IPO和借壳上市的房地产A股上市企业业绩和市场表现比较分析
【摘要】本文选取72家在A股上市的房地产企业比较分析不同上市方式下上市公司的业绩和市场表现水平，通过描述性统计数据进行比较分析。对IPO和借壳上市的房地产企业进行资产规模、EPS、存货周转天数、市盈率等方面的考察，得出IPO房地产企业的业绩水平和市场表现好与借壳上市的企业；同时，简单比较了借ST壳和非ST壳的借壳上市企业的业绩和市场表现，发现借非ST壳的企业业绩略好于借ST壳的企业，在市场方面的表现不相上下。总体来说，IPO的上市房企优于借壳上市的房企。
【关键词】房企 借壳 IPO
一、背景概述
企业上市融资方式分为直接上市（即IPO）和间接上市（借壳上市）。两种上市方式在房地产行业有特殊性，由于受国家政策调控的影响较大，所以在上市方式选择上往往受到政策约束。如政策禁止房企上市时，仅能通过借壳的方式上市。
2015年1月16日，中国证监会发布《调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》。该政策规定上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，对于是否存在土地闲置等问题认定，以国土资源部门公布的行政处罚信息为准；对于是否存在正在被（立案）调查的事项，中介机构应当充分核查披露。证监会在此次工作机制调整后，加强信息披露、加强中介机构把关职责、加强事中事后监管、加大处罚力度。涉房企业申请首次公开发行股票参照上述政策执行。从2014年以来已经逐步放开房地产行业上市融资。2015年11月27日，证监会发布《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，意味着注册制即将取代审核制。这一系列政策对于房地产企业上市是有利的。那么IPO上市公司和借壳上市公司在上市以后在业绩和市场表现上有何种差异，本文通过描述性统计分析进行对比，为上市方式的选择提供一点思考角度。
二、分析思路和样本选取
首先，比较IPO和借壳上市企业的业绩表现和市场表现；其次比较借ST壳和非ST壳的业绩表现和市场表现；对比较结果进行分析。本文仅关注不同上市方式的公司在业绩表现和市场表现方面的差异，上市的政策影响、具体过程和上市成本不在本文分析范围之内。
本文剔除兼营非相关业务、选取2012年之前上市的房地产公司作为样本公司，共72家，其中39家为直接上市公司，33家为借壳上市公司，在借壳上市公司中23家借ST壳。剔除兼营非相关业务是为了剔除非涉房业务对业绩的影响。业绩指标选择2012年至2014年年度每股净利润（EPS）代表业绩表现，市盈率（P/E，扣除非经常性损益）代表市场表现。数据来源为wind数据库，上市方式通过查阅公告根据定义判断。
三、描述性统计分析
该部分对不同上市方式的企業进行多角度考察，从资产规模、EPS、存货周转天数（房地产行业需关注）、市盈率等方面进行描述性统计，基本方法为对72家公司的数据进行排名，取特征范围值进行说明。具体分析如下：
（一）IPO和借壳上市的业绩表现
1.资产规模。总资产方面，2014年12月31日排名前十五位的公司为万科A、保利地产、招商地产、金地集团、首开股份、金融街（重庆华亚）、中南房产（大连金牛）、荣盛发展、泛海控股、华发股份、中粮地产、中天城投、中华企业、滨江集团、信达地产（ST天桥），其中3家是借壳上市公司，前五名均为IPO公司，说明IPO上市公司的资产规模大的较多。十五名之后，IPO上市公司和借壳上市公司的资产规模没有明显差别。从资产规模角度可以看出房地产行业巨头采用IPO上市方式的较多。
2.EPS。本文对IPO上市公司和借壳上市公司的EPS进行排序，前十名中2012
年、2013年、2014年IPO上市公司分别占8位、8位、7位，占39家IPO上市公司的21%、21%、18%。在EPS排名后十位中，借壳上市公司2012年、2013年、2014年分别占7位、7位、6位，占借壳上市公司样本数量的21%、21%、18%。在全排序中，EPS在前50%的公司中借壳上市公司有13家，占借壳上市公司样本数量的39.3%，EPS在前50%的公司中IPO上市公司有23家，占IPO上市公司样本数量的59%。EPS表示每股收益，代表股东所享有的净利润，能够反映企业的盈利能力，从上述比较中可以得出IPO上市公司的经营业绩和盈利能力好于借壳上市公司。
从平均值和方差角度，IPO上市公司EPS的均值远高于借壳上市公司的均值，而方差也高于借壳上市的方差，这说明IPO上市的房地产公司的每股收益差异较大，两极分化较为明显。
3.存货周转天数。房地产企业的存货是商品房等，其存货总体上有总量大、周转低的特点。从存货周转天数的角度可以看到，房地产企业的周转天数长，周转率低。排名前十的存货周转天数的上市房企中，IPO上市公司和借壳上市公司分别占5位，可以看到前两家借壳上市公司中房股份和鹏欣资源的存货周转天数很低，结合资产规模来看，这两家资产规模较小，所以存货周转快是合理的。而资产规模大的公司，如万科A、保利地产等则周转处于中上游水平。在排名前50%的存货周转天数中借壳上市公司占15位，是借壳上市公司样本数量的45.5%；IPO上市公司占21位，是IPO上市公司样本数量的53.4%。说明IPO上市公司的周转略好于借壳上市公司。
（二）IPO和借壳上市的市场表现
本文采用市盈率评价市场表现，市盈率虽然不能全面反映房地产企业的价值，但是通过市盈率分析可以大致看出IPO上市公司和借壳上市公司的市场价值预期。在前十位市盈率公司中，2012年、2013年、2014年借壳上市公司占4位、6位、8位，占借壳上市公司样本数量的12%、18%、24%，呈现上升趋势。在后十位中，借壳上市公司占多数，并且比例在下降。从总体角度来看，IPO上市公司和借壳上市公司的市盈率表现均不稳定，借壳上市公司表现更不稳定。市盈率过高并且企业实际价值没有达到市场预期，则会形成一定的泡沫，所以从长期市场表现角度看，市盈率并不是越高越好。如三年市盈率均进入前十位的是华丽家族，其为借壳上市公司。其市盈率高有很大一部分原因是其EPS水平低，其EPS排名三年均为后几名。
从均值来看，IPO上市公司市盈率的均值从2012年的102.36到2014年的10.75，和房地产行业平均市盈率持平，而借壳上市公司市盈率的均值则处在负值水平，而且借壳上市公司之间的市盈率差异巨大。借壳上市公司的市场表现优劣不一，而IPO上市公司的市盈率经过市场调整的变动后已经趋于一个较为集中区间
（三）综合分析
市盈率是股价除以EPS得出，所以市场表现一方面受到股价的影响，另一方面受到企业业绩水平的影响。从上面的分析可以看出，IPO上市公司的表现略好于借壳上市公司的表现。下表将业绩和市场表现结合，综合看出，业绩表现好的公司市盈率水平也处在较为稳定的水平。如万科A（IPO）、招商地产（IPO）、中南房产（借壳）等，其市盈率表现均较为稳定。IPO和借壳上市公司中均有业绩和市场表现均好的公司，而IPO上市公司占比高一些。
（四）借非ST壳和ST壳上市公司比较分析
上面比较了IPO上市公司和借壳上市公司的表现，下面来简单比较借壳性质不同的上市公司的表现。EPS方面，借非ST壳的上市公司表现略高于借ST壳上市的公司，EPS排名前50%的公司中借非ST壳公司占非ST壳公司样本数量的67.7%。说明借非ST壳上市的公司业绩水平表现较好。
从市盈率表现来看，本文选取业绩水平较好的市盈率区间为10-50倍，在10～50倍市盈率范圍内，借ST壳和非ST壳公司占各自样本数量的比例不相上下。
四、总结
从以上的分析比较中，IPO上市公司的表现优于借壳上市公司表现，借壳上市公司中借非ST壳公司表现优于借ST壳公司。随着注册制取代审核制并且房地产企业放开融资方式约束，IPO上市方式可能会成为房地产企业选择上市方式的优先考虑方式。
参考文献
[1]赵婧轩.我国企业借壳上市模式与效果研究.南京理工大学，2015.3.24.
[2]沙牧.中南房地产借壳上市的案例分析与研究.沈阳工业大学，2015.3.1.
作者：姚远
摘要：鉴于IPO上市后业绩变脸事实的广泛存在，以2015—2017年在中小板上市的72家高新技术企业为研究对象，分析与揭示研发投入相关指标与高新技术企业IPO上市后业绩变脸的相关性。具体而言，首先，通过对有关偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力4个维度6个指标的Friedman分析及Nemenyi两两比较，说明中小板高新技术企业IPO上市后业绩变脸频出的事实;其次，基于对研发投入指标的相关性分析、多元线性回归分析与稳健性检验等，研究得出研发投入占营业收入比例的变化量、研发人员比例变化量、无形资产(去除土地使用权)占净资产比例变化量这些短期研发投入指标与IPO上市后业绩变脸的不具有显著相关性，而有效专利数量这个反映长期研发投入的指标与IPO上市后业绩变脸呈现显著的负相关关系;最后，就短期研发投入变化量与IPO后业绩变脸不具有显著相关性进行了原因剖析，并针对高新技术企业和政府分别提出了相关政策性建议。
关键词：高新技术企业;IPO;业绩变脸;研发投入;多元线性回归分析
The Relationship of Enterprises Performance
Change after IPO and R&D Input
——Based on the Empirical Survey of SME Board
Listed Hightech EnterprisesJIA Xiaoxia，QIAN Xinlei
(School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China)
Key words：Hightech enterprises;IPO;Performance change;R&D input;Multiple linear regression analysis
0引言
IPO作為一种发行自身证券进行直接融资的方式，深受中小企业的喜爱。2004年中小板设立的初衷，本意是为中小企业提供畅通的融资渠道，然而却成为一些企业，尤其是中小板高新技术企业圈钱的工具，由此导致IPO上市前后变脸现象频出。更有甚者，在上市一年内就大幅度下调业绩预期，与上市前招股说明书中披露的财务指标形成了巨大落差，也带来了IPO整体市场投资的低落情绪。而对于高新技术企业而言，研发投入是首当其冲的一个重要支出项，面对资本回报压力与内在创新动力，短期收益最大化目标与企业研发投入的长期不确定性特征，构成了IPO上市前后企业最大的目标差异和内部治理冲突。因此，对于中小板高新技术企业而言，探析研发投入在IPO业绩变脸频出背后的真相担当，就成为一个兼具理论价值和现实意义的研究选题。
1文献回顾
1.1IPO业绩变脸的影响因素
国外学者对于IPO后业绩变脸的相关研究，早期大多根据代理成本的增加分析产生IPO上市后业绩变脸的原因，之后随着利益相关者理论，盈余管理理论的兴起，探究IPO业绩变脸因素的文献开始大量涌现。
RITTER J R是最早关注并研究IPO上市后业绩变脸问题，他收集了1 526家1975—1984年的IPO数据，发现随着交易费用的增加，IPO上市后的公司表现相对于投资者的预期，愈来愈差[1]。JAIN B A，KINI O研究发现公司上市后业绩呈现了明显的下降趋势，并且这种下降与上市前的规模相关性较强。尽管投资者对于企业较为乐观的预期会促进销售金额的增长，但这些增长被认为不足以改变IPO后企业业绩仍然下降的结果[2]。PAGANO M，PANETTA F，ZINGALES L采集意大利上市公司数据，研究阐释IPO后业绩变脸的事实，提出意大利资本市场最具影响的因素是错误的发行定价，而较高的代理成本，较高的企业税负也是导致其IPO后业绩下降的原因，并且企业的规模越大，IPO后业绩的变脸程度就越大[3]。GOMPERS P A，LERNER J以1935—1972年在纳斯达克上市的3 661家公司为样本，发现在事件时间买入并持有异常收益时，这些股票往往会出现IPO后业绩变脸的现象[4]。ESPENLAUB S，GOYAL A，MOHAMED A (2016)通过整理和分析2000—2008年期间32个国家中的7 627个IPO上市公司的数据，证实完善的法律体系显著延长了企业在IPO的存活时间;在拥有源自英国普通法体系的法律机构的国家，IPO的存活时间比那些拥有民法体系的国家要长近40% [5]。
