私募股权投资中对赌协议失败案例分析
摘 要：本文基于A投资与C药厂的对赌协议内容，以及此次对赌协议的结果，以此分析此次对赌协议失败的原因，研究发现投融资双方均没有做好事前调研，同时对赌协议目标比较机械，不够灵活，根据这几点，我们得出两点启示，本文不同于以往研究成功案例，而是研究失败案例据此得出相关结论，但是由于财务数据获得难度较大，没有深入研究深层次原因。
关键词：私募股权投资;对赌协议; A投资
一、引言
近年来，私募股权投资产业在国内蓬勃发展，特别是为中小企业发展提供新的融资渠道，但是我们从以往的研究中我们可以发现，私募股权投资在我国仍旧存在较大的风险，王菁（2019）研究指出对赌协议并不是万能药方，它属于一种不完全契约，存在着隐藏的巨大风险。并且，邬瑞熙（2019）在研究中发现有学者统计了以往的对赌案例，发现对赌失败率达到63%，对赌失败成为股权融资市场的常态。面对这些问题，国内学者也对此阐述了自己对规避风险的意见，孙剑波（2018）认为制定了完善的私募股权投资企业财务管理方法，才能避免财务风险发生，使投资企业实现更高的经济效益。王菁（2019）提出投資方层面，主要是做好事前尽职调查;在融资方层面，要谨慎设计对赌条款。
由此，本文选取国内知名私募股权机构A投资C药厂这一失败案例，分析其背后原因，研究发现，本次失败的原因是事前调查不充分、财务业绩条款设计机械所导致的，由此得到两点启示，投资融资时做好事前调查、对赌协议目标应该灵活。
本文不同于以往研究成功案例，而是研究失败案例据此得出相关结论，但是由于财务数据获得难度较大，没有深入研究深层次原因。本文主要分为四个部分，第一部分为引言，第二部分为案例分析，第三部分是失败原因及启示部分，第四部分为结语。
二、案例分析
（一）公司简介
1、A集团
昆吾A投资管理有限公司（简称A投资），是一家专注于股权投资及管理的专业机构。A投资核心业务包括参股投资、控股投资、可转债和固定收益投资三大板块，在消费、服务、医药、医疗、互联网、不动产等20余个细分行业领域组建有专业投资团队，并完成了对大量项目的成功投资。
2、C药厂
浙江C药厂有限公司（原浙江仙居C药厂厂、浙江省仙居县制药厂三分厂）位于浙江省仙居县大战农场。企业创建于1988年1月，是一家集研发、生产、经营、销售、服务一体的外向型省级高新技术企业，拥有自营进出口权，在上海、江苏、椒江设有三个分厂及一个合资公司和销售公司。产品95%以上出口欧美、东南亚各国，优良的产品质量得到外商包括一些国际知名制药企业的一致好评。
（二）私募股权过程
1、签订第一阶段对赌协议
2013 年 2 月 7 日，C药厂签订了增值扩股协议的补充协议，也就是对赌协议。此阶段业绩承若为2012 年到 2015 年四年期间，C药厂实现的净利润分别不低于 6400 万元、6830 万元、7170 万元、7530 万元。
2、签订第二阶段对赌协议
2014年8月9日，三方签订了第二阶段的增值扩股补充协议。本C药厂实际控制人需要在提交新三板挂牌申请前向A投资无偿转让 1，442，306股C药厂股份，三方约定C药厂需要在2015 年以前提交 A股上市的申报材料获得受理，并且在 2016 年12月31 日以前成功在A 股挂牌上市。
3、签订第三阶段对赌协议
2017年10月25日，三方又第三份补充协议，协议中约定从C药厂向证监会递送上市申报，并且获得受理之日起，A投资则免除协议乙方及丙方在对赌协议而中约定的股权回购义务。
（三）投资结果
根据C药厂2012-2015年财务数据情况，我们可以看到，这四年的净利润为6895，6570，1404，8650万元，相比于协议而言，2013年和2014年均未完成业绩，第一阶段并未完成其目标。第二阶段的对赌协议中要求，C药厂需要在2015 年提交上市材料、2016 年以前成功 A 股上市的目标，然而C药厂直到2018 年4月才正式公布首次公开发行股票招股说明书。这也就是说明第二阶段的上市目标同样是以失败告终。
三、案例失败原因及启示
（一）原因
1、事前调查不充分
宏观方面，随着人们生活水平的的提高，国际上对医药标准也越来越严格，自从2013 年以来，国际贸易保护与各种新法案的施行对我国的医药产品出口造成了重大限制与约束。微观方面，双方劣迹斑斑，C药厂因环保问题多次被罚，A系也因为资本游戏遭到重罚，因此不管是投资方，还是融资方都有不良问题。这些问题双方合作之初都没有调查清楚，为之后带来隐患。
2、财务业绩条款设计机械
A投资在第一阶段提出C药厂四年的业绩目标只是每年机械增长约 400万太过死板，缺乏对企业本身生产能力成本控制的考量，2012年原料存在较大幅度的价格变化，存在上升趋势。这直接造成了企业成本的增长，因此也就造成了2013，2014年营业利润巨大下滑的原因。
（二）启示
1、投资融资时做好事前调查
当企业要进行私募股权投资或者融资时，要事前对企业做好充分的事前调查，特别是要了解国家宏观政策对此行业的影响。当然，还有比较重要的是，应该充分了解合作企业内部，应该对合作企业有足够深刻的认识。
2、对赌协议目标应该灵活
A投资与C药厂的对赌协议中四年的盈利目标死板，只是机械的定价每年增长400万，在对赌协议的目标制定方面应该具有机动机制，按照每年的不同情况，对企业的经营盈利能力做出预判，做出更符合实际的协议目标。
四、结语
本文阐述了A投资与C药厂的对赌协议内容，以及此次对赌协议的结果，以此分析此次对赌协议失败的原因，同时从此案例中得出私募股权投资对赌协议时需要注意的两点启示，本案例从失败的对赌协议出发，丰富了此类案例的研究，但同时也存在由于数据较少，缺乏财务指标分析，原因分析浮于表面，不够深入。
参考文献：
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[10]李佳. 私募股权投资中对赌协议的风险管理研究[D].东南大学，2019.
（北京工商大学商学院 北京 100000）
作者：贺梦雨
【摘要】通过对我国法院已经公布的股权回购型对赌协议案件进行数据统计分析， 得出： 股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行及其争论的焦点即我国股权回购制度。 由此， 对国际上现有的主要股权回购制度理论进行文献梳理， 并重点对比我国股权回购与美国股权回购， 基于此提出： 理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度改革的正确价值选择; 我国股权回购型对赌协议的裁判思路应该依据股权回购制度的价值选择做出相应变更。
【关键词】私募股权投资;股权回购;资本维持原则;特拉华州公司法;估值调整机制
一、引言
股权回购型“对赌协议”之所以会被持续关注， 是因为它引发了人们对资本维持原则更为深层次的思考。 股权回购型“对赌协议”问题反映的是机械的资本维持原则阻碍了公司持续经营和发展。 公司的发展需求决定了其必须在存续期间进行再融资或资本运作。 作为营利性组织的投资人， 其对投资回报的需求不可忽略[1] 。 然而， 我国《公司法》依据资本维持原则所做出的种种具体规定， 始终倾向于盲目地牺牲公司融资便利和投资回报以实现保护债权人利益的目的。 资本维持原则的机械使用造成的束缚， 最典型地体现在股权回购上[2] 。 我国股权回购制度的价值追求， 也让以往的股权回购型“对赌协议”的司法裁判执着地单方面追求“保护债权人利益”。 事实上， 大部分股权回购并不直接损害债权人的利益， 相反， 合理地使用股权回购能满足公司发展需求。 从实践经验来看， 真正保护债权人利益的从来不是固定资本， 而是公司持续健康的发展。 根据市场需求， 确定股权回购制度的价值选择， 将成为解决股权回购具体问题的前提。
股权回购的实质是公司财产向股东转移。 不可忽略的是， 极端条件下公司财产向股东转移很有可能会侵害债权人的利益。 我国《公司法》的股权回购制度始终严格遵循资本维持原则， 就是为了保护债权人的利益。 《公司法》禁止股份有限公司对本公司的股权进行回购， 只在几种特殊条件下才可回购本公司股权。 其中“对赌协议”的股权回购可被纳入的特殊条件仅有公司减资， 这或许也是法院在“对赌协议”案件判决中无奈选择“利用减资途径进行股权回购”的原因之一。 《公司法》并未禁止有限责任公司对本公司股权进行回购， 也未规定股权回购的方式， 但从“华工案”的判决结果①来看， 我国有限责任公司回购公司股权依旧要遵守减资程序[3] 。
我国《公司法》选择利用资本维持原则考察股权回购， 其最重要的目的是防止股东利用股权回购抽逃出资， 损害债权人利益。 从债权人保护的角度来看， 严格考察公司回购股权的行为并无不妥。 不仅是我国《公司法》， 美国、日本等国在股权回购问题上也將债权人保护纳入考察范围。 例如， 在美国特拉华州SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.案(简称“ThoughtWorks案”)中， 法官驳回原告诉讼请求的原因之一就是立即履行股权回购合约将损害债权人利益②。 然而， 美国特拉华州与我国法院裁判股权回购的思路有所不同。 美国特拉华州并不以禁止股权回购行为为手段确保债权人的利益， 而是依据股权回购的事实， 通过确认股权回购的资金来源保障债权人利益不受损害; 我国则以资本维持为由“禁止”股权回购行为， 存在机械地使用资本维持原则保护债权人利益之嫌。 两者的区别也说明我国股权回购和资本维持原则之间的关系未理顺。
本文通过对我国法院已经公布的股权回购型对赌协议案件进行数据统计分析， 得出： 股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行问题; 更进一步来说， 股权回购型对赌协议履行问题的争论焦点是股权回购制度。 为了解决以上问题， 本文对世界上现有的主要股权回购制度理论进行文献梳理， 结合制度改革中常见的域外制度比较法， 重点对比我国股权回购与美国股权回购， 并提出： 理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度改革的正确价值选择; 我国股权回购型对赌协议的裁判思路应该依据股权回购制度的价值选择做出相应变更。
二、股权回购型对赌协议的理论和问题
(一)股权回购
股权回购(Repurchase)是公司股东和公司自愿签署协议， 在约定条件出现后， 由股东请求公司以一定价格购买股东所持有的股权。 股权回购型“对赌协议”中还常存在由公司大股东或管理层“回购”股权的情况， 由大股东或管理层“回购”股权实际上是普通的股权转移， 不在本文的讨论范围内。
