资产证券化发展探讨论文

摘要:资产证券化融资方式作为近年来世界项目融资领域的重大创新之一,利用成熟的项目融资改组技巧,将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象,显示了金融创新的优势。但由于其在我国的实践仍处于探索和试验阶段,还有很多方面需要完善。今天小编为大家精心挑选了关于《资产证券化发展探讨论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

资产证券化发展探讨论文 篇1：

我国商业银行资产证券化发展探讨

摘要：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。资产证券化作为20世纪30年代以来最重要和最具有深远意义的金融市场创新之一，它改变了整个金融市场的面貌。对于完善市场经济体制，优化资源配置，调整国有经济的结构，提高直接融资比例，提高金融市场效率，维护金融安全有着不可替代的作用。但在我国现阶段还存在着一些发展障碍，在实施过程中要注意处理好相关问题，本文对我国商业银行资产证券化发展进行7探讨，并提出了对策和建议。

关键词：商业银行；不良资产；资产证券化

银行不良资产证券化就是银行将处于非良好状态的，缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的银行资产，经过一定的结构安排，将资产的风险与收益要素进行分割与重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。目前国际上处理银行不良资产的方式有：折价出售、不良资产剥离、成立专门的资产管理公司，其中最为主要的是资产证券化。资产证券化作为一种低成本的融资手段，越来越受到各国政府和企业的重视。

一、我国商业银行实行不良资产证券化的必要性

(一)不良资产证券化有利于提高商业银行资产的流动性。通过证券化，可以将流动性较差的不良资产转化为在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下，商业银行可以获得一定资金来源。从商业银行资产负债管理的角度看，不良资产证券化能够加快银行资产的周转，提高资产的流动性。

(二)不良资产证券化有利于提高商业银行资本充足率。按照《巴塞尔协议》和《商业银行法》，一个稳健经营的商业银行，它的核心资本和全部资本比例应该分别达到4％和8％。这一监管要求银行为了提高和维持资本充足率，要么增加资本金，要么降低持有的风险资产。通过资产证券化，一方面银行大量的诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款等风险资产，从资产负债表中移出，使银行的风险资产减少，从而达到了提高银行资本充足率的目的；另一方面，利用资产证券化进行融资不会增加银行的负债，是一种不显示在资产负债表上的方法，即发行人可不通过增加负债获得融资。不良资产证券化将高风险权重的不良资产，转为风险权重相对较低的证券，能够一定程度上减少风险资产的比例，提高商业银行的资本充足率。

二、阻碍我国商业银行资产证券化发展的因素

(一)法制建设不健全，存在法律制度障碍。

首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构(sPv)及其发行人的地位构成矛盾；其次，如债权转让在国外资产证券化过程中，是发起人出售债权所采取的比较普遍的一种做法。可是根据我国《民法通则》的有关规定，当发起人将债权转让第三方(sPV)时，必须要征得债务人的同意。因此限制了债权转让这种高效率、低成本的转让方式。最后，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化发挥功能，例如证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题、重复征税问题等。

(二)市场环境方面建设落后的障碍。资产证券化在中国的实施需要政府、立法、司法机关、金融机构、社会中介机构、投资者共同努力建设良好的市场环境。但目前市场环境的建设还达不到要求，存在着障碍，一定程度上制约了资产证券化的发展。如我国目前的法律严格界定了机构投资者投资证券化资产的准入资格，银行、保险公司和社保基金目前都不可能投资资产支持证券，这无形之中将大部分机构投资者从资产支持证券市场隔离出来。

(三)资本市场不完善的障碍。资产证券化的主要工具以企业债券为主，企业债券这种融资手段在西方发达国家占有比股票融资更为重要的地位。从投资者角度来看，投资者投资企业债券可以规避由于信息不对称所带来的道德风险和逆向选择；从发行人角度来看，债务融资可以使筹资成本比股票融资更低。然而我国企业债券市场发展缓慢，规模偏小，形成对资产支持证券的有效需求有待时日。目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。

三、我国商业银行发展资产证券化的对策探讨

(一)建立完善与证券化相关的法律、会计、评估、税收等制度。

我国于2005年颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，其中初步体现出了以保护投资者利益为宗旨，涉及管理模式的规范、机构的资格认定、业务流程的设置等一系列机制。但是，资产证券化市场的建设应该具有专门的资产证券化法律，而且一个完善的资产证券化市场应包含：发行制度、信息披露制度、退市制度、评级制度、证券法律制度和监管制度等方面的相互协调和制约，这些都需要建立起适应资产证券化发展的法制环境体系。此外，关于会计准则、税务处理以及境外融资的处理等都需要制定详细的规章。

(二)解决好价格评估和“信用增级”问题。目前，在国内缺乏被市场投资者普遍认可的信用评级机构。我国一些社会中介机构，尤其是评估机构存在着不规范的情况，当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。因此，有必要规范资产评估机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法。同时应加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

