证券法规中数字比率论文

摘要：近年来，股票市场的变化致使我国证券公司的经营回报波动明显。本文以深沪两市8家证券公司最近3年的年报数据为依据，分析了股票市场行情对证券公司经营回报的影响程度。结果发现，2007年我国股票市场行情看好，证券公司的经营回报偏高；而2008年由于股指深度下挫与股票市场交易萎缩，证券公司的经营回报大幅下滑。以下是小编精心整理的《证券法规中数字比率论文 (精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

证券法规中数字比率论文 篇1：

资产证券化决策的影响因素分析

摘   要：以沪深交易所非金融类上市企业为样本，研究供给侧改革政策背景下，实体企业资产证券化决策的影响因素。Probit回归结果显示，非金融企业的资产证券化决策与资产规模和应收账款集中度正相关，与研发费用负相关，与资产负债率呈凹性;所有制形式不影响企业的证券化决策，但主体信用评级对证券化决策的影响效果显著并且集中在AA+公司。得出结论：资产证券化业务存在门槛和规模效应，资产证券化市场不欢迎小规模和信用评级中等偏下的公司。证券化企业通常拥有较少的投资机会和短缺的現金流，因而可能面临财务困境。AAA企业资产证券化的动机是降杠杆，无担保债权人对企业证券化债务的发行存在限制，但力度较弱。

关  键  词：资产证券化;财务特征;信用评级;破产隔离

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.004

一、引言

中国资产证券化市场始于2005年， 重启于2012年，并于2014年原证监会推出备案制政策后得到迅速发展。2015年12月， 中央经济工作会议提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧结构性改革方案。资产证券化作为助力国家经济改革的重要金融创新手段，得到了政策支持和市场青睐。2017年，资产证券化市场发行规模较2014年增长了366%①。然而，相比银行贷款和公司债，资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的发行成本较高。以交易所市场为例，ABS发行利率约为6%～7%，与同期限公司债的发行利差约为3%②。观察发现，发行资产证券化企业的主体评级大多集中在AA+及以上。 高信用评级企业并不缺乏传统渠道融资机会，却选择成本较高的资产证券化融资工具，这背后的原因值得研究。

截至目前， 中国资产证券化市场分为两大类。一类是以商业银行为发起人在银行间市场发行的信贷资产证券化;另一类是以实体企业为发起人在交易所市场发行的企业资产证券化。商业银行通过贷款证券化， 可以在货币市场和资本市场融资，有利于影子银行阳光化;企业资产证券化将降低企业和地方政府对银行贷款的依赖，扩大融资来源[1]。由于商业银行盈利模式与实体企业截然不同，信贷资产证券化基础资产现金流特征与企业资产证券化也不同，所以理论界通常将这两类资产证券化业务分开研究。本文聚焦企业资产证券化，以沪深交易所非金融企业为样本进行实证研究。

二、文献综述

理论界对于资产证券化决策的研究集中在证券化是否能给企业带来经济利益。

（一）资产证券化与摩擦成本

Minton等（1997）认为，企业选择资产证券化而非发行企业债是为了规避发行无担保债券存在的摩擦成本[2]。这些摩擦成本来源于融资契约中的委托代理和信息不对称问题。具体表现为：投资不足、资产替代、债权人征用和信息不对称。资产证券化可以避免“投资不足”，这是因为证券化没有限制性契约，从而管理层可以积极开展净现值投资。证券化融资可以避免“资产替代”，这是因为其债务的偿付来自发行文件指定的资产，而非发行人主体信用下的不确定资产。无担保债券中债权人利益可能被股东或管理层强行占用，这种现象被称为“债权人征用”。资产证券化的“债权人征用”情况是相反的，资产证券化在一定程度上剥夺了现有债权人或股东的权益，表现为：公司可能将风险较低的资产拿来证券化，并将所得现金投资于高风险甚至是负净现值的项目; 公司还可能将发行ABS融得的现金支付给股东或归还现有债务。信息不对称会使企业债发行过程中产生摩擦成本，表现为无担保债券企业的管理层可能会利用对公司信息的独占，实现股东财富最大化。而潜在投资者则可能会因为信息不对称下的任何理由低估债券的价值。资产证券化融资模式中，特殊目的机构/公司（SPV）是以入池资产为抵押发行债券的。抵押品价值信息的不对称程度远小于公司价值的信息不对称程度。由于投资人更喜欢有抵押品的债券，出于融资成本的考虑，面临严重信息不对称问题的公司更有可能发行担保债务，比如资产证券化。

（二）资产证券化与企业财务困境

Minton等（1997）以1987—1994年美国41家非金融上市企业为样本进行实证研究发现，这些公司在资产证券化期间具有一些共同的财务特征，如资产规模大、应收账款集中，认为处于财务困境的企业倾向于资产证券化[2]。Yamazaki（2005）在分析了美国ABS市场之后，认可Minton等（1997）的观点，并给出了三个理由。首先，低信用评级ABS公司数量在增加。在发行ABS的企业中，AAA企业占比由1985年的87.5%下降到2002年的42.6%;低于A评级的企业数量，从1987年的0%上升为2002年的20.7%。其次，出现了对冲SPV信用风险的方法。信用违约互换工具的出现， 使得ABS投资人可以灵活地对冲ABS风险， 从而规避由发起人破产对SPV偿付能力的影响， 减轻投资者从陷入财务困境的发起人手中购买资产支持证券的焦虑。最后，ABS投资者的多元化投资。与抵押贷款相比，ABS收益的风险仅限于基础资产，资产支持证券的小面额可以将投资风险降到更低，资产支持证券的灵活性和流动性使得投资者的投资组合更为多样化[3]。当每项投资的风险都很小时，投资者可能愿意为其投资组合的某些部分承担更大的风险， 并且对陷入财务困境公司资产支持证券的厌恶程度会降低。Lemmon等（2014）完善了Minton等（1997）的研究，在对1996—2009年间美国发行ABS的434家非金融上市公司进行分析后发现，资产证券化市场欢迎那些资产负债率高、 处于中等信用评级的企业， 而且资产负债率与ABS发行意愿之间呈现凹性[4]。Rosegg（2016）将Lemmon等（2014）的研究期间进行了延续，选取了2012—2014年间美国发行ABS的160家上市公司进行研究，结果与Minton等（1997）和Lemmon等（2014）基本一致[5]。

