投资者论文

近日小编精心整理了《投资者论文(精选5篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。摘要：在新股发行中如何有效地平衡机构投资者和中小投资者利益，分别发挥机构投资者和中小投资者的功能，成为一个颇受关注的话题。本文分析了我国新股发行中机构投资者与中小投资者利益关系的现状，指出我国新股发行制度存在的缺陷，对协调两类投资者利益关系提出了政策建议。

第一篇：投资者论文

机构投资者对中小投资者保护效应

【摘 要】21世纪初，随着股权分置改革的进行，我国大力倡导发展机构投资者，使其逐渐成为中国证券市场的主导力量。加之近年来，我国资本市场有了一定的发展，但仍存在虚假报告、粉饰报表等问题的出现，造成信息不对称，对中小投资者保护不足。基于上述认识，本文基于会计信息披露质量的视角，探究机构投资者对中小投资者是否产生保护效应，并进一步分析不同类型机构投资者对其的影响。本文通过实证研究，建立回归模型，综合研究不同类型机构投资者对信息披露透明度的影响，进而对中小投资者保护效应的程度，意在帮助中小投资者分析上市公司的各项指标及长期发展，进而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。

【关键词】机构投资者持股;信息披露透明度;中小投资者保护

一、机构投资者对中小投资者的保护效应分析

1.信息披露透明度与中小投资者保护

信息披露透明度是指会计信息被外部投资者接受、解读和扩散的程度，主要依赖于监管部门和外部报表使用者的监督，能够反映监管效果和外部人识别财务报表所反映的会计事项和交易的能力(杨海燕，韦德洪，孙健，2012)。

然而目前，我国大部分上市公司在信息披露过程中存在着诸多问题：

(1)内容千篇一律，不能体现公司经营特色;(2)大篇幅描述公司的成绩，对存在的问题和潜在的风险则青苗单鞋，甚至存在以后或隐瞒;(3)信息披露内容空洞、简化，较多使用专业术语，缺少必要的解释说明，不具有可读性;(4)信息披露不及时。这些问题都可能会导致只能通过上市公司披露获得信息的中小投资者决策失误，造成直接的投资损失。所以，信息质量的提升能够使中小投资者有效减少损失，这就意味着以上信息披露中存在的问题亟待解决。

2.机构投资者提升信息披露透明度

机构投资者通过本身的信息收集和处理优势以信号传递的方式影响着公司信息披露的透明度。机构投资者对会计信息披露质量有着有利的影响，可以提高会计信息披露透明度，进而提升会计信息披露质量。

3.基于信息披露透明度的机构投资者对中小投资者的保护

Healy，Huttonand Palepu(1999)， Bushe and Noe(2000)研究结果表明上市公司信息披露程度越高，机构投资者持股比例越高，同时，机构投资者也能够利用自身优势不断有效提高上市公司的信息披露透明度。即，机构投资者对于上市公司的信息监督等自理行为间接地保护了中小投资者的利益，而中小投资者可以根据这些更加准确、具体的信息来做出正确的决策。从信息披露透明度这一角度上来说，机构投资者对于中小投资者是具有保护作用的。

二、研究结论

本文经研究发现，机构投资者总体持股加大了公司向下盈余管理程度，提高了信息披露透明度。进一步区分不同类型的机构投资者，结果发现：证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能够提高信息披露透明度;信托公司持股对信息披露透明度的影响不大。这就说明，我国机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响是存在一定促进作用的。由于证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能提高信息披露透明度，而信托公司和其他机构投资者持股不会显著影响信息披露透明度，因此，机构投资者总体持股能提高信息披露透明度主要是由证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等持股在起作用。因而说明，证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等类型的机构投资者能够在一定程度上提升会计信息质量，从而到达保护中小投资者的作用。进而帮助中小投资者获取更多高质量会计信息，从而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资，维护自身利益。

本文在理论上分析了机构投资者监督上市公司信息披露行为、影响公司信息披露质量的动机和方式，通过实证分析找到了机构投资者对上市公司信息披露质量产生提升作用的证据。结果表明，我国目前发展机构投资者的政策取向有利于提升资本市场信息质量，促进资本市场信号机制发挥作用;有必要进一步加强对机构投资者的引导和教育，引导他们更加积极地参与公司治理，促进公司信息披露行为的优化。进而中小投资者可以获取更多上市公司会计信息，从而有效维护自身利益，选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。

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作者简介：

刘璐(1995—)，女，北京市人，汉族，在读本科生。研究方向：会计学;王钰超(1995—)，女，北京人，汉族，研究方向：工程管理;张鸿冉(1995—)，北京市人，汉族，研究方向信息管理与信息系统。

作者：刘璐 王钰超 张鸿冉

第二篇：投资者情绪、机构投资者异质性与过度投资

【摘 要】 以2007—2016年深市主板以及中小板的上市公司为研究对象，将宏观资本市场与微观企业行为联系起来研究外部投资者情绪、机构持股对企业过度投资水平的影响。研究发现：投资者情绪与企业过度投资显著正相关;机构投资者整体持股比例与过度投资不具有显著关系;价值型机构的持股比例与过度投资负相关，其行为能够明显抑制企业的过度投资;交易型机构持股比例与过度投资显著正相关，会加剧企业的过度投资;价值型机构投资者能够弱化投资者情绪对企业过度投资的恶化作用，交易型机构投资者不能弱化二者之间的关系。

【关键词】 过度投资; 投资者情绪; 价值型投资者; 交易型投资者

一、引言

自1990年上交所成立以來，中国资本市场得到了快速的发展，在国民经济发展中发挥着巨大的作用。但不可否认其仍存在一些问题，情绪化特征明显便是它的一个特征，严重的情绪化特征会导致股票的错误定价[1]。“概念股”近年来在资本市场受到强烈的追捧，投资者纷纷炒作抽象的想象空间，许多上市公司为迎合投资者偏好以抬高股价，不惜将资金投放于与企业战略不相关的领域，对企业的长期价值增长带来了严重的不利影响[2]。大量文献证明，投资者情绪不仅会造成资本市场大量的“股价泡沫”，还会引发一系列非效率投资行为[3]。投资是拉动经济增长的动力，过度投资不仅对企业的价值增长无益，更是对社会资源的一种浪费。同时这种行为也可能会打击投资者信心，不利于资本市场的成长和发展。因此，探讨投资者情绪与过度投资的关系，以及研究缓解情绪化特征的对策对企业乃至整个资本市场的长期健康发展都至关重要。

毋庸置疑，随着我国资本市场投资者结构的完善，机构投资者将逐渐成为主力军。有文献表明投资机构的持股行为对优化上市公司的治理结构影响深远[4]，但是关于机构持股能否改善企业过度投资的现象还未有定论。与个体投资者相比，机构具有较强的专业实力，可以向市场传递信息从而减弱信息不对称[5-6]。合理推动机构投资者发展，一方面可以缓解资本市场的信息不对称现象，对个体投资者形成良好的引导作用从而减弱市场的情绪化特征;另一方面也有助于改善公司的治理情况，从内外两方面来看机构持股都可能弱化情绪因素对企业投资效率的不利影响，但目前关于三者的关系尚不明确。基于此，本文将宏观资本市场与微观企业行为联系起来研究外部投资者情绪、机构持股对企业过度投资水平的影响，同时从内部公司治理以及外部信息优势等方面分析了机构投资者可能会弱化投资者情绪对过度投资的恶化作用，对三者进行了交叉研究。