(三)鼓励创新，积极扩大证券化资产类别的多样性

我国可证券化的资产除了已探索实践的个人房贷，公司贷款，下一步可优先考虑推广到短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产。中小企业短期应收账款证券化主要着限于加快短期放贷回收，为缓解中小企业贷款困难问题提供有力支持；基础设施收费证券化主要着眼于以非常稳定的收费现金流进行再融资，提供加快基础设施建设的创新途径；债券组合证券化着眼于利用分拆、重组债券现金流等金融工程方法，促进相关产品创新。

参考文献：

林治海，银行资产证券化：借鉴与创新，东北财经大学，2004年12月

陈亦强，我国资产证券化的风险及防范研究，会计之友，2007年第1期

作者：韩海燕　孙　睿

资产证券化发展探讨论文 篇2：

探讨资产证券化项目融资的科学发展

摘要:资产证券化融资方式作为近年来世界项目融资领域的重大创新之一,利用成熟的项目融资改组技巧,将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象,显示了金融创新的优势。但由于其在我国的实践仍处于探索和试验阶段,还有很多方面需要完善。笔者这一问题从健全资产证券化法律制度、完善资产证券化市场环境两方面,探讨了我国资产证券化项目融资的科学发展策略以及资产证券化融资操作建议。

关键词:资产证券化、项目融资、法律制度、市场环境

资产证券化项目融资具有诸多优点,但运作是一项技术性很强、专业化程度很高的系统工程,在我国的实践仍处于探索和试验阶段,因此在法律、会计、税务等制度方面尚难形成对资产证券化的支持。如何解决我国在实行资产证券化运作过程中的难点和障碍,成为我国开展基础设施资产证券化实践所面临的重要课题。

1、健全资产证券化法律制度

我国资产证券化道路刚刚全面起步,存在大量制度或非制度、法律或非法律等诸方面的问题与缺陷需要克服。制度障碍形成于监管部门为了保护国民经济或者纠正和防止某些不合规的操作制定了监管较为严格、限定较为繁琐的法律法规。这些缺陷与不完备会造成现有资产支持证券各方利益当事人权益、市场信誉、政策公信力受损,故需尽快推动资产支持证券相关立法的完善。因此,我们应适时制定和完善《资产证券化法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《担保法》、《保险法》、《信托法》、《破产法》、《商业银行法》、《证券法》、《合同法》和《民法通则》等法律法规及其相关条款,克服与现行等基础法律的冲突。为资产支持证券融资制订特别法,确定资产支持证券市场主体之间的权利义务,也为设立资产支持证券建立的特别目的机构(SPV)提供便利,制定资产支持证券的市场进入、经营、业务流程、退出、风险及资产池管理,信托的建立和受托人职责以及违法处罚等方面的法律法规。为资产证券化各环节的畅通扫除障碍,使资产证券化能为我国大型基建项目开辟新的融资渠道。

1.1修订和健全与资产证券化相关的各类法规

1)针对《公司法》和《企业债券管理条例》中关于证券发行主体资格的限制,提出关于资产证券化运作的SPV可以豁免的规定;允许SPV以发行债券的收入向发起人购买基础资产,从而使资产转移能够实现,真正达到破产隔离的效果;针对公司设立的营业场所规定,说明“SPV不受必须有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件的条件限制”。

2)在会计核算上,应制定资产支持证券的专门会计准则,改变目前会计制度不规范、不确定的状态,强化投资者对债务人信息的全面了解,实现其真实出售并构成表外融资方式,确定对资产支持证券交易进行会计处理的表外原则。

3)修订《税法》,改变目前税收制度不规范的状态。虽对针对资产支持证券出台了一些税收优惠政策,但还应建立完善的资产支持证券的税收激励政策,实现“税收中性”原则,减轻税负及减少征税环节,以保证资产支持证券拥有合理的融资成本,并明确规定对原始权益人、特设目的机构以及投资者的税收待遇,如是否征收增值税和营业税、印花税、房地税、所得税、利息税、涉外税收等。

4)针对《破产法》第二十八条“担保物的价款超过其所承担的债务数额后,超过部分属于破产财产”的规定,应当注明当担保抵押资产进行证券化后,担保物的价款超过其所担保的债务数额的,超过部分不属于破产财产。只有这种超额资产不列入破产财产,才能达到破产隔离的目的,才能充分运用内部信用增级技术,降低融资费用和成本。

5)修订《保险法》以及相关基金管理条例,鼓励投资基金向资产证券进行投资,允许社保基金、养老基金等机构投资者进入资产证券化的市场,给予资产证券化推动力。

1.2适时完善法律体系,加快配套法律制度建设

我国长期以来一直致力于推动国家经济法制建设,2005年日10月27日,十届全国人大常委会第18次会议以高票表决通过了修订后的《公司法》和《证券法》,并将于2006年1月1日起施行。此次修订系统全面地总结研究了我国现代企业制度深化和资本市场培育建设的理论与实践,遵循了市场经济法则、资本运行规律和法规体系要求,吸取了国外实践经验、借鉴了国际运作模式,促进了公司治理、资本市场、上市公司等多项机制和制度的重大调整,力求在更深层次上修订和完善这两部重要法律。这是我国经济法制建设的重要进程,是对保证资产证券化运作水平全面提升的全面体现。新《证券法》和《公司法》的修改为市场创新提供了法律保障,以期形成完善的资产支持证券市场体系、市场规范与法律制度。

