今天小编为大家推荐《企业并购论文(精选5篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。2013年以来，随着国外经济逐步探底回升，尤其是国内经济面临转型升级，国内民营经济整体实力日趋增强，国内企业“走出去”的海外并购开始风生水起。据清科研究中心统计，2013年中国企业海外并购数量比上年增加了30%，达到了384.95亿美元，连续第三年创造历史纪录。
企业并购中的反并购策略研究
摘 要：随着经济的快速发展，我国资本市场也在不断成熟完善，但不少企业在面对敌意并购时，仍然手足无措。很多企业到了面临被兼并的风险时，可能都还没有真正地去了解其他國家对反并购原理与策略选择的研究。一旦面临并购时管理层没能根据实际情况快速做出决定去反击，那也只能是眼睁睁看着企业被吞并甚至完全被挖空。因此，我国企业必须提前对敌意并购以及反并购策略要有所了解，并做好积极防范。本文通过对国内外反并购相关文献进行研究，并选取国内的伊利公司对阳光保险公司的反并购案例进行分析，以期引起企业对反并购的重视。
关键词：敌意并购;反并购;定向增发
控制权争夺战一直以来都是一场没有硝烟的战争，布赖恩·伯勒曾在《门口的野蛮人》一书中报道了美国历史著名的KKR公司和RJR纳贝斯克公司之间的股权争夺，由于RJR纳贝斯克公司在收购活动中事先并未与KKR公司管理层沟通，KKR公司对此次并购完全不知情，甚至连对方的资产情况都不知道，只能以竞价的方式参与其中，最终以每股109美元，总金额250亿美元，获得这场争夺战的胜利。在这场经典的股权争夺战中布赖恩·伯勒将RJR纳贝斯克公司称之为“野蛮人”。如今，随着经济的发展，竞争越来越激烈，国内企业也越来越多的“野蛮人”想通过举牌增持标的公司股份的方式，来发展壮大自身。2016年9月18日，伊利公司突遭阳光集团举牌。企业之间的股权争夺战再次引发人们深思。
一、文献综述
对于目标企业在遇到恶性兼并的情况下采取反并购策略是否必要，国内外的学者进行了一系列的不同研究。如Adams和Ferreira(2010)主张大股东选择进行反敌意并购是为了防止其他股东损害自身利益，维护自己对企业的控制权，但这会使得一部分中小股民的利益受到损害，不利于市场的良性发展。刘守刚(2013)认为现在我国企业的高层管理者能力普遍偏低，对于这种现状，政府应该更为严格地把控反并购行为，积极引导企业并购行为。Evan、Pyles(2014)认为恶性兼并在被兼并方所处的行业中存在普遍现象，当被兼并方一旦面临兼并风险极高的情况下，处于相同行业的企业会马上增添针对反恶性兼并的措施，所以目标公司必须采取相应的措施去抵御恶性兼并。Johnson(2016)认为反并购条款的增设向外界宣告了管理层可以维护企业长期发展的意志。陈宜之(2017)认为敌意并购关注的是企业的短期收益，是不符合企业良性发展规律的，而反并购行为对于目标企业的长期发展、维护市场稳定以及国家安全方面来说是具有积极意义的。曾燕、许金花(2018)认为反恶性兼并是符合社会发展的，企业是具有一定社会责任的，必须要考虑到职工与持有股份不多的股民的利益，反恶性兼并对社会的稳定发展有着积极意义。
二、伊利公司与阳光集团股权之争
1.并购双方的基本情况
(1)并购方阳光集团的基本情况
2005年7月，阳光保险集团股份有限公司在北京成立，5年后就成为中国500强企业、中国服务业100强企业。由于经济的飞快发展，人们的生活质量与消费观念都在慢慢转变，居民对保险行业也从抗拒转变为接纳，保险行业发展前景豁然开朗，阳光保险集团凭借自身实力，经营状况良好，拥有优越的资金流条件。2016年9月18日阳光保险集团基于旗下的两家公司总共拥有伊利公司5%的股份，成为伊利公司持股数量排行第三的股东。
(2)反并购方伊利公司的基本情况
内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，是中国规模最大、产品品类最全的奶类加工品的加工企业。伊利集团因为追求高品质、高质量的实力成为全球奶类加工企业的带领人，更是在亚洲乳业排行名单上接连位居第一。通过表1、表2、表3可知，在并购前，伊利公司财务状况稳定，无论是偿债能力、盈利能力还是营运能力，各项指标成绩都是十分优异，具备行业第一的资格与实力。但股票市场并没能真正的反映出伊利公司的真实价值，市场价值被低估，成为了二级市场上机构投资者和险资的追逐目标。
2.敌意并购的过程
2015年阳光保险集团在股票市场摩拳擦掌，一连多次举牌数家企业。对于伊利公司这种奶类加工品行业的领头者，阳光集团当然不想错过。2015年10月-2015年12月，人寿保险公司购入伊利公司109108907股股票，持股比例为1.8%，成为伊利公司前五名股东。2016年6月-2016年7月阳光保险集团通过旗下两家公司持续购增伊利公司股票，其中人寿保险公司累计持有股数253092815股，持股比列为4.17%，直逼举牌线。2016年9月14日阳光集团旗下的财产保险公司完成了对伊利公司股票的新一轮购入，与人寿保险公司总计持有伊利公司303240065股股票，持股比例达到5%，恰好触及举牌线。以下是阳光人寿与阳光保险公司股份变化情况：
三、伊利领导层阻击阳光公司敌意收购的反并购策略
上市公司面对越来越多的敌意收购行为，在实践活动中，不得不采取一些反并购措施来保护自己的控制权不被转移。伊利采取的反并购策略具体如下：
1.公司章程增添反敌意并购条约
伊利公司在2016年8月召开股东大会，对公司章程进行了修改，增加了反并购限制性条款，想以此打消阳光保险公司的并购念想。根据修改的公司章程规定，阳光保险公司即便完成了并购，也无法在短时间内替换掉伊利公司原先董事会与监事会成员，且如果阳光保险公司进行敌意并购将必须对伊利公司的高管支付一笔高额的赔偿金，这为伊利公司的高管形成了“黄金降落伞”，增加了并购成本。虽然这次修改公司章程的内容遭到了上海证券交易所的质疑而终止了，但伊利公司在面对对方强势并购的情况下，果断修改公司章程抵御敌意并购，表示对敌意并购反抗的决心，这也在一定程度上对反对敌意并购起着积极的作用。
2.四次停牌采取战略性拖延
2016年9月18日阳光保险集团在达到举牌线之后及时示好，表明本次增持的目的仅是一项财务投资，但是这种诡异的“纯财务投资行为”在资本市场也是少见。鉴于2015年的“万宝之争”，让伊利公司不得不思考阳光集团背后的真实目的。因此，伊利公司在遭阳光保险集团举牌后，第一时间发布紧急停牌，从2016年9月19日开始至2016年10月14日，四次紧急停牌，直至2016年10月24日开市伊利公司才得以复牌。伊利公司的四次停牌，采取战略性的拖延，让管理层有时间寻找相应措施防止阳光保险集团的敌意并购，为进行反并购争取到了时间与空间。
3.推行股票期权和限制性股票奖励计划
2016年10月21日，伊利公司决定对掌握公司重要技能的职工与公司董事会认为需要进行激励的员工进行长期性的激励。股权激励是管理层通过股权形式给予职工的一种鼓励方法，使职工的益处与公司、股东益处紧密接连，让职工更有归属感，全心全意为企业做事。伊利公司此举动无疑增强了公司核心业务员工对公司的信心，稳固了军心，同时，员工持有股份能增加员工与公司的一体性，减少市场流动的分散股票，在某种意义上提高了公司自身的持股比例，让阳光保险集团难以从市场中收购到需要的股票数量与之抗衡，对伊利公司进行反恶性兼并具有积极的作用，提升了兼并的困难程度。
4.定向发行股票引入白衣骑士
面对阳光集团的来势汹汹，伊利公司拟以每股15.33元的發行价格，向5名特定投资者非公开发行股票约5.87亿股，筹资总额约90亿元，想通过定增筹资的方式引入新的战略合作者，以此来稀释阳光集团的控股权。
