过度自信与财务决策评述论文

摘要：文章基于行为金融学理论，以中国上市公司在2007-2016年间进行的跨国并购为样本，研究了CEO过度自信这一特征对股权进入模式选择的影响。此外，由于公司规模的异质性会影响管理者在公司中的话语权，因此又进一步分析了公司规模对二者关系的调节效应。以下是小编精心整理的《过度自信与财务决策评述论文 (精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

过度自信与财务决策评述论文 篇1：

管理者过度自信衡量指标研究综述

摘要：在行为金融学的影响下，公司财务研究领域也开始重视管理者非理性因素的影响。管理者非理性有很多表现形式，最为常见的表现形式就是管理者过度自信。一直以来，国内外很多学者都对管理者过度自信与财务决策之间的关系作了大量理论研究，并取得了很多成果;遗憾的是，对于二者之间关系的实证研究却一直滞后于理论的发展，其原因在于难以找到合适的替代变量来衡量管理者过度自信。因此，本文尝试对现有研究进行梳理和评述，提出对管理者过度自信衡量指标构建上的建议。

关键词：管理者;过度自信;行为财务;衡量指标

一、引言

早在1986年Rolll就开创性地提出了“狂妄自大”假说，将管理者过度自信的概念引入到财务研究当中。但是，学者们只是在最近几年中才把焦点放在管理者过度自信上。在阅读了大量的国内外文献之后。本文发现如何定义管理者过度自信、管理者过度自信有哪些表现和影响因素、如何将其量化、管理者过度自信对财务决策有哪些影响等问题是目前国内外学者关注的重点。尽管对这些问题还没有达成一致的意见，但是学者们都认为缺乏合适的管理者过度自信量化指标是制约实证研究发展的重要因素。

二、国内外学者主要采用的管理者过度自信衡量指标

Malmendier and Tate在2005年就指出：如何将管理者过度自信这个非量化的指标进行衡量是行为财务理论研究面临的最大挑战。不过近些年来。国内外学者在进行了大胆的尝试之后。寻找到了各种替代变量来衡量管理者过度自信(如表1)。

20世纪末。Hayward和Hambrlckfl997)率先提出了三种衡量管理者过度自信的指标：媒体对管理者的评价、管理者的相对报酬和公司最近的业绩。Malmendier和Tate(20051对“媒体对管理者的评价”这个指标进行了进一步的修正，他们认为可以将外界媒体的评价分为自信、乐观、不自信、不乐观、谨慎保守五类，如果自信与乐观的评价次数多于不自信、不乐观和谨慎保守的次数之和，那么管理者就是过度自信的。Hayward和Hambrick(19971认为管理者的相对报酬越高。说明企业管理者对于企业的贡献度越大，在公司中的地位也就越重要，从而也越容易产生过度自信。根据公司最近的业绩状况来衡量管理者过度自信是Hayward和Hambrick(1997)提出的，根据自我归因理论，他们认为管理者倾向于将过去好的公司业绩归因于自己的成功，在以后的决策中，管理者也就容易产生过度自信心理。

以行权期内管理者持有的股票数量或者股票期权数量的净增长来衡量管理者过度自信是Carpenter(1998)首先提出。如果管理者是过度自信的话，管理者会高估企业的未来收益和股票价值。一般情况下。过度自信的管理者会认为社会公众低估了企业的股票，并且觉得自己目前拥有的经验、知识和能力一定会提升企业价值，那么，管理者必定会相信以后期间企业的股票会有很大的提升：因此，就算存在一些很好的行权机会，这些过度自信的管理者也不会行使股票期权反而是继续持有或者继续购买自己企业的股票。Malmendier和Tare(2005)在其论文中经常使用这一指标，并作出了改进。他们认为在考察期间内，如果管理者持有的企业股票数量净增加或者一直持有至期权到期而不转让或者在其5年的行权期内至少有2次转让机会可以得到大于67%的收益而管理者没有行权，那么就可以认为这样的管理者是过度自信的管理者。

企业业绩盈余预测偏差指标率先被Lin、Hu和Chen等(2005)提出并对台湾地区的数据进行了检验的。他们认为过度自信的管理者会偏高估计盈利预测。Lin、Hu和Chen将预测误差定义为管理者预测的税前利润与实际税前利润之差，并将误差大于零和小于零的预测次数分别加总。如果大于零的预测次数多于小于零的预测次数，那么就可以认为管理者做出的预测误差经常偏高，进而可以认为管理者是过度自信的。