相比于国外聚焦于治理结构、政治关联、盈余管理，法制制度等多角度影响因素的研究，国内关于IPO业绩变脸的研究起步较晚，目前主要集中于盈余管理因素的探究上。典型研究有：陈祥有研究得出IPO前盈余管理的程度越大，IPO后业绩变化的程度越大[6]。蔡春，李明，和辉研究得出应计盈余管理对短期业绩的影响明显大于对长期业绩的影响，而真实盈余管理对短期业绩的影响程度明显小于对长期业绩的影响程度[7]。逯东，万丽梅，杨丹研究发现政治关联与IPO后业绩变脸有显著正相关关系，发审委联系对业绩变脸的影响不显著[8]。宋顺林，辛清泉通过对2004—2012年中国IPO上市公司的研究，得出企业在IPO上市时存在的隐性成本对IPO后企业的业绩有显著影响，呈现一定程度的负相关关系，并且有隐性成本的企业在IPO后的财务指标情况与资本市场上的表现与没有隐性成本的企业相比较差[9]。贾德奎，卞世博研究得出在招股说明书文本中的负面语调越强，IPO业绩变脸的可能性越大[10]。刘迪，赵向芳，薛成研究表明异常审计收费与IPO后业绩变脸呈显著正相关关系，并且当券商声誉较差与公司注册地市场化程度较低时正相关关系更显著[11]。张科举研究说明了有风险投资参股的存在对企业IPO当年与上市前2年的企业业绩相关性显著，对IPO后3年的企业业绩相关性不显著[12]。杨世峰研究得出选择在证券承销领域具有明显市场优势的承销商会减少IPO后业绩变脸的发生，选择较大的会计师事务所会增加IPO后业绩变脸的现象[13]。陶萍，任启芳研究得出超募率、抑价率和制造业行业因素与IPO后业绩变脸的正相关关系显著;而风险投资、盈余管理与IPO后业绩变脸的负相关关系显著;而股权集中度、股权制衡度以及上市首日市盈率与IPO后业绩变脸的关系不显著[14]。
1.2IPO业绩变脸与研发投入
GUO R J，LEV B，SHI C研究得出影响IPO短期和长期业绩的一个主要原因是发行者的研发活动。实证研究表明，发行者的研发强度与IPO短期内业绩下降呈正相关关系，也与IPO的长期业绩呈正相关关系[15]。CHIN C L，LEE P，KLEINMAN G等研究提出拥有更多创新资本的公司预计将产生更多的未来现金流入，拥有更多研发投资、专利数量和专利被引用次数的公司，其短期内价值被低估的幅度更大，即在短期IPO后的业绩表现更差。此外，尽管IPO公司的长期业绩普遍下滑，但创新资本水平较高的公司表现优于创新资本水平较低的公司[16]。BHARAT A J，OMESH K实证研究表明企业在上市前相关研发投资有益于企业IPO后业绩的改善，经行业調整后的研发投资越多，IPO上市后公司的生存概率越高，生存时间也越长。可见上市前研发投资对于公司在IPO后的业绩呈正相关关系[17]。FEDYK T，KHIMICH N实证研究表明盈余是研发投入不足的公司的主要价值驱动因素，而研发支出是过度投资的公司的主要价值驱动因素，那些能够通过减少研发支出来避免损失的公司更有可能在研发上投资不足。对研发投资不足的公司，其IPO后短期和长期经营业绩也会下降，但不会因业绩不佳而出现较高的退市频率。研究发现，在IPO后长达2年的时间里，研发投入不足和研发投入过剩都与未来的业绩回报呈负相关[18]。ZHOU G R研究发现在产品开发上取得进展并最终实现商业化的公司可能会在IPO后生存得更久，且研究表明，上市前的创新能力对IPO后股票的市场表现和IPO后企业的业绩呈正相关关系，创新能力越强，代表着企业未来业绩越好，股票表现也会越好[19]。国内学者李子举通过分析惠伦晶体的IPO前后业绩变化的因素，提出创新能力不足是导致惠伦晶体在IPO后业绩下滑的重要原因[20]。马欢欢以精艺股份为案例研究对象，论证了因缺少研发投入而导致企业在IPO后业绩变脸的现象[21]。
2变量选取与研究设计
2.1提出假设
就研发投入与企业绩效的关系而言，谢修齐研究得出研发投入对企业短期业绩的促进作用较小，对于长期业绩的促进效果更强[22]。鉴于高新技术企业一般通过研发投入占营业收入比例来衡量研发情况，且因为IPO中募集资金是对公司流动资金的补充，这就使得高新技术企业在IPO上市后研发投入会有明显的变化，故选用研发投入占营业收入比例的变化量作为反映高技术企业IPO上市后业绩变化的影响变量，具有充分的代表性。进一步地，基于投资与开发理论，研发投入具有时间周期长、投入金额大的特点，且通过“研究费用”账户转出的金额明显超过进入“无形资产”账户的金额，由此，IPO上市后业绩变脸在所难免，故提出假设：
H1：研发投入占营业收入比例的变化量与IPO上市后业绩变脸呈负相关关系，即IPO前后研发投入占营业收入的比例变化量越大，IPO后业绩下滑的程度越大。
同样，就研发人员比例与企业绩效的关系而言，梁莱歆，曹钦润曾经提出研发人员比例与研发支出之间存在显著的正相关关系[23]。那么，考虑到研发投入中研发人员的人工成本占比很高这一事实，研发人员比例变化量也相应成为衡量高新技术企业研发投入的一个重要指标，因此提出假设：
H2：对高新技术企业而言，研发人员比例变化量与IPO业绩变脸呈负相关关系，即IPO前后研发人员占员工人数比例的变化量越大，IPO后业绩下滑的程度越大。
刘萍，毛宁研究发现无形资产占比对于企业当期业绩产生的影响是负相关的，并且负相关关系显著[24]。根据研究与开发理论，高新技术企业的无形资产时间周期较长，在短期内的投入并不能产生明显的收益，可能呈现一定的负相关关系。而在研发投入中有一部分会通过资本化转为无形资产，并且在无形资产附注中的土地使用权相比于其他无形资产而言，与研发投入的相关性较弱，而且土地使用权的金额相对较大，对实证分析的准确性会产生较大的影响。由此，考虑无形资产较长的开发周期，前期较多的投入资金，样本高新技术企业去除土地使用权项目后的无形资产对应的金额，在短期内未必能为企业带来明显的收益，提出假设：
H3：对高新技术企业而言，无形资产(去除土地使用权)占净资产比例变化量与IPO后业绩变脸呈负相关关系，即IPO前后的无形资产(去除土地使用权)占净资产比例变化量越大，IPO后业绩下滑的程度越大。
司训练，商慧，孔祥超研究得出研发投入这一变量对技术创新(有效专利数量)有显著的正相关性[25]。鉴于有效专利数量在一定程度上作为研发投入的最终成果，是反映研发产出很重要的一部分，基于研发从开始到取得成果具有周期长、不确定性大的特点，对于高新技术企业而言，拥有的有效专利数(包括发明专利，外观设计和实用新型)越多，表明企业越重视研发。从一定程度上说，较多的有效专利数量反映了高新技术企业在IPO上市后的研发投入金额相比于IPO前变化量较大，而这种较大的变化量使得研发投入在短期产生的业绩回报并不明显，因此提出假设：
H4：对高新技术企业而言，有效专利的数量与IPO上市后业绩变脸呈负相关关系，即IPO当年的有效专利数量越多，IPO上市后业绩下滑的程度越大。
综上，研发投入占营业收入的比例变化量，研发人员比例变化量，无形资产占净资产(去除土地使用权)比例的变化量，可以衡量IPO前一年到IPO后一年的研发投入，即作为短期与研发投入相关的指标，数据的时间跨度为3年。而专利具有时间周期长，风险性大的特点，时间跨度相对于上述3项指标而言较长，因此以有效专利数量代表与研发投入相关的长期指标。
2.2样本选择与数据来源
文中选择的数据是2015—2017年在中小板上市的72家高新技术企业，对IPO上市后业绩变脸的实证研究主要运用IPO前一年与IPO上市当年与IPO后一年共3年年报中的数据，根据所选数据情况，筛选原则为：①剔除样本数据存在异常或缺失的上市公司;②剔除金融类上市公司;③剔除样本期内被ST，*ST，PT的上市公司;④因2018年的IPO后一年的年报数据仍未披露，故2018年上市的中小板高新技术企业被剔除;⑤因2014年IPO重启，并且2014年中因为发行问题有过暂停，所以剔除了在2014年及之前在中小板上市的高新技術企业。文中财务数据选自国泰安数据库，巨潮资讯网，新浪财经，上市公司的招股说明书与上市公司的年报等，以SPSS 25.0为主，EVIEWS 9.0为辅对所收集的数据进行实证分析。
2.3模型设计与变量选取
针对IPO上市后当年业绩指标已有较多学者进行了探索，典型如王渺熠[26] 、阙天益[27]均选择ΔROE作为衡量IPO业绩变脸的指标;同样，宋顺林，辛清泉界定ΔROE为上市前一年到上市后一年的业绩变化，并用于IPO业绩变脸的模型测度;刘迪也是将ΔROE作为被解释变量进行度量。这里，对于具有明显低资产负债率特征的高新技术企业而言，其大多通过权益资本进行融资，而权益资本本身资本成本低的天然优势无疑使得ROE成为最能反映企业对权益资本利用效率的一大指标。
文中定义净资产收益率变化比例ΔROE为因变量，定义研发投入占营业收入比例变化量△INP、研发人员比例变化量ΔPER、有效专利数量PAT、无形资产占净资产比例变化量ΔPIA为自变量，定义规模SCA、资产负债率变化量ΔDEBT、总资产周转率变化量ΔTAT、每股收益变化量ΔEPS、董事会成员规模BOA为控制变量构建多元回归模型。
ΔROE=α0+β1ΔINV+β2ΔPER+β3PAT+β4ΔβPIA+β5SCA+β6ΔDEBT+β7BOA+β8ΔTAT+β9ΔEPS+ε
3实证结果分析
3.1描述性分析
观察ΔROE可知，从最大值看，并不是所有企业IPO后都产生了下降的ΔROE，但从最小值来看，下滑了近95%，说明部分企业的业绩变化幅度相对较大。此外，从中位数与平均值的关系来看，中位数小于平均值，说明大部分公司业绩变化幅度较大。ΔINP较为稳定，平均变化比例也就02%，可见在IPO前后研发投入占营业收入变化比例很小，样本高新技术企业IPO后对研发的重视程度仍不足，从ΔPER，ΔPIV这2个与研发相关的指标上也可以体现出这一点，而从PAT上来看，有效专利数量尽管取了对数，最大最小值之间的差距仍有10倍之多，可见样本高新技术企业在研发投入的产出上差异很大。而从BOA来看，董事会成员人数变化相对较小，可见高新技术企业管理层的人员结构都较为类似，ΔDEBT最小值与最大值之间的差异较大，可见样本高新技术企业融资策略上差异较大，平均值小于0则说明样本高新技术企业更青睐于权益融资，因为负债融资对于高新技术企业来说，一开始的债务负担较大且信用成本也相对较高，不利于刚上市的高新技术企业未来的可持续发展。SCA标准差相对较小，可见样本高新技术企业通常拥有类似的经营规模。ΔTAT的最大值与最小值差距相对较大，可见高新技术企业间在IPO后的营运能力变化明显。同样，ΔEPS最大值与最小值的差距相对较大，说明高新技术企业间在IPO后盈利能力指标也拥有很明显的差异。表1变量选取与说明变量类别变量名称变量表示变量说明被解释变量净资产收益率变化比例ΔROE(IPO当年的净资产收益率+IPO后一年的净资产收益率)
-IPO前一年的净资产收益率研发投入占营业收入比例变化量ΔINPIPO后当年与后一年的研发投入占营业收入比例的平均值-IPO前一年的研发投入占比解释变量研发人员占员工比例变化量ΔPERIPO后当年与后一年员工占比平均值-IPO前一年员工比例有效专利数PATIPO上市当年的有效专利数量，取自然对数无形资产占净资产比例变化量ΔPIA(无形资产-土地使用权部分)/所有者权益
(IPO当年与IPO后一年的平均值-IPO前一年的数值)规模SCAIPO当年与后一年营业收入金额平均值，取自然对数资产负债率变化量ΔDEBTIPO当年与IPO后一年资产负债率平均值-IPO前一年资产负债率控制变量董事会成员规模BOAIPO当年与IPO后一年董事会成员人数平均值，取自然对数总资产周转率变化量ΔTATIPO当年与IPO后一年总资产周转率平均值-IPO前一年总资产周转率每股收益变化量ΔEPSIPO当年与IPO后一年每股收益平均值-IPO前一年每股收益表2解释变量与被解释变量的描述性统计。
由于均为连续数值型变量，并且符合正态分布，故采用Pearson相关性分析，保存零阶相关性分析。结果表明，BOA与PAT在1%置信水平区间内显著，SCA与ΔPER，PAT的显著性均小于0.05，ΔDEBT与ΔINP在10%置信水平区间内显著，ΔTAT与ΔINP在10%水平上显著，而与ΔPIV在5%水平上显著，而ΔEPS与ΔINP，ΔPIV在5%水平上显著，与PAT在10%水平上显著，可见这些变量确实符合控制变量的定义。
ΔINP与ΔROE在未剔除时具有负相关性(p=0.045<0.05)，但剔除了其他控制变量的干扰后，与ΔROE具有显著性(p=0.721>0.05)，可见ΔINP与ΔROE的关系不显著，不具有明显的相关性。ΔPER与ΔROE在未剔除控制变量的影响前，p=0.306>0.05，剔除了控制变量影响后，p=0056>0.05，仍不存在显著相关性。ΔPIV与ΔROE在剔除控制变量影响后仍不存在相关关系。PAT与ΔROE在剔除控制变量的影响前后，均在1%水平上显著负相关，且相关系数也从-0.319上升到-0.390。SCA，BOA，ΔDEBT与ΔROE不存在相关关系。ΔTAT与ΔROE在1%水平上存在明显的正相关关系，且相关系数达到0.465，具有较强的正相关性。ΔTAT与ΔROE在1%水平上存在明显的正相关关系，且相关系数达到0.666，具有较强的正相关性。单独从剔除控制变量后的偏相关的显著性来看，代表短期的研发投入变化量指标ΔINP，ΔPER，ΔPIV与ΔROE均呈现负相关关系，但并不显著，而代表长期研发投入的PAT与ΔROE呈现显著的负相关关系。