由表5可知，伊利公司定向发行股票成功引入了白衣骑士，保卫了公司的主权，改变了伊利公司原有的股权结构，使阳光保险集团旗下两家公司持有股权比例从原来触及举牌线的5%降低到了4.56%，使得阳光保险集团不再有进行举牌的资格，最终成功反并购。
四、案例启示
伊利公司与阳光集团的股权之争不管结局如何，在一定程度上都有可能会刺激资本市场的发展。由以上分析可以看出，险资举牌倾向于高ROE、低估值水平的公司，产业资本倾向于股权分散、低估值水平公司。在伊利与阳光之争的案例里，我们可以得到以下几个方面的启示：
1.政府应加强反并购立法工作
敌意并购是不利于资本市场正常运营的一种行为，很容易造成市场垄断，甚至是造成股票市场“失控”。政府对此应该持反对意见，加强对敌意并购行为的监管，加强反并购立法工作，为资本市场中的反并购提供更完善的法律支撑。伊利公司对阳光保险集团的反并购过程中，在提出公司章程修改内容时曾遭到上海证券交易所的质疑。正是因为缺少对反并购方面的立法，市场上对反并购手段是否合规没有明确的规定，上海证券交易所也只是根据《公司法》进行判断，没有一部真正关于反并购的法律，伊利公司在进行反并购的情况下提出公司章程修改的内容才会遭到质疑，从而使得伊利公司此举对反并购的效果不佳。如果有相关的法律条文支持，伊利公司进行反并购将会更加容易。所以对于反并购，政府应该加强立法工作，为反并购提供法律支持，更好地引导市场健康发展。
2.企业管理层应树立良好的防范意识
资本市场风云变化无常，如果企业管理层没有良好的防范意识，在面对敌意并购时将会措手不及。伊利公司在被举牌后，第一时间选择停牌，积极研究反击策略，这都反映了伊利公司管理层的反应速度快，有比较好的防范意识，从而使得伊利公司在面对敌意并购时能够稳扎稳打，从这场风波里抽身出来，最终赢得这场战争的胜利。因此，企业管理层应该重视反对敌意并购的研究，为管理层开设该方面的相关培训，加强防范意识，从而提高企业的综合反应能力。
3.企业应该建立多层防御保护圈
伊利公司在进行反击时，修改公司章程使得成功并购的资金需要量增加，难度提升;继而又在被举牌时第一时间采取了停牌，紧接着又三次推延复牌，为反击争取到了更多的时间与空间;增发定向股票，募集资金也使得伊利公司股权结构发生改变，阳光保险公司持有股权比例低于5%的举牌线，从而消除危机。伊利采取的这些策略形成了一个防御保护层，层层相扣，相互作用才得以发挥最大的功效。企业应该尽早建立三至四层的防御保护圈，这是最理想的保护措施。如果没有办法建立三到四层防御保护圈，最低要求也是要有一到两层来进行防御，不至于一击被击败。在每一层防御圈上企业应该结合自身实际情况选择适合自己的反并购策略，例如黄金降落伞、焦土计划、驱鲨剂、毒丸计划、修改公司章程等。
4.重视股权结构的优化
每个企业的股权结构都是有所差异的，但大致可以分为股权分散型企业与股权集中型企业。股权分散虽在一定程度上有利于公司管理的民主性，有利于股东相互监督相互制衡。但有数据表明，股权分散型企业往往会成为敌意并购方的“猎物”，在面对敌意并购方的“闪电战”时，股份分散的公司往往不能及时做出回应，直接被并购。伊利公司这种财力雄厚实力强大集团在面对敌意并购时，阳光保险集团在短时间内就成为了其公司的前五名股东，最后举牌伊利，最根本的原因就是伊利公司自身的股权结构分散。当然，也不是说股权越集中越好，股权既不能太过分散也不能太过集中，每个企业都得从自身实际情况出发，优化股权结构是一个漫长的过程。
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作者简介：张可(1990- )，女，汉族，河南信阳人，硕士，会计师，研究方向：财务管理以及市场营销
作者：张可
【摘要】 自以横向并购为特征的第一次并购浪潮席卷全球以来，企业并购日益成为企业发展到一定阶段寻求快速扩张、壮大的一项重要的战略措施。企业并购作为企业间交易行为，再加之现代公司制度中所有权与控制权的分离，成本问题成为了并购战略实施过程中最为重要的考虑因素。近年来，并购的失败案例屡见不鲜，其原因大都是没有正确估计并购成本，从而导致并购策略选择出现错误。综合分析成功的并购案例发现，正确的并购成本估算在并购策略的制定中起着至关重要的作用。基于此，本文以代理成本理论为视角，分析了企业并购成本以及其对并购策略选择的影响，并进一步提出了制定合理的并购策略的相关建议。
【关键词】 代理成本理论 并购成本 并购策略
进入21世纪，世界经济全球化的步伐明显加快，企业面临着越来越激烈的外部市场竞争压力。为了在激烈的竞争中占有一席之地，企业开始寻求快速扩张，其中有效的途径之一是企业采取并购战略。目前，企业间的并购行为正日益增多，同时也演变为资本市场的一项重要内容。但目睹越来越频繁的并购失败的案例的出现，如何评价一项并购策略是否合理的问题摆在了企业以及研究者的面前。随之，现代并购理论的出现为其提供了一定的解释，其中代理成本理论从成本的角度为失败提供了比较合理的解释。面对成功的并购带给企业的巨大利益诱惑，有关并购成本与并购策略选择的研究不仅有着理论意义，更是极具现实意义。
一、代理成本理论
现代公司制度认为，由于公司所有权和控制权的两权分离，导致了股东和高层管理者之间的利益和收益并不完全一致，至此代理问题应运而生。作为现代股份公司的必然产物，代理成本问题成为经济学中讨论的焦点问题之一。通常，代理成本被定义为由于公司代理关系中两个利益主体即股东和高层管理者目标上的差距而诱发的损失或代价。先前，一些学者讨论了两权分离带来的问题，所有权与控制权的分离会导致这样一种局面，即所有者和高层管理者之间的利益可能存在不一致。实际情况已经证实，两者利益经常出现不相一致，导致以前限制管理者权力的许多制约机制消失。股东为了维护自己的既得利益，加大监督管理的力度，由此带来的股东监督管理的成本可能大于获得的收益。公司的高层管理者拥有自己的利益构成，其做出的行动决策的后果的收益效应并不是完全由自己承担。为了使自己的收益最大化，又由于其拥有资源配置的便利性，时常会基于自身的需求做出决策，这就导致资源不合理的配置，甚至产生效率低下及损害股东利益的现象。由于对高层管理者缺乏适当的监督管理，造成资源浪费严重，代理成本会进一步增加。这一有关两权分离所引发的代理成本的论点在经济学家中产生了深远的影响。另外，科斯认为，企业的边界由两种成本的权衡决定，其中之一是企业通过权威配置资源所节约的市场交易成本，以及在此过程中所产生的组织成本，即交易成本。随后，基于监督成本进行讨论的代理成本问题相关研究接踵而至。企业的运营不可能依靠单一的某个人或者某几个人完成，而是需要团队。团队协作生产的过程中，会出现个人对于企业产出的边际贡献无法衡量的问题。一般情况下，企业用团队的平均贡献代替个人边际贡献，导致“搭便车”现象时有发生。为了抑制该现象的出现，必须有监督者，从而产生监督成本。鉴于两权分离的论点可知，当监督者不是企业所有者时，又会出现对监督者进行监督的监督成本，如此反复，所造成的成本只增不减。
