欧元流通汇率趋势论文

2001年，国际金融市场受全球经济放缓、美国经济衰退及“9.11”事件的冲击，出现剧烈波动。今天小编为大家推荐《欧元流通汇率趋势论文 (精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

欧元流通汇率趋势论文 篇1：

强势欧元：是福是祸?

美元的持续贬值，欧元汇率的不断走高，对欧盟经济产生了较大的影响。尽管人民币对美元仍呈升值趋势，但欧元对美元升得更多，这就使得人民币相对于欧元来说反而贬值了。近年来，美国政府一味保持美元的弱势地位，执行只顾自己国家利益的汇率政策，导致国际金融市场动荡。

欧元与人民币的话题就像国内的股市一样引人关注。君不见：欧元集团“三剑客”一同来华，目标直指人民币汇率;欧盟“三驾马车”在中欧领导人会晤中，就汇率问题向中方再度施压;欧洲政要将欧盟对华贸易逆差拉大，归咎于人民币对欧元的贬值。一时间，人民币与美元、欧元的汇率问题，似乎上升为一场国际“货币战争”，不但牵动全球金融格局，而且事关中美欧大三边经济关系的调整。

强势欧元　福兮祸兮

记得1999年1月4日欧元一问世，兑美元的汇率由1：1.1770高开，但却遭遇全球金融危机和科索沃危机的双重打击，到2000年10月26日，走低至1：0.8225的历史最低纪录，跌幅达30%。欧元汇率一度呈持续弱势，严重影响了投资者和消费者对欧元的信心，拉大了欧美之间的经济差异，也反映出当时欧洲经济的困境。但事过境迁，近年来欧元区经济开始复苏，弱势的欧元日渐走强。

如今的欧元，完全称得上“强势”二字。何以见得?一是欧元兑美元的汇率“成鱼翻身”，不断刷新纪录。2007年7月13日，欧元兑美元飙升至1：1.381 5，为欧元诞生以来的最高水平。11月23日，欧元兑美元再创历史新高1：1.4967，美元全线疲软，欧元持续走强。二是欧元正成为各国外汇储备多元化的首选。由于美元贬值与美国经济增长减速，主要外储国都纷纷减持美元，倾向于储备更多的欧元。2006年年底，各国央行外汇储备中大约有25%是欧元，66%为美元，但在跨境交易的支付中，欧元使用的比例为39%，略低于美元的43%。三是欧元债券和货币的发行量增多。2006年末，欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，未偿付欧元债券占全球市场的45%，而美元债券占37%。同时，欧元货币的发行量已超过美国，2006年10月，全球流通的欧元纸币总值突破6000亿欧元，按现行汇率大约合8000亿美元，超过美元纸币流通总值7590亿。

今天，人们谈论强势欧元已是不争的事实，而欧元走强对欧洲人来说是福是祸，倒是值得探究一下。从好的一面理解，欧元升值对国际投资者的吸引力增强，有助于增强其全球第二大储备货币的份额，挑战美元的大佬地位，并帮助缓解国际原油价格上涨对欧洲所造成的冲击。

从不太有利的一面来看，强势欧元在对欧元区的出口造成伤害的同时，对欧洲制造业也带来不小的麻烦。一个典型的例子是，强势欧元正逼迫欧洲的飞机制造业出走，并影响到其相关产业链。2007年12月初，法国达索航空公司主席和欧洲宇航防务集团主席均表示，他们的生产成本要以欧元来计算，而产品却要以美元出售，欧元兑美元的失衡局面给他们造成了巨大损失。欧洲空中客车首席运营官则抱怨，如果欧元兑美元的汇率达到1：1.45，其成本则要再增加10亿欧元。出于降低生产成本考虑，他们都计划将部分生产线外迁到美元货币区。一旦出现这种局面，将不可避免地带动其众多的欧洲分包商和零件提供商出走，难免不会对45万欧洲飞机制造业大军造成减员威胁。此外，欧元区大多数居民也将物价上涨归咎到欧元头上。看来，强势欧元对欧洲人的确是喜忧交加、祸福相依啊!

贸易失衡　汇率之争

强势欧元反映在中欧贸易关系上，似乎是双边贸易失衡一个主因，这正是近来欧盟官员们再三表述的一个观点。根据中方的统计，2006年中国对欧盟的贸易顺差为917亿美元，2007年1至10月，贸易顺差扩大为1028亿美元。按欧方统计，2006年欧盟对华贸易逆差达1280亿欧元。尽管中欧双方对同一数字的统计有误差，但中欧之间的确存在较大贸易逆差，应是不争的事实。问题是，是什么因素导致了双边贸易的失衡?

