IPO利润包装五大手法大起底：虚假合同最为频繁
2011-10-31 14:21:00
中国经营报
阅读：
41 涉及行业：投资行业 涉及企业：绿大地,佳创视讯
净利润无疑是最重要的一个指标，其不仅直接关系到企业是否符合上市的条件。在对IPO企业进行利润包装时，中介机构和企业经常会通过虚假合同、提前确认收入等手法进行。
企业IPO过程中，净利润无疑是最重要的一个指标，其不仅直接关系到企业是否符合上市的条件。在对IPO企业进行利润包装时，中介机构和企业经常会通过虚假合同、提前确认收入等手法进行。
手法一：虚假合同
“伪造虚假合同来增加利润，是拟上市企业常用的一种手法。”天津一律师对《中国经营报》记者表示，通过第三方或者控股股东控制的其他企业来伪造合同进而增加利润，这种手段较为隐蔽。
在A股市中，近期典型的案例就是被起诉的云南绿化苗木种植企业绿大地。
绿大地原出纳主管赵海丽和原大客户中心负责人赵海艳登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同等手段，虚构交易业务、虚增收入。
2004年至2007年6月间，公司使用虚假合同、财务资料，虚增云南省马龙县旧县村委会960亩荒山使用权、马龙县马鸣乡3500亩荒山使用权及马鸣基地围墙、灌溉系统、土壤改良工程等项目的资产共7011.4万元。通过虚假交易销售等手段，绿大地虚增营业收入2.96亿元，这些都成为招股说明书的重要内容，成为其上市的重要条件。
而这样的手法，在部分准备登陆A股的拟上市公司中还在进行中。
一家IT企业员工就对记者表示，其所在企业目前正在准备上市，券商已进驻公司，公司已经完成第一阶段的股权改制，但是公司目前很多合同都是假的，而没有实际的合作内容，目的是为了提升业绩达到上市的要求。
手法二：关联交易非关联化
前述律师表示，将关联交易非关联化是以前企业经常用到的包装手法之一，此种手法比较简单。
为了解决关联交易中利益输送明显的问题，企业通常会把关联公司股权在上市前一两年转让给第三方，这样一方面可以增加企业当年的收入，另一方面企业由此开始与转让后的公司或第三方展开隐蔽且通常是大宗的交易。
于2010年10月份登陆A股市场的锐奇股份，曾因这类问题被市场质疑。公司实际控制人吴明厅、应媛琳夫妇，曾控制浙江博大、永康辰锐、大奔电器、上海信普等4家与公司或同业经营、或上下游关联的企业。
吴明厅、应媛琳夫妇于2008年将上述4家公司股权转让给第三方。在转让后，2009年至2010年，公司仍然与大奔电器、上海信普具有业务上的往来。
天津一律师表示，此类情况在江浙、广东等地的民营企业中较为普遍。
“关联交易非关联化目前是过会审核的重点，证监会审查很严，公司一涉及到这类问题，保荐机构就会被叫去说明详情，很多公司因此IPO被否。”北京一位投行人士表示，现在这种做法在企业IPO过程中，已经较少出现。
手法三：研发费用资本化
新会计准则规定，开发性支出可以有条件资本化。由此，一些拟上市企业开始利用这一规定进行不当的降低费用进而增加利润，其中企业做的最多是将研发费用资本化。
2009年，佳创视讯IPO被证监会否决。2011年7月份，佳创视讯再次冲击IPO。
首次招股说明书显示，佳创视讯成长性并不充分，尤其是剔除了研发费用资本化因素后，业绩几乎原地踏步。公司2007年、2008年净利润分别为2278万元和2548万元，增幅仅11.85%，2009年前三季度也仅2033万元。但是，公司研发支出2007年、2008年及2009年前三季度的研发费用资本化金额合计却高达1620万元，而2008年扣除非经常性损益后的净利润仅比2007年多出400万元，同期开支资本化金额比2007年增加300万元，扣除这部分影响后，佳创视讯2008年的净利润同比增长仅100万元。
而在第二次申报材料中，佳创视讯的会计处理发生了较大变化，将所有研发费用计入当期损益。招股书称，报告期内，公司基于谨慎性原则将研发支出全部计入管理费用，未进行资本化。在经过研发费用全部计入当期损益后，佳创视讯的第二次IPO申请顺利获得证监会的批准审核。
上述广州投行人士分析指出，通常情况下，企业的研发支出被计入期间费用，会对当期损益产生影响，实践中，研发费用的会计处理给上市公司留有很大余地，由此利润调控空间也随之而来，佳创视讯首次IPO被否的原因之一就是其研发费用的资本化过于“激进”，给人较为强烈的粉饰业绩的印象，而调整后诚实态度会给管理层一个好印象，这也是其再次冲击IPO成功的一个重要原因。
与佳创视讯有相同经历的，还有冠昊生物等公司。
手法四：提前确认收入
提前确认收入是拟上市企业操纵利润的惯用手法。一位上市公司财务经理对记者表示，在实际操作中，企业提前确认收入可增加应收账款，进而增加收入。
专业从事专网通讯技术解决方案业务的服务商键桥通讯招股说明书显示，2006年至2009年6月30日，公司的应收账款分别为8905.85万元、1亿元、1.34亿元、1.54亿元，同期公司的预收款项为167.86万元、292.08万元、12万元、2.80万元。