（三）资产证券化与破产风险

虽然证券化的原因很多，但消除投资人破产风险却被列为最突出的原因之一。证券化构建的SPV将证券化资产从发起人（也称原始权益人）的资产中分离出去，即“真实出售”。无论这些被“真实出售”的资产，是否能够从发起人企业的资产负债表上“转移”（也称“会计出表”），破产风险都不会出现在资产证券化产品中。SPV的特征是破产隔离，目的是用来规避发起人破产，这就降低了破产资产的数量， 从而降低了企业的破产成本。所以，资产证券化的表外融资功能，对于风险较大或面临巨额破产成本的公司來说是最有利的。

关于SPV破产隔离的法律效果， 陈裘逸等（2003）指出，SPV的制度功能是破产隔离，真实出售只是资产证券化的模式之一[6]。业界有两个破产隔离的典型案例，中美法院给出的截然不同的判决结果， 代表了法律界对SPV破产隔离效力的不同理解， 由此对ABS市场产生了重要影响。Ayotte等（2011） 在研究了发生在2000年的美国LTV钢铁公司破产案之后指出， 破产法官发布的关于允许LTV钢铁公司使用证券化资产作为现金抵押支持其重组的临时命令，实际上是将证券化交易当成了担保贷款。[7]这一判决结果给ABS市场带来了巨大的不确定性，使投资者对证券化资产的“真实出售”地位产生了怀疑， 并对ABS交易中存在的破产隔离效果提出了质疑。然而，发生在2018年的中国凯迪电力ABS破产隔离案件却得到了完全不同的判决结果。2018年8月6日，合肥市中级人民法院做出（2018）皖01执异43号《执行裁定书》，裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行①。法庭认定3000万元补贴款归“凯迪电力一期上网电费收益权ABS”的SPV管理人（深圳大华资产管理公司，代表ABS投资人）所有，对于南陵凯迪债权人——合肥科技农业银行大兴支行的抗辩不予支持。合肥中院关于“资金归属不等于资产所有权归属”的判决意见，从法律上支持了SPV的破产隔离效力，给中国的资产证券化行业和金融市场注入了一针强心剂。

（四）资产证券化与信用细分市场

资产证券化决策有助于企业进入高等级信贷市场，主要原因有两点。一是破产隔离的功效使得投资人愿意出高价。Gordon（2000）和Demarzo（2005）指出，SPV可以使原始权益人与基础资产之间实现破产隔离[8-9]，当投资人得知他们的投资是与原始权益人潜在破产风险相隔离的， 他们对ABS的出价就会提高。那么，一家原来不能以投资级利率借款的公司， 通过证券化就能够以这个利率融资了。二是分层结构助力优先级获得更多投资机会。SPV的现金流分层，可以提高基础资产的信息披露程度。借助于分层之后的优先级证券，原始权益人有机会进入高等级信贷市场，从而获得低成本融资。

（五）资产证券化与会计套利

Dechow等（2009）指出，许多处于高信贷等级的公司选择将其资产证券化，其目的在于会计套利[10]。会计准则关于金融资产出售的规定，可能会鼓励企业管理层主动选择证券化的时间来实现粉饰会计报表的目的。比如，提高效率比率，降低资产负债率，增加经营现金流和盈余管理。证券化交易多发生在每一季度的第三个月，并且集中在季度的最后几天，就说明了这一点。所以，会计准则应该从更好地服务报表使用者角度来思考，有些资产证券化交易是否更应该处理成抵押融资而不是会计目的的“真实出售”，从而抑制经理人粉饰报表和管理盈余的冲动。Feng等（2009）认为，信息披露法规下可能存在SPV的滥用，并且越是处于监管之下的SPV，其使用者越是倾向于追求监管套利[11]。朱荃等（2019）认为，资产证券化可以实现企业降杠杆，但需要满足两个前提条件：一是资产实现会计意义上的真实销售，二是融资资金用来偿还存量负债。该研究发现，中国2005—2017年发行的资产支持证券，有60%不能实现会计意义上的真实销售，从而没有真正实现降低企业杠杆率的预期目标[12]。

（六）证券化与发起人收入激励扭曲

姜智强等（2011）指出，许多研究认为创收并不是发起人参与资产证券化的主要动机，但事实并非如此[13]。发起人的收入取决于基础资产的规模与增长，而与基础资产信用状况关系不大。基础资产的长期表现未与发起人的收入挂钩，从而产生了激励扭曲， 导致发起人只注重资产规模和短期收益。因此，越来越多的不良贷款开始被证券化，基础资产的质量严重下滑。