美国《特拉华州公司法》的“股权回赎”(Redemption)与本文所叙述的“股权回购”(Repurchase)非常相似。 股权回赎是指公司依据合约或公司章程强制性(有义务)赎回股东持有的股份。 “股权回购”与“股权回赎”的差异是股东请求目标公司回购股权后， 公司有没有义务回购股权。 本文所讨论的“股权回购”是依据股东与目标公司之间的约定回购股权， 因此目标公司回购股权实际上是一种合同义务。 同时， 美国特拉华州的“股权回赎”制度也包含资本维持之意。
在欧美公司法“大分配”(Distribution)的概念下， 股权回购实质上是公司分配的一种方式。 大分配是指， 与股份相关的、公司向股东或者为了股东利益而进行的直接或间接的财产或资金转移[4] 。 传统的公司分配方式主要是利润分配， 如支付股息; 在大分配的概念中存在“类分配”行为， 如股权回购、减资分配等。 股权回购、减资分配等类分配行为与利润分配的结果相似或相同， 其中最典型的结果就是资金流向相同。 无论是传统的公司分配还是“类分配”， 都是公司财产流向股东[1] 。 如果在资本维持原则的大背景下分析公司分配行为， 只有在不破坏公司资本的情况下公司分配才被允许， 如《特拉华州公司法》要求回购股权不可“损害”(Impair)公司资本。
实践中， 股权回购也是私募股权投资(PE)的退出途径。 PE是指通过私募方式对非上市公司实行股权投资， 投资人往往以退出投资的方式获利。 PE投资的主要退出渠道包括： 首次公开募股(IPO); 并购、清算; 股权回购。 在美国， 相较于前两种退出途径， 股权回购的使用频率并不高， 但不可否认的是股权回购始终是PE投资现存的一种成熟的退出渠道。 股权回购相较于前两种退出方式在操作上相对简单， 它的实际操作常常依赖于双方的合约内容。 在双方对合约内容没有异议的情况下， 股权回购在大多数国家不必再经历繁杂的操作程序。 另外， 股权回购在一定情况下可以帮助投资人降低投资风险。 股权回购型“对赌协议”就是降低投资风险的典型例子。 “对赌协议”中的股权回购往往发生在“对赌协议”失败之时。 如果投资者股权依约被回购后退出投资， 将极大地降低投资损失。 然而， 这种降低投资风险的行为也被认为不符合公司股权投资的要求， 即违反“风险共担原则”。
(二)股权回购制度
股权回购作为重要的分配方式和投资退出途径， 在世界各国的适用范围越来越广。 然而， 各国的股权回购制度存在极大差异。 资本市场发展较为成熟的国家基本已全面开放了股权回购， 但仍然有很多国家在股权回购上存在不同程度地限制。 股权回购的限制主要分为： 绝对禁止(如英国1985年前); 原则上禁止， 少数情况例外(如中国、英国1985年后); 原则上允许， 少数情况例外(如美国)。 从各国的股权回购发展史来看， 大部分全面开放股权回购的国家都经历过由禁止到部分开放再到全面开放的过程。
从总体的发展趋势上来看， 各国对于股权回购的禁止和限制在不断减少。 英国、美国特拉华州、日本等国家或地区更多地从股权回购的资金来源方面规定如何回购股权， 且试图构建更为完整的股权回购制度。
1985年之前英国绝对禁止公司回购股权， 但在1985年当年英国出台了新的公司法， 股权回购限制变更为“原则上禁止， 少数情况例外”③。 此后， 英国成为一个典型的在资本维持原则下全面开放股权回购的国家。 它的最大特点是将“可回购股”作为一种特殊股列入英国公司法， 同时设立用于回购股权的“股权回购”基金。 此后， 2009年英国再次修改关于股权回购的相关内容。 此次修改不是单纯地增加可回购股权的特殊情况， 而是提出“可回购股”概念。 可回购股是有股本(Share Capital)的有限公司发行的可被公司或股东购回的股份。 目前， 最新的英国公司法详细地规定了公司发行、出售、回购“可回购股”的要求， 尤其对于公司回购本公司股权的方式(场外回购与场内回购)、资金来源等用专门章节进行了详细规定。
日本的股权回购改革是一段漫长的历史， 其先后进行了七次股权回购制度改革， 最终全面放开股权回购。 它的改革特点是逐步放宽股权回购的数量以及可用于回购股权的资金范围， 弱化资本维持原则对债权人的保护。 20世纪90年代经济危机爆发， 为了刺激经济复苏， 日本开始放宽股权回购的要求。 2001年日本法律的修改是一次重要转折， 在此之前日本一直坚持“原则上禁止， 少数情况例外”的股权回购限制， 同时对股权回购的数量和可用资金的范围也进行了严格地限制。 2001年10月日本开始修订部分商法内容， 股权回购限制基本被删除; 回购资金的来源被扩大到“可分配利润”。 此后， 日本又进行了多次改革， 包括： 简化股权回购的决议程序， 由董事会决议股权回购(此前为股东大会); 将资本准备金和盈余准备金合二为一， 扩大准备金的使用范围。 完全开放股权回购后， 日本公司充分利用股权回购稳定公司股价， 进行公司重组改革， 促进了公司发展[4] 。
股权回购完全开放的方式如表1所示。
(三)股权回购型对赌协议的问题
股权回购型对赌协议的主要问题是股权回购型对赌协议的履行问题。 在股权回购型“对赌协议”中当事人常约定股权回购条款， 即当“对赌目标”未完成时， 由目标公司或目标公司大股东以双方约定的价格回购投资方所持有的目标公司股权。 在我国， 关于大股东回购本公司股权无太大争议， 但关于目标公司回购本公司股权仍有分歧。 在最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称《会议纪要》)前， 股权回购型“对赌协议”的主要争议为： 约定了目标公司回购本公司股权的“对赌协议”是否有效?《会议纪要》肯定了股权回购型“对赌协议”的效力， 结束了股权回购型“对赌协议”的效力之争。
从表2中的数据可以看出， 有效的股权回购型对赌协议数量在不断增加且处于激增状态。 同时， 近五年来每一年有效的股权回购型对赌协议占股权回购型对赌协议总数的80%以上。
在这里需要强调一点， 根据我国法院审理对赌协议相关案件的习惯来看， 一般在确认对赌协议有效后就会集中讨论对赌协议的履行问题。 因此， 表2中的数据充分说明， 近五年来实际上大部分的对赌协议案件都在重点讨论对赌协议的履行问题。 通过对样本中“有效”案件的內容进行分析， 发现股权回购型对赌协议履行问题争论的焦点在于我国的股权回购制度。
三、美国特拉华州股权回赎与我国股权回购制度对比
(一)美国特拉华州股权回赎基本规定
从美国公司法的改革历史来看， 各州的公司法一直坚持“自由化”的改革方向[5] 。 20世纪末， 美国各州对公司法资本制度进行了改革。 大部分州公司法摒弃了资本维持原则， 如《修订示范商业公司法》用“双重清偿能力标准”代替了资本维持原则[6] 。 虽然美国《特拉华州公司法》也一直在追求“自由化”， 但其是少数时至今日依旧蕴含资本维持之意的美国公司法。 因此， 利用公司资本维持保护债权人利益依旧是特拉华州公司法的追求。 需要强调的是， 特拉华州的资本维持仅要求维持股本， 并不包含资本公积， 这在一定程度上扩大了可用于回赎股权的资金范围。
1970年以前， 美国《特拉华州公司法》对股权回赎问题一直没有做出正面回应。 公司是否可以和股东约定回赎股权? 哪一类股权可以约定回赎?什么样的资金可用于回赎股权? 回赎后的股权该如何处置?这些问题也曾经出现在特拉华州股权回赎的案件中。 随着1970年和1973年公司法修正案的颁布以及之后众多案例法的补充， 如今的美国《特拉华州公司法》对以上问题都做出了详细的回答[7] 。
在美国《特拉华州公司法》资本维持之意下目标公司是否可以回赎本公司的股权? 美国《特拉华州公司法》第151(b)条规定： 公司可以根据自己或持股人的选择， 或在特殊的情况发生时回赎任何系列或种类的本公司股权。 但是， 该法也规定了几种不可回赎本公司股权的情况， 其中最常见的包括： 一是回赎股权会“损害”公司资本; 二是回赎价格高于股权购买价格; 三是回赎股权后公司不再有流通在外的有表决权的股权④。 美国《特拉华州公司法》中不允许损害公司资本的规定， 也让其将更多注意力放在判定什么样的资金可以用来回赎本公司股权而不损害资本上。 根据美国《特拉华州公司法》第154和160(a)条的规定： 公司可以用“溢余”或“资本剩余”(Surplus)回赎本公司股权⑤。 “溢余”或“资本剩余”是指公司净资产超过所声明资本的部分。 公司净资产是公司全部资产超出全部债务的部分。 公司资本是指公司所发行股票的票面总额(股本)。 如果公司没有发行具有具体票面金额的股票， 则默认每股收到的对价总和为公司资本。
除了美国《特拉华州公司法》对股权回赎资金来源做出规定， 案例法也对股权回赎资金来源相关问题做出了回答， 其中的核心问题是不同情况下如何计算“资本剩余”。 在Klang v. Smith's Food & Drug Centers案(简称“Klang案”)中明确了公司实际“资本剩余”并不完全等于公司资产负债表中的“资本剩余”， 同时还提出仅允许公司使用“资本剩余”回赎股权是为了防止董事会使公司资产流失， 损害债权人利益⑥。 Ngelo，Gordon & Co.，L.P. v. Allied Riser Commc'ns Corp.案以及Boesky v. CX Partners， L.P.案则确定了如何计算公司的各种债务， 从而确认公司拥有的净资产和“资本剩余”。 ThoughtWorks案则是确定了股权回赎中“资本剩余”应该是“合法可用资金”， 其测算也比“资本剩余”更为严格。
在美国《特拉华州公司法》资本维持之意下， 公司资本是否被完全禁止参与股权回赎呢? 美国《特拉华州公司法》第160(a)(1)条的但书规定： 在特殊条件下公司可用资本进行股权回赎， 但必须减资。 这一规定在Klang案中也有提到， 具体表述为： “如果回赎所使用的资金超出公司的‘资本剩余’， 则资本会受到减损。 根据第160(a)(1)条的规定， 除非公司为减少资本而赎回股份， 否则公司只能将其盈余用于购买其自有股份”。 实际上特拉华州的公司用资本回赎股权的情况鲜有发生。
《特拉华州公司法》对股权回赎后的处理办法也提出了要求。 首先， 用公司“资本剩余”回赎的股权并未注销， 不影响其二次出售。 其次， 回赎的股权不再参与投票和分红。 特拉华州的公司回赎本公司股权后并不需要马上注销这些股权， 而是可以用于再次销售。 这是非常明确的库存股制度， 而这一制度能有效地帮助公司降低再融资的成本。 这里需要明确的一点是， 可以当作库存股再次销售的股权一定是用公司“资本剩余”回赎的股权。 如果公司回赎的股权资金来源超出公司“资本剩余”而触及公司资本， 就需要及时注销所回赎的股权并减资。