在欧盟方面看来，欧盟对华贸易出现巨额逆差，主要源于近来人民币对欧元的贬值，他们认为，贸易失衡问题实则是货币汇率之争。欧方的一个主要论点是，中国是欧盟唯一的贸易逆差来源，虽然人民币对美元在逐渐升值，但由于美元对欧元贬值过快，因而紧盯美元的人民币对欧元的汇率实际上是贬值了。自2005年7月人民币调整汇率以来，人民币对美元汇率上涨了9.9%，但是兑欧元反而下跌了约11名。鉴于此，欧盟官方开始抱怨人民币价值偏低，导致欧洲企业难以同中国同行竞争。

欧盟官方为解决中欧贸易失衡问题，已开始加大对华施压的力度，具体做法表现为：首先，在各种场合表达欧方对中欧贸易逆差和人民币兑欧元贬值的不满。法国总统萨科齐相对委婉地表述：“与中国格外相关的全球和谐，必须包涵主要货币之间的恰当平衡。”欧盟贸易委员曼德尔森去年11月访华前，则更加直接地对媒体表示，欧盟对华贸易逆差问题让他倍感困扰，“这几天，2000万美元这个数字一直在我头脑中出现，因为欧盟对中国贸易逆差正以每小时2000万美元的速度增长。”而欧盟驻华大使也表示：“欧盟对华贸易逆差在以每年350亿欧元的速度激增，这个数字让我们感到很不舒服。”

巨额的贸易逆差已经令欧盟政要们坐不住了，于是，我们看到了岁末年尾欧盟高级别代表团接踵访华、轮番对华施压的前所未有的一幕。先是欧盟贸易委员曼德尔森来华打前站，并发表上述言论：接着，欧元区“三剑客”来华，目标直指人民币汇率;随后，欧盟“三驾马车”来华出席中欧峰会。短短一周内，当今欧盟的权势人物纷纷云集北京，在中欧外交史上实属罕见。欧元区“三剑客”是指欧元集团主席、卢森堡首相容克，欧洲中央银行行长特里谢，欧盟经济与货币事务委员阿尔穆尼亚，他们负责欧元区13个国家的财经事务。欧盟“三驾马车”包括了欧盟轮值国主席、葡萄牙总理苏格拉底和欧盟委员会主席巴罗佐等。在访华期间，欧盟高官主要就中欧贸易逆差和汇率问题，向中方表达了他们的利益诉求，要求中方注意到欧方对汇率问题的关切，要求人民币对欧元升值。

走出误区　实现双赢

针对欧方的强硬立场，中国政府总理温家宝在中欧工商峰会上的一番话别有意味，他强调：“中国从来不追求巨额贸易顺差，并将通过扩大国内需求、采取多项扩大进口的措施来实现投资、出口和消费协调拉动经济增长。”针对欧方关注的汇率问题，他更是明确表示：“汇率虽然在一定程度上影响了贸易，但人民币一直在升值，出口却没有下降，这说明中国产品的竞争力很

强。而美元贬值才是欧元升值的主要原因。”

温家宝总理这段讲话，一语道破天机，破解了欧元升值的主要原因，道出了中欧贸易失衡的缘由。实际上，长期以来，欧美国家官方在贸易失衡问题上，都试图把主要原因归咎于人民币升值或贬值，并由此延伸出种种误解。一种误解认为，中国政府刻意保持人民币汇率低估问题，乃是欧美国家对华贸易出现巨额逆差的根源所在，欧盟方面尤其持这样的观点。其实，诚如温总理所言，人民币的升值并未导致中国出口的下降。我们姑且不论人民币对欧元是否贬值，事实是人民币对美元升值或美元贬值也没有改变中美之间的贸易失衡局面，2006年美国对华贸易逆差并未因人民币升值而有所减少，反而达到创纪录的2325亿美元。因此，欧方认为人民币兑欧元升值就能改变中欧贸易失衡结构，只是一厢情愿的误解。美联储主席伯南克对此倒有清晰的认识，他认为，人民币加速升值固然重要，但却不太可能解决贸易失衡问题。

另一种误解单纯以中欧双边货物贸易的不平衡进行推论，进而指责中国搞非公平竞争。这种误解以点带面、以偏概全，试图用中国大量廉价商品冲击欧洲市场的现象来解释贸易失衡的实质，结果必然走入误区。客观分析，中国对欧盟的贸易顺差中，95%属加工贸易，其中又有81%的顺差是由外资企业出口造成的，主要是欧盟在华企业出口产生的，所以单纯以原产地规则统计出来的顺差，根本不能真实反映双边贸易平衡的状况。一个例子很能说明问题，我国2009年计划在天津建成空中客车A320总装线，届时，因欧元升值造成的欧洲飞机制造业转移到中国生产的产品，到底是“中国组装”还是“欧洲制造”?到底算在中国对欧出口产品类还是算在欧盟对华出口产品类?这的确是个问题。其实，如果将中欧之间的贸易结构细分为货物贸易、服务贸易以及投资收益三块，那么，总体上中欧之间的经贸利益基本是平衡的，中方并没有赚到欧方多少钱。何出此言?从货物贸易上看，中国拥有比较大的顺差;但在服务贸易上，欧盟拥有顺差;而在投资收益上，欧盟对华投资获益较大，有70%以上的欧盟在华投资企业处于盈利状态，平均利润率达30%以上。