采用消费者情绪指数和企业景气指数来衡量管理者过度自信的方法分别是由Oliver(2005)和我国学者余明桂、夏新平、周振松(2006)提出来的。消费者情绪指数经常用来反映消费者对于所在国的国家经济、就业和市场的信心程度。那么对于作为市场个体的管理者当然首先也是消费者，那么消费者情绪指数也就可以用来反映管理者对于未来企业和市场等的预期状况。至于企业景气指数，由于是季度数据，余桂明等认为应该先将原始的四个季度的企业景气指数进行加总后平均。以便得到企业景气指数的年度指标。规定如果指数大于100，则认为管理者是过度自信的：如果指数小于100。则认为管理者是悲观的。

Doukas和Petmezas认为过度自信的管理者在并购活动中会高估并购收益或会低估与并购有关的风险，因此也就更愿意进行多次并购活动：根据这一想法，他们提出了用管理者并购频率或次数来衡量管理者过度自信。将过度自信的管理者定义为在样本期间内发起不少于5次并购活动的管理者。我国学者吴鹏超(2008)在其文章“管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究”中借鉴了Oliver的研究思路并提出了以“首次并购成功与否”来衡量管理者是否过度自信。

管理者偏离校准程度这个指标是由Ben-david、Gra-ham和Harvey(2007)首次提出的。他们认为管理者过度自信表现在他们对数量估计的置信区间设置的太过狭窄，首先计算出管理者对于股票市场预期收益率置信区间的设置情况，然后检查之后股票市场上股票收益率的实际值是否落在原先估计的狭窄的置信区间内，进而明确管理者对预期收益率是否偏离校准以及偏离程度，最终做出管理者是否过度自信的判断。

Barros和Silveira f2007)提出的以管理者的身份和江伟(2010)提出的以管理者的个人特征来衡量管理者过度自信都是都管理者自身角度出发的。Barros和Silveira认为作为企业的创办者或者继承人或者持有半数以上的普通股的管理者是过度自信的典型代表。而江伟则采用了主成分分析法，从计量经济学的角度提取了年龄、学历、教育背景及任职时间四个变量并赋予一定权重的方法构建了上市公司总经理过度自信指标。

三、对管理者过度自信衡量指标的评述

从理论上分析，外界独立第三方媒体对管理者的评价是一个很好的管理者过度自信街量指标。但是如果深入分析可以发现该指标也存在以下问题：首先它的前提假设是所有的公司和管理者都接受了报道和采访，这样实际状况是不相符合的：其次，这个指标在某种程度上也具有潜在的内生性，因为媒体中的文章有可能正是由于目前分析管理者过度自信这个事件而出现的。最后，要想采用外界媒体对管理者的评价这个方法，必须得有外界发达的新闻媒介存在，而在我国，财经媒体还不够发达并且

权威性不高。

采用管理者相对薪酬、管理者股票期权或股票持有量来衡量管理者过度自信都是比较成熟的方法，在国外学者们的研究当中很常见，但是由于相关数据难以获得，这两种方法在我国的采用存在着一定的局限性。对于管理者相对薪酬这个变量，在我国上市公司治理结构有关的数据库中，目前只能查到领取薪酬的管理层人数、领取的薪酬总额和前三名高管人员的薪酬。没有办法查到第一管理者和第二管理者的薪酬水平。也就无法确定管理者的相对薪酬状况。而对于管理者的股票期权或股票持有量这个变量，由于我国市场经济发展时间相对较短，虽然上市公司也开始实施了股权激励措施，但是这样的公司数量还很有限，所以在样本期间内以该指标进行衡量管理者过度自信的样本是不可靠也不具有总体性的。

早在1998年12月9日，我国证监会就公布了《关于做好上市公司1998年度报告有关问题的通知》，规定在年报公布前，上市公司应当发布预亏公告，我国上市公司盈余预告制度由此开始。在2002年，上海、深圳交易所都要求上市公司在第三季度报告中对自己公司的全年经营业绩进行预告。尽管如此，我国有关盈余预告的披露制度还是不够健全，仍然存在着信息披露不够及时、不够充分、信息披露违法违规等很多问题;从该角度来看，以管理者业绩盈余预测偏差度量管理者过度自信可能也不太适合于我国上市公司