二、理论分析和研究假设

(一)投资者情绪与过度投资

基于信息不对称理论，外部投资者在资本市场上处于信息劣势，只能通过企业的行为来判断公司的优劣，因此其在做出投资决策时并不能保持完全理性。由于中国资本市场起步较晚，信息不对称程度严重，加上投资者投资知识及经验的缺乏，群体性非理性行为导致的情绪化特征更加明显。众多研究表明资本市场的这种情绪化因素在短期内会影响股票的价格[7]。管理层如果放弃了投资者认为值得投资(而实际可能NPV小于零)的项目，可能会招致投资者的不满而抛售股票，导致股价的大幅下跌，这是管理层非常不乐意看到的局面。在代理理论下，两权的分离使得管理层和所有者的利益产生差异，为了解决代理问题委托人可能会采取监督或者激励等手段，不管采取何种措施，股价都是衡量管理层经营成果和效率的“成绩单”。所以出于利己主义，管理者为了避免因投资者的不满情绪而引发的股价下跌很可能做出迎合行为，将资金投向投资者热衷但实际并不符合企业长期发展目标的项目，造成过度投资，损害企业的价值积累。同时，股票的价格还会影响企业的融资成本，乐观的投资者情绪往往会使得股价被高估，为企业带来大量的现金流，那些融资约束程度较高的企业现金流与投资规模相关性较高，其投资水平也会提高，容易出现过度投资。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：投资者情绪与过度投资呈正相关关系。

(二)机构投资者持股与过度投资

与散户投资者相比，机构投资者表现出更强的专业性，他们在资金、人力、投资经验等方面都有着天然的优势，能够更加专业和全面地收集和鉴别有效信息，因此机构投资者更有能力筛选出优质的投资对象。由于投资对象的广泛性，投资机构在监督持股对象的经营行为时积累了丰富的经验，形成了监督成本的规模经济效应，而小股东比较分散，很难从监督中获益，因此机构投资者具有更强的动机参与公司治理。此外，随着持股规模的扩大，也使得机构投资者在参与公司事务时有了更大的话语权，从而对内部权力形成了一定的制衡，减少由代理问题引发的过度投资现象。因此机构的持股行为，可以一定程度上减少投机性交易，优化公司的信息环境，提高其治理水平，从而提高企业投资效率，而且随着持股比例的增加，这种作用愈加明显。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：机构投资者整体持股比例与企业过度投资呈负相关关系。

众多文献表明，不同类型的机构投资者对持股公司的治理作用表现出较大的差异[8]，这是因为异质机构投资者在投资目标、理念和风格等方面不尽相同，因此在其选取投资对象以及参与持股对象治理的动力也存在较大的差异。价值型机构投资者往往持股比例较大，其频繁抛售股票的行为可能会引起股价较大的波动从而为自身带来损失[9]，更倾向于中长期投资，因此在选择投资对象时会深度挖掘企业的信息以期准确地定位具有长期成长价值的企业，并在未来获取高额收益;在进行投资之后，其为了加快市场对投资对象的认可速度，会积极地参与公司的治理，减少管理层为了一己私利而做出有损企业价值的决策和行为，从而提高企业投资效率，减少由于过度投资引起的资源浪费和价值毁损。交易型机构投资者的投资目的主要是获得短期的交易收益，企业的长期价值积累并不是他们的考虑因素，持股对象短期的经营效果指标和股价波动才是其关注点。因此，交易型机构投资者的持股行为对企业过度投资的影响甚微。基于以上分析，本文提出假设3a、假设3b。

H3a：价值型机构投资者能抑制企业过度投资。

H3b：交易型机构投资者不能抑制企业过度投资。

(三)投资者情绪、机构投资者持股与过度投资

机构投资者参与公司治理有两种方式，“用手投票”和“用脚投票”，后者指的就是机构的交易行为，这种交易行为可以向市场传递信息，影响市场氛围和其他投资者的决策。价值型机构投资者的中长期投资倾向决定了其在选择持股对象时的审慎性，其会利用自身的信息、经验等方面的资源来发掘企业的内在价值，因此在资本市场上能够形成良好的价值投资导向。这可以在一定程度上起到减弱资本市场的信息不对称程度，优化市场交易环境。交易型机构投资者通过短线交易获得收益，短期的股价变化是影响其收益率的关键因素，所以其只要把握市场走向迅速地低买高卖即可。另一方面，高涨的投资者情绪引发的高股价为企业带来大量现金流，管理层掌握着现金流的实际控制权，很可能为了个人利益进行过度投资，价值型机构投资者能够有效地对管理层形成监督和制衡，促使其做出理性的投资决策。而交易型机构投资者意在短期收益，考虑到监督成本以及与管理层的利益关系，通常不会反对管理层的决策。综上所述，价值型机构投资者能一定程度上减弱资本市场的信息不对称程度，起到纠正市场偏差、引导投资者理性投资的作用，同时还能对管理者形成监督。而交易型投资者为了获取短期收益，可能会更偏好股价波动，跟随甚至“炒作”投资者情绪，因此无助于弱化资本市场的情绪化特征。基于以上分析，本文提出假设4a、假设4b。

H4a：价值型机构投资者能弱化投资者情绪对企业过度投资的影响。

H4b：交易型机构投资者不能弱化投资者情绪对企业过度投资的影响。

三、实证研究设计

(一)样本数据来源和选取

本文选取深市主板和中小板2007—2016年的上市公司为研究样本，在此期间中国股市经历了牛熊市的交替，能较为完整地反映投资者情绪对投资效率的影响，且自2001年证监会提出“超常规发展机构投资者”以来，我国机构投资者规模得到了迅猛发展，至研究期间，各类机构投资者的治理效应也逐渐显示出来。按照以下条件对数据进行筛选：

(1)剔除数据缺失的样本。

(2)剔除金融行业和ST企业，剔除金融行业是因为金融行业业务的特殊性，投资对象与其他行业相差较大;投资者情绪指标的衡量需要用到股票市场交易数据，ST企业较特殊，予以剔除。在进行上述筛选后，共得到样本5 730个。

(二)投资者情绪指标的构建

本文研究的情绪指标借鉴了刘志远等[10]构建的公司层面综合情绪指标的方法。具体做法为，选取公司层面投资者情绪常用的替代指标作为单个情绪指标，将其分别与代表公司规模、盈利能力、现金水平等一些公司的基本面指标逐一回归，残差部分反映了投资者不合理的预期偏差部分，然后对这四类残差进行主成分分析，构建综合情绪指标(Sent)。

投资者情绪反映了投资者对股票的错误预期，因此市场定价中有合理的部分，也可能存在由于情绪因素导致的非理性误差，因此单个情绪指标选取投资者情绪常用的替代指标权益市值账面比[11]、托宾Q[12]。同时研究发现市场个股收益水平和股票流动性在很大程度上反映了市场的投资情绪[13-14]，因此选取年个股回报率、年均日换手率作为单个情绪指标。

