IPO审计风险的成因分析
【摘 要】伴随着证券市场的不断发展和上市企业的不断增加，拟上市的企业越来越多，证监会也开始不断加强IPO企业的财务专项工作。同时，具有证券从业资格的会计师师事务所的IPO审计业务也不断增加，在IPO审计业务执行过程中，如何控制了解国内IPO审计的环境，并对IPO审计的风险进行分析，进而制定相应的措施成为注册会计师和会计师事务所需要重点关注的问题。文章对我国IPO审计现状进行阐述，并对我国IPO审计中的风险成因进行着重分析，并简要提出相应的防范措施。
【关键词】IPO；审计；内部控制
一、我国IPO审计的现状分析
从我国目前的IPO审计情况来看，股权集中情况会对IPO审计质量产生重大影响，集中有大量股权的大股东利用控股权赋予其的股东大会、董事会职权集决策权与管理权于一身，集中压榨小股东，而小股东由于得到了大股东给予的既得利益，缺乏参与股东大会的热情，这些都使得股东会流于形式，经营者也由被审计人变成了审计委托人，并决定着审计人的聘用、费用支付等，使得注册会计师处处受其掣肘，使得IPO审计质量受到严重影响。
二、IPO审计风险的成因分析
1. IPO审计的特点导致审计风险
拟上市公司资产负债的结构是否合理、盈利能力的强弱以及企业上市前后现金流量是否正常，内部控制是否有效是IPO审计重点关注的对象。IPO审计要求企业根据实际的交易或事项编制符合会计准则和相关会计制度，公允反映企业经营状况，财务状况的财务报表。IPO项目审核与一般的企业项目相比，具有更复杂的委托关系，也有更多需要调解的地方，除了会计师事务所，还需要有相关的证券经营机构、保荐人、律师事务所、税务及法律咨询和资产评估公司参与。因此，IPO审计项目的特殊性及复杂性决定了它比一般审计要耗时，注册会计师操作起来难度也相对比较大，无形之中也会增加IPO审计的风险。
2.会计师事务所的内部控制制度不健全
内部控制要求会计师事务所更多关注预防和控制，防止错误和舞弊，而实际情况却是注册会计师等到出现问题才采取措施，弥合错误，从而使内部控制制度流于形式。会计师事务所IPO审计质量控制的项目包括职业道德，项目执行等方面的调节作用。但是，目前我国会计师事务所和注册会计师在审计过程往往会忽略道德追求个人利益，更注重IPO项目的经济利益，却只关注表面现象，导致项目控制薄弱。
3.信息系统提高了审计风险
信息系统存在着很难找到历史数据的可能性，一方面，针对拟上市企业的主要实质性测试往往是从交易的历史数据，但审计软件升级可能会导致难以读取的历史数据，这些使得审计人员不得不通过文件手动收集，整理以往保存的数据并严格进行筛选，这在降低审计效率的同时，也给IPO审计带来了巨大风险。；另一方面，信息系统难以控制技术风险，这些都会无形中增加审计风险。
4.被审计单位的舞弊行为
公司的高层管理人员往往也是拟上市公司的股东，基于利益的诱惑，有些人会主宰甚至利用各种资源来设计整个链条进行诈骗。注册会计师通过内部控制测试等一般审计程序很难识别善于运用专业技术进行欺诈的管理层，正如帮助拟上市公司管理层的注册金融分析师，非常熟悉注册会计师的审计方法和审计程序，各种比率和选择样品经过他们的设计后看起来非常正常，当然如果有差异，他们也已经准备好了充分的理由，这些因素都直接导致了IPO审计风险增大。
5.委托关系导致审计独立性受损
我国目前的审计关系，公司治理层，管理层和会计师事务所三者之间的关系被扭曲为拟上市公司的管理层和注册会计师之间的委托代理关系，固定的三角形的委托代理关系转变为直线型的审计委托关系。在竞争激烈的IPO审计市场，会计师事务所都希望通过增加IPO审计业务提高事务所收入水平，因而，管理层利用自己拥有聘请会计师事务所以及决定审计费用高低的优势对会计师事务所施加影响。
6.相关法律法规不完善
我国IPO制度目前处在从核准制向注册制转变的过程，2013年证监会制定并颁布了《证券发行与承销管理方法》、《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》等证券法律法规以适应注册制改革的发展，然而相关的审计处理与处罚依据的行政法律法规却没有出台，股票发行制度交替之间审计规范的缺位造成很大的IPO审计风险。
7.监管环境不健全
在我国，参与IPO审计的会计师事务所和注册会计师不仅受到证监会的监管，还受到审计署、工商管理部门以及注册会计师协会等自律组织的指导或监督。这些监管机构有着自己部门的不同的法律法规和规定，监管的范围也有相当一部分重合，这些重合的直接结果就是对相关的问题存在着执法说法不一致的情况，进而在实际处理这些问题的时候存在监管的交叉和重复甚至导致混乱。
三、结语
由于中国特殊的市场机制和环境，IPO审计时，注册会计师除了受到证监会的监督之外，难以避免地会受到诸如审计署、工商管理部门以及注协的影响或监督造成交叉监管影响到IPO审计的效率和质量，甚至造成混乱。因此，这些监管部门需要厘清自己的监管职责，各司其职，形成有序的监管环境，避免交叉监管，重复监管，影响IPO审计的质量和效率。地方政府应当遵守相关法律法规的要求，严格地方拟上市企业的监管，为地方拟上市企业创造良好的发展环境而不是为这些企业的财务舞弊造假充当保护伞。因此，完善IPO审计监管环境，需要加强对拟上市企业财务舞弊造假的惩罚力度，兼并多部门重叠监管职能，建立政府监管资料共享机制，避免地方政府的保护伞行为。
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作者简介：
陈威，女，汉族，重庆，重庆理工大学，教授，研究方向：财务管理。
马中原，男，汉族，河南，重庆理工大学，硕士研究生，研究方向：MPACC 。
作者：陈威 马中原
一、引言
从“安然”、“银广夏”等国内外上市公司的舞弊案中可以看出，独立审计的失败不仅对承接业务的事务所带来毁灭性的打击，广大投资者也蒙受了重大损失。在已经查处的上市公司会计舞弊案例中，发现部分公司通过会计舞弊达到IPO资格条件或抬高发行价格，严重扭曲了资本市场的资源配置功能。IPO会计舞弊是源头舞弊，其危害大且影响深远，通过舞弊取得上市资格的公司，上市之后也只能靠舞弊度日，最终不仅给投资者造成很大的损失，而且影响政府管制效果，引发市场的信用危机。2013年1月，证监会部署了被称为“史上最严”的IPO打假行动，从源头上治理舞弊。对拟上市公司的质量把关，是对投资者利益保护的重要内容，也是资本市场发展完善过程中的前沿课题。注册会计师被称为“经济警察”，负有审查公司IPO会计舞弊的法定职责，然而由于IPO审计的巨大经济利益诱惑和公司的政治寻租行为，出现了不应有的审计失败。2012年7月，创业板第一次报出造假上市公司新大地，此公司因媒体质疑会计舞弊被证监会终止IPO审核，这是中国资本市场第四起因媒体质疑在过会后上市被否的公司。防止不断出现的审计失败，亟待研究导致失败的深层次原因。现有研究主要考虑注册会计师审计失败法律认定层面的原因。基于委托代理理论，引入独立审计制度安排的一个主要目的，是解决所有权与经营权分离引起的委托代理问题。因此，笔者从委托代理关系变异、审计目的变异、审计质量市场需求以及业务承接中的“潜规则”四个影响因素，分析导致会计师事务所屈从于经济政治利益的原因，以期拓展现有文献研究方法并提出治理建议。
二、文献回顾
独立审计准则关于审计失败的界定，主要考虑审计失败的法律责任认定问题，指出审计失败是注册会计师没有遵循审计准则的要求而发表了错误的审计意见，该定义明确指出审计失败是由于注册会计师没有遵循审计准则的要求而出现的审计失败，从而引致法律责任。由于审计失败的性质严重且可能引起法律纠纷，研究只能以相关部门的处罚作为审计失败的案例，法律处罚的事由是注册会计师是否有过失或欺诈，因此现有关于审计失败的研究多以此为出发点。
(一)审计失败的原因 秦荣生(2002)将审计失败的原因分为两类：一是被审计单位的舞弊及经营失败，二是注册会计师的过失与欺诈，据此提出相应防范审计失败的措施，主要有谨慎选择审计客户、深入了解客户业务、保持应有的职业谨慎态度、严格遵循独立审计准则的要求、正确运用分析性复核程序、建立健全质量控制制度、有舞弊迹象时修正审计计划等，其对审计失败的研究主要立足于会计师事务所如何防止审计失败，所提出的规避措施都是如何更好地遵循独立审计准则，但前提是会计师事务所和注册会计师没有私心。邹晶等(2007)从注册会计师的过失、欺诈论述了审计失败的原因，并认为这是审计失败的内因，将经营失败和审计期望差作为审计失败的外部诱因。王建新(2008)运用舞弊三角形理论分析上市公司财务报告舞弊和事务所违规的动机、机会和自我合理化，指出审计失败是事务所违规和上市公司财务报告舞弊共生的结果，认为要治理审计失败除了从上市公司、事务所考虑之外，还应当加强监管，提高违规成本。此外，黄世忠、陈汉文以美国安达信会计师事务所审计失败而出现的灭顶之灾来阐述审计失败的原因。黄世忠(2003)以安达信会计师事务所的案例为基础，指出重大审计失败的一般性原因包括审计人员缺乏独立性、未能保持应有的职业谨慎、缺乏必要的审计程序及证据等。陈汉文等(2003)从审计独立性、注册会计师管制模式、会计师事务所组织结构、会计准则制定和证券分析师盈利预测行为等视角深入分析安达信事件，透视诱发华尔街财务舞弊与审计失败的深层原因，分析影响审计独立性的环境因素，主要包括对注册会计师提供非审计服务的限制、向审计委员会报告、审计回避、事务所定期轮换等，提出从公司治理、披露管制、事务所组织结构和行业监管等方面来预防审计失败。
(二)IPO会计舞弊审计致审计失败的特殊性 学者们已经对审计失败从注册会计师程序性的失败、上市公司舞弊和经营失败、监管制度三个方面进行了深入分析，并提出了相应的建议，但现有研究没有考虑IPO会计舞弊审计和一般年报审计的区别，以一般年报审计研究得出的结论应用到IPO审计失败的治理当中，其相关建议可能缺乏针对性和现实可操作性。首先，现有关于审计失败的研究主要以程序性的失败作为审计失败的原因，从注册会计师承担法律责任的角度来分析是否存在过失或欺诈行为，着眼点是在审计失败中注册会计师没有遵循审计准则的要求，如，注册会计师可能指派了不合格的助理人员去执行审计任务，审计人员不具备专业胜任能力，对客户的经营现状了解不够，审计程序不当等，对于注册会计师没有遵循审计准则从而认定审计失败的研究，相应的治理建议多从注册会计师独立性、人员选派、事务所内部质量控制等独立审计准则要求的方面给出了具体治理措施，但审计失败往往是注册会计师出于私心而没有遵守独立审计准则所致。其次，也有研究从审计失败的关联主体方面展开讨论，主要从上市公司的舞弊及经营失败，以及相应的监管制度两方面进行研究。笔者认为：(1)独立审计准则关于审计失败的定义着眼点是注册会计师，注册会计师是审计失败的责任主体，其职责重在审查上市公司有没有错误、舞弊等行为，因此上市公司的舞弊及经营失败不能作为注册会计师审计失败的原因，而只是一个外部诱因。三者之间关系如下：上市公司由于经济或经营条件的变化(如经济衰退)而无法满足投资者的预期时，出现经营失败，此时为了掩饰经营失败可能出现会计舞弊。注册会计师的职责是按照审计准则执行审计工作，由于审计中的固有限制，不能保证查出所有的错误和舞弊，只能合理保证。如果该舞弊是上市公司管理层精心策划和掩盖的舞弊行为，注册会计师尽管完全按审计准则执业，有时还是不能发现某项重大舞弊行为，那么在理论上是不存在审计失败的。因此，舞弊和经营失败与审计失败并没有必然的联系，只是在实务中注册会计师未能遵循独立审计准则的要求执业，在行业协会和监管者的检查当中没有被查出，往往是一个公司出现了经营失败才引起社会各方的广泛关注，从而使被审计单位的会计舞弊和注册会计师的审计失败浮出水面。(2)约束注册会计师执业的有职业道德和法律，职业道德从个人内心和精神层面对注册会计师执业形成约束，这种自律往往对君子有用;法律是一种他律约束，在出现审计失败时进行制裁，宽严适度的处罚可以有效震慑违规行为，由于我国经济和资本市场的快速发展，相应的法律制度建设相对滞后，对于违规审计单位及注册会计师的处罚过于注重行政处罚、刑事制裁，民事赔偿责任的法律建设滞后，缺乏对过错方的有效制裁，审计违规成本和收益的不对称使那些不诚信的注册会计师在利益面前选择了屈服，出现了审计失败。法律制度建设并非朝夕可就，尽管已经取得了很大的成绩，但完善相关法律制度对注册会计师审计失败的约束依然任重而道远，是未来一个时期努力的方向。从注册会计师方面分析审计失败的原因，注重审计失败的法律证据或法律结果并将其作为原因，据此提出的对策建议有一个隐含的假设条件是注册会计师愿意并能够公正无私的遵守独立审计准则，程序上的审计失败认定一方面有助于监管查证，另一方面也是注册会计师行业进行自我保护的需要，这主要考虑法律层面对审计失败责任判定的证据需求及相应承担的程度不等的处罚，避免没有证据的判罪。然而，注册会计师作为“理性经济人”，所从事的一切活动皆离不开利益之权衡，抛开法律层面的考虑，审计失败背后是经济利益之诱惑，从“深口袋”理论可知，注册会计师职业具有相当高的收入，那么注册会计师为什么会屈从于这些可能导致审计失败的经济和政治利益，相关研究没有给出解释，对该问题的研究将有助于从更深层面理解审计失败的原因，为注册会计师行业发展和管理层对IPO会计舞弊审计的监管决策提供有益的参考依据。