值得一提的是，在加工贸易中，欧洲企业在华所获得的实际利益远远超出账面水平。长期以来，我国形成了“两头在外”的生产模式，中国代工企业仅赚取欧洲少量加工费，我国企业出口的产品50%为贴牌的，29%无商标。我们将全球产业链分工中研发设计和品牌行销等高附加值的“两头”交给了外国企业，自身不但赚的是微利，而且将高污染、高能耗的社会难题留给了中国政府。连欧盟自身也承认，中国输欧的纺织品大都是定牌或贴牌生产的，中方只赚取了不到10%的加工费。综合观之，中欧之间的经济利益是互利互惠和双赢的，货物贸易的盈利不能说明问题。

如果非要探究中欧贸易失衡是谁之过问题，有两个原因倒是值得关注。其一，中国对欧贸易顺差的主要原因在于，由全球产业转移而导致的加工贸易方式转变，而非由于汇率因素主导。中国在全球新一轮产业分工中，俨然扮演了“世界最大的加工厂”的角色，廉价的土地资源和劳动力、较低的生产成本和优越的招商引资环境，相对稳定的人民币币值，无不吸引欧美国家的企业来华淘金。欧盟也不例外，仅2006年欧盟对华投资项目就有2742个，实际投资金额67.8亿美元。另外，中国产品近年来竞争力增强，产品质量稳步提升，在欧洲市场叫好叫卖，也是不争的事实，欧方应该充分看到这些变化，才能正确理解贸易失衡问题。

其二，美元贬值实际上助长了中欧间巨额的贸易逆差。美元的持续贬值，欧元汇率的不断走高，的确对欧盟经济产生了较大的影响。尽管人民币对美元仍呈升值趋势，但欧元对美元升得更多，这就使得人民币相对于欧元来说反而贬值了，但责任不在中方应在美方。美元毕竟是当今世界通行的头号货币，其流通量、储备量和汇率的变化，必然给全球金融体系造成大的影响。近年来，美国政府一味保持美元的弱势地位，执行只顾自己国家利益的汇率政策，导致国际金融市场动荡，同时也促使欧元大幅升值，在此背景下，国际收支出现结构性失衡，欧盟对华贸易逆差因欧元升值而难以扭转。美元的贬值实际上片面助长了欧元的升值，所谓此消彼长，由此带来的贸易失衡问题，不应简单地归咎于人民币汇率问题。

要解决中国和欧美之间的巨额贸易逆差问题，除了要走出一些认识上的误区外，还要本着互谅互惠、实现双赢的原则，一方面应加强中美欧之间的互动沟通、对话协商，找到有效途径促进贸易平衡发展，稳定全球汇率市场;另一方面，欧美国家也应加大自身的经济结构调整力度，提高产业竞争力，真正发挥中欧、中美之间的产业结构互补性优势。惟有如此，中美欧之间的经济关系才会稳定健康的发展。

作者：赵俊杰

欧元流通汇率趋势论文 篇2：

2001-2002年国际外汇市场形势回顾与展望

2001年，国际金融市场受全球经济放缓、美国经济衰退及“9.11”事件的冲击，出现剧烈波动。2002年在外汇市场，市场参与者对欧元的态度可能因其现钞全面进入流通而出现新的调整，从而改变欧元汇率波动轨迹，日本政府以货币贬值摆脱经济困境的政策意图，将增加日元汇率波动的变数，阿根廷金融危机已演化为全面的经济和政治危机，其对新兴市场的传染效应值得关注，股票市场的价格变化受到前景未卜的实体经济波动及企业盈利能力的影响。显然，2002年国际金融市场可能因2001年已出现的市场风险的持续积累而进入一个新的风雨飘摇时期。