(三)机构投资者异质性

机构投资者异质性是指在投资中各种类型的机构投资者对公司治理的影响、与所投资公司的业务关系、持股时间和获取收益等方面所具有的不同性质。相比个体投资者，机构投资者在市场上拥有更强的影响力，对公司的治理效应也具有规模效应，但并不是所有的投资机构都是同质的。不同机构在资金实力、选股倾向等方面侧重点不尽相同，因而其在选择投资对象时的价值选择能力也存在较大的差异。牛建波等(2013)在研究异质机构投资者与企业信息披露情况的关系时，将持股时间较长且变动较小的机构划分为稳定型机构投资者，而将那些持股比例变动较频繁的划分为交易型。唐跃军等(2010)分类考察了基金、QFII、券商、社保基金等持股行为对企业绩效的影响。由于基金在我国资本市场规模较大，也有学者直接将各类机构投资者分为基金、非基金两种(于李胜，2006)。本文综合前述有关机构投资者划分的认识，将投资时具有价值选择能力且投资后能够积极地参与公司治理和监督管理层、有助于公司价值积累的机构划分为价值型机构投资者;而那些旨在获取短期交易收益，监督管理层的动力不足的机构划分为交易型机构投资者。基金、QFII具有较强的价值发现能力，且能保持较强的独立性，对投资对象管理层实施更有效的监督，有助于企业的长期价值积累，故将其分类为价值型机构投资者;券商、保险、信托以及社保基金的短期投资倾向更强烈，往往通过短线交易获取收益，将其分类为交易型机构投资者。

(四)模型设计和变量定义

1.过度投资的模型设计和变量定義

根据Richardson[15]的研究，企业的投资支出可以分为两个部分，维持正常生产经营活动的预期项目投资支出和非正常投资支出，前者为适度投资支出，后者为非效率投资支出。适度投资支出即投资于净现值为正的项目，过度投资即投资于净现值为负值的项目。

残差部分(ε)即为本期投资支出中不合理的部分。ε>0，表示公司过度投资，如果ε<0，则它的绝对值表示公司投资不足。本文研究过度投资(Overinvt)，取残差大于零的部分作为观测值。模型1的有关变量定义如表1所示。

四、实证检验与分析

(一)描述性统计分析

由模型1得到的过度投资样本2 128个，剔除解释变量及控制变量空缺值后模型2剩余样本2 066个。

由表3可知，样本中过度投资最大值为0.416，最小值为0，说明各企业之间过度投资水平差异较大。投资者情绪(Sentt-1)均值为-0.0030，说明统计期间低落的投资者情绪占得上风，2007年股市暴跌之后，投资者的热情严重受挫，而且当时以房地产为代表的实物投资吸引了大量资金，其中位数是-0.1080，验证了上述说法。情绪指标(Sentt-1)的最小值-2.1290与最大值4.589差异甚大，较符合我国资本市场情绪波动较大的特点。

机构投资者整体持股比例(IH)均值为0.0594，不算比较高的份额，这可能和我国独特的股权结构有关，由表3可知第一大股东持股比例(TOP1)均值0.3525，可见“一股独大”现象依然明显，对机构投资者的发展形成了一定的制约。投资机构整体持股比例(IH)最大值0.433，最小值1%，差距较大，这可能也是各企业间现金流量水平参差不齐的原因之一。将机构投资者分为价值型和交易型两种，前者的持股比例均值为0.0351，后者为0.0242，其中位数分别为0.0195、0.0117，这和前文对机构投资者的分类标准一致，即价值型的持股规模一般大于交易型的持股规模，侧面验证了本文分类的科学性。

(二)多元线性回归分析

1.过度投资水平的回归结果

按照前述的样本筛选方法，模型1得到5 730个样本，为了估计样本的过度投资水平，对模型1进行回归。由表4的回归结果可知，企业的投资水平(INVt)与基期现金流水平(CASHt-1)存在明显的正向关系，自由现金流量假说指出两权的分离使得管理者实际控制着现金流，而管理层谋取个人私利最直接的方式就是扩大企业规模(Jensen，1986)，这极有可能使管理层将现金投放于净现值为负的项目，造成过度投资。企业投资水平与上市年龄(AGEt-1)显著负相关，这是因为本文的投资水平(INV)主要是指长期资产的投资，在企业上市初期融到大量资金，出于规模扩张的需要会有大量固定资产的投资，而随着企业的发展，这部分支出会恢复正常水平。企业的投资水平与资产负债率存在着正向关系，这表明在样本公司中负债对企业的约束在投资方面并不理想，根据本文对投资规模的描述，较高的投资水平可能表明企业处于资金需求强烈的扩张期，因此可能引进大量的债务资金。

2.投资者情绪、机构投资者异质与过度投资的回归结果

表5为模型2—模型4的多元回归结果，由表5可知本文所有回归模型的方差膨胀因子(VIF)介于2.96—5.55之间，远低于10，表明变量间不存在多重共线性。模型2用来检验假设1，剔除情绪指标(Sentt-1)缺失的样本模型2得到2 066个观测值。由模型2回归结果可知，企业过度投资行为(Overinvt)与投资者情绪(Sentt-1)在1%水平显著正相关，随着高涨的投资者情绪到来，企业的过度投资现象会明显加强，假设1得到验证。这符合中国资本市场的特点，一些抽象的概念股容易受到追捧，为了能够筹集到更多资金，企业很可能迎合投资者情绪，投资一些不符合自身发展目标甚至净现值为负的项目;从管理层个人私利的角度来讲，股价是衡量管理层绩效以及声誉的重要指标，为了提高股价，管理层极有可能将资金投向外部投资者看好但实际净现金流入为负值的项目，造成过度投资。

模型3分别检验了机构投资者整体持股比例、价值型机构持股以及交易型机构持股与企业过度投资水平的关系，样本量分别为1 782、1 386、1 383个。

整体的机构持股指标(IH)与过度投资的回归系数为0.0436，且没有通过显著性检验，假设2没有通过检验。在将机构投资者分为价值型和交易型两组之后分别检验，发现价值型机构投资者持股比例(VIH)与过度投资水平在5%的水平显著负相关，相关系数是-0.0906，即随着其持股规模的增长，企业过度投资程度显著降低，假设3a得到验证。而交易型机构投资者(CIH)持股比例越高，企业过度投资越严重，与假设3b不符，这可以从以下三个方面来解释，第一，交易型投资机构的加入客观上为企业带来了一时的现金流，极大地减轻了它们的融资压力，也为其过度投资创造了条件;第二，交易型机构可能与被投资单位存在较多的商业和利益的联系，出于长期合作或者利益共谋等原因通常不会对管理层的决定提出反对;第三，与管理层相比，交易型机构投资者掌握持股对象信息的质和量都不占优势，要想有效地进行管理可能需要付出较高的成本，作为短线交易者这可能不符合成本效益的考虑，因而出现机构投资者之间互相“搭便车”现象(Taylor，1990)，不能形成有效的监督。而当两种类型的机构投资者同时存在于企业中时，交易型投资机构出于商业利益的考虑通常不会反对管理层的决策，这可能会削弱价值型机构投资者的监督作用，甚至处于监督者的对立面，而且从二者与过度投资的相关系数来看，交易型机构投资者的影响更强，这可能就是假设1没有通过检验的原因。此外，从描述性统计结果中可以看到，交易型机构投资者中信托、券商等持股比例不均衡，这可能会对实证结果造成一定的影响。

模型4是为了检验异质机构的持股行为是否能弱化投资者情绪对过度投资的恶化作用。从回归结果来看，价值型机构投资者持股比例与情绪指标的交乘项(Sentt-1× VIH)在5%的水平上与过度投资呈负向关系，且其回归系数为-0.104，说明价值型机构投资者能够非常有效地弱化后两者之间的正向关系，假设4a得到验证。交易型機构投资持股比例与投资者情绪的交乘项(Sentt-1×CIH)回归系数为-0.0213，其交叉影响效果明显减弱，且没有通过显著性检验，假设4b得到验证。