综观此前各方面的研究，并没有完全正确表述代理成本的真正内涵。直到1976年，詹森和麦克林才正式提出了代理成本的概念，即委托人的监督支出，代理人的保证支出以及因代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。由于外部股东不参与管理，但公司的发展情况决定着其收益情况，作为公司的高层管理者通常不会因为拥有一定数量的股权而以实现公司兼职最大化为目标经营企业股东为了实现价值最大化，会进行监督，由此会产生监督成本。另外，高层管理者虽然不会以股东价值最大化为目标，但却会寻求自身价值最大化，在权衡各种利益之后，会做出相应的经营保证，由此又会产生保证成本。企业的任何决策不可能实现零成本，所以决策的制定同样需要成本作为支撑。在自由市场经济中存在着制约经理机会行为和限制代理问题的力量。虽然市场经济不可能达到完全自由，但却也能在一定程度上降低代理成本。另外，公司并购市场的存在也时刻给高层管理者以可能随时被接管的压力，从而可以有效地降低代理成本。总之，代理成本理论的出现为并购成本的解释提供了依据，同时也为企业选择并购策略提供了理论上的支撑。
二、企业并购成本分析
并购是指企业之间的兼并与收购行为的统称。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。企业并购买卖的标的物是资本资产，但从实质上讲，仍然属于商品交易范畴，是一种特殊的商品交易活动。由以上代理成本理论分析可知，成本是一项通常的商品交易能否进行一个重要的衡量指标。在市场经济的大环境下，不计成本的交易行为并不存在。企业并购作为一项交易行为，其成本问题同样值得深究。根据上述对代理成本理论的分析发现，企业并购成本是实施并购战略企业在并购活动中付出的一系列代价的总和。这些成本既包括并购过程中的并购成本，也包括并购完成后各项资源的整合成本；既包括并购活动中可见的有形成本，也包括并购活动中不可见的无形成本。
综合先前有关并购成本的分类，可将并购成本分为直接成本和间接成本。其中，直接成本从并购过程的角度，主要包括并购公司选择目标企业的成本、调查分析成本、谈判签约成本、目标企业的反并购和直接的并购支出，即并购价格，是为了取得目标企业的实际控制权而支付给目标企业股东的支出，它是企业并购成本的主要组成部分。从企业并购行为的特点和成本习性角度，主要包括交易成本、融资成本。并购交易成本是实施并购战略一方为获得目标企业而付出的成本，融资成本是获取资金所需付出的利息等费用。除此之外，直接成本还包括并购完成成本，是指并购企业因收购目标企业而发生的收购价格、举债的债务成本、收购过程的交易成本以及其他附加成本等。间接成本基于并购过程主要包括中介机构费用、整合成本。整合成本是企业实现一体化运作的成本，是指在企业完成并购后因调整合并有关生产经营业务组织机构等所付出的费用的总和，它主要包括组织结构一体化成本、业务一体化成本、人事一体化成本、管理一体化成本和文化一体化成本等。基于企业并购行为的特点和成本习性，间接成本主要包括中间费用、税收成本、制度成本和后续成本。中间费用是指并购方支付给投资银行、会计事务所、律师等中介机构的咨询费和顾问费，其数量通常与并购资产总额成一定比例；税收成本是指政府针对企业并购行为，在各个环节所征收的各种税费的总和；制度成本是指企业在并购过程中，由所处的现实宏观环境中的制度规定、制度健全程度及制度执行强度等因素而产生的成本支出；后续成本是企业并购完成后，由于并购方对目标企业在经营管理、市场建设、资源整合等方面的需要，往往还要作进一步的投入。除此之外，间接成本还包括因并购增加的生产经营成本和并购失败的损失成本。因并购增加的生产经营费用，是指在并购完成以后的整合阶段增加的因企业并购后需要增加的固定资产、流动资产等资产投资以及相关的生产经营费用；并购失败的损失成本，是指并购企业为收购目标企业所付出的费用因并购失败而转化为损失成本。
三、并购成本与并购策略选择
由以上并购成本分析可知，财务会计中的投资成本并不能规范企业并购成本。企业并构成本属于管理会计的范畴，是实施并购战略的企业的高层管理者在并购战略管理中所必需的决策信息。并购中的发出并购一方企业对并购成本的估算将对其是否采取并购行为产生直接的影响。资本运营是企业释放多年经验积累的资本、资源的有效方式，企业谋求进一步的发展通常借助于资本运营的力量。企业并购作为资本运营的核心内容，已经成为企业快速扩张的重要手段与方式之一。提升并购后新企业的价值是企业并购的最终目的，原则上讲只要有利于企业价值增长的并购行为都是可行的。正是由于这种只看重结果的原则存在，导致了许多企业并购的折戟。由于并购成本的客观存在，并购的决策过程并不是想象中的那么简单。并购决策在操作层面上的一个最为核心的内容就是对并购成本的厘清和估算，并且它是任何并购活动都不可或缺的环节，从而构成了企业并购决策的根本依据之一。企业在准备实施并购决策之前，将不得不在并购收益与并购成本之间做出正确的权衡，以确保并购的收益大于成本，避免出现并购成本超过并购收益的局面。另外，如果并购成本过高，以至于按照并购方现有的实力根本无法实施并购，那么无论并购的前景有多么好，未来的协同价值有多么大，对于并购方来说其最优策略也只能是干脆放弃并购。而且并购收益相对来说不确定性很大，即便是真的存在也需要相当长的时期方能慢慢体现出来，而并购成本给企业造成的压力却是立竿见影的。发出并购一方企业在进行是否应当实施并购的决策判断时，无论其最初的目的是什么，在可行性分析阶段都要面对成本核算的问题。如果忽视并购成本的约束作用，企业的并购行为就是非理性的，这将极大地增加并购的风险。
企业并购是一项风险性很大的业务，如果并购策略制定正确，能够使企业跳跃式发展，反之，会造成巨大损失，甚至会使企业的生产经营陷入困境。因而，企业必须依据自身的资源条件、市场的状况及其发展目标制定正确的并购策略。根据以往成功企业并购案例分析发现，企业并购应遵循以下几方面的原则。首先，并购应在企业战略框架内进行。企业战略的框架决定着企业未来发展的前景、范围。并购作为一项企业扩张的手段，必然要列入企业的战略框架，确保并购发生了合理的范围之类。其次，以衡量并购对象的价值为基础，明确并购的目的。要进行全面的成本核算，以及估计未来收益能力。在确保收益能够超过成本的基础上，决定企业并购的方向，比如扩大生产规模、提高市场占有率、扩大市场范围、进入新的市场、获取技术和人才以及降低经营风险等。再次，要以拥有一定的剩余经营资源为前提条件。剩余经营资源是指企业所拥有的经营资源用于维持目前的生产经营活动外还存在一定的过剩。这样才能防止由并购产生的资源缺乏、资金短缺等问题的发生。最后，找准自身的企业的不足，选择能够弥补不足的企业作为并购对象。并购双方的相关性越大，并购成功率会越高。总之，并购策略的选择不能盲目地进行，一定要以成本问题为导向进行。
四、选择合理的并购策略的相关建议
由以上分析可知，企业的并购策略并不能单一地依据企业的现状做出，而要将并购成本作为考虑的基本前提。并购作为一项企业间的交易行为，不仅能够给企业带来效益，同样会使企业受损，甚至遭受灭顶之灾。随着我国市场经济的发展，企业为了占有一席之地，开始采取并购策略寻求扩张，一味地看重并购带来的效益，而没有对并购战略的实施是否合理进行研究。基于此，笔者提出了以下选择合理的并购策略的相关建议。
1、制定合理避税策略，选择低并购成本的并购策略
由于不同类型的资产税率不同，企业可以采取某些财务处理办法达到合理避税的目的。以收购企业的股票换取收购企业股票，这就使被收购企业的股东既未收到现金，也未实现资本收益，达到免税的目的，并且在不纳税的情况下企业实现资产的流动和转移。并购企业要充分利用被并购企业的未缴税收，并购公司可以利用被并购企业没有利用的亏损税收结转额。尽可能地利用现金资产，通过对被并购企业的资产进行剥离而充分利用被低估的资产可以减少税收。另外，在股权出售方面，卖方的税负由股东负担，公司本身并无任何交易，自然没有任何所得税负，对于资产收购而言，卖方当事人是企业，其出售资产的价格扣除账面成本及相关费用后的所得须缴纳所得税。在收购股权方式时，要核定卖方企业过去的亏损，这样可以扣除未来所得。除此之外，企业选择并购的对象以享有税收优惠的企业为优先考虑对象，这也可以减少税收。并购成本中包含着各项税务成本，合理避税可以降低并购成本。在选择并购策略时，首先应考虑可以减少税务，甚至合理避税的并购策略。