一、2001年国际外汇市场波动特征

1.外汇市场交易规模持续扩张态势出现逆转迹象。

根据国际清算银行10月发布的最新调查，2001年4月，全球传统外汇交易市场的日均交易额估计为1.2万亿美元，比1998年下降19%。这是自上个世纪80年代以来，国际外汇市场交易规模持续扩张出现的首度逆转。根据国际清算银行每隔三年进行的抽样调查，1986年国际外汇市场日交易量为1880亿美元，到1998年4月，全球外汇市场的名义日交易额超过1.5万亿美元，12年间增长了698%，尤其是从1995到1998年的三年间，全球外汇市场的日交易额累计增长近50%，年平均增长14%，大大超过1992到1995年的9%，表明国际外汇市场交易规模的扩张不断加速。

从外汇交易构成看，即期外汇日交易量从5680亿美元下降到3870亿美元，降幅为31.87%，外汇调期交易量从7340亿美元下降到6560亿美元，下降11%，直接远期外汇交易略微上升到1310亿美元。

外汇市场交易规模的下降，反映了欧元启动及在流通中发挥越来越大的作用，电子交易、网上交易广泛使用、银行业合并活动增多等外汇市场结构性因素的变化，也反映了全球经济周期性变动带来的潜在影响。

2.外汇市场主要货币汇率波动率上升。

进入2001年，国际外汇市场主要货币的汇率波动率骤然上升，以日汇率相对变动率计，最近两年间，欧元兑美元汇率的最大日升值及最大日贬值均出现在2001年1月初。日元兑美元汇率的波动幅度也接近最近两年的高点。截至12月26日，日元兑美元汇率最高值为113.60，最低值为130.80，二者差幅为13.14%;同期，欧元兑美元汇率的最高值为0.9578，最低值为0.8378，二者差幅为12.53%。而在过去10年间，美元兑日元的名义汇率经历了由1美元兑158.85日元到1美元兑84.25日元的变动过程，高低变动幅度达88.55%;同期，美元兑马克汇率变动幅度达44.32%。从年度内最高值到最低值的高低调整幅度看，10年中，美元兑日元汇率有3个年份超过20%，尤其是1998年变动率超过30%，10年平均为16.84%;同样，美元兑马克汇率有1个年份超过20%，8个年份超过10%，10年平均为13.67%。

外汇汇率波动性上升反映全球经济放缓大背景下国际外汇市场供求的剧烈变动及市场预期的变幻不定。显然，从名义水平看，国际市场汇率变动幅度加大，国际货币汇率呈现很强的波动性。

3.主要货币汇率与资本市场尤其是股票市场的变动呈现较强的相关性，国际资本流动在汇率变动中发挥越来越重要的作用。

近年来，美国贸易赤字持续上升，日本和欧洲处于相反地位。从时间序列看，日欧贸易顺差和美国贸易逆差的逆向拉大与日元、欧元汇率波动方向无显著正相关关系，汇率波动趋势与贸易表现的相关关系有所削弱。从国际收支看，资本项目对汇率波动的影响程度远远超过贸易项目的影响。事实上，最近两年美元的持续强势与大批欧洲资本及亚洲资本流向美国有很大关系。根据欧洲中央银行统计,2001年1季度欧元区资本净流出达860亿欧元，远远超过2000年同期的429亿欧元。美国的各类资本流入也保持上升态势。随着国际资本流动对于汇率变动影响程度的加深，国际外汇市场的汇率波动与西方主要资本市场指数变动之间的相关性有所增强。根据国际清算银行的研究，1975到2000年，股票市场指数的月回报与该国名义汇率指数有明显的相关性，其中，日本、英国、意大利等国为正相关，美国、德国和其他一些欧洲大陆国家为负相关。

4.日元贬值主导国际外汇市场活动。

2001年，日元兑美元汇率连续走低，2001年12月25日，日元兑美元汇率收盘价为130.80，为1998年下半年以来的最低水平。2001年年初以来，日元贬值力度骤然加大，1-3月，日元汇率由110兑1美元下降到128兑1美元，贬值幅度超过15%，经过4-9月技术及市场因素主导的修正后，自9月起，日元再度进入大幅度剧烈贬值时期，兑美元汇率由116日元下降到122日元，直至130日元以上。

从基本经济因素看，日本和美国的经济差距正在因美国经济衰退的确认而缩小。从这个意义上说，在外汇市场实际表现中，经济因素的影响程度往往只能影响汇率波动的大致方向，而对于具体时段汇率的突然变动缺乏足够的解释能力。尤其是在最近日元大幅度贬值无法获得实体经济因素的充分支持。

本轮日元贬值反映了日本当局希望通过货币贬值，放松货币政策，刺激出口，达到拉动经济增长的目的。历史经验告诉我们，日本政府的汇率政策取向往往在日元汇率波动中发挥重要作用。在“9.11”事件引起美元贬值中，日本中央银行曾对外汇市场日元汇率走势进行干预，推动日元贬值。而在最近的日元贬值过程中，日本财务省国际金融局长官沟口善兵卫明确指出，政府希望看到日元进一步走软，强调从整体经济的基本面看，日元过于强劲，暗示日元贬值趋势还将持续下去。日本前大藏省官员神原英资也表示，日元的长期前景不乐观，甚至暗示日元在2002年将升至140或者150日元兑1美元。显然，在目前日本经济复苏乏力的情况下，促使日元贬值是政府最易做出的政策选择。