(三)稳健性检验

为了检验上述回归结果的稳健性，本文借鉴辛清泉(2007)、花贵如等(2010)的做法①，将投资效率模型得到的回归残差排序并按降序平均分为三组，取值最大的一组作为过度投资的替代指标进行回归。本文2007—2014年间深市主板和中小板上市公司参与模型1回归的样本总量为5 730个，等分的三组每组为1 910个，取值最大的一组替换原过度投资衡量指标，以检验模型的稳健性。除该指标外，其余的控制变量、解释变量等的原始数据以及处理方法均与原回归保持一致。

模型2稳健性测试结果中，解释变量投资者情绪在1%的水平上显著恶化过度投资现象，与原回归结果基本一致，即模型2通过稳健性测试。模型3的稳健性测试中，分别将过度投资与本文三类机构持股指标进行回归，除机构投资者整体持股比例的回归结果显著性略微增强之外，其余变量的结果与原结论一致，模型3基本稳健。从模型4的检验结果看，价值型机构投资者能够显著地弱化投资者情绪对过度投资的恶化作用，交易型机构投资者的作用不大，与原检验结果一致，模型4通过稳健性测试。

五、结语

本文在理论分析的基础上，以2007—2016年的深市主板和中小板上市公司为研究对象，运用实证模型分别检验了投资者情绪、异质机构投资者持股对企业过度投资的影响，同时研究了异质机构投资者持股对投资者情绪和过度投资的交叉影响，主要研究结论如下：

1.投资者情绪与企业过度投资显著正相关。由于个体投资者掌握信息的有限性以及个体之间的联动影响效应，可能会使得其追捧一些“概念股”，而管理层为了融到更多资金或者为了谋取个人私利等做出迎合行为，将资金投放于投资者偏好而实际净现值小于零的项目，从而加剧企业的过度投资。

2.异质投资机构在投资规模、持股时间等方面存在较大差异，本文所述价值型机构投资者包括基金和QFII，其持股比例大，倾向于中长期投资。具体来讲，基金投资者在我国各类专业机构投资者中发展的较为成熟，平均持股比例较大、时间较长，而QFII投资经验比较丰富，更看重价值投资，因此也倾向于长期投资，二者都有较强的动力去监督公司管理层;同时，由于基金和QFII都有较丰富地投资于上市公司的经验，因此其监督成本具有规模效应，参与公司治理的经验也更丰富，这些都帮助其有效地扮演监督者的角色。券商、保险以及信托三类机构投资者更倾向于获得短期交易收益，其为公司带来了更多的现金流，却没有积极地参与公司治理，导致企业的过度投资现象加剧;社保基金对企业过度投资影响不显著，这是因为相关政策为了控制社保基金的投资风险，使得其投资比较分散，因此持股比例较小，对企业治理及投资决策影响甚微。

3.价值型机构的持股行为会显著地弱化投资者情绪对企业过度投资的恶化作用，交易型机构投资者的这种作用不明显。

投资效率对企业的价值增长至关重要，其受公司内外环境多方面的影响，但投资的最终决策权掌握在上市公司手中。上市公司应建立健全自身的决策机制，才能在复杂多变的经济环境中寻求最优的投资效率。为了改善企业投资效率，保障企业的长期发展，上市公司应积极改善自身的治理机制，明确监事会、董事会以及管理层的职责并使之得到落实，使得三者能够为了同一目标相互配合，同时也出于自身职责相互制约。

机构投资者应甄别有价值的企业，引导理性投资。相较个体投资者，专业型机构拥有更多的信息，更有能力甄别值得投资的企业和项目，若其能对个体投资者做出理性的引导和示范，对弱化市场情绪化特征将大有裨益。积极参与公司治理，力争做价值型投资者。作为企业的投资者，机构投资者的利益与企业的利益一定程度上存在着协同性，企业的投资效率和经营绩效与其息息相关。

相关部门应发挥外部监管者作用，完善市场运行机制。情绪化特征显著的原因之一是制度不健全导致的信息不对称，相关监管部门可以完善投资者保护机制和信息披露等制度，减弱市场的信息不对称程度，充分发挥外部监管职能。重视投资机构的市场作用，规范机构投资者发展机制。此处的规范包含两个方面的涵义，一方面鼓励价值型机构投资者发展壮大;另一方面对利用投资者情绪恶意做空的机构投资者给予严厉的惩罚，鼓励其他类型的机构投资者向价值型转型，这样才能营造良好的投融资环境。

本文的研究存在一定的局限，主要体现在：投资者情绪的衡量一直是学术界的难题，本文采用了公司层面的复合指标来衡量，而宏观经济环境也是影响投资者情绪的因素，可能使得该指标存在一定的局限性。本文根据各类机构投资者整体的持股规模和交易特点等粗略地将其分为价值型和交易型两类，主要依据市场上投资机构的特点以及前人的研究成果采用定性分析的方法，可能存在个别机构投资者与整体特点存在差异，且机构投资时受市场行情影响较大，因此这种分类方法可能存在一定的局限性，后续研究者可以探索更科学和准确的方法进行分类。

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作者：张路明 韦克俭

第三篇：新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究

摘要：在新股发行中如何有效地平衡机构投资者和中小投资者利益，分别发挥机构投资者和中小投资者的功能，成为一个颇受关注的话题。本文分析了我国新股发行中机构投资者与中小投资者利益关系的现状，指出我国新股发行制度存在的缺陷，对协调两类投资者利益关系提出了政策建议。

关键词：机构投资者;中小投资者;新股发行制度

新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度设计除了要考虑到降低发行成本，提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系。本文围绕我国新股发行中两类投资者利益关系的现状及两类投资者利益的协调机制和政策进行探讨。

一､新股发行中两类投资者的不同功能及其相互关系

机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业;中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。[1]正由于此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。

新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。机构投资者由于具有相对较强的信息收集､甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。

通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者(尤其是战略投资者)不得不更加重视长期收益。[2]另一方面，受资金规模巨大，周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。[3]为了更好的发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。

在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。[4]另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。另外，如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分，香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。

机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月､6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。

从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。

二､新股发行中不同投资者之间利益平衡机制的国际经验借鉴

关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施等之外，主要集中在新股发售机制以及相关辅助措施上。目前，世界上采用的IPO发售机制以及协调两类投资者利益关系的措施主要有：

(一)累计订单询价机制

作为近些年逐渐占据IPO市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有着其独到的优势。在国际主要资本市场上，机构投资者往往占据了主导地位。Cornelli和Goldreich(2003)的研究发现，投资银行在对新股进行定价时在很大程度上依赖于新股申购报价中所包含的信息，特别是由那些经常参与申购的大机构投资者所报出的报价对发行价格的确定有着较大的影响，而对发行价格最有影响力的报价正是在新股分配中受到优待的报价。[5]

累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确的确定新股价格。[6]正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美､加､英､德､瑞､日､澳､韩等主要发达国都采这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。[7]各地区IPO首要发售机制采用情况如表1所示：

表1 不同地区首要发售机制的采用比例

(二)以累计询价法为主，同时兼顾中小投资者利益的混合机制

由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港政府在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。[8]因此，香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。

香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85%到90%。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。

此外香港IPO市场还有一个股票回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。这一机制更好的平衡了机构和公众投资者的利益，使IPO整个发售机制更加合理。

(三)监管机构允许自由选择新股发行方式

从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也是允许使用其他几种发售机制的。一般而言，累计订单询价机制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要进行询价这一过程，或者至少不应完全墨守这一制度。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销(best-effort underwriting)这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价机制中较高的固定成本，同时也避免大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能够成为一种合理的补充。

