年来我国开放式基金发展速度很快,因此对其业绩评价的研究也受到了较多的关注。我国封闭式基金的数量较少,目前在沪深两市交易的契约型封闭式基金共有54只,尽管数量不多,但对其作出业绩评价也是至关重要的。尤其是我们当下正处于金融危机阶段,考核作为机构投资者、旨在为广大投资者赢取投资收益、同时稳定市场的基金的业绩表现,就更为值得关注。

二、国内基金业绩评价的研究方法概述

基金业绩评价在国外经历了几十年的发展后取得了长足的进步,并已建立起一套相对完善的研究和评价体系。然而国内在这方面起步较晚,研究方法也多以三大经典比率并配合一定形式的模型为主。

沈维涛、黄兴孪(2001)②采用夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等指标研究了我国较早上市的10只基金,发现这些基金的业绩整体上优于市场基准组合,然而良好的业绩是由于基金经理具有较强的证券选择能力,而并非源自于市场时机选择能力。孙刚、徐刚(2004)③运用三大经典指数对在沪市交易的20只基金的业绩做了评价,发现这些基金的收益率还达不到市场指数水平,而且对市场的把握能力也较差。王守法(2005)④对封闭式基金在2000—2003年业绩的研究表明我国的封闭式基金不具备显著的选股能力和择时能力。曾五一和郭盈盈(2007)[5]利用经风险调整后的收益率指标对我国54只封闭式基金在2003—2004年的业绩进行了实证研究,发现虽然绝大多数基金都获得了高于市场基准组合的收益率,但没有证据显示这些基金已具备证券选择能力。国内还有其他一些学者也做了相似的研究,这里不再赘述。

衡量基金业绩的方法很多,大致有三类:第一类是不考虑风险的收益衡量,即基金单位净值、资产收益率等;第二类是考虑风险的收益衡量,比如三种经典的收益衡量方法——詹森测度、特雷诺测度和夏普测度,以及改进的风险调整方法,包括估价比率法、M2测度、多因素模型等。第三类是无基准的业绩衡量方法,包括ESM方法、PCM方法等。本文主要采用夏普测度、特雷诺测度、詹森测度以及T-M模型来评价我国契约型封闭式基金的业绩。

1.詹森测度。根据资本资产定价模型(CAPM),在市场有效时,有:

E(rp)=rf+βp(rm-rf)

其中,rp表示基金收益率,E(rp)为基金收益率的平均值,rf和rm分别表示无风险利率和市场组合收益率,βp表示基金相对于市场组合的系统性风险大小。然而,资本市场并非经常有效。当市场非有效时,具有选股和选时能力的基金管理人有可能获得超越市场的收益率。此超额收益率即为詹森比率,定义为:

αp=rp-E(rp)=rp-rf-βp(rm-rf)

如果αp显著大于0,说明基金的实际收益率高于其预期收益率,该基金业绩比市场对它的期望更好;反之,如果αp显著小于0,说明基金的业绩低于市场对它的期望。

2.特雷纳测度。特雷纳测度,也称特雷纳指数、特雷纳比率,定义为投资组合单位系统性风险的超额收益,用下式表示:

其中,TR即为特雷纳比率,该比率的数值越大,说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高,基金的业绩越好;反之,基金的业绩越差。如果某基金的特雷诺比率值超过市场组合的相应值rm-rf,则说明基金的业绩超过市场收益率,否则基金业绩低于市场收益率。

3.夏普测度。

其中,SR表示夏普比率,它衡量的是每单位总超额收益率。基金的夏普比率越大,代表基金的业绩越好。如果基金的夏普比率高于市场组合的夏普比率,说明该基金的业绩超过市场收益率。

4.T-M模型。特雷纳和梅泽于1996年首次提出了用于评判投资管理人市场时机选择能力的计量模型,即T-M模型。该模型的形式如下:

rp-rf=a+b(rm-rf)+c(rm-rf)2+εp

a,b,c是回归方程中的参数值。c>0说明基金管理人具有优异的选时能力,c=0说明他们没有市场时机选择能力,c<0则表示他们作出的市场时机选择经常是错误的。

三、数据选择

本文选取了已在沪深两市交易的14只契约型封闭式基金作为研究对象,它们分别为安顺、丰和、金盛、金泰、景宏、久嘉、开元、普丰、普惠、泰和、天华、同益、银丰和裕泽证券投资基金。其中,银丰基金上市最晚,上市日为2002年9月10日。自2002年12月18日基金鸿阳上市后,此后约5年内没有其他封闭式基金上市。直到2007年9月7日大成优选上市后,又陆续有瑞福进取、建信优势、富国天丰、长盛同庆B、长盛同庆A等五只基金上市。考虑到2007年后上市的封闭式基金规模与此前上市的基金规模相差较大,而早期成立的封闭式基金在一定程度上能反映该类型基金的发展总体水平,以及基金上市后基金管理人和市场都需要一段时间的适应,故本文未将晚于银丰上市的基金纳入研究范围。本文的样本期设定为2008年1月4日至2009年4月30日的金融危机阶段。各收益率数据都以周为时间单位,即采用的是基金周收益率、周无风险利率和周市场组合收益率。⑥其中,市场组合收益率以上证指数收益率代替。样本包含了68个周数据,基本可以保证数据的完善、计算的精度和可靠性,而且有助于从长期的角度考察基金管理人的管理水平。

四、实证结果

1.三种经典测度对我国契约型封闭式基金的业绩评价。表1给出了用三种经典测度评价各契约型封闭式基金业绩的结果。通过计算可得,各基金的β系数都不大于0.8,数值范围主要集中在0.5到0.75之间(金泰基金除外),说明在金融危机下,各基金的投资策略较为谨慎和保守。同时各基金的σ值都比上证指数的对应值小,说明契约型封闭式基金相对于市场指数来说风险较小,它们资产组合中的风险已在一定程度上被分散了。受到金融危机的影响,所有基金和市场组合的收益率都为负,但可喜的是各基金的超额收益率还是略高于上证指数,说明在长期基金都获得了超越市场的绩效。然而各基金的超额收益率相差较大,表现最好的基金安顺和表现最差的基金普惠在该值上相差三倍,反映了各契约型封闭式基金之间在管理水平上还有较大差距。詹森测度方面,只有安顺、丰和、金盛、银丰四只基金为正,其他基金该值都为负,表明大部分契约型封闭式基金暂时还无法获得超越市场预期的非常规收益。特雷纳测度和夏普测度的两项排名较为一致,说明各基金在消除非系统性风险上的能力是比较接近的。然而在这两个指标上优于上证指数的同样只有安顺、丰和、金盛、银丰四只基金,由此可见,这四只基金在风险控制和盈利能力方面已经基本可以跑赢大盘,而其他基金的能力则有待提高。综合以上各项数据,基金安顺在三大经典测度中都排名榜首,其业绩表现最为出色,是我国上市交易的契约型封闭式基金中较为成功的典范。

2.T-M模型对我国契约型封闭式基金的业绩评价。在对所有14只契约型封闭式基金进行T-M模型回归后(回归结果见表2),发现只有久嘉和普丰2只基金c值为正,其他所有12只基金的c值都为负。尤其是在上面分析中表现较为优异的基金安顺和基金金盛的c值在5%水平下显著为负,表明这两只基金在很多情况下作出的市场时机选择存在明显问题。另一方面,虽然其他基金的c值都无法通过显著性检验,但至少可以在一定程度上表明我国契约型封闭式基金尚不具备市场时机选择能力,它们之所以能获得超过市场指数的收益率,主要是因为其拥有较为出色的证券选择能力。

五、研究结论

尽管上述有关基金业绩评价的三种经典方法都会受到资本资产定价模型局限性的影响,导致理论结果与实际情况有所偏离,但这并不妨碍本文得出以下概括性的结论。

首先,金融危机下,各基金普遍采取谨慎的投资策略,这在现阶段的特殊情况下应该是明智的。同时,各基金的σ值都小于市场指数的对应值,说明它们已经成功地分散了投资组合的部分风险。

其次,各基金都获得了高于上证指数的超额收益率,说明它们在长期基本具备了跑赢大盘的能力。然而14只基金中大部分基金的詹森测度值为负,特雷纳测度和夏普测度也小于市场指数,可见大部分基金单位风险的回报率还达不到市场组合水平。

第三,大部分基金都未表现出市场时机选择能力,然而只有个别c值通过了显著性检验,因此要更准确地对这种时机选择能力作出判断,还需要引入更复杂的方法进行检验。像安顺、金盛等时机选择能力较差的基金之所以可以获得高于市场的超额收益,主要是因为它们具有较为优异的证券选择能力。

综合上文的分析,笔者认为我国契约型封闭式基金在金融危机阶段的总体业绩表现平平,只有为数不多的基金经风险调整后的收益率优于市场大盘。这可能是因为各基金管理人在危机中消除非系统性风险以及时机选择的能力还不强,提高这些能力将成为基金管理人日后需要努力的方向。最后需要指出的是,本文的实证分析都建立在资本资产定价模型上,然而该模型的一些前提假设与实际情况差别较大,这必然会对实证结果产生一定影响;T-M模型在显著性检验中没有呈现出理想结果,这使得对基金时机选择能力的评价效果还有待进一步的考察。另外,不同市场组合的选取也可能得出不同的结论,这些不足和缺陷都需要通过更深入的研究加以改进和完善。

注释:

①何晓星.证券投资基金管理学[M].大连:东北财经大学,2006.

②沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究,2001(9):22-30

③孙刚,徐刚.我国证券投资基金的评估与绩效研究[J].统计与信息论坛,2004(1):78-81

④王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].经济研究,2005(3):119-127:119-127

⑤曾五一,郭盈盈.关于我国证券投资基金业绩的实证研究[J].现代财经,2007(1):32-35.

⑥基金周收益率、周无风险利率和上证指数周收益率数据来自于锐思数据库。

(作者单位:厦门大学金融系 福建厦门 361005)(责编:若佳)

作者：徐晟程

第五篇：通乾从不分红到分红封闭式基金陷入困局

基金通乾的分红事件近期颇受关注。就在3月28日，融通基金公司发布公告称，基金通乾于本报告期投资运作亏损，根据相关法规及本基金基金合同的约定，不进行利润分配。

基金通乾的年报显示，本期已实现收益2.17亿元，期末每份基金可供分配利润为0.08元。

基金通乾的不分红行径，显然违反了《证券投资基金运作管理办法》收益分配条款中“基金收益分配采取现金方式，每年度至少分配一次，年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%”的规则。

投资者亦对此表示强烈不满。事隔3天，即3月31日，基金通乾又发了一份年报的补充公告，表示即将分红，每10份基金派发现金红利1元。

封闭式基金分红的规则困局由此显现。

分红规则混沌

从不分红，到每10份基金派发现金红利1元。其中所涉及的问题，除了基金公司本身的态度以外，与基金合同及相关规定的含糊不清也有极大关系。

在基金通乾的契约中，对于基金分红的规定如下：第一，基金收益分配采取现金方式，每年度至少分配一次，年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%;第二，基金当年收益应先弥补上一年度亏损后，才可进行当年收益分配;第三，基金投资当年亏损，则不进行收益分配。

其中颇耐人寻味之处在于第一和第三条，两者显然是矛盾的。如果满足了第三条“当年亏损”的条件，又如何按第一条“每年度至少分配一次”呢?

分红的规则制定在《证券投资基金运作管理办法》中。其中第三十五条规定，“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度巳实现收益的90%”。事实上，这一纲领性文件在叙述上有颇多空隙可钻，比如对什么是已实现收益并未做详细表述。

每家公司对“已实现收益”理解不同，这是问题之所在。融通公司此前拒绝2008年度分红的依据是“本期投资运作亏损”，随后分红的标准又是“本期已实现收益”。

银河基金研究中心的胡立峰表示，此前他预计，基金通乾如果要进行分红的话，应该是期末可供分配基金份额利润会计项下的0.0846元的90%进行分红，也就是每10份大概0.8元，但现在通乾是对“本期已实现收益”进行分红。

事实上，诸多封闭式基金分红所依据的会计项目有所不同。一部分是以“本期已实现收益”作为分红依据，如基金通乾，以及鹏华基金公司旗下的基金普丰和基金普惠。而华安基金公司旗下的基金安信每10份派发现金2.6元，2008年度总分红额达到5.2亿元，远远超过了已实现收益。

制度亟需规范

就在基金通乾分红事件之后，《证券投资基金收益分配条款的审核指引》正式下发到各基金公司。《指引》对基金分红条件作出更细致、准确的规定。

其中主要涉及两点，一是定义基金收益分配比例，即应以基金期末可分配利润为基准计算，而期末可分配利润指基金期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益中较低的;二是限定分红时间，要求基金合同及基金招募说明书须约定基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。

业内人士表示，分红是去年基金行业最让监管部门头疼的问题。去年一季度起，证监会基金部即着手了解各基金公司对2007年收益的分配。很多基金公司认为分红会减少基金规模，从而导致管理费收入下降，便利用当时基金合同标准版本中分红条款的种种未明确之处，寻找理由不予分红。由于缺乏相关法律法规约束，监管部门难以进行更严格的监管。去年下半年市场急跌，基金公司因未能分红而使持有人损失扩大，一度受到广泛关注。

另有业内人士向记者表示，证监会要求基金公司在去年年报中加入对基金“当期分红”的说明，本意是要求基金公司对2007年应分而未分的收益向投资者作出解释，但由于使用了“当期”一词又被基金公司钻了空子。从年报情况看，几乎所有基金公司都仅说明去年分红而回避2007年的情况。

看来，制度规范还任重道远。

作者：冯庆汇