三、IPO会计舞弊制度背景分析
企业发展中的融资约束以及IPO股权融资的管制背景，使许多不达标公司有强烈的IPO会计舞弊动机。
(一)我国企业资金需求大，但融资渠道有限 受我国现行金融体制的影响，我国企业融资渠道有限，面对发展的需求，资金匮乏成了发展的瓶颈，许多公司甚至冒险使用高利贷。上市筹资的相对便利性和低成本，使其成为很多公司的首选融资方式。上市募集的资金是企业可以永久性使用的权益资金，是所有者的投资，没有还本付息的压力;募集资金数额大，远高于有限的银行贷款;最重要的是可以不向投资者分红或进行“蜻蜓点水”式的分红后再融资，因此募集资金的使用成本低于银行借款利率，在公司不分红的情况下，资金使用是零成本。一旦上市成功不仅可以解决发展面临的资金制约，而且公司股权流通可以给原始股东带来上万倍的财富增长，满足个人对财富的追求，所以许多公司谋求上市融资。
(二)我国资本市场不够成熟，会计舞弊时有发生 资本市场是资源配置的场所，我国投资者还不成熟，对公司的甄别能力不足，因此有别于发达国家企业上市的注册制，目前在核准制下我国企业上市实行管制，管理层对上市公司进行质量把关，只有达到一定条件的公司才允许上市。根据我国相关法律的规定，申请上市的公司在财务上必须要满足一定的条件，因此一些业绩并不是十分好的企业，为了达到上市资格条件，便通过各种舞弊手段进行会计处理，以确保公司符合上市所需的财务要求。拟上市公司除了千方百计获得上市资格达到“圈钱”的目的外，还存在着多“圈钱”的强烈动机。盈利能力是决定股票发行价格的一个重要因素，因此拟上市公司存在虚报盈利能力的动机，以期达到抬高发行价，筹集到更多资金的目的。随着资本市场的放开，自2009年10月创业板开市至2012年12月，沪深两市共有866家公司上市，平均每个交易日都有一家公司上市募集资金。许多公司上市后业绩大变脸，使人们不得不反思目前公司上市时是否存在会计舞弊问题，阻止舞弊公司上市，才能从源头上提高上市公司的质量，保护广大投资者的利益。
四、IPO审计的经济政治利益
对于拟上市公司来说，在目前的发审制度下，公司首次上市时一般需要提供具有从事证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的最近三年(或三年又一期，部分国企是不足三年)的财务会计报告。本文IPO审计指公司申请上市时的审计。IPO审计是公司上市必须的程序，体现为较强的强制性。审计者是“理性经济人”，经济利益影响事务所的独立性，进而影响注册会计师发表审计意见。此外，上市实行审批监管，监管会导致利益方的政治寻租行为，影响事务所的业务来源和收费。
(一)经济利益 首先，IPO较高的审计收费是会计师事务所产生合谋的经济利益驱动因素之一。IPO审计市场是一个竞争激烈的审计市场，这一市场上的审计收费远高于年报审计市场的收费，因此，每个审计师都非常看重这个市场的业务以及带来的经济利益。自2009年IPO重启以来上市的A股公司，上市审计费平均每家300万元，远高于一般年报审计。其次，IPO成功后可能的年报审计业务是会计师事务所产生合谋的另一经济利益驱动因素。事务所一旦承接了一家公司的IPO审计，通常就很容易与之建立长久的合作关系，由于前期的合作关系，上市后的年度审计一般仍由做IPO审计的会计师事务所独立承揽。更换事务所的上市公司不多，一方面可以规避不必要的监管风险;另一方面可以减少寻找新会计师事务所带来的洽谈、签约等直接费用和人力费用，以及与新会计师事务所接触了解可能产生的潜在成本，建立在前期互信基础上了解情况的双方更易开展合作。再次，咨询服务及其他业务。验资也是公司上市过程中会计师事务所的主要收费项目，除此之外，上市前后可能的专项审计、咨询业务等也影响事务所的收入。最后，IPO审计业务可能带来的潜在收益。会计师事务所的年业务收费总额是会计师事务所综合实力排名的主要影响因素，排名越靠前对事务所能带来的潜在收益越大，使其有机会获得更多的客户和审计收费;成功的IPO审计业务，为其在这一领域积累了一定的经验和声誉，会增加获得其他IPO审计业务的机会。上一年审计的IPO公司数量越多的会计师事务所，其IPO市场份额越高。
(二)政治利益 事务所会计师的双重身份，成为拟上市公司向会计师事务所寻租的政治利益驱动因素之一。会计师一方面承担公司上市过程中财务审计职责，另一方面还是公司上市的裁判。事务所是否与发审委委员有联系，可能也影响委托人对会计师事务所的选择和审计收费。王兵、辛清泉(2009)利用2005年1月至2008年6月的数据，实证研究发现，如果会计师事务所合伙人在证监会发审委担任专职委员，则该所在IPO审计市场中的份额较高，并且审计收费会更高。据此认为民营公司选聘会计师事务所并没有考虑地缘关系和审计质量的作用，结论进一步证实了政府管制权力对审计师选择和审计收费的影响(Wang et al.，2008)。在主板和创业板的60名发审委委员中，有21名来自于会计师事务所。IPO审计项目数量前十的事务所中，有7家事务所的注册会计师担任过发审委委员。一方面，发审委委员在审核其任职事务所审计的拟上市公司时，自然会支持选聘其所在事务所作为审计师的公司，拟上市公司更易通过审核;另一方面，在发审委委员来自事务所的情况下，拟上市公司很容易利用会计师事务所与发审委委员的关系，向会计师事务所寻租，进而向发审委委员寻租，以便顺利通过审核。拟上市公司向事务所寻租，降低了审计监督的独立性。
五、审计失败分析
在IPO的盛宴中，公司IPO会计舞弊成功，原始股东是最大的受益者。原始股东的财富在上市成功的那一刻成千上万倍的膨胀，摇号中签的中小股东通常也在“打新股”的狂潮中赚取巨额收益。IPO会计舞弊往往是原始股股东“主导”，潜在中小股股东支持的舞弊，是被审计单位精心策划的舞弊，在审计查证的技术上具有一定难度，因此容易出现审计失败。此外，被审计单位作为“理性经济人”自然也会选择合作的会计师事务所或在上市过程中能助其顺利通过监管的事务所，更可能向注册会计师寻租、施压或进行贿赂，导致审计失败。现有相关研究已经关注了监管处罚的力度偏轻导致注册会计师违规成本相对于巨额的利益太低，刘峰(2001)在对红光实业的案例分析中指出中国相关法律法规的制度安排现状使得注册会计师承担的法律责任比较低，加强违规处罚的力度是防止审计失败的外部约束机制。鉴于外部监督制度的研究成果颇丰，对此不再赘述。本文首先从独立审计产生的理论基础——委托代理理论展开，分析在IPO审计中委托代理的变异以及由此引起的审计目的的变异对注册会计师审计失败的影响;其次，由于审计所处的市场环境直接影响审计执业行为，笔者分析审计质量的市场需求对注册会计师审计失败的影响;最后，中国几千年来广泛存在的关系文化，在IPO审计市场的激烈竞争中影响会计师事务所的业务承接，业务承接中的“潜规则”可能影响审计的独立性，进而引起审计失败。
(一)委托代理关系变异与审计失败 企业是一系列契约的联结，其中最重要的是所有者与管理者之间的委托代理关系。1932年，Berle and Means提出公司所有权与经营权分离所出现的委托代理问题，在此基础上，Jensen and Meckling(1976)提出委托代理理论，基于委托代理理论，引入独立审计的一个主要目的，是解决所有权与经营权分离导致的委托代理问题。一般审计的委托人是公司股东，目的是监督代理人报告责任的履行情况。通常情况下，公司上市前，股权结构单一，股东团体是以创业者为主组成的关系网络，管理者是创业者本人或其近亲属。因此，对于拟上市公司的IPO审计，审计委托人既是所有者又是管理者，具有双重身份，这就导致审计委托人与审计监督对象二者合一，具有审计选择权和审计定价权。这使审计业务中委托、受托双方地位不平等，注册会计师在谈判时处于不利地位。首先，审计委托人容易通过辞退威胁，使现任注册会计师出具满足拟上市公司IPO需要的审计报告;其次，审计委托人容易通过辞退现任不合作的注册会计师，找到愿意满足其要求的后任注册会计师;最后，委托人完全可以在签订审计业务约定书前，就寻找能满足其要求的注册会计师进行合作。加之会计师事务所之间的激烈竞争，使注册会计师很容易丧失独立性，出具不实审计报告，出现审计失败。
(二)审计目的变异与审计失败 IPO审计中委托人股东兼管理者的双重身份，以及我国公司的上市管制，使审计目的发生了变异，不是为了解决所有者与管理者之间的委托代理问题，而是为了满足IPO审核中强制性审计需求，迎合监管需要。IPO审计是公司上市必须的程序，体现为较强的强制性。上市管制契约意味着审计报告必须是标准无保留意见的审计报告，才可能通过监管部门审核。拟上市公司必然要选择能为其提供“合格审计意见”的事务所，符合监管的审计报告由哪一家事务所出具在使用上没有本质差异。审计目的的变异导致愿意合作的事务所审计会计舞弊公司，出现审计失败。
(三)审计质量的市场需求与审计失败 委托人聘请不同的会计师事务所进行审计，这一行为是向市场传递其报告可靠性的信号之一。当市场能够准确理解该信号时，委托人会倾向于获得高质量的审计，解聘威胁对会计师事务所影响较小，其牺牲声誉发表不当审计意见的可能较小。在这种市场机制下，声誉直接影响会计师事务所的利益，声誉的损失可能导致事务所的解体;当市场不理解该信号时，委托人缺乏高质量的审计需求，其聘请会计师事务所主要考虑能否得到满意的审计报告以及审计成本的高低。在这种市场机制下，声誉对会计师事务所的约束较小，解聘威胁对事务所影响较大，事务所之间的竞争和经济利益可能会使其发表不当审计意见。
IPO进程中自愿性审计需求不足，导致市场对高质量审计需求不足，造成审计业务中委托人和注册会计师地位不平等，委托人在审计契约的谈判、签订、履行中处于主动地位，事务所缺乏提高审计质量的动力，容易受到解聘威胁和经济利益诱惑的影响，而出具不实审计报告。审计质量市场需求状况在相当程度上决定了注册会计师只能通过提供“满足”市场需求的审计服务而生存，即提供低质量的审计服务。
(四)业务承接的“潜规则”与审计失败 IPO审计巨大的经济利益，使IPO审计市场上的竞争激烈程度高于年报审计市场。会计师事务所之间的激烈竞争，导致“关系”这一隐性“潜规则”在事务所的业务承接中至关重要，加上中国几千年的关系文化，熟人社会的游戏规则在社会经济中发挥着巨大威力，会计师事务所业务的获取往往通过相关关系人引荐或介绍。而委托人更倾向于雇佣能够考虑这种关系的“会计师事务所”以更好的协调配合审计服务达到最终审计目的。基于“关系”和经济利益的考虑，审计自然会配合委托人出具其满意的审计报告，极可能会导致审计失败。
六、结论