(四)上市后较长时间无涨跌幅限制政策

中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市五日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制，中国台湾市场显然从时间上给投资者决策提供了更大的空间。如果机构询价与其后市场认同价格相差过大，投资者必然会以实际行动来反馈这种差距，而询价机构由于3个月限售期的限制，使其在询价中有更大压力，努力提高报价的准确性。

(五)普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权

在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并且可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小､中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额。另外，中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。投资者可自由选择申购配售部份或认购部份，如果未获分配配售部分股份，投资者可以接受认购部分的股份。但与国内机构投资者可以网上和网下重复申购不同，在香港投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。

(六)采用“超额配售选择权”(over-allotment option，OAO)来满足中小投资者的投资需求

“超额配售选择权”(也被称为“绿鞋期权”)是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定的发行规模之外额外发行一定数量的股份(通常不超过发行数量的15%)。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的;如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。

“超额配售选择权”在成熟市场的应用比较普遍，ChungKryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究，其中有56次包含超额配售选择权，占31%。而在1996年9月至1997年7月间306家NASDAQ上市的公司的承销协议中均包含有超额配售选择权。在2006年6月中行H股上市中，它的承销商也曾行使了38.35亿股H股的超额配售选择权，额外筹集了113亿港币。

三､我国新股发行方式的现状及其完善

(一)我国IPO发售机制现状

我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程，期间大致可分为如表2所示的几个阶段。[9]

从2005年1月1日开始，我国开始实行IPO询价制度。按照中国证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》规定，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者(至少20家，公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家)进行初步询价;经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%;最后，根据机构累积投标确定的新股价格，向一级市场向所有投资者发售。

表21993-2005我国新股发行方式演变

从上面的介绍可以看出，目前我们实行的新股发行询价制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用的询价制还存在一些需要进一步完善的地方：

1.承销商缺乏足够的新股分配的自主权，初步询价和累计投标询价存在一定的脱钩

在成熟市场的累积订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可以根据机构的订单以及以往业绩来分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给与承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要靠投标中的报价直接挂钩。于是机构询价配售阶段出现了很多奇怪的现象，例如：初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内;还有的询价对象在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。这一现象在国航网下认购问题上表现得尤其明显。国航的主要询价机构为基金公司和保险公司､证券公司，然而据了解，除了一家刚刚募集完基金的基金公司认购了1亿股，保险公司的履约状况较好之外，大多数基金公司认购数量有限。这种“询价订单”与最后获配份额相脱离的询价机制，使得机构投资者的新股认购权利与真实报价义务割裂，机构投资者的定价职能的发挥往往只能依赖机构投资者的诚信道德，从制度设计的角度来看无疑是需要改进的。

笔者曾经就国航发行中保险公司的投资状况向监管部门了解意见，监管部门给予的回复是：从他们了解的情况看，保险机构在询价和认购前后的一致性和诚信程度是最好的。

2.询价对象数量少，种类单一，缺乏有效的约束激励机制

根据当前我们的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。从博弈角度出发，在询价过程中，如果参与竞争的机构数量较少，则难以实现对新股股价信息的真实反映。从我国现阶段的询价制度安排看，询价阶段往往可能会成为机构投资者为牟取利益操纵股价的最佳时机之一。

虽然为了谋取收益，提高声誉，主承销商曾一度申购自己承销的股票，然而我们却忽视了询价对象多元化对于挖掘市场需求信息，激励询价对象真实反映股票价格的重要性。自从1997年12月证券监管机构提出禁止证券经营机构经营自己承销股票的通知后，主承销商便完全淡出新股申购，近十年来一直是机构投资者独占新股申购特权。中小投资者等其它投资主体由于自身专业限制以及政策约束也无缘新股询价申购，而询价对象的单一性往往可能难以充分反映市场对新股的整体需求与评价。

3.询价阶段配售份额较少，机构投资者网下网上同时申购，享受一定的申购特权

按照中国香港混合发售机制的经验，新股发行分为国际机构配售和公众认购两个部分，国际部分一般占85%以上，机构投资者在询价阶段中获得了申购份额，就不再参与公众认购阶段。而当前中国内地市场的前情况是，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%，也就是说询价机构以不足20%(50%)的股票份额决定了全部股票的价格，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。而当前中国内地市场的情况恰恰是询价机构需求往往可能在多数情况下未被充分满足，往往同时参与网上网下新股申购：询价阶段，只要是符合资格的机构投资者就可以以较高的中签率获得一定量的新股，并且累积投标询价阶段的机构投资者要远远多于参与初步询价的机构投资者，存在严重的“搭便车”现象;网上申购阶段，由于我国宽松的新股申购上限，机构投资者又可以凭借其强大的资金实力再次获得一定的新股。这种机制造成的结果是中小投资者被动接受较高的新股认购价格的同时，其认购份额还会被资金上占优的机构投资者所侵占。[10]

4.新股定价方式单一，没有区分大型企业与中小企业，运行成本有待降低

目前中国内地采用的新股询价制度普遍应用于所有的发行上市单位，其中既包括资金实力雄厚的大型企业，也包括中小企业。然而，这种高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少，发行规模小的上市公司。初步询价､累积投标询价过程中，信息的搜集，分析整理以及路演将会耗费巨大资金和精力，对大型企业来说已经是一个负担，对中小板的上市企业则更是如此。另外，将目前询价制度应用于中小企业上市，现行的做法首先要拿出一部分新股进行询价，然后再由机构投资者认购申请，那么本来发行规模就不大的新股份额，在经过机构投资者分割之后就更加所剩无几。中小投资者参与中小企业板新股申购，并从中获取收益的机率也微乎其微。

5.缺少新股发行辅助机制

国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡，以及机构投资者与中小投资者之间利益的平衡。[11]例如中国香港市场的股票回拨机制：当公开认购部分的超额认购超过某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求;相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分，平衡了机构和公众投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。而中国内地在这些配套机制的应用方面还不足，或者缺少这样的机制或者曾经提出，却应用极少，使得在协调投资者权益方面少了很多有效的工具。

6.监管惩罚力度有待加强

虽然当前中国内地证券市场已经初步建立了市场化特色的新股询价制度，然而至今却没有明确的法律法规，来规范询价对象的报价行为。询价对象故意隐瞒需求信息，随意报价､违反报价制度以牟取个人利益的现象缺乏足够有效的约束手段，以致新股询价制度难以有效发挥其应有功效。新股发行后高溢价､高换手率似乎一度成为普遍现象，值得关注。

(二)改革与完善我国IPO发售机制的建议

1.赋予主承销商一定的股票分配的权利，由此使得发行价格的形成更加合理

如果承销商拥有一定的股票分配的自主权，那它就可以向那些提供真实股价信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，逐步形成一种良好的长期合作关系。

2.逐步提高询价机构配售比例，并相应降低并控制机构投资者网上申购额度

参照国际主要IPO市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20%(或50%)的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%(或50%)的股份来决定100%股票的价格无疑也是不合理的。

3.建立多层次约束的机构投资者询价行为的评价体系

机构投资者在询价发行过程中发挥着至关重要的作用。应该根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价;是否如实反映市场需求和价格信息;报价与配售时的申购表现是否一致;投资者的持股期限等建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能力强的询价机构应给予鼓励政策而对专业水准比较差询价投资者应进行限制甚至剔除出询价队伍。

4.建立多元化的发售机制体系，扩大询价对象数量和种类

目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累积订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些规模较小的中小企业板的上市公司来讲是相当大的，因此对于这类上市企业，可以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业务之外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。

5.引入辅助性平衡机制

当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制､绿鞋期权等实现对新股供需的调整。回拨机制即当公众超额认购过高时，承销商可以从机构配售部分划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。而中国的证券监管部门早在2001年就已经允许使用“绿鞋期权”(证监会在2001年发布了《超额配售选择权试点意见》)，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有应用开来。

参考文献：

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[2] 张清，严清华.机构投资者的介入与公司治理模式的演进与趋同[J].中南财经政法大学学报，2005，(1).