公司表示，从财务核算的角度看，专网通讯技术解决方案业务属于既有商品销售和有劳务提供的混合销售业务。结合业务特点和收入确认原则，根据谨慎性原则，公司在货物已发至用户安装调试经初验后确认系统符合开通条件且对应的成本能够可靠计量时，确认营业收入。
而财务专家夏草则质疑，通讯行业惯例是初验合格才确认收入，但键桥通讯在客户初验之前就确认收入，这种收入确认极为冒进，导致该公司应收账款畸高、预收账款畸少。
手法五：隐蔽的非关联方利益输送
拟上市企业对于重大关联交易负有详细披露的义务，有企业通过多种手段进行隐蔽的关联交易以规避披露义务，进而实现操纵利润。
北京一位投行人士透露，较为隐蔽的利益输送手法主要有：员工减薪、PE股东通过皮包公司为拟上市公司报销费用或虚增收入、地方政府通过减税或增加补贴收入等形式。
该投行人士以员工减薪为例说明：“在实际操作中，企业会向员工做出承诺，即实现上市后进行利益补偿，然后双方达成默契从而进行隐蔽的利益输送。”
在企业IPO申报稿中，通过压低员工工资进而虚增利润的情况时有发生。
典型案例如温州和重庆的两家拟上市企业，通过公开资料可以计算出其员工每月工资只有当地人均月收入的50%。业内人士怀疑其有压低员工工资虚增利润之嫌。
IPO利润包装五大手法大起底：虚假合同最为频繁
发布时间:2011-11-2， 访问人数: 370
中国经营报
净利润无疑是最重要的一个指标，其不仅直接关系到企业是否符合上市的条件。在对IPO企业进行利润包装时，中介机构和企业经常会通过虚假合同、提前确认收入等法进行。
企业IPO过程中，净利润无疑是最重要的一个指标，其不仅直接关系到企业是否合上市的条件。在对IPO企业进行利润包装时，中介机构和企业经常会通过虚假合同提前确认收入等手法进行。
手法一：虚假合同
“伪造虚假合同来增加利润，是拟上市企业常用的一种手法。”天津一律师对《国经营报》记者表示，通过第三方或者控股股东控制的其他企业来伪造合同进而增加润，这种手段较为隐蔽。
在A股市中，近期典型的案例就是被起诉的云南绿化苗木种植企业绿大地。
绿大地原出纳主管赵海丽和原大客户中心负责人赵海艳登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采伪造合同等手段，虚构交易业务、虚增收入。
2004年至2007年6月间，公司使用虚假合同、财务资料，虚增云南省马龙县旧村委会960亩荒山使用权、马龙县马鸣乡3500亩荒山使用权及马鸣基地围墙、灌溉系统、土壤改良工程等项目的资产共7011.4万元。通过虚假交易销售等手段，绿大地虚增营业收入2.96亿元，这些都成为招股说明书的重要内容，成为其上市的重要条件。
而这样的手法，在部分准备登陆A股的拟上市公司中还在进行中。
一家IT企业员工就对记者表示，其所在企业目前正在准备上市，券商已进驻公司公司已经完成第一阶段的股权改制，但是公司目前很多合同都是假的，而没有实际的作内容，目的是为了提升业绩达到上市的要求。
手法二：关联交易非关联化
前述律师表示，将关联交易非关联化是以前企业经常用到的包装手法之一，此种法比较简单。
为了解决关联交易中利益输送明显的问题，企业通常会把关联公司股权在上市前两年转让给第三方，这样一方面可以增加企业当年的收入，另一方面企业由此开始与让后的公司或第三方展开隐蔽且通常是大宗的交易。
于2010年10月份登陆A股市场的锐奇股份，曾因这类问题被市场质疑。公司实控制人吴明厅、应媛琳夫妇，曾控制浙江博大、永康辰锐、大奔电器、上海信普等4与公司或同业经营、或上下游关联的企业。
吴明厅、应媛琳夫妇于2008年将上述4家公司股权转让给第三方。在转让后，20年至2010年，公司仍然与大奔电器、上海信普具有业务上的往来。
天津一律师表示，此类情况在江浙、广东等地的民营企业中较为普遍。
“关联交易非关联化目前是过会审核的重点，证监会审查很严，公司一涉及到这问题，保荐机构就会被叫去说明详情，很多公司因此IPO被否。”北京一位投行人士示，现在这种做法在企业IPO过程中，已经较少出现。
手法三：研发费用资本化
新会计准则规定，开发性支出可以有条件资本化。由此，一些拟上市企业开始利这一规定进行不当的降低费用进而增加利润，其中企业做的最多是将研发费用资本化
2009年，佳创视讯IPO被证监会否决。2011年7月份，佳创视讯再次冲击IPO。
首次招股说明书显示，佳创视讯成长性并不充分，尤其是剔除了研发费用资本化素后，业绩几乎原地踏步。公司2007年、2008年净利润分别为2278万元和2548万元增幅仅11.85%，2009年前三季度也仅2033万元。但是，公司研发支出2007年、200年及2009年前三季度的研发费用资本化金额合计却高达1620万元，而2008年扣除非经常性损益后的净利润仅比2007年多出400万元，同期开支资本化金额比2007年增300万元，扣除这部分影响后，佳创视讯2008年的净利润同比增长仅100万元。