(二)美国特拉华州案例分析
1. 案件基本情况。 ThoughtWorks是一家科技公司， 与大多数科技公司一样， 其资产很少且很难变现。 在ThoughtWorks融资前其最值钱的财产是它的员工[8] 。 为了开发新的项目， ThoughtWorks进行了对外融资， 2000年4月5日， SV INV. Partners(简称“SVIP”)以优先股的方式对ThoughtWorks进行投资， ThoughtWorks公司向SVIP定向发售了2660万股优先股， 每股股价为8.95美元[9] 。 同时， SVIP获得了股权回赎权， 如果五年后SVIP没能通过IPO或以其他形式退出投资， SVIP有权要求ThoughtWorks回赎其所持有的优先股。
在SVIP投资三年后， 美国互联网经济出现严重下滑， ThoughtWorks预计无法在未来几年完成IPO上市。 2005年1月， ThoughtWorks委托一家投资银行企图用债务融资回赎优先股， 但最终双方未能就优先股回赎达成协议; 5月， SVIP要求ThoughtWorks回赎其所持有的所有优先股， 但ThoughtWorks董事会拒绝了。 2006年8月， SVIP再一次请求ThoughtWorks赎回股权， 回赎总价为4500萬美元。 通过计算， ThoughtWorks董事会认为其公司的“合法可用资金”为50万美元， 随后赎回了SVIP 50万美元的优先股。 2007年2月， SVIP向法院提起诉讼， 要求法院判决“合法可用资金”的具体含义。 2010年9月， ThoughtWorks购回了214484股SVIP持有的优先股。 但是， SVIP声称应回赎更多优先股， 回赎义务增至6400万美元以上。 此后， 双方再次进入诉讼程序， SVIP宣称依据《特拉华州公司法》中关于资本和资本剩余的规定， ThoughtWorks有足够的“资本剩余”用于股权回赎。 SVIP指出， 经济专家计算出ThoughtWorks资产负债表中的资本剩余大约为6800万 ～ 1.3亿美元。 但是， ThoughtWorks反驳称“合法可用资金”不能简单等同于资产负债表中的“资本剩余”(“溢余”)。
最终， 法院驳回了SVIP的诉讼请求。 这是因为： 首先， 法官认定“合法可用资金”不等于“资本剩余”; 其次， 从保护债权人的层面来看， 股权回赎应全面考量债务清偿能力; 最后， SVIP无法证明ThoughtWorks公司董事会的股权回赎决议存在恶意。
2. 案件分析。 在《特拉华州公司法》允许股权回赎的大背景下， 本案的核心问题是： 何种资金可以用来回赎股权(“资本剩余”或“合法可用资金”)?如何回赎股权才能真实保护债权人利益?
首先， 关于资金来源， 特拉华州法律要求只能用公司“资本剩余”回赎股权， 而ThoughtWorks案中则给出了更高的标准即“合法可用资金”。 从财务角度来看， 此案中的“资本剩余”与“合法可用资金”有一定区别。 “资本剩余”主要考察公司的总资产(包括运营资金、固定资产和无形资产)， 而“合法可用资金”主要考察公司的现金和现金等价物(或筹集此类现金的能力)。 换句话说， “资本剩余”考察公司资产负债表偿付能力， 而“合法可用资金”考察公司实际偿还债务的能力。
其次， “资本剩余”是通过资本维持保护债权利益， “合法可用资金”则是通过清偿能力以及公司的预期发展保护债权人利益。 实践中， 美国公司主要通过“资产负债表”测试“资本剩余”， 其中将公司资产的公允价值与负债进行比较， 以确定净额是否大于或等于公司的资本。 “合法可用资金”不仅考察公司的资产负债表偿付能力， 而且还要进行“现金流”测试以及“合理资本”(Reasonable Capital)测试。 “现金流”测试考察公司的预计现金流量， 并对这些预测进行敏感性分析， 以确定公司可用资金的“安全边际”。 “合理资本”测试超越了传统的资本充足率观点， 考虑了公司在业绩未达到预期或资本不足时将可能无法为持续经营提供资金的情况。
最后， “合法可用资金”是对未来公司发展的考虑， 可以有效地避免公司破产和承担欺诈责任的严重后果。 ThoughtWorks的经营模式与大多数科技公司一样， 其资产很少且很难变现， 它最值钱的财产是它的员工和技术。 如果不考虑偿还能力和未来发展而强制履行股权回赎义务， ThoughtWorks必然面临破产危机， 债权人利益必将受损。 此外， 特拉华州对债权人的保护不仅依据州公司法， 也会受制于欺诈性转移法律。 该法律旨在防止有担保债权人、股东和其他人以牺牲无担保债权人为代价而从财务上受益。 美国《联邦破产法》第548条规定了欺诈性转移分为两类： 故意欺诈和建设性欺诈。 如果发现发生了欺诈性转移， 则公司董事可能会承担个人责任并被迫退还交易收益以及承受其他惩罚措施[10] 。
(三)我国股权回购制度分析
我国股权回购始终根据市场需求不断放宽。 随着中国经济的发展和中国特色社会主义市场化的加快推进， 公司对于股权回购的需求增加。 这一需求也“倒逼”《公司法》不断增加股权回购的例外情形， 从最初的公司减资和公司合并增加到如今的六种特殊情形。 尤其是2018年新修订的《公司法》， 不仅根据市场需求新增了两种股权回购特殊情况， 同时还降低了股权回购决策的难度(将部分情况下的股权回购决策权交于董事会)⑦。 但是， 从1993年第一部《公司法》至今， 股权回购的基本原则并未从根本上发生改变， 始终坚持“原则上禁止， 少数情况例外”的股权回购限制。 我国股权回购规定， 严格遵循注册资本制度、防止股东抽逃出资和维护债权人利益始终是规定的出发点和落脚点。 我国《公司法》中可以回购本公司股权的情形主要有六种， 这六种股权回购的决策机构、回购数量以及回购后的股权处理方法都有所不同⑧。 其中： 主要的决策机构分为股东大会或董事会; 数量的限制分为没有数量限制或已经发行股份总量的百分之十; 公司回购股权后的处理方式分为十天内注销、六个月内转让或注销、三年内转让或注销。
而在实践中， 《公司法》股权回购规定的六种特殊情况已经无法满足我国市场的需求和司法机关对于案件审理的要求。 首先， 以“对赌协议”中的股权回购为例来看， 在“对赌协议”出现的初期， 由于股权回购型“对赌协议”不在《公司法》列举的“股权回购特殊情况”中， 其有違反股权回购相关规定的嫌疑而被认定为无效合同。 此后， 《会议纪要》中关于对赌协议的规定明确， 若公司未完成减资程序， 将不可回购本公司股权。 这一规定又几乎断送了股权回购型“对赌协议”的履行之路。 其次， 公司纠纷类案件审理的原则是协调好债权人、股东、公司等利益主体间的关系， 保护交易安全、投资安全， 激发经济活力， 增加创业信心。 然而， 目前我国的股权回购制度明显存在单方面保护债权人利益之嫌， 法官很难依据现有《公司法》规定平衡各方利益、树立司法威信。
(四)中美股权回购制度对比分析
对于中美股权回购制度， 本文主要对比以下三个要素： 股权回购制度开放程度; 股权回购制度遵循的基本原则; 股权回购的资金来源。 这三个要素是股权回购制度的核心内容。 具体对比情况如表3所示。
美国特拉华州与我国的股权回购(赎)制度都包含资本维持之意， 但两者的具体表现形式有所不同。 特拉华州股权回赎总体特点是在不破坏公司资本和保护债权人的条件下， 最大限度地允许公司回赎本公司股权， 同时允许公司自行决定回赎股权后的处理方法。 与我国股权回购原则上禁止不同的是， 特拉华州股权回赎是一个完全开放的状态。 以上两种股权回购(赎)制度都包含对资本维持的考察， 但两者触发资本维持考察的条件并不相同。 《特拉华州公司法》认为， 股权回赎行为本身并不违反资本维持原则， 只有当股权回赎实际损坏了公司资本时才违反资本维持原则， 才能要求减资回赎。 然而， 我国《公司法》的规定透露出公司回购股权行为本身就是对资本维持原则的破坏之意， 无论股权回购是否真的损害了公司资本。
ThoughtWorks案说明了在资本维持原则之下完全开放的股权回赎制度是如何实现债权人保护的， 其中“合法可用资金”的测算是通过清偿能力以及公司的预期发展保护债权人利益。 这为我国未来开放股权回购、确认回购资金提供了思路。
四、我国股权回购制度的价值选择
理顺股权回购与资本维持原则之间的关系、开放股权回购是我国股权回购制度的正确价值选择。 股权回购制度的价值选择决定了股权回购制度的改革方向， 也最终决定了履行股权回购型“对赌協议”的司法裁判思路。
(一)“开放”股权回购势在必行
股权回购“开放”是世界各国对股权回购普遍的价值追求。 然而， 由于各国的法律制度不同， 在“开放”的追求上也存在一定差别。 总体来看主要有两种， 即“有限制的开放”和“完全开放”。 “有限制的开放”是指仅在特殊情况下可回购股权; “完全开放”是指对可回购股权的情形没有特殊限制， 主要从回购资金来源等方面对股权回购进行保护。 由于各国的基础法律制度以及各国市场所处大环境和需求各不相同， 我们无法武断地给出结论， 即哪一种“开放”更好。 因此， 未来我国的股权回购制度到底采取哪种“开放”形式仍需具体分析。 我国在未来有选择“全面开放”股权回购的可能性。
首先， 国内市场对于股权回购的需求不可忽视。 我国股权回购的首次实践出现在1992年， 即首部《公司法》实施之前。 此次股权回购是为了更好地“减少国有控股”， 加大股权的流动可能性。 《公司法》颁布后， 我国的股权回购制度从初步萌芽到至今始终依据市场的需求进行扩张和改革。 主要的改革动因包含： 保护中小股东权益; 优化公司资本结构; 减少公司现金冗余; 改变公司权属结构[11] 。 从数次依据市场需求进行的股权回购制度改革来看， 改革的效果是正向的， 尤其是股权回购的“开放”在证券交易市场上展现出了十分明显的优点。
我国的股权回购采用“原则上禁止， 少数情况例外”的限制， 有限的列举特殊情况很难应对我国现有市场不断创新的需求。 从目前的市场需求来看， 除了证券市场上上市公司有股权回购的需求， 私募股权投资(PE)、风险投资(VC)在投资过程中也需要回购股权。 与上市公司回购股权的多种动因不同的是， PE、VC等机构回购股权的动因十分单纯， 即退出投资、获得收益。 这种动因可以说是PE、VC股权投资的基本需求， 而由于存在违反“风险共担原则”和“资本维持原则”的嫌疑， PE、VC的股权回购有一定难度。 市场上PE、VC的股权回购是否应该被重视且为其提供途径呢?