2、完善资产证券化市场环境

2.1大力规范发展国内中介服务

资产证券化涉及到多家中介服务机构,其中资产和资信评估机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的,也是最重要的中介机构。在规范化的资产证券化过程中,评估机构在资产证券化过程中起到了增加投资者信心、为市场提供信息提高交易透明度的作用。

针对服务机构服务能力尚显不足的缺陷,应建立专门的资产支持证券的发行机构、销售机构、信用评级增级机构,以克服中介机构不健全的状态。同时,创造条件建立规范化的资产评估和资信评级机构,完善我国的资产评估和评级工作,加强行业自律。

1)尽快统一资产评估管理尺度,建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系,规范资产评估机构的行为;

2)借鉴国外资信评级机构的经验,对当前的证券评级行业进行改革,着重培养几家具有社会独立性、在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。但这在短期内难以实现,现阶段较为可行的是直接引入Moody,Fitch等国际权威资信评级机构,或与之合作。

除此之外,对于投资银行、会计师、律师的服务也要加以规范,并且要针对资产证券化的新业务和新特点出台一些特殊规范,如具体会计准则、律师业务指导等。同时,在吸收国外先进理念和经验的同时,应着眼于完善资产评估和资信评级业务的政策,建立起规范的框架,并有必要对同行业企业进行统一管理,并建立统一的标准体系。

2.2适当引进国外先进经验和优质服务

对于向海外发行的资产证券,一般需要由国外的投资银行承销,而且在资信评级上也要求由国外机构来进行。对于即将在国内发行的资产证券,同样可以引进国外先进的经验和优质服务,一方面可以保证资产证券化启动的健康性,另一方面也可以借鉴国外先进的经验和融资技术,从而带动国内中介机构的发展。

2.3积极引导投资者,培养投资者队伍

由于机构投资者相对个人投资者具有更成熟的投资理念、更充分的市场信息和更完备的分析技术,因而更能理解、接受和投资资产支持证券,而且机构的资金庞大,有能力承受和分散资产证券化重组债务可能导致的巨额损失;为了促进我国的资产支持证券市场的发展,我们应当支持和培养机构投资者成为市场的投资主体,逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

国内投资者缺乏是目前制约资产证券化的重要因素。海外资产证券化可以作为目前国内环境不完善条件下引入资产证券化的突破口。但单纯依靠海外投资者显然不能从根本上创造对资产证券化的持续、稳定的需求。而且,资产证券化为投资者提供了新型的投资工具,对于提高国内金融市场的交易效率,改善资源配置有着重要意义。因此,着力培养国内投资者队伍有着更加深远的意义。

目前,我国已经着手于相关法律法规的建设,原来的《证券法》要求实行严格的分业经营和分业管理,即银行、证券、信托、保险等均分业经营和分业管理;证券公司融资融券受限,即不允许开展为客户融资和融券业务;国有企业不允许炒股;银行资金不得进入股市。而新《证券法》对一些不适应市场发展的限制性条款及时做出调整修改,拓宽了《证券法》的调整范围和资金渠道来源,对上述各项和混业经营预留了调整和扩展空间,同时也为银行资金、国企资金直接或者间接进入资本市场提供了条件,扩大了机构投资者的投资范围。一系列新制度的推出,为投资者提供投资的制度保障,建立市场化的投资者评价体系,形成促进投资者优化行为的外部压力,提高投资者特别是机构投资者的质量和素质,真正发挥了投资者的智力优势。

2.4大力完善市场的监管

资产证券化是比较复杂的结构性融资方式,既涉及证券、担保、信托等金融领域,又涉及工商企业等非金融部门,是跨部门、跨行业的综合性业务,在现有的政府行政管理系统中,任何单一机构的业务分工都难以与之对应。因此,发展资产证券化市场必须指定或建立专门的资产证券化监管机构,建立健全的监管法规,提高监管程序的透明度,或者在现有证券市场监管机构(如中国证券监督管理委员会)内特设的资产证券化监管部门。

同时,应建立健全资产证券化监督法规,对资产证券化过程中的重要问题,应以法规的形式作出规定,为资产证券化的运作提供一个比较完备的法律框架。虽然新的“两法”的实施,揭开了资本市场法治建设的新篇章。但我们也要清醒地看到,中国的资本市场仍然是一个“新兴加转轨”的市场,资本市场的发展尤其需要法制建设的支持与保障。

