资管新规对商业银行影响
资管新规的落地将会对我国商业银行理财业务产生重大的影响，无论是对于表内理财的禁止表内进行资管业务，或是表外理财的净值化管理，都在于要实现我国金融改革、强化金融监管、在不发生系统性金融风险的前提下降低杠杆率、使金融更好地服务于实体经济。
资管行业近年野蛮式的发展也引起了监管部门的关注，监管部门已经多次在公共场合指出资管业务目前存在着不规范操作、多层嵌套、刚性兑付、监管套利活动存在。
一、资管新规对商业银行的影响
（一）银行表内理财业务或受到冲击。资管新规规定金融机构资产管理业务不得承诺保本保收益，不可以在表内开展资产管理业务，打破刚性兑付。目前银行表内理财以资产管理业务为主，分为保本保收益理财、保本不保收益两种。资管新规监管的影响主要是将表内的保本理财可以存在，但是不得通过资管的方式进行保本。原本划分不清的银行负债项目全部转入银行存款的负债科目，并且按照要求提取存款准备金，这样就将原有的保本理财业务存款化管理。
（二）非保本理财净值化管理。资管新规规定资产管理业务要实行净值化管理模式，也就是说产品将由公允价值原则进行定价，价格要反应金融产品的收益与风险。目前银行发行的非保本理财产品，大多数是采用摊余成本法对资产管理产品进行估值的，可以提供给客户比较平滑的产品价值波动，且实际上是向客户提供预期收益的。在以前银行虽然也尝试发行过净值化的理财产品，但是效果并不好，人们已经习惯了存在刚性兑付的非净值化理财产品，所以在市场上反而标准化、净值化的理财被迫退出市场。资管新规的出现代表着在过渡期结束以后，所有金融机构发行的非保本理财均要采取净值化管理策略，这就会给表外的非保本理财业务带来巨大冲击，非保本理财业务将会成为类似公募基金一样标准化的管理模式。
（三）预防期限错配风险。资管新规为了降低期限错配风险，要求金融机构强化资管产品的久期管理，其中要求封闭式资管产品的最短期限不低于90天。资管产品如果存在直接或者间接投资非标准化债权类资产的，非标资产的终止日不可以晚于资管产品的到期日或者最近一次开放日。但是目前银行理财负债端的久期大概在2个月左右，而银行理财产品久期远远长于负债端久期，由此产生期限错配风险和流动性风险。资管新规对于资产负债端久期做了明确调整，降低风险。即使资管新规出台后有较长的缓冲期，但是银行理财产品的期限必然会受到较大影响。
二、商业银行业务发展与变化
（一）银行或提高存款利率。受到资管新规的影响，银行通过提高存款利率来吸收存款是一个很好的策略，通过吸收更多存款来弥补负债端资金，防止出现流动性风险和期限错配风险。此外，银行也应该用各种创新方式来吸收存款，可以通过大额存单、结构性存款来提高存款的层次性。加强结构化存款的建设，设置基础部分为表内保本理财，按要求递交准备金；超过一定额度的存款，银行可以按期限分层提高存款利率，拉长负债久期。此外，银行还可以通过其他创新方式吸收存款，为监管趋严的资产管理模式提供稳定长期的滚动资金，守住不发生风险的底线。
（二）银行同业理财将大幅下降。资管新规要求实行净值管理以及不允许表内开展资管业务，而净值化管理要采取公允价值计量模式定价，同业理财很难达到这些监管要求。此外资管新规规定了投资非标业务的期限错配限制、分级产品设计和通道层数限制，联系上2017年初银监会的“三三四十”整改，同业理财将受到多项文件监管。在金融去杠杆的大环境下，资管新规的出台必然冲击银行业同业理财，银行同业理财业务占比将继续大幅下降。
（三）银行非标业务将实现形式转换。目前非标业务是银行盈利的重要一环，但是监管趋严，非标业务会受到很大的冲击。首先，之前已经有过规定银行理财对非标资产投资不超过理财产品余额的35%，或者是不超过银行上年度披露总资产的4%。如今，资管新规对银行非标业务期限错配问题做出了严格的控制，对于资管产品设置了最短期限限制。而目前银行负债端的久期明显无法匹配资产端的久期，产生了严重的期限错配和流动性风险。非标业务今后必然要做出很大的变化，变化的方向有非标转贷、非标转标两种形式，前者即非标业务转入表内变为贷款，后者是指非标业务转化为标准化资产管理业务。
另外，商业银行应充分发挥银行系资管特色，加强集团协同以及与外部机构的合作。提升集团内部相关部门的联动性。形成资源互补联动优势。加强与券商、基金、保险、私募等市场化机构的业务合作。不断创新委托投资策略类型。将委外投资作为自主投资的有效补充。
（四）银行设立资管子公司以实现风险分离。资管新规设立了过渡期，在过渡期银行依然可以处置资管产品，但是过渡期之后，商业银行应该设立具有资产管理资质的资管子公司来进行资产管理业务。目前我国有27家银行满足设立资产管理子公司的资质，资管新规会促使银行资管子公司的设立成为常规资管方式。银行可以进行资金收集，但是资管子公司需要在监管下进行标准化资产管理，且要实现风险分离，资管子公司可以完全独立运营产品，自行承担风险与收益。
三、结语
资管新规将会给商业银行业务带来巨大的变化，这包括存款利率上升和结构化存款将会成为银行存款业务的主要趋势、银行同业理财将逐渐降低规模、银行非标业务实现非标转贷或是非标转标、甚至是银行将设立风险分离的资管子公司进行资产管理业务。这一切都会使我国金融体系更加完善、金融制度金融监管更加健全，促使金融穩定并实现金融与实体经济协同发展。（作者单位为西南财经大学）
作者：冯俊
为规范金融机构资产管理业务，统一资管产品监管标准，在广泛征求各界意见的基础上，2018年4月27日，中国人民银行会同银保监会、证监会、外汇局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。为更好地理解资管新规及其配套细则的内容，本文从业务模式、资管产品、投资运作、运营管理、风险内控和销售管理共六个方面，对资管新规相关文本进行分析，并就新规的相关规定与既有规定进行比较，从而反映资管新规对资产管理行业的影响。
一、业务模式
1.禁止资金池业务，实行“三单”原则
资金池业务是本轮资产管理行业发展的重要模式之一，也是资管新规明令禁止的业务模式。资管新规颁布前，银监会、证监会、保监会在各项文件中也曾三令五申禁止各类机构开展资产池业务，包括银行理财资金池、信托资金池、资管计划资金池、保险资金池等，但缺乏统一监管。
资管新规明确规定，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。在具体规定上，资管新规对资管机构发行多只资管产品投资于同一项目提出明确要求，“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求;同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。”
从既有规定与资管新规和理财新规中关于资金池的规定比较来看，主要存在两个方面差异：一是既有规定是各监管机构分别对职责内监管的金融机构进行规定，而资管新规是从整体资产管理行业角度进行规定;二是部分既有规定，例如对信托资金池业务的规定，仅限于非标准化理财资金池，而对标准化理财资金池业务的开展没有明确限定，对保险资金池业务的规定，仅限于投资非公开市场的品种，而对投资于公开市场投资品种的产品并未做出限制性规定;资管新规则是对整体资金池业务进行限制，不再区分标准化理财资金池和非标准化理财资金池、非公开市场与公开市场。
2.严禁通道业务，实行统一监管