消费者情绪指数和企业景气指数都是宏观经济指数，数据易于取得。虽然从理论上来讲，消费者情绪指数可以反映出管理者对于未来的预期，但是作为一个特殊的群体。企业的管理者与普通的消费者在对于未来经济状况的变化等方面的预测存在着明显的差异，到底能否采用这一指标来衡量管理者的过度自信程度还存在着争议。有待商榷。企业景气指数属于景气指数的一种，与企业家信心指数一样，反应的都是整体行业的水平。尽管该数据特别易于获得。但是由于没有办法具体到各个上市公司，单独采用这一指标来反映管理者过度自信可能会影响研究结论，

Ben-david、Graham和Harvey(2007)采用的方法也存在一定的问题。与心理学研究中常用的试验方法相类似，偏离校准这种方法由于没有控制环境而显得它缺乏严密性。从管理者自身角度出发的方法如依据管理者身份或个人特征来衡量管理者过度自信是不太客观的。仅仅因为管理者是企业的创办者或继承人，就说管理者一定会表现出过度自信是没有充足依据的。

四、研究结论

由以上分析可知，现有的这些衡量管理者过度自信的方法既有优点也存在着缺陷，有些衡量指标还存在着一定的主观性。但是从国内外学者的研究来看，在过度自信衡量指标方法上，几乎所有的文献都只采用单一指标来衡量管理者过度自信，到目前为止还没有构建衡量管理者过度自信的综合指数体系。因此本人认为在管理者过度自信衡量指标的构建上应朝着以下方向努力。

1、管理者过度自信作为一种心理特征。

对其产生的行为偏差研究应以实验研究为基础，并适当结合经济学、社会学尤其是心理学等学科知识，在不同学科理论的框架下构建管理者过度自信衡量指标体系。

2、很多文献中提到，国外心理学家已经进行了大量的实验研究，研究结论表明过度自信心理具有明显的国别差异，因此管理者过度自信衡量指标的构建必须考虑其所在国家深刻的文化和社会背景特征。

3、现有文献对管理者过度自信或是定性描述，或是定量研究，而要建立科学全面的衡量指标体系必须注重定性与定量的结合。

4、目前使用广泛的这些衡量指标都是单一指标，解释力有限，如果能构建反映管理者过度自信的综合指标体系，那么将能极大丰富和完善管理者过度自信理论。

作者：袁瑞芳 安亚人

过度自信与财务决策评述论文 篇2：

CEO过度自信对跨国公司股权进入模式的影响

摘 要：文章基于行为金融学理论，以中国上市公司在2007-2016年间进行的跨国并购为样本，研究了CEO过度自信这一特征对股权进入模式选择的影响。此外，由于公司规模的异质性会影响管理者在公司中的话语权，因此又进一步分析了公司规模对二者关系的调节效应。实证结果显示，CEO过度自信与跨国公司的股权进入模式呈显著的正相关关系，这表明在跨国并购活动中，相对于非过度自信的CEO，过度自信的CEO更倾向于选择具有较高风险性的多数股权进入模式进入海外市场;公司规模与股权进入模式二者之间的相关系数为正，但这种正相关性并不显著，表明公司规模这一变量本身对跨国公司在跨国并购中的股权进入模式选择的正向影响并不明显;然而，研究发现，公司规模与CEO过度自信的交互项在5%的显著性水平上与股权进入模式负相关，表明公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式的相关关系。文章分析结果表明，CEO自身心理特征会影响其战略倾向与风险偏好，进而影响公司的战略决策，公司在实际治理中要注意对CEO权利的制约与分散。

关键词：跨国并购;股权进入模式;行为金融理论;CEO过度自信;公司规模

Key words：cross-border M&A;equity entry mode;behavioral finance theory;CEO overconfidence;firm size