5.欧元汇率先抑后扬，波动区间逐渐收敛。

2001年前半段，欧元兑美元汇率由年初的1欧元兑0.9496美元，下降到7月初的1欧元兑0.8378美元，贬值幅度为11.77%，7-9月间，欧元兑美元汇率回升到1欧元兑0.92-0.93美元之间，升值幅度为11%，此后3个月内，欧元兑美元汇率徘徊在0.88到0.92美元之间。显然，相对于欧元出台后两年整体向下的走势，2001年，欧元汇率波动区间明显收敛，波动幅度有所控制，表明国际外汇市场参与者在不断地重新评估欧元的货币价值，为其本身价值的回归进行必要的准备。

在2001年欧元汇率的变动中，在经济周期及贸易等因素发挥重要作用的同时，以跨国购并尤其是“跨大西洋”购并为主要表现形式的国际资本流动的影响不容忽视。根据BLOOMBERG提供的数据，2001年前9个月，以跨国购并形式流入美国的资本为352亿美元，流入欧元区的跨国购并资本为189亿美元。显然，2001年前9个月从欧元区流向美国的购并净流入与欧元的持续贬值有很强的相关性。这种相关性可以有三种解释：其一为跨国购并引起的外汇市场供求变化直接影响两国汇率变动的交易效应;其二是在美国和欧洲证券存在不完全替代性情况下，跨国购并引起美元资产风险暴露上升，为此投资者要求更高的预期回报，推动美元汇率上升，可以概括为资产平衡效应;其三是外汇市场对于大额购并消息预先做出反应的消息宣布效应。

6.新兴市场波动加剧，金融风险持续积累。

亚洲危机结束后，新兴市场国家普遍由不同程度的固定汇率安排，转向更有弹性的汇率制度，尤其是亚洲国家普遍选择了浮动汇率制，但进入2001年以来，新兴市场国家外汇市场的波动幅度仍然引人注目，一些亚洲国家货币贬值程度超过金融危机最严重的1997-1998年间的水平。而“9.11”事件后，新兴市场国家的融资条件急骤恶化，新兴市场爆发金融危机的可能性明显加大。

在亚洲，菲律宾比索兑美元汇率在2001年1月18日创出54.5比索兑1美元的历史最低水平，与2000年同期相比，贬值幅度为26.6%，2001年7月，比索汇率再度回到53比索兑1美元左右，并在此后半年保持在51-53比索兑1美元的历史性高水平。2001年4月，印度尼西亚货币卢比兑美元汇率达11980盾兑1美元，这是1998年9月以来的最低水平，与年初汇率9500盾兑1美元相比，下跌幅度超过20%，2001年下半年，卢比再度进入贬值区间，汇率接近11000盾兑1美元;与此同时，泰铢汇率一度跌到46铢兑1美元，是1998年7月以来的最低水平。

在拉丁美洲，继2001年4月阿根廷金融市场股票指数大幅下跌10%以上后，年底阿根廷再度爆发金融危机，并引起严重的经济危机和政治危机，导致该国内阁和总统的先后辞职，并开始影响其他拉美金融市场，使巴西等国货币承受巨大的贬值压力，股票市场出现大幅度下跌。

二、2002年国际外汇市场变动前景

首先，市场因素可能推动欧元踏上价值回归路。

在欧元出现后的三年间，欧元汇率的主线是下跌，但这三年的具体波动态势有很大的区别：1999年的欧元贬值，是市场对欧元出台之前乐观情绪导致汇率非理性上升的纠正;2000年欧元汇率的加速下滑，主要是国际经济力量强弱对比变化以及国际资本流动格局调整的结果;2001年欧元涨跌互现、幅度收窄的过程，决定汇率走势的美欧实体经济差距已经缩小，利率差距出现明显逆转，国际资本流动一面倒的势头开始有所修正，跨大西洋的国际购并力度逐渐衰减。显然，几乎所有汇率决定因素都有了明显改变。可以说，欧元价值回归的基础已经具备。