3、资产证券化融资操作建议

3.1挑选优良资产,找出合理的切入点

资产证券化的基础资产,在我国应是基础设施收费资产以及出口应收款资产等,这几类资产可以成为资产证券化的突破口。大型基础设施项目的特点是收入安全、持续、稳定,由于消费者对基础设施的消费数量或次数比较稳定,不会有较大的波动。并且消费价格受政府管制也不会有较大波动。因此,基础设施收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流且缴费比例低的特点,是适合资产证券化融资的资产。

3.2花大力气搞好资产证券化的试点工作

试点一方面是选择资产,另一方面则是选择实行的区域和行业。在试点选择问题上,应该找出市场发展较好、基础工作较为完善的地区。就国内实际情况来看,上海、珠海、深圳、重庆等地均有此优势,因而可以由当地政府与商业银行先行试点,寻求成功经验。行业则主要集中基础设施和有较大出口额的行业。

3.3 先开展离岸资产证券化,再适时开展国内市场业务

由于现行的制度性约束和市场环境约束,资产证券化作为一项金融创新业务如果在国内开展会面临许多问题和障碍。这些问题的解决并非一蹦而就。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的,适用资产支撑证券发行国的法律,可以规避在国内开展时面临的许多障碍和不确定性风险,保证资产证券化的顺利完成,加之我们已有成功的先例和经验,因此,我们可此类证券化为突破口。

为了推动我国离岸资产证券化的发展,建议政府对此种证券化采取扶持措施,如将其筹集款项视为在国外进行的债券融资,放松对证券化业务的外汇管制,给予其一定的资金调度自由权,减免预提税等。同时,国家外汇管理局也要加强监管,严禁逃汇行为,使离岸资产证券化能够稳定健康地发展。随着资产证券化实践经验的积累、国内各项制度的完善以及配套市场环境的改善,再将资产证券化的工作重点转向国内项目融资市场。

4、结束语

在我国现阶段经济、法律、信用等条件还不完全配套的情况下,在引入资产证券化项目融资的过程中,应该采取试点和创新的方式,一步步的稳固开展起来,积极完善我国资产证券化的相关法律、市场和体制环境,分阶段、有步骤的稳步推进资产证券化项目融资的引进工作。只有这样稳步推进,逐步完善资产证券化这项金融创新服务,并使之趋于成熟,资产证券化才能更好地为我国经济发展服务。

参考文献:

[1] 何小峰等,资产证券化:中国的模式[M],北京:北京大学出版社,2005年.

[2] 蒋先玲,项目融资(第二版)[M],北京:中国金融出版社,2006年.

[3] 王开国,资产证券化论[M],上海:上海财经大学出版社,2007年.

(作者单位:河北省计量监督检测院廊坊分院)

作者：魏红鸰

资产证券化发展探讨论文 篇3：

折价率对不良资产证券化的影响研究

摘要：本文在商业银行应对流动性风险与信用风险冲击的场景下，以成本最小化为目标，建立理论模型研究折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。研究发现：①折价率与附属债务融资成本率共同决定了资产证券化最优成本的上限，超过上限时不良资产证券化不具备降低融资成本的作用。②折价率导致风险缓释效果降为零时，不良资产证券化不具备应对信用风险的作用，而当不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本。③不良资产出售的高折价率导致我国不良资产证券化不具备降低融资成本和缓释信用风险的作用。

关键词：资产证券化;流动性;成本条件;折价率;风险自留

一、引 言

信贷资产证券化是银行作为发起机构将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，并以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。我国不良资产证券化和正常资产证券化是分类管理的，区别于正常资产的平价转让，不良资产证券化依据估值折价转让，估值与账面价值之间存在较大价差，2016年以来我国证券化市场不良资产的平均出售折价率74.67%，不良资产证券化融资能力较弱。从2016—2019年发行数据来看，正常资产证券化年均发行量7038亿元，累计发行28153亿元，发行规模逐年提升，呈良性发展态势，而不良资产证券化年均发行量仅138亿元，累计发行552亿元，市场低迷。但是同时期我国银行业不良贷款总规模呈增长态势，2019年末我国商业银行不良贷款余额超过2.4万亿元，较2015年增长100%。在我国银行业不良贷款总规模持续增长的背景下，不良资产证券化与正常资产证券化的发展态势出现背离，不良资产证券化对商业银行的吸引力明显不足。因此，本文从商业银行经营视角出发，研究资产出售折价率对证券化作用发挥的影响，这对发展信贷资产证券化市场、加快不良资产处置、提升银行经营效率都具有重要的理论意义和现实意义。