除资金池业务外，通道业务也是本轮资产管理行业大发展的重要催化剂。前期，银监会颁布的通道业务各项监管文件主要对银信合作进行规范，而证监会则是从规范银基合作、银证合作方面对通道业务进行要求，分业监管的态势造成通道业务出现阶段性的发展局面，大致分为三个阶段：第一阶段是2012年以前。信托通道是银行理财资金的主要通道方，合作方式以信贷资产转让和信托贷款为主，但银监会自2009年起对银信合作开展监管，并颁布了一系列规范性文件后，银信合作开始降温;第二阶段是2012-2016年。面对银监系统的高压监管，理财资金瞄准了券商和基金通道，2012年，证监会先后发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，扩大了证券基金资管业务的投资范围，推动了银基合作、银证合作和银信合作业务的蓬勃发展，同时，对于基金子公司没有风险资本和净资本的约束，更是使得基金子公司一跃成为全市场的“万能通道”。第三阶段是2016年至2018年。2016年，证监会发布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》和《证券公司风险控制指标管理办法(2016修正稿)》对基金子公司和证券公司的资本金做出严格限定，而银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》却为信托通道进行松绑，信托公司通道业务又迎来了新一轮的快速扩张。
资管新规明确“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，且“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理產品”。资管新规彻底改变了对于通道业务的监管格局，由之前的多头监管、各管各通道，改为当前的统一监管、统一标准，使得金融机构失去了监管套利的空间，通道业务和多层嵌套面临存量消化阶段，资产管理行业将回归本源，更好地为投资者和实体经济服务。
3.打破刚性兑付，不得保本保收益
与以往的监管规定不同，本次资管新规中，多次提到打破刚性兑付，具体包括以下几个层面的内容：一是“明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付”;二是“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付”;三是对刚性兑付行为作出界定，“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益;(二)采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益;(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付;(四)金融管理部门认定的其他情形”;四是对于刚性兑付行为进行分类惩处，“(一)存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚;(二)非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。”此外，监管机构还通过单位和个人向金融管理部门举报以及外部审计等手段，开展针对刚性兑付行为的监督管理。
4.改革组织模式，理财子公司浮出水面
资管新规颁布前，现行理财业务组织管理体系主要受到《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》(银监发[2014]35号)的约束。35号文规定，“银行业金融机构应按照单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等要求开展理财业务事业部制改革，设立专门的理财业务经营部门，负责集中统一经营管理全行理财业务”。因而，银行理财部门与其他银行业务部门一样，作为商业银行整体架构下的一个业务管理部门开展理财业务。
资管新规明确规定，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务”，同时，“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”。从资管新规的要求来看，商业银行应当设立理财子公司开展资产管理业务。2018年12月，经过征求意见，银保监会颁布《商业银行理财子公司管理办法》，为理财子公司的成立提供法律依据，并对理财子公司的设立、变更与终止、业务规则、监督管理以及风险管理等方面事宜进行规定，银行理财进入子公司时代。
二、资管产品
资管新规对所监管的资产管理产品进行了明确，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”。私募投资基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金原则上不适用于资管新规。
从整体来看，资管新规对产品维度的统一管理主要包括三个方面：第一，明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益”，且“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，保本类资产管理产品从此退出历史舞台;第二，将资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行，并对公募产品和私募产品规定了不同的投资、运营和销售要求;第三，按照投资性质的不同，将资产管理产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，并要求各类产品要严格按照所要求的投资比例进行运作。
具体来看，与以往产品形式相比，主要呈现以下变化：
1.银行理财中保本理财将不复存在，已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品将按照结构性存款或者其他存款进行规范管理;预期收益率型理财产品也将不再新发，全部转为净值型产品。
2.券商资管产品将由定向资产管理计划、专项资产管理计划和集合资产管理计划三类，转变为单一资产管理计划和集合资产管理计划两类。集合资管计划中，不再区分大集合和小集合，存量大集合资产管理业务应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理，如连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，应当在过渡期内逐步转为符合法律法规规定的私募资产管理计划。
三、投资运作
资管新规及其配套细则主要从投资范围和投资限制、非标投资、投资集中度、投资杠杆、合作机构管理、流动性管理等方面对资产管理产品的投资运作进行了规范，具体如下：
1.投资范围和投资限制
资管新规颁布前，仅在部分规范性文件中散见对于资管产品投资范围和投资限制的规定，例如《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号)和《证券公司集合资产管理业务实施细则》(证监会公告[2012]29号)等文件。
资管新规明确了资产管理产品投资范围和限制的主要原则标准：一是公募产品主要投资于标准化资产，可以投资商品或金融衍生品，不得投资于未上市企业股权;二是私募产品可以投资于非标准化资产;三是资管产品不得直接投资于银行信贷资产，不得直接或间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。从整体来看，资管新规通过区分公募产品和私募产品，限定了不同的投资范围，相对原有规定而言，公募主要投资于标准化资产，而私募的投资范围可以由合同约定。
2.非标投资
资管新规颁布前，针对非标投资的重要监管文件之一就是银监会于2013年下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(简称“8号文”)。8号文对非标准化债权资产进行列举，规定理财投资非标债权的余额不得超过理财产品余额的35%和商业银行上一年审计总资产的4%。此外，《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监发[2009] 65号)也要求“理财资金用于投资单一借款人及其关联企业银行贷款，或者用于向单一借款人及其关联企业发放信托贷款的总额不得超过发售银行资本净额的10%”。