IPO审计所能带来的经济利益诱惑，可能导致会计师事务所产生合谋，发表不当审计意见;企业IPO过程的审批管理，导致拟上市公司可能通过会计师事务所进行政治寻租，影响事务所的业务来源和收费。经济政治利益是引起审计失败的表面原因，进一步分析导致会计师事务所屈从于这些利益的因素，有助于更深刻理解审计失败的根本原因。研究发现：第一，拟上市公司管理者往往由创业者股东或其亲属担任，使IPO审计中审计业务委托人与监督对象合二为一，具有审计选择权和审计定价权，加之会计师事务所之间的激烈竞争，注册会计师很容易屈从于解聘威胁，出具不实审计报告，出现审计失败;第二，IPO审计中委托代理关系的变异，以及管理层对IPO实施管制，导致IPO审计目的发生变异，由监督代理人的报告责任履行情况变为迎合监管的审核要求;第三，市场对高质量审计需求不足，声誉对会计师事务所的约束较小，解聘威胁对会计师事务所影响较大，事务所之间的竞争和经济利益可能会使其发表不当审计意见，出现审计失败;第四，“关系”这一隐性“潜规则”的广泛存在也加大了审计失败的风险。
鉴于IPO会计舞弊审计的重要性，以及审计中存在的特殊问题，笔者提出以下建议：在市场层面，完善市场机制，加快培育中小投资者识别审计质量的能力，引导专业机构投资者对审计质量的合理运用，形成高质量的审计需求市场。在制度层面，完善IPO公示制度，形成社会各方共同监督的体系，增加舞弊发现途径以对拟上市公司、注册会计师的不诚信行为进行监督，形成一种制衡机制;制定IPO审计相关实施规则，强调IPO会计舞弊监督的重要性，加大对会计舞弊的审查力度，必要时进行专门的舞弊审计。在监管层面，对于来自会计师事务所的发审委委员，应完善相应的选聘和审核机制，保持其在IPO审查中的独立性，避免政治寻租行为的发生。
[本文系国家自然科学基金资助项目(71002040)、教育部人文社会科学研究青年基金项目(09YJC790169)、中央高校基本科研业务费专项资金资助(2010221022)和福建省社会科学规划研究项目(2009C010)阶段性研究成果]
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(编辑 熊年春)
作者：刘万丽
摘 要：近年来中国市场迅速发展，中国投资者投资热情高涨，股票市场兴旺，导致大量的中国企业积极谋求IPO。基于中国与国外不同的特殊市场环境，对企业IPO成败的影响因素从内部和外部两个方面进行了探究，对企业成功进行IPO具有借鉴意义。
关键词：IPO;内部影响因素;外部影响因素
1 引言
公司首次公开发行股票(initial public office，IPO)是公司发展和壮大过程中一个非常重要的环节之一。特别是近年来中国市场迅速发展，中国投资者投资热情高涨，股票市场兴旺，中国企业对于IPO的谋求需求日益旺盛。公司上市及公司能否成功上市问题一直是学术界关注的热点，但研究方向主要集中在公司IPO定价，IPO的时机选择，一般研究经济环境和市场氛围的影响及IPO效应问题的研究。从企业内外部综合分析IPO成败的影响因素文章很少，大都集中研究中国企业海外上市的影响因素或从单个影响因素进行分析。但基于中国特殊的国情和市场环境，中国企业在中国本土上市成败的影响因素与企业在海外上市出现很大的差异性，一般性企业上市和大型国有企业上市也有很大不同。本文主要从企业内外两个方面研究中国一般企业在中国本土IPO成败的影响因素。
2 文献回顾
国内学者关于公司上市的研究主要可以归纳为几类：第一类：IPO定价;第二类：IPO时机选择;第三类：IPO效应。
2.1 IPO定价
IPO的定价对于企业上市有重大影响，如果企业IPO定价不合理，出现抑价发行，公司的潜力被低估，募集资本减少，对企业的成长和发展不利。若IPO溢价发行，则会对企业IPO的成败造成不利影响，很可能会IPO失败，另外即使侥幸上市成功，溢价过高，会造成企业股价后续严重滑坡，影响企业再次融资。谷秀娟、门彦顺(2010)不同的IPO发行方式会对IPO的定价产生影响，其中以法人配售与向二级市场投资者相结合的发行方式是目前看来最佳的发行方式。乔明哲、张玉利等人(2017)发现公司创业投资(CVC)不同于传统的创业投资(IVC)，它支持的创业企业的IPO抑价低于传统创业投资，也低于没有获得创业投资企业的IPO抑价。邹高峰、张维(2012)指出中国市场上IPO抑价现象与一级市场的定价影响因素有关，但更大原因是受到二级市场的大量单个投资者非理性投资的影响。
2.2 IPO时机选择
IPO上市时机对IPO的上市影响深远。一旦企业选择经济环境低迷的时间上市，企业上市成功的几率大幅降低，即使成功上市，企业上市收益将低于预期。另一方面如果企业选择上市前，媒体释放正面信息，将增加企业IPO的成功的可能。薛有志、吴超(2014)指出在企业上市之前，投资者对于媒体信息的依赖程度更高，投资者的决策也就会受到媒体报道的影响。胡志强、万朝辉(2015)发现企业会根据内部因素或者外部因素的考虑来选择IPO的最优时机以使上市的效用最大化。连燕玲、高皓(2016)基于中国家族企业上市公司的研究发现家族内部控制意愿(家族持股和家族涉入程度)和外部社会声望(家族政治地位和家族荣誉)对IPO时机选择有影响作用。
2.3 IPO效应
IPO效应指上市公司IPO后难以维持其上市前的经营业绩，上市当年及后续几年内业绩呈下滑趋势。研究发现IPO效应主要原因集中在第一，企业上市前进行盈余管理，优化了企业的绩效，而企业实际绩效并未增加，上市后企业绩效反而下降;第二，企业选择业绩最佳时期进行IPO，上市后业绩回落;第三，企业进行IPO成本过高，拖累企业上市后的绩效。汪海粟、张楝楝(2016)通过对高新技术企业研究，指出现有的会计准则对高新技术企业的无形资产投入难以反映，把所有无形资产支出全部计入费用，导致科技型企业的经营绩效与实际绩效之间出现较大偏差，出现IPO效应。张大鹏、孙龙建(2016)发现在上市之后，风险投资对创业板上市公司的经营绩效有负面的影响。 陈弦(2017)对我国上市企业IPO效应进行了探究发现其主要原因是我国股票代理机构为追求自身利益而对企业IPO前的绩效监管不严。
3 中国企业IPO成败影响因素分析
我们对于企业IPO成败影响因素同样也从内外部两个方面进行分析。
3.1 外部影响因素
3.1.1 政府政策
政府政策，我们主要讨论IPO发行定价和审核制度。不同时期的政府政策会对企业IPO的成败产生重大影响。1992年以前，是股份制改造的试点阶段，采取固定价格公开发行的方法。1993-1996年是审批制阶段，采取固定价格公开发行的方法。1996年至1999年发行机制试行网上竞价方法。1999-2003都是通道制阶段，法人配送和上网定价发行相结合。2004年至今都是保荐制阶段，采取新股发行询价机制，定价上限是20倍市盈率。政府不同的发行方式和审核制度会影响企业IPO的发行成本、选择方式及上市地点。另外，一些政府官员基于自身升职利益会对企业IPO进行激励，一些地方政府会提供企业IPO绿色通道或者一些政策、信息支持。
3.1.2 新闻媒体
新闻媒体能够在企业进行IPO的过程中起到信息传播的中介作用。中国的股票市场有其特殊性，股票市场上的投资者中散户数量巨大，他们的投资行为带有非理性的特点，盲目崇拜所谓的内部消息。新闻媒体是他们获得关于上市企业信息和表达自己情绪的最重要的平台，因此他们容易受到新闻媒体的影响，形成买涨不买跌的现象。另外新闻媒体在企业IPO的过程中也承擔外部监督的责任，对企业的经营管理行为进行监督，对企业不法行为或不道德行为进行公开报道和质疑，引起政府执法部门或审计部门的关注和介入，导致企业IPO失败。同时新闻媒体也扮演者社会仲裁者的角色，对进行IPO的企业进行全方位的评估，正面报道可以为企业带来美誉，提高企业IPO的成功率;负面报道会降低企业声誉，影响审批部门，中介机构，投资者对企业的评估，加大企业IPO失败的风险。
3.1.3 中介机构
中介机构是企业进行IPO过程中为企业顺利上市提供辅助服务的机构，一般需要五种中介机构：保荐机构、股票承销机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构(如需要评估的话)。保荐机构和股票承销机构一般是由同一企业担任，我们不做分开分析。保荐机构承担调查发行人的具体情况，对发行人进行系统的法规和证券市场知识的普及和培训，判断发行人提供的材料和披露的内容并提供建议及确定发行价格等责任。因此保荐机构选择是否恰当是企业IPO能否成功的关键一环。会计事务所主要是帮助企业完善企业的财务管理和会计制度，为企业IPO过程中的财务和税务问题提供意见。会计事务所出具的审计报告、验资报告等意见对企业IPO成功具有重要影响。律师事务所主要是解决企业IPO过程中的法律问题，提供法律援助。资产评估机构是企业申报IPO时，为企业开具详细的报告。
3.1.4 风险投资
风险投资机构是连接启动IPO的企业与保荐机构、承销机构的重要纽带。风险投资机构为减少寻找保荐机构和承销机构的成本及交易费用，更好的帮助投资对象进行IPO，一般会和许多大型投行保持良好的联系。这种良好的关系可以帮助企业减少IPO的成本，并且和熟悉的保荐机构和承销机构合作，可以减少合作中的摩擦，让合作进行的更顺利，可以减少中介机构的不确定性和不道德、不重视的可能，提高企业IPO的成功几率。风险投资机构一般与政府和监管部门保持良好的关系，这种关系可以在IPO申请的过程中为被投资企业带来关键的信息，甚至有可能获得一定的政治倾斜和优惠政策。另外风险投资机构可能出于自身的利益，使风投机构太过注重短期的回报，而急于推动并不成熟的企业进行IPO，这种仓促的行为可能导致企业IPO失败。
3.2 内部影响因素
3.2.1 企业盈利和运营能力
企业能否成功IPO一个重要的指标是公司的盈利能力。根据法规规定：最近3年的企业净利润需累计超过3000万人民币才能上市。理性的投资者是否愿意购买企业股票主要是根据企业盈利和运营能力进行评判和选择。因此进行IPO的企业一般企业绩效良好，经营规范。但由于一些原因企业在上市之前会进行盈余管理，及通过会计手段，调高企业当期盈余水平。但这种盈余管理有被证监会发现的可能，从而导致企业IPO失败。而且进行盈余管理是有限度的，如果企业自身盈利运营能力太差，盈余管理也无力回天。其次是铤而走险对招股说明书中的盈余情况进行操纵，这种行为被证监会和媒体发现的可能性很大，而且需要承担法律责任。
3.2.2 上市时机选择
根据生命周期理论，企业在其发展壮大的过程中同样需要经过创业期、成长期、成熟期和衰退期。在企业不同的时期企业的盈利能力和运营能力不同，导致企业选择不同时期上市，企业IPO成功的几率不同。另外全球金融市场和全国金融市场大环境的好坏同样对企业IPO产生重大影响。当全球经济低迷或国内市场不振时，企业选择IPO，失败的可能大大增加;当全球经济复苏，国内投资高涨时，企业IPO成功的可能性往往得到提高。
3.2.3 信息披露
企业进行信息披露是企业申请IPO的中心环节。主要集中在对企业资本构成、关联交易、企业的盈利情况和预测盈利情况、募集资金的使用及各种中介机构出具的评审文件等信息。如果出现信息披露不当或造假，有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及不合乎上市规章的企业以不正当手段干扰证监会审核的情况，不仅企业IPO失败而且还需要承担法律责任。而IPO的造假多出现在这一环节。
3.2.4 主体资格
根据规定企业的控股股东、被控股股东、实际控制人支配的股东所持有的股权不能有重大纠纷，归属不明的情况，另外股权太过分散，无实际控制人的情况也会导致企业IPO失败。家族企业在这里呈现特殊性，我国家族企业现在大多呈现第一代还未向第二代过渡的情况，因此家族企业的股权归属比较明晰。家族成员当任企业高管，董事会对企业的控制力强，推行企业进行IPO的过程可能更为顺利。但也存在高管人员从较小人才市场选择(根据血缘)，而导致高管质量较差，影响企业盈利潜力。还有家族企业进行IPO会分散股权，减弱对企业控制力的担忧，这也是国外大型家族企业不进行IPO的一大原因。
参考文献
[1]谷秀娟，门彦顺.不同发行方式下ipo定价机制效率差异性研究[J].金融理论与实践，2010，(08)：40-44.