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[5] Cornelli，Francesca Cornelli and David Goldreich，“Book building How Informative is the Order Book﹖”，2003.

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[7] Ann E. Sherman，“Global Trends in IPO Methods Book Building vs. Auctions with Endogenous Entry”，2004.

[8] 刘兴华，周孝华.香港新股混合发行方式对我国新股发行实行询价的启示与借鉴[J].商业经济与管理，2006，(1).

[9] 巴曙松等.新股发行制度改革研究[Z].上证联合研究计划课题.

[10] 丰色.机构新股申购方式要明确[N].中国证券报，2006-06-29.

[11] 陈蓉.IPO发售机制的国际融合和中国考察[J].证券市场导报，2002，(7).

“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

作者：巴曙松　等

第四篇：机构投资者能抑制过度投资吗？

〔摘要〕不同类型的机构投资者参与公司治理的动机和能力存在较大的差异。本文以2007—2011年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，选取机构投资者异质性这一独特的视角，研究不同类型的机构投资者对过度投资的抑制作用。结果表明，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为，基金持股和QFII持股能够显著抑制公司的过度投资，而券商持股、保险持股和社保持股则不具有显著抑制公司过度投资的作用。本文研究结论为完善资本市场功能、保护投资者利益和提高公司投资效率提供了经验证据与决策依据。

〔关键词〕机构投资者;过度投资;异质性

一、引言

现代企业制度下，公司面临严重的代理问题，管理者可能出于机会主义动机，将自由现金流量投资于净现值小于零的项目，发生过度投资。过度投资的根源在于所有权和控制权的分离，股东和经理人、大股东和小股东之间存在代理问题，管理者出于个人私利，可能偏离股东利益最大化的投资决策原则。过度投资造成资源浪费，破坏公司价值，是影响公司生存和发展的重要原因之一。如何有效抑制过度投资行为是当前亟待解决的重要问题。

公司治理是减少代理问题，抑制公司过度投资的重要措施。机构投资者作为公司治理的一种重要机制，可以缓解公司代理问题，约束管理层行为[1]。机构投资者作为我国资本市场的一种重要力量，抑制过度投资被相关方面寄予厚望。然而机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为，迄今为止还没有得到明确的答案。目前，我国机构投资者主要包括基金、券商、保险公司、社保基金和合格的境外投资者等多种类型，机构投资者之间存在较大的异质性，不同类型的机构投资者具有不同的特征，对公司治理的影响存在较大的差异[2]。已有关于机构投资者对公司过度投资的影响的研究都过于简单地将机构投资者作为一个整体，忽略了机构投资者的异质性，可能存在较大的偏差。基于以上分析，本文选取机构投资者异质性这一独特的视角，旨在完善对机构投资者的认识，研究不同类型机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用，寻求抑制公司过度投资的有效途径。

二、文献综述

1机构投资者对过度投资的影响研究

机构投资者是公司治理的重要机制，能否有效抑制公司的过度投资得到了广泛关注。Richardson[3]和唐雪松等[4]研究发现机构投资者能够有效监督公司投资决策，抑制过度投资。叶建芳等[5]研究发现机构投资者能够抑制公司的过度投资，在此过程中兼具有效监督者和利益攫取者的双重角色。部分研究表明机构投资者仅能抑制特定类型的过度投资，宋常和刘司慧[6]认为机构投资者对过度投资的抑制作用不显著，随后按照信息披露程度对样本进行分组，发现机构投资者能够有效抑制低信息披露组公司的过度投资，但是对高信息披露组公司的过度投资则不存在显著的抑制作用。李云鹤和李谌[7]研究发现机构投资者能够显著抑制成熟期公司的过度投资，但对成长期和衰退期公司的过度投资不具有显著影响。另外，还有研究表明机构投资者不能抑制的过度投资。刘昌国[8]研究发现机构投资者持股比例高的公司的过度投资反而更多。郭磊和王震[9]发现机构投资者持股不能抑制国有企业的过度投资。

2机构投资者异质性研究

Brickley等[10]首次研究机构投资者异质性问题，发现不同类型机构投资者的治理效应存在显著差异。Bushee[11]发现不同类型机构投资者与信息披露的关系存在异质性。Cornett等[12]研究发现不同类型机构投资者对公司效率的影响存在异质性。范海峰等[13]研究机构投资者异质性对公司治理和公司价值的影响，发现不同类型的机构投资者(基金和社保基金)对公司的影响力不同，基金持股能够增加公司的价值，但社保基金持股不能增加公司的价值。唐跃军和宋渊洋[14]发现QFII和基金具有价值选择与价值创造能力，券商和社保基金与公司价值的关系不显著。高敬忠等[15]研究发现基金对公司信息披露的治理能力较强，社保基金和保险对信息披露不具有显著的治理作用。毛磊等[16]研究发现不同类型机构投资者对管理薪酬的影响存在显著的异质性。

综上，已有研究分析和检验了机构投资者对公司过度投资行为的影响能力，但机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为仍是未解之谜。与其他公司治理机制相比，机构投资者这一重要的外部治理机制，对公司过度投资行为的影响的研究涉及相对较少，还有待进一步的深入研究。不同类型的机构投资者的影响能力不同，已有研究笼统地将机构投资者当成一个整体，忽视了机构投资者异质性对公司投资行为的影响，这可能是导致已有研究结论不一致的原因之一。本文尝试以机构投资者异质性为视角，研究机构投资者对过度投资行为的影响，以期为相关研究的进一步发展做出实质性贡献。

三、理论分析与研究假设

机构投资者的监督效力包括三种不同的观点，“积极主义”、“消极主义”和“折衷主义”。本文分别从以上三种观点，研究机构投资者异质性对公司过度投资的影响。

“股东积极主义”认为机构投资者有动机、有能力积极参与和监督公司事务，能够有效提高公司治理效率[17]。随着机构投资者投资规模的不断扩大，短时间内抛售大量股票的成本和可能性不断增加，“用脚投票”将逐渐降低可行性，机构投资者有动机积极参与和监督公司事务，抑制公司的过度投资行为，以提高所持股票预期收益。机构投资者有能力监督公司投资决策的原因：第一，相对于分散的中小投资者，机构投资者持股比例相对较高，具有监督和参与投资决策的权利。第二，机构投资者具有人才优势和专业优势。机构投资者的从业人员具有较高的业务能力和管理经验，具备监督投资决策的能力。第三，上市公司逐渐认识到机构投资者对公司形象和声誉的影响，不断加深与机构投资者的沟通和交流，使得机构投资者更为深入地掌握公司运营和发展状况，为其更好地监督和参与投资决策提供保障。第四，机构投资者内部有效的激励机制和竞争压力，促使机构从业人员积极关注被投资企业的投资效率。因此，机构投资者应该有能力提高公司的决策效率，抑制有损公司价值的过度投资行为的发生。