（七）实证研究

在证券化的实证研究方面，学者大多以商业银行为研究样本，对非金融企业的研究较少，并且多集中在对欧美金融市场的研究。国内对企业资产证券化的实证研究也较少，其主要原因是资产证券化业务开展时间短，市场存量数据不足。截至目前，主要存在两种研究方法：一种是将资产证券化当作自变量，研究企业发行资产证券化对财务绩效和股票收益率等指标的影响;另一种是将资产证券化作为因变量，研究企业资产证券化的决定因素。杨波等（2018） 采用事件研究法和FF三因子回归模型，以中国2014—2016年A股19家上市公司发行的26笔资产支持证券为样本， 对企业资产证券化的短期财富效应进行了研究。发现企业资产证券化操作总体上产生了正的短期财富效应，市值越小的企业其资产证券化的财富效应越明显[14]。李丹等（2019）采用因子分析法，以中国55家央企为样本， 对企业发行资产证券化的财务绩效进行了分析，得出结论：资产证券化提升了企业的盈利能力和流动性，但对偿债能力和营运能力影响不显著[15]。肖东生等（2016）以2007—2014年中国A股33家上市公司为样本，采用Probit回归对企业资产证券化的决定与公司财务特征之间的关系进行了研究，得出结论：规模越小、流动性负债越多的企业更倾向于进行资产证券化[16]。张胜松等（2018）基于Logit模型， 以2004—2017年的120家企业为样本，对企业资产证券化的动因进行了研究，发现企业资产证券化动机并不是为了降低融资成本，而是为了扩大融资规模以及补充流动性和提高偿债能力[17]。杨波等（2018）和李丹等（2019）都将资产证券化当作自变量，其研究方法对本文不具有参考性。肖东生等（2016）和张胜松等（2018）的研究，数据源少，且肖东生等（2016）中“规模小的企业倾向于资产证券化”的研究结论与国外主流文献Lemmon（2014）相悖，研究结论存疑。同时，这些文献没有结合经济改革背景，政策指导意义不强。

本文可能的贡献有：一是增加了中国的经济转型和资产证券化市场的发展因素。本文的研究期间为2012—2017年，这个期间中国政府实施了“四万亿”经济刺激计划和以资产证券化市场快速发展为特征的供给侧结构性改革政策，这些政策的实施对企业资产证券化的决策预期会产生重大影响。二是结合了现阶段ABS市场的特征因素。 私募市场条件下，ABS合格投资人的风险偏好具有独特性，其对ABS发行定价、期限、信用评级、流动性以及公司治理所产生的影响， 最终都会影响企业的资产证券化决策。

本研究拟回答以下问题：

1. 供给侧结构性改革背景下影响企业资产证券化决策的财务因素是否会发生改变？

2. 企业所有制形式是否影响其资产证券化决策？

3. 企业的资产证券化决策是否带有特定的信用评级特征？

三、研究设计

（一）模型设计

Pr（Initiationit=1）=Φ（βXit+b） （1）

（1）式中，Φ（…）是一个标准正态分布的Probit函数，因变量Pr是一个虚拟变量，代表公司的资产证券化决策，Xit代表Probit回归中企业资产证券化决策的影响因素。

（二）数据来源和数据处理

本文选取2012—2017年A股上市的3444家非金融公司为样本，数据来源于WIND和CSMAR数据库。

1.去除了数据严重缺失的公司。

2.所有变量均已进行了1%和99%分位数的缩尾处理。

3.固定了不同年份、不同公司的影响。

最初，有3530家上市公司入选。借鉴以往的研究实践， 金融类与非金融类公司在ABS业务形态上存在显著差异，所以，本研究去除了金融类上市公司和部分退市公司。最终，选定3444家非金融上市公司，每一家ABS公司每年统计一次观察结果，形成由11521个样本组成的非均衡面板数据。在全样本中， 被解释变量取值为0的观测值为2012— 2017年未发行ABS公司的年度观测值。 只考虑发行时点，而不考虑ABS的存续期，是为了避免在因变量中产生自相关效应。

（三）变量选择

将企业的资产证券化发行情况作为被解释变量，其代理变量为Pr（dummy），是一个虚拟变量，公司i在t年发行了资产支持证券，则该值为1，否则为0。企业资产证券化决策的影响因素作为解释变量，如表1所示，企业发行证券化产品的影响因素可能包括公司规模、应收账款比率、研发费用比率、资产负债率以及企业主体信用等。

（四）描述性统计

表2显示了后续回归中使用的解释变量的描述性统计信息。最后一列“行业匹配值的中位数均值”， 是指对于每一家发行ABS的上市公司来说，非ABS观察值的行业中位数的均值， 该值只限于在同一行业、同一年内取值计算①。“unrated”是一个虚拟变量，采用行业均值。

从最后一列的数据显著性水平可见，对于同一行业， 发行ABS的公司与未发行ABS公司在多个变量中位数的均值上都存在差异。

关于资产规模。同一行业内，证券化公司的资产规模约为非证券化公司的1.14倍②。资产证券化公司的资产负债表上有更多应收账款，其应收账款比率比行业内非ABS公司高约1.84个百分点③。较多的应收账款，无疑使这些公司资产证券化的意愿更强。

从资产负债率来看。 证券化公司均值为43%，非证券化公司为41%，说明具有较高资产负债率的公司资产证券化的意愿更强。

关于信用评级。ABS公司与非ABS公司在信用评级方面的差异较多集中在AA+和AA，说明具有中等和中等偏上信用评级的公司，其证券化的意愿更高。

四、实证分析

（一）回归分析

Probit回归将样本分为三组（见表3）：第1～3列是第一组，为全样本;第4～6列是第二组，为大型公司，样本不包括资产规模小于6.20761亿元的公司①;第7～9列是第三组，为大型ABS公司（样本包括大型ABS公司和同等规模的非证券化公司），样本扣除了资产规模低于64.38亿元的公司②。第二组和第三组样本的回归，可以看作是对第一组回归的稳健性检验。三组回归中的因变量都是虚拟变量Pr（dummy），回归系数下面圆括号中数字为企业内聚类的稳健标准误。方括号中数字为估计边际效应，计算为连续解释变量一个标准差变化对被解释变量造成的影响，或将虚拟解释变量从0变为1，同时将其他变量保持在其樣本均值对被解释变量的影响。