3.3线性回归分析
基于样本均为连续数值型变量，无分类变量，且被解释变量为连续数值型变量，采用多元线性回归分析。
从表3可知，该回归模型R方值为0.616，意味着PAT，BOA，ΔDEBT，ΔINP，ΔPER，ΔPIV，SCA，ΔTAT，ΔEPS，可以解释ΔROE变化的61.60%原因。F检验(F=11.072，p=0.000<0.05)，也说明PAT，BOA，ΔDEBT，ΔINP，ΔPER，ΔPIV，SCA，ΔTAT，ΔEPS至少一项对ΔROE产生影响。样本中VIF值均小于2，说明模型不存在多重共线性问题。PAT与ΔROE在1%水平上显著负相关(t=-3.120，p=0.003<0.05)，并且标准化回归系数为-0.341，体现了较强的负相关性，与相关性分析结论一致。BOA与ΔROE的显著性为0.202，大于0.05，说明BOA与ΔROE无显著相关关系。ΔDEBT与ΔROE的显著性为0.196，大于0.05，说明ΔDEBT与ΔROE无显著相关关系，ΔINP与ΔROE的显著性为0.796，大于0.05，说明ΔINP与ΔROE无显著相关关系，ΔPER与ΔROE显著性为0.361，大于0.05，说明ΔPER与ΔROE无显著相关关系，ΔPIV与ΔROE显著性为0.298，大于005，表示ΔPIV与ΔROE无显著相关关系，SCA与ΔROE顯著性为(p=0.001<0.05)，但在相关性分析中却无明显相关性，考虑到回归标准化系数为0.321，文中认为SCA与ΔROE有一定的正相关关系。同样，ΔTAT与ΔROE在1%水平上显著正相关(t=2.629，p=0.011<0.05)，并且标准化回归系数为0.232，体现了较强的正相关性，ΔEPS与ΔROE在1%水平上显著正相关(t=5.785，p=0.000<0.05)，并且标准化回归系数为0.518，体现了较强的正相关性，均与相关性分析结论一致。
考虑D-W值与2的偏离值在dl和du之间，需进行LM检验，由于p=0.7633>0.05，模型不存在自相关性。White异方差检验得p=0.722 5>005，说明模型不存在异方差性。通过多元逐步线性回归，可增加结果的可信度，具体见表4。
显然，SCA，ΔTAT，ΔEPS与ΔROE有明显的正相关关系，而PAT与ΔROE有明显的负相关关系。而BOA，ΔDEBT，ΔINP，ΔPER，ΔPIV与ΔROE不具有任何相关关系，即假设1，假设2，假设3不成立，而假设4成立。
3.4稳健性检验
3.4.1替换被解释变量ΔROE为ΔROA
为了增强文中数据的信服力，将被解释变量由ΔROE替换为ΔROA进行稳健性检验。从表5可知，将ΔROA作为因变量，将PAT，BOA，ΔDEBT，ΔINP，ΔPER，ΔPIV，SCA，ΔTAT，ΔEPS作为自变量进行线性回归分析，模型R方值为0.673，意味着PAT，BOA，ΔDEBT， ΔINP，ΔPER，ΔPIV，SCA，ΔTAT，ΔEPS可以解释ΔROA变化的67.30%原因。F检验时发现PAT，BOA，ΔDEBT，ΔINP，ΔPER，ΔPIV，SCA，ΔTAT，ΔEPS至少一项会对ΔROA产生影响关系(F=14.200，p=0.000<005)。样本中VIF值均小于2，说明模型不存在多重共线性问题。进一步分析可知，PAT与ΔROA在5%水平上显著负相关(t=-4.387，p=0.000<0.05)，且标准化回归系数为-0.442，体现了较强的负相关性，与回归分析结论一致。BOA与ΔROA的显著性为0.397，大于0.05，说明BOA与ΔROA无显著相关关系。ΔDEBT与ΔROA在5%水平上显著正相关(t=-2.069，p=0.043<005)，在上文的分析中不存在相关性，因此文中认为无显著相关性，与上文分析一致。ΔINP与ΔROA的显著性为0.614，大于0.05，说明ΔINP与ΔROA无显著相关关系。ΔPER与ΔROA显著性为0.480，大于0.05，说明ΔPER与ΔROA无显著相关关系。ΔPIV与ΔROA显著性为0.271，大于005，表示ΔPIV与ΔROA无显著相关关系。SCA与ΔROE显著性为(t=4.166，p=0.000<0.05)，回归标准化系数为0.359表示SCA与ΔROA有显著的正相关性，与回归分析结论一致。ΔTAT与ΔROA在1%水平上显著正相关(t=2.572，p=0004<0.05)，并且标准化回归系数为0.242，体现了较强的正相关性，与回归分析结论一致。ΔEPS与ΔROA在1%水平上显著正相关(t=4890，p=0.000<0.01)，并且标准化回归系数为0.486，体现了较强的正相关性，与回归分析结论一致。从D-W值来看较为接近2(1.7～2.3之间)，但不明显，LM检验的显著性为p=0.173>005，可见模型不存在自相关性，white异方差检验结果为p=0.483 9>0.05，说明模型不存在异方差性。
综上，ΔTAT，ΔEPS，SCA与ΔROA有明显的正相关关系，PAT与ΔROA有明显的负相关关系。而BOA，ΔDEBT，ΔINP， ΔPER，ΔPIV与ΔROA不具有任何相关关系。逐步多元回归分析也增强了结论的说服力。
3.4.2替换控制变量SCA(营业收入对数)为SCA(资产对数)从表6可知，VIF值均小于2，可见不存在多重共线性，异方差的white检验(p=0.829 2>0.05)，不存在异方差性，通过自相关的LM检验(p=0612 4>0.05)，不存在自相关性。同样，逐步多元回归分析也增强了结论的说服力
4研究结论与建议
4.1主要研究结论
高新技术产业作为国家创新发展重点对象，近年来在优化产业结构、调节供给侧改革，促进社会就业方面发挥着越来越重要的作用[28-29]。文中研究研发投入与IPO前后业绩变脸的关系，以72家2015—2017年上市的中小板高新技术企业为研究对象，整理上市前一年，上市当年与上市后一年共3年的变量指标，通过使用SPSS，EVIEWS数据处理软件中的描述性分析、相关性分析、多元线性回归分析与稳健性检验对提出的假设得出以下结论。
1)高新技术上市公司在IPO前后业绩变脸的情况确实存在。上文通过对4个维度6个指标的描述性分析，通过各个指标的均值的折线图，可以观察出样本高新技术企业在IPO前后确实存在业绩变脸这一现象，然后通过Friedman检验分析IPO上市前一年，IPO上市当年与IPO上市后一年的样本数据的中位数的显著性，与Nemenyi两两比较数据中位数的显著性，发现了业绩的显著性差异，从而发现了高新技术企业IPO前后的业绩变脸的现象确实存在。
2)高新技术上市公司的IPO前后研发投入占营业收入比例的变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系，假设1不成立。
通过相关性分析与多元回归分析的结果得出，尽管通过相关性分析，在5%水平上显著，但未通过多元回归分析(p=0.796>0.05)，所以可见IPO前后研发投入占营业收入比例的变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系。
3)高新技术上市公司的IPO前后研发人员占比变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系，假设2不成立。
通过相关性分析与多元回归分析的结果得出，未通过相关性分析(p=0.306>0.05)，并且未通过多元回归分析(p=0.361>0.05)，所以可见IPO前后研发人员占比变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系。
4)高新技术上市公司的IPO前后无形资产(扣除土地使用权)占净资产的比例变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系，假设3不成立。
通过相关性分析与多元回归分析的结果得出，未通过相关性分析(p=0.099>0.05)，并且未通过多元回归分析(p=0.298>0.05)，所以可见IPO前后无形资产(扣除土地使用权)占净资产的比例变化量与IPO前后业绩变脸无显著相关关系。
5)高新技术上市公司的有效专利数量与IPO前后业绩变脸呈负相关关系，假设4成立。
通过相关性分析与多元回归分析的结果得出，通过相关性分析(p=0.006<0.05)，并且通过回归分析(p=0.003<0.05)，标准化系数为-0.341，可见有效专利数量越多，业绩下滑幅度越大，可见有效专利数量与IPO前后业绩变脸有显著负相关关系。
结论说明。
1)有效专利数量反映一家公司从成立以来因为持续不断地对研发进行投入而取得的技术成果，由该指标可见如果对于高新技术企业而言，从长期来看，IPO上市前后始终注重研发投入的话，研发投入与IPO上市前后业绩变脸存在负相关影响，主要是因为对于重视研发投入的企业而言，在IPO后高新技术企业在研发投入金额上的明显增加并没有在短期内获得明显的业绩回报而产生。
2)与此同时，通过对IPO上市前后研发投入占营业收入比例变化量，研发人员比例变化量和无形资产(扣除土地使用权)占净资产比例的变化量分别进行相关性分析与多元回归分析的研究，均不具有显著的相关性。
4.2原因分析
短期研发投入变化量与IPO后业绩变脸不具有显著相关性的原因分析。
1)通过对IPO当年研发投入金额占募集资金净额的比例与IPO后研发投入的变化量的现状分析，说明了样本高新技术企业在IPO的募集资金中真正运用到研发投入的资金比例不足，而研发投入金额在IPO后的变化量也不足，凸显了企业在IPO后的研发投入变化量不足，企业不够重视研发活动是导致产生高新技术企业在IPO上市前后的研发投入变化量并不足以导致IPO上市后业绩变脸这一现象的原因。
2)通过对IPO后研发投入金额的变化量占净资产的比例的数据来看，2015年为0.001 16，2016年为0.008 83，2017年为0.018 29，可见研发投入变化量占净资产的比例相对较小，对净资产收益率(ROE)并不会产生显著的影响，而与此同时也体现了该研发投入变化量并不足以导致高新技术企业在IPO后产生业绩变脸的现象。
3)通过对IPO当年的研发投入占营业收入的比例与IPO当年的研发人员占员工比例的现状分析，约70%左右的企業研发投入占营业收入的比例在3%～7%之间，在3%的及格线附近徘徊，而研发人员占员工比例中有约50%左右的企业在10%～15%之间，在10%的及格线附近徘徊，说明了样本高新技术企业对于研发投入的重视程度不足的事实。
4)因为研发投入的不足，导致了短期的研发投入变化量的相关系数均不具有显著性(p均大于0.05)，甚至在回归分析中的相关系数产生了正相关，可见研发投入的不足，鉴于研发投入的资本化不足10%与无形资产占比的回归系数为正数两大因素在一定程度上反映了企业研发投入取得的产出的水平，可见通过样本高新技术企业通过研发投入取得的产出的比例相对较低。
5)从无形资产(扣除土地使用权)占净资产比例的变化量与研发投入占营业收入比例变化量，研发人员比例变化量的回归分析中的标准化系数来看相比于有效专利数量的-0.341回归系数而言差距较大，说明企业在IPO后的研发投入变化量不足，企业不够重视研发活动的作用是导致产生高新技术企业在IPO上市前后的研发投入变化量并不足以导致IPO上市后业绩变脸这一现象的原因。
由此得出最终结论。
1)从短期的研发投入指标来看，IPO上市前后的研发投入变化量与IPO上市后业绩变脸相关性不显著，说明目前高新技术企业在IPO上市前后的研发投入变化量并不足以导致IPO上市后业绩变脸这一现象，主要是因为高新技术企业在IPO上市后的研发投入相比于IPO上市前研发投入变化不足而产生。
2)从长期的研发投入指标来看，通过对有效专利数量的实证研究，高新技术企业上市公司的有效专利数量与IPO前后业绩变脸呈负相关关系，说明了在企业成立以来持续注重研发投入的企业在IPO上市前后存在一定程度的业绩变脸的现象，主要是在IPO后高新技术企业在研发投入金额上的明显增加并没有在短期内获得明显的业绩回报而产生。
4.3建议与展望
4.3.1给高新技术企业的建议