商业银行应遵循“流动性、安全性、盈利性” 的经营原则，在有效管理流动性风险和信用风险的基础上，通过追求投入最小化或产出最大化的有效程度提升盈利能力，不断优化资产负债结构，改善经营效率。根据信贷资产证券化定义和成熟市场发展经验，信贷资产证券化已成为商业银行筹集资金、管理风险、提升资产使用效率的重要手段。不良资产证券化天然具备处置不良资产的功用，但从商业银行选择实施资产证券化的目的看，为更好地发挥不良资产证券化改善银行经营环境、降低经营风险、提升经营效率的作用，需要研究其在我国能否具备一般资产证券化的全部或部分功能。但我国2016年以来不良资产证券化发行规模过小，发行频次低，常规实证回归分析方法难以实现本文的研究目的，故本文以资产折价率为关键变量，以融资成本最小化为目标，在商业银行应对流动性风险与信用风险冲击场景下，建立线性规划理论模型研究资产折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间我国商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。

二、文献综述

本文的研究主要与以下两方面的文献相关联。

（一）资产证券化的动机和作用

监管对资产证券化的定义明确指出了资产证券化是银行的融资工具，而银行通常通过外部融资来缓解流动性风险和信用风险（Ayotte and Goan，2005），流动性风险管理和信用风险管理是资产证券化的主要动机（Bannier and Hansel，2008）。资产证券化作为融资工具将表内资产转化为现实的流动性（Kothari，2002），加速了資产流动，带来新的收益机会，降低机会成本（Bernstein and Wild，1989）。Benveniste and Berger（1987）指出对银行业来说资产证券化使得风险向风险耐受层级更高的投资者转移，实现了帕累托改进，可以带来诸如降低融资成本、降低监管税支出、弥补投资不足、降低财务费用、提高资产使用效率等益处。Gorton and Haubrich（1998）研究了证券化与流动性风险的相关性，认为证券化有助于提高银行的流动性，降低银行资产负债的错配程度;Goderis et al.（2007）认为资产证券化是商业银行非常重要的信用风险管理手段，可以及时转移信用风险，增强银行贷款动力;Loutskina（2011）通过构建“银行贷款组合流动性指数”发现资产证券化可以将流动性差的贷款转变为流动性好的资金，加强了银行的贷款能力;Jiang Li 和Pristsker（2008）使用2001—2007年美国银行控股公司数据验证了资产证券化会提髙银行盈利能力的结论。这些文献总体说明，资产证券化作为商业银行的融资工具，具备流动性风险管理和信用风险管理的作用，并可以降低银行融资成本和带来新的收益机会。

（二）资产证券化的成本与定价

关于资产证券化的成本，已有文献主要围绕证券化融资的成本优势、监管因素对证券化成本的影响以及资产定价等方面展开研究。资产证券化从机制设计上是一套双赢机制，可以降低企业融资成本和投融双方的风险（Barbara J.Moss，1989）。在资本市场刚刚起步的国家，资产证券化有助于融资方式从关系融资转变为资本市场融资，降低融资成本（Hirshleifer，2001）。银行通过出售资产给特设机构，借助于特设机构发行证券，利用信用增级技术使得资产证券化的融资成本可以低于附属债务融资成本，而附属债务融资成本要视银行的整体信用级别而定（Davidson et al.，2003）。风险自留是次贷危机后各国针对资产证券化所普遍采取的监管规则，风险自留可以促使发起机构保持对基础资产风险的持续披露（宋明和张元萍，2016）[1]，但也可能带来发行成本的上升，降低证券化的风险缓释效果，对于不同质量的证券化产品采用相同的风险自留政策，会给高质量产品发起人带来不必要的发行成本，削弱其资产证券化动机，降低社会整体福利水平（Hattori and Ohashi，2011）。不良资产处置的核心问题在于资产定价，一级市场通常定价方法是依据借款本息、借款时间、贷款用途、企业性质、行业、地域、经营情况等不良资产变现价值影响因素的相关性进行估算（程凤朝，2004）[2]，而不良资产处置二级市场，即使是欧洲等成熟金融市场，也由于缺乏流动性和合理的定价机制而被称作“柠檬市场”，账面价值与估算价值之间的巨大价差是不良资产处置的最大障碍（Chiappetta F.，2018），以资产证券化方式处置不良资产同样受到高额资产折价率的影响。综合这些文献，资产证券化具有一定的成本优势，风险自留监管规则和资产出售折价率是影响证券化成本的重要因素。[3]

综上所述，现有文献对资产证券化的动机、作用、成本、定价等内容研究是相当充分的，学术界的观点总体是一致的，为本文建立模型提供了理论依据。但当前文献主要探讨的是国外成熟市场和国内正常资产证券化市场，对我国不良资产证券化市场不具有普适性，因此有必要就不良资产证券化在我国的作用发挥进行拓展研究;另一方面，高折价率是不良资产的重要特征，现有文献关于资产出售折价率对证券化作用发挥的影响机理研究不足，有必要对两者之间的关系进行深入探讨。基于此，本文的创新可能在于：①本文从商业银行经营的“三性原则”出发，对照资产证券化的三个主要作用，综合分析我国不良资产证券化的适用场景，拓展了资产证券化的研究领域。②基于资产出售折价率等关键变量建立不良资产证券化应用分析理论模型，丰富了证券化的理论研究视角，并具有现实指导价值。③首次以我国自2016年以来商业银行不良资产证券化全部发行数据为研究样本，结合理论模型对我国市场进行深入分析并提出政策建议，弥补了国内学术界的研究不足。[4]