（二）回归结果

表3报告了Probit回归结果，列示了一个财政年度内企业启动资产证券化计划的概率与年初衡量的公司特征指标之间的回归估计系数。回归结果发现，中国非金融上市公司的资产证券化概率与公司规模、应收账款集中度正相关，与公司研发费用负相关，与资产负债率正相关，与资产负债率的平方负相关，与虚拟变量AA+负相关。

资产规模大、应收账款集中的公司倾向于发行资产证券化。 该结果与表2描述性统计结果一致。企业研发费用占比对ABS发行意愿有显著负影响。研发费用占比高的企业，投资机会多，现金流充裕，因此较少发行ABS。反之，研发费用占比较小的企业，其投资机会和现金流都是短缺的，在缺乏进入高等级信贷市场机会下，资产证券化成为其不得已的选择。

虚拟变量ifnonstate的估计系数在三组样本中均不显著，说明企业的所有制形式与其资产证券化决策之间不存在统计学意义上的因果关系。

资产负债率被用来衡量企业的信用风险。D/A的回归系数显著为正，说明资产负债率高的企业倾向于发行ABS。 出表型的ABS①可以帮助企业实现表外融资的同时不增加负债。（D/A）2系数为负，表明资产负债率与企业资产证券化意愿之间存在着凹性关系。即一家公司发起证券化的概率随资产负债率的增加而增加，但在到达资产负债率分布峰值（约0.068）之后，随资产负债率的增加反而下降。这说明发起人通过ABS发行的债务是存在上限的，形成这个上限的原因主要包括两方面：一是现有债权人对发行新债务的抵制，二是市场监管部门对企业资产负债率的限制。

信用评级也被用来衡量企业的信用风险。回归结果显示，资产证券化的使用主要集中在评级AA+上市公司。 评级较高的AAA和评级较低的AA及以下公司ABS的发行意愿较低。但是，从AAA到AA+公司之间，ABS发行概率的估计边际效应增加了-0.08%（-0.07%与-0.15%之间的差额）。这表明，虽然ABS公司更多地集中在AA+评级， 但随着公司信用评级的调低（由AAA改为AA+），ABS的发行意愿降低。这与前人的研究结论相反，美国ABS公司中信用评级被下调的公司更有可能使用证券化，因为他们失去了在高信用等级市场融资的机会[10]。这反映出，中国ABS市场投资人具有特殊的风险偏好和较敏感的投资信心，这些“合格投资人”更喜欢购买那些AA+以上评级公司发行的ABS证券，并且不喜欢信用评级被调低的企业。

五、结论与建议

（一）结论

回归分析结果回答了文章在第一部分提出的三个问题。

1. 供给侧结构性改革背景下企业资产证券化决策与其财务特征之间的相关性依然很强

研究结果显示，资产规模大、应收账款集中的企业，倾向于发行资产支持证券。这说明资产证券化的固定成本较高，存在规模经济。资产证券化市场不欢迎规模较小的企业（本文中，资产规模不能低于6.2亿人民币）。这个结论与Lemmon等（2014）[4]一致，但在量级上有不同之处。Lemmon等（2014）的研究结果中，资产证券化企业的资产规模是同行业平均水平的10倍， 应收账款集中度高约5%[4]。本文中这两个指标较小， 分别为1.14倍和1.84%（见表2）。可以解释为：与美国相比，中国资产证券化市场发展还处于初级阶段，ABS的产品数量和发行规模较小， 所以ABS公司的资产规模和应收账款集中度在整个上市公司中占比较小。

资产支持证券的发行概率与资产负债率之间存在凹性。本文回归结果与Lemmon等（2014）相似，区别在于凹性要小得多。本文的资产负债率分布峰值为0.068，资产负债率平方项边际系数为0。但在Lemmon等（2014）的研究中，资产负债率分布峰值为0.5，资产负债率平方项边际系数为

-0.02%[4]。资产支持证券的使用可能增加发起人的债务，因此将受到原有债权人的抵制。因此，这种凹性可以归因于原有债权人对ABS债务的发行约束，目的是保护自身权益，规避自身权益被新债权人和股东“征用的风险”。在美国，贷款协议中的共同条款将阻止公司启动证券化计划[4]。 中国的公司治理制度也有类似的限制，即在发行资产支持证券之前，公司需要征得原有债权人的同意并签署相应的协议。然而，信息不对称降低了管理层执行协议的有效性，使得管理层有机会为股东以及自身利益而损害原有债权人，比如原始权益人的隐性担保、过度投资等。目前在中国，ABS发行概率与资产负债率之间的关系可能还受到其他因素的影响，比如，原有债权人维护自身权益的各种机制较弱（证券持有人大会很难发挥作用、 信用风险对冲工具数量较少等）。因此，与Lemmon等（2014）的结果相比，其凹性相对较小。

研发费用比率与资产支持证券发行概率之间显著负相关。研发费用占比越高的企业，发行资产证券化的意愿越低，这与Lemmon等（2014）的研究结果略有不同，后者系数尽管也为负但不显著。可以解释为：具有较高研发费用投入的企业，大多现金流充足，在传统融资渠道不存在融资约束，所以通过资产证券化融资的意愿不强烈。与美国企业相比，中国企业对传统融资渠道的依赖程度较高，研发费用更能反映企业面临的融资约束，所以其与资产证券化之间显著相关。