1)增加企业对研发投入的重视程度，应在研发中投入足够的资金。从研发投入变化量，有效专利数量与IPO业绩变脸的回归分析来看，目前高新技術企业在研发活动上的资金投入不足，很多企业也不是真正意义上的高新技术企业，因为中国的高新技术企业认定标准还相对较低，对企业而言，研发为未来的企业发展带来了足够的生命力，也给未来打下了坚定的基础，而科学技术作为第一生产力，给企业带来了生命力，加大研发投入是前提。
2)增加在高素质研发人才上的资金投入，提高研发人员占比。从研发人员变化量与IPO业绩变脸的回归分析来看，体现了高新技术企业对于研发人员的资金投入是不足够的，现今对于企业高素质人才应该更为重视，高素质人才作为研发投入的重要影响因素，具有十分重要的地位，对于高新技术企业而言，本身的财力，人力资源相对较低，所以可以通过与学校建立合作关系，降低研发人员引进的成本，也可通过加强高素质人才的引进解决一部分就业的问题。
3)提高研发投入的产出率。从无形资产(扣除土地使用权)占净资产比例的变化量与IPO业绩变脸的回归分析来看，体现了高新技术企业对于研发投入的产出率相对较低，所以加强研发投入的产出率，对于高新技术企业是十分重要的，对于高新技术企业而言，本身的资金就不那么宽裕，如果研发投入产出较少的话，企业的核心竞争力也会相对较低，对未来的发展也会造成不利影响，所以利用好每一分投入到研发项目的钱也会为未来的发展奠定一定的基础。
4)扩大企业规模有利于企业取得更好的绩效回报，适当举债是合理的方法。从资产对数与营业收入对数与IPO业绩变脸的回归分析来看，呈现一定的正相关关系，可见规模相对越大，ΔROE越大，可见规模提高有利于IPO后企业的绩效，所以对于高新技术企业而言，由于资金较为缺少，相对而言的规模都相对较小，在此时可以通过融资的方式提升企业的整体规模，对于企业上市后的业绩也会有较为积极的作用，但也要衡量融资的资本成本是否可控，防止因过重的债务负担而导致原本流动资金不充裕的高新技术企业负担过重。
4.3.2给政府的建议
1)为企业研发提供较低的融资费用。对于高新技术企业而言，融资费用过高可能导致现金流短缺，造成不可挽回的影响，所以对于政府而言，较低的融资费用，给高新技术企业开辟更多的融资渠道对于政府而言是十分重要的，对企业更好的开展研发活动是十分重要的，根据经济增长理论而言，科学技术有利于经济发展，作为政府更应做出表率的作用。
2)加强对研发的扶持。建议通过降低税率，增加减税条目，为企业研发提供足够的后台支撑，对专利权的保护也是十分重要的，保证专利不被窃取有利于企业研发活动的开展，有利于高新技术企业未来的发展，保证了核心竞争力的形成，对于政府而言也是十分重要的。
4.3.3研究展望
由于2016年实行了新的高新技术企业认定标准，文中在实证研究中仅选择了2015—2017年上市的高新技术企业。这虽然能针对性反映研发投入占比较高的高新技术企业IPO上市后业绩变脸现象的本质和一些作用要素，但在创新型国家建设的氛围引导下，今后的研究如能将样本扩展到A股的主板，以及创业板上市公司，所得到的研究结论必将更具有普适性。
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(责任编辑：许建礼)
作者：贾晓霞 钱鑫磊
【摘 要】 以2009—2015年中国创业板上市公司为样本，研究风险投资对上市企业IPO后绩效的影响及作用机理。研究结果表明，风险投资对受资企业IPO后绩效有负面影响。进一步的研究发现，风险投资的介入对企业筹资性现金流与企业绩效之间的关系有正向调节作用，对企业经营性净现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系有负向调节作用，对企业投资性净现金流量与企业绩效之间的关系无显著影响。总体而言，风险投资的介入对公司筹资、投资、运营活动以及费用支出转化为企业业绩的过程起到调节作用，导致企业业绩下降。研究结果支持风险投资的认证监督功能，但风险投资发挥了“负向”认证监督的作用。
【关键词】 风险投资; 企业绩效; 创业板上市公司; IPO
一、引言
随着中小企业板和创业板在深圳证券交易所的先后设立，风险投资大量涌现并不断壮大，呈现急速井喷式发展。风险投资指的是实行专业化管理，对新兴、以增长为诉求的未上市企业进行的股权式投资[1]，监控功能和密切参与公司经营活动是其区别于其他资金提供者的典型特点[2]。国外研究表明，风险投资是影响公司首次公开发行(IPO)后公司绩效的重要因素[3-5]，在企业IPO前后发挥重要作用。我国风险投资行业规模已经跃居世界第二位，仅次于美国[6]。随着我国风险投资行业的迅速发展，关于风险投资对企业成长、发展作用的研究成为热点。
创业板企业通常具有高风险、高科技特征，是风险投资比较热衷的投资领域。有风险投资参与的企业通过创业板上市后，风险投资可能会迅速退出。也可能因为股权锁定期等原因，风险投资持有的股份被限制流通，或者继续持股可以获得收益，不少风险投资在企业上市后多年仍未退出[7]。近年来大量创业板公司在上市后出现“绩效变脸”，加剧了资本市场“大起大落”的震荡，风险投资的作用遭到质疑，引起了学术界的高度关注。那么，企业上市后未及时退出的风险投资能够提升企业绩效吗?
从风险投资作为特殊股东的视角研究其对创业板企业IPO后绩效的影响，有利于进一步加深对风险投资作用的认识，能够促进我国创业板市场健康发展。本文拟探讨企业IPO后未退出的风险投资的作用：一是风险投资对企业IPO后绩效会产生什么影响;二是风险投资影响企业IPO后绩效的作用机理是什么。与已有文献相比，本文的贡献主要体现在两个方面：第一，已有研究主要集中在考察风险投资对企业上市之前有何影响，而探讨风险投资在公司上市之后所发挥作用的文献相对较少。第二，从企业三大现金流以及费用支出的角度，分析了风险投资影响企业绩效的机制。
二、文献综述及研究假设
关于风险投资对上市企业绩效的影响，国内外学者进行了大量研究，但并未得出一致的结论，基本可归纳为两种相反的观点。
一种观点认为，风险投资促进了企业发展，对企业绩效有显著的正向影响。此时风险投资发挥“认证监督”功能，体现在三个方面：一是提供必要的资金支持，缓解融资约束。风险投资投入资金可以满足企业的必要投资，如：设备投资、人才投资以及研发投资，以此推动企业的长期发展[2]。二是直接参与公司治理，提高企业经营水平、管理水平，从而提升公司绩效。如Sahlman[8]发现风险投资往往参与被投资企业日常经营管理并入职董事会。不同于传统的金融中介，风险投资会参与公司治理，比如：提供专业化的人力资源管理、采用股票期权计划，甚至迅速撤换现任CEO[9]。三是缓解信息不对称，向外部投资者传递企业经营前景良好的信号，对企业在资本市场上的表现发挥认证作用。如黄福广等[10]认为风险投资家专业分析能力更强，对投资企业的价值评估更加精确，更能筛选出优秀的企业。
另一种观点认为，风险投资持股的公司，IPO后经营绩效更差，长期弱势更明显。首先，Gomper[3]提出风险投资的“逐名假说”，认为衡量风险投资声誉的标准是其推动企业IPO的数量，因此在声誉的推动下，风险投资会提前推动企业上市。风险投资过早将未成熟的企业推动上市，在企业上市之后又急于退出导致了上市企业IPO后绩效更差。国内学者赵静梅等[11]的研究支持了这一假说。其次，Amit and Pfletderer[12]认为由于信息不对称的存在，风险投资并不能准确识别企业家能力，出现逆向选择。有能力的企业家反而不会选择风险投资，而引进风险投资的恰恰是业绩较差的企业。
虽然理论上存在风险投资与企业绩效关系的对立假说，但已有实证研究均表明在美国等发达资本市场上风险投资表现出正向促进作用[3]，但在我国风险投资并没有显著地促进企业成长、改善企业业绩[13]。尽管我国在过去几十年里已出现经济飞速增长，但相对于国外发达国家，我国资本市场仍然很不成熟[14]。我国风险投资市场的特点，如：较强的政府干预、风险资本家经验不足、支持风险投资的法律体系不健全，这些因素都会影响风险投资对企业业绩的提升作用[15]。此外，风险投资起步较晚，企业家对风险投资认识不足，仅因为资金等因素引入风险投资，反而会忽视风险投资与企业的价值理念及长期发展模式是否一致。Tan et al.[13]对我国中小企业板进行研究后发现，不论在企业IPO前还是IPO后，风险投资均不能提升企业经营绩效。国内部分学者的研究也发现风险投资支持的企业长期弱势更明显，风险投资并没有对公司绩效起到促进作用[16-19]。这表明在我国风险投资持股可能不利于企业绩效提升。
由此，本文提出研究假设：在其他条件一定的情况下，風险投资的进入与企业绩效负相关。
我国的风险投资对上市企业的绩效起到了负面作用，那么是“认证监督”假说还是“逐名假说”符合我国风险投资的行为呢?这需要分析、验证风险投资影响上市企业绩效的内在机制。大量文献已经证明风险投资的介入会给受资企业带来大量资金，缓解企业融资约束;也会密切参与公司日常运营情况。因此本文预期风险投资机构的参与影响了公司筹资、投资以及经营活动转化为企业绩效的过程。换句话，风险投资对公司筹资、投资以及经营活动与企业绩效的关系起到一定的调节作用。
三、研究设计与变量的描述性统计
(一)模型构建
为检验风险投资对企业绩效的影响，构建如下面板数据模型：
Yi，t=α1+α2Xi，t+α3Xi，t+εi，t
其中：Y表示企业绩效;X表示企业中风险投资参与情况;α表示控制变量;ε为随机误差项;i表示年份;t表示企业个体。
通过上述模型，检验风险投资的存在以及通过何种途径影响了企业绩效。
(二)变量选取
1.被解释变量
总资产收益率(ROA)能够反映总资产盈利能力，净资产收益率(ROE)则反映了权益资本创造利润的能力，这两个指标都是刻画公司绩效的核心指标。因此，选择这两个指标作为公司绩效的衡量指标。
2.解释变量与控制变量
解释变量为风险投资虚拟变量(VC)。公司在IPO前引入了风险投资，VC=1，否则VC=0;经营性现金流、筹资性现金流、投资性现金流，为了剔除公司规模的影响，文中用该三项指标除以期末总资产表示;管理费用，文中用管理费用除以营业收入表示。
参考前人的研究，规模、企业上市时间长短以及公司治理结构对企业绩效都有一定的影响，因此加入企业规模对数(Ln size)、第一大股东持股比例(Tsh1)、资产负债率(LEV)、企业上市年龄(Age)、两职合一情况(Duality)等作为控制变量。此外，还控制了行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量。各个变量的定义见表1。
(三)数据来源与描述性统计
1.风险投资认定
选取截至2014年12月31日在创业板上市的405家公司作为研究对象，剔除了因造假退市的苏州恒久(300060)。对于上市公司有无风险投资参与，参考吴超鹏等所用的方法进行识别：查阅上市公司年报的十大股东中，名称中出现“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”的确认为风险投资;十大股东名称中含有“高新投资”“高科技投资”“高科技股份投资”“投资公司”“投资有限公司”等关键词的，需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2006—2014》收录，则认定为风险投资;否则，则通过网页搜索，若其主营业务为风险投资或创业投资，则认定为风险投资。最终得到有风险投资背景的上市公司191家。
2.各变量的描述性统计
本文选择的各变量的描述性统计如表2所示。
四、上市公司绩效影响的实证结果分析
为了验证企业上市后未及时退出的风险投资对企业绩效的影响，本文采用Stata 12.0对面板数据进行回归分析，为了剔除异常值的影响，本文对因变量(ROA、ROE)在1%分位和99%分位上进行了缩尾处理。利用Hausman检验在随机效应模型和固定效应模型中进行选择。Hausman检验结果表明，本文选取固定效应模型考察风险投资对企业绩效的影响，回归结果见表3。
由表3的实证结果可得，仅控制年度与行业虚拟变量时，风险投资介入与企业绩效(ROA、ROE)呈负相关，回归系数分别为-0.704、-0.782，均在5%水平上显著，表明风险投资对企业绩效产生不利影响。在控制其他公司特征变量后，风险投资虚拟变量与ROA、ROE之间仍然呈现显著负相关关系，说明风险投资的介入不利于提高企业IPO后绩效，上市公司绩效表现更差，论文假设得到证明。这一研究结果与韩永辉等[18]、孙建华[19]等研究结论一致。
五、风险投资影响上市公司绩效的机制分析