0 引 言

隨着经济全球化和各国贸易文化交流的深入，跨国并购已经成为全球资源配置和对外直接投资的重要途径[1-2]。联合国贸易与发展会议发布的《2017世界投资报告》显示，2016年全球的对外直接投资总额为1.746万亿美元，其中全球跨国并购交易额达0.869万亿美元，占对外直接投资额的49.77%.海外市场进入模式不仅影响海外子公司的绩效[3-4]，而且还关系到企业在海外市场的后续经营以及在全球市场上的竞争优势和长远的国际化发展[5]。因此，在国际商务领域，跨国公司选择何种海外市场进入模式被认为是公司国际化进程中最重要的问题之一[6]。

目前，学术界对股权进入模式的研究主要集中在宏观层面，然而，公司经营决策深刻地蕴含着管理者尤其是CEO个人特质的烙印[7]。依据行为金融理论，过度自信将影响CEO对其自身所处环境的理解，并最终影响公司的决策和产出[8]。因此，文中将行为金融理论与股权进入模式结合起来，以中国上市公司在2007—2016年间进行的跨国并购为样本，研究CEO过度自信是如何影响公司股权进入模式选择的。

过去几十年，一些学者从宏观层面对外国市场进入模式的影响因素进行研究，主要集中在制度理论[9-11]、资源依赖理论[12-13]、交易成本理论[14]等。基于制度理论，宋铁波和吴小节等，Ru-Shiun Liou等及Cláudia Frias Pinto等对市场进入模式的研究表明，进入制度差异较大的环境会降低公司的理解与运营能力，增加信息及管理成本，较难获取在东道国的合法性，因此母国与东道国的制度距离与跨国公司跨境收购的所有权负相关。基于资源依赖理论，Fang-Yi Lo的研究认为，资源丰富的跨国公司可以凭借自身资源对子公司进行经营管理，对合作伙伴的依赖性较小，因而倾向于选择高股权模式进行并购;若被并购公司资源较丰富，则跨国公司为了利用该资源也会倾向于选择高股权模式进行并购。基于交易成本理论，K.Skylar Powell表示，较大的文化差异会增加交易成本，因而母公司会选择多数股权进入模式以保证子公司的独立性，减少交易成本。

公司经营决策不仅受到宏观环境的影响，也是决策制定者尤其是CEO个人特质作用的结果[15-16]。高层梯队理论认为，管理者自身特征会影响管理者的战略倾向与风险偏好，在进入海外市场时具备不同特征的管理者会选择不同的进入模式[17]。因此，一些学者[17-21]从微觀层面，也即管理者个人层面研究了CEO任期、性别、受教育水平等对进入模式的影响。CEO任期方面，Herrmann and Datta和Xie认为，任期越长的CEO知识与经验越丰富，风险承担能力越强，更易选择高风险的高股权进入模式。CEO性别方面，Won Seok Lee等的研究表明，与男性CEO相比，女性CEO更倾向于风险规避，因而女性CEO更倾向于选择低股权进入模式股权进入模式具有复杂性、不完全信息性及决策结果的不确定性，这些特征使决策制定者在选择进入模式时会受其自身认知水平和心理因素的限制[22]。然而，在微观层面的研究中，很少有学者研究CEO过度自信这一心理因素对市场进入模式的影响。由此，文中基于行为金融学理论，研究我国上市公司CEO过度自信对进入模式选择有何影响。此外，由于公司规模的异质性会影响管理者在公司中的话语权，因此文中又进一步分析了公司规模的调节效应。

1 理论与假设

1.1 管理者过度自信的理论基础

随着金融理论的深入发展，传统金融理论对金融市场上出现的某些现象已不能做出充分合理的解释，行为金融理论在对传统金融理论进行批判性继承的基础上应运而生[23]。行为金融理论的研究基础已不再局限于“理性人”假说[24]，而是把研究范围扩展到人们在做决策时所产生的各类认知与行为偏差。在这些偏差中，投资者的过度自信越来越成为学者们关注的焦点[25]。大量实证研究表明，过度自信的心理特征在人们身上普遍存在[26]。过度自信主要表现在[27]：①优于平均效应;②估值的置信区间狭窄;③高估自己所掌握信息的精确性;④过度乐观;⑤自我归因偏差。Gervais等学者指出，相对于普通大众，管理者更易产生过度自信心理[28]。

行为金融理论表明，在不确定性较大的决策背景下，管理者做出的决策往往不是出于公司利益最大化，而是决策者自身心理因素作用的结果[29-30]。管理者过度自信假说最早由罗尔[31]提出，该假说认为，过度自信心理会影响管理者的决策行为。过度自信的管理者更容易过高估计自己的控制能力和所掌握的知识，往往会高估收益，低估风险，倾向于选择更具挑战性的任务[32]。