资管新规及配套细则在“8号文”的基础上进一步加强对非标投资的规范，其变化和影响主要体现在：一是采用白名单形式界定标准化债权资产，标准化资产之外的皆为非标，这与“8号文”的列举法定义非标方式大为不同;二是明确资产管理产品直接或者间接投资于非标的[包括非标准化债权类资产和非上市股权及其受(收)益权]，不能进行期限错配，而从目前情况来看，银行理财产品绝大部分都是3-6个月的短期限，非标资产则是1年以上的中长期限，银行发行长期限理财的难度较大，增加了非标产品资金募集的难度;三是对银行投资非标的限额进行统一要求，理财新规沿袭8号文和65号文35%、4%和10%三个投资限额要求，而理财子公司则进行了政策松绑，仅要求35%这一限额指标;四是资管新规明确禁止通道业务和多层嵌套，之前通过通道进行投资非标的模式将受到制约;五是证券期货私募资管新规中规定“一个集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算”，双25%的规定既是对单一资管计划投资单一资产的集中度控制，也是对全部受托资金投资单一资产的集中度控制，可以说这在很大程度上抬升了私募资管机构投资非标的门槛。
3.投资集中度
资管新规颁布前，现行文件中仅有《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》、《公开募集基金中基金指引》等公募基金相关投资规定对投资集中度进行要求，2016年7月银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意見稿)》也对银行理财产品的投资集中度进行了要求。
资管新规就集中度规定进行了统一，明确“单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%;同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%”。这是对原有规定中“两个10%”的比例进行了政策松绑。同时，资管新规参考《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对证券中股票的投资比例限额做出规定，“同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%;同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。”
4.投资杠杆
在产品分级方面，2014年和2016年的两版《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》却大相径庭。在2014年的版本中，将理财产品分为分级产品和非分级产品，且规定“投资品全部为债券类资产的分级产品的优先与劣后资金比例不得高于5：1，其他分级产品的优先与劣后资金比例不得高于3：1”;而2016年版本中，却明确“商业银行不得发行分级理财产品”。资管新股相对于前两稿征求意见稿而言，对产品分级采取了区别对待的态度，明确“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，但对封闭式私募产品的分级没有禁止。随后颁布的理财新规明确“商业银行不得发行分级理财产品”，而理财子公司新规则允许发行分级理财产品，但应遵守资管新规关于分级产品的相关规定。在分级比例上，要求“固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”
在产品杠杆方面，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告[2016]13号)中规定，“结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例超过200%”。资管新规借鉴了这一规定，将其扩展到全市场资产管理产品，“每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%”。
5.合作机构管理
对于银行理财合作机构的规定，仅在2014年和2016年的两版《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》提出原则性要求，“商业银行可以聘请第三方专业机构担任理财产品的投资顾问”，“商业银行总行应当对理财投资合作机构开展尽职调查，商业银行应当对理财投资合作机构实行名单制管理”。
资管新规对合作机构管理提出了明确要求，一是公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人;二是委托机构应当对受托机构实行名单制管理，委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品;三是金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问，投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。后续的理财子公司新规在资管新规的基础上进一步规定，理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人，同时，对可作为理财合作机构的私募投资基金管理人提出了相关要求。
6.流动性管理
对于流动性管理，资管新规要求“金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定”。理财新规在此基础上提出明确要求，一是“商业银行应当在理财产品设计阶段，综合评估分析投资策略、投资范围、投资资产流动性、销售渠道、投资者类型与风险偏好等因素，审慎决定是否采取开放式运作”;二是“商业银行发行的封闭式理财产品的期限不得低于90天”;三是“开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券，以备支付理财产品投资者的赎回款项”。证券期货私募资管新规对资管产品的开放退出期间的流动性进行限制，“全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值在开放退出期内合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%”。
四、运营管理
关于资产管理产品的运营管理主要包括对资管产品的估值、托管及信息披露等问题，资管新规对这些问题进行了一一规范。
1.估值
合理估值是资产管理产品管理人的重要职责之一，《证券投资基金法》中规定，“公开募集基金的基金管理人应当履行下列职责：(五)进行基金会计核算并编制基金财务会计报告”，《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》也明确要求，“每个理财产品应单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表”。
资管新规颁布前，资产管理行业中较为典型的两种估值类型是以公募基金为代表的公允价值计量原则和以银行理财为代表的摊余成本法计量原则。在公募基金中，非货币基金的主要投资标的是标准化资产股票和债券，估值方法采用公允价值计量原则;货币基金投资标的主要为短期货币工具，估值方法采用摊余成本法计量，并通过影子价格控制偏离度。银行理财是以预期收益率型产品为主，由于其刚性兑付的属性，故多采用摊余成本法进行估值，但没有货币基金的偏离度控制机制，造成基础资产的风险不能及时反映在產品价值上，实际收益与估值存在偏差较大的风险。