为验证风险投资影响上市公司绩效的机制，构造经营性净现金流量、筹资性惊险资金流量、投资性净现金流量以及管理费用与风险投资虚拟变量的交互项，验证风险投资是否调节了现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系，利用Hausman检验在随机效应模型和固定效应模型中进行选择。Hausman检验结果表明，本文选取固定效应模型考察风险投资对企业绩效的影响，回归结果见表4。
由回归结果可得，企业绩效(ROA、ROE)与经营性现金净流量呈现显著正相关，经营性现金净流量回归系数分别为17.58、19.58，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项(VC×OCF)负相关且在1%水平上显著。这说明风险投资的介入对企业经营现金流量于企业绩效之间的关系产生了负向的调节作用。
企业绩效(ROA、ROE)与筹资性现金净流量呈现显著正相关，筹资性现金净流量回归系数分别为6.526、6.943，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项(VC×OCF)负相关且在10%水平上显著。说明风险投资的介入对企业筹资性现金流量与企业绩效之间的关系产生了正向的调节作用。
企业绩效(ROA、ROE)与管理费用呈现显著负相关，管理费用回归系数分别为-0.126、-0.136，均在1%的水平上显著，企业绩效与交互项(VC×OCF)负相关且在10%水平上显著。说明风险投资的介入对管理费用与企业绩效之间的关系产生了负向的调节作用。
但从回归结果来看风险投资与投资性现金流的交互项(VC×Investment)系数并未通过显著性检验。因此，风险投资进入并没有对企业投资活动与绩效的关系产生显著性调节作用。
六、进一步的讨论
根据以上分析，我国风险投资对上市企业的绩效起到了负面作用，似乎符合“逐名假说”的观点，但从风险投资影响上市企业绩效内在机制的分析，可以看出，风险投资其实是调节了企业的经营活动、筹资活动以及企业的组织和管理活动等与企业绩效之间的关系从而导致业绩出现变化，似乎实施了“认证监督功能”，但带来的却是负面的影响。
对于这种“负向”的“认证监督功能”，本文认为，存在如下可能解釋：一是风险投资利用受资企业获取利益，导致企业绩效下降，如通过在职消费等增加了管理费用，或者为相关方输送利益，干预上市公司的经营，造成经营性净现金流量的下降;二是风险投资积极参与上市企业的治理，为提高利润，通过各种方式筹集资金，采取扩张性的策略，扩大企业经营，但可能由于没有企业业务背景，扩大经营带来的是经营性现金净流量的下降，造成了事实上的“瞎指挥”，同时，本文选择样本的时间区间为2009—2015年，正处于宏观经济下滑期间，而采取扩张性经营策略的企业很可能会带来更差的经营绩效。
七、研究结论及建议
本文以2009—2015年中国创业板上市公司为研究样本，分析了风险投资对上市企业IPO后绩效的影响及其作用机制，回归结果表明，风险投资对受资企业IPO后绩效有显著负面影响。仅控制年度与行业虚拟变量后，回归结果显示，风险投资介入与企业绩效(ROA、ROE)呈负相关，且在5%水平上显著。控制其他公司特征变量后，风险投资回归系数大小、符号及显著性水平均未出现显著性差异。综上说明风险投资的介入不利于提高企业IPO后绩效，上市公司绩效表现更差。进一步从企业筹资、投资、运营以及费用支出方面探讨风险投资影响企业绩效的机制。本文的研究证明，风险投资的介入对企业筹资性现金流与企业绩效之间的关系有正向调节作用，对企业经营性净现金流量、管理费用与企业绩效之间的关系有负向调节作用，对企业投资性净现金流量与企业绩效之间的关系无显著影响。换句话说，有风险投资介入的企业，筹资性现金流对企业绩效正向影响更大，管理费用支出对企业绩效负向影响更大，经营性现金流对企业正向影响变小。本文研究结果支持我国风险投资认证监督功能，但风险投资实际上发挥了“负向”的认证监督功能。
根据本文的研究结果，政策含义如下：第一，监管部门通过制定法规条例等加强风险投资行业的监管，打击风险投资机构的不正当竞争行为，同时建立适当的正向激励机制，对于能够真正给企业提供增值服务、促进企业绩效提升的风险投资机构相应奖励;第二，对于风险投资机构而言，应该引进优秀风险投资家，提升自身业务能力，发挥真正的认真监督功能;第三，对于企业而言，应从长远着想，选择合适的风险投资机构，避免不当干预，以有效提升企业的长期盈利能力。
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作者：李永平 苟成娟
“关联交易多”居首
近年来不断有中小板及创业板企业倒在被举报的门槛上，虽然一只脚迈入财富的大门，却死在了举报的门槛上。这其中举报者有公司内部员工，还有离职员工，有竞争对手。无论真真假假，近年来IPO企业在上市过程中不得不面对各种途径的举报信。
汉鼎咨询研究团队发现，创业板拟上市企业被举报主要有十宗罪。
中国IPO企业被举报的第1宗罪“关联交易多，利润过度包装”
比如，公司在原材料采购、产品销售方面与公司股东及其家族实际控制公司存在大量关联交易。
中国IPO企业被举报的第2宗罪“内部控制存在重大缺陷”
比如，公司独立董事的任职资格存在瑕疵或者公司管理层发生较大的变化却没有披露，公司实际控制人变革事项的情况。《暂行办法》第三十八条规定，发行人应当按照中国证监会的有关规定编制和披露招股说明书。根据创业板IPO办法，发行人最近两年内董事、高管均应没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
中国IPO企业被举报的第3宗罪“历史沿革问题，历次股权变更没有依据”
中国IPO企业被举报的第4宗罪“在税收方面存在瑕疵，公司存在重大欠税行为”
比如，公司在上市过程中一定要补税，而在补税过程中，企业与当地政府并没有达成默契和共识，企业就仓促申报了材料，导致被举报。
中国IPO企业被举报的第5宗罪“利润的操作痕迹太过明显”
比如，违背会计准则规定转回了以前确认的长期资产减值损失，通过关联方豁免上市公司债务方式达到扭亏为盈、避免停牌或被特别处理的目的，通过向上市公司捐赠直接输送利润等。
中国IPO企业被举报的第6宗罪“报告期内被行政处罚，却隐瞒”
比如，在报告期内，发生了违法违规情况。该事实不符合《暂行办法》规定的“拟上创业板公司最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为”。
中国IPO企业被举报的第7宗罪“募投项目尚未取得生产许可”
这种情况经常发生在医药、化工等需要取得生产许可的企业身上。从2007年-2011年被否的企业中，大部分医药企业被否的很重要的理由就是未取得GMP认证，或者FDA等认可。
部分被否的大型商贸连锁企业在上市之前也未取得商务厅等主管单位的批文。
中国IPO企业被举报的第8宗罪“业务和技术数据真实性存在疑问，市场调研数据误差较大，没有调研工作底稿及数据推理过程”
这个问题应该是近年来炒作的最热门的话题，从淑女屋服装行业数据、开能环保饮水机的行业数据，无一不反射出行业数据的重要性，很多被否企业都因为疏忽大意，导致对自身的行业理解有误，对竞争对手的描述不够客观而导致被媒体攻击等。
中国IPO企业被举报的第9宗罪“国有资产流失或无形资产定价有失公允 ”
比如，企业在国有资产改制的过程中，将国有资产价格做的很低，并且在股权转让过程中，引进私募过程中并没有经过合法合规的审批手续。
中国IPO企业被举报的第10宗罪“高新技术企业认定之材料明显造假或现有专利及申请专利情况与事实不符”。
注：以下仅为战略发展部根据公开信息摘录内容，尚未取得足够信息以便进行分析总结。
广西绿城水务股份有限公司IPO被否原因
2011年11月21日
关于不予核准广西绿城水务股份有限公司首次公开
发行股票申请的决定
证监许可〔2011〕1931号
广西绿城水务股份有限公司：
中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)依法受理了你公司提交的首次公开发行股票申请文件。
中国证监会发行审核委员会(以下简称发审委)于2011年11月14日举行2011年第253次发审委会议，依法对你公司的首次公开发行股票申请进行了审核。
发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
根据申报材料，你公司本次募投项目投资总额为10.33亿元，其中8.77亿元用于污水处理项目，以提高污水处理能力。但因目前你公司污水处理收入是根据自来水用水量及物价部门核定的污水处理费单价确定，因此该部分募投项目的达产不能直接导致你公司收入及利润的增加，反而因折旧及运营成本的提高，可能导致短期内经营业绩下滑。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)第四十一条的规定不符。
发审委会议以投票方式对你公司的首次公开发行股票申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。根据《证券法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》(证监会令第62号)及《首次公开发行股票并上市管理办法》等有关规定，现依法对你公司的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。
你公司如再次申请发行证券，可在本决定作出之日起6个月后，向中国证监会提交申请文件。
你公司如不服本决定，可在收到本决定之日起60日内，向中国证监会申请行政复议，也可在收到本决定之日起3个月内，向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。
二○一一年十二月七日 中国证监会发行审核委员会在审核中关注到，广西绿城水务股份有限公司存在以下情形： 根据申报材料，广西绿城水务股份有限公司本次募投项目投资总额为10.33亿元，其中8.77亿元用于污水处理项目，以提高污水处理能力。但因目前公司污水处理收入是根据自来水用水量及物价部门核定的污水处理费单价确定，因此该部分募投项目的达产不能直接导致公司收入及利润的增加，反而因折旧及运营成本的提高，可能导致短期内经营业绩下滑。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)第四十一条的规定不符。
被否真相
之前市场上有报道称，绿城水务涉及“突击控股关联交易公司”而“被指暗藏利益输送”，但其真正被否的理由并非如此，上述接近于有关发审委的知情人士透露，绿城水务被否另有实情。
之前，有关绿城水务IPO因何折翼的揣测，都集中在了其发生在递交招股说明书前的一桩突发交易之上。这便是在其IPO材料报会前夕，绿城水务收购南宁市生源供水有限公司(下称“生源供水”)20%的股权，使其成为绿城水务的控股子公司。
据绿城水务的招股书(预披露)显示，上述绿城水务收购有关资产的股权收购议案，于2011年3月23日正式通过绿城水务董事会决议，一天后，该决议获得南宁市国资委批准。同月28日，双方便以743.33万元的价格签订了有关股权转让合同书，在完成一系列紧锣密鼓的转让后，绿城水务持有生源供水的股权由之前的40%提高到了60%。 针对绿城股份的这一行为，有人解读为其突击收购取得控制权，“使生源供水纳入其合并报表范围内，有刻意粉饰、降低关联交易带来风险的嫌疑”。并称“这20%股权，正是量变产生质变的关键过程。此前持股40%，收购后持股60%，获得的是控制权，从此生源供水也就成为了绿城水务旗下的控股子公司。由此„对外‟关联交易，也就变成了„对内‟关联交易”。
原因之一：“不懂什么叫„对外‟关联交易和„对内‟关联交易。”15日，上述接近于有关发审委的知情人士直接否认了这一对绿城水务受挫的揣测，“绿城水务被否，主要是因为其未来的市场空间问题和其募投项目的消化实力，除此之外，其即将在财报中凸显出来的高额的折旧费用，将严重影响到其未来业绩的提升，未来风险性过大。”
据绿城水务的招股说明书(预披露)显示，绿城水务主营业务为供水和污水处理，所处行业属于水务行业。
“其实际上仅为南宁市提供供水和污水处理，其中还包括一个工业园。”上述接近于发审委的知情人士坦言，虽然未来南宁的城市化进程会加快，但是对于中型城市南宁市而言，未来供水增长空间不会增长太大。
而公开数据显示，2010年，绿城水务在南宁市的全年供水量约为2.7亿立方米，而同年，南宁市用水量则不超过3.5亿立方米。
“按照这些数据，可以看出，南宁市的供水量和污水处理将直接影响到绿城水务的业绩，而南宁市场的供水量的可上升空间已经不大，如果绿城水务不开拓别的市场的话，那么其业绩的天花板则指日可待。”上述接近发审委的知情人士告诉记者。
但要开辟其他的水处理市场又谈何容易?