三、理论模型

根据已有文献研究成果，资产证券化作为商业银行的主要融资工具之一，其具备的流动性风险管理、信用风险管理和降低融资成本的作用与商业银行“流动性、安全性、盈利性”的经营原则对应一致。本文设定商业银行在应对流动性风险与信用风险冲击场景下，以融资成本最小化为目标建立理论模型，依据我国不良资产证券化市场的特殊性，着重考虑基础资产折价率的影响，讨论我国不良资产证券化的适用场景和高折价率对不良资产证券化的影响。

（一）基本假设与变量设定

假设1：商业银行的融资场景是应对流动性风险与信用风险冲击。流动性风险是指商业银行不能以充裕的资金偿付到期款项产生的风险（Cade，1997），该偿付缺口会导致流动性风险冲击。本文将“流动性风险冲击”简化为应对客户提存和对外支付的即时或预期缺口（戴国强，2004）[5]，冲击产生的融资需求为rDD，其中D为银行储蓄规模，为流动性冲击导致储蓄的下降比率。商业银行信用风险是指银行由于信用活动存在的不确定性而遭受损失的可能性（J.S.Rosenbloom，1972）[6]，包括违约风险和由于交易对手信用状况或履约能力的变化导致债权人遭受损失的风险。本文以预期或即时的违约损失对银行资本的冲击为“信用风险冲击”，冲击为rLL，对应融资需求为rLL（1-rG），其中L为银行信贷资产规模，rL为信用冲击导致资产的减少的比率，rG为资本充足率监管要求。

假设2：商业银行遵循经济人假设，总是理性寻求既定成本下的收益最大化，或既定收益下的成本最小化。资产证券化通过增加实际信贷投放量，获取经济收益（Gambacorta and Marques，2007）[7]，该收益基本是明确和固定的。因此，本文选择以融资成本最小化为目标建立模型。

假设3：假定在冲击发生之前，银行资本恰好满足资本充足要求，且市场上仅有两种融资方式：资产证券化融资与附属债务融资，无论选择哪种方式，银行都能够立即筹得资金满足缺口。银行选择发行附属债务融资总额为e，或证券化总量为S的基础资产融资，或者两者的组合，相应的单位附属债务融资成本率记作re，单位资产证券化综合融资成本率记作rS，资产出售折价率记作rw（rw？叟0），假设不考虑其他扣减因素，那么证券化不良资产的融资额為S（1-rw）。

模型涉及变量详见表1。

（二）模型构建

基于上述假设，本文用线性规划模型描述银行应对冲击的成本最小化，模型形式如下：

其中，约束条件（1b）为流动性风险冲击约束条件，（1c）为信用风险冲击约束条件，（1d） （1e）为变量非负要求。

在信用风险冲击约束条件（1c）中，考虑到出表资产的折价损失部分需要抵减资本，故证券化资产的风险缓释效果为rG（1-α）rw（1-rGα），本文称之为“风险缓释乘数”，其中rG（1-α）为出表资产的风险缓释效果，rw（1-rGα）为资产折价导致的风险缓释效果损失。当“风险缓释乘数”rG（1-α）rw（1-rGα）？燮0时，不良资产出表缓释的资本量不足以抵消自身折价损失导致的资本缺口，不良资产证券化无风险缓释作用，银行还需要通过其他融资方式补足;当“风险缓释乘数”rG（1-α）rw（1-rGα）>0时，不良资产出表缓释的资本量在抵消自身折价损失导致的资本缺口外，还可以用于弥补信用风险冲击产生的资本缺口（Almazan，2015）。[10]

（三）模型分析

根据拉格朗日乘子法求解不等式约束线性规划问题的要求，引入松弛变量将不等式约束转化为等式约束，建立对应拉格朗日函数为：

综合以上结论：①如果商业银行选择实施不良资产证券化，则只有当证券化融资成本落入re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）区间时，才有可能实现融资成本最小化，此时资产折价率与附属债务融资成本率共同决定了资产证券化最优成本的上限。当rS>re（1-rw）时证券化不良资产不能起到降低融资成本的作用，在满足条件时折价率的上升会导致达到融资成本最小化的条件变得愈加严格。[11]②当资产折价率导致“风险缓释乘数”rG（1-α）-rw（1-rGα）<0时，不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的作用，而不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本。证券化融资总成本由发行规模决定，依据rS的定义，随着折价率升高，会出现rS下降的假象，rS？燮re（1-rw）可看作对证券化平均成本下降假象的纠偏，可以推断此时存在其他隐性融资成本，在模型假定冲击发生时银行恰好满足资本充足率要求的情形下，该隐性成本为弥补资产折价损失所需的债务融资规模，而对于资本较为充足的银行，该隐形成本是弥补折价损失所耗用资本的机会成本。[12]