“股东消极主义”认为机构投资者由于法律、成本和流动性等因素的限制，并不积极参与和监督公司事务，对公司治理效率的影响不显著[2]。机构投资者消极参与和监督公司事务的原因：第一，机构投资者可能采用“用脚投票”的方式退出不满意的低质量的公司[18]。某些类型的机构投资者只是短期投资者，对公司行为不满意时，很可能会采取“用脚投票”的消极方式，监督公司投资决策的动力有限。机构投资者频繁的交易使得其没有动机监管公司决策[19]。第二，机构投资者可能与被投资企业管理者合谋，不仅无法有效抑制公司的过度投资，甚至还可能加剧过度投资。另外，机构投资者还存在“双重委托代理”问题。机构的管理者同样也是代理人，也可能发生“偷懒”和谋求个人私利等问题。不仅存在投资企业和被投资企业的代理问题，同时还存在着机构投资者和机构管理者的代理问题，由于双重代理关系的存在，机构投资者对被投资企业的治理作用有限[20]。由此得出竞争性假设H1。

假设H1a：机构投资者能够有效抑制公司的过度投资。

假设H1b：机构投资者对公司过度投资不具有显著影响。

“折衷主义”认为不同类型的机构投资者由于持股数量、资金来源、风险承受能力、持股时间差异和与公司的利益关系等诸多因素的影响，参与公司事务的动机和能力有所不同。不同类型的机构投资者在提高公司治理效率上的作用彼此之间存在较大的差异[2]，因此，本文在对各类机构投资者的特征进行深入分析的基础上，研究他们对公司过度投资行为的影响能力。

基金是我国最大的机构投资者，投资实力远远高于其他几种类型，投资总额甚至是其他类型的数十倍，如表2所示。由于相对过高的持股比例，很难在短时间内低成本抛售被投资企业的股票，“用脚投票”成本相对较大。基金的风险承受能力较强，更倾向于集中投资和高比例的投资，增强了基金与被投资企业利益的一致性，更有动机减少过度投资等有损公司价值的行为。基金具有更高的期望收益，也促使基金积极参与和监督公司的投资行为。另外，基金采用“市场化”运作模式，开放式基金可以随时赎回，一旦基金业绩下滑将面临大量赎回的风险，基金经理人不得不积极监督被投资企业的投资行为，防止过度投资的发生，由此得出假设H2。

假设H2：基金持股能够有效抑制公司的过度投资。

券商与被投资企业通常拥有密切的业务联系，往往担任被投资企业的股票承销商和财务咨询顾问，其行为很可能受被投资企业的影响，缺乏应有的独立性，甚至具有与被投资企业合谋的可能，对过度投资的影响能力有限。证券公司属于国有企业，难免不会受到国家意志的影响，激励机制无法完全与券商经营业绩挂钩，很难激励券商管理者积极监督被投资企业的投资决策。并且券商倾向于短期持有被投资企业股票，对被投资企业的长期发展并不敏感，缺乏监督公司长期投资决策的动机，由此得出假设H3。

假设H3：券商持股对公司过度投资不具有显著影响。

保险公司是特殊的金融中介机构，风险承受能力较低，其运营必须考虑安全性，为防范风险，保险公司持股的金额通常相对较少，持有期相对较短，倾向于分散投资，对被投资企业投资决策的影响力有限。保险公司与被投资企业有着密切的业务联系，当机构投资者与被投资企业具有密切的商业关系时，为维护这种关系其会选择放弃对管理者的监督[10]。另外，投保人通常只关心保险赔付内容，缺乏监督保险基金的动机。投保人投保金额相对较少，对保险基金的监督却需要付出大量的精力和成本，投保人对保险公司的监督活动不具有经济性，监督保险公司的积极性偏低。在这样的环境下，保险公司经理人可能出于自身私利发生与被投资企业合谋等机会主义行为，降低其对被投资企业投资决策的监督力度，难以发挥应有的作用，由此得出假设H4。

假设H4：保险持股对公司过度投资不具有显著影响。

社保基金由国家社会保障基金理事会管理，资金来源包括国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金等。社保基金难免受到政治因素的干扰，独立性较差。社保基金的管理者多由政治家担任，公共性和政策性压力将影响其参与公司治理的效率，对被投资企业过度投资难以发挥应有的监督作用。社保基金的风险承受力较低，倾向于分散投资，对于单个被投资企业，拥有股票的数量相对较少，监督公司投资行为的能力有限。由以上分析可知，社保基金很难有效监督被投资企业的投资决策，由此得出假设H5。

假设H5：社保基金持股对公司过度投资不具有显著影响。

合格境外机构投资者(QFII)具有完善的投资理念和市场影响力，均为来自境外的成熟投资者，具有较强的监督公司投资决策的能力。QFII能够对退出的非流通股进行补位，降低高度集中的股权分布，缓解一股独大和内部人控制等问题，能够抑制大股东通过过度投资侵占中小股东利益的行为，同时QFII还能防止由于股权高度分散导致的“搭便车”问题。QFII与其他类型的机构投资者相比，面临更多的国际风险，具有更强的风险承受能力、更为集中的投资策略和更高的期望收益水平，因此，更有动机积极参与公司治理，关注被投资企业的投资效率。另外，QFII具有国际化的管理思维和理念，能够帮助被投资企业更为有效地判断投资项目的收益和风险，有利于投资项目安全水平的提高，由此得出假设H6。

假设H6：QFII持股能够有效抑制公司的过度投资。

四、研究设计

1过度投资的度量

本文借鉴Richardson[3]的研究构建模型(1)，计算得出公司的过度投资水平。

3相关分析

计算变量之间的相关系数，基金持股、QFII持股和机构投资者整体持股与过度投资的相关系数显著为负，券商持股、保险持股和社保基金持股与过度投资的相关系数不显著，与预期相符。变量之间的相关系数相对较低，表明不存在严重的多重共线性。

4实证结果及分析

为检验不同类型的机构投资者对公司过度投资的影响，采用样本数据对模型(2)进行多元回归分析，结果如表3所示。

由表3的回归结果可知，机构投资者中的基金和QFII与过度投资的回归系数显著为负(分别在1%和5%的水平上显著)，机构投资者中的券商、保险和社保基金与过度投资的回归系数不显著，整体机构投资者与过度投资的回归系数显著为负(在1%的水平上显著)，表明基金和QFII能够显著抑制公司的过度投资，券商、保险和社保基金不能显著抑制公司的过度投资行为，不同类型机构投资者对公司过度投资的抑制作用存在较大差异，本文假设H1中的H1a及其他假设得到验证。

5 稳健性检验

在我国特殊的资本市场环境下，使用Tobin-Q度量公司的成长机会可能存在误差，本文选取营业收入增长率(营业收入年度增加额/上期营业收入×100%)再次度量公司成长机会，衡量公司的过度投资水平。对不同类型机构投资者对公司过度投资的影响能力进行稳健性检验，回归结果基本一致，表明本文实证分析的结论具有可靠性。

六、结论

过度投资将有损公司价值，造成生产力和资源的大量浪费。本文选取2007—2011年深沪两市A股主板上市公司为研究对象，以机构投资者异质性为基础，研究不同类型的机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用。研究结果表明，不同类型机构投资者对公司过度投资行为的影响确实存在较大差异，基金持股和QFII持股能够显著抑制公司的过度投资，券商持股、保险持股和社保持股不具有显著抑制公司过度投资的作用，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为。本文的研究拓展了对机构投资者异质性的认识，从公司投资效率的视角证明了引进和强化机构投资者的必要性和重要意义，并进一步深入分析了抑制公司过度投资的有效途径，以期为今后的研究提供重要的经验证据。