资管新规对资管产品的估值方法进行了统一，主要包括：一是要求资管产品采用净值化管理，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险”;二是明确资管产品的估值原则，“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”;三是规定了可以采用摊余成本法进行计量的两种例外情形，“(一)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。(二)资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”;四是对摊余成本法进行风险控制，“金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品”。
2.托管
托管服务主要是为资产管理产品提供安全保管、资金清算、资产估值、会计核算、投资监督、信息披露等服务，是资产管理的重要一环。《证券投资基金托管业务管理办法》、《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定(2017年修正版)》、《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《保险资金运用管理办法》、《关于规范保险资产托管业务的通知》、《证券公司客户资产管理业务管理办法(2013修订版)》、《期货公司资产管理业务管理规则(试行)》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等各行业多项法律法规中，均对各类资产管理产品的托管进行了明确的规定。然而，分业监管导致规则不一，造成资产管理人和托管人存在监管套利空间。
资管新规对托管进行明确规定，“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外”，此外，资管新规还对过渡期内银行理财的托管进行明确，“过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚”。从资管新规对于托管的规定来看，主要包含三层意思：一是全托管，即金融机构发行的资产管理产品必须进行托管;二是第三方机构托管，即金融机构发行的资产管理产品不能由该机构本身进行托管;三是强托管，对包括资产保管、资金清算、交易监督、估值核算、信息披露等流程在内的全业务链条进行实质性监督，强化了托管人的重要性。
3.信息披露
与以往行业性法律法规相比，资管新规提高了对于资管产品的信息披露要求，主要包括：第一，对于信息披露的内容提出要求，包括“资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容”;第二，对于公募和私募产品的信息披露机制提出要求。公募产品“在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次”，私募产品“信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息”;第三，对不同类型产品的投资风险提出要求。资管新规分别对混合类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和固定收益类产品，根据其投资策略和投资对象不同，要求向客户披露和提示产品的相应投资风险。
五、风险内控
资管新规第七条明确规定，“金融机构开展资产管理业务，应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全”。该条规定是对资产管理机构内部公司治理、风险管理和人员管理的基本原则，也提出了相应的处罚机制。具体来看，资管新规重点强调了以下两个方面事宜：
1.栅栏原则及关联交易
“栅栏原则”是银监会前任主席尚福林于2013年首次提出，他指出，由于一些表外创新业务已与存贷款“互联互通”，因此，需要对信贷类业务、理财类业务、代理类业务和有价证券投资类业务实行“栅栏”防护，并鼓励在“栅栏”内积极创新。这一监管理念在银监会此后的监管中予以贯彻落实，在2014年和2016年两版《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中均提出，“商業银行开展理财业务，应当确保理财业务与信贷等其他业务相分离，自营业务与代客业务相分离，理财产品与其代销的金融产品相分离，理财产品之间相分离”。
资管新规将针对银行理财的这一监管规则运用于整体资产管理行业，“金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离”。此外，资管新规还对资管产品间的关联交易进行了约束，“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。”
2.风险准备金制度
风险准备金制度最早应用于公募基金，《关于基金管理公司提取风险准备金有关问题的通知》(证监基金字[2006]154号)即规定，“基金管理公司应当每月从基金管理费收入中计提风险准备金，计提比例不低于基金管理费收入的5%。风险准备金余额达到基金资产净值的1%时可以不再提取”。2013年9月，证监会颁布《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》，明确“在中国境内依法设立的基金管理人与托管人，应当从基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金”，并对风险准备金的提取、管理与使用进行了详细规定。银行理财借鉴公募基金的经验，在2014年和2016年两版《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中也采用了风险准备金制度，但对于不同产品规定了不同的计提比例，“除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的 50%计提;净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的 10%计提”。
资管新规统一了风险准备金的计提比例标准，为产品管理费收入的10%，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备，当风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取，并对风险准备金的用途进行了规定。资管新规的配套细则理财子公司新规和证券期货私募资管新规也对银行理财和证券期货机构私募资产管理业务的风险准备金制度进行了规定。
六、销售管理
1.合格投资者认定标准趋严
关于合格投资者的认定，资管新规前，资产管理各子行业自成体系，银行理财、集合信托、券商资管、基金专户、私募基金和保险资管均有各自的合格投资者认定标准。从各类机构的合格投资者认定标准来说，除私募基金外，均较为宽松，只要满足单笔认购资管产品金额超过100万元，即可认定为合格投资者。私募基金除要求100万元的最低认购标准外，还要求个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元、单位净资产不低于1000万元。