1.2 管理者过度自信对股权进入模式选择的影响

不同的股权进入模式各有其特点。多数股权进入模式下，母公司对子公司的控制程度较高，便于提高决策效率[33]。而且，由于母公司在此模式下拥有较多的所有权，因而对子公司的潜在收益有较多的分享权[34];然而，由于多数股权所投入的沉没成本较多，因此多数股权进入模式下，母公司需承担的风险也较大[35]。少数股权进入模式下，子公司可以更多地与其合作伙伴共摊成本[36]，从而也就降低了母公司的投资风险，但同时母公司对子公司潜在收益的分享权也会减少[37]。

行为金融理论认为，当CEO表现出过度自信时，会存在“优于平均”这一心理特征，低估东道国风险，高估自己对市场信息的掌控能力，因而过度自信的CEO在进行跨国并购时属于风险偏好型[38]。据此，提出假设。

H1：过度自信的CEO在制定决策时更倾向于选择风险较高的多数股权模式进入海外市场。

1.3 公司规模的调节效应

葛红玲和单卓认为，公司的规模效应主要体现于公司的信息获取能力和风险抵抗能力上[39]。一方面，大公司获取信息的渠道更多，对市场及被并购公司的情况了解得更透彻;另一方面，公司规模越大，可供利用的资源就越多，融资能力越强，公司抵抗风险的能力就越强。因此，公司规模越大，CEO越容易形成过度自信的心理偏差，在选择海外市场进入模式时就会高估收益，低估风险，也就更倾向于选择多数股权进入模式。而Xie则认为，公司规模越大，公司内部的高层管理者就越多，所遵循的制度就越多样化。在这种情况下，CEO在决策制定过程中的话语权相对较小，对决策结果的影响力被分散[40]。因此，相对于小公司而言，公司规模较大的CEO越不容易产生过度自信的心理特征，在以股权模式进入海外市场时更倾向于选择少数股权进入模式。据此，提出如下2个竞争性假设。

H2a：公司规模强化了CEO过度自信与股权进入模式之间的关系。

H2b：公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式之间的关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

我国公司高层管理人员于2006年《公司法》颁布后才能转让其所持有的股份，而且在确定CEO是否过度自信时要与前一年的指标对比得出，因此文中根据ZEPHYR全球并购交易分析库，选择了中国上市公司在2007—2016年间进行的并购为样本。在具体操作中进行了以下筛选：①剔除了金融类和ST，*ST类公司;③剔除了并购所有权小于5%的公司样本;③剔除东道国在开曼群岛、百慕大群岛、英属维尔京群岛等避税天堂的公司样本;④剔除数据资料不全的公司样本;⑤剔除并购进行期内公司发生CEO变更或无CEO的公司样本;最终得到287个有效样本。上市公司对CEO名称的披露并不一致，结合文中的研究主旨，文中将CEO限定为总经理、总裁或首席执行官[41]。

2.2 变量测量

1)股权进入模式(M)。文中把50%的所有权作为一个分界点，将并购股权比重大于50%的叫做多数股权模式，赋值为1;小于等于50%的叫做少数股权模式，赋值为0[42]。

2)CEO过度自信(O)。学术界对过度自信的衡量主要采用以下几种方法[43-46]：①国家统计局网站上公布的企业景气指数;②企业盈利预测偏差;③消费者信心指数;④主流媒体对CEO的评价;⑤CEO的相对薪酬;⑥持股状况。由于2006年1月1日起施行的新公司法废除了公司高管在职期间内不得转让所持股份的规定，利用股票法测量CEO过度自信成为可能。鉴于此，文中采用CEO任期内的持股变动状况来衡量过度自信，并参照之前学者的研究，将本公司股票价格增长幅度小于大盘增长幅度的情况下，CEO增持或保持本公司股票持有量不变的行为视作CEO存在过度自信[47]，数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。

3)公司规模(Sf)。常用的衡量公司规模大小的方法有公司的营业总收入、资产总额和员工总数[48]。由于公司的营业总收入和资产总额会受到物价指数以及贴现率等因素的影响，使分析的问题趋于复杂[49]，因而文中采用样本公司员工总数的自然对数来度量公司规模，数据来自于各上市公司企业年报。

4)公司性质(F)。文中把企业性质设为虚拟变量，将国有上市公司赋值为1，民营上市公司赋值为0，数据来自于各上市公司年报。

5)东道国市场规模(Sm)。文中以东道国的GDP水平来衡量东道国市场规模，数据来源于World Bank.