而在第二次申报材料中，佳创视讯的会计处理发生了较大变化，将所有研发费用入当期损益。招股书称，报告期内，公司基于谨慎性原则将研发支出全部计入管理费用未进行资本化。在经过研发费用全部计入当期损益后，佳创视讯的第二次IPO申请顺获得证监会的批准审核。
上述广州投行人士分析指出，通常情况下，企业的研发支出被计入期间费用，会当期损益产生影响，实践中，研发费用的会计处理给上市公司留有很大余地，由此利调控空间也随之而来，佳创视讯首次IPO被否的原因之一就是其研发费用的资本化过“激进”，给人较为强烈的粉饰业绩的印象，而调整后诚实态度会给管理层一个好印象这也是其再次冲击IPO成功的一个重要原因。
与佳创视讯有相同经历的，还有冠昊生物等公司。
手法四：提前确认收入
提前确认收入是拟上市企业操纵利润的惯用手法。一位上市公司财务经理对记者示，在实际操作中，企业提前确认收入可增加应收账款，进而增加收入。
专业从事专网通讯技术解决方案业务的服务商键桥通讯招股说明书显示，2006年2009年6月30日，公司的应收账款分别为8905.85万元、1亿元、1.34亿元、1.54元，同期公司的预收款项为167.86万元、292.08万元、12万元、2.80万元。
公司表示，从财务核算的角度看，专网通讯技术解决方案业务属于既有商品销售有劳务提供的混合销售业务。结合业务特点和收入确认原则，根据谨慎性原则，公司货物已发至用户安装调试经初验后确认系统符合开通条件且对应的成本能够可靠计量时，确认营业收入。
而财务专家夏草则质疑，通讯行业惯例是初验合格才确认收入，但键桥通讯在客初验之前就确认收入，这种收入确认极为冒进，导致该公司应收账款畸高、预收账款少。
手法五：隐蔽的非关联方利益输送
拟上市企业对于重大关联交易负有详细披露的义务，有企业通过多种手段进行隐的关联交易以规避披露义务，进而实现操纵利润。
北京一位投行人士透露，较为隐蔽的利益输送手法主要有：员工减薪、PE股东通皮包公司为拟上市公司报销费用或虚增收入、地方政府通过减税或增加补贴收入等形式。
该投行人士以员工减薪为例说明：“在实际操作中，企业会向员工做出承诺，即现上市后进行利益补偿，然后双方达成默契从而进行隐蔽的利益输送。”
在企业IPO申报稿中，通过压低员工工资进而虚增利润的情况时有发生。
典型案例如温州和重庆的两家拟上市企业，通过公开资料可以计算出其员工每月资只有当地人均月收入的50%。业内人士怀疑其有压低员工工资虚增利润之嫌。
文章作者：网络时间：2010-05-27 17:00来源：网络
回忆过去的岁月，有许多经典的营销案例让我们回味，其创意的手段让我们感叹，无论是在营销的某一环节还是整个系统过程，还是具体的策划过程，都有许多值得我们学习和借鉴的地方，营销策划案例分析无论是借势还是比附定位，无论是造势还是卖点策划，无论是产品创新还是营销传播，都值得我们去探讨分析。
案例一：黄山香烟上市
二十世纪九十年代，云系烟在中国市场上是如日中天，红塔集团的红塔山、阿诗玛等品牌香烟在内地市场更是作为高端烟草代表受到消费者广泛追捧。营销策划案例分析面对这样一个几乎绝对垄断烟草品牌，当时的安徽蚌埠卷烟厂可谓高不可攀。1993年6月，安徽蚌埠卷烟厂研发了一个无论是口感还是包装都可以与红塔山相媲美的新产品——黄山烟，如何打破红塔山在当时安徽市场上高端产品封锁成为企业考虑的关键。营销策划案例分析当时，蚌埠卷烟厂无论是行业知名度还是传播资源，跟亚洲最大的烟草企业——红塔集团都不是一个重量级别的，营销策划案例分析在激烈的竞争中突围需要的是善于借力借势，当时，蚌埠卷烟厂在安徽省会城市合肥搞了一个全国性不记名卷烟品牌拼吸活动，将新品黄山、红塔山、阿诗玛、中华等全国性著名品牌放在一起进行品牌，结果是，黄山烟排名第
一、红塔山第二，中华第三。随后，公司迅速在市场上发布了资讯：香烟品吸，黄山第一，红塔山第二。并且连篇累牍的软文迅速在全国主流媒体上进行传播，营销策划案例分析红塔山被打了一个措手不及，黄山烟，就是几个巧妙的公关策略很好地化解了强势品牌红塔山在安徽、华东乃至于全国市场的竞争势头，利用很少资源实现全国崛起的梦想，创造了弱势品牌巧妙挑战强势品牌，成功实现新产品上市的经典范例，凭借良好的开端，以“天高云淡，一品黄山”为突破口，主打中式烤烟的品牌，“中国相，中国味”，使得黄山烟赢得了眼球的同时赢得了市场。
综观黄山烟的成功，关键在于比附定位，巧借品牌名烟，将其捆绑在一起，然后迅速传播，奠定了市场基础。首先，黄山烟将自己与主流的高端品牌放在一起让消费者与专家去品吸，本身就意味着其产品定位是面向高端市场的竞争性产品，即使是产品品吸本身已经使得黄山拥有了足够的本钱;营销策划案例分析其次，在品吸结束的第一时间，将品吸结果的省会城市合肥快速传播。香烟品吸，黄山第一，营销策划案例分析红塔山第二的广告铺天盖地，实现了信息第一到达，吸引了省内媒体的高度关注;第三，很显然，黄山烟战略企图不仅仅是省内市场，他要将产品与品牌蛋糕做大。营销策划案例分析所以，黄山在全国性媒体上很巧妙传播了这样一个主题，主题内容已经从品吸走向了更加广阔的视野：中国烟草：黄山第一，红塔山第二，这时候，黄山品牌战略企图基本上被发挥到极致。