[2]乔明哲，张玉利，凌玉等.公司创业投资究竟怎样影响创业企业的ipo抑价——来自深圳创业板市场的证据[J].南开管理评论，2017，(01)：167-180.
[3]邹高峰，张维，徐晓婉.中国ipo抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报，2012，(04)：12-22+30.
[4]薛有志，吴超，周杰.代理成本、信息不对称与ipo前媒体报道[J].管理科学，2014，(05)：80-90.
[5]万朝辉，胡志强.新股发行时机选择与随机微分博弈的ipo决策理论综述[J].武汉大学学报(哲学社会科学版)，2015，68(3)：59-65.
[6]王东晓，连燕玲，高皓.家族控制、社会情感财富与ipo折价决策——基于中国家族上市公司的实证研究[J].经济管理，2016，(8)：120-134.
[7]汪海粟，张楝楝.中国创业板ipo效應研究——基于无形资产投入的视角[J].社会科学家，2016，(09)：51-55.
[8]张大鹏，孙龙建，石东豪.风险投资、大股东持股比例对中国创业板ipo效应影响研究[J].工业经济论坛，2016，(01)：1-16.
[9]陈弦.我国上市公司ipo效应问题及对策探究[J].辽宁经济，2017，(06)：50-51.
作者：曾怡敏
- The Case Study on Initial Public Offering of
PetroChina Company Limited 中国石油天然气股份有限公司
IPO案例分析
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一、中国石油基本情况简介及上市背景
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。
中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。合并募集后发行了17,582,418,000股股票，其中13,447,897,000股为H股，41,345,210股为美国存托凭证，通过该次发行本公司募集资金净额约203.37亿元。 2005年9月，公司又以每股港币6.00元的价格增发了3,196,801,818股H股。通过该次增发本公司募集资金净额约为196.92亿元 。
中国石油作为大型海外红筹公司，希望其回归A股市场的呼声很高，中石油的回归对国内股市的行业配置将产生积极作用，同时将进一步提高A股市场在亚洲乃至世界的地位和水准，将吸引更多的国际投资关注中国，加入中国股市，为中国的经济发展提供更大支持。2007年6月20号，中石油又一轮融资项目启动，建议发行A股。中国石油A股于2007年11月5日在上海证券交易所挂牌上市。
二、中国石油首次公开发行A股(IPO)的流程时间总览
2007.06.20 建议发行A股 2007.06.29 宣布主承销商
2007.08.13 公告关于2007年8月10日召开的临时股东大会投票结果 2007.09.21 公告首次公开发行A股股票招股说明书(申报稿)
建议A股发行及国际财务报告准则报表与中国企业会计准则报表的调节表 2007.10.22 中国证监会批准A股发行
A股发行进行询价
首次公开发行A股股票招股意向书 2007.10.24 公告首次公开发行A股网上路演
2007.10.25 公告首次公开发行A股发行安排及初步询价公告
公告初步询价结果及发行价格区间 2007.11.02 发布招股说明书及A股发行完成公告 2007.11.05 在上海证券交易所正式挂牌上市
三、中国石油首次公开发行A股(IPO)具体流程分析
(一)聘请中介机构
1、发行人与主承销商的双向选择
2007年6月29日，中石油宣布聘请了瑞银证券有限责任公司作为其A股IPO的主承销商。随后，中信证券股份有限公司与中国国际金融有限责任公司也得到了此次IPO的承销资格。
2、组建IPO小组
发行公司(中国石油)董事会秘书及助手 保荐人(瑞银、中信、中金)代表 主承销商(瑞银、中信、中金)辅导人员
注册会计师(普华永道中天会计事务所有限公司)
律师(北京市金杜律师事务所、北京市竞天公诚律师事务所)
(二)改制重组
由于中国石油首次公开发行A股之前，已经在2000年4月7日首次公开发行H股，所以它的改制重组过程追溯到1999年，当时H股IPO的聘任的主承销商是高盛(亚洲)有限责任公司和中国国际金融有限公司。
1、尽职调查
由中介机构在发行人的配合下，对发行人的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核 。
2、改制重组
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立，由中国石油天然气集团公司独家发起设立。公司改制重组主要从业务、资产、组织结构、人员、财务五个方面进行。 主要步骤：
(1)将核心业务与非核心业务分开，同时将资产、机构、人员、财务分开。 (2)在核心业务与非核心业务分开的基础上，继续按分立的要求进行重组和管理。 (3)在IPO小组成员的协助下进行了资产的评估与审计，油气储量和土地专项评估。
3 重组重新整顿了几乎整个中国石油工业，只保留了具有生产力的资产、以及不足三分之一的雇员，一百多万员工被分拆划出核心业务以外。中国石油集团将经评估确认的后的21,308,642.20万元净资产按照75.09%的比例折为本公司股本，即1,600亿股(每股面值一元)，由中国石油集团持有，股权定性界定为国家股。
(三)申报与核准
1、申报材料
申报材料包括首次公开发行A股股票招股说明书、近三年财务审计报告、法律意见书及律师工作报告等其它相关文件。
2、发行的审核
2007年10月22日，中国证监会批准A股发行。
(四)发行上市
1、发行定价
(1)估值：采用可比公司估值法 (2)初步询价情况
发行人及其保荐人在估值的基础上，通过询价的方式确定A股的发行价格。初步推介询价时间期间为2007年10月22日至23日每日9:00至17:00以及2007年10月24日9:00至 12:00。10月22日至10月24日，发行人及联席保荐人(主承销商)在上海、深圳、广 州和北京，组织了多场“一对一”和团体推介会，对询价对象进行了预路演推介。进行了共有 175 家询价对象在规定的时间内提交了合格的初步询价表。根据对询价对象提交的合格初步询价表的统计，报价区间总体范围为人民币 12.50 元/股-25.20 元/股。 (3)发行价格区间及确定依据
本次发行数量不超过 40 亿股。回拨机制启动前，网下发行股份不超过 12 亿股， 约占本次发行数量的 30%;其余部分向网上发行，约为 28 亿股，约占本次发行数量 的 70%。发行人和联席保荐人(主承销商)根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、 H 股股价、可比公司估值水平和市场环境等，确定本次发行的发行价格区间为人民币 15.00 元/股-16.70 元/股(含上限和下限)。
2、路演(road show)
2007 年 10 月 25 日(星期四) 14:00-18:00进行网上路演(中证网)，历时4个小时。中国石油公司高管包括财务总监周明春、董事长秘书李怀奇、财务部副总经理柴守平以及资本运营部副总经理王征在内的一行9人，及保荐人代表围绕公司经营管理、
4 竞争优势、发展战略、未来发展空间等方面，与投资者进行了广泛深入的交流。 路演期间投资者提问共计1000多个，其中热点问题主要集中在此次A股发行的价格、如何申购、公司在国内外同行业间的竞争优势、未来公司的发展战略、业绩的增长等。
3、发行方式
发行将采用网下向询价对象询价配售(下称“网下发行”)与网上资金申购发行(下称“网上发行”)相结合的方式进行。本次发行网上发行和网下发行同时进行。网下发行时间为2007年10月25日(T-1日)9:00至17:00 及2007 年10月26日(T 日)9:00至15:00;网上申购的日期为2007年10月26日(T 日)，申购时间为上海证券交易所(下称“上证所”)正常交易时间(上午9:30至11:30，下午13:00至15:00)。
4、股票上市(Listing)
经上海证券交易所上证上字[2007]197号文批准，2007年11月5日，中国石油(代码：601857)在上海证券交易所挂牌上市。
5、墓碑广告
注：此为2000年H股IPO的墓碑广告
主要参考资料：
(1)中国石油天然气股份有限公司招股说明书。 http:///PetroChina/tzzgx/zgsms/ (2)中国石油IPO案例分析。
http://wenku.baidu.com/view/82f5471755270722192ef7f4.html (3) 中国石油集团资产重组与上市模式研究。 http:///p-29224698942.html
中国石油天然气股份有限公司于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油集团向中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气勘探、开发和生产;原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务);化工产品的生产和销售;天然气的输送、营销和销售。中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。
中石油聘请高盛(亚洲)有限责任公司和中国国际金融有限公司(CICC)作为IPO联席全球协调人，保荐人及配售承销商，于2000年3月27日公布招股说明书。详细说明其全球发售的结构：由香港公开发售，亚洲发售，北美发售和欧洲发售组成;发售H股和美国托存股份，全球总计发售17，582，418，000股H股;全球购买发售股份的时间及条款等。
首次公开发行(IPO)过程一般要经历准备，实施和发行后三个阶段，执行以下四大任务：重组、尽职调查和估值文件起草、上市申请审核和批准、交易促销。而对于中国公司尤其是国有企业来讲，IPO是进行改革和实施广泛重组，进而提高在行业内的竞争力的良机。同时，上市还有其他一些的益处，包括提供收购所需货币，拓宽融资渠道，公司亦可藉以建立员工激励机制等。
上市为中石油集团发展提供了强大的资金支持。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9%，在目前一年期定期存款利率只有2.25%且还要上缴20%利息税的情况下，这样高的净利率促使拥有大量资金的中石油集团迅速开展收购与回购业务，不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，高盈利还可以采取更高的财务杠杆。 但中国石油上市也并非一帆风顺，由于高估了散户需求，按7%的红利收益定价，不符合美国人投资国外企业的习惯。结果中石油跌破发行价。直到2000年下半年才走势强劲，涨幅27%。而随着近年来原油价格持续走高，中国石油的股价持续不断大幅攀升，2006年4月H股已达到8.5港元。 在海外上市的中国公司要取得持续的成功，有赖于很多关键因素，包括：树立国际资本市场认可的公司形象、选择合适的财务、法律和会计顾问，遵循发行过程，尤其是上市促销程序和强劲的后市支持等。
这是本人对最近过会的部分中小板IPO案例热点问题的解读，目的是学习其解决方式，并从中了解最新的审核政策动向。
因经验不够资深，时间短促，所以自觉分析还是较浅显。但斗胆拿出来与大家分享，主要是抛砖引玉并与大家一起沟通、进步。同时感谢贴吧上各位的分享以及对本文带来的启示。
浔阳公子
(一)对单一客户的严重依赖问题
案例企业：深圳实益达科技股份有限公司(已上市发行，代码00213，国信证券)企业简介：实益达主要是生产DVD、MP
3、MP4等消费类电子产品的印刷线路板，以及贴牌生产少量DVD、机顶盒、MP3等整机产品。
热点问题：公司主要客户为飞利浦公司，2004～2006 年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%。按我们通常的理解，这已经属于对单一客户的严重依赖。
解决方法：公司招股书对这一问题显然十分重视，努力解释了这一问题。我总结该解释可以归结为 3 个层次：
1、说明这个单一客户市场地位很高：飞利浦拥有超过110 年历史，是世界上最大的电子公司之一，也是欧洲名列榜首的电子公司，同时是世界三大顶尖消费电子公司之一。
2、说明能拥有这个单一客户显示了公司的实力：飞利浦以稳健经营和谨慎选择供应商著称于世;公司与飞利浦合作已达7 年;公司现已成为飞利浦可录DVD 和家庭影院唯一EMS 供应商;除实益达外，飞利浦全球其他三家供应商是捷普、四海、艾科泰等世界前10 大EMS 公司
3、说明公司正在积极拓展其他客户：公司正积极同通用电气、德尔福、Enseo、连营科技、Telulartelecom、Kidde、威德米勒等国际型公司进行业务联系，并通过通用电气公司的审核。
(二)行业前景、业务模式和盈利能力问题
案例企业：深圳实益达科技股份有限公司
(已上市发行，代码002137，国信证券保荐)
企业简介：同上
热点问题：实益达的主营业务为印刷线路板(PCB)的贴装，这类企业其实在广东和江浙一带是非常普遍的;公司2004-2006年3年平均主营业务毛利率只有11.29%(而且2006年较2005年提高5.32%还是因为收到主要客户飞利浦的价差补偿以及试产费、返工费等合计2,555.88万元)，整个行业主营业务毛利率水平只有5%～8%;2004～2006 年公司原材料成本占营业成本的平均比重高达91.78%。
应该说，在一般人的印象里，这类行业和企业模式是不被看好的。
解决方法：招股书对这一问题花费了将近50页的大篇幅来解释，努力说明实益达的竞争力优势，纠正一般人的“误解”，可谓用心良苦。我归纳总结成以下方面：
1、首先对公司进行更高层次的定位。实益达显然不想被大家当成一家普通的线路板贴牌生产厂家，所以招股书中努力把自己同全球前十位的EMS 公司进行类比，并且通过客户飞利浦的认定，把自己的企业定位提升为“EMS公司”。『备注：EMS为电子制造服务，是指为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务。』
2、把实益达与普通贴装公司区别开来。其实，如果细心看招股书，你能发现“印刷线路板(PCB)贴装仍然是EMS 公司所提供的最为核心的基础业务”这一语句蕴含的深意。但是经过EMS的定位之后，再加上招股书细致的反复的解释和强调，显然你对实益达的印象不再是一家规模小，技术含量低的普通贴装公司，而是一家具有设计、工程、测试、制造和物料采购等各项能力的EMS公司，并且未来将向“供应链顾问”这一更高技术含量角色进行转变。
3、强调中国EMS市场前景的广阔。招股书通过引用市场研究机构iSuppli 的预测，认为2007 年中国EMS 制造业务收入将由2002 年的179亿美元增长到667 亿美元，占全球EMS 生产业务的44%，占亚太地区EMS 制造市场的82%。由于电子制造产能向中国转移的趋势，加上品牌商外包生产的趋势，中国EMS 市场未来几年有望保持年均20%以上的增速，大大高于世界平均10%的增长率。通过以上解释，消除了投资者对市场前景的疑惑。
4、强调毛利率比全球平均水平要高。招股书未对主营业务毛利率较低作出太多解释，而是着重强调全球EMS行业毛利率已稳定在5%到8%。而我国由于具有劳动力成本和租金成本较低等优势，EMS行业毛利率较全球平均水平略高，并能保持一直稳定状况。
5、公司的竞争优势。除了常见的生产、管理、成本控制优势等优势外，本来对单一客户依赖这一劣势，通过招股书对飞利浦实力的渲染，能与这样的世界巨头合作，俨然成了公司的优势!