6)东道国市场潜力(P)。根据相关研究，东道国市场潜力用World Bank发展指数中东道国的GDP增长率来衡量。

研究所涉及的所有变量名称、变量符号、测量与说明见表1。

3 实证结果分析

3.1 相关性分析

表2为各变量的相关系数矩阵。文中采取方差膨胀因子法(VIF)[52] 来检验各变量之间是否存在多重共线性，检验结果表明各模型变量的VIF值都小于10，即表示文中各变量间不存在严重的多重共线性问题。

3.2 假设检验及分析

文中使用二元logit回归对假设进行检验，回归结果见表3.

CEO过度自信与股权进入模式关系的检验。表3中，模型1仅包括控制变量，模型2在模型1的基础上加入自变量和调节变量进行回归。回归结果表明，CEO过度自信在10%的水平上与股权进入模式正相关，说明过度自信的CEO在以股权模式进入海外市场时更倾向于选择多数股权，因此接受原假设H1.

公司规模对CEO过度自信与股权进入模式二者关系的调节作用。模型2在模型1的基础上增加了CEO过度自信变量、公司规模变量及二者的交叉项。结果显示，公司规模与股权进入模式二者之间没有显著的相关关系，表明公司规模本身对公司在跨国并购中选择何种股权进入模式的影响不明显。然而公司规模与CEO过度自信的交互项在5%的水平上与股权进入模式负相关(β=-0.163，p<0.05)，表明公司规模弱化了CEO过度自信与股权进入模式之间的正相关关系，故接受原假设H2b.

4 结 语

文中基于行为金融理论，以中国上市公司为例研究了CEO過度自信对股权进入模式选择的影响，并探讨了公司规模对二者关系的调节作用。通过实证分析发现，在制定跨国并购决策时，过度自信的CEO更倾向于选择高风险性的多数股权进入模式;公司规模则弱化了CEO过度自信与股权进入模式的这种关系。

文中把CEO过度自信这一心理特征作为解释变量进行研究，一方面拓宽了目前文献对股权进入模式影响因素的研究渠道;另一方面丰富并发展了高层梯队理论的内容。公司治理实践方面，研究结果表明，由于小规模公司CEO更有话语权，过度自信特征在公司规模相对较小的CEO身上表现的更加明显，因此公司在实际治理中要注意对CEO权利的制约与分散。

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(责任编辑：王 强)

作者：马兵茹 王疆

过度自信与财务决策评述论文 篇3：

非效率投资影响因素研究

摘 要：回顾了非效率投资影响因素的相关文献，详细梳理了融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制等因素对非效率投资的影响研究的相关资料，并在现有研究基础之上对非效率投资影响因素的研究提出了未来展望。

关键词：非效率投资;融资方式;自由现金流;公司治理;内部控制

文献标识码：A

投资决策、融资决策、股利决策是企业财务管理重要的三大决策，而投资决策作为财务决策的起点相较于其他两个决策，更加成为了相关研究领域的重点和难点。非效率投资包括投资过度和投资不足，投资不足会使投资者错失良机，而投资过度会产生资源浪费。近年来，大量文献研究上市公司非效率影响因素及其作用机制，总结其立论依据不至为委托代理理论、信息不对称理论以及金融行为学，并在理论基础之上，建立数学模型对非效率投资影响因素度量并进行大量实证研究。但本文并未以其立论依据为出发点，而是将非效率投资影响因素分为外部融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制四个方面，对相关文献资料进行回顾、分析及评述。