证券化意愿与销售增长率（？驻S/S）、盈利能力（EBITD/A）以及固定资产投资（PPE/A）之间的关系不显著。这表明，证券化并未被具有成长机会的公司所使用。对于这种现象有两种解释。首先，证券化企业通常面临财务困境，证券化融得的资金通常被用来偿还原有债务，而不是扩大投资。其次，高增长企业通常被私募基金所青睐而获得融资，从而不必选择ABS融资，因为这会增加财务杠杆，不利于表内债务[4]。

2.企业的资产证券化决策与所有制无关

回归结果中，变量ifnonstate的系数不显著，说明企业的所有制形式与ABS发行倾向之间不存在统计学上的相关性。解释如下：所有制可以影响企业的信用评级， 有政府信用背书的企业违约风险低，从而面临较少的融资约束。从这个角度来看，似乎国有企业的ABS发行意愿更低， 非国有企业的发行意愿更高。但是所有制并不决定企业的财务特征，比如资产规模、资产负债率和研发费用投入等，所以最终结果是所有制与企业的ABS倾向之间没有相关性。

3.中等偏上信用评级企业倾向于资产证券化

这与以往的研究一致， 但也存在一些差异。表3显示，ABS发行概率主要集中在AA和AA+（中等偏上信用评级）企业，而在Lemmon等（2014）的研究中，ABS发行概率主要集中在BBB和BB（中等偏下信用评级）企业[4]。解释为处于私募阶段的中国ABS市场存在两大制度障碍：首先，ABS投资人的资格是受到限制的。投资ABS产品，必须通过市场监管机构认定成为“合格投资人”。目前，ABS市场的“合格投资人”多为银行类机构，数量有限，风险偏好低，分散性和差异性都不够。其次，ABS产品的信息披露是受到限制的。由于是私募产品，ABS产品的相关信息只向利益关联方披露，且不充分。 当市场投资人看不清底层资产的违约风险时，只会依赖原始权益人的主体信用。 相關政策规定，商业银行投资资产证券化产品时，只能投资AA+及以上的企业。

（二）对中国ABS市场的政策建议

1.SPV的法律层级需要提高。目前，中国资产证券化业务的法律依据仅为部门规章（中国证监会2014年第49号）①，在破产隔离的法律效力上不能对抗《破产法》。尽管截至目前，市场上还没有发生ABS公司破产清算事件， 然而一旦发起人破产清算，依据《破产法》，已经出售给SPV的基础资产将被法院扣押而列入破产财产。 届时，SPV的破产隔离作用将不复存在，ABS投资人的财产将面临被冻结的风险。

2. 底层资产的信息披露有待提高。 目前，ABS投资者之所以过于依赖发起人信用评级而忽视ABS产品评级，原因在于他们无法清楚地了解底层资产的现金流情况，诸如违约率、逾期率、早偿率和波动率等。过度依赖发起人的信用评级已经造成市场定价的严重扭曲。绝大多数非国有企业被排除在ABS市场之外，因为它们的主体评级大多低于AA+。而发行ABS的国有企业，由于介入了主体信用，所以面临着严重的刚性兑付风险。后果是ABS最终可能演变成另一种形式的公司债。ABS市场如果沿着这个方向进一步发展， 将增加中国政府的信用危机和金融市场的系统性风险。

3.ABS市场开始进入违约期，基础资产的现金流预测需谨慎。资产支持证券是一种复杂的结构性金融产品，对于每一单产品来说，交易对手方有10个以上。任何一个交易对手违约，就等于ABS违约。投资人面临的风险主要来自于发起人。如果发起人出售了不合格的基础资产， 则ABS可能会出现违约。例如，大成西黄河大桥ABS，由于发起人高估了基础资产的现金流（车辆通行费），导致第一次支付就发生了违约; 凯迪电力收费权ABS，关于未来债权（上网电费收费权）类基础资产是不是真实出售的问题，发起人的现有债权人和SPV的管理人向合肥市中级法院提起诉讼。

4.《企业会计准则第23号——金融资产转移》应出台统一的实施标准。该准则建立了资产证券化业务中基础资产会计出表判断的原则框架②。 由于准则条款过于原则化和概念化， 使得同一单ABS业务下，不同的注册会计师给出的会计出表结论截然相反。不符合会计准则要求的金融资产转移，将会转移未充分披露的发起人风险，其实质不是“真实出售”，而是抵押融资。这是对ABS投资者利益的侵犯，最终将损害中国金融市场。

5.应提高ABS市场信用评级结果的准确度。虽然经过几十年的发展，中国信用评级的技术和方法得到了很大的提高，但是评级结果依然受政府隐性担保的影响，差异化较少。只有让评级结果充分反映发起人和债券的违约风险， 才能使ABS市场沿着市场化的道路健康长久地发展下去。

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[17]张胜松，吴义辉.我国企业资产证券化动因研究——基于Logit模型的实证分析[J]，河南教育学院学报（自然科学版），2018，27（1）：40-47.

作者：王芳

证券法规中数字比率论文 篇2：

我国股票市场行情对证券公司经营回报的影响

摘 要：

近年来，股票市场的变化致使我国证券公司的经营回报波动明显。本文以深沪两市8家证券公司最近3年的年报数据为依据，分析了股票市场行情对证券公司经营回报的影响程度。结果发现，2007年我国股票市场行情看好，证券公司的经营回报偏高；而2008年由于股指深度下挫与股票市场交易萎缩，证券公司的经营回报大幅下滑。对此，证券公司应重视对股票市场风险的预测，加强对投资操作风险的管理。

关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防

中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票代理、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析（如表1和表2所示）。

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司代理证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖代理费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券代理买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券代理买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献：

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005,28(3):403-419.