从大背景来看， 我国股权回购制度应该给予PE、VC的股权回购一定的回应。 当下我国企业向银行贷款十分困难， PE、VC股权投资是近些年来我国公司的主要融资途径之一。 截至2018年， 我国共有36757家公司通过PE、VC完成融资， 但是PE、VC在我国的退出途径十分有限， 而且股权回购又面临法律上的阻碍。 目前的状况已经违背了PE、VC的基本属性： 退出投资从而获利。 如果我国在未来依旧对PE、VC的股权回购不做出妥善回应， 将极大地打击PE、VC股权投资的积极性， 也会让公司融资雪上加霜。
其次， 股权回购制度应该满足区域经济一体化以及全球经济一体化的需求。 我国资本市场开放的步伐在不断加快， 除了市场主体应该快速适应国际大环境， 我国的政策、制度也应该顺应发展趋势。 具体到股权回购制度， 大部分拥有成熟资本市场的国家在股权回购制度改革中倾向“完全开放”， 甚至很多国家已经完全开放了股权回购。 其中， 在不违反资本维持原则的基础上全面开放股权回购的国家也不在少数， 如日本、英国。 各国选择的开放途径虽不相同， 但无论是英国创设“可回购股”还是日本扩大“可回购资金”范围， 其价值都是减少限制、全面开放。 “开放”也是我国股权回购制度的追求， 其具体的表现形式就是不断增加回购股权的特殊情况。 但是， 我国股权回购制度的价值追求存在“有限开放”和“全面开放”的矛盾， 造成这种矛盾的最大原因是错误地看待资本维持原则和股权回购之间的关系。
(二)理顺股权回购与资本维持原则之间的关系
正视股权回购并不必然破坏资本维持原则。 阻碍股权回购“全面开放”的最大障碍不在于资本维持原则本身， 而是错误地认为股权回购行为本身会破坏资本维持原则。 第一， 这种认知上的错误主要来源于长久以来我国公司法以单一的、严格的公司注册资本制度保护债权人利益。 由于缺乏其他保护债权人的途径， 我国《公司法》对资本维持原则维护债权人利益做出了“无限”地扩张。 《公司法》不以破坏资本的“事实”为依据， 而是以破坏资本维持的“可能性”为前提阻止一切行为发生。 扼杀所有“可能性”或许在部分情况下会对债权人有所保护， 但这种保护所付出的代价是彻底放弃其他主体的应得利益。 第二， 错误地理解“资本”对于债权人的保护价值。 “资本”保护债权人的价值不是用“资本”偿还债务或为债权提供担保， 而是公司能够用资本来吸收亏损、应对风险， 避免债权人利益受到损害[2] 。 因此， 如果公司有资金(非资本)、有能力进行股权回购， 就不应以资本维持原则为由否定股权回购行为。 在资本维持原则下， 应该考察的是何种“资金”为非“资本”资金， 从而用来回购股权。
在此基础上， 应该回归股权回购的法律本质， 即公司分配。 理解股权回购的本质是确定股权回购资金来源的前提。 股权回购在实践中是公司的具体行为， 它在法律层面上(资本制度下)的本质到底是什么? 刘燕和楼建波[2] 认为， 资本制度主要包含股东对公司的出资和公司对股东的分配。 从财产流向上来看， 前者是由股东流向公司， 后者是由公司流向股东。 从这一层面分析， 股权回购实际上是一种公司分配， 即股权回购的资金流向是由公司流向股东。 因此， 股权回购的资金就应该等同于公司可用于分配的资金。
明确资本维持原则下股权回购的资金来源要考虑的是： 什么是“资本”? 如果“全面开放”股权回购， 股权回购的资金来源是否可以扩大? 在我国， 现有“资本”包含股本与资本公积， 但在美国《特拉华州公司法》中则仅指股本。 “对赌协议”往往是溢价投资， 融资企业习惯将融得的资金计入股本和资本公积。 依据此特点， 我国法院也曾支持将计入资本公积的部分投资款返还给投资者⑨。 虽然这一案件并不是股权回购型“对赌协议”的具体判决， 但实际上法院支持了资本公积可以用于公司分配。 其法律依据是《公司法》仅禁止资本公积用于弥补亏损， 并未禁止其用于分配。 尽管这一判决思路未被后来的法院大范围使用， 但如今看来， 如果我国在未来“全面开放”股权回购， 资本公积不乏为我国扩张可分配或回购资金来源的目标。
五、结论及未来展望
理顺股权回购与资本维持原则之间的关系后， 可知开放股权回购是我国股权回购制度的正确价值选择。 依据上文的分析， 如果股权回购行为本身不违反资本维持原则， 法院在未来裁判股权回购型“对赌协议”的逻辑起点就应该变成： 根据股权回购型“对赌协议”事实判断， 如果股权回购型“对赌协议”资金来源不涉及“资本”， 原则上可以依据双方的约定履行; 如果涉及“资本”， 则应该履行减资程序。 这也是特拉华州股权回赎规定的逻辑起点。 美国法院能够以此为逻辑起点的原因是其有完整的股权回赎制度， 其中不乏对股权回赎的本质规定， 以及回赎后股权处理方法、保留期限等一系列的规定。 如果我国法院要以此作为判决股权回购型“对赌协议”的逻辑起点， 那就应先将我国股权回购制度补充完整。 首先， 确定股权回购是一种分配方式; 其次， 确定适合的资金来源; 最后， 确定股权回购后的处理方式。 只有在股权回购制度完整的情况下， 这一逻辑起点才可能被应用于案件的裁判之中。
除此以外， 股权回购型“对赌协议”裁判的价值追求不应是单一、机械地保护债权人利益。 《会议纪要》民商事裁判的基本原则中关于“平衡各方利益”的要求， 实际上和我国《公司法》现有规定所追求的“保护债权人利益”有一定的差别。 即使是《会议纪要》中有此种原则， 其各章中的具体规定也很难完全地实践这一原则。 但未来， 我国《公司法》如何平衡各主体间的利益是一个不可回避的问题。 美国《特拉华州公司法》中关于股权回赎制度的规定实际也是一个各主体间利益平衡的规定。 保护债权人利益并不是特拉华州法院以“合法可用资金”裁判案件的唯一理由。 “合法可用资金”中也包含着对公司未来发展以及其他股东利益的考察， 这实际上就是一种平衡各方利益的表现。
在实践中， 无论股权回购型“对赌协议”的具体裁判思路如何变化， 它的基础都必须与股权回购制度以及公司法价值追求相同。 只有如此， 法院的裁判才可能完全依法而行。 因此， 未来公司法以及股权回购制度改革的方向十分重要， 制度的构建和价值的选择决定了股权回购型“对赌协议”的命运。
【 注 释 】
1 参见江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书(来源：https：//wenshu.court.gov.cn)。
② 参考SV INV. Partners，LLC v. ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973(2010)。
③ 根据 1985 年英国修订的新公司法， 原则上仍禁止公司取得自己股份， 但规定了容许公司取得自己股份的例外情况，主要有：为减资或偿还股之偿还;经股东大会决议买进自己股份，又分为从市场取得或从市场以外取得两种; 基于法院之裁决;无偿取得;股东未缴纳股款而没收取得。
④ “损害”资本禁止回购并不是公司没有回购股权的可能性。美国《特拉华州公司法》还规定了使用资本回购股权的方法，只是回购后处理股权的方式有所不同。
⑤ 在早期特拉华州案例法中也有使用“溢余”回购股权的规定，具体表述为“A corporation may use only its surplus for the purchase of shares of its own capital stock” In Re Int'l Radiator Co.， 92 A. 255， 256 (Del.Ch.1914)。
⑥ 在美国《特拉华州公司法》确认使用“溢余”保护债权人前，案例法中就早有此类表述出现，使用“溢余”保护债权人早已是特拉华州债权人保护的重要途径。可参见Propp v. Sadacca， 175 A.2d 33， 38 (Del.Ch.1961)， Bennett v. Propp， 187 A.2d 405(Del.1962) 。
⑦ 我国《公司法》第一百四十二条规定：公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励;将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
⑧ 我国《公司法》规定公司可回购股权的六种特殊情形分别是：减少公司注册资本;与持有本公司股份的其他公司合并;将股份用于员工持股计划或者股权激励;股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份;将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
⑨ 参见山东省高级人民法院(2014)鲁商初字第25号民事判决书(来源：https：//wenshu.court.gov.cn)。
【 主 要 参 考 文 献 】
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[3] 刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[ J].法学研究，2020(2)：128 ～ 148.
[4] 吕岩.日本股份回购制度改革对我国的启示[ J].会计之友，2012(11)：124 ～ 127.
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[11] 李銀香，骆翔.从制度演进视角看股份回购动机及经济后果[ J].财会月刊，2020(22)：39 ～ 43.