1 融资方式对非效率投资的影响

(1)债务性融资。大多数研究认为负债比例越高，债权人会通过契约条款加强对企业的投资的约束，企业投资过度的行为也就会越少(童盼，2005;Mohun & Hemant，2008;黄乾富等，2009)。但也有其他学者得出不同结论，吴婧(2008)认为负债融资并没有起到抑制过度投资的作用，在我国由于上市公司资产负债率已经过高，再通过提高负债率来抑制过度投资并不现实。朱磊和潘爱玲(2009)也发现负债、负债类型结构及负债期限结构均不能起到抑制企业的非效率投资行为的作用，并进一步提出是负债对企业投资之间存在着“状态依存”的关系，即不同类型企业，债务融资的作用机理有所不同。负债按其来源划分主要可分为银行贷款和商业信用，王治和周宏琦(2007)认为不同的负债来源对非效率投资有着不同的影响，并实证证明银行贷款并没有发挥其应有的对投资行为的约束，而商业信用却有效抑制了公司的过度投资行为，但同时，商业信用也导致公司投资不足行为更为严重。

(2)股权性融资。研究股权性融资对非效率投资的文献并不多，Baker，stein和wurgler(2003)证明了市场的非有效性对公司的投资的影响比较大，实证显示越是资金的来源主要通过股权融资获得，其投资受股票价格的影响越显著。大部分国内研究结论较为一致：股权性融资会加重企业的投资过度(袁国良等，1999;文宏等，1999;潘敏和金岩，2003)，可以预期股权再融资加剧投资过度问题，投资不足问题也会得到部分缓解。钟宜彬(2011)不仅支持这个结论而且进一步提出公司再融资前后地方国有企业存在严重投资过度，缺少股权制衡的公司以及实际控制权和直接控制权不一致的公司也存在严重投资过度。

2 自由现金流对非效率投资的影响

由于市场信息不对称问题的存在，企业外部融资的成本会受到影响，受流动性约束的企业就容易产生投资不足和高度依赖自身经营现金流(Fazzari等，1988;Hoshi等，1991;Alti，2003;Almeida，2004)。Jensen&Meckling(1986)认为当股东和经理人之间产生委托代理问题时，经理人可能为了控制更多资产中获得私人利益，而将剩余自由现金流运用于NPV为负值的投资项目。冯巍(1999)采用新古典综合派企业投资模型对135家制造业上市公司三年的数据进行研究，验证少数受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投资决策会受其自由现金流较大影响，并指出这是主要是因为融资约束的存在。Richardson(2006)首次在会计框架下度量了单个公司单个年度的投资效率，并构建残差模型对企业自由现金流和非效率投资间的关系进行了检验，发现过度投资主要存在于有较高自由现金流的企业。徐晓东和张天西(2009)检验了865家中国A股2002—2007年非金额融类上市公司的数据，发现，代理问题越大、自由现金流越多的企业过度投资的情况越严重;信息不对称程度越严重、外部融资的缺口越大的企业呈现出更为严重的投资不足。综上所述，自由现金流对非效率投资产生影响主要是由于代理成本和信息不对称的存在，而Malmendier和Alan Tate(2002)用实证分析了由《福布斯》杂志选出的上市公司的投资决策数据，他们认为当公司出现多余的自由现金时，若是高度自信的经理人会高估所投资项目的价值，则会导致投资过度，这里引入了经理过度自信假说。李云鹤和李湛(2011)的经验研究结果显示，过度自信问题较为严重的高成长、高现金流企业，将发生企业过度投资;自由现金流代理问题较为严重的低成长、高现金流企业，也将会发生企业过度投资，这种结论即支持了自由现金额流代理成本假说，同时也扶持了经理人的过度自信假说。而近几年很多文献开始着眼于新的视角来研究投资与现金流之间的敏感性，曾爱民和魏志华(2013)从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资——现金流敏感性的影响，融资约束较大时，与财务柔性正相关，而融资约束较小时，则投资——现金流敏感性与财务柔性负相关。张晓玫、马文睿(2014)经对非上市中小微企业进行实证研究，发现企业处于不同不生命周期、不同所有权性质，均会对投资——现金流敏感性产生不同影响。