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［8］ 崔显林. 论当前股票市场中“羊群效应”的危害与对策［J］. 经济理论研究, 2009，(4):49-51.

［9］ 何剑，姚益清. 基于正反馈交易理论的中美股市比较研究［J］. 财会通讯, 2009，(2):10-13.

［10］ 李健夫.解决“大小非”问题与拯救中国资本市场［J］.社会科学论坛, 2009，(4):124-151.

［11］ 姜清舫.证券投资的风险偏好与期望效用决策模型［J］.审计与经济研究, 2006，(5):77-81.

［12］ 沈继银，刘金文. 证券公司自营业务的风险识别与处理［J］. 会计之友, 2009，(3):30-34.

(责任编辑:杨全山)

作者：刘国城 许成安

证券法规中数字比率论文 篇3：

数字货币发展及风险防范

数字货币已得到世界范围内社会各界的部分认同和各种资源的不断投入，有很多金融和科技机构从技术和应用的角度去推动其发展和完善。我国央行为了加快数字货币的发行成立了数字货币研究所。但是数字货币依然面临较多的不确定性和缺点：比如其价格会像其他虚拟资产一样大幅波动；作为一种跨境资产转移手段，数字货币的流通性会随着各国政府监管的强化而不断削弱；作为一种金融技术方案而言，目前的数字货币的计算与耗能成本極高；在网络攻击下数字货币的储存的安全性问题难于解决，等等。这些问题的存在，让大多数国家对以区块链为技术背景的数字货币仍持谨慎观望态度，数字货币交易中的各种风险防范依然值得社会各界重视。

央行重视数字货币的发展

2017年4月，“中国人民银行数字货币研究所”在北京挂牌成立。该研究所将涉及七个研究领域，包括区块链和金融科技领域。据悉，原中国人民银行科技司副司长姚前出任数字货币研究所所长，副所长由原科技司科技处处长、丝路基金技术总监狄刚出任。这标志着中国的数字货币体系正式进人了实施前的研究准备工作阶段。

据了解，早在2014年中国人民银行就成立了研究团队开展数字货币的深入研究，论证央行发行法定数字货币的可行性。2016年1月20日，中国人民银行数字货币研讨会在北京召开，会议明确了央行发行数字货币的战略目标，也是全球中央银行就法定数字货币的首次公开发声，引起业内诸多关注。2017年初，央行表示为了加快数字货币的发行将成立数字货币研究所。2017年2月，央行推动的基于区块链的数字票据交易平台测试成功，由央行发行的法定数字货币已在该平台试运行。不过，数字货币的发行仍然没有具体的时间表。

为什么央行如此重视数字货币的发行和研究工作呢？事情还要从比特币说起。

自2009年1月“发行”起，比特币已成为一个没有国界、没有边界却被全球广泛接受的货币系统。目前比特币具备较好的流通性已经被越来越多金融界人士认可，虽然在一年前很多人还在怀疑其合法程度。现阶段，一些欧美国家政府已对比特币持较为积极的态度。日本已批准数字货币监管法案，并定义比特币为财产；德国支持比特币交易的合法化；英国承认比特币作为一种货币存在；美国加州允许比特币等数字货币在加州消费。

据统计，全球范围内愿意接受比特币支付的实体店数量已达约6500家，大多集中在西欧、北美、日本、澳大利亚等国，其中不乏Expedia、Newegg、Reddi十、Paypal、微软、戴尔、乐天等大型企业。甚至在中国，也有6家企业愿意接受比特币支付。若算上通过比特币第三方支付机构如Bitpay等进行交易的店家，则可达到十几万家。

从这些年比特币的迅猛发展中，人们开始注意到了“数字资产”的巨大潜力。而在“数字加密”技术的不断发展之下，其去中心化、方便快捷、高安全性以及资料公开透明等优点也让数字资产越来越贴近人们的生活。最近欧洲央行有一个评估报告称，建议允许非银行主体以1：1的比率，将银行存款转化为数字基础货币，依据是非银行主体使用数字基础货币的主要目的是代替现金，而非银行存款。其中，在起步阶段，可将央行数字货币定位成现金的补充或替代，直到获取更多的经验。这一循序渐进的思路理应成为大部分国家央行的共识。

数字货币发行的障碍在技术上。目前在中国、美国、日本、欧洲等国家和地区，最新的区块链技术已得到社会各界的部分认同和各种资源投人，有很多金融和科技机构从技术和应用的角度去推动其发展和完善，虽然目前还存在一些不足（如效率、隐私保护问题），但正如那句“世上本来没有路，走多了就成了路”所说的一样，只要有充分的社会资源投入和人才、技术资源汇聚，技术的问题一定能通过技术得以完善和解决。有业内人士透露，央行最近邀请了多家区块链研发机构做为数字货币的研发顾问。事实上，区块链、移动支付、可信可控云计算、密码算法、安全芯片等皆是数字货币发行的可选技术。但是区块链技术所展现的发展前景最被人看好。

非法定“数字货币”升温，市场风险开始积聚

数字货币的代表是非法定的比特币，比特币从2009年诞生初期的“一文不值”，“火箭速度”般地上升到如今的3000美元。2017年6月12日，比特币在交易中首次突破3000美元关口，最高升至3041美元，与2016年年底的968美元相比，增长了311%，已远超黄金价格，稳居“最值钱”的“货币”之首。然而，比特币的波动率也是所有货币中最高的。比特币在2013年内曾“骇人听闻”地狂涨5429%，但次年就急转直下，年内跌幅达到56%。