作者：张玉滢 闵晶晶
摘要：以2001年、2002年和2003年三年间发生控制权转让的上市公司为样本，研究股权分置条件下的上市公司控制权协议转让中壳收购问题。研究表明：上市公司收购案例中存在大量的壳收购现象，壳收购的比例高达40%以上，ST类是壳收购的主要对象。壳收购的本质不是公司收购，是变相购买上市融资权，是通过市场收购方式跨越上市行政约束的篱笆。壳收购的大量存在反映了法人股协议转让的制度缺陷和上市规则问题，在一定程度上影响了资本市场选优功能和运作效率。随着上市规则的完善、股改的深入和交易规则透明度的增加，壳收购比例将降低。
关键词：股权分置;股权结构;壳收购
文献标识码：A
一、概述
(一)股权分置与股权结构
在中国经济转轨的背景下，对上市公司进行实证分析有一个必须面对且和发达市场经济国家完全不同的前提，就是股权分置。大家知道，我国上市公司股权分为自由流通股和非自由流通股，前者指个人流通股，后者包括国家股、国有法人股和社会法人股等。按照中国大陆的上市交易规定，各类股权所拥有的权利和交易方式是不同的，如个人流通股可以在交易所自由流通，而其它非自由流通股只能通过协议的形式进行转让，即便如此，国家股、国有法人股和社会法人股在转让时面临的行政审批条件、交易程序也都是不同的。另外，不同性质的股权对应的持有人类型是不同的，不同类型的股权持有人其背后的委托代理关系又是完全不同的。因此，我国上市公司的股权结构包含两层含义，一是一般意义上的股权结构，二是所有制意义上的股权结构。中国大陆上市公司股权分置的制度安排，旨在保护国家股、国有法人股的控制权地位。上市公司治理结构的改善，将对上市公司的绩效产生影响。忽视股权分置下的所有制结构的影响，会导致上市公司治理结构分析结果的失真。
(二)研究的视角
与一般研究上司公司收购不同，笔者试图通过股权分置条件下的上市公司控制权市场的研究，研究壳收购问题，从一个角度揭示所有制意义上股权结构对公司治理结构的影响。中国大陆上市公司控制权市场在交易主体的行为特征、交易动机和价格形成机制方面所呈现出来的完全不同于发达证券市场上的某些特征，反映了上市规则和交易方式存在的制度缺陷。壳收购行为的分析，是我们研究上市规则和交易方式的切入点。由于上市公司股权处于分置状态，上市公司控股股东持有的股份无一例外都是非自由流通的法人股股份(包括国家股、国有法人股和社会法人股)，因此，上市公司控制权的交易只能通过协议转让的方式进行，从这个意义上说，上市公司控制权市场本质上是协议转让的法人股市场。为此，笔者将公司控制权转让定义为第一大股东发生变更。
二、股权分置下协议转让壳收购动机分析
(一)一般意义上的收购动机分析
一般来说，企业实施收购主要有五种可能的动机：(1)经营协同效应，即人们常说的规模经济，通过并购实现1+1>2的效果;(2)财务协同效应，主要指收购行为给企业在财务方面带来的种种效益，如合理避税等;(3)企业发展动机，收购是企业扩张的重要手段之一，和新建方式相比，收购能够有效地降低进入新行业、新区域的壁垒，能够降低企业发展的风险和成本等;(4)市场份额效应，通过收购增加企业产品在市场上所占的份额，增强企业对市场的控制能力，无论是横向、纵向还是混合兼并，都能提高企业的市场实力，尽管不同方式所产生的影响机理不同;(5)企业发展战略的动机，即企业有意识地通过企业收购的方式实现核心产品的转移。
(二)壳收购动机分析
上述各类收购动机基本上都能在笔者统计的134家样本中找到对应的案例，由于我国资本市场发展存在股权分置的制度约束，我国上市公司控制权协议转让、收购中，存在大量的壳收购。所谓壳收购是指收购方并不是基于规模效应、市场份额效应等目的，也不在乎收购标的公司资产质量、行业发展甚至是债务情况，因为这些最终都会在协议转让过程中要求被转让方回购回去，收购方仅仅只收购一个上市公司的壳，这个壳成了收购方和资本市场连接的平台。壳的价值主要是上市融资权的获取。典型的一对一协议壳收购如图1所示：
第一步，收购方用现金收购转让方持有的标的企业的股权;第二步，收购方用拟注科标的企业的新的主业资产与上市公司拟置出的原主业资产进行置换;第三步，转让方用现金购买收购方从标的企业置出的原主业资产。三个交易步骤中的协议转让一般要求同时生效，所以实际交易中并不需要收购方支付大量现金，现金的用途只是在第二步和第三步主业资产置换中的补足差价而已。通过上述特殊的协议收购过程，标的企业的原主业资产甚至全部人员都回到了转让方，收购方得到的仅是一个剔除原主业资产的空壳企业，他们向购回的壳企业注入自己的主业资产，因此壳收购后的标的企业不仅主业资产发生质变化，甚至人员、办公场所都不同，可以说和收购前是两个完全不同的公司。当然，在实际案例中，壳中或多或少都遗留有一些非现金的经营性资产，但这些遗留资产不足以改变壳收购的性质，只是壳的干净程度不同而已。壳收购关注的是上市融资权的购买和购买成本。
(三)壳收购的理论解析
从理论上说，如果上市规则是公开、透明的市场竞争，壳本身不应该具有商业价值。上市是公司融资的一种选择，只有想上市而因上市规则的非经济原因不能上市的条件下，壳才成为稀缺资源，壳的价值是资本市场上市行政管制的成本，是金融抑制的表象。从这个角度看，壳收购和市场意义上的公司收购完全不同，准确地说，壳收购不是公司收购，收购方购买的并不是一个公司，而是联系资本市场的一个壳或者一个平台而已，是购买上市融资权，是通过市场收购方式跨越上市行政约束的篱笆。
(四)壳收购的数据分析
在本分析中，笔者将收购协议签署后一年之内披露过重大资产置换信息，或尽管没披露重大资产置换信息，但下一个年报中的主营业务已经发生根本性变化的股权收购定义为壳收购。依据这样的界定，笔者统计出全部134家收购样本案例情况如下：
表1显示，我国上市公司的收购中4成以上都不是市场意义上的公司收购，比较而言，ST类公司更多地(占51.35%)是被用来作为壳收购的。
(五)壳收购的价格形成机制分析
既然壳收购不是真正意义上的公司收购，那么其收购时的定价机制就应该和一般收购不同。表2证实了这一判断。
显然，购买上市融资资格的企业更愿意对ST类公司给予更高的溢价，原因是壳的价值不取决于公司资产质量情况，而是取决于壳的干净程度、壳的股权结构和遗留资产对公司未来经营的影响等。此外，高的溢价也许可以从与上市公司的资产置换中得到部分补偿。按被收购公司是否为ST进行分类，还可以看
清某些让人迷惑的表象。
为了考察二级市场对公司控制权交易、特别是壳收购的影响，笔者将样本按股权交易实现的时间进行分类，各年度交易的平均市净率及交易动机情况见表4和表5。
ST类公司在发生收购时的股权溢价之所以表现得较高，并不是因为人们愿意给ST类公司更高的估值，而是因为ST类收购中存在更大比例的壳收购。上述分析表明，壳的定价机制与公司的估值是无关的。壳的价格是行政机制授予的公司上市垄断权的价格，是中国转型经济中一种特殊的租金，买壳实际上是以该租金资本化的计算定价的。
(六)壳收购与公司治理结构的分析
大量壳收购和重大资产置换的存在给专家利用上市公司的公开数据研究公司治理结构，特别是研究治理结构与公司绩效的关系、研究上市公司购并及接管市场带来了数据失真等问题。正如上面所分析的，壳收购的本质不是公司收购，不能作为一般意义上的并购来分析，与公司治理结构的改善关系不大。事实上，大部分卖方在回购其在上市公司中的经营性资产的同时也接受了上市公司的管理层和全部员工，甚至他们的工作内容和工作地点都没有任何变化。因此，壳收购后的公司只是收购前公司法律意义上的延续，从本质上说，二者已是完全不同的两个公司，不具备可比性。
分组数据表明，ST类公司股权转让时的市净率和标准差都远高于普通上市公司，显然，我们不能认为这是市场给了ST类公司更高的估值，而是与我们重点分析的壳收购的价格形成机制有关。
三、壳收购与二级市场变化的影响
壳收购既然不是一般意义上的公司收购，它有独特的价格形成机制和选择标准，二级市场的变化对壳收购也会产生影响。从A股市场看，以最具代表性的上证综合指数为基准，该指数于2001年6月达到笔者统计分析时段的高点：2245.43点，随后便步入漫漫熊途，逐步下滑。2002年最高点为1748点，2003年最高点为1649.60点，和2001年最高点相比，分别下跌了22.15%和26.53%。
表4、表5显示，尽管A股市场和法人股交易市场是完全分割的，但彼此的联系和A股市场对法人股交易市场的影响还是非常显著的：A股市场对法人股市场有正向的影响，A股市场走低，公司法人股价值下降;同时，A股市场的变化也对公司收购的动机产生影响，随着A股市场的走低，壳收购在整个公司收购样本中的比例下降。壳收购比例下降，除了A股市场价格走低的影响外，可能同逐步放宽对私营企业上市的控制、IPO市场化因素有所增长及其形成的预期也有关系。
A股市场对法人股市场的上述影响是容易理解的：首先，A股市场和法人股市场的价值基础一致，都是所对应上市公司的股权，A股市场走低，必然对法人股市场产生同方向的影响，这时市场同时对法人股估值相应降低;其次，如前所述，法人股交易中存在大量的壳收购现象，买壳方的动机是企图借壳上市，以达到利用壳资源直接在资本市场上融资的目的，A股市场的疲软大大地增加了买壳方直接融资的预期成本，因此买壳的意愿下降;第三，由于壳收购的溢价远高于正常收购时的溢价，壳收购在总样本中的比例降低，必然降低了公司收购的平均溢价水平。由此可见：壳收购的动机与上市融资机会的成正比，也就是说：A股指数上升、股价上涨，上市融资机会多，壳收购动机增强;反之，则减弱。
四、结论
我国上市公司的控制权的收购是在股权分置的条件下进行的，它是独立于交易所市场之外的法人股交易市场上通过一对一的协议完成的。法人股市场的交易是不完全竞争市场，交易主要是通过买卖双方一对一谈判来实现的，拥有控制权的法人股转让价格受交易所市场的影响，交易透明度低，在一定程度上影响了资本市场的选优功能和竞争机制，约束了上市公司治理结构改善的空间。