“对于一般的大城市公共供水而言，都是由当地政府主导的地方企业负责，别的区域公司想要进入该市场可谓难上又难，进入的政策壁垒和资金代价都会相当之大。”该知情人士坦言，既然如此，发审委认为，目前的有关产能已经能够应付其南宁市的供水需求，而募资投建的新产能释放后，能否不造成项目空投而被消化掉，是有很大疑问的，再加上水价波动的风险，反而可能使其募投的项目在一定时期内存在经营业绩下降的风险过大。
盈利悬疑
原因之二：除了上述市场容量的原因之外，其水务行业的特性，在建工程转化为固定资产后，高折价率在市场空间狭小的情况下，将更加大其盈利能力可持续性的风险。
绿城水务的招股说明书(预披露)显示，截至2011年6月底，绿城水务在建工程达15.89亿元，在未来几年内，这些在建工程都将逐步转化为固定资产，而在这些在建工程转固后，仅2011至2013年折旧金额就将分别达918万元、8364万元和1.06亿元，而相形见绌的是，2008年到2010年三年间绿城水务的净利润仅分别为2002.87万、1.19亿、1.5亿元，2011年上半年其净利润仅为7180万元。
发审委认为，加之市场容量的限制，其供水量增长和水价提高空间均有限，发行人未来盈利能力的可持续性及增长性具有不确定。
原因之三：绿城水务因负债率过高遭质疑，被疑空手套白狼，流动比率远低于安全边际，资产负债率长期高达70%，绿城水务在招股材料中显示的流动性风险和偿债风险不可小觑。
树清10月29日履新证监会主席，新股发行审核似乎便骤然趋严。
证监会11月14日公告，经发审委2011年第253次会议审核，广西绿城水务、千禧之星珠宝IPO申请均未通过。事实上，今年以来IPO审核比往年严格许多。
数据显示，2011年1月1日到11月15日，在今年提交审核的280只新股IPO中，已有54只被证监会"枪毙"，新股过会率随之降至78.12%，这也是2008年以来新股过会率首度跌至80%以下。此外，新股发行家数和融资规模也较2010年放缓。
为此，有媒体解读认为，这是证监会发审委开出的最严厉的审核公告，猜测监管部门在调控审核节奏。
相关人士在接受媒体采访时称，淑女屋等三家公司遭到否决的原因都属于个案，如淑女屋被否主要原因在于发审委担忧其投入的产能扩大后市场能否消化，认为其发展前景有不确定性。从这些个案中并不能推断监管部门审核松紧程度发生变化，证监会从来不会以发审委过会或不过会来控制节奏。
IPO被否从来都是关注焦点，到底什么样的企业才能入了证监会的"法眼"?什么原因致使原本信心满满过会的企业惨遭滑铁卢?他们为何止步在IPO大门前?据时代周报记者总结分析，这些拟上市公司有着殊途同归的"五宗罪"：盈利能力不足、股权存疑、过度包装、违法违规前科以及关联交易过于频繁、涉嫌PE腐败等。 一宗罪：缺乏持续盈利能力
公司的持续盈利能力，则因其实质的生产经营状况而定，其直接反映在财务数据上，难以后续"补救"，因其被否的案例成为大多数。
在今年IPO上会被否的54家公司中，有26家公司因此止步在新股发行的门外，占被否公司总量的近一半。证监会发审委认定的"盈利能力不足"，涉及到的范围较广，其中包括经营模式、行业经营环境出现重大变化，依赖大客户，业绩倚重投资收益等。
独立盈利能力存疑，德勤集团就是典型案例之一。作为运输公司的德勤集团，自有运力占其总运输能力的比例过低，影响其今后持续盈利能力。数据显示，该公司自2008年起，通过船舶租赁的方式快速扩大运力规模。2008年末、2009年末及2010年末公司租赁运力分别是自有运力的1.09倍、2.8倍和2.28倍。
而德勤集团则称，市场行情高涨时，市场运价处于高位甚至高于本公司长期合同运价，届时租船价格会大幅提高，公司可能出现租赁运力不足或者租赁船舶运输业务盈利能力下降甚至亏损的风险。 据公开资料显示，目前德勤集团与船舶出租船东签订的租赁合同时间一般为3-12个月，大多数为3个月的短期合同。公司采取的稳定运输规模的举措一般是"让利租船船东"的短期措施。显而易见，德勤集团对其运输能力控制力不足。一旦出现市场波动等意外因素，其盈利能力将面临考验。
与此同时，号称创业板最大一宗的神舟电脑三次过会被否，与该公司缺乏高成长性、利润率有限等息息相关。业内人士称，这可能和目前国内PC制造业已趋成熟，市场竞争过于激烈，企业成长空间有限，另外神舟电脑长期奉行"低价"策略也不利于提升产品利润空间，无法满足创业板"高成长性"要求。
证监会创业板部相关负责人曾在此前的保代人培训会议上，详细剖析过持续盈利能力问题。其指出，监管层关注的主要有经营模式、产品或服务的品种结构重大变化。 二宗罪：股权转让存疑
除持续盈利能力不足外，股权转让存疑，也是阻碍拟上市公司通过证监会审核的难点。 3月16日，重庆金冠汽车首发申请被否。业内认为，金冠IPO受阻的首要原因在于公司在初始转制时存在瑕疵。华融证券分析师伍渝称，影响IPO的十大因素中，首先是主体资格的缺陷问题，这包括历史出资和股权转让中的瑕疵，以及实际控制人的认定是否准确。 国企和集体所有制企业在IPO前的改制中，常会在国有股权和员工持股方面出现瑕疵。《国有资产评估管理办法》规定，作为金冠企业股东的重庆机电控股，本应该对公司净资产进行评估。但此次转让却没有履行评估程序，金冠的招股说明书也坦承存在程序上的瑕疵。 而2008年以来三度申请新股IPO，而又三度铩羽而归的山东金创股份亦是典型代表。根据目前托管山东金创内部职工股的山东产权登记公司出具的内部职工股股东托管名册，公司内部职工股股东人数为3164名。此次发行前，公司内部职工股占公司目前总股本的20.88%。《公司法》第七十九条规定，"设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人";《证券法》第十条第二款则规定"向特定对象发行证券累计超过二百人的，为公开发行"。山东金创的内部职工股和上述法规显然相冲突。
6月20日，佛燃股份首发上会，但其董事长在3年内易人，而这并不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。2009年1月离大任的原董事长欧志常曾是佛燃股份当年改制过程中员工持股的"带头大哥"。2004年5月，佛燃股份员工仅用外资股东一半的价格买下了当时24%的股权。
同样，新疆西龙土工新材料股权演变历史更是令人称奇，1997年6月-2009年4月，该公司12年间总共经历了16次股权变更，在其招股书中关于股权演变情况的说明长达31页。而在16次股权变更之后，西龙土工依然"无控股股东及实际控制人"。 三宗罪：公司数据过度包装
10月28日，深圳淑女屋冲击中小板IPO，首次公开发行了招股说明书申报稿，其中最让人大跌眼镜的莫过于淑女屋提供的一组数据。
淑女屋在其招股书中自称，根据深圳市服装行业协会、深圳市贸易工业局、北京金必德经济管理研究院等机构在全国范围内联合做出的《深圳市女装产业区域品牌规划调查研究报告》，在消费者最喜爱的女装品牌中，淑女屋品牌仅次于几个国外知名女装品牌，是国内品牌当中排名最靠前的。
在其公布的数据当中，LV、YSL、PRADA等国际知名奢侈品品牌被其远远抛在了身后，阿玛尼、迪奥的排名则是一前一后与其相得益彰。即便抛开上述诸多知名奢侈品品牌，与其价格区间相近的CK、三宅一生、Esprit等国际一线流行服装品牌，依旧无法与其比肩。该数据一出业内一片哗然，对于淑女屋的种种质疑在短短两天内便被推上了风口浪尖。 据了解，淑女屋旗下品牌一共有五个，其中包括淑女屋女装、淑女屋床上用品、自然元素、FairyFair、小淑女与约翰，从童装到成熟女装，涵盖了2-35岁的各个年龄层次。而淑女屋给出的这份数据既无调查人群的数量，也无调查人群的年龄，更没有消费群体定位的标准，属于典型的"三无产品"。
广州卡奴迪路比淑女屋幸运一些。虽然顺利过会，但其招股书遭受质疑，被指引用的是公司自己的统计数据，可能存在过度包装，能否过会存疑，或成淑女屋第二。
而5月16日上会的利民化工，究竟"利民"还是"害民"?该公司曾因为产品抽检不过关，但在招股书中未能披露。其遭质疑的是利民化工一种名为"40%多菌灵悬浮剂"的产品。据食品商务网发布的信息，在陕西省质监局2008年第一季度农药质量监督抽查的结果中，由利民化工生产的"40%多菌灵悬浮剂"，因为多菌灵含量不达标，而登上了黑名单。 四宗罪：运作治理存在问题
如同有案底的人难洗清白一样，污点企业上市，确实难度要比普通企业大。2月28日，原本是广东依顿电子科技股份有限公司(依顿电子)接受证监会发审委审核的日子，然而，2月25日，发审委突然公告取消了依顿电子的审核会议。
据依顿电子招股书(申报稿)，依顿电子实际控制人为具加拿大国籍、香港永久居住权的李永强等三人，而依顿电子直接和间接控股股东则分别为注册于萨摩亚、维尔京群岛的离岸公司，依顿电子股权结构是一种类红筹架构。依顿电子搭建的类红筹架构在历史沿革中存在出资变更未取得审批的瑕疵，这或是导致审核会议被取消的"元凶"。
根据规定，发行人最近三年内受到工商、税务、海关、环保等行政处罚且情节严重的，都不得上市。但公开资料显示，2006-2008年，依顿电子因销售违规、漏税等原因遭拱北海关处罚1000万元。此外，公司主要生产销售PCB板采用的是业内通用的"蚀刻"工艺流程，这种工艺对环境污染极为严重。
类似企业还有山东舒朗，该公司在成立近10年里，拒绝为大部分职工缴纳社会保险和公积金，直到去年为了配合上市，才开始补缴前三年的社保，涉嫌重大劳动违法行为。不过为时已晚，4月20日，发审委否决了山东舒朗的上市申请。
3月9日，上海联明机械股份有限公司(联明机械)IPO被否，其原因为该公司主业不独立，95%以上依赖上海通用所致。此外，11月9日，温州瑞明工业股份有限公司(温州瑞明)首发申请闯关创业板被否。这家闯关创业板的企业，其高新技术企业资格却疑雾重重。成为高新技术企业之后，温州瑞明按2008年至2010年享受企业所得税减按15%征收的税收优惠。另外，其同时还享受国产设备抵免所得税优惠。 五宗罪：关联交易过于频繁
关联交易与独立性等非财务审核问题，成为拟上市企业的第五大死因。证监会有关部门负责人在保代人培训中多次强调关联交易问题。
证监会指出，关联方的认定按照会计准则要求，只要是报告期内的关联方，就算是之后处理了也要披露。并强调关联交易一定要程序合规、内容合理，审核政策实质重于形式更为严格。
证监会11月14日公告，经发审委审核，广西绿城水务、千禧之星珠宝IPO申请均未通过。 绿城水务因负债率过高遭质疑，被疑空手套白狼，流动比率远低于安全边际，资产负债率长期高达70%，绿城水务在招股材料中显示的流动性风险和偿债风险不可小觑。
凭借400万元资本金和股东700万元借款，通过参与发起设立股份公司上市和股份的买卖实现资本的异样扩张，绿城水务的发起股东之一-上海神亚资本腾挪术可谓神乎其技。上海神亚通过一系列资本运作，实际仅投入1080万元，却获得了6315万元的投资收益，外加2400万股绿城水务的股权。
相比上海神亚来说，在IPO的产业链中，PE腐败问题也被发审委重点关注。如步森股份(002569)与德勤集团所涉及的PE腐败案，就涉及到了IPO利益链中的律师事务所。
第一阶段：尽责调查阶段 工作目标：完成改制前期准备工作
主要内容：聘请中介机构，进行清产核资、摸清家底，充分沟通、拟定改制初步方案，对**年底的资产和经营状况进行初步审计，测算税负。
工作时间：***前完成。
第二阶段：股权架构调整，完成增资
工作目标：完成公司股权架构调整，进行资产及业务重组
主要内容：
1、报批准股权转让、增资到帐等相关变动。并就变更设立股份公司等事宜进行咨询
2、完成股权的转让工作
3、完成0000万元的增资工作
4、争取、获得政府部门的扶持优惠政策
工作时间：前完成。
第三阶段：变更设立股份公司 工作目标：经批准，变更设立股份公司 主要内容：
1、确定设立方案和基准日
2、对**月底的资产及经营状况进行审计、评估
3、召开有限公司董事会和股东会，作出变更决议
4、完成公司设立可研报告、股份公司章程等全部设立文件
5、报经批准，获得批准变更设立股份公司批文
6、办理名称预先核准，进行股份公司验资
7、召开创立大会，办理工商变更登记，股份公司挂牌
8、办理公司相关产权证书及土地、房产、海关、税务、消防、银行、机动车等证书变更手续
工作时间：*月底前完成。
第四阶段：上市辅导和上市材料准备 工作目标：完成辅导验收及上市材料准备 主要内容：
1、立即报送辅导备案材料
2、对公司高管及主要股东进行上市辅导
3、确定募集资金投资项目，完成可研报告
4、拟制发行上市申报材料
5、完成辅导评估验收
6、完成发行申报材料，进行内核
7、向中国证监会报送发行上市申请文件 工作时间：*月底前。
第五阶段：发行审核阶段
工作目标：通过证监会发行审核委员会审核通过
主要内容：配合证监会发行监管部审核员对公司发行材料的审核，与证监会保持有效沟通，回答发行监管部在审核过程中提出的问题及审核反馈意见，修改、更新上市申请材料等。
工作时间：材料申报后三个月内。
第六阶段：发行股票
工作目标：确定股票发行价格、完成股票发行、募集资金到位 主要内容：
1、公司投资价值研究报告
2、路演推介(Road show)
3、发行询价，确定最终发行价格
4、募集资金到位并验资