案例之二：农夫山泉
2000年左右，中国水市竞争格局基本上已经成为定势。营销策划案例分析以娃哈哈、乐百氏为主导的全国性品牌基本上已经实现了对中国市场的瓜分与蚕食!同时，很多区域性品牌也在对水市不断进行冲击，但是往往很难有重大突破。当时，比较有代表性的水产品有深圳景田太空水、广州怡宝，大峡谷等等，还有一些处于高端的水品牌，如屈臣氏、康师傅等。但是，中国水市竞争主导与主流位置并没有改变。正是
在此时，海南养生堂开始进入水市，农夫山泉的出现改变了中国水市竞争格局，形成了中国市场强劲的后起之秀品牌，营销策划案例分析并且，随着市场竞争加剧，农夫山泉在一定意义上逐渐取代了乐百氏成为中国市场第二大品牌，从而创造了弱势资源品牌打败强势资源品牌著名战例。营销策划案例分析在具体的操作过程中，首先，农夫山泉买断了千岛湖五十年水质独家开采权，在这期间，任何一家水企业不可以使用千岛湖水质进行水产品开发，不仅在瓶盖上创新，利用独特的开瓶声来塑造差异，而且打出“甜”的概念，“农夫山泉有点甜”成为了差异化的卖点;其次，为了进一步获得发展和清理行业门户，营销策划案例分析农夫山泉宣称将不再生产纯净水，而仅仅生产更加健康、更加营养的农夫山泉天然水，并且做了“水仙花对比”实验，分别将三株植物放在纯净水、天然水与污染水之中，营销策划案例分析我们会发现，放在纯净水与污染水中的植物生长明显不如放在天然水中生长速度，由此，农夫山泉得出一个结论，天然水才是用营养水。其“天然水比纯净水健康”的观点通过学者、孩子之口不断传播，因而赢得了影响力，农夫山泉一气呵成，牢牢占据瓶装水市场前三甲的位置。
农夫山泉的成功，在于其策划与造势，一方面对卖点不断提炼，营销策划案例分析从瓶盖的开盖声音到有点甜，从有点甜到而今的PH值测试，宣称弱酸弱碱性;另一方面是善于炒作和造势，通过对比来形成差异，进而提升自己。
案例之三：王老吉
从2002年的1.8亿元到2005年的25亿，是一个快速的增长，营销策划案例分析王老吉，作为一种凉茶，产生于道光年间，从一个区域性品牌迅速发展为一全国性的品牌，一是改变了观念，“凉茶”当作“饮料”卖，营销策划案例分析提炼了核心的卖点，不上火，“怕上火，喝王老吉”成为了时尚与流行;二是借助于影响力大的媒体——央视进行了传播，提升了影响力和形象，当然，其红色的包装也获得了足够的视觉冲击力和吸引力，加上在终端和渠道设计，王老吉获得了快速的发展。
案例之四：洽洽瓜子
洽洽瓜子，将一小小瓜子从安徽卖向全球，小小瓜子能够卖出十几亿的销售，洽洽的出现推翻了行业的游戏规则，对行业进行了整合，由炒改为煮，不仅拓大了市场，而且改变了消费行为，演变成了休闲食品，而且不会上火，营销策划案例分析“洽洽瓜子是煮出来的”，差异化的定位不仅锁定了消费者，而且形成了独特的卖点，当然，洽洽瓜子在营销过程中还主打文化牌，利用集卡等手段培养忠诚。
案例之五：五谷道场
方便面作为一快速消费品，五谷道场的出现也改变了行业的游戏规则，从油炸到煮，是一种质的变化，是过程与机理的改变，“非油炸，更健康”，倡导了一种新的理念与方式，独特的卖点也赢得了市场的亲睐。
其实，社会在不断发展，营销也在与时俱进，无论是方法还是手段，无论是模式还是创意，都需要创新，如当街喝涂料、当街裸体洗浴就是新产品上市的创意和造势;如嫁接和借道就是借势。营销策划案例分析为了有效吸引眼球和注意力，首先需要的是打破和颠覆行业规则，引起领导性品牌关注，或者是瞄准领导性品牌软肋，其次是能不能引起主流媒体主动关注;最后是要建立和形成差异，区隔竞争品牌。当然，卖点也并非永远是卖点，特别是在当前同质化竞争的环境下，需要的是动态调整，与时与市俱进，因时因地制宜，进而不仅赢得眼球，而且赢得市场。
一、发行失败定义
否决发行上市申请、取消已发行申请的审核、撤销已经通过的核准。此外，作假欺诈、业绩无法满足上市标准被证交所退市，也同样被视为上市失败。
二、发行失败的后果
IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程，打乱企业发展计划和经营管理活动，外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段显得相当重要。
三、常见失败原因一揽
1、被举报存在问题
2、权属纠纷的不确定性
3、信息披露质量差
4、财务会计问题
5、主体资格存在缺陷
6、独立性问题
7、盈利能力问题
8、募投资金效益风险大
9、企业运营不规范
10、中介报告瑕疵
第 1 页 共 9 页
一、被举报存在问题