上市公司收购中存在大量的壳收购现象，壳收购的比例高达40%以上。壳收购的目的是获取上市融资权。这是股权分置条件下上市规则不完善、金融抑制和法人股私下协议转让的特殊收购行为。在壳收购案例中，卖方所支付的溢价远高于正常收购的溢价水平，这是因为壳收购中买方看中的不是被收购公司的资产质量或经营情况，而是仅仅关注被收购公司作为壳资源的价值。壳的价格是行政机制授予的公司上市垄断权的价格，是中国转型经济中一种特殊的租金，买壳实际上是以该租金资本化的计算定价的。大量壳收购现象反映了上市权垄断的制度问题和金融压制的表象，从而影响了一些学者经验研究的数据基础和分析结果。
资本市场制度的完善和二级市场走势的变动，将影响企业在资本市场上的融资成本进而改变公司收购的动机。完善上市规则，消除金融抑制，将逐步降低壳收购在整个公司收购案例的比例，使一般意义上的公司收购成为上市公司收购的主流。
(责任编辑：吕洪英)
作者：罗 钢 何 俊
甲方：上海商信文化传播有限公司
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为了建立现代企业制度和完善公司治理结构，实现对企业高管人员和业务技术骨干的激励与约束，使中高层管理人员的利益与企业的长远发展更紧密地结合，充分调动其积极性和创造性，促使决策者和经营者行为长期化，实现企业的可持续发展，甲乙双方本着自愿、公平、平等互利、诚实信用的原则，根据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国公司法》等相关法律法规规定及《上海商信文化传播有限公司章程》，双方同意甲方以虚拟股权的方式对乙方的工作进行奖励和激励。为明确双方的权利义务，特订立以下协议：
一、定义
除非本协议条款或上下文另有所指，下列用语含义如下：
1.股权：指上海商信文化传播有限公司在工商部门登记的注册资本金，总额为人民币100万元，一定比例的股权对应相应金额的注册资本金。
2.虚拟股权：指上海商信文化传播有限公司对内名义上的股权，虚拟股权拥有者不是指甲方在工商注册登记的实际股东，虚拟股权的拥有者仅享有参与公司年终净利润的分配权，而无所有权、股东权及其
他权利，拥有者不具有股东资格。原则上此虚拟股权对内、对外均不得转让、赠与，不得继承。当有其他投资人参股本甲方，乙方可以出售部分或全部分红权。
3.分红：指上海商信文化传播有限公司按照《中华人民共和国公司法》及公司章程的规定可分配的税后净利润总额，各股东按所持股权比例进行分配所得的红利。
4.净利润：指公司年度实收营业收入扣除相应的生产经营成本支出(人员工资、购置设备、原材料、配件、租赁办公场所、支付水电、物业等费用)、管理费用、财务费用以及相关税费后的余额
二、协议标的
根据乙方的工作表现，甲方经过全体股东一致同意，决定授予乙方的虚拟股权。
1、乙方取得的的虚拟股权不变更甲方公司章程，不记载在甲方公司的股东名册，不做工商变更登记。乙方不得以此虚拟股权对外作为拥有甲方资产的依据。
2、每年度会计结算终结后，甲方按照公司法和公司章程的规定计算出上一年度公司可分配的税后净利润总额。
3、乙方可得分红为乙方的虚拟股比例乘以可分配的净利润总额(含税)。
三、协议的履行
1、甲方应在每年的三月份进行上一年度会计结算，得出上一年度税后净利润总额，并将此结果及时通知乙方。
2、乙方在每年度的四月份享受分红。甲方应在确定乙方可得分红后的个工作日内，将可得分红一次性以人民币形式支付给乙方。
3、协议生效后即可享受当年的分红，不足一年的，按照月份比例计算。
4、乙方所得红利所产生的所有税费由乙方承担，甲方在实际发放时直接扣除。
四、双方的权利义务
1、甲方应当如实计算年度税后净利润，乙方对此享有知情权。
2、甲方应当及时、足额支付乙方可得分红。
3、乙方应做好本职工作，制定部门工作计划和工作进度，维护和管理好客户或工作人员
4、乙方应实现甲方年度部门的业绩指标，为甲方项目提供建议、创意、创新。具体业绩指标由甲方乙方双方统一制定。
5、乙方对甲方负有忠实义务和勤勉义务，不得有任何损害公司利益和形象的行为。
6、乙方对本协议的内容承担保密义务，不得向第三人泄露本协议的内容。
7、若乙方离开甲方公司的，或者依据第五条变更、解除本协议的，乙方仍应遵守本条第
5、6项的约定。
五、协议的变更、解除和终止
1、甲方实现IPO发行，乙方可以按比例将分红权转化成公司股票， 甲方也可根据乙方的工作情况将授予乙方的虚拟股权部分或者
全部转化为实际股权，但双方应协商一致并另行签订股权转让协议。
2、甲乙双方经协商一致同意的，可以书面形式变更协议内容。
3、甲乙双方经协商一致同意的，可以书面形式解除本协议。
4、乙方违反本协议义务，给甲方造成损害的，甲方有权书面通知乙方解除本协议。
5、乙方有权随时通知甲方解除本协议。
6、甲方公司解散、注销的，本协议自行终止。
7、当以下情况发生时，本协议自行终止。
(1)因辞职、辞退、解雇、退休、离职等原因与公司解除劳动合同关系的;
(2)丧失劳动能力或民事行为能力或者死亡的;
(3)被追究刑事责任的;
(4)存在违反《公司法》或者《公司章程》《保密协议》，损害公司利益行为的;
(5)执行职务存在过错，致使公司利益受到重大损失的;
(6)连续2年无法达到业绩目标的;经公司认定对公司亏损、经营业绩下降负有直接责任的;
(7)存在其他重大违反公司规章制度的行为。
8、协议解除、协议终止当年，乙方不享受本协议约定的分红权权益，已经分配的不予追回。
六、违约责任
1、如甲方违反本协议约定，迟延支付或者拒绝支付乙方可得分红的，
应按可得分红总额的向乙方承担违约责任。
2、如乙方违反本协议约定，甲方有权视情况相应减少或者不予支付乙方可得分红，并有权解除本协议。给甲方造成损失的，乙方应当承担赔偿责任。
七、争议的解决
因履行本协议发生争议的，双方首先应当争取友好协商。如协商不成，则将该争议提交甲方所在地人民法院裁决。
八、协议的生效
甲方全体股东一致同意是本协议的前提，《股东会决议》是本协议生效之必要附件。本协议一式两份，双方各持一份，自双方签字或盖章之日起生效。
甲方:乙 方 (签名)全体股东(签名)
年月日年月日
甲方：上海某某有限公司全体股东
地址：
法定代表人：
联系电话：
乙方：某某某，
身份证号：
地址：
联系电话：
乙方系甲方员工。鉴于乙方以往对甲方的贡献和为了激励乙方更好的工作，也为了使甲、乙双方进一步提高经济效益，经双方友好协商，双方同意甲方以虚拟股权的方式对乙方的工作进行奖励和激励。为明确双方的权利义务，特订立以下协议：
一、定义
除非本协议条款或上下文另有所指，下列用语含义如下：
1.股权：指上海某某有限公司在工商部门登记的注册资本金，总额为人民币50万元，一定比例的股权对应相应金额的注册资本金。
2.虚拟股权：指上海某某有限公司对内名义上的股权，虚拟股权拥有者不是指甲方在工商注册登记的实际股东，虚拟股权的拥有者仅享有参与公司年终净利润的分配权，而无所有权和其他权利。此虚拟股权对内、对外均不得转让，不得继承。
3.分红：指上海某某有限公司按照《中华人民共和国公司法》及公司章程的规定可分配的税后净利润总额，各股东按所持股权比例进行分配所得的红利。
二、协议标的
根据乙方的工作表现，甲方经过全体股东一致同意，决定授予乙方5%的虚拟股权。
1、乙方取得的5%的虚拟股权不变更甲方公司章程，不记载在甲方公司的股东名册，不做工商变更登记。乙方不得以此虚拟股权对外作为拥有甲方资产的依据。
2、每会计结算终结后，甲方按照公司法和公司章程的规定计算出上一公司可分配的税后净利润总额。
3、乙方可得分红为乙方的虚拟股比例乘以可分配的净利润总额。
三、协议的履行
1、甲方应在每年的三月份进行上一会计结算，得出上一税后净利润总额，并将此结果及时通知乙方。
2、乙方在每的四月份享受分红。甲方应在确定乙方可得分红后的七个工作日内，将可得分红一次性支付给乙方。
3、乙方的可得分红应当以人民币形式支付，除非乙方同意，甲方不得以其它形式支付。
四、协议期限以及与劳动合同的关系
1、本协议无固定期限，乙方可终身享受此5%虚拟股权的分红权。
2、本协议与甲乙双方签订的劳动合同相互独立，履行及解除劳动合同不影响本协议所约定的权利义务。
3、乙方在获得甲方授予的虚拟股权的同时，仍可根据甲乙双方签订的劳动合同享受甲方给予的其他待遇。
五、协议的权利义务
1、甲方应当如实计算税后净利润，乙方对此享有知情权。
2、甲方应当及时、足额支付乙方可得分红。
3、乙方对甲方负有忠实义务和勤勉义务，不得有任何损害公司利益和形象的行为。
4、乙方对本协议的内容承担保密义务，不得向第三人泄露本协议中乙方所得虚拟股及股数以及分红等情况。
5、若乙方离开甲方公司的，或者依据第六条变更、解除本协议的，乙方仍应遵守本条第3、4项约定。
六、协议的变更、解除和终止
1、甲方可根据乙方的工作情况将授予乙方的5%虚拟股权部分或者全部转化为实际股权，但双方应协商一致并另行签订股权转让协议。
2、甲乙双方经协商一致同意的，可以书面形式变更协议内容。
3、甲乙双方经协商一致同意的，可以书面形式解除本协议。
4、乙方违反本协议义务，给甲方造成损害的，甲方有权书面通知乙方解除本协议。
5、乙方有权随时通知甲方解除本协议。
6、甲方公司解散、注销或者乙方死亡的，本协议自行终止。
七、违约责任
1、如甲方违反本协议约定，迟延支付或者拒绝支付乙方可得分红的，应按可得分红总额的10%向乙方承担违约责任。
2、如乙方违反本协议约定，甲方有权视情况相应减少或者不予支付乙方可得分红，并有权解除本协议。给甲方造成损失的，乙方应当承担赔偿责任。
八、争议的解决
因履行本协议发生争议的，双方首先应当争取友好协商来解决。如协商不成，则将该争议提交甲方所在地人民法院裁决。