工作时间：发行审核委员会通过后约1个月。
第七阶段：股票上市
工作目标：股票在证券交易所挂牌交易
主要内容：按照上市规则准备证券交易所法定上市申请文件，向证券交易所提交上市申请，股票最终挂牌交易
工作时间：发行后20天。
2009年中国企业境外IPO典型案例分析——民生银行 民生银行港交所上市 入选理由：
1、2009年境外IPO融资额最大事件;
2、金融业先A后H的又一代表。
农行上市在近期引起广泛关注，7月15中国农业银行正式登陆A股，最终以每股2.68元的价格发行255.71亿股，募集资金685亿元，成为A股历史最大IPO;紧接与7月16日登陆H股，发行价则为3.20港元/股，按汇率计算，A股相比H股负溢价4.06%。
在四大国有银行股改过程中，农行IPO显得格外艰难。其困难不但包括大型国企股改共同问题，即：自身的部分政策性角色与公司盈利目标之间的冲突，公司追求利润与管理人员行政定位之间的冲突，政府意志下的发行与市场投资者之间的冲突。还具有相对于其他三个国有银行的特殊问题：三农业务和市场期望的矛盾。国务院对农行股改提出了对其三农业务的要求，作为其“两个都要”，既要商业，也要“三农”。而三农业务恰是市场对农行最为担忧的业务，这块业务的不良贷款率相对较高，严重影响了资产质量。农行上市路演过程中，公司高管反复强调其漂亮的利润增长率，但仍未打消市场对其政策性业务，及依靠剥离不良资产获得高利润率做法的顾虑。
农业银行A股7月15日上市首日表现不如预期，收涨0.75%，报人民币2.70元，弱于2.76-3元的首日定位预期，全天波动区间2.69-2.74元;第二日频触发行价，通过资金强力注入，苦撑股价，避免破发。紧接着16日登陆H股，首日表现高开高走，盘中涨幅超过3%，午后开始震荡，当日收于3.27元，涨幅2.187%，全天波动区间3.25-3.31元，与A股首日死守发行价的表现大相径庭，这与港股近期活跃表现及H股相对于A股发行溢价密切相关。 对农行在两地市场未来股价走向预测上，市场普遍认为A股保发压力较大，从上市两日的股价及成交量来看，保发完全依靠“绿鞋机制”带来的补充资本投入。据估算，到7月16日，相关机构已投入数十亿元以死守发行价。至于这样的形势究竟能维持多长时间，市场意见并不统一：有机构认为，农行发行价较为合理，银行板块近期表现不错，以及“绿鞋机制”保驾等因素都将确保A股一个月内不破发，而 H股的表现也会相对优于A股;但亦有人士认为目前农行破发压力仍然很大，仅靠大量资金的投入保发并不能维持太长时间。
对比四大国有银行A股IPO上市首日表现和大盘反应，发现农、工两行首日表现不佳，没有出现中行和建行的大幅上涨现象，均依靠“绿鞋”维持发行价。 股票简称
上市日期
上市首日涨跌幅(%)
当日上证涨跌幅(%)
中国银行
2006-07-05 23.05 2.20
工商银行
2006-10-27
5.13
-0.19
建设银行
2007-09-25
32.25
-1.08
农业银行
2010-07-15 0.75
-1.87
回顾去年，作为中国企业最大境外IPO的民生银行香港上市，2009年11月26日，中国民生银行香港联交所上市，发行33.22亿股，发行价格为9.08港元，共融资293.37亿港元，发行H股募集的资金将全部用来补充资本金。 企业简介
中国民生银行于1996年1月12日在北京正式成立，是我国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行，同时又是严格按照《公司法》和《商业银行法》建立的规范的股份制金融企业。多种经济成份在中国金融业的涉足和实现规范的现代企业制度，使中国民生银行有别于国有银行和其他商业银行，而为国内外经济界、金融界所关注。中国民生银行成立10年来，业务不断拓展，规模不断扩大，效益逐年递增，并保持了良好的资产质量。 2000年12月19日，中国民生银行A股股票(600016)在上海证券交易所挂牌上市。 2003年3月18日，中国民生银行40亿可转换公司债券在上交所正式挂牌交易。2004年11月8日，中国民生银行通过银行间债券市场成功发行了58亿元人民币次级债券，成为中国第一家在全国银行间债券市场成功私募发行次级债券的商业银行。2005年10月26日，民生银行成功完成股权分置改革，成为国内首家完成股权分置改革的商业银行，为中国资本市场股权分置改革提供了成功范例。 民生银行H股上市动因
根据民生银行招股说明书，本次发行H股募集的资金将全部用来补充资本金。申银万国认为，此次H股发行将使民生银行的(核心)资本充足率提升近3个百分点。中信证券研究员朱琰表示，按2009年下半年税后净利润40亿计算，民生银行再融资后，获得补充资本金300多亿元，可大幅补充资本及核心资本充足率至12.05%和9.5%左右。 民生银行H股上市路径
民生银行H股上市计划可谓是一波三折。2004年1月8日民生银行临时股东大会就通过了H股发行上市方案，当年11月，因内部原因被推迟(涉及十年前民生银行的股权官司，即：民生银行原董事、前进公司董事长兼总经理邱影新认为民生银行在国内上市前假冒他的签名,从而取得国家工商总局的更名批复,最后成功上市。为此,邱影新指责民生银行涉嫌诈骗上市。此事件当事人10年一直不断多方获得，争夺股权，并在04年导致民生海外上市受阻。正略咨询认为此事件在这里最后淡化处理，不要提及)，发布公告将H股发行计划延迟1年。05年6月终于通过港交所聆讯，但当年相似的内部原因导致上市计划搁浅(此次搁浅亦与股权官司有关，当事人为郑州梦达董事长范梦强，其通过向港交所申诉使其对民生展开调查)，其第一次赴港上市的过程终止。2007年初，民生银行第二次传出赴港上市的消息，其高层在年内也曾多次放风，而民生银行H股在香港上市的愿望一直在努力进行中。2009年6月5日，民生银行第五届董事会通过相关决议，H股发行工作再次启动。
然而，这并非民生银行H股上市的最佳时机，国际金融环境来看，当时国际金融业并没有完全走出经济危机的影响，其发生了一系列打击投资者信心的金融机构倒闭事件。在10月下旬的8天内，连续有16家美国中小型银行相继倒闭，全美今年倒闭银行数已多达115家，这让众多国际机构投资者对于银行的投资，心存余悸。而从民生银行自身来看，当时也受到了其投资参股的美国联合银行控股公司被加州金融管理局关闭的影响，民生银行为此项投资确认减值损失8.24亿元。。但此时又恰遇全球金融危机冲击之后，中国经济提前复苏的好背景，这注定了民生银行H股的上市，会演绎一场今年香港资本市场最大的集资盛宴。 发行后走势
根据Bloomberg数据显示，目前在港上市的六家中资银行H股2009年平均预期市净率和市盈率分别为2.94倍和15.18倍。民生银行H股发行(行使超额配售权)后，市净率若达到2.94倍的平均水平，价格将接近11.4港元。根据历史记录，目前港股市场的6只中资银行在港上市首日，平均涨幅达到13.6%，且无一家出现下跌，其中和民生银行情况一样先A后H的招商银行，其在上市首日涨幅达到25.6%，涨幅位居6只内银股之首。另外，银行资源的稀缺性将吸引众多的投资者积极认购，最终定价为上限价格(9.5港元)毫无悬念，上市后二级市场对其的追捧将助推其价格维持上扬态势。 然而，民生银行H股上市后，发行价9.08港元，开盘便破发，报9.05港元，下跌0.03港元，跌幅0.33%。开盘后经过快速的上下波动后，走势逐渐平稳，保持低位窄幅震荡，截止中午收盘，报8.97港元，下跌1.21%，成交42.56亿港元，盘中始终未能回到发行价9.08港元，最高价9.07港元，最低价8.95港元，振幅1.32%。市场分析民生银行H股上市首日破发主要有两大原因：一是散户投资者平仓、内地银行将再融资预期等因素压制了民生银行H股上市首日的表现;二是在申购过程中被过度追捧，投机泡沫过大，很多散户在民生银行H股上市后纷纷套现了手中的持股。 同类中资银行比较
民生银行的招股上市，将使得在港内银股达到7家，与其他6家银行相比，民生银行是唯一一家民营性质的银行，其较低的经营包袱、灵活的市场运作机制，其在融资后盈利将获得稳定快速的增长。另外，民生银行H股发行后，其资本充足率和核心资本充足率都将得以大幅的改善，未来数年的发展将得以稳定和保障。(从现在的股价来看，国内商业银行仍然没有走出金融危机影响，民生银行长期低于发行价，其他银行也基本一样。因此这里建议不使用股价走势做比较分析) 表3-1：中资银行上市比较 公司名称
股票代码
股价(港元)
PE(预测)
PB(预测)
2009.11.13
2009年
2010年
2009年
2010年
1 工商银行
01398.HK 6.80
15.56
12.66 2.02 2.29
2 交通银行
03328.HK 9.72
14.29
11.42 3.44 3.94
3 招商银行
03968.HK
21.55
20.43 15.9 5.17 6.27
4
中国银行
03988.HK 4.83
13.81
11.29 2.00 2.22
5 建设银行
00939.HK 7.13
13.65 11.3 2.26 2.55
6
中信银行
00998.HK 6.55
13.34
12.33 2.74 3.12 7
民生银行
01988.HK 9.5
15.18
12.48 2.94 3.4
资料来源：彭博预测、国元证券(香港) 银行业海外上市特点
1、银行业融资需求的特点
根据国际上基本情况计算，银行信贷资产的增速为当期GDP增速的2倍左右。如果中国经济增长8%，那么信贷资产规模扩张速度一般为16%左右。为了满足这一资产规模扩张速度，资本束缚已成为银行业发展的重要限制因素。银行业作为现代经济重要中介，与其他行业相比，最能享受经济增长所带来的红利。然而资本稀缺问题已经成为我国银行业享受经济增长红利以及规模快速扩张的一大障碍，这也会进一步扩大我国银行业的资本补充压力。
2、银行业资本补充途径 银行业资本补充主要通过三种途径：IPO、发行长期债券补充附属资本、自身经营利润积累。然而，仅通过自身经营利润不能满足银行业20%资本金增长的需求。发行长期债券也不能满足银行业的核心资本，仅能补充附属资本，而我国有关法律法规规定，附属资本必须与核心资本同比例增长，且容易受到国家宏观政策调控的影响。因此，越来越多的国有大型银行选择上市特别是海外上市，并以此为企业资本补充提供支持。
3、海外上市的优势 首先，从上市程序和成本来看，香港上市审批手续简单，效率较高，财务成本低，程序规范，速度快，有的企业材料准备的齐全仅需要1-2个月就可以通过上市聆讯，靠实力就可以上市，且通过市场调节，部分受市场期待较高的企业可优先上市;而A股的上市程序并不完全体现市场化，其上市审批时间长，手续复杂，关系成本高，企业不一定实力强就能上市。其次，从集资能力来看，香港是国际金融中心和资讯中心，资本市场规范、成熟;法规完善，如证券及期货条例、上市规则、收购合并守则等;不对股息及任何售股的利润征税，机构投资者及公众参与积极性高，交易活跃;不受外汇管制，资金自由流通。再次，从企业国际化发展来看，香港上市是银行业国际化的重要支持，将令企业在商业及金融界备受瞩目，提高公司国际形象，较易获得合作伙伴的信赖，有助于开拓全球市场、在更高层次上开拓业务;可提升品牌知名度和信誉度;通过国际商业平台，确立公司全球思维和国际视野，吸纳一流人才。最后，在香港等地的海外上市可以完善我国银行业公司治理结构。与国内市场相比，海外证券市场具有上百年的发展历史，在具体的制度和法规上更加健全，投资者也更加成熟理性，这些不同的市场环境对我国海外上市商业银行的公司治理会产生多方面的影响。良好的公司治理机制既包括有效的公司内部激励、约束与制衡机制，也包括有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的法律法规和执法系统。很明显，海外上市为这几个方面都能带来有利的促进作用。
一、境外上市现状
境外上市(Over seas listing)，也称海外上市， 是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并 在境外证券交易所公开上市。企业境外上市主要有 直接上市和间接上市两种方式。但直接上市审批手 续繁琐，申请的时间也可能较长，国内与上市东道 国的会计准则及法律方面存在很大的差异，所以目 前我国很多境外上市的企业都是采取买壳上市、存 股证方式(ADR)等间接上市形式。
目前，IPO仍然是国内企业获得海外融资的主 要手段，上市地点最多的是香港、新加坡、纽约等 地，股票形式依次是H股、S股和N股。其中，超过 半数企业是通过发行H股在香港交易所上市来实现 境外上市的，这可能是基于语言、涉外等方面考虑 的结果。Yang、Lau(2004)发现，在香港上市比在 美国上市更能改善公司的信息环境，并且，在香港 上市的内地公司的融资能力显著提高。表1是根据 清科数据对近年来内地企业境外上市做出的统计结 果。
从图1和表1中可以看出，2007年境外上市处于 高峰状态;而2008年的金融危机给境外上市带来极 大的冲击，当年的海外上市企业无论是数量还是平 中国企业境外上市初探 文/谭念莹
【摘要】本文对企业偏爱在境外上市的原因进行了分析，并对如何消除这种热潮背后的隐患进行了研究。
【关键词】境外上市;原因;对策分析