3 公司治理对非效率性投资的影响

(1)股权结构。Julio & Chabela(2009)研究发现控股股东存在会使过度投资和投资不足行为恶化。有研究发现大股东持股比例与过度投资呈具有一定的相关性(江伟和沈艺峰，2005;张栋等，2008;罗进辉等，2008;刘峰和贺建刚，2004;Holmen and Hogfeldt，2009)，缺少股权制衡的公司存在严重的过度投资(刘星和窦炜，2009;钟宜彬，2011)，蔡珍红和冉戎(2011)研究表明，控股股东的存在导致公司投资不足。然而程仲鸣等(2008)认为，金字塔结构可以保护公司行为免受政府干预的影响，提高投资效率，刘鑫莹等(2014)基于动态的视角研究股权结构与非效率投资之间的关系，实证表明股权结构对公司非效率投资有长期影响;不仅当期股权结构对当期公司非效率投资有影响，而且前期股权结构也对当期公司非效率投资有影响。大股东持股比例与非效率投资的关系还受大股东性质影响(饶育蕾等，2006)，又有研究在股权结构基础之上进一步研究了股权性质对非效率投资的影响，徐晓东和张天西(2009)证据表明，在投资不足的公司，第一大股东的国家股权性质、董事会规模和外部董事的比例倾向于导致更为严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足，梅丹(2009)发现国有上市公司存在严重投资过度，但同时也存在管理层收益动机下的投资不足，且中小股东并未能有效发挥其制衡作用，政府部门控制公司相对于国有法人控制公司，地方控制公司对于中央控制公司更可能发生过度投资，申慧等(2011)认为由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。

(2)管理层激励。管理层激励根据方式不同可以分为薪酬激励、股权激励及晋升激励。多数研究发现管理层持股可以抑制公司非效率投资(魏明海等，2007;蔡吉甫，2009;强国令，2012)，其中，罗付岩和沈中华(2013)实证证明非国有企业相较于国有企业股权激励对非效率投资的抑制作用要显著，但也有少数研究发现高管持股并不能发挥其长期激励作用(简建辉，2011;汪键等，2013)，甚至夏冠军(2012)认为高管持股会诱发经理层在无效市场下过度投资，实证结果差异较大，这可能与在我国资本市场不够成熟、理性，股权激励契约制度和公司治理结构还不够完善有关，而Grundy and Li (2010) 也得出管理层持股与投资的关系并不显著这一结论。同样，多数研究认为合理的货币薪酬激励也可以起到抑制非效率投资的作用(Aggarwal&Samwick，2006;池国华和邹威，2014)，不完善薪酬契约则会导致过度投资(辛清泉等，2007)，而杨兴全和张丽平(2011)发现无论是薪酬激励还是股权激励都可以起到缓解过度投资的作用。在晋升激励方面，刘亚伟(2015)用实证结果证明，晋升激励能够起到抑制非效率投资的作用。

4 内部控制对非效率投资的影响

与其他影响因素不同，近期才有少量文献涉及内部控制对非效率投资的影响，且研究结果分歧较大。李万福等(2011)、Chengetal(2013)、孙慧和程柯(2013)研究发现高质量内部控制对非效率投资能够起到抑制作用，内控较差的公司则较易于出现非效率投资行为，方红星和金玉娜(2013)发现，内部控制能够有效抑制操作性非效率投资，而公司治理能够有效抑制意愿性非效率投资。

5 未来研究展望

(1)相关研究文献在对非效率投资进行度量时，大部分采用Richardson(2006)提出的残差模型，即负残差表示投资不足，正残差表示过度投资，该模型简单明了、操作简单，但姜伟(2014)认为运用残差模型估计得到的拟合值并非公司在某个年度的最优投资水平。在合理确认公司最优投资水平标准方面，这将是未来度量非效率投资的主要突破方向。(2)与西方国家相比，中国拥有独特的环境背景和法律制度，资本市场不够成熟、理性，因此众多学者仍照搬西方理论却大量运用中国上市公司样本进行实证检验，这就导致在分析同样的因素对非效率投资的影响时得出不同甚至相悖的结论，却很少有学者以中国特有的经济制度为背景提出富有独创的理论，这也是将是非效率投资影响因素理论研究的主要突破方向。(3)大量文献显示投资效率低下在我国普遍存在并且提出多种影响因素，但是，对非效率投资的决定因素方面的研究，对非效率投资动机、行为、结果系统性的研究仍然匮乏。

参考文献

[1]连玉君.中国上市公司投资效率研究[M].北京：经济管理出版社，2009.

[2]罗付岩，沈中华.股权激励、代理成本与企业投资效率[J].财贸研究，2013，(2).

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作者：葛晓莉