证监会发审委往往以“补充公告”的方式宣布取消对该公司发行文件的审核，做出这一决定的原因多半是“尚有相关事项需要进一步落实”，但是并不对外公布详情，往往引发坊间对当事公司的种种猜测。
据分析，上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“推荐的炒股软件属虚假宣传，诱骗股民投入升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。作为监管部门的证监会，如果有举报就要尽量核实。
企业在日常经营活动中发生纠纷在所难免，主要是企业处理纠纷的应对能力。而且，取消这次上会资格，并不意味着企业不能再次上会。待企业补齐材料后将重新上会，并可能顺利通过。如同花顺在2009年9月24日被取消上会资格后，于11月2日再次上会并通过发行申请，并于12月25日在创业板挂牌交易。
二、权属纠纷的不确定性
立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直倍受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报以后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。
2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议撤销其IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，开了证券市场IPO申请先批后撤的先例。
第 2 页 共 9 页
三、信息披露质量差
指拟上市企业的申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求，作为信息披露的基本原则，企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，对于对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。
如创业板首批上市公司神州泰岳曾在2008年冲击中小板未果，在2009年9月24日的网上路演中，神州泰岳董事长王宁对投资者表示，中小板未通过是因为“对审核所关心的问题理解不充分，回答陈述不够清楚，信息披露不够完整，导致委员有不同意见。但是公司本身不存在持续盈利能力及规范运作方面的问题”。
此外，因为信息披露质量差而被否决的案例还包括某申请企业在成立之初设计一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。为此公司出现过股份待持和多次内部股权转让，但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股的情形。
四、财务会计问题
主要指企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。如2009年12月23日被否决发行申请的华西能源工业股份有限公司，在上市前就遭到上海国家会计学院教师郑朝晖(笔名夏草)的质疑，
第 3 页 共 9 页 夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货同样高速增长，而预收账款大幅下降，而华西能源主要采用建造合同确认锅炉收入。由于应收账款的上升并不意味着同期经营活动产生的现金流的增加，且存货将影响未来收益。
夏草同样指出，华西能源的职工工资薪酬和所得税费用在报告期内逐年下降，而一般的经验是，如果企业处于持续增长时期，这两项指标应该逐年上升。综合多种疑问，结果表明华西能源有操纵报告期内收益的嫌疑。
因此，企业如果在准备上市的过程中出现业绩滑坡，应当暂缓上市步伐，待经营好转以后再择机上市。如果企业股东迷恋于股市火爆的“创富神话”或者迫于资金短缺的压力铤而走险仓促上市，遭遇上市失败，难免偷鸡不成蚀把米。
五、主体资格存在缺陷
这方面的问题，主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动4个方面。
历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，包括未足额出资、实物出资(如土地)没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况。
如2008年被发审委否决的个案是，首发申请企业存在无形资产出资问题，公司控股股东以原由申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作
第 4 页 共 9 页 价2.16亿元向申请人前身增资。该公司设立时，控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由前身公司及改制后的申请人掌握并使用多年，并已经体现在申请人过往的经营业绩中。因此，相关无形资产作价增资存在瑕疵。