2、制定合理的并购成本估算体系
并购策略的选择基于并购成本和并购收益的权衡结果。如果并购成本大于并购收益，必须要放弃并购。对于企业高层管理者而言，这样的道理已经成为了常识。但实际情况是，并购失败的案例越来越多，究其原由，很大程度上是因为并购成本估算出现严重误差。众多调查表明，大部分企业没有制定合理的战略成本估算体系，尤其是并购成本估算体系。由上述企业并购成本分析可知，并购成本不仅包括有形成本，还包括无形成本。成本估算体系的制定一定要综合考虑各种成本。相比于并购收益，并构成本的变动性比较稳定，所以一项并购策略是否有执行的价值应当以并购成本作为评判的前提。另外，相关信息的收集在并购成本过程中起着至关重要的作用，做好并购实施前后的信息收集尤其重要。并购操作人员的首要工作就是围绕并购实施展开详细的信息收集工作，不仅要对自身进行全方面的调研，也要对被并购单位进行充分调研。作为目标企业的外部收购者通常很难完全将信息收集齐全，这就需要收购方对目标企业进行实地调研活动。对并购前的信息准备，要求并购企业的资本营运人员必须发现目标企业的优势和劣势所在，帮助企业的高层管理人员形成对目标企业整体认识，引起并购企业管高层管理者对并购成本的重视。如此，才能为并购成本的估算提供更为全面的依据。总之，并购成本估算体系要以并购策略的选择为服务对象，保证并购策略的选择顺利进行。
3、制定合理的整合企业并购措施，保障并购策略顺利实施
企业并购后的整合是指当采取并购行为获得被并购企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织营运。并购后的整合需要将原由两个或更多企业的不同的运作体系（管理、生产、营销、服务、企业文化等）有机地结合成一个整体并迅速有效地运转起来。整合不是两个当事企业简单地合并在一起，而是一个企业对另一个企业的改造和调整。通常，并购企业往往是在市场竞争中取胜的企业，被并购企业是在竞争中难以为继的劣势企业，其被并购的原因很可能是由于经营水平低、投资失败、销售不力、管理不当、实力较弱等。这些企业被并购后，如果并购企业不对之进行人、财、物和产、供、销等的重大改造和调整，就难以将自身的经营优势发挥出来，可能使并购背上沉重的包袱。故此，制定的整合企业并购的措施一定要打破先前相互独立、自主经营的局面，摒弃其各自的经营目标、方针，从而形成以分工为原则，按技术、性能合理配置被并购企业的资产的新局面，从而实现资源的有效利用。此外，还必须对被并购企业的员工进行适当的安排、调整。故此，合理地整合企业并购措施才能保证并购策略的顺利实施。除此之外，并购后企业的内部管理层协调问题也同样重要。企业并购是一个复杂的系统，必然需要很多部门的参与，由此也会带来各种矛盾，诸如管理者权利分配问题。所以，整合企业并购的过程中，一定要将管理层的设定、权利的分配等方面问题考虑在内。
五、小结
我国目前正处于市场经济快速发展时期，企业为了在激烈的竞争中占有优势地位，开始采取各种扩张战略。企业并购作为一项有效的扩张手段，被企业广泛采用。但面对目前日益增多的并购失败案例，有关企业并购策略的研究层出不穷。并购成本是企业并购策略必须考虑的因素，并购成本很大程度上决定着企业并购策略的选择，是影响并购行为成功与否的重要因素。至此，有关并构成本和并购策略选择之间关系的研究频繁浮现。本文综合先前对并购成本、并购策略的相关研究，从代理成本理论角度出发，分析了企业并购成本的内涵，并进一步探讨了企业并购成本与并购策略选择的关系，最后提出了合理选择并购策略的相关建议。企业要想成功选择合理的并购策略，关键要充分分析、估算并购全过程中的各种成本。正确权衡成本与收益之间的关系，避免造成对于成本和收益之间关系的判断与定位，如此为选择合理的并购策略奠定基础，为企业有效实施并购战略提供支撑，从而实现企业寻求扩张的最终目的。
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[8] 卢涛：如何减少企业并购成本[J].乡镇企业科技，1999（5）.
作者：杨波
2013年以来，随着国外经济逐步探底回升，尤其是国内经济面临转型升级，国内民营经济整体实力日趋增强，国内企业“走出去”的海外并购开始风生水起。据清科研究中心统计，2013年中国企业海外并购数量比上年增加了30%，达到了384.95亿美元，连续第三年创造历史纪录。2013年中国企业并购创下新纪录：全年并购总额达到932.03亿美元，同比增长83.6%，增长额中很大一部分来自海外并购。其中，以中海油151亿美元价格收购加拿大石油企业尼克森、中国双汇以71亿美元收购美国食品巨头史密斯菲尔德为最大的两宗海外并购案例。中国企业海外并购改变了过去主要以大型央企为主力军的局面，上市公司和民营企业频频走出国门，重点围绕收购海外资源、品牌、渠道和高科技类企业，中国企业通过并购手段越来越融入全球化市场。
同时我们看到，并购基金已悄然登上中国企业海外并购的大舞台。2013年5月29日，双汇与史密斯菲尔德宣布达成最终并购协议，双汇以每股34美元(较5月28日收盘价溢价约31%)的价格收购史密斯菲尔德。为此，双汇将支付股权价格47亿美元，加上承担史密斯菲尔德的债务，这笔交易涉及总金额约为71亿美元，由Morgan Stanley Senior Funding， Inc.和一个银团辛迪加提供融资支持。早在2005年，联想并购IBM电脑业务时，就引入了德太集团、泛太平洋集团和新桥资本共同投资。2008年，中海油服收购挪威Awilco Offshore ASA案中，中海油服也曾与高盛和能源领域的专业投资基金First Reserve(“FR”)深度探讨联合收购的可能。可见，我国企业在海外并购中已开始注意运用并购基金，并购基金将成为中国企业海外并购的助推器。
并购基金将在中国企业海外并购中发挥重要作用
并购基金为解决中国企业海外并购融资提供一条有效渠道
以往中国企业在进行海外并购时，通常将国内银行贷款作为融资的主要方式。但银行基于风险和收益的综合考量，金融资源的配置更多向国有大公司倾斜。相比之下，一些民营企业和规模较小的公司在进行海外扩张时，获得融资比较困难。除民营企业外，一些由地方政府掌管的小规模国有企业，银行贷款也无法满足他们的融资需求。随着中国企业走出去步伐加快，海外投资主体的多元化，融资渠道也会越来越广泛，未来并购基金在企业海外并购的角色会越来越重要。
跨境并购的常见融资方式，是采取全杠杆融资。初次跨境并购的民营企业容易像财大气粗的金主一样，倾向于以现金支付为主，实际上是极大抬高了收购成本，造成现金流紧张。华尔街著名的投资公司KKR创造了杠杆收购(LBO)的交易模式。美国纳贝斯克公司收购案被称为“世纪大收购”，以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。而此次交易中KKR公司本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠发行垃圾债券筹得。联想收购IBM个人电脑业务、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特、阿里巴巴回购雅虎持有的股份等，都采取的是杠杆收购模式。