资管新规对合格投资者进行了释义，“资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织”。对于合格投资者的认定，资管新规相对于之前的各子行业规定来说更加严格，个人投资者需要同时满足以下四个条件：一是投资于单只资产管理产品不低于一定金额，具体为“投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元”;二是投资年限要求，个人投资者需要满足“具有2年以上投资经历”的年限要求;三是金融资产或收入要求，“家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元”，这一条件相对于之前的规定更加严格;四是限制认购资金来源，“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。
表1：公募与私募资管产品资管新规前后销售起点对比
2.降低销售起点
资管新规前，根据募集方式不同，公募产品和私募产品的销售起点各有不同。公募产品包括银行理财、公募基金和券商大集合产品，除公募基金的销售起点未明文规定外，银行理财的销售起点根据风险评级不同而有所区别，其中评级最低的一级和二级产品为5万元，券商大集合根据投资范围是否受限，分为5万元和10万元两档，而私募产品的销售起点统一为100万元。
资管新规及其配套细则对于资管产品的认购起点进行了一定程度放松。一是降低公募理财销售起点。理财新规明文规定，“商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币”，而理财子公司新规更是取消了公募理财的销售起点限制;二是降低部分私募产品的销售起点。相对于之前规定将私募资管产品的销售起点统一定为100万元，资管新规根据私募产品的类别，设置不同的销售起点，固定收益类产品销售起点为30万元，混合类产品为40万元，权益类产品、商品及金融衍生品类产品和非标类产品仍维持100萬元。(见表1)
3.加强投资者适当性管理和投资者教育
较以往资管类监管文件不同，资管新规首次明确了销售机构的相关责任和义务，要求销售机构应确保所销售产品符合监管规定并由此承担相应责任。资管新规明确要求，“金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过拆分资产管理产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品”。同时，资管新规赋予了金融机构开展投资者教育的职责，要求“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付”。
过去几年，资产管理行业经历了高速发展的“大时代”，但是造成了混业经营模式和分业监管体系的制度性错配，成为潜在的系统性金融风险的重要环节之一和影响宏观经济稳定性的重要变量。随着“资管新规”和其他配套监管举措的出台，资产管理行业迎来了统一监管和功能监管的“新时代”。作为资产管理行业的主力军之一，商业银行理财将面临着深远的影响，其转型发展已成为必由之路。
资管新规：统一监管“新时代”
2012年以来，资产管理进入一个发展“大时代”，资产管理规模在2017年底达到约120万亿元，为经济发展、金融创新和财富增值提供了支撑。同时，由于综合经营、跨界交易、监管规避、成本提升等，亦带来了潜在的重大金融风险。在资产管理发展“大时代”中，中国金融体系形成了混业经营模式和分业监管体系的制度性错配，这可能引发系统性金融风险。
统一监管标准是“资管新规”的核心依托。基于功能监管目标的“资管新规”致力于构建统一的资产管理监管框架，缓释混业经营模式和分业监管体系的制度性错配，以防范化解潜在的系统性金融风险。随着2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称 “资管新规”)的出台以及行业监管者资管配套细则的颁布，中国资产管理行业进入统一监管和功能监管的“新时代”。
非标准化债权资产认定和相关的投资原则是“资管新规”的基础条款。非标准债权资产是通过认定标准化债权资产的排除法来认定的。标准化债权资产需要同时符合五个条件：一是等分化，可交易;二是信息披露充分;三是集中登记，独立托管;四是公允定价，流动性机制完善;五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
出于“资管新规”的普遍适用性考虑，“资管新规”对非标准化债权资产投资仅设置基本原则，即严格设置限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。
在打破刚性兑付上，“资管新规”主要致力于明确刚性兑付的标准和明确刚性兑付的处罚加以规范，同时推进资管产品净值化管理来降低刚性兑付的“生存空间”。“资管新规”明确了刚性兑付的三种普遍情形：一是资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。二是采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。三是资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
打破刚性兑付最好的方式是实施净值化管理。金融资产应坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。当然，考虑到业务实践的现实要求，“资管新规”及“央行7·20通知”给予净值化管理留出一定的弹性空间，在特定条件下仍可适用摊余成本法。在过渡期内，银行现金管理类产品可暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
通道模式和嵌套模式是此前资产管理行业中的普遍模式，是“资管新规”和“理财新规”整治的两个重点对象。在体制机制完善上，“资管新规”统一同类资管计划的监管要求，使得资管业务实现平等准入，不同资管机构具有同等主体地位，这使得此前通过嵌套来获得通道或实现监管规避的内在约束被消除，从体制机制上减少多层嵌套的内在动因。在去通道的规范上，“资管新规”要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。更直接的监管举措是将资产管理产品的嵌套层级限制为两层，但第二层只能投资公募证券投资基金，本质上是禁止了多层嵌套和通道业务。
与嵌套与通道去化匹配的制度安排是穿透式监管，即向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。严禁通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。比如，私募资管产品投资人不得超过200人。如果底层资产是非标资产，则需要满足限额管理、流动性管理和期限管理要求。在总额管理上，同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。
银行理财的监管新约束
商业银行理财业务受到“资管新规”直接约束的同时，作为“资管新规”的配套行业监管细则，《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”)于2018年9月28日正式公布，对商业银行理财进行了更加细化的监管安排。
“理财新规”的核心目标是作为“资管新规”的行业配套细则，针对商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品进行针对性的监管。监管的核心是对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。