(三)第一大股东变化，而实际控制人不变
案例企业：辽宁荣信电力电子股份有限公司
(2007年3月上市，代码002123，建银投资保荐)
企业简介：公司主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务。
热点问题：
1、背景介绍：
本公司由鞍山荣信电力电子有限公司整体变更而来。鞍山荣信电力电子有限公司成立于1998年11月，鞍山市电力电子有限公司占其77.01%股份(国有法人股)，为当时的第一大股东。2000年11月，鞍山荣信电力电子有限公司整体变更为鞍山荣信电力电子股份有限公司(后更名为辽宁荣信电力电子股份有限公司)。
在2003年10月，辽宁荣信电力电子股份有限公司第一次增资扩股，鞍山市电力电子有限公司依然占有26.20%股份，为第一大股东; 深港产学研公司占25.55%，为第二大股东;左强，10.90%,第三大股东。
2005年12月，第二次增资之后，深港产学研公司则由原第二大股东变为第一大股东(24%)，左强由原第三大股东上升为第二大股东(20.27%);鞍山市电力电子有限公司由第一大股东降为第三大股东，股份下降为18.67%, 并于2006年6月被破产拍卖。
2、重要问题
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第12条，“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
公司于2007年1月29日申报材料。所以很自然产生一个问题：如何在公司控股股东发生变化的情况下，确认实际控制人没有发生变更。
解决方法：
1、招股书首先对实际控制人认定的必要性和认定原则进行了阐述。理由有：股东较为分散、均衡;单一股东持有本公司的股权比例不超过30%，任何单一股东(包括其关联人)仅通过其持有的本公司股权难以决定本公司半数以上董事。因此，认定本公司实际控制人的核心要件为能够实际支配公司行为。
2、确认公司的实际控制人三年不变。招股书确认：自2003 年10 月以来，本公司实际控制人为左强和崔京涛、厉伟，近三年来一直没有发生变化。理由如下：
(1)左强对本公司拥有重大的影响力
(2)崔京涛、厉伟通过其控制的深港产学研、深圳延宁为公司第一大持股人，对本公司的表决权有较大影响
(3)崔京涛、厉伟与左强之间互为认可并存在共同的利益基础，具有长期良好的合作关系和事实上的一致行动行为
(4)鞍山市电子电力公司自2003 年10 月起不再对本公司产生重要影响
a.自股份公司成立之日起，公司高管人员并不是由鞍山市电子电力公司推荐或任命，其职务行为并不受鞍山市电子电力公司的影响或支配。
b.自2003 年10 月以来鞍山市电子电力公司通过其持股比例难以对公司产生重大影响. c.鞍山市电子电力公司推荐的董事数量不断减少
(5)自2003 年10 月以来，本公司资产、业务和董事、监事、高级管理人员均保
持稳定，也足以说明本公司的实际控制人没有发生变化。
(四)不按照净资产1：1折股
案例企业：马鞍山方圆回转支撑股份有限公司
(过会尚未上市，华泰证券保荐)
企业简介：公司主要生产工程机械配套部件回转支承。
热点问题： 我们大部分接触的企业都是按照净资产1：1折股，所以这次方圆公司不按照1：1折股也过会，为我们提供了良好的借鉴。
解决方法：
2006年12月，方圆有限公司整体变更为股份有限公司，鹏城会计师事务所对截至2006年12月15日止的注册资本进行了审验，出具了“深鹏所验字[2006]116号”《验资报告》。根据该验资报告，变更后公司注册资本为5,250万元，发起人投入方圆有限公司截至2006年11月30日的审计净资产扣除因折股应代扣代缴的个人所得税后的余额58,085,926.92元按1.1064：1的折股比例折为5,250万股，余额5,585,926.92元计入公司资本公积。
备注：
另外，该公司也存在主要原材料供应商相对集中的情况，第一大供应商3年采购比例达到84%、65%、60%;该公司将3名发起人(合计占44.58%股份)共同认定为公司的控股股东。
(五)控股股东可以为超过200名自然人的股份合作制企业
案例企业：江苏通润工具箱柜股份有限公司
(已过会， 2007 年7 月26 日发行，东吴证券保荐)
企业简介：公司主要从事各类钢制工具箱、工具柜、工具车以及钢制办公家具等其他薄板制品的生产及销售。
热点问题： 1326名自然人作为股东的股份合作制企业可以作为上市公司的控股股东。
解决方法：招股书披露，公司控股股东(占56%股份)为常熟市千斤顶厂。该厂成立于1980年，经济性质为集体所有制(股份合作制)，全部由职工持股。千斤顶厂目前现有股东1,326名，全部为自然人。持股5%以上的股东有：千斤顶厂董事长顾雄斌先生持有其12.93%的股权;副董事长陆建国先生持有5.17%的股权。公司实际控制人为顾雄斌先生。
(六)超范围、超比例内部职工股的处理
案例企业：烟台氨纶股份有限公司
(已过会， 2007 年7 月6 日签署招股书，光大证券保荐)
企业简介：公司是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企业。
热点问题：发行人定向募集股份并设立时存在内部职工股超范围、超比例发行的问题，在设立审批的程序方面存在一定暇疵。但最后仍然过会。
背景资料：
1993 年3 月17 日，烟台市体改委以烟体改[1993]43 号文批准原烟台氨纶厂以定向募集方式进行股份制改造。根据该批复，公司股本总数为7,000 万股，其中国家股2,500 万股，向社会企事业法人及内部职工定向募集4,500 万股。
定向募集过程中，由于当时股份制处于试点阶段，公司筹委会及承销商对国家有关法律法规理解不够，加上多数企业对股份制改革认识不足等原因，定向募集发行的4,500 万股股票全部由包括内部职工在内的自然人认购。发行人定向募集股份并设立时存在内部职工股超范围、超比例发行的问题，形成内部职工股4500 万股，占发行人设立时总股本的64.29%，超过《股份有限公司规范意见》中规定的定向募集公司内部职工认购的股份不得超过公司股份总额的20%的规
定;在设立审批的程序方面亦存在一定暇疵。1993 年5 月10 日，烟台市经济体制改革委员会以烟体改函[1993]3 号对公司股本结构予以确认，同意公司股本结构为国家股2,500 万股，内部职工股4,500 万股。
公司内部职工股未进行过任何形式的挂牌交易活动，但存在内部职工股股东通过托管机构进行过户的情况。由于内部职工股超范围发行，致使内部职工股的过户超出了内部职工的范围。1994 年10 月26 日至1999 年11 月10 日在烟台市股权证托管中心托管期间，公司内部职工股共发生过户2,586 笔，涉及内部职工股12,607,600 股，占公司内部职工股总数的28.02%;1999 年11 月10 日以后在山东证券登记有限责任公司(现更名为“山东产权登记有限责任公司”)，截至2007 年1 月31 日的托管期间，公司内部职工股共发生过户393 笔，涉及内部职工股2,305,550 股，占公司内部职工股总数的5.12%。
根据山东产权登记有限责任公司出具的《关于烟台氨纶股份有限公司内部职
工股确认情况的说明》，截至2007 年6 月6 日，本公司托管的内部职工股数量4,488.95 万股，占公司内部职工股的99.75%，
解决方法：
公司在招股书中专门对内部职工股进行了说明，并对9253名内部职工股股东持股情况用长达117页的篇幅进行了披露。
在“内部职工股的清理、规范和确认”一节中，招股书披露：
1、集中托管
根据原国家经济体制改革委员会《关于清理定向募集股份有限公司内部职工股持股不规范做法的通知》(体改生[1993]115 号)规定的对超范围超比例发行的内部职工股清理的方式，1994 年10 月公司将内部职工股集中托管在烟台市股权证托管中心。
2、根据《公司法》规范确认
根据国务院《关于原有有限责任公司和股份有限公司依照<中华人民共和国公司法>进行规范的通知》(国发[1995]17 号)的要求，公司进行了自查并申请确认和重新登记。1997 年3 月，山东省经济体制改革委员会以鲁体改函字[1997]22 号《关于同意确认烟台氨纶股份有限公司的函》对公司予以重新确认，同时山东省人民政府向公司颁发了鲁政股字[1997]17 号《山东省股份有限公司批准证书》。
3、山东省人民政府对公司内部职工股情况的确认
2004 年4 月26 日，山东省人民政府出具《山东省人民政府关于报送烟台氨纶股份有限公司内部职工股发行及股票托管等有关情况的函》(鲁政字[2004]316号)，对公司内部职工股的发行、根据《公司法》进行规范、内部职工股的托管等情况进行了说明，确认公司内部职工股的发行、托管情况属实，未发现存在潜在问题及风险隐患，并承担相应责任。
2007 年6 月13 日，山东省人民政府再次出具《山东省人民政府关于烟台氨纶股份有限公司内部职工股发行及股票托管等有关情况的函》(鲁政字[2007]90号)，对发行人内部职工股的发行、根据《公司法》进行规范、内部职工股的托管等情况进行了说明，确认发行人内部职工股的发行、托管情况属实，未发现存在潜在问题及风险隐患，对因内部职工股可能出现的问题，省政府将积极协调、妥善处理。
发行人律师在关于内部职工股的意见中认为：
发行人内部职工的审批、发行、演变、托管情况属实。发行人已根据《公司法》进行了规范，并已由山东省经济体制改革委员会以鲁体改函字[1997]22 号《关于同意确认烟台氨纶股份有限公司的函》对发行人予以重新确认。发行人内部职工股超比例、超范围的问题是在特定环境下产生的。发行人已根据《关于立即制止发行内部职工股不规范做法的意见》和《关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》的精神，将国有法人股和内部职工股由山东产权登记有限责任公司全部集中托管。持有发行人内部职工股总股数99.75%的股东已办理确权手续，已确认股东身份的内部职工股股东与实际持有人一致。发行人律师认为，发行人内部职工股不存在纠纷及潜在隐患。山东省人民政府出文对内部职工股的情况进行说明，对发行人内部职工股的发行、规范、增资、股票集中托管等情况进行了核查，确认发行人的全部股票已由山东产权登记有限责任公司集中托管完毕，确认股东身份的内部职工股股东持有股数占内部职工股总数的99.75%，未发现发行人的内部职工股问题存在潜在问题及风险隐患。发行人律师认为，发行人内部职工股超比例、超范围的问题不会构成本次股票发行与上市的法律障碍。
保荐人在关于内部职工股的意见中认为：