近年来，由于非法定的比特币、莱特币等数字资产接连暴涨，不少诈骗分子打着“数字货币”幌子，坑骗投资人。此前，各种非法定的珍宝币、百川币、SMI、MBI、马克币、暗黑币、MMM、美国富达复利理财、克拉币、石油币、华强币、CB亚投行香港集团、币盛、世通元、U币、聚宝、21世纪福克斯、万喜理财等，都是披着数字货币的外衣进行非法传销的项目。

为了打击各种非法定“数字货币”，2013年和2016年，《关于防范数字货币风险的通知》（银发[2013]289号）和《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治实施方案的通知》（国办发[2016]21号）先后通过中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等部门制定印发出来。

2017年初，央行营业管理部检查组约谈数字货币平台，明确要求平台不得违规从事融资融币等金融业务，不得参与洗钱活动，不得违反国家有关反洗钱、外汇管理和支付结算等金融法律法规，不得违反国家税收和工商广告管理等法律规定。央行营业管理部表示，数字货币交易属于多部门共同监管范畴，央行对平台是否违反反洗钱、外汇管理和支付结算法律法规进行监管，证监会对平台是否具有非公开发行、操纵市场、欺诈投资者等交易所行为进行监管，工业和信息化部对平台互联网络信息安全进行监管。

2017年6月，央行下属货币金银局再次表示，央行尚未发行法定数字货币，也未授权任何机构和企业发行法定数字货币，无推广团队，目前市场上所谓“数字货币”均非法定数字货币。某些机构和企业推出的所谓“数字货币”以及所谓推广央行发行数字货币的行为可能涉及传销和诈骗，请广大公众提高风险意识，理性谨慎投资，防范利益受损。这给市场上那些炒得火热的、被不法分子进行了各种包装的XX币，无疑是一记响亮的耳光，也給投资者一个明确的提醒。

业内专家也反复提示，尽管比特币等非法定“数字货币”升温，币值一再升高，但是个人交易和投资都面临着诸多的风险，比如政策法律风险、欺诈和传销风险、经营风险、操纵市场风险、技术风险、信用风险、流动性风险，等等。

虽然数字货币的发行是世界的大趋势，但是由于数字货币的交易在世界各国存在政策和法律地位不明确的风险，存在监管盲区。因国家法律、法规及政策性文件的制定和修改，导致存在数字货币等虚拟商品的交易有被暂停或者禁止的风险。根据英国《金融时报》的分析，比特币投资者需要留意以下几类风险。一类是政策制度方面的风险；另一类是监管制度随时可能改变。今年年初中国央行出台比特币相关的新政策，其中包括要求三大交易平台收取0.2%的交易手续费。之后比特币交易中的人民币交易额从90%以上降到不足20%。随着比特币散户投资者的增多，可能出现哄抬价格的现象，政府可能会出台相应的管理限制政策。

当前的数字货币仍然具有诸多缺陷

尽管数字货币具有诸多优点，并且已经得到了一定程度的应用，其带来的风险也是不容忽视的，数字货币作为金融市场的“新生儿”，发展不成熟，仍然具有诸多缺陷。

首先，是数字货币的法律性质模糊。目前的数字货均属于币非法定货币，它们属于技术发展和金融创新相结合的产物，其作为一种价值载体在法律上难以确定其性质和地位。比如，在美国法律中笼统地称之为资产，但资产作为一种财产权，必然有其明确的权利边界、权能甚至相应的义务，非法定数字货币的以上内容较难明确。2013年，中国人民银行等五部委联合下发了有关防范比特币风险的文件，其中提到比特币不属于货币，而被定性为特殊虚拟商品，禁止金融和支付机构以任何方式提供比特币相关的服务业务。比特币等社区币乃是一种相对于法定数字货币的非法定数字货币，具有金融产品的性质和特征，将之定性为虚拟商品可能会掩盖其最为重要的货币特征。

其次，因数字货币可以匿名的方式持有，普通的交易者难以获知对方的身份信息，加大了信息不对称的程度，可能增加被用作违法犯罪的概率。数字货币匿名性和不受地域限制的特点让数字货币可能被用于恐怖融资和洗钱活动。以比特币为代表的“去中心化”数字货币实际上不是完全匿名的，它的每一笔交易的参与方的信息都被记录在总账上，但交易参与方所提供的信息类似于“笔名”，无法将其与在现实中的真实身份一一对应，这就使得数字货币有可能被用于洗钱和恐怖融资。目前，已有观点认为ISIS可能利用数字货币进行融资。

第三，是安全性问题。迄今为止，安全性一直是制约数字货币发展的最重要的瓶颈因素之一。数字货币的使用者一般将其储存在移动设备、计算机或在线钱包中。如果其设备丢失或损坏，用户就会丢失其拥有的数字货币。英国《卫报》就曾报道，一名男子因误扔其存有比特币的硬盘而损失了7500个比特币。此外，存放在在线钱包中也有可能被黑客攻击而窃取，交易平台也有卷款跑路的风险。日本最大的比特币交易平台Mt.GoX于2014年3月宣称受到黑客攻击，损失了超过75万枚比特币，当时市值约3.65亿美元，但据日本《读卖新闻》2015年1月2日报道，这很有可能是其CEO监守自盗。