光明集团对维多麦的收购，采取全杠杆融资和“俱乐部融资”方式，既降低了并购的风险，又使得光明集团把原计划控制在4%以内的融资成本，降低至3%至3.2%之间。光明先通过一年期的过桥贷款募得资金完成交割，然后找合适的时间窗口在海外发国际债券。为此，光明集团接受了国际三大信用评级机构穆迪、惠誉和标普进行的国际信用评级，均得到“投资级”评定，为发行国际债券成功铺路。近三年来，光明集团还完成对新西兰新莱特乳业50%股权、澳大利亚玛纳森食品75%股权及法国迪瓦波尔多葡萄酒公司70%股权的收购。其中，新莱特乳业2013年在新西兰成功上市。
并购基金有助于提高中国企业海外并购成功率
专业的海外并购基金往往拥有深厚的行业背景和行业资源，熟悉目标方所在国当地的市场、法律和政策环境，与当地政府及其他相关方面的沟通更为通畅。并购基金可通过其项目筛选、尽职调查、参与管理等市场化资源配置手段，改善其所投资公司的治理和运营，实现公司的价值创造与提升。这为我国企业降低海外并购风险、提高海外并购成功率提供了一定的可能。
并购基金有助于中国企业通过海外并购实现未来的可持续成长
并购基金通过向海外并购获取技术、商业模式、好的品牌、渠道后，可注入到我国的上市公司，也可以注入到一般的私营企业或国企。并购基金在国外并购了一个具有竞争力核心技术的公司以后，再将该公司与我国国企整合，有助于国企的混合所有制改革。同时，并购基金可以让我国企业去海外获取更多需要的资源，更多地参与国际市场，从而使参与企业进一步成长壮大，有助于实现我国企业产业链的全球布局，进而发展成为全球有竞争力的公司。
我国近年来在组建海外并购基金方面进行了大量有益的探索与实践
2009年3月28日，在被誉为“中国信息产业层次最高的年度盛会”的2009中国(深圳)IT领袖峰会上，数字中国联合会主席吴鹰建议国家成立一个IT行业在海外并购的收购基金，称风投可以作为最大投资人。数字中国是由IT企业自由发动的非盈利民间组织，宗旨是缩小与西方IT产业、高科技产业之间的数字鸿沟，促进跟政府之间的互动，使中国IT产业有一个更好的发展。
2012年2月16日，上海市政府资助设立了一个资金规模高达500亿元人民币(约合80亿美元)的国际投资基金帮助境内企业在海外收购兼并。此基金的名称为“赛领国际投资基金(Sailing Capital International)”，是由上海国际集团和相关投资人共同发起设立的人民币国际投资基金，也是上海国际集团旗下第四只基金，为当时中国最大规模的人民币国际投资基金。赛领国际投资基金组织形式为公司制。母基金规模500亿元人民币，其中首期募集规模120亿元人民币，基金投资人包括中央和地方企业集团、上市公司、知名民营企业及金融机构等。通过母子基金、投贷结合及发行债券等多级放大方式，未来基金投资总规模可超过1500亿元人民币。赛领国际投资基金的运作模式将体现“三个联动”的特色，即境内外联动、投贷联动、基金运作与企业海外发展联动。
2012年5月，中投与比利时联邦控股和投资公司共同设立一只投资欧洲领先企业的基金，投资于中国目前尚不发达的汽车、环保或消费者品牌产品领域的欧洲企业。6月，中投牵手俄罗斯设立中俄投资基金管理公司，加快对俄罗斯金融和基础建设等领域的投资。2012年1至6月的中国企业海外并购业务中，48起在欧美的并购业务，3起是由中投出资，包括交易额第十的中投收购英国Thames Water的股份。除去主权基金参与的基金，私募基金也在国内资金形势趋紧的情况下介入中国企业海外并购。
紫金矿业于2014年3月19日与加拿大多伦多证券交易所上市公司Sprott(SII.TO)及美洲现代签署合资协议，募资5亿美元的合资离岸矿业基金。这也是紫金矿业酝酿多年的出海战略的一个重要步骤。“进入多伦多和澳大利亚，就等于踏上了全球矿业市场。”多伦多和澳大利亚分别是全球最大与第二大矿业交易市场，离岸矿业基金将为紫金矿业的海外并购打前站。紫金矿业将投资1亿美元设立离岸矿业基金，Sprott首期投入1000万美元，并将按照不少于基金募集总规模的5%继续投入资金，美洲现代则提供技术和市场方面的服务。“Sprott在离岸矿业基金占比最多不超过2500万美元。”离岸矿业基金由紫金矿业与Sprott共同管理，主要投资黄金、其他贵金属、铜和其他矿产有关的股权、债务。紫金矿业将在香港设立基金管理公司，与Sprott资产管理公司共同管理矿业基金的投资。 该离岸矿业基金大部分向社会募集，基金年限为8至10年。
2014年4月2日，中粮集团与来宝集团达成最终协议，中粮将以15亿美元收购来宝集团旗下来宝农业有限公司(“来宝农业”)51%的股权，成立持股比例为51：49的合资公司。这是中粮集团继2月28日控股全球农产品及大宗商品贸易集团 Nidera之后年内宣布的第二起并购。据了解，中粮集团总计投资约28亿美元用于达成此两起并购，创下中国粮油行业有史以来海外并购金额之最。在人们关注中粮布局全产业链粮油食品领域及呼应我国去年底提出的“适度进口”被明确为粮食安全战略的同时，业界更关注中粮28亿美元并购资金的来源。我国金融体系发展滞后，尚未培育出成熟的并购融资体系，使我国企业的海外并购频频遭遇资金瓶颈。这次并购资金来自中粮联手中国私募厚朴基金牵头组织的投资团，该投资团按照混合所有制的形式共同持有Nidera和来宝农业各51%的股权。其中，中粮占比2/3，厚朴基金等财务投资人占比1/3。另外，3月28日，中粮集团旗下的中粮肉食宣布引入战略投资者、全球著名私募股权机构KKR投资集团亚太区的私募基金霸菱亚洲投资，双方签署了中粮肉食引进战略投资者股份认购协议。
重庆首只由政府主导的海外并购基金——重庆道同股权投资基金公司(以下简称道同基金)已于2014年4月底正式注册成立，并已在5月18日闭幕的第十七届渝洽会上崭露头角。道同基金由重庆对外经贸集团、势投投资以及一家基金公司共同发起成立，其中，重庆对外经贸集团为重庆市属国企，注册资本金高达30亿元。道同基金民营资本出资比例为60%，国有资本出资比例为40%;重庆对外经贸集团和势投投资为共同控股人。道同基金将采用基金管理公司、封闭式母基金和开放式子基金三级运营模式。即先由发起人共同设立基金公司，由基金公司发起设立母基金，再根据具体并购项目，由母基金发起各类开放式 “海外项目并购基金(即子基金)”。
5月20日，道同基金相关负责人还表示，该基金未来还将引进国内外知名基金公司参与，在未来三年内，联合发起500亿元规模的子基金。
并购基金在中国企业海外并购中的机遇与风险
2014年，在中国经济从快速增长转向中速增长的新常态过程中，为了寻求新利润增长点，加上时隔14个月的IPO重新开闸，中国企业有更多资金用于并购。2014年初，联想集团分别以23亿和29亿美元收购了IBMX86服务器与摩托罗拉移动业务。因此，整个2014年的海外并购市场更趋活跃。
虽然我国企业海外投资额不断刷新历史纪录，但海外并购热潮中也暗藏险礁，成功率不足40%。海外并购的难题集中在两个环节：一是交易，二是整合。资产交割的完成并不意味着并购交易的结束，后续的整合重组才是对并购方的真正考验。相对于普通的国内并购交易，海外并购的整合难度更高。企业文化、管理方式、用人理念等方面的差异对国际化经验并不丰富的中国企业将是巨大考验。因整合不成功而造成海外并购亏损的案例比比皆是，首钢总公司、上汽集团、TCL、联想等已经进行海外并购的企业都曾因整合问题而遭遇巨大麻烦。
海外并购整合能否成功不仅取决于并购交易后的管理，更与并购之前的并购方案设计和尽职调查有密切关系。对于希望进行海外并购的中国企业来讲，制定好严密的整合计划后，再进行并购交易将是降低交易风险的有效手段。