九、协议的生效
甲方全体股东一致同意是本协议的前提，《股东会决议》是本协议生效之必要附件。本协议一式两份，双方各持一份，自双方签字或盖章之日起生效。
上海某某有限公司
乙
方
(签署)
全体股东(签署)
二○○九年十二月四日
二○○九年十二月四日
甲方：
乙方：
**********(以下简称“甲方”或“公司”)为激励现有核心员工，拟向部分员工发行虚拟股权，让公司员工分享公司经营成果。甲、乙双方经协商，形成以下协议：
一、赠与资格
1、乙方为甲方工作满3年的正式员工。
2、乙方为工作认真、人品端正、认同企业文化的正式员工。
二、赠与数量
甲方根据乙方的工作岗位、个人绩效、个人资质等因素综合评定，甲方向乙方赠与虚拟股权的数量为万股。
三、投资回报
甲方在支付乙方工资、奖金外，将每年净利润的一定比例用于对虚拟股权股东的分红。
四、配股资格
1、乙方在甲方每工作满3年，经考核合格，有进一步配股的机会。
2、配股数量甲方根据乙方的工作岗位、个人绩效、个人资质等因素综合评定。
五、虚拟股权性质
1、甲方发行的虚拟股权是激励员工的公司内部有价证券。
2、虚拟股票的发行不增加公司注册资本，不进行工商备案，由公司内部登记造册，专人管理。
3、虚拟股票所有者享受协定范围内的分红，不承担损失，不参与公司重大经营决策。
4、虚拟股票不可相互转让。
5、员工需在本公司供职五年后才能兑换该赠与股权。
六、保密机制
1、虚拟股权为甲方内部发行，乙方不可对外宣传。
2、甲方向乙方发行的股份数量不可向他人透露。
七、退出机制
1、乙方违反保密协议和竞业禁止协议没收所持虚拟股份。
2、五年内该员工停止在本单位供职则该赠与行为自动失效。
八、协议效力
1、以上协定是甲方为激励乙方而设定虚拟股权的运行纲要，不适合其他任何情形。
2、本协议一份，由甲方保存备案，作为分红依据。
甲方：乙方：
虚拟股权激励是在不用大幅度增加薪资福利的情况下，对公司核心员工的最佳激励方式。 虚拟股权激励主要有以下几个特点：
第一，股权形式的虚拟化。
虚拟股权不同于一般意义上的企业股权。公司为了很好地激励核心员工，在公司内部无偿地派发一定数量的虚拟股份给公司核心员工，其持有者可以按照虚拟股权的数量，按比例享受公司税后利润的分配。 第二，股东权益的不完整性。
虚拟股权的持有者只能享受到分红收益权，即按照持有虚拟股权的数量，按比例享受公司税后利润分配的权利，而不能享受普通股股东的权益(如表决权、分配权等)，所以虚拟股权的持有者会更多地关注企业经营状况及企业利润的情况。
第三，与购买实有股权或股票不同，虚拟股权由公司无偿赠送或以奖励的方式发放给特定员工，不需员工出资。
作为股权激励的一种方式，虚拟股权激励既可以看作是物质激励，也可以看作是精神激励。虚拟股权激励作为物质激励的一面，体现在享有一定股权的员工可以获得相应的剩余索取权，他们会以分红的形式按比例享受公司税后利润的分配。虚拟股权激励作为精神激励的一面，体现在持股的员工因为享有特定公司“产权”，以一种“股东”的身份去工作，从而会减少道德风险和逆向选择的可能性。同时，因为虚拟股权的激励对象仅限于公司核心员工，所以持股员工可以感觉到企业对其自身价值的充分肯定，产生巨大的荣誉感。对于那些经营业绩不错，但是
1
短期内又无法拿出大笔资金来激励核心员工的企业，不妨可以尝试一下虚拟股权激励制度，会收到意想不到的良好效果。 在无须大幅度增加薪资福利的情况下，作为对公司核心员工的最佳激励方式，虚拟股权激励，作为长期激励的方案，已被越来越多的企业所采用。咨询顾问在给企业设计长期激励方案时，虚拟股权激励方案也通常成为首选。
虚拟股权激励方案设计步骤如下：
步骤一：确定股权激励的对象及其资格条件企业首先要明确，激励对象是针对全体员工，还是只对部分核心员工。
为了保证虚拟股权在精神激励方面的效果，此激励手段比较适宜只针对核心员工。这可以让公司所有员工明确意识到，只有公司的优秀人才，才能享受到虚拟股权。它代表了一种“特权”。如果其他员工想获得这种“特权”，就必须努力工作，取得高绩效，努力让自己成为核心员工。
虚拟股权激励的对象范围及资格条件可以界定为：
1.高级管理人员：
具有一年(含)以上本公司工作服务年限，担任高级管理职务(总经理、副总经理、总经理助理等)或有高级职称的核心管理层(如营销总监、财务总监等); 2.中层管理人员：
具有二年(含)以上本公司工作服务年限，担任中层管理职务(如高级监理、人力资源经理等)的人员;
3.骨干员工：
具有三年(含)以上本公司工作服务年限，并获得两次以上“公司优秀员工”
2
称号的员工，或者拥有独特专业技能、处于关键技术岗位的骨干员工(如高级企划、培训师等)。
步骤二：确定虚拟股权激励对象的当期股权持有数量确定虚拟股权持有数量时，一般可以把持有股权分为职位股、绩效股和工龄股等，根据公司具体情况划分等级和数额。换句话说，根据虚拟股权激励对象所处的职位、工龄长短以及绩效情况，来确定其当年应持有的虚拟股权数量。
第一，确定职位股。
这是指公司根据虚拟股权激励对象在公司内所处不同职位而设定的不同股权数量。一般来说，在同一个层次的激励对象，其职位股权可有所不同，但波动应控制在一个较小范围内。可每年年初，对于上述三类虚拟股权激励对象，先根据其所处职位确定他们 的职位股基数。
第二，确定绩效股。
这是指公司根据股权享有者的实际个人工作绩效表现情况，决定到年底是否追加和追加多少的绩效虚拟股权。每年年初，公司可预先确定三种股权享有者的考核绩效指标;每年年末，根据绩效实际完成情况，按比例分别确定最终增加的股权数量(增加股权数量=本人职位股基数×绩效完成程度×50%)。另外，公司应规定一个享有绩效虚拟股权的最低绩效完成比例限制。例如，当年绩效完成情况低于90%的人员，取消其享有当年绩效股的资格。
第三，确定工龄股。
可以依据员工在本公司工作服务年限，自劳动合同签订后员工到岗之日起至
3
每年年末，按照每年100股的标准增加股权数量。
第四，计算股权数额。
将上述三类股权累加，为该股权享有者的当年股权数额。需要补充说明的是，遇到特殊情况，如对公司有特别重大贡献者，其具体虚拟股权数量的确定可由公司人力资源部门上报，交由公司最高管理层或公司薪酬考核委员会决定。
步骤三：确定股权持有者的股权数量变动原则 由于职位和绩效等因素的变动，使得持有人的股权数量会发生改变。职位变动时，职位股的虚拟股权基数随之调整;随着员工工龄的增加，其工龄股也会逐渐增加。
对于员工离职的情况，非正常离职(包括辞职、辞退、解约等)者虚拟股权自动消失;正常离职者可以将股权按照一定比例折算为现金发放给本人，也可按照实际剩余时间，到年终分配时参与分 红兑现，并按比例折算具体分红数额。如果股权享有者在工作过程中出现降级、待岗处分等处罚时，公司有权减少、取消其分红收益权即虚拟股权的享有权。
步骤四：确定虚拟股权的性质转化原则根据公司经营发展状况和股权享有者的岗位变动情况，公司必然会面临虚拟股权的性质转化问题。
原则上讲，虚拟股权持有者可以出资购买自己手中的虚拟股权，从而把虚拟股权转换为公司实有股权。在转让时，公司对于购股价格可以给予一定的优惠。在公司虚拟股权的性质转化时，可以原则规定，经虚拟股权享有者申请，可以出资购买个人持有的不低于50%的股权，将其转换为实有股权，公司对于购股价格给予不高于实有股权每股净资产现值的9折优惠。
另外，一些特殊情况下，也可经公司领导层协商之后，将员工持有的虚拟股
4
权转换为干股(即公司的设立人或者股东依照协议无偿赠予非股东的第三人的股份)，从而让股权享有者获得更大的股东权利，既可以享受到类似于虚拟股权的分红权，而且还可以享有表决权和股权的离职折现权。
步骤五：确定虚拟股权的分红办法和分红数额
首先在公司内部建立分红基金，根据当年经营目标实际完成情况，对照分红基金的提取计划，落实实际提取比例和基金规模，并确定当年分红的基金规模的波动范围。
如果分红基金在利润中的提取比例，是以前一年的奖金在公司净利润中所占比例为参照制订的，为了体现虚拟股权的激励性，可以把分红基金提取比例的调整系数定为1～1.5假如在实行虚拟股权激励制度的上一，公司净利润为114万元，上年年终奖金总额为6.58万元，则首次分红基金提取比例基准=(首次股权享有者上年年终奖金总额÷上一年公司净利润)×(1～1.5) =(6.58÷114)×(1～1.5)=5.8%×(1～1.5)则最高线：5.8%×1.5=8.7% 中间线：5.8%×1.3=7.5% 最低线：5.8%×1.0=5.8% 而首次分红基金=虚拟股权激励制度的当年公司目标利润(例如200万元)×首次分红基金提取比例，分别对应如下： 最高线：200×8.7%=17.4万元中间线：200×7.5%=15万元最低线：200×5.8%=11.6万元
另外，在实际操作中，公司本着调剂丰歉、平衡收入的原则，还可以在企业内部实行当期分红和延期分红相结合的基金分配原则，这样可以有效地减少经营的波动性对分红基金数额变动所带来的影响。 假设公司当年分红基金数额为15万元，其将当年分红基金的85%用于当年分红兑现;当年分红基金的15%结转下年，累加到下年提取的分红基金;以后每年都按照这个比例滚动分红基金。
步骤六：确定虚拟股权的每股现金价值
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按照以下公式计算出虚拟股权每股现金价值： 虚拟股权每股现金价值=当年实际参与分配的分红基金规模÷实际参与分红的虚拟股权总数。
首先，应确定参与分红的股权总数，即加总所有股权享有者当年实际参与分红的股权数量，得出参与分红的股权总数。
然后，按照上述公式，计算出每股现金价值。实行虚拟股权激励制度的第一年，假定其当年实际分红基金数额为12.75万元，而当年实际参与分红的虚拟股权总数为115800股，所以根据公式，其当年虚拟股权每股现金价值=127500元÷115800股=1.10元/股。