四、我国不良资产证券化的讨论

（一）样本选择与变量度量

本文选择2016—2019年间中国商业银行发行的全部不良资产证券化项目为研究样本，共选取数据点86组，数据来源于中国债券信息网发布的发行文件和簿记文档，商业银行普通债（AAA-）收益数据引自中债登债券指数数据库。

re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS？燮re（1-rw）的主要变量为资本充足率监管规定rG、资产证券化综合融资成本率rS、资产出售折价率rw、附属债务融资成本率re，以及风险自留比例α，主要变量的估算方式如下：

rG：根据《新办法》规定，取值核心一级资本充足率8%

rS：“[预计回收金额-（发行收入-一次性费用-承销费）-贷款服务费-超额奖励服务费] / 帐面价值”。银行证券化单位不良资产的成本包含各类发行服务费，以及支付给投资人的证券收益，不包含基础资产折价损失，同时银行一般作为贷款服务机构收取贷款服务费，并按约定可根据贷款回收情况获得“超额奖励服务费”。本文据此估算rS平均成本，数据源自证券化发行说明书，其中：预计回收金额为评级机构依照同类型资产历史回收情况给出的评估值;发行收入等于优先档发行规模+次级档发行规模;一次性费用包含依照发行说明书中登记，包含评级费用、审计费用、法律顾问费用，其中评级费用和审计费用在产品持续期间每年定额支付;账面价值为发行说明书中登记的入池本息和。

rw：“1-（优先档发行规模+次级档发行规模-一次性费用）/账面价值”。由于证券化样本发行文档中未明确标出不良资产出售价格，且涉及多类型基础资产，评估方式差异较大，但从样本中资产出售价款的支付方式来看，可用发行规模扣除同期支付的一次性固定费用来估算证券销售收入，涉及数据同rS度量的数据描述。

re：商业银行普通债（AAA-）相应期限收益率。鉴于中央结算登记公司未连续编制发布“中债商业银行次级债收益率”与“中债商业银行二级资本债收益率”数据，为保证数据的连续性和可比性，结合样本证券产品评级、期限、债券指数收益率均值与波动形态，本文选择连续性更好的中债商业银行普通债收益率曲线数据替代前两组数据，作为re的估计值。

α*：（β+12.5（1-β））α，其中α为我国监管规定的风险自留比例5%，α为优先档产品发行占比。现实中优先档和次级档产品对应的风险资产计提比例不同，前者为100%，后者为1250%，本文据此确定实际风险自留比例。

（二）我国不良资产证券化市场分析

描述性统计结果显示，银行不良资产证券化产品综合融资成本率均值5.29%，高于调整后债务融资成本率均值4.13%，最大值16.65%，最小值0.53%，波动幅度很大。资产出售折价率存在相似的情况，均值74.67%，最大值达到96.63%，最小值32.54%。风险自留比均值18.87%，发起银行需按照账面价值计提18.87%的风险资产。

资产折价率对我国不良资产证券化的影响分析，可从不良资产证券化应对信用风险管理与流动性风险管理，以及降低融资成本方面进行讨论。[13]

1.应对信用风险管理与流动性风险管理方面

在 re（rG（1-α）-rw（1-rGα））？燮rS条件中，资产折价率决定了rG（1-α）-rw（1-rGα）的符号，数据显示，我国不良资产证券化过程中资产出售折价率均值74.67%，最大值达到96.63%，最小值32.54%，经计算所有样本证券化“风险缓释乘数”均小于零，即我国不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的作用。依照模型结论，在rG（1-α）-rw（1-rGα）<0时，如果银行选择实施不良资产证券化，则要求流动性风险管理融资需求大于信用风险管理融资需求。对于以高折价率为区分特征的不良资产证券化来说，其应用场景主要为应对流动性风险冲击的融资需求，但高折价率限制了其管理能力。[14]

2.降低融资成本方面

数据显示，我国银行不良资产证券化产品综合融资成本率均值为5.29%，成本稳定性较差，计算结果显示所有样本综合融资成本率均超出成本最小化区间的上限，说明我国不良资产证券化样本均未达到本文模型中设定的最小化融资成本目标，意味着我国不良资产证券化没有发挥降低融资成本的作用。此外，模型中关于不良资产证券化综合融资成本率下降假象的推断也得到了数据支撑。依照本文对资产证券化综合融资成本率的度量定义，证券化融资成本可分为证券化产品收益支出与发行费用两部分，其中证券化产品收益支出一般按照票面利率或约定比例按年支付，支出基本固定，而各类发行费用一般为回收资金规模或时点证券余额的一定比例，并会约定总费用上限，总发行费率不超过发行规模的一定比例，并且二者均以产品证券化产品余额为基数计算，若设γ为不良资产证券化融资系数，则不良资产证券化综合融资成本率可记为：rS=γ（1-rw）。基于此对资产折价率与证券化综合融资成本率的相关性检验结果表明，两者在0.01（p值=0.000）的置信水平上呈显著负相关。 商业银行用于弥补样本平均74.67%的资产折价损失对银行资本的冲击所消耗自有资本的机会成本即为模型中的隐性成本。[15]