“资管新规”对非标投资设置了原则性指引，资管产品投资非标应当遵守金融监管部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。“理财新规”则细化了商业银行理财产品投资非标的具体原则和标准，主要体现为审批原则、限额管理和期限匹配，银行理财非标债权资产投资受到严格限制。在审批原则上，确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。在限额管理上，遵循两个规范：一是全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%。二是全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。在期限匹配上，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。
在去通道和去嵌套方面，银信和银证信等业务受到了严格的监管。早在2017年12月《关于规范银信类业务的通知》中就将表内外资金和收益权纳入银信类业务范畴，明确银信通道业务的内涵并进行根据“谁出资，谁负责”严格限制通道业务。银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。“理财新规”进一步要求，商业银行理财产品可以投资持牌金融机构经监管机构许可后发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。
在“理财新规”中，针对商业银行理财业务的通道和嵌套又进一步进行监管强化但也预留委外和投顾的业务弹性。银行理财投资合作机构范围扩大，委外模式和投顾模式得到合法的认可。当然，合作机构需要实行名单制管理且定期评估，商业银行不能因委托其他机构投资而免除自身责任，同时要求不得由投资顾问直接执行投资指令等。
资金池业务受到严格禁止。资金池业务可以集中管理资金、统一资产运用，缓释一对一的流动性、期限和风险管理压力以及规避部分监管要求，一度成为银行理财业务的流行模式，但是，这种模式使得期限错配、监管规避、风险非市场化定价、刚性兑付等问题被掩饰。“理财新规”要求每只理财产品与所投资资产相对应，做到每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池理财业务。
“理财新规”鼓励商业银行设立独立的理财子公司开展资产管理业务。2017年10月19日，监管部门发布了《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》，在承接“资管新规”和“理财新规”的基础上，根据理财子公司特点对部分规定进行适当调整。如果未来理财子公司成为商业理财的主导业务模式，理财子公司管理办法的适用性将强于理财新规。
理财子公司意见稿在银行理财业务监管上具有四个显著的变化，整体监管要求比理财新规更具“包容性”。一是非标投资与母行“脱钩”。理财子公司投资非标无须参照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理并纳入全行统一的信用风险管理体系，同时，无须满足“全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”。同时，非标准债权资产投资无须比照自营贷款管理。二是理财子公司公募产品“基金化”。首先，理财子公司公募产品不再设置销售起点金额，与公募基金一致，而商业银行理财业务的起售金额为1万元。其次，理财子公司公募产品首次购买无须临柜面签，而商业银行理财业务首次购买仍需要临柜进行风险测评及面签。最后，允许理财子公司公募理财产品进行公开宣传，与公募基金的标准保持一致。三是扩大合作机构范围。理财子公司理财产品允许第三方机构代销。私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。四是允许发行分级产品。“理财新规”要求商业银行不得发行分级理财产品，而理财子公司可以发行分级产品，但要求同级份额享有同等权益、承担同等风险。
理财子公司监管仍存在两个不确定性。一是资本金要求。理财子公司管理办法要求理财子公司遵守净资本相关要求，具体规则另行制定，这意味着资本金要求存在不确定性。这可能是目前国有大行没有积极推进设立理财子公司的重要原因。二是关联交易。理财子公司管理办法要求加强关联交易管理，但是关联交易的界定可能存在不确定性。
银行理财的未来发展趋势
毫无疑问的是，“资管新规”“理财新规”以及流动性管理要求，对于商业银行整体带来表内业务和表外业务架构的调整压力，部分具有通道、嵌套和融资属性的理财业务可能须回归表内。从监管的逻辑上，总体上鼓励银行回归传统存贷业务，提高存款占比和贷款占比，减少对主动负债、非传统信贷资产的依赖。另外，叠加2018年7月1日实施《商业银行流动性风险管理办法》特别是流动性匹配率的要求，对同业业务依赖较大的股份行和城商行需要完善其表内主动负债和同业资产配置的结构，尤其须在负债端多寻找存款为主的中长期负债，减少对同业拆入、同业存单、应付债券的依赖程度。银行需要考虑非保本理财、保本理财、结构性存款和存款之间的关系和潛在的替代性。由于“资管新规”和“理财新规”主要适用非保本理财，存款对于投资者的吸引力相对较低，是否可以通过发展保本理财和结构性存款作为替代方式来缓释监管压力、盘活表内外、实现结构优化是值得考虑的问题。
商业银行理财业务设立子公司或成为普遍模式。对于中型股份行和城商行来说，理财业务通过设立子公司来运行，可能成为其拓展业务的重要渠道。第一，子公司是一种重要的业务牌照，子公司牌照的本质是“公募基金+私募资管”，相对于商业银行理财资质来说更具有牌照价值。这种“公募+私募”双管齐下的牌照组合对于资金募集、投资和管理可能会带来显著的融合效应。第二，子公司监管标准目前相对低于商业银行理财业务监管标准，在与母行关联性、起售金额、发行销售、机构合作等都具有相对优势。第三，子公司模式将是中小型银行实现理财业务拓展、实现追赶策略的重要方式。中长期，理财子公司对母行的依赖性可能有所下降，主动管理能力将成为核心竞争力。
优质资产配置是主动管理的首要任务。在经济下行压力和外部冲击显著的阶段，宏观经济整体呈现“资产荒”状态，这个趋势将会延续较长的时间。在此背景下，商业银行理财的资金运用将面临配置难的问题，在“资管新规”和“理财新规”对非标资产和通道、嵌套业务进行限制或禁止之后，配置难将进一步凸显。同时，“资管新规”“理财新规”以及其他行业资管细则的叠加，此前流行的一对一模式被打破，跨市场的资产配置以及非标资产配置极为困难。
资产价格整体稳定性是配置和计值的基本要求。未来净值化管理将是理财转型的主流方向，而净值稳定性是拓展理财业务的基础条件之一。但是，由于净值化管理核心原则是“以市盯价”的市场原则，本质上将会加大净值波动性，甚至净值显示出亏损状况。虽然过渡期内可以采用“影子定价+摊余成本法”暂时缓释净值波动过大问题，但过渡期后的净值管理将成为重大的技术要求，其根本保障在于配置资产价格的整体稳定性。
机构合作逻辑分化，独立化运作或更显著。虽然“资管新规”和“理财新规”对于业务准入都实现双向平等准入，资管业务合作机构范围扩大，但是由于流动性、集中度、非标限额、期限匹配等要求，银行理财可深度合作的机构和业务范围实际上可能是减少了，这使得商业银行理财运作只能在更加独立化和更多委外化之间选择，大型银行和中小银行的路径选择可能存在差异性，但更加独立可能是中长期发展的必然选择。
理财产品违约将是主动管理最为棘手的现实挑战。在过去刚性兑付大环境下，银行理财几无“违约”，商业银行理财违约市场化处置机制仍不健全。同时，违约对银行理财业务的负面冲击没有市场经验可借鉴。整体而言，主动管理将是银行理财业务的核心竞争力，违约处置是银行理财稳健发展的核心约束。
(本文系国家电网公司科技项目“金融经济与公司经营发展关系仿真技术研究”的阶段性研究成果。)
（
作者：郑联盛
2017年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿)》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。