步骤七：确定每个虚拟股权持有者的具体分红办法和当年分红现金数额 将每股现金价值乘以股权享有者持有的股权数量，就可以得到每一个股权享有者当年的分红现金数额。
若某员工持有的股权总数为5800股，则其当年可拿到的虚拟股权分红数额=1.10元/股×5800股=6380元。员工应按照“当年分红兑现：结转下年=90%：10%”的比例结构滚动分配分红现金。即当年发放分红现金的90%部分，剩下的10%部分计入个人分红账户，然后结转到虚拟股权享有者下年的分红所得中。
步骤八：在公司内部公布实施虚拟股权激励计划的决议 公司管理层在确定要实施虚拟股权激励制度之后，应在公司内部公布实施该激励制度的决议，并进一步详细介绍实施此项激励制度的流程和内容，详细告知企业员工获得虚拟股权的程序，让员工积极参与进来，把这项激励措施真正落实到位。对于那些经营业绩不错，但是短期内又无法拿出大笔资金来激励核心员工的企业，不妨尝试一下虚拟股权激励制度，或许会收到意想不到的效果。
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前言
1、本股权激励计划依据《中华人民共和国公司法》以及其它有关法律、行政法规的规定制定。
2、本股权激励计划中的虚拟股份是指公司现有股东授予被激励者一定数额的虚拟的股份，被激励者不需出资，享受公司价值的增长，利益的获得需要公司支付，不需要股权的退出机制，但是被激励者没有虚拟股票的表决权、转让权和继承权，只有分红权。被激励者离开公司将失去继续分享公司价值增长的权利;公司价值下降，被激励者将得不到收益;绩效考评结果不佳将影响到虚拟股份的授予和生效。
3、本股权激励计划仅适用于公司主体公开发行股票和上市之前;一旦公司股票能够公开发行股票和上市，本计划将按照相关法律法规进行及时补充和调整。
第一章总则
第一条：为了进一步健全公司激励机制，增强公司管理层对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现，公司依据《中华人民共和国公司法》以及其它有关法律、行政法规的规定，制定《**置业有限责任公司虚拟股权激励计划》(以下简称为“本计划”)。
第二条：本计划经董事会审核，由公司股东大会批准后实施。
第三条：本计划遵循的基本原则：
(一)公平、公正、公开;
(二)激励和制约相结合;
(三)股东利益、公司利益和员工利益一致原则，有利于公司的可持续发展;
(四)维护股东权益，为股东带来更高效更持续的回报。
第四条：制定本计划的目的：
(一)倡导价值创造为导向的绩效文化，建立股东与员工之间的利益共享与约束机制;
(二)激励持续价值创造，保证企业的长期稳健发展;
(三)帮助管理层平衡短期目标与长期目标;
(四)吸引与保留优秀管理人才和公司员工;
(五)鼓励并奖励业务创新和变革精神，增強公司的竞争力。
第五条：本激励计划的管理机构：
(一)董事会作为公司的最高权力机构，负责审议、批准本股权激励计划的实施、变更和终止;
(二)董事会同时为本股权激励计划的执行管理机构，下设薪酬委员会(绩效考核小组替代)，负责拟订和修订本股权激励计划;
(三)董事会还是本股权激励计划的监督机构，负责审核激励对象的名单，并对本股权激励计划的实施进行监督。
第二章股权激励计划的激励对象
第六条：本股权激励计划的激励对象以《公司法》及《公司章程》的相关规定为依据。
第七条：本股权激励计划的激励对象为：
(一)公司高级管理人员;
(二)公司中层管理人员;
(三)由各分管领导提名，经总经理、董事长签字认可的业务骨干和卓越贡献人员。
以上所列人员有下列情形之一的，不能成为本计划的激励对象：
(一)具有《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定的不得担任高级管理人员情形的;
(二)公司董事会认定其他严重违反公司有关规定的。
第八条：本股权激励计划的激励对象所获得的股权份额，由公司董事会综合考虑被激励对象的学历、职务、业绩和能力等因素，参考公司绩效评估后制定。
第三章股权激励计划的基本模式
第九条：公司有资格成为激励对象的员工自愿参加公司股权激励计划。
第十条：本计划的资金来源：公司每年税后利润的10%换算成公司股权形式奖励给激励对象。
第十一条：本计划激励资金的分配模式为：将当年奖励资金总额分为即期基金和预留基金，即期基金和预留基金的比例为90：10;即期基金是指当年可使用的激励资金，分配到激励对象的具体金额根据激励对象工作岗位和贡献大小综合平衡确定;预留基金是指当年可用于奖励的基金总额扣除即期基金后的奖励基金，用于储备或支付具备资格的新增员工和岗位职务升迁员工认购和对后进入的经营人员进行期股激励的需要。
第十二条：本计划激励对象名单及相应股权数额得到确认并办理完相关手续后，由薪酬委员会统一办理激励股权确权事宜。
第四章股权激励计划的实施条件
第十三条：公司每一股权激励计划的实施需达到一定的经营业绩指标：激励资金提取以公司净利润增长率和净资产收益率作为业绩考核指标，其启动的条件具体为：
(一)净利润增长率超过5%;
(二)处于正常经营状态的净资产收益率超过12%;
(三)公司当年如采用向其他股东筹资，资金到位时间较短时，应进行相应调整。 第十四条：本股权激励计划的实施时间：本计划经股东大会同意后立即实施。
第五章虚拟股权激励股权的归属方式
第十五条：本股权激励计划有效期为5年，自本计划经董事会同意实施之日起计。
第十六条：在完成决算和财务报告提交董事会正式确认后，核算股权激励资金，并进行相关帐务调整;按照股权激励计划确定激励对象和具体金额，给予发放。
第十七条：本计划基于责任、权利和义务相结合的原则，结合激励对象所承担的岗位职责以及其绩效表现确定。
第十八条：当出现激励对象职务提升、重大贡献或人才引进等情形时，可依据第十六条的原则对最终的激励股权进行调整。
第十九条：激励对象在职期间，不得转让所持公司激励股权;当激励对象离开公司后，由薪酬委员会收回所持公司全部激励股权。
第二十条：激励对象严重过失并损害公司利益的，薪酬委员会可根据实际情况有权对其所持股权全部或部分没收。
第六章公司与激励对象各自的权利和义务
第二十一条：激励对象在本计划有效期内一直与公司保持聘用关系，且未有损害公司利益的行为，可以按照本计划获授激励股权。
第二十二条：公司的财务会计文件如有虚假记载的，负有责任的激励对象应将从本计划所获得的全部利益返还给公司。
第二十三条：激励对象获得由公司承担的激励股权时，自行承担相关税费。
第七章虚拟股权激励计划的特殊规定
第二十四条：激励对象主动离职、被辞退或死亡的，将失去继续分享公司价值增长的权利，由薪酬委员会收回所持公司全部激励股权。。
第二十五条：当公司发生合并或分立时，按照公司合并或分立时股权的转换比例确认相应股权数量。
第二十六条：激励对象因丧失劳动能力而离职的，其获受的股权数额维持不变。 第二十七条：激励对象因精神病丧失民事行为能力而离职的，其获受的股权由其监护人代其持有，其获受的股权数额维持不变。
第八章股权激励计划的终止
第二十八条：本计划将在下述条件下终止实施：
(一)最近一个会计财务报告显示公司经营业绩未达股权激励实施条件;
(二)最近一年内因重大违法违规行为被我国相关行政部门予以行政处罚;
(三)公司出现无法预料的事件。
第九章附则
第二十九条：本计划的修改、补充均须经公司董事会同意。
第三十条：本计划由公司董事会负责解释。
第三十一条：本计划生效后，激励对象愿意享有本计划下的权利，同时接受本计划的约束，承担相应的义务。
服务站长 真诚沟通
虚拟主机租用协议
编号：Rev2012 审核：甲方：
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电话：
负责人：
传真：
手机：
QQ： 乙方：江苏省三艾网络科技有限公司 地址：江苏省靖江市江平路 天成国际商务中心11楼D座 电话：0523-8915 0111 传真： 负责人： 手机：
企业QQ：800020168
经甲乙两方友好协商，达成如下协议。
一、双方权利及义务：
(一)虚拟主机租用：
1.甲方：获得虚拟主机空间。
2.乙方：①提供服务器虚拟主机用作甲方网站的发布;
网页空间：_____M ，购买年限_____年，费用_______元。
②确保甲方站点虚拟主机的正常运行。
3.甲方不得利用乙方提供虚拟主机散布不受欢迎的信息言论，不得包含政治宣传、涉及国家机密和安全的、封建迷信和淫秽色情的信息、博彩有奖游，及违反国家法律法规、民族和宗教政策的、侵害他人合法权益的信息和其他有损于社会秩序、社会治安、公共道德等内容;不得进行任何试图改变系统的配置或破坏系统安全的事情。禁止放置含有小说，WAP，电影，音乐，诈骗，黑客，私服等有版权或其他问题网站。对违反所产生的后果由甲方全部负责。
二、付款方式：
1、虚拟主机租用费用由甲方在本协议签订后一次性支付;
2、甲方向乙方支付该项费用人民币_____________元(大写：_______________________________ )。
三、甲乙双方就以下问题达成谅解：
1、由于Internet本身的安全漏洞，甲方的信息有可能会被网络黑客(Hacker)修改、删除。乙方不承担责任。
2、Internet的网络偶然阻塞、中断等现象是不可避免的正常情况。随机性的网络用户访问导致的网络阻塞或中断等现象是允许的。
3、乙方不对甲方网站运营过程中的版权问题负责。
四、本协议一式两份，双方各持一份，自签字盖章后生效。
甲方：(盖章)乙方：(盖章)
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