以上分析表明高资产折价率导致我国不良资产证券化不具备信用风险管理和降低融资成本的作用，而我国现阶段不良资产证券化的发行规模和发行频次也基本无法构成对商业银行流动性的影响，这意味着我国不良资产证券化几乎丧失了证券化本身的全部功效。那么，我国商业银行实施不良资产证券化的动机可能只是为了降低不良资产数量，减少其对经营效率和财务指标的影响（王兵和朱宁，2011[16];张进铭等，2018[17]）。当资产证券化的作用仅限于处置不良资产时，由于隐性成本的存在使之与其他不良资产处置工具相比不具备优势，这在一定程度上解释了我国不良资产证券化市场低迷、商业银行实施意愿不强的现象。

从监管对资产证券化的管理方式看，我国现阶段实行的正常资产证券化和不良資产证券化分离发行管理模式导致了商业银行在实施不良资产证券化应对流动性风险冲击和信用风险冲击时，必须同时辅以其他可以补充银行资本的融资，增加了业务复杂度，提高了综合融资成本，进一步降低了商业银行发行不良资产证券化的意愿（张立光等，2019[18]）。另一方面，单一的不良资产证券化产品对投资者专业度要求高，导致市场需求不足，影响了不良资产价格市场化形成机制，更加加剧了折价率的高企，抑制了市场的发展。

五、结论与政策建议

本文将资产证券化的作用与商业银行的经营原则相对应，设定商业银行在应对流动性风险与信用风险冲击场景下，以成本最小化为目标，建立理论模型研究折价率对不良资产证券化作用发挥的影响，并基于2016—2019年间我国商业银行不良资产证券化发行数据应用模型结论分析我国不良资产证券化市场发展滞后的原因。研究发现：①资产折价率与附属债务融资成本率共同决定了不良资产证券化最优成本的上限，资产折价率越高，银行应对冲击融资成本最小化的条件越严格，当超过该上限时不良资产证券化不具备降低融资成本的作用，可能导致银行从成本最优角度放弃选择不良资产证券化方式融资。②资产折价率决定了不良资产证券化风险缓释效果，当折价率导致风险缓释效果下降至零时，不良资产证券化不具备应对信用风险冲击的效用，而当不良资产证券化仅用于应对流动性风险冲击时会产生隐性成本，抑制了商业银行证券化不良资产的意愿，该隐性成本实质是折价损失所消耗资本的机会成本。③应用模型结论分析我国2016—2019年间商业银行不良资产证券化数据发现，我国不良资产证券化风险缓释乘数均小于零，综合融资成本率均超出成本最小化区间的上限，高折价率导致我国不良资产证券化不具备降低融资成本和缓释信用风险的作用。

本文的政策建议如下：首先，加快改革步伐，推动我国资产证券化市场融合发展。可以在试点的基础上逐步推动正常资产证券化和不良资产证券化的混合发行，补充隐性成本所导致的融资需求，优化两类资产发行配置比例，以现金流的结构化安排应对不良资产处置的滞后性，进而解决我国不良资产证券化市场功能缺失的问题，让资产证券化对银行经营所发挥的正常作用和不良资产处置功能更有效地结合，调动商业银行实施不良资产证券化的积极性，推动商业银行经营效率提升和资产证券化市场发展。其次，推动包含不良资产在内的证券化产品创新，甄选特定类型资产引入政府担保或其他增信方式，提升不良资产证券化产品的可投资性，进一步增加产品供给和合格投资者，激发市场活力，促进不良资产证券化市场价格形成机制的完善。我国目前不良资产证券化产品主要集中在个人住房抵押贷款、信用卡贷款、消费金融贷款等领域，可考虑对上市公司股权质押、应收账款、租金保理等具有明确价值或现金流的不良贷款设立标准证券化产品，引入资产管理公司等专业机构进行增信或投资，解决不良资产证券化专业投资者少导致的市场容量有限问题，让市场对资源的配置作用得到有效发挥，逐步降低我国高企的资产折价率。最后，商业银行应建立常态化的不良资产证券化管理机制，持续、充分评估不良资产对银行经营效率的影响，结合阶段性经营目标，配合其他融资方式有计划、有节奏地安排不良资产证券化;平衡好资产证券化功效与不良资产处置之间的关系，让不良资产证券化对商业银行经营作用发挥得更全面;从融资成本和融资便利角度充分考量不良资产回收周期和现金流特征，做到不良资产类型与处置方式的适配，不断提升专业度;加强证券化实施过程管理，控制好不良资产证券化的收益定价和发行费用，进一步改善成本管理水平。

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（责任编辑 张亨明）

作者：吴庭 叶蜀君