影响欧元汇率表现的很重要的一个因素是欧元作为区域货币的试验性及作为流通手段的不完整性。而这些问题随着欧元现钞全面进入流通领域将逐渐得以解决。

因此，我们可以预见，2002年欧元汇率的波动轨迹可能出现比较大的变化，欧元兑美元汇率可能出现市场期待已久的转折，并开始逐步回升，总的前景看好。但欧元回升过程中，仍然面临欧盟政治一体化进程滞后、经济结构性问题积重难返、欧洲经济增长停滞等不利因素。因此，欧元的上升将是一个突破重重压力的过程，期间出现大幅度波动甚至反复的可能性较大。

其次，弱势日元可能呈现长期化趋势。

2000-2001年，日元汇率打破1998年7月以来的升值-胶着-贬值的混合过程，确立总体贬值趋势，汇率变动高低差距逐次收缩，最低点逐次上调，在总体趋稳的基调中表现出阶梯式贬值特征。显然，本次日元贬值是日元汇率潜在能量由持续积累到快速释放的结果。因此，其走势蕴涵一定的长期性和可持续性。

而从金融学理论分析的角度看，一国货币汇率变动趋势与其经济表现直接相关，因此，日元兑美元汇率趋势很大程度上决定于美国和日本经济表现尤其是二者经济增长差距。过去10年美元兑日元汇率变动的规律也表明，美国和日本之间保持的巨大的经济增长差距，是决定日元兑美元汇率的主导性因素。在未来一段时间内，日本经济见不到复苏的曙光，经济结构性问题的解决更是遥遥无期。因此，日本经济的最终复苏是从根本上支持日元汇率走势的必要条件。

事实上，尽管日本经济面临困境，但居高不下的外汇储备和数额庞大的海外资产仍然预示着政府对于日元汇率的干预能力不容低估。因此，2001年，日本政府可能继续推行弱势日元的政策意图。这既增加了国际协调的难度，又增加了日元汇率波动的变数。

最后，阿根廷金融危机已经演化成全面的经济危机和政治危机，对新兴市场的传染效应值得关注。在全球经济减速、国际资本逃离新兴市场的总体背景下，阿根廷经济危机出现比较大范围的“传染”(contagion)的可能性上升。

(鄂志寰：中国银行国际金融研究所　100818)

作者：鄂志寰

欧元流通汇率趋势论文 篇3：

关于外汇市场有效性的Johansen协整检验

摘 要:采用2000年1月至2006年12月间的数据,运用协整方法对外汇市场的有效性进行了检验,研究结果显示,日元与英镑,日元与欧元,以及人民币与日元､与英镑､与欧元的汇率市场是有效的,分析认为这与实际情况比较相符,表明采用协整方法对外汇市场的长期数据进行检验来验证市场有效性是可行的｡

关键词:外汇市场;有效性;协整检验

一、引言

按照有效市场假说，市场的有效性分为三个层次，当市场弱式有效时，汇率的当前水平反映了历史序列数据中所包含的一切信息，这种情况下，技术分析将毫无用处;当市场半强式有效时，汇率的水平除了体现历史信息之外，还反映了所有可获得的公开信息，在这种情况下，分析影响汇率的基本因素无助于预测汇率的走势;当市场强式有效时，汇率的水平反映了所有公开及未公开的信息，通常认为，外汇市场的有效性不会达到这个层次。

由此可见，如果外汇市场有效，由于所有影响汇率的经济变量以及政策信息都将包含在当前的汇率水平中，所以针对外汇市场所做的汇率分析和预测，以及政府的政策干预都将失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，对外汇市场的有效性检验显得十分重要，已经不仅仅是停留在理论层面的问题，还将对股票市场监管起到重大推动作用。

Hakkio and Rush(1989)对1975年至1986年英镑与马克的即、远期汇率进行了恩格尔和格兰杰协整检验，支持了外汇市场有效假说;MacDonald and Taloy(1989)①采用1973年至1985年澳元、日元等10个国家的月度汇率数据进行了EG协整检验， 支持了外汇市场有效假说;Huh(1992)采用1984年至1992年的法国法郎、马克、英镑、日元、美元的澳元价格的月度数据进行了EG协整检验、JJ检验，得出双变量检验支持、多变量检验部分支持外汇市场有效假说。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh(1997)、Luintel and Paudyal(1998)等各自进行了类似的检验，分别得出支持、不支持外汇市场有效性的不同结果。以上的研究结果均在欧元问世前完成，并且多利用月度数据进行检验;而本文将利用2002年欧元问世后的日度外汇数据进行协整检验，验证外汇市场是否有效。

二、基本模型和样本描述

有效市场假说的三个层次是递进的， 在下面的分析中，我们仅检验外汇市场的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，则外汇市场必然是无效市场。外汇市场有效性的假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合的条件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示为：