目前，国内发展海外并购基金尚面临一定的难题，比如：并购基金投融资渠道较窄、并购基金退出渠道不畅、并购基金整合管理能力不强等。PE应该设法摆脱目前纯粹参股类型的小股东角色，积极参与并购市场，向并购基金发展，与海外并购的企业家同船出海。同时，PE也应该练好内功，提升团队专业性和国际化运作水平，才可以成为海外并购的弄潮儿，才能够使中国企业的海外并购之路越走越宽。这就要求国内PE必须要在人才国际化和运作规范化上下足功夫。
(1)人才国际化：国际、国内培训相结合——并购基金要利用国际国内两种资源，积极开展全方位的并购人才培训;管理人才、技术人才培养相结合——按照并购基金国际化战略的部署和要求，要分层分类培养一批经营管理人才以及专业技术人才;“走出去”与“引进来”相结合——要积极实施海外人才培养计划，选派优秀人才赴海外院校攻读学位，不断加大国外投资银行业优秀并购人才的引进力度;人才培养与使用锻炼相结合——要利用外派学习、参观访问、工作锻炼等多种渠道，加大境内外并购人才的培养和交流力度。
(2)运作规范化：提升并购基金的投融资能力，健全内部控制制度，防范运作风险。例如，明确并购基金海外投资决策的基本原则：避免向不甚了解的国家和地区投资。不可对投资国的情况只知一鳞半爪就决策;避免向经验不足的劣势领域投资;不可对未曾涉足过的产品或产业进行大规模投资;实现境外投资与境内生产的优势互补;资金所投向的国外项目，应对国内生产有助益，利于强化自身优势，弥补自身短缺。
并购基金应协助海外并购企业积极争取政府支持
并购基金可以协助企业争取国家对海外并购的财政政策支持。主要包括：争取国家财政对重要资源、技术类海外并购项目投资的中长期贷款提供贴息支持，并适当延长还贷期限;争取国家财政出资设立“境外资源开发风险基金”、“境外投资担保基金”，支持企业境外资源开发的跨国购并;建立“境外投资损失准备金”制度，允许并购基金从总投资额中按照一定方式提取亏损准备金。
并购基金可以发挥专业优势协助企业争取国家对海外并购给予金融产业政策支持。企业海外并购的金融支持模式在不同的国家有所不同，服务的主要内容也有所差异。但主要为并购企业提供四种服务，即海外企业融资、国际贸易融资、海外投资保险和国际贸易保险服务。如美国主要是通过美国进出口银行为企业海外投资活动提供长期资金支持，通过海外私人投资公司为企业海外投资活动提供保险服务;英国主要是通过英国出口信贷担保局帮助英国公司克服向海外销售和投资的风险;日本主要是通过日本国际协力银行直接服务于日本企业开拓海外市场。例如，中国企业到美国投资存在国有企业障碍、以华为为代表的技术障碍、以中海油为代表的政治障碍以及基础设施、汇率五大障碍。这些问题仅仅依靠我国企业自身，是不足以应对的，需要我国政府层面发出声音，与对方政府磋商或采取对等报复措施，从而维护我国企业的正当权益。
我国在鼓励政策性金融机构继续加强对企业提供海外并购融资服务和经济保险服务的同时，应加强对重点国别的产业政策研究及重点行业和卖家的风险研究，帮助企业应对、防范和化解潜在海外投资风险，支持企业抢占国际市场。大力创新企业的并购信贷支持模式和信用保险计划，为并购企业量身打造贷款和保险服务，着力提高金融支持企业海外并购的服务水平。
拓展并购基金发展是中国并购公会未来十年发展的重要战略方向，希望能够与更多的并购合作伙伴共同迎接并购浪潮的到来。我们相信，中国产业并购大时代业已开启，并购基金必将成为中国企业海外并购的助推器，未来发展大有可为。
作者：尉立东
【摘 要】2000年，我国“走出去”战略开始实施，2014年，我国成为资本净输出国。目前，我国对外投资的60%是通过并购完成的，我国的国际并购成交量占全球总额的12%，2014年与2016年增长迅猛，2014年相较于2013年增长287.07%，并购金额达5271.98亿元;2016年相较于2015年增长192.64%，并购金额高达9548.18亿元。2017年并购金额为4202.37亿元。
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【關键词】企业并购;融资方案;思路
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1 引言
中交集团根据“五商中交”战略，践行《中交国际化经营战略规划》，通过公开竞标方式对澳大利亚礼顿集团旗下所属John Holland公司实施并购。融资问题是跨国并购成功与否的主要因素之一，不同的融资方式必然影响企业并购的效益[1]。中国交建利用自身优势采取了灵活的融资安排，为顺利并购JH打下坚实的基础，降低了融资成本和债务负担，从而有更多的资源进行并购后的整合与发展。
2 背景概况
澳大利亚、新西兰等大洋洲市场潜力和吸引力巨大，但传统方式进入困难，John Holland是澳大利亚第三大建筑工程公司，成立于1949年，总部在墨尔本，运营至今已有65年以上历史，被卖方礼顿集团收购后一直保持独立品牌运营。目标公司在澳洲市场拥有较高的声誉和竞争力，目前在澳大利亚工程承包商中排名第三，是澳大利亚唯一同时持有铁路运营和铁路基建管理执照的公司，主要业务包括三大板块：①基建(59%)，为建筑及土木工程项目提供营造及项目管理服务，专业领域包括道路、公路、机场、医院、国防、学校、油气、水工及其他土建及结构工程等。②铁路轨道交通服务(26%)，提供轨道交通维护及运营服务，市场占有率32%，能力覆盖路轨、架构、设施、能源、信号及通信系统等。③特殊工程(15%)，为客户提供特殊技术支持，专业领域包括隧道、水务及污水处理、海水淡化、发电分配及传输、海洋工程、机电及电力安装等。
与中国交建优势互补，有效提升战略协同能力：主要体现在业务协同、市场协同、品牌协同、管理协同、人才协同和产业链协同等。
目标公司是植根于澳洲高端市场的本土公司，具有丰富的当地市场经验，同时具备进入其他高端市场的实力。并购后，中国交建不仅将获得进入高端市场的最佳路径，而且也将为目标公司打开巨大的市场空间。
3 融资创新思路
跨国企业并购融资的特点在于融资数额比较大，获得渠道比较广，采取方式比较多，对并购后企业的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面产生重大影响。成本越高的融资方式，其对应分散企业风险的能力也越强。
如果我们把融资的模式设为两个指标：是外部融资还是内部融资;是股权融资还是债权融资。
内源融资无需支付利息或股息，不发生直接的融资费用，但是所筹资金有限;外源融资融资规模大，但是要负担融资成本，受融资环境限制。
股权融资资金使用期限长，无定期偿付的财务压力，财务风险小，但是面临控制权分散和失去控制权的风险，债权融资控制权不受影响，但融资成本相对较低，可获取财务杠杆效益，但是面临定期的还本付息压力，且财务风险较大。
企业如果缺钱首先考虑内部解决，能在内部解决的不求外援，形式上能发行债券解决的不用股权交换，一般来说，如果当投资方除了资金不会提供其他特殊资源的时候，那么债权融资比股权融资更有利于企业。
但债权融资的缺点是经营风险比较大，融资杠杆加大了企业的资产负债率，同时也为企业经营增加了压力。
4 并购融资安排
为了保证此次并购交易的顺利进行，按照股权转让协议按时向卖方支付并购对价款，以及并购后对目标公司营运资金支持并支付并购期间顾问费用，融资方案考虑先以过桥贷款方式从银行获得并购资金，确保满足并购阶段和并购后目标公司营运资金的使用需求[2]。在研究并购资金的安排方案
时，中国交通建设股份有限公司曾考虑以杆杆方式进行融资，即以目标公司资产抵押取得部分并购资金，以减少公司并购资金的投入，但是由于采用杠杆融资方式一方面获取的资金有限，且在澳洲贷款成本利率约5%/年，远远高于目前中国交通建设股份有限公司在香港的融资成本，另一方面考虑到并购以后将逐渐以目标公司为取得营运资金和部分保函的主体，杠杆融资后将极大限制目标公司未来的融资能力。经过与多家银行进行沟通协商，在综合考虑各家银行在过桥贷款融资方面的专业经验和实力，以及贷款利率、贷款条件及未来并购成功后对目标公司保函额度支持等因素后，选择中银香港、澳新银行、汇丰银行、摩根士丹利四家银行联合组成俱乐部过桥贷款。