历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。
法律法规规定上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市;存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。
实际控制人认定问题。未过会的北京福星晓程招股说明书(申报稿)显示，汉川市钢丝绳厂直接和通过福星生物医药间接持有的公司股份为41.97%，为公司实际控制人。问题是，福星晓程的主营业务则是集成电路产品的生产与销售，实际控制人对公司业绩提升没有明显作用。而公司第二大股东程毅作为总经理，则全面负责公司经营管理工作，且公司成立时的核心技术“电力线扩频通信调制/解调(PL2000)系列芯片”是由程毅投入，因此市场猜测，程毅才是福星晓程真正的实际控制人，公司实际控制人认定不够准确。
管理层重大变动。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定：“发行人最近两年内主营业务和董事、
第 5 页 共 9 页 高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”而被否决的天津三英焊业，根据其招股说明书(申报稿)显示，2009年1月12日，两名董事朱树文、卢迅代替因工作变动辞职的李琦、覃西文，进入董事会。此事距离申请上市不到一年，这一做法直接有悖于证监会规定。
六、独立性问题
如未过会的东方红航天生物技术公司，据招股说明书(申报稿)，在2006年、2007年的前两大客户中，上海寰誉达生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶张莉控股的公司，2006年销售第二大客户上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其销售收入占航天生物同期销售收入的80%以上。虽然航天生物已经声明上述两家公司已在2009年开始注销，但是仍然难免利益输送嫌疑。
而对苏州通润驱动公司被否的质疑声，则是根据其招股说明书(申报稿)显示其兄弟公司常熟市千斤顶铸造厂为其主要供应商，报告期内，2006～2008年来自铸造厂的采购金额在总金额中的占比一直高达12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通润驱动的董事、监事均在关联企业任职。
七、盈利能力问题
第一是业绩依赖严重，如税收依赖和关联方依赖。前者的问题常见于科技创新型企业，这是因为高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后，业绩表现平平或者不升反降。
以未过会的南京磐能电力为例，通过分析其招股说明书(申报稿)可
第 6 页 共 9 页 发现，根据《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》中的优惠政策，磐能电力所得税享受“两免三减半”，并在优惠政策完成后享受15%的所得税优惠税率(企业所得税税率为25%)，而增值税方面，则享受对其增值税实际税负超过3%实行即征即返。合计2006年至2009年上半年上述两项税收减免金额，占公司同期利润总额(含少数股东权益)的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以归属上市公司净利润为基数计算，这一比率将会更高。
而安得物流则引起关联方依赖的讨论。根据其招股说明书(申报稿)，在2006年至2009年上半年的报告期内，安得物流与大股东美的集团及其附属公司的业务收入占同期业务总收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑净利润对关联方存在重大依赖。
第二是持续盈利能力受其他因素的影响比较严重。这方面的因素比较多，如专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、尚未取得业务必需的《国有土地使用权证》、重大合同不利影响等多种因素。
八、募投资金效益风险大
第一个问题是募投资金效益风险较大。如未过会的赛轮股份，招股说明书(申报稿)显示其募投资金投向之一是生产半钢子午线轮胎。但又说明该产品80%用于出口，且北美市场占其出口总额的50%。在赛轮股份上市的过程中，不曾料到2009年9月国际环境突变，美国政府宣布对产自中国的轮胎实施3年惩罚性关税，其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。这也是坊间猜测赛轮未能过会的原因。
第 7 页 共 9 页