以往研究表明，对市场有效性的检验主要有两类方法：一是传统的规范线性回归方法;二是协整检验方法。

(一)线性回归模型的检验

检验远期汇率市场的有效性时， 一般因变量是表示远期汇率和即期汇率的差值，自变量的形式可以有多种(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定义来建立回归方程，验证当前的汇率水平与以往的信息无关：

其中Z′t是t时刻市场上可获得的信息向量，i是远期和即期的间隔数。

如果外汇市场有效，则β应该为0，这是直接按照定义“如果市场有效，则汇率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出远期汇率与即期汇率之间的差别与信息无关的结论。

验证即期汇率市场有效性时，可以采用验证即期汇率是否满足随机游走的方法。随机游走假说的前提就是有效市场假说，如果汇率时间序列是随机游走的，则说明本期对于未来的即期汇率的估计是未来实际即期汇率的无偏估计。可建立如下回归方程：

如果随机游走假说成立，也即外汇市场有效，则a=b=0。

(二)协整检验的基本模型

关于两个时间序列之间是否存在协整关系，定义如下：

如果时间序列xt，yt满足以下三个条件：

1. xt～I(d)，为非稳定时间序列;

2. yt～I(d)，为非稳定时间序列;

3. 两者的线性组合平稳，表示成Zt=(axt+byt)～I(d)，且Zt单整阶数小于d，则可称xt～I(d)，yt～I(d)存在协整关系。

协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的描述。因此研究变量之间的协整关系等同于研究变量之间的定量规律，从而研究变量之间的协整关系也就成为研究变量之间是否均衡的前奏， 具有重要意义。用协整方法来检验外汇市场的有效性，可以检验某种汇率自身即期和远期间的关系，也可以通过检验用同种货币来标价的两种货币即期价格之间的关系。

如果检验采用某种汇率自身的即期和远期数据，则当即期和远期间存在协整关系时，ft是St的无偏预测值， 此时可以认为市场中现有的信息都将体现在未来的市场价格中，可以认定外汇市场有效;如果检验的是即期汇率，若两种汇率x/z，y/z之间存在协整关系，则认为这两种货币形成的汇率x/y市场是无效的，因为人们可以根据这两种货币与第三种货币形成的两个汇率价格之间存在的长期关系来进行预测并套利(利用x/z来预测y/z，或反之)，因此这两种货币之间的汇率x/y市场无效。

(三)样本及数据的选取

文章采用协整检验的方法针对即期汇率数据来检验外汇市场的有效性，样本选取的有关描述如下：

在数据选取方面：选取了jpy：日元/美元(即期汇率)、eur：欧元/美元(即期汇率)、gbp：英镑/美元(即期汇率)、rmb：人民币/美元(即期汇率)共四组汇率;数据主要来源于国家外汇管理局网站，选取从2000年1月至2006年12月的每日即期汇率数据，每种汇率数据的样本观测数为1494个。

虽然前三个变量都是选自采用浮动汇率的国家，而且这些外汇在市场上交易频繁，初步判断其汇率市场应该是有效的，但是由于即期汇率的协整检验真正判断的是以同一货币标价的两种货币之间形成的汇率市场的有效性，所以问题并非只是表面看起来的那么简单;而人民币汇率由于其汇率决定的特殊性，rmb与其他的三个变量之间的协整关系也未必存在。接下来采用协整方法来对数据进行实际检验。

本文中选择的每个变量都采用了1494个数据，时间跨度有5年之久，从描述长期趋势的角度来说，可以反映出一定问题，可以增加结论的可靠性;但另一方面，过长的时间跨度可能也会包括整个经济结构的改变①， 导致统计检验所反映的问题只是部分片面的、不准确的。因此从这个角度来说，还可以在实证检验中将数据期限缩短，或者是将这五年内的主要事件选取出来， 用事件的方法来判断经济结构是否发生变化，从而划分不同的阶段分别进行协整关系的检验。从而可以更细致地判断不同时期在不同的国家政策以及外部环境下外汇市场的有效性。

三、协整检验及结果

(一)平稳性检验(单整检验)

根据以往经验， 外汇数据一般均为不平稳的时间序列，而且通常情况下为一阶单整，即I(1)。首先使用EVIEWS5来做ADF单位根检验(下面所有的检验都利用EVIEWS软件来完成)，来判断汇率的平稳性。

由表1可知，在对五个水平变量进行单位根检验时，发现其ADF单位根检验统计量都大于1%临界值，表明五种汇率都在1%置信水平下接受有一个单位根的假设，均为非平稳的时间序列。但一次差分后为平稳时间序列。即五个变量均为一阶单整序列(I(1))。