同时，中国交建已经启动发债评级工作，如各方面发债条件均具备，于2015年第二季度启动并完成永续债的发行，募集10亿美元左右资金，用于偿还全部过桥贷款。
中国交建通过下属子公司中交国际(香港)控股有限公司对目标公司实施收购。
CCCI计划设立BVI公司及CCCI(HK)全资子公司。BVI将持有CCCI(HK)。CCCI(HK)将成为此次并购过程中的贷款主体(包括过桥贷款及保函额度)，持有澳大利亚目标公司的相关子公司。
CCCI(HK)在澳大利亚层面计划设立两家子公司分别为HoldCo和BidCo。HoldCo主要用于获得与CCCI(HK)的股东贷款及股本金。BidCo是预留用于日后或可以在澳大利亚当地取得流动资金信贷或银行保函额度，并作为本次交易的买方收购主体。按照澳大利亚税局要求，HoldCo、BidCo与收购后的目标公司日后可以签订税务分担协议合并纳税。
融资的决策有两个思路：首先是从哪里融(融资渠道)，其次用什么方法去融資(融资模式)。
①选择资金的来源：采用外部债权融资，用企业的信用借贷外部资金。由4家银行分别为中银香港、澳新银行、汇丰银行、摩根士丹利组团提供过桥贷款，主要用于支付收购对价及维持John Holland的营运资本。由8家银行及4家保险公司组建银团，提供保函额度，替换现有卖方提供的银行保函额度。
银团贷款融资成本高，有时限要求，并且一定会增加公司的有息负债从而影响整体资产负债率。
②决定融资模式。按照公司降低全年资产负债率的总体要求，同时考虑到卖方完成并购交易时间表，一旦被确定为最终买家后，中国交通建设股份有限公司将立即着手准备签订贷款协议及保函授信协议，股权转让款的提取和支付安排在2015年一季度，不会增加中国交建2014年底有息负债。
发行永续债，用于置换过桥贷款。2015年第二季度中国交建成功发行了10亿美元永续债券。成功置换了1年期过桥贷款。在2015年当年偿还了过桥贷款，既不影响全年的资产负债率，也减轻了公司负债经营的压力。永续债是指没有到期日、期限为永久的固定收益产品，介于传统债务和股票之间的融资工具。
5 并购后的成果
此次成功的跨国并购进一步实现了公司国际化经营战略目标，获取了经验、技术、渠道和品牌，为进军发达国家和国际高端建筑市场积累了经验，通过海外并购进入PPP规则完善的高端市场区域。2015年1～11月，中国交建新签合同额(工程承包业务)中，澳大利亚所属大洋洲区域占比提高到7.8%。
从近两年中交利用境内外资源全面整合约翰霍兰德的成效来看，约翰霍兰德经营管理水平得到提升，各项经营指标实现恢复性增长，中交国际2018年新签指标为50亿美元。截至2018年6月，累计新签合同额已达49.9亿美元。上半年超额完成全年指标，新签合同额强劲增长。先后承揽了墨尔本西门隧道项目、墨尔本地铁PPP项目、悉尼地铁二期隧道项目等，借此中国交建进入了新市场，完善了产业链短板，获取了独特领先技术。
【参考文献】
【1】王其坤.企业并购融资及风险管控[J].财会学习，2019(13)：190-191.
【2】李宣.完善和创新企业并购的融资方式[J].现代企业，2019(03)：56-57.
作者：马潇
摘 要：随着我国加入世贸组织，外资物流企业纷纷进入中国市场，物流企业并购是增强竞争力的重要方式，从“达娃”案的教训中企业要注意并购的法律风险问题。在并购前要注意预防法律障碍和法律冲突引发的法律风险，预防信息不对称造成的法律风险。在并购实施过程中要注意预防并购法律文件的效力和安全风险，注意法律文件之间的冲突风险。
关 键 词：物流企业，并购，法律风险。
文献标识码：A
Analyse law risk in merging and purchasing of logistic enterprise from “Danone and Wahaha” case
Gao Huiyun1 Guan Jian2
(1. Financial and economic department，Beijing Information Technology College;2.Beijing dacheng law firm)
Key words: logistic enterprise merging and purchasing law risk.
随着我国加入世贸组织时对物流市场的开放承诺全面兑现，外资物流企业纷纷加快了进入中国市场的步伐，通过扩大投资规模、加大并购力度等多种方式加快网络布局。而我国物流企业当前也急需这些外资物流企业雄厚的资金、先进的技术和丰富的管理经验的支持，积极寻求与外资物流企业的合作。不难看出，不管是内资并购，还是外资并购，涉及的问题纷繁复杂，既要在目标企业控制权上进行博弈，也要在产权、业务等实际操作事务上进行安排，而这些又都最终体现在解决法律问题，防范法律风险方面。
那么，在并购过程中会有什么法律问题和风险呢?我们以目前媒体公开的达能并购娃哈哈案的一些资料所披露的问题，试析物流企业在并购过程中需要注意和防范的法律风险。当然达能与娃哈哈间争议的事实与结论最终以司法机关认定为准。
一、“达娃”案例综述
1996年2月，法国达能集团公司(以下称“达能公司”)的子公司与杭州娃哈哈集团公司(以下称“娃哈哈集团”)及杭州娃哈哈美食城股份有限公司三方共同签订了关于成立杭州娃哈哈食品有限公司(以下称“合资公司”)的《合资经营合同》，其中约定：娃哈哈集团以作价一亿人民币的“娃哈哈”商标中的5000万元作为对合资公司的资本出资(另5000万元由成立后的合资企业购买)。该《合资经营合同》经过了政府批准。
1996年2月，娃哈哈集团与合资公司签订《商标转让合同》，其中约定：娃哈哈集团将“娃哈哈”商标及其受法律保护的一切权利转让给合资公司。本协议签订后在合资公司获发营业执照后的90天内，办理有关的商标转让登记手续。后中国商标局根据《企业商标管理若干规定》，对娃哈哈集团转让“娃哈哈”商标的申请未予核准。
1999年5月，由于出资商标的转让登记手续一直没能完成，娃哈哈集团与合资公司又签订了关于“娃哈哈”的《商标使用许可合同》。达能与娃哈哈签订了两份商标使用权许可合同，一份为执行合同文本，一份为简易合同文本。简易文本是为了在中国商标局备案之用。在执行文本中规定，“娃哈哈”商标在未经合资公司董事会同意的情况下，不得将“娃哈哈”商标用于其它公司的生产经营。但申报到国家商标局的简易本并未规定该排他性条款。 此后至今，作为娃哈哈集团出资的娃哈哈商标一直没有完成转移登记手续。
2007年始，娃哈哈集团与达能公司、合资公司就娃哈哈商标的权属及有关《合资经营合同》履行等问题产生了纠纷。娃哈哈集团认为其仍然是商标权人，同时拒绝继续履行出资义务、办理商标转移登记手续。在此10年中，娃哈哈集团公司又成立了多家非合资公司并将“娃哈哈”商标用于非合资公司的生产经营上。达能便指出娃哈哈集团公司的操作违规，违反了10年前双方签订的协议。为了解决该问题，达能提出出资40亿元人民币低价并购娃哈哈集团公司其他非合资公司51%的股权。这就是“达娃”并购事件的焦点。
二、达能公司并购所产生的法律问题
在本纠纷的起因和发展过程中，主要涉及两个方面的并购法律问题：
1.关于1996年“达娃”成立合资公司的资产合并涉及的法律问题
我们认为，娃哈哈集团与合资公司签订的《合资经营合同》、《商标转让合同》、《商标使用许可合同》均合法有效，但又存在相互冲突，为当前争议升级埋下重大隐患。