保荐人(主承销商)经核查后认为，发行人内部职工股的审批、发行、演变、托管、确认情况属实。发行人内部职工股的批准、发行上虽然存在某些暇疵，但在发行人设立运营后均依法得到了规范确认。发行人股票已在山东产权登记有限责任公司全部集中托管，内部职工股的托管确认率超过95%。持有发行人内部职工股总股数99.75%的股东已办理确权手续，其股份托管持有人和实际持有人一致，发行人不存在因送股、转股、配股带来的变相增加内部职工股的行为，发行人内部职工股的批准、发行、托管不存在潜在问题和风险隐患，其演变真实、有效，发行人内部职工股问题不构成本次公开发行的障碍。2004 年4 月26 日，山东省人民政府出具《山东省人民政府关于报送烟台氨纶股份有限公司内部职工股发行及股票托管等有关情况的函》(鲁政字[2004]316号)，对公司内部职工股的发行、根据《公司法》进行规范、内部职工股的托管等情况进行了说明，该文件表明，经山东省人民政府审查，发行人内部职工股的发行、托管情况属实，未发现存在潜在问题及风险隐患。鉴于上述情况，省政府对发行人内部职工股发行及股票托管等情况予以确认，并承担相应责任。2007年6 月13 日，山东省人民政府再次出具《山东省人民政府关于烟台氨纶股份有限公司内部职工股发行及股票托管等有关情况的函》(鲁政字[2007]90 号)，对发行人内部职工股的发行、根据《公司法》进行规范、内部职工股的托管等情况进行了说明，确认发行人内部职工股的发行、托管情况属实，未发现存在潜在问题及风险隐患，对因内部职工股可能出现的问题，省政府将积极协调、妥善处理。
另外，公司在招股书中确认“不存在原工会持股或职工持股会持股、信托持股、委托持股的情况。”
总结：
通过对最近过会的一些热点问题的研究，以及阅读较多的招股说明书后，本人有个直接的感觉：虽然企业的资质不同，保荐机构写招股书的水平也有差异，但是在目前国内资本市场大量扩容压力的现状下，只要企业符合《公司法》《证券法》《首发办法》上市的硬条件，哪怕企业盈利能力弱一些，上市前需解决的问题多一些，但只要招股书做的认真，有详细合理的解释，一些以前看起来很难解决的问题都正在逐一突破，不再成为上市的重要障碍。其实这也符合上市审核制度“未来主要只作形式上的审核，风险由市场去判断”的大趋势。
所以，兄弟们，大胆的去闯吧，呵呵。谢谢各位!
农业银行的成功上市，标志着经过八年多的努力，中国大型商业银行的改制上市已成功完成。这是我国金融改革取得的重要成就，对于增强银行业的稳健经营与可持续发展能力、对于提升金融业的核心竞争力和对外开放水平，具有重要的全局性意义。
2010年7月，农业银行成功完成境内外发行，以221亿美元的融资规模，成为有史以来全球融资规模最大的IPO，创造了全球资本市场的一个经典案例。 2003年中国大型银行财务重组和股改上市正式启动以来，交通银行、建设银行、中国银行、工商银行先后利用迅速发展且不断走高的资本市场登陆境内外资本市场。但农业银行从启动上市进程伊始，就面临着迥然不同的严峻形势。当时全球经济复苏步伐放缓，世界经济面临二次探底的风险;资本市场也持续低迷，在农业银行路演期间，国际股指大幅下跌;很多新股上市还频频破发。
面对如此不利的市场状况，农业银行IPO面临着“发还是不发”的两难选择。农业银行迎难而上，坚持按既定时间表推进上市工作，顺利实现发行上市，并且股票获得多倍超额认购。可以说，经济环境的复杂多变和资本市场的剧烈波动是农业银行IPO面临的困难之一。
困难之二，是农业银行的业务模式及外界对农业银行盈利能力和市场形象的质疑。由于上市之前媒体及投资者对农业银行了解相对有限，并且对县域金融业务的发展前景存在认识上的片面性，因此在上市的过程中，媒体及投资者对农业银行存在一个普遍的认识：农业银行是专门向农民发放小额贷款的银行，是中国“农村”银行、中国“农民”银行。这些不了解实情的报道在一定程度上误导了投资者对农业银行的认知，对农业银行的发行上市工作造成了十分不利的影响。
在困难的局势下，农业银行的成功发行上市也积累了宝贵的经验，其成功因素可以归纳为以下几个方面：
成功因素之一，是中国经济快速增长，经济结构转型升级。中国经济的持续增长在全球范围内得到了最广泛的认同，为投资者关注成长经济体中的银行业奠定了积极、正面的认知基础。同时，中国经济增长正逐渐由投资和出口拉动向消费驱动转型。农业银行拥有巨大的个人客户群体，将直接受益于中国持续的宏观经济增速和经济结构转型。
成功因素之二，是中国银行业具有良好的成长性和发展前景。从资本充足率和资产质量来看，中国商业银行不良贷款率不断下降、资本充足率持续提升。中国大型商业银行的资产回报率、股本回报率高于美国、欧洲银行业均值。
成功因素之三，是科学的发行方案设计。农业银行上市发行的股份配售采取了科学、合理的发行机制和分配模式。在发行机制方面，农业银行在股票发行过程中还引入了“绿鞋”机制，为稳定发行价格起到了保驾护航的作用。
成功因素之四，是精心提炼的投资故事。首先，农业银行横跨城乡的独特定位与未来中国经济增长高度契合。中国引领世界经济增长，农业银行是中国银行业的主力军。农业银行是中国个人客户基础最庞大的银行，其横跨城乡的布局与定位，在中国的大型商业银行中独一无二，将显著受益于中国经济增长和结构转型。其次，农业银行强大的银行业务平台为长期发展提供坚实基础。最后，推动农业银行盈利增长的因素还包括：农业银行的息差优势明显，提升潜力大;多元化业务结构保证了手续费收入的高速增长;不断提升的运营效率也导致了信贷成本下降;持续提升的盈利能力更是农业银行盈利增长的发动机。
成功因素之五，是高密度且全面覆盖的IPO预路演。2010年4月下旬至5月下旬，农业银行通过“一对一”或群体会议等多种形式进行了覆盖A股、H股重点投资者的“非交易路演”，着重向市场介绍农业银行的定位和基本情况，为投资者继续深入认识农业银行的投资价值打下了良好的基础。A股的路演安排在北京、上海、深圳、广州四个城市，共覆盖机构投资者100多家;H股路演安排在中国香港、迪拜、阿布扎比、伦敦、爱丁堡、法兰克福、纽约、波士顿、旧金山、新加坡十个城市，共覆盖机构投资者400多家。
成功因素之六，是科学合理的定价。农业银行H股发行价格区间为2.88~3.48港元/股，最终发行价格为3.20港元/股，对应1.66倍2010年市净率(“绿鞋”后)。农业银行A股发行价格区间为2.52~2.68元人民币/股，最终发行价格为2.68元人民币/股，对应1.59倍2010年市净率(“绿鞋”后)。农业银行H股定价较A股有近4%的溢价。合理的定价是农业银行最终获得超额认购并得以行使“绿鞋”的重要保证。
哈佛大学商学院认为，面对错综复杂的经济形势和剧烈波动的资本市场，以及外界对于农业银行业务模式的质疑和不解，农业银行在三个月的时间内成功完成全球最大规模的上市项目，高效、成功的项目执行是IPO历史上的优秀案例。农业银行上市的成功实践被全球顶级学府编入教学案例，充分体现了境内外各界对农业银行股改上市所取得的卓越成就的尊重和认同。
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企业IPO失败的原因分析
中国证监会第十届股票发行审核委员会(以下称“发审委”)审核了116家企业的首次公开募股(以下称IPO)申请。95家获得审核通过，21家则遭否决。本文对可能导致企业IPO申请失败的具体原因和情况作出归纳分析，希望给正在或将来准备IPO申报的企业提供参考。
一、资产(金)来源
(一)核心资产为“二手”设备。如某珠宝股份有限公司两名自然人股东于2003年6月向厦门某首饰有限公司购买首饰制造专用设备一批，购置总价款为9510.56万元。而后于2003年6月8日和2004年12月，以评估后的价值对股份公司前身分别增资1700万元和7907.89万元。在2004年底增资完成前，该机器设备处于闲置状态。也就是说，作为公司核心资产的这些设备不但是“二手”的，而且实际参与公司营运的时间尚不足3年。
(二)认缴注册资本的资金来源缺乏合理解释。如某电子股份有限公司实际控制人在该公司增资时，一次性拿出了3800万元货币资金，但没能对上述资金的来源作出合理解释。
二、依赖度
(一)依赖单一供应商。如某电子股份有限公司其最主要的原材料供应商是一家德国公司，且采购量逐年上升，2007年更是高达94.47%的原材料来自这家德国公司。而募集资金项目实施后的需要量大约是实施前的3倍。公司的原材料由于依赖单一的供应商使得其获取能力存在重大的不确定性。
(二)依赖前五名销售客户。据统计，在21家IPO申请被否的企业中，有7家企业存在销售客户高度集中的问题：一是这些企业报告期(指2005年度、2006年度、2007年度，下同)每年向前五大客户销售所实现的收入占当年营业收入总额的比例几乎都在50%以上，有的年份甚至超过了80%;二是有的企业存在依赖单一销售商的情况;三是有的企业存在依赖国内外贸公司出口的情况;四是随着募集资金项目的实施，销售集中度将进一步提高。
(三)依赖关联交易。如某置业股份有限公司报告期内所结售项目的开发用地均从关联方取得。由于项目用地取得时间较早，并以协议出让方式取得，土地成本较低，导致报告期内公司销售毛利率不断上升。由于从关联方以协议出让方式取得的土地尚未开发完，因此，上述影响仍将在报告期后继续。
(四)依赖税收优惠。在21家IPO申请被否的企业中，有5家企业报告期税收优惠占净利润的平均比例超过了30%，其中有一家企业2006年的这一比例甚至超过了60%。
(五)存在同业竞争。如某煤业股份有限公司IPO前没有解决同业竞争问题。不仅如--------------------------精品
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此，该公司还打算用募集资金去收购大股东同业竞争的煤矿资产。招股说明书显示，公司2007年12月31日的总资产为68.97亿元，归属于母公司的所有者权益为22.56亿元，而准备募集的资金总额高达94.63亿元，其中的88.27亿元(占募集资金总额的93.28%)用于收购大股东拥有的某煤矿资产和业务，这一金额是公司发行前总资产的128%，大大超出了公司的现有生产经营能力。
三、交易价格及其公允性
(一)关联交易缺乏公允性。如某煤业股份有限公司大股东于2003年9月至2006年12月期间，占用公司资金累计达214825万元。但就在同期，大股东却以更高的利率向该公司关联企业贷款，并收取资金占用费;又如某变压器电器股份有限公司关联交易数额较大，无市场可比价格，无法判断关联交易的公允性。
(二)股权交易价格“内外”有别。如作为某变压器电器股份有限公司发起人的B企业，其所持股份(股权性质为国有股)在2005年9月取得时的初始成本为0.67元/股。此后，B企业先后4次(最后一次转让时间是2007年2月27日)以0.67元/股的价格将这些股份转让到公司管理层和员工手里。2007年4月7日，B企业又将所持300万股股份转让给某投资公司，转让价格为7.18元/股。在短短2个月内，相同股权的转让价格相差6.51元。
(三)国有资产涉嫌低作价。如某内配股份有限公司为改制重组进行的两次资产评估，均涉及重大资产减值。一次是38名自然人从控股股东手里收购控股权。资料显示，公司审计后的净资产为7964.27万元，评估后的价值则为5216.31万元，减值率为34.50%;另一次是控股权收归自然人后，股份公司收购原控股股东的全部资产。经查，原控股股东净资产账面价值为4872.72万元，调整后账面价值为1030.05万元，调整减值了3842.67万元。评估后价值为-908.95万元，评估减值了1939万元。也就是原控股股东4872.72万元的账面净资产，最终以-908.95万元成交。值得一提的是，招股说明书同时披露：截至2003年6月13日，上述股权转让所及工商变更登记时，38名自然人股东已向原控股股东支付的股权转让款为494.87万元，应付未付5250.03万元。招股说明书进一步叙述：因公司收购原控股股东全部资产，38名股东应付原控股股东的国有股权转让款5250.03万元转为应付公司。38名自然人股东分别于2007年4月25日至2007年4月28日归还了上述欠款。也就是说，作为自然人取得公司控股权的对价中的91.39%款项直到上发审会前一年才付清。