这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。如有报道指出，上海超日太阳能募投资金的投向是，将光伏电池片产能从现有的20兆瓦扩充至120兆瓦，增加幅度为5倍，同时电池组件产量增加1.82倍。但在2009年，受金融危机影响的光伏产业并未复苏，在国内也被认为是产能过剩行业，且同业企业大多数在削减产量。因此公司募投项目是否具有良好的市场前景和盈利能力都缺乏合理解释。
融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱”。
此外，募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风险;某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。
九、企业运营不规范
内控机制薄弱。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现，如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。
此类问题的其他表现，还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题。
十、中介报告瑕疵
第 8 页 共 9 页
企业IPO一般要聘任的中介机构包括保荐机构(与主承销商往往是一家证券公司)、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所。IPO的成功，除了取决于企业的基本素质之外，还包括中介机构的专业能力以及服务质量。
中介报告瑕疵往往见于评估报告、审计报告及律师报告。如评估报告未经具备评估资格的评估师签字，或者相关评估机构不具备评估资格，均可被发审委认为是无效评估报告，评估结果不能作为企业某个经营活动的依据等。
企业在上市过程中也可能变更会计师事务所，要注意审计报告的签名、签字是否有错。
律师法律意见书及相关报告同样容易出现如上所述情况。
第 9 页 共 9 页
- The Case Study on Initial Public Offering of
PetroChina Company Limited 中国石油天然气股份有限公司
IPO案例分析
--
---
一、中国石油基本情况简介及上市背景
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。
中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。合并募集后发行了17,582,418,000股股票，其中13,447,897,000股为H股，41,345,210股为美国存托凭证，通过该次发行本公司募集资金净额约203.37亿元。 2005年9月，公司又以每股港币6.00元的价格增发了3,196,801,818股H股。通过该次增发本公司募集资金净额约为196.92亿元 。
中国石油作为大型海外红筹公司，希望其回归A股市场的呼声很高，中石油的回归对国内股市的行业配置将产生积极作用，同时将进一步提高A股市场在亚洲乃至世界的地位和水准，将吸引更多的国际投资关注中国，加入中国股市，为中国的经济发展提供更大支持。2007年6月20号，中石油又一轮融资项目启动，建议发行A股。中国石油A股于2007年11月5日在上海证券交易所挂牌上市。
二、中国石油首次公开发行A股(IPO)的流程时间总览
2007.06.20 建议发行A股 2007.06.29 宣布主承销商
2007.08.13 公告关于2007年8月10日召开的临时股东大会投票结果 2007.09.21 公告首次公开发行A股股票招股说明书(申报稿)
建议A股发行及国际财务报告准则报表与中国企业会计准则报表的调节表 2007.10.22 中国证监会批准A股发行
A股发行进行询价
首次公开发行A股股票招股意向书 2007.10.24 公告首次公开发行A股网上路演
2007.10.25 公告首次公开发行A股发行安排及初步询价公告
公告初步询价结果及发行价格区间 2007.11.02 发布招股说明书及A股发行完成公告 2007.11.05 在上海证券交易所正式挂牌上市
三、中国石油首次公开发行A股(IPO)具体流程分析
(一)聘请中介机构
1、发行人与主承销商的双向选择
2007年6月29日，中石油宣布聘请了瑞银证券有限责任公司作为其A股IPO的主承销商。随后，中信证券股份有限公司与中国国际金融有限责任公司也得到了此次IPO的承销资格。
2、组建IPO小组
发行公司(中国石油)董事会秘书及助手 保荐人(瑞银、中信、中金)代表 主承销商(瑞银、中信、中金)辅导人员
注册会计师(普华永道中天会计事务所有限公司)
律师(北京市金杜律师事务所、北京市竞天公诚律师事务所)
(二)改制重组