经过上述检验， 确定了以上的数据都是同阶单整的，满足进行协整检验的条件。

(二)协整检验

协整检验相比回归方法具有简单直接的特点，不需要对时间序列的关系做太多判断，构造合适方程，但是这种简便的方法也会遗漏很多细节和重要信息，比如无法直观反映出市场无效时真正的影响因素等， 但是如果只需要得到结论，而不必寻找具体原因，协整还是一种十分有效的检验方法。

关于协整检验的研究有两种主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于协整回归残差的ADF检验，这种检验方法只能做两两变量之间的协整检验，无法检验多变量之间的协整关系; 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回归(VAR—Vector Autoregression Estimates) 方法的协整系统检验(简称Johansen检验或JJ检验)，这种方法通过建立基于最大特征值的比统计量?姿-max来判别变量之间的协整关系; 多变量Johansen极大似然法可以精确地检验出协整向量的数目r，此种检验方法对滞后步长非常敏感，可用Akaike信息准则(AIC定阶准则)确定VAR模型的最优步长，根据无约束的VAR模型的残差分析来确定VAR模型的最优滞后期。

在下面的检验中，分别利用上述两种方法来进行协整关系的检验。

1.模型的ADF检验

这种方法首先要利用Granger因果检验，判断两个变量之间的因果关系， 根据因果关系用OLS方法建立两变量之间的方程，然后利用ADF检验判断残差是否平稳。本文检验结果为，在gbp和eur之间存在比较明显的因果关系，利用OLS方法估计方程后，在1%的置信水平下接受残差平稳的假设，认为二者之间存在协整关系。其他的各个变量之间进行回归估计后得到的残差均不平稳，因此拒绝存在协整的假设，认为其不存在长期的稳定的关系①。(理论上来说，如果残差不平稳，要判断残差的单整阶数，如其是I(1)，则认为两个变量之间存在(2，1)阶单整，但是在汇率问题上，由于各变量本身就是一阶单整，所以当残差不平稳时，可直接认为两变量之间不存在协整关系。)

由表2估计出OLS模型后，检验其残差平稳性，在1%水平下接受残差平稳性假设， 可以认为gbp与eur之间存在长期的稳定均衡关系。

2.模型的Johansen检验

虽然ADF检验方法比较容易实现，但其检验方式存在一定欠缺性，比如在第一阶段需要设计现行模型进行OLS估计，应用不太方便。因此我们用Johansen协整检验法，对gbp与eur以及其他变量之间的关系进行协整检验②。

四、结论

根据上述的检验结果，我们认为日元与英镑，日元与欧元，以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。原因是这些货币之间不存在协整关系，表明这些货币汇率长期内关系不够稳定，即在汇率即期市场上不存在套利机会，无法通过买卖获得超额收益，与前面的判断比较一致。另外，这些货币间的汇率之间存在必然的联系，且自由浮动，价格的波动主要体现的是市场的信息变化，因此这些货币的外汇市场是有效的。

关于日元与英镑、 日元与欧元之间的汇率市场是有效的，这与最初的常识判断基本一致，但是英镑与欧元存在长期稳定关系，似乎并不符合两种货币在市场上频繁交易的特点，但这也是与汇率决定理论一致的正常表现。欧元于1999年1月1日问世。从2002年1月1日起，欧元现金正式流通，2002年7月1日以后，欧元成为欧元区惟一合法通货，但是英国一直没有加入欧元区，英镑与欧元一直同时流通。虽然汇率波动往往未必完全反映经济现实，但经济基本状况仍是影响汇率变动的重要因素，或者说是基础性原因。英国虽然没有加入欧元区， 但是与欧元区各国之间的经济往来十分密切，物价水平也密切相关，在政治主张上也有趋同的趋势，所以无论是按照汇率的长期决定理论——购买力平价理论， 还是根据汇率决定的短期理论——利率平价理论， 都可以认为上述结论是有一定现实基础的， 是现实的真实反映。 因此对于英镑来说，虽然没有加入欧元区，货币当局在货币政策制定上有一定的灵活性， 但是鉴于与欧元区其他成员国之间的商贸往来和政治联系，英镑与欧元之间还是有着千丝万缕的联系的。

关于人民币与其他三种货币之间无明显协整关系的解释， 则是因为人民币虽然在汇率制定上是盯住一篮子货币，但是实际操作中我国的汇率基本是盯住美元的，实行的是稳定人民币对美元名义汇率的政策，因此和其他货币的汇率之间并没有很密切的联系，其他国家货币对于我国货币价格的决定并没有太大影响。

从上面的分析可以看出，采用协整方法对外汇市场的长期数据进行检验来验证市场有效性是可行的，能对经济现实做出一定解释，因此采用这种方法进行实际判断以及未来预测，从而为监管当局的决策提供建议，都具有重要作用。

(责任编辑：郄彦平;校对：阎东彬)

作者：王立萍　贾利军