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作者：金玉娜　张志平

第五篇：个人投资者投资心理因素对投资行为影响分析

[摘 要]我国目前呈现出投资产品种类繁多，投资者选择增多，在面对诸多选择的时候，需要结合自身的实际状况，如经济状况、风险承受能力、心理需求等因素，选择适合自己的投资品种。在投资过程中，由于心理账户的存在，非理性因素影响投资决策，文章针对几种类型的投资产品进行分析，希望能帮助正在选择投资产品和需要作出投资决策的投资者。

[关键词]投资心理;投资行为;个人投资者

改革开放40余年来，中国经济高速发展，跃居世界第二大经济体，发展成果有目共睹。伴随经济发展，随之而来的是人民群众生活水平日益提高;受教育程度提升;消费观念、投资理财观念发生变化。人们除了解决基本的日常生活需要之外，手上的闲钱变得越来越多，投资需求也越发多样化。然而，在品种繁多的投资产品中，应当怎样选择适合自身需求的投资品种，投资心理决定了投资行为结果。虽然监管部门不断要求金融机构要做好投资者风险承受能力调查，把适当的产品推荐给适当的客户，但作为投资者个人来说，对自己的资金负责任，让资产保值增值应当才是最终目的。因此，从投资者个人的角度分析投资心理，选择真正适合自己的投资产品，在投资行为过程中采取适当的操作，才能最终实现最初投资时期望的目标。

1 参与储蓄、债券、银行理财产品类投资品种的个人投资者心理分析

我国是人口大国，长久以来，人们的传统观念就是省吃俭用，把节省下来的钱存进银行，获取银行的储蓄存款利息以实现“钱生钱”的目的。因此，我国的储蓄率长期处于高位，储蓄存款一直是多数人理财的首选。

随着改革开放，伴随经济发展的需要，出现了供个人投资者选择的国债、企业债等债券类投资品种。债券类投资品种相比储蓄存款，利率高一些，但期限固定，不如储蓄方便灵活。对于经济条件得到改善的投资者来说，他们可以选择将资金一部分用于储蓄，一部分用于期限固定但收益率更高的债券进行投资。

近年来出现的银行理财产品，在一定程度上弥补了债券类投资产品在期限上的不足。银行理财产品期限分短、中、长期，投资者可以灵活地选择各种适合自己资金需要的理财产品，同时银行理财产品在利率上相比债券还有一定的优势。

无论是储蓄存款，还是债券，以及银行理财产品，它们有一个共同的特点，那就是低风险。对于选择这类投资品种的个人投资者，投资目标大多是在资产保值的基础上，有所增值，他们并不愿意承担投资本金的损失，只要能有合适的收益，就愿意进行投资。这类投资者的投资心理更加趋向保守，对自己的资产增值期望不高，但一定要能保证资金安全，这类投资者，都是非常理性的投资人。但随着企业债、银行理财产品逐步在打破刚性兑付的现状，未来这类投资者的投资选择也会发生变化。

2 参与基金、保险类投资品种的个人投资者心理分析

随着经济发展需要，资本市场逐步建立健全，基金公司、保险公司应运而生，品种繁多的基金产品和保险产品层出不穷。对于个人投资者来说，选择对象增多。但对于基金、保险类产品，普通的个人投资者是不是真正了解产品结构、盈利模式，自己需要承担怎样的风险?这些问题对于他们来说，需要花费一定的时间和精力去学习和了解。我们发现，在股市火爆的时候，银行的基金产品销售异常火爆，常常出现抢购的现象。可是购买这些基金的投资者中，有多少是知道自己买的基金是股票型基金、债券型基金、混合型基金还是指数型基金呢?分析其原因，更多的是投资者看到周围的人在银行买了基金，并且赚到了钱，看到别人买基金能赚钱，所以自己就跟随去买，至于买的是什么，需要承担怎样的风险，不知道的人占多数，这就是赚钱效应叠加羊群效应产生的结果。随着购买基金的投资者越来越多，就出现了专门的机构为投资者讲解基金的结构和盈利模式，渐渐地，投资者开始认识了解基金，心理逐渐回归理性。

保险产品中有很多是分红型的产品，还兼具一些保障功能。投资者在投资过程中，只需要按时将钱存在指定的账户中，即可每年按照当年的投资收益获得分红收入，收益率相比储蓄类的投资品种要高一些。对于生活条件较好，有较多富余资金的投资者，有配置一些保险类投资产品的心理需求。

基金、保险类的投资品种相比储蓄、债券、银行理财产品风险要高一些，由于有专业投资团队运作，投资收益要高一些，相对于证券、期货类的投资品种风险又要低很多，而且不需要特别多的专业知识，但存在本金亏损的可能。这会吸引一部分保守型投资者将储蓄、债券、银行理财产品中的部分资金转向投入基金、保险类的投资产品以获取较高的投资收益。这部分投资者的先行者在投资获利后，会产生羊群效应，带动更多的投资者进入到这个市场投资。

3 参与证券、期货类投资品种的个人投资者心理分析

证券、期货类的投资品种不同于基金和保险类产品，在专业能力上对投资者要求较高。由于是独立做决策操盘，个人投资者要具备专业的分析、判断能力，要有敏锐的观察能力和灵敏的嗅觉，能够时刻关注到各种有可能影响投资标的价格因素的信息。价格波动大是这类投资品种的特点，投资这类产品，即使可能将本金损失殆尽，也愿意承担较高风险博取快速高额的回报。

由于证券、期货的交易特点，投资者的专业分析能力和感知市场的敏感度常常会出现偏差，导致决策失误。但在决策前，往往会认为自己的决策正确无误，非常自信，从而采取相应的操作。操作后，如果发现自己判断失误，又会开始怀疑自己陷入循环的后悔中。从过度自信到后悔厌恶，是由于决策失误导致的，而决策失误又是由于存在于内心的心理账户决定的，期望获得更高的回报率，更快的收回投资成本等非理性的因素决定了投资决策，最终导致投资失败。

4 参与P2P网贷投资类投资品种的个人投资者心理分析

P2P网贷是互联网金融发展起来后产生的新型投资品种，借款人和出借人之间通过互联网平台产生的无抵押贷款。在网贷平台投资，能够获取高于银行、债券、基金、保险等投资品种的利率。但由于是新兴行业，目前国内的P2P平台，鱼龙混杂，普通的个人投资者对于这种新型市场的了解认识不足，如果片面追求利益最大化，听取市场上混乱的各种信息，最终做出非理性的投资决策，会导致投资损失，甚至血本无归。

因此，对于新兴的P2P网贷投资类产品，相应的监管机制在逐步完善中。个人投资者应当树立正确的投资心态，克服心理上的弱点，相信风险和收益并存，提高自己的专业素养，做一个理性的投资者。

5 结语

改革开放以来，我国经济呈现快速发展态势，广大人民群众享受到改革开放带来的红利，生活水平得到显著提升，可支配收入逐年增长。与此同时，个人对投资显得越发需要。随着人们专业知识能力的提升，投资期望的目标变高，传统的投资品种已不能满足人们的投资需求。在实现投资目标过程中，选择合适的投资标的，采取适合的操作方式，克服心理因素影响投资决策，是摆在投资者面前的考验。

参考文献：

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作者：邓玉兰