由于中国石油首次公开发行A股之前，已经在2000年4月7日首次公开发行H股，所以它的改制重组过程追溯到1999年，当时H股IPO的聘任的主承销商是高盛(亚洲)有限责任公司和中国国际金融有限公司。
1、尽职调查
由中介机构在发行人的配合下，对发行人的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核 。
2、改制重组
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立，由中国石油天然气集团公司独家发起设立。公司改制重组主要从业务、资产、组织结构、人员、财务五个方面进行。 主要步骤：
(1)将核心业务与非核心业务分开，同时将资产、机构、人员、财务分开。 (2)在核心业务与非核心业务分开的基础上，继续按分立的要求进行重组和管理。 (3)在IPO小组成员的协助下进行了资产的评估与审计，油气储量和土地专项评估。
3 重组重新整顿了几乎整个中国石油工业，只保留了具有生产力的资产、以及不足三分之一的雇员，一百多万员工被分拆划出核心业务以外。中国石油集团将经评估确认的后的21,308,642.20万元净资产按照75.09%的比例折为本公司股本，即1,600亿股(每股面值一元)，由中国石油集团持有，股权定性界定为国家股。
(三)申报与核准
1、申报材料
申报材料包括首次公开发行A股股票招股说明书、近三年财务审计报告、法律意见书及律师工作报告等其它相关文件。
2、发行的审核
2007年10月22日，中国证监会批准A股发行。
(四)发行上市
1、发行定价
(1)估值：采用可比公司估值法 (2)初步询价情况
发行人及其保荐人在估值的基础上，通过询价的方式确定A股的发行价格。初步推介询价时间期间为2007年10月22日至23日每日9:00至17:00以及2007年10月24日9:00至 12:00。10月22日至10月24日，发行人及联席保荐人(主承销商)在上海、深圳、广 州和北京，组织了多场“一对一”和团体推介会，对询价对象进行了预路演推介。进行了共有 175 家询价对象在规定的时间内提交了合格的初步询价表。根据对询价对象提交的合格初步询价表的统计，报价区间总体范围为人民币 12.50 元/股-25.20 元/股。 (3)发行价格区间及确定依据
本次发行数量不超过 40 亿股。回拨机制启动前，网下发行股份不超过 12 亿股， 约占本次发行数量的 30%;其余部分向网上发行，约为 28 亿股，约占本次发行数量 的 70%。发行人和联席保荐人(主承销商)根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、 H 股股价、可比公司估值水平和市场环境等，确定本次发行的发行价格区间为人民币 15.00 元/股-16.70 元/股(含上限和下限)。
2、路演(road show)
2007 年 10 月 25 日(星期四) 14:00-18:00进行网上路演(中证网)，历时4个小时。中国石油公司高管包括财务总监周明春、董事长秘书李怀奇、财务部副总经理柴守平以及资本运营部副总经理王征在内的一行9人，及保荐人代表围绕公司经营管理、
4 竞争优势、发展战略、未来发展空间等方面，与投资者进行了广泛深入的交流。 路演期间投资者提问共计1000多个，其中热点问题主要集中在此次A股发行的价格、如何申购、公司在国内外同行业间的竞争优势、未来公司的发展战略、业绩的增长等。
3、发行方式
发行将采用网下向询价对象询价配售(下称“网下发行”)与网上资金申购发行(下称“网上发行”)相结合的方式进行。本次发行网上发行和网下发行同时进行。网下发行时间为2007年10月25日(T-1日)9:00至17:00 及2007 年10月26日(T 日)9:00至15:00;网上申购的日期为2007年10月26日(T 日)，申购时间为上海证券交易所(下称“上证所”)正常交易时间(上午9:30至11:30，下午13:00至15:00)。
4、股票上市(Listing)
经上海证券交易所上证上字[2007]197号文批准，2007年11月5日，中国石油(代码：601857)在上海证券交易所挂牌上市。
5、墓碑广告
注：此为2000年H股IPO的墓碑广告
主要参考资料：
(1)中国石油天然气股份有限公司招股说明书。 http:///PetroChina/tzzgx/zgsms/ (2)中国石油IPO案例分析。
http://wenku.baidu.com/view/82f5471755270722192ef7f4.html (3) 中国石油集团资产重组与上市模式研究。 http:///p-29224698942.html
注：本文为网友上传，旨在传播知识，不代表本站观点，与本站立场无关。若有侵权等问题请及时与本网联系，我们将在第一时间删除处理。E-MAIL：iwenmi@163.com。举报文章