(1)双方签订的《合资经营合同》合法有效。
根据《中外合资经营企业法》第3条的规定，“合营各方签订的合营协议、合同、章程，应报国家对外经济贸易主管部门(以下称审查批准机关)审查批准。” 而本案中的《合资经营合同》已经政府批准，合同有效，双方应依该合同约定履行出资义务。但由于商标局未予核准娃哈哈商标转让申请，导致娃哈哈集团公司并未实际出资到位。
(2)双方签订的《商标转让合同》，也具有法律效力。
我国《合同法》第44条规定，“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”我国《商标法》第39条规定，“转让注册商标的，转让人和受让人应当签订转让协议，并共同向商标局提出申请。转让注册商标经核准后，予以公告。受让人自公告之日起享有商标专用权。”
由此可见，法律并未规定转让注册商标的协议必须要办理批准登记手续才能生效，因此娃哈哈集团与合资公司签订的《商标转让合同》应当自成立时生效。但在合同履行过程中合资公司只有在商标局核准并公告之日才能取得商标专用权。
(3)双方签订的《商标使用许可合同》，也具有法律效力。
为了规避国家商标局关于转让娃哈哈商标的禁令，达能与娃哈哈签订了两份商标使用权许可合同，在执行合同文本中，规定了娃哈哈商标的排他性条款，而申报到国家商标局的简易本并未规定该条款，但《最高人民法院关于审理商标民事纠纷案件适用法律若干问题的解释》第19条第1款规定：“商标使用许可合同未经备案的，不影响该许可合同的效力，但当事人另有约定的除外。”从该条规定看，不备案并不影响商标许可合同的效力，因此，两份商标许可合同都具有法律效力。但是，该解释第19条第2款规定：“商标使用许可合同未在商标局备案的，不得对抗善意第三人。”因此，当涉及独立第三方利益时，双方签订的未在商标局备案的许可合同并不能对抗善意第三人。目前，娃哈哈集团在全国各地与其他公司合作设立的非合资公司，在使用“娃哈哈”商标时，在娃哈哈集团也与这些公司签订有商标许可协议的情况下，这些公司是有权使用“娃哈哈”商标的，达能与娃哈哈集团之间的排他性协议并不能对抗这些公司。
2.达能公司收购娃哈哈集团的非合资公司，将涉及反垄断审查法律问题
根据商务部等六部委2006年8月8日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，达能并购娃哈哈集团的非合资公司，需要接受反垄断审查。
该规定第51条第1款明确规定，外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向商务部和国家工商行政管理总局报告： (1)并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币; (2)1年内并购国内关联行业的企业累计超过10个;(3)并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%;(4)并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。 针对这一规定，达能公司如果在并购前控制中国饮料市场总额达到20%以上或者并购后在中国的市场占有率达到25%，就违背了商务部的上述规定，可以对达能进行反垄断调查，采取法律手段强行解除其垄断地位。
因此达能公司作为外方并购娃哈哈旗下的非合资公司确实要注意的法律障碍就是反垄断审查的问题。
三、达能并购娃哈哈案给物流企业并购的法律启示
达能并购娃哈哈事件给物流企业并购过程中提供了很多法律启示。从该事件的教训中，我国的物流企业并购要注意防范以下法律风险：
1.并购实施前要注意的法律风险
(1)充分了解法律信息，预防“法律障碍和法律冲突”引发的法律风险。
并购的核心是要符合法律的规定，只有符合法律规定，并购各方的合法权益才能得到法律的保障。法律冲突是指法律规定之间存在意思不一致，造成并购行为无所适从的情形。由于并购行为不仅受全国性法律调控，还涉及诸多地方性法律和政策，因此在并购实施前充分了解并购双方所在地关于并购的法律规定。
在达能并购娃哈哈案中，就要注意法律规定的反垄断审查问题，如果因为外资的并购导致外资垄断中国市场，就会造成中国法律的阻止，导致并购失败。
(2)审慎调查对方信息，预防信息不对称造成的法律风险。
企业在并购过程中可能存在严重的信息不对称，导致对事实的了解不够、判断不准，从而使自身的意思表示存在瑕疵，决策失误概率加大。娃哈哈公司在1996年与达能公司成立合资公司时因急于让达能公司出资，没有很好地对达能公司充分了解，导致10年后对当年签下的合资合同感觉不公平，在履行过程中引出纠纷。因此并购公司和目标公司之间要相互了解，审慎调查对方，在并购双方信息不对称情况下，审慎调查对于防范并购中的风险至关重要，应该作为并购签约前甚至决策前的必经程序。
2.并购实施过程中要注意的法律风险
(1)依法签订法律文件，预防并购法律文件在实施过程中的效力和安全风险。
在签订合同时一方面要符合法律，另一方面要注意预防纠纷，避免重蹈“达娃”的纠纷之争。在并购协议中有四类条款是保护并购交易安全的必要条件：
第一类是陈述与保证条款。该条款要求并购双方对其任何并购相关事项均作出真实而详细的陈述，并明确虚假陈述将承担的法律后果。
第二类是维持现状条款。当并购协议签订至协议履行交割前，并购双方尤其是目标公司须维持目标公司之现状，不得修改章程，分派股利和红利，并不得将其股份出售、转移、抵押处置。
第三类是风险分担条款。并购双方就并购交易进行的谈判事实上就是双方为规避风险或将风险责任转移给对方或让对方分担的过程。双方要明确风险分担的范围、方式。
第四类是索赔条款。索赔条款要约定索赔期间，同时为防止出现无法落实索赔的情况，并购公司可以提出设置提存条款，即将并购价款存放在第三方，以供索赔之用。
(2)认真审查条款，避免法律文件之间的冲突，以保证顺利履行。
这需要在制作法律文件时，要使各方意思表达准确，并能与其他法律文件之间能够有效的衔接，避免不必要的冲突。从“达娃”案中，我们发现签订《商标转让合同》是为了履行《合资经营合同》，但当商标转让履行遇到政府行为的障碍时，为了履行《商标转让合同》，又签订了《商标使用许可合同》，而且商标使用许可合同两份文本表述也不一致。从预防纠纷的角度，双方当事人已明知道商标转让合同已经履行不能，就应明确终止《商标转让合同》，然后再签订履行商标使用许可合同，这样就能避免纠纷的发生。
物流企业并购是一项复杂而专业性要求非常强的工作，预防法律风险非常重要，需要执业律师、注册会计师、评估师、投资银行机构专家和机构等发挥作用。这些人士提供的专业调查和咨询意见是防范风险的重要保障，特别是律师的工作，专门从事并购法律事务的律师，不仅能在一定程度上保证交易的顺利进行，而且对并购双方减少交易风险也会起到不可忽视的作用。
作者单位：高慧云，北京信息职业技术学院财经系;关键，北京大成律师事务所
参考文献：
[1]任思强. “主角”争夺 战事已起——写在中国物流市场完全开放之际[J].中外物流.2006，1：24-25
[2]傅明，张讷.如何防范并购法律风险[J].上海国资.2006，4：87-90
[3]张乐，裘立华. 达能限期娃哈哈30天协商履约 ，否则将正式起诉http://news.163.com/07/0412/01/3BRDVH690001124J.html.2007-4-12
作者：高慧云 关 键
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