【作者简介】谭念莹，同济大学硕士研究生，研究方向：风险投资与创业管理。 经济论坛 Economic Forum Sep. 2010 Gen.482 No.10 2010年10 月 总第482 期第10 期 ·41·
表1 2006年至2010年上半年国内企业境内外上市统计表
年份境内上市企业数量境外上市企业数量境内上市融资总额(百万美元)上市融资总额(百万美元) 2006 65 49 35803.03 14364.88 2007 124 118 65089.34 39744.79 2008 76 37 14907.37 6922.35 2009 99 77 27139.38 27510.65 2010年上半年175 37 31533 3623.6 图1 2006年至2010年上半年国内外海外上市状况 均筹资额都到了最低点;2009年海外上市情况有所 好转;2010年上半年虽然上市数量保持平稳，但平 均融资额不容乐观。
越来越多的中国企业走向海外资本市场，是因 为海外上市的好处显而易见：一是提高企业的国际 化程度;二是促使企业快速建立现代企业制度，迅
境外 速筹集建设资金，扩大经营规模，为企业进行海外 并购打下基础;三是可以降低融资成本，拓宽融资 渠道，扩大企业在海外的影响等等。国外学者对于 境外上市动机的研究假设和解释最早、最流行的理 论是市场分割假说。此外，还有流动性假说、投资 者认知假说、投资者保护假说以及信号效应假说。 但是，仅以欧美学者理论还不能完全解释中国企业 大量涌向国外上市的现象。我国的境外上市企业是 在经济体制改革、经济持续快速增长、对外开放的 背景下产生的，只有了解中国经济历史背景和发展 的这种独特性，才能更加真实地理解我国企业海外 上市的问题。
二、企业为何不在国内上市
1. 国内发行股票并上市的程序十分复杂。企业 在国内股票发行上市的程序十分复杂，时间很长， 受政策变化影响较大，从企业改制到发行上市一般 需要1～2年甚至4～5年。而到境外发行股票上市的 时间相比较短，而且预期明朗，企业可以据此安排 经营活动。对于急等资金投入的企业来说，经营机 会稍纵即逝，如果发行上市时间过长，企业的融资 项目可能已经不具备商业价值，在国内上市机会成 本较高，对公司的发展会造成很大困扰。 2. 国内企业上市的门槛较高，而在境外却能找 到合适的市场登陆。总体说来，我国国内企业的上 市门槛较高，对企业的所有制、资本规模、盈利年 限、主导行业等方面都有严格的规定。而境外开设 有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场，可 以满足不同类型与规模的企业上市需要。 3. 境外市场可以实现股票的全流通。境外市场 的股票可以全流通，这有利于发起人择机退出，有 不少国内企业高层就通过在境外上市后卖掉股票进 行套现获得巨额收益。对于一些有风险投资进入的 国内企业，更倾向于境外上市，因为这些私募可以 选择对他们有利的退出机制。
4.地方政府的重视。一些地方政府把经济发 展等同于企业上市，中小企业海外上市更作为一个 指标受到重视。
5. 法律政策方面的因素。2003年4月，中国证 监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的 《中国法律无异议函》，只保留对在内地注册的企业 直接境外发行上市的审批，对民营企业在境外注册 公司然后发行股票并上市不再审批，从而为国内企 业绕道境外上市打开了方便之门。
另外，商务部和国家税务总局规定：境外上市 公司(外资公众股超过25%)可以申请转为外商投 资企业，享受税收减免等优惠政策。这种税收政策 安排在客观上也调动了企业境外上市的积极性。
三、境外融资问题的应对之计
国内企业不愿在内地上市，而一些中介机构利 用我国许多企业对国外交易市场环境和法律不熟悉 的弱点，打着用股权替代服务费的幌子，借为企业 辅导境外上市之机大发横财，甚至还把自己操作成 了企业的大股东。更加严重的是，很多交易市场对 来自中国大陆的企业持歧视态度，认同度差，导致 我国资产价值被严重低估。虽然国外的再融资政策 确实比较宽松，但是因为交投清淡，再融资成为不 可能，所以这些企业只能靠着私募或者是IPO的资 金来过日子。加上国外上市的维护费用特别高，长 此以往，企业所融得的资金最后就全返还给交易所 和中介机构了。 ·42·
基于此，很多学者都提出建议和意见，以改善 海外上市对国内资本市场不利的状况。 1. 从自身实际出发，谨慎做出境外上市决策。 企业应从实际出发，分析自己独特的优势和劣势， 对企业的发展潜力和担负上市费用的能力做出正确 的分析。一是从宏观经济的变化中把握机会，即选 择股市环境比较有利的时候，同时从市场状况及其 变化中把握机会。二是从行业生命周期的变化中把 握机会。当企业所处行业生命周期位于成长期和高 峰期时，适时进行融资活动，可以获得较高的发行 市盈率，满足企业的融资需求。
2. 加快国内股市改革和制度建设。早日完成上 市公司股权分置改革，尽快实现全流通。加大国内 资本市场对外资开放的力度;改善股市资金运作的 环境，特别是股市资金入市渠道建设、投资品种与 交易制度的创新建设，提高市场信息披露的真实 性、准确性、及时性，增加对企业回到国内发行上 市的吸引力，确保企业境内外上市的和谐发展。 3. 规划出明朗的前景和蓝图。投资者出资购买 的是上市公司的未来，是可预见的和有前途的未 来。如果上市公司不能为投资者描绘出令人信服的 发展蓝图，让投资者确信这家上市公司有准确的市 场定位、合理的产业结构、强大的竞争实力和广阔 的发展空间，投资者就不会购买该公司的股票。企 业要进入国际资本市场是一件有挑战性的事情，完 全靠包装是混不进去的，必须依靠真正的竞争力和 成长潜力，提高企业的自身素质。所以，发行上市 前对业务和资产进行的重组改制方案，不仅要突出 主业和优良资产，更要集中主业中最能体现公司优 势和特点的核心业务，提高资本利润率，充分、清 晰地反映公司的优势和潜力，以符合海外投资者的 判断习惯及其投资需求。
4. 熟悉海外证券市场的制度法规，遵守信息披 露的原则。国际证券界和投资者对中国海外上市公 司反映最强烈的就是信息披露不充分、不及时。信 息披露主要有两项：一是定期公布公司业绩;二是 及时公布可能会影响股票价格或成交量的敏感资 料。因为国内外的法律监管体系不一样，海外上市 企业很容易出现法律问题，导致缴纳巨额罚金。因 此，企业应当加强与股票承销商、上市保荐人的联 系，加强与证券分析师和投资者的信息沟通，提高 其公司经营的透明度，向交易所和投资者证明其公 司的业务发展进程良好以及公司经营的光明前景， 以此建立固定联络制度，维持良好的投资者关系。 5. 选择好的中介机构。“好”首先是有利于发 行。企业海外上市是一个非常复杂的过程，需要承 销商提供专业指导，参与公司的商业计划、融资推 介报告、招募说明、联络投资者，最后完成上市以 及后续融资过程。优秀的保荐人是企业成功上市的 重要保证，他能够按照上市公司的要求对拟上市公 司提出切实可行的、有较高专业水平的改进意见。 会计师事务所的整体实力特别是其声誉对于拟上市 公司的成功上市也具有非常重要的影响，在选择律 师事务所、会计师事务所时，应充分考察其从业资 格、业内声誉、行业经验、费用高低等因素综合考 虑，选择合适的中介机构。
6. 加大中国企业的宣传力度。交易所对中国企 业的宣传将在一定程度上影响国外投资人的投资倾 向及企业的股市表现。总体来说，中国企业境外上 市的面貌比较“朴实”和陌生，不能引发人们的投 资热情。商场如战场，“酒香也怕巷子深”，境外 上市企业应该在上市前做足功夫，配合交易所对企 业进行适当的宣传。
7. 在时机成熟时考虑股票回购或“海归”。由 于境外市场法制环境健全，监管严格，大多数海外 上市公司已经建立了完善的治理结构和内控机制。 那些科技含量高、成长性好、在细分行业中处于龙 头地位的企业回到国内市场上市，无疑会为国内资 本市场增添新的亮点，也为公司今后的发展提供良 好的平台。因此，应鼓励在境外上市的优质企业在 条件成熟时在国内资本市场发行A股，通过在境内 发行股票等措施惠及国内投资者，为国内股市注入 更多优质资产和绩优股票。此外，对仅仅依靠垄断 利润盈利的境外上市大型国有企业，可考虑在国内 发行A股后选择适当时机在境外市场进行股票回购 甚至退市操作，将利润留在国内。 参考文献
[1]周煊，林小艳.国内企业境外上市的动机及市场选择策略研 究[J].中南大学学报(社会科学版)，2008,(10):598- 602. [2]郭恒泰.我国境外上市公司面临的困境及出路探讨[J]. 甘肃 联合大学学报(社会科学版)，2007,(5):38- 40. [3]胡国晖.中国企业境外上市动机辨析[J].中国流通经济，
修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》(以下简称《发审委办法》)和《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称《保荐办法》)向社会公开征求意见，较之主板市场，创业板持续督导期做出了适当延长，并拟建立创业板信息披露保荐人跟踪报告制度。
创业
《保荐办法》的修改主要集中在三个方面：一是考虑到创业板公司规模小、风险高，创业板适当延长了督导期。首次公开发行股票并在创业板上市的，以及创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导期较之主板分别延长了一个会计年度。
是考虑到创业板公司处于成长期，业绩波动大较为常见，拟修改的《保荐办法》对第七十二条规定略作调整，即发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上的，将对相关保荐代表人采取相应监管措施，此规定只适用于主板，不适用于创业板。
1、考虑到创业板公司规模小、风险高，拟通过适当延长持续督导期间以提高创业板公司规范运作水平，促进创业板公司持续发展。拟在第三十六条中增加一款，作为第二款：“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度;创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度”。这样的规定较之主板，分别延长了1个会计年度。
同时，为了与第二款保持衔接，相应将第三十六条第一款修改为“首次公开发行股票并在主板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度;主板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度”。
2、为进一步发挥保荐机构持续督导作用，提升创业板公司信息披露质量，拟实行保荐机构对发行人信息披露跟踪报告制度。拟在第三十六条之后增加一条，作为第三十七条：“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导期内保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内在中国证监会指定网站披露跟踪报告，对本办法第三十五条所涉及的事项，进行分析并发表独立意见。
发行人临时报告披露的信息涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项的，保荐机构应当自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析并在中国证监会指定网站发表独立意见。”
3、适当调整对保荐代表人的个别监管措施。《保荐办法》中规定的监管措施和法律责任既适用于主板市场，也适用于创业板市场。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》要求保荐人对发行人的成长性出具专项意见，履行尽职调查义务，保障发行人的质量。但考虑创业板公司处于成长期，业绩波动大较为常见，拟对《保荐办法》原第七十二条的规定略作调整，即发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上的，将对相关保荐代表人采取相应监管措施。此规定只适用于主板，不适用于创业板。这是基于创业板企业业绩不稳定的特性作出的调整。
二、在第三十六条中增加一款，作为第二款：“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度;创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度”。
：“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导期内保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内在中国证监会指定网站披露跟踪报告，对本办法第三十五条所涉及的事项，进行分析并发表独立意见。
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