四、会计信息质量
(一)会计估计变更缺乏合理性。如某煤业股份有限公司报告期吨煤安全生产费提取标准调整频繁。由于上述变更影响的利润金额很大，客观上影响了报告期利润的可比性，从而影响财务报表使用者对公司利润变化趋势的判断。
(二)会计核算不够稳健。如某自动化股份有限公司在应收账款占公司总资产比例偏大的情况下，采用了不够稳健的坏账准备计提政策(各账龄段计提比例分别为：1年以内3%;1-2年5%;2-3年25%;3-4年50%;4-5年50%;5年以上100%)。
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(三)会计差错较多。如某内配股份有限公司原始财务报表与申报财务报表确认的收入最近2年相差1600万元和2400万元，分别占当期申报财务报表营业收入的80%和72%。
(四)利润真实性缺少说服力。如某网络通信股份有限公司2005年、2006年的净利润分别为797万元、748万元，而2007年却高达7034万元，公司不能提供利润真实性、持续性的合理解释;又如某重型装备股份有限公司招股说明书显示，公司净利润从2005年138万元增至2007年的3.7亿元，公司披露的理由难以让人信服。
五、财务安全
(一)资产负债率偏高且负债结构不合理。如某电器股份有限公司2005年末、2006年末和2007年末母公司资产负债率分别为77.62%、75.87%和72.35%。公司截至2007年12月31日合并资产负债表的负债总额为58384.92万元，其中流动负债为57884.92万元，非流动负债为500万元，流动负债占负债总额的比例高达99.14%。
(二)应收账款余额偏大。如某自动化股份有限公司2005年、2006年及2007年末应收账款净额分别为48298.77万元、50139.40万元和60877.28万元，占同期总资产的比例高达47.58%、44.95%和46.96%，而同期公司应收账款周转率分别仅为1.
37、1.38和1.51。
六、控制力隐患
(一)前几大股东所持股权比例接近。甲乙两名自然人合计持有某自动化股份有限公司78.84%的股权，为公司的实际控制人，甲乙两名自然人无关联关系，且持股比例十分接近。由于前几大股东的持股比例差距不大，后者很容易通过二级市场或其他方式增持股权而跃居第一大股东，从而引起股权纷争，影响公司正常的生产经营。
(二)捆绑式控制。如某计算机技术股份有限公司6名非关联自然人股东，通过签订一致行动协议的方式确定为公司共同实际控制人，发行前上述6人合计持有公司35.41%的股份。这种形式上的共同控制被认作是捆绑式的控制，其是否能够最终实现对公司的实质性控制，有赖于协议签订各方的诚信履约程度，其可靠性存在一定变数。
(三)一股独大。如果说，前几大股东所持股权比例接近和捆绑式控制，更多的是担心控制力不足的话，那么，一股独大则是走向了控制力的另一个极端—过度控制。如某置业股份有限公司控股股东直接持有公司77%的股权，通过其控股的其他企业间接持有公司23%的股权，实际持有公司100%股权。
七、稳定性
(一)架构和股东的稳定性。如某通信股份有限公司股权变动频繁。2005年，公司拟--------------------------精品
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于境外(美国)申请上市，并计划于上市前进行海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，公司建立了相关境外上市、返程投资的架构。2006年，公司拟申请境内首发，废止了该架构。2007年6月，三家法人公司将所持公司股份全部转让给了自然人股东。
(二)董事会成员的稳定性。如某股份有限公司董事会成员在近三年时间里多次出现重大变动，9名董事中仅保留了2名前届董事。
(三)业务的稳定性。如某通信股份有限公司核心业务变动频繁。公司以自经营ET业务以来成本负担较重，收入较少为由，于2006年10月剥离出售ET业务，并通过参股D公司(持股比例为19%)的方式继续参与该项业务。2008年3月，公司收购控股股东持有的D公司41%的股权。至此，公司对D公司的持股比例由19%增至60%。D公司成立于2006年12月，主要从事ET互联网多媒体通信业务(ET互联网多媒体通信业务是一种基于IP技术的多媒体网络通信业务，具体业务形态包括网络电话和网络视频会议，将对传统通信服务产生重大变革，公司认为具有广阔的市场前景，是公司极为看重的新业务之一)。此外，公司对外投资同样变动频繁。例如对某公司股权的先收购、随后转让等。
八、募集资金投向
(一)投向新领域的资金所占总额比例偏高。如某环保股份有限公司拟募集的资金总额为24121.79万元，其中用于新的领域—环保设备生产加工基地建设6561.13万元，占总额的27.20%。公司200
6、2007年无论营业收入还是营业毛利，污水处理工程的建造均占90%以上，2005年也在70%以上。长期以来，公司的核心业务为污水处理工程的设计与承建，虽然有一定的基本生产管理经验，但是规模化生产和工厂化管理的经验相对缺乏。
(二)补充流动资金数额较大。上述环保股份有限公司除了将募集资金投向新领域外，公司拟以募集资金中的11791.45万元(占总额的48.88%)，用于补充工程项目的流动资金，让人对公司募集资金的急迫性产生怀疑。
(三)实施募投项目的经营场所存在重大不确定性。如某商场股份有限公司使用募集资金开设新商场的场地存在重大不确定性。公司拟使用84229.54万元募集资金投资开设12家新商场，其中有9家拟开设新商场的所在商场房产正在建设中或者已经取得规划但尚未开工建设.
九、历史遗留问题
(一)国有股权退出没有履行必要的程序。如某自动化股份有限公司在变更为股份有限公司之前，作为国有资产占有单位的公司股东，共有5次股权转让未按国家有关国有资产管理的法律、法规及规范性文件的规定进行资产评估并办理相关的国有资产评估立项、确认或备案手续。虽然公司控股股东于2007年12月7日承诺：如因上述股权转让事项而引发任何行政处罚或其他法律纠纷，而给公司造成任何损失，该等损失全部由控股股东无条件对公司予以赔偿，但这不足以解决历史股权交易的合法性问题。
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(二)存在委托代持股权情况。如某计算机技术股份有限公司的招股说明书这样描述委托代持股权的背景及情况：由于软件企业的首要资源是人力资源，人才的吸引和稳定是公司发展的关键因素，而技术和业务骨干有向公司出资的愿望，并希望分享公司发展所带来的利益，因此为适应软件企业吸引和稳定人才的实际需要，公司前身的有限公司在增资过程中引入核心和技术骨干人员。鉴于《公司法》规定，有限公司的股东人数不能超过50人，而此次增资拟引入的实际出资人人数超过50人，在特定的法律环境和行业背景下，为符合法律要求，有限公司在工商注册文件上由6名自然人(以下称登记自然人股东)来对应有限公司的全部出资额，即由6名自然人代持其他技术骨干的股权。有限公司的150万元注册资本实际由67名出资人缴纳，其中62名实际出资人将其对有限公司的出资权益委托6名登记自然人股东持有并在工商管理部门登记。
(三)资本缴纳存在瑕疵。如某计算机技术股份有限公司第一大自然人股东己将其在某《商品房买卖合同》项下享有的全部权益作价750万元对公司增资，但此后，该物业成为半截子工程，因而无法办理产权手续。直至2008年1月30日，自然人才向股份公司支付了前述出资款和利息计858万元。此外，该公司在增资过程中还存在以货币资金替代实物资产出资，先信托后终止等情况。
(四)股权转让虚假。如某内配股份有限公司的自然人股东38人收购了另外2900名自然人股东所持有的1505.13万元股份。经核查，发现所签订的2900多份收购协议中存在转让人署名与股东名册姓名不符的情况，且有人举报反映上述股份转让存在未经员工同意等情况。
(五)违背税法。如某置业股份有限公司自成立起至2005年，按10%纯益率征收方式缴纳企业所得税，2006年后则按照查账征收方式缴纳企业所得税。该公司自成立以来按照纯益率征收方式缴纳所得税对利润总额的影响额合计为4477.34万元，其中报告期内的2005年为1150.63万元，占当期利润总额的比重为14.60%。公司按核定征收(纯益率征收)方式缴纳所得税不符合相关税法的规定。公司控股股东于是承诺：一旦主管税务机关要求公司补缴企业所得税，控股股东将以现金方式及时、无条件、全额承担应补交的税款及因此所产生的所有相关费用。
(六)变相逃避银行负债。如某阀门股份有限公司的前身E为全员持股的股份合作制企业。1995年至1998年间，E厂给当地三家市属国有企业提供贷款担保。由于这三家企业未能偿还到期债务，E厂承担连带责任，致使其生产经营无法继续进行、业务全部终止，并于2001年4月26日被主管工商行政管理局吊销企业法人营业执照。就在E厂注销前的2001年1月4日，包括公司控股股东自然人在内的6名自然人和E厂工会出资设立了注册资本为1008万元的F公司，而某阀门股份有限公司就是从F整体变更而来。而在F公司成立前的两天，即2001年1月2日，F公司已与E厂签订了《租赁协议》：F公司向E厂租用生产阀门所需的厂房、设备，租赁期自2001年1月2日至2004年1月1日。针对担保的后续处理，保荐机构的核查意见则是：鉴于E厂因对两家国有企业担保产生的或有负债，已用现金支付，担保责任已全部解除;因对第三家国有企业担保产生的或有负债已由地方财政局打包收购;公司现有6名自然人股东出具了承诺，若因E厂债务被债权人追偿，将由该6名自然人股东承担全部责任。因此，保荐机构认为，公司不存在被E厂的债权人追究偿债责--------------------------精品
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任的风险。
十、其他
(一)发行前后新老股东利益关系处理不够全面。如某煤业股份有限公司将截至2007年12月31日的大部分未分配利润分给老股东(分配61212万元，剩余1844万元);又如某重型装备股份有限公司将截至2007年12月31日发行前的利润全部归老股东所有，并于2008年3月26日，已根据上述股东大会决议，向现有股东分配上述的累计可供股东分配的净利润18234.35万元。
(二)行业地位不够突出。如某运动休闲股份有限公司主要产品的市场占有率仅为万分之一点六。
(三)资产评估。如存在资产评估报告未经评估师签字，评估机构不具备评估资格等情况。
(四)选择股东的理由不充分。如某环保股份有限公司发行前进行的最后一次增资中，自然人壬增资600万元，占发行前总股本7500万元的8%。自然人壬在公司未担任何职务，而且是一位出生于1939年的老者。
(五)偶发事件。如某印刷股份有限公司单个最大自然人股东辛持有公司3000万元，占发行前总股本6600万元的45.5%，于上会前过世。
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2009年中国企业境外IPO典型案例分析——民生银行 民生银行港交所上市 入选理由：
1、2009年境外IPO融资额最大事件;
2、金融业先A后H的又一代表。