首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：
破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。
银行
影响指数：★★★★★
破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：
1. 收益：打破刚性兑付;
② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕;
③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”(单独管理、单独建账、单独核算)的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管
互联网金融
(影响指数：★★★★)
资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。
①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。
②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。
信托(影响指数：★★★★)
破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。
1. 收益：打破刚性兑付; 2. 除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。
券商资管(影响指数：★★★★)
控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。
私募基金(影响指数：★★★)提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。
①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历;最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。
②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 ③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。
刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。
为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。 此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益; 采取滚动发行等方式使产品本金; 收益在不同投资者之间发生转移;
自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。
净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。
资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：
1、不得进行份额分级：开放式私募;投资于单一投资标的私募产品(投资比例超过50%即视为单一);投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品;
2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。
3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明
结构设计问题
从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。 分级比例问题 《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。 优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：
(1)从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：
首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保; 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。
劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。 那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢?目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。 (2)从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。
此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴(常见于私募基金)、优先级优先分配(优先和劣后未同亏同赢)、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。
通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。
值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。 除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。
在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：
1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元;人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。
2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。 在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。 资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢?私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢?我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。
另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。
规范资金池：非标资产不得期限错配
此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。
《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”(单独管理、单独建账、单独核算)管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。
此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。
对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：
1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产(股权)期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。
2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年(5+2)为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长(LP同意的情况下)，所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。
3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。
4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。
消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限
1、通道业务的去与留
此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”
这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢?我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。
此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：
监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。
有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。
可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。
2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作
和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品(公募证券投资基金除外)可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。
目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：
根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%(约4.2万亿元)的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。
此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。
事件
4月27日，央行等四部门正式发布资管新规细则，过渡期延长至2020年底。资管新规细则具体有哪些变化?这些变化会带来哪些影响?资管新规落地会对未来的金融环境带来怎样的变革?
1策略
1、 资管新规正式稿与预期相比有所宽松，正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至2020年底。相比征求意见稿的2019年6 月额外增加1年半，超出市场预期。
2、除过渡期超出市场预期之外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同点如下：(1)对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松，原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的封闭式私募产品才可以设计为
分级产品，正式稿中，只要是封闭式私募产品均可以设计为分级产品。(2)私募投资基金适应私募投资基金专门法律法规，
法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行。此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化处理。(3)对
银行公募产品(银行理财)投资股票的限制可能会略有放松。征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品，须经监管部门批
准，正式稿中将这一条删掉了;(4)对标准债权的定义进行了细化;(5)对采用摊余成本法计算产品净值进行了细化。
3、 短期来看，各类金融机构进行资产调整时可能会造成短期股票市场波动;长期来看，大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境，因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。
4、 此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号。上周(4月17日)央行实施定向降准1 个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩，本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康发展”是政府不希望信用过度
紧缩的第二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长，则进一步验证了我们的预判。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑，
再均衡》中对于“温和通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之差维持在舒适水平 之上”的预判初步验证。信用最紧的阶段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和，名义GDP增速也将得到保证。
5、 我们再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中对于二季度会发生三个预期差纠偏的判断。(1)经济增长较市场预期乐观，市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对稳定背景下，定向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号，资管新规过渡期超预期延长是第三个信号;
(2)银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现;3)风险偏好结构性的分化会适度修正，避险情绪可能略
有缓和，而新经济的躁动会略有消退。
6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信用组合”将演变成“货币没那么宽，信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需要勇敢地做逆向投资”的预判正在进一步实现。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和(社融企稳)与中美贸易摩擦演进;对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期(煤炭/银行/地产/券商