第四，危及金融稳定。数字货币理论上可能会对传统货币体系造成；中击，不仅影响中央银行的宏观调控能力，还影响到政府的财政收人。仍以比特币为例，如果数字货币被广泛使用，因为其货币供给的总规模不变且货币供应速度不断降低，将不可避免地引起通缩。部分数字货币因人为炒作，导致其价格波动剧烈，有损持有者的信心，阻碍其发挥价值尺度、流通、支付等职能，须在不阻碍非法定数字货币发展应用的前提下，加强对人为操纵行为的监管。除了少数国家如美国和德国，对比特币等非法定数字货币交易持有积极态度，并考虑将其纳入金融监管范畴以外，大多数国家仍持谨慎观望态度，还有少数国家完全限制数字货币的交易，当作虚拟商品对待已经是较高的接受度了。

第五，是种类过多，汇率动荡，存在消费上不便利。比如当消费者进行小额现金交易时，消费者的手机里放着不能通用的各种数字货币，如果某商场不承认这些数字货币，消费者只好放弃从该商场买东西的念头，因此很不方便。此外，由于很多数字货币基于算法固定解，社区数字货币由于总量受限导致其不可能成为主流国家货币。比如按照算法的设计，每四年产生的比特币数量会减半，比特币的最高上限为2100万个。随着社区的不断扩大和持有者的增多以及交易行为的多样化，比特币的币值一直在通缩中，价格上涨趋势明显。另外，一些类似于比特币的非法定数字货币交易平台在设立标准、运行规则、安全性以及从业人员的准人资质方面，均无明确法律标准，缺乏相应的治理规则以及商业道德，导致恶性竞争、人为操纵的现象频频发生，加剧了非法定货币的价格震荡。

第六，是能源消耗成本太高。在开放网络环境下，由于多个节点都可以记录新的区块，这就需要解决区块；中突和数据一致性问题，即“拜占庭将军问题”。要维持比特币区块链数据的安全性与可靠性，就必须保证全球多个节点同时参与记账，但多个节点的数据共享过程实际上也是一个高耗能的过程。目前，比特币提供的“挖矿”方案计算成本极高，由此带来实际的能耗已经超过爱尔兰用电量，每年经济成本达数亿美元，很难被广泛使用。尽管比特币采用的区块链技术节约了中心化成本，但又带来了电能消耗成本，这也将成为影响其推广的一大阻碍。

区块链技术应用于央行数字货币的可行性

2017年2月，中国央行推动的基于区块链的数字票据交易平台已测试成功，由央行发行的法定数字货币已在该平台试运行。不过，法定的数字货币的发行仍然没有具体的时间表。相关专家表示，如何科学决定并调控数字货币发行量，以确保币值稳定，目前成为央行发行法定数字货币最重要的考量，也会成为不同货币当局在数字经济时代展开数字货币竞争的关键所在。

当然，保持数字货币币值稳定不是一项简单的工作，需要世界各国来对数字货币的法定性和流通性进行具体协商。目前，各国央行对数字货币的态度都在从谨慎到鼓励进行转变中，中国政府对于央行数字货币给予格外重视。

自2014年中国成立法定数字货币发行专门研究小组以来，央行的动作频繁。比如召开央行数字货币研讨会、发起“数字货币及类货币数字资产运行监管”项目联合课题、公开招募央行数字货币研发人员等诸多事件都在去年进行了具体实施。如今，央行数字货币研究所正式挂牌成立，再一次体现了我国政府积极促进央行数字货币发行，成为世界范围内第一个拥有法定数字货币国家的决心。

要解决数字货币的发行风险问题，还需要国家立法对数字货币的法律性质进行确立，对数字货币匿名持有方式进行规范，并需要相关机构对数字货币交易的规范性、持有的安全性、发行的数量以及能源消耗成本问题进行详细研究。

未来，如果中国央行的法定数字货币發行、流通体系顺利建立起来，将对我国建设全新的金融基础设施、完善我国支付体系、甚至对“一带一路”的实施、人民币国际化的落实都有着利好态势，可以肯定的是，区块链技术也会被应用到更多的金融系统中。比如央行可以通过法定数字货币提升交易的透明度。由于区块链技术具有去中心化性，整个系统没有中心化的管理机构和硬件，同时，还具有去信任化性，系统中任何节点间进行数据交换都不需要相互信任，因此，通过区块链技术，整个数字货币体系中所有规则都是透明的，所有数据内容都是公开的，没有人有能力去篡改和操纵。此外，还可以减少洗钱、逃漏税等违法犯罪行为。

目前分散的金融机构都有很多内部账本，未来随着央行法定数字货币体系的应用，将建立全国统一账本，让每一笔钱都可以追溯，逃漏税、洗钱行为会在监管范围内，甚至有可能实现在刷卡机上自动扣税。

同时，有了央行对数字货币的支撑以及区块链技术的应用，将可以解决互联网交易中的信用问题，降低基础设施建设成本。金融的本质是信用，金融机构存在的意义就是解决信用问题。区块链技术一个革命性的突破就是去信任，即网络中的两个任意节点（可以理解为任意两个人），不需要相互信任，就能够精确且公平地完成价值转移，比如转账。所以，区块链技术一旦成熟起来，将会重构我国金融行业的底层逻辑，解决信用问题，降低信用维持的成本。有了电子交易详细的数据痕迹，企业和个人都可以据此积累信用，这会成为获得银行等机构金融服务的依据。

在技术多年沉淀和政府的大力推动下，我国央行法定数字货币的落成具有极高的可行性。我们有理由相信，中国法定货币数字化将在未来合适的时机推出。

有了央行对数字货币的支撑以及区块链技术的应用，将可以解决互联网交易中的信用问题，降低基础设施建设成本。

作者：阮晓东