农行上市在近期引起广泛关注，7月15中国农业银行正式登陆A股，最终以每股2.68元的价格发行255.71亿股，募集资金685亿元，成为A股历史最大IPO;紧接与7月16日登陆H股，发行价则为3.20港元/股，按汇率计算，A股相比H股负溢价4.06%。
在四大国有银行股改过程中，农行IPO显得格外艰难。其困难不但包括大型国企股改共同问题，即：自身的部分政策性角色与公司盈利目标之间的冲突，公司追求利润与管理人员行政定位之间的冲突，政府意志下的发行与市场投资者之间的冲突。还具有相对于其他三个国有银行的特殊问题：三农业务和市场期望的矛盾。国务院对农行股改提出了对其三农业务的要求，作为其“两个都要”，既要商业，也要“三农”。而三农业务恰是市场对农行最为担忧的业务，这块业务的不良贷款率相对较高，严重影响了资产质量。农行上市路演过程中，公司高管反复强调其漂亮的利润增长率，但仍未打消市场对其政策性业务，及依靠剥离不良资产获得高利润率做法的顾虑。
农业银行A股7月15日上市首日表现不如预期，收涨0.75%，报人民币2.70元，弱于2.76-3元的首日定位预期，全天波动区间2.69-2.74元;第二日频触发行价，通过资金强力注入，苦撑股价，避免破发。紧接着16日登陆H股，首日表现高开高走，盘中涨幅超过3%，午后开始震荡，当日收于3.27元，涨幅2.187%，全天波动区间3.25-3.31元，与A股首日死守发行价的表现大相径庭，这与港股近期活跃表现及H股相对于A股发行溢价密切相关。 对农行在两地市场未来股价走向预测上，市场普遍认为A股保发压力较大，从上市两日的股价及成交量来看，保发完全依靠“绿鞋机制”带来的补充资本投入。据估算，到7月16日，相关机构已投入数十亿元以死守发行价。至于这样的形势究竟能维持多长时间，市场意见并不统一：有机构认为，农行发行价较为合理，银行板块近期表现不错，以及“绿鞋机制”保驾等因素都将确保A股一个月内不破发，而 H股的表现也会相对优于A股;但亦有人士认为目前农行破发压力仍然很大，仅靠大量资金的投入保发并不能维持太长时间。
对比四大国有银行A股IPO上市首日表现和大盘反应，发现农、工两行首日表现不佳，没有出现中行和建行的大幅上涨现象，均依靠“绿鞋”维持发行价。 股票简称
上市日期
上市首日涨跌幅(%)
当日上证涨跌幅(%)
中国银行
2006-07-05 23.05 2.20
工商银行
2006-10-27
5.13
-0.19
建设银行
2007-09-25
32.25
-1.08
农业银行
2010-07-15 0.75
-1.87
回顾去年，作为中国企业最大境外IPO的民生银行香港上市，2009年11月26日，中国民生银行香港联交所上市，发行33.22亿股，发行价格为9.08港元，共融资293.37亿港元，发行H股募集的资金将全部用来补充资本金。 企业简介
中国民生银行于1996年1月12日在北京正式成立，是我国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行，同时又是严格按照《公司法》和《商业银行法》建立的规范的股份制金融企业。多种经济成份在中国金融业的涉足和实现规范的现代企业制度，使中国民生银行有别于国有银行和其他商业银行，而为国内外经济界、金融界所关注。中国民生银行成立10年来，业务不断拓展，规模不断扩大，效益逐年递增，并保持了良好的资产质量。 2000年12月19日，中国民生银行A股股票(600016)在上海证券交易所挂牌上市。 2003年3月18日，中国民生银行40亿可转换公司债券在上交所正式挂牌交易。2004年11月8日，中国民生银行通过银行间债券市场成功发行了58亿元人民币次级债券，成为中国第一家在全国银行间债券市场成功私募发行次级债券的商业银行。2005年10月26日，民生银行成功完成股权分置改革，成为国内首家完成股权分置改革的商业银行，为中国资本市场股权分置改革提供了成功范例。 民生银行H股上市动因
根据民生银行招股说明书，本次发行H股募集的资金将全部用来补充资本金。申银万国认为，此次H股发行将使民生银行的(核心)资本充足率提升近3个百分点。中信证券研究员朱琰表示，按2009年下半年税后净利润40亿计算，民生银行再融资后，获得补充资本金300多亿元，可大幅补充资本及核心资本充足率至12.05%和9.5%左右。 民生银行H股上市路径
民生银行H股上市计划可谓是一波三折。2004年1月8日民生银行临时股东大会就通过了H股发行上市方案，当年11月，因内部原因被推迟(涉及十年前民生银行的股权官司，即：民生银行原董事、前进公司董事长兼总经理邱影新认为民生银行在国内上市前假冒他的签名,从而取得国家工商总局的更名批复,最后成功上市。为此,邱影新指责民生银行涉嫌诈骗上市。此事件当事人10年一直不断多方获得，争夺股权，并在04年导致民生海外上市受阻。正略咨询认为此事件在这里最后淡化处理，不要提及)，发布公告将H股发行计划延迟1年。05年6月终于通过港交所聆讯，但当年相似的内部原因导致上市计划搁浅(此次搁浅亦与股权官司有关，当事人为郑州梦达董事长范梦强，其通过向港交所申诉使其对民生展开调查)，其第一次赴港上市的过程终止。2007年初，民生银行第二次传出赴港上市的消息，其高层在年内也曾多次放风，而民生银行H股在香港上市的愿望一直在努力进行中。2009年6月5日，民生银行第五届董事会通过相关决议，H股发行工作再次启动。
然而，这并非民生银行H股上市的最佳时机，国际金融环境来看，当时国际金融业并没有完全走出经济危机的影响，其发生了一系列打击投资者信心的金融机构倒闭事件。在10月下旬的8天内，连续有16家美国中小型银行相继倒闭，全美今年倒闭银行数已多达115家，这让众多国际机构投资者对于银行的投资，心存余悸。而从民生银行自身来看，当时也受到了其投资参股的美国联合银行控股公司被加州金融管理局关闭的影响，民生银行为此项投资确认减值损失8.24亿元。。但此时又恰遇全球金融危机冲击之后，中国经济提前复苏的好背景，这注定了民生银行H股的上市，会演绎一场今年香港资本市场最大的集资盛宴。 发行后走势
根据Bloomberg数据显示，目前在港上市的六家中资银行H股2009年平均预期市净率和市盈率分别为2.94倍和15.18倍。民生银行H股发行(行使超额配售权)后，市净率若达到2.94倍的平均水平，价格将接近11.4港元。根据历史记录，目前港股市场的6只中资银行在港上市首日，平均涨幅达到13.6%，且无一家出现下跌，其中和民生银行情况一样先A后H的招商银行，其在上市首日涨幅达到25.6%，涨幅位居6只内银股之首。另外，银行资源的稀缺性将吸引众多的投资者积极认购，最终定价为上限价格(9.5港元)毫无悬念，上市后二级市场对其的追捧将助推其价格维持上扬态势。 然而，民生银行H股上市后，发行价9.08港元，开盘便破发，报9.05港元，下跌0.03港元，跌幅0.33%。开盘后经过快速的上下波动后，走势逐渐平稳，保持低位窄幅震荡，截止中午收盘，报8.97港元，下跌1.21%，成交42.56亿港元，盘中始终未能回到发行价9.08港元，最高价9.07港元，最低价8.95港元，振幅1.32%。市场分析民生银行H股上市首日破发主要有两大原因：一是散户投资者平仓、内地银行将再融资预期等因素压制了民生银行H股上市首日的表现;二是在申购过程中被过度追捧，投机泡沫过大，很多散户在民生银行H股上市后纷纷套现了手中的持股。 同类中资银行比较
民生银行的招股上市，将使得在港内银股达到7家，与其他6家银行相比，民生银行是唯一一家民营性质的银行，其较低的经营包袱、灵活的市场运作机制，其在融资后盈利将获得稳定快速的增长。另外，民生银行H股发行后，其资本充足率和核心资本充足率都将得以大幅的改善，未来数年的发展将得以稳定和保障。(从现在的股价来看，国内商业银行仍然没有走出金融危机影响，民生银行长期低于发行价，其他银行也基本一样。因此这里建议不使用股价走势做比较分析) 表3-1：中资银行上市比较 公司名称
股票代码
股价(港元)
PE(预测)
PB(预测)
2009.11.13
2009年
2010年
2009年
2010年
1 工商银行
01398.HK 6.80
15.56
12.66 2.02 2.29
2 交通银行
03328.HK 9.72
14.29
11.42 3.44 3.94
3 招商银行
03968.HK
21.55
20.43 15.9 5.17 6.27
4
中国银行
03988.HK 4.83
13.81
11.29 2.00 2.22
5 建设银行
00939.HK 7.13
13.65 11.3 2.26 2.55
6
中信银行
00998.HK 6.55
13.34
12.33 2.74 3.12 7
民生银行
01988.HK 9.5
15.18
12.48 2.94 3.4
资料来源：彭博预测、国元证券(香港) 银行业海外上市特点
1、银行业融资需求的特点
根据国际上基本情况计算，银行信贷资产的增速为当期GDP增速的2倍左右。如果中国经济增长8%，那么信贷资产规模扩张速度一般为16%左右。为了满足这一资产规模扩张速度，资本束缚已成为银行业发展的重要限制因素。银行业作为现代经济重要中介，与其他行业相比，最能享受经济增长所带来的红利。然而资本稀缺问题已经成为我国银行业享受经济增长红利以及规模快速扩张的一大障碍，这也会进一步扩大我国银行业的资本补充压力。
2、银行业资本补充途径 银行业资本补充主要通过三种途径：IPO、发行长期债券补充附属资本、自身经营利润积累。然而，仅通过自身经营利润不能满足银行业20%资本金增长的需求。发行长期债券也不能满足银行业的核心资本，仅能补充附属资本，而我国有关法律法规规定，附属资本必须与核心资本同比例增长，且容易受到国家宏观政策调控的影响。因此，越来越多的国有大型银行选择上市特别是海外上市，并以此为企业资本补充提供支持。
3、海外上市的优势 首先，从上市程序和成本来看，香港上市审批手续简单，效率较高，财务成本低，程序规范，速度快，有的企业材料准备的齐全仅需要1-2个月就可以通过上市聆讯，靠实力就可以上市，且通过市场调节，部分受市场期待较高的企业可优先上市;而A股的上市程序并不完全体现市场化，其上市审批时间长，手续复杂，关系成本高，企业不一定实力强就能上市。其次，从集资能力来看，香港是国际金融中心和资讯中心，资本市场规范、成熟;法规完善，如证券及期货条例、上市规则、收购合并守则等;不对股息及任何售股的利润征税，机构投资者及公众参与积极性高，交易活跃;不受外汇管制，资金自由流通。再次，从企业国际化发展来看，香港上市是银行业国际化的重要支持，将令企业在商业及金融界备受瞩目，提高公司国际形象，较易获得合作伙伴的信赖，有助于开拓全球市场、在更高层次上开拓业务;可提升品牌知名度和信誉度;通过国际商业平台，确立公司全球思维和国际视野，吸纳一流人才。最后，在香港等地的海外上市可以完善我国银行业公司治理结构。与国内市场相比，海外证券市场具有上百年的发展历史，在具体的制度和法规上更加健全，投资者也更加成熟理性，这些不同的市场环境对我国海外上市商业银行的公司治理会产生多方面的影响。良好的公司治理机制既包括有效的公司内部激励、约束与制衡机制，也包括有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的法律法规和执法系统。很明显，海外上市为这几个方面都能带来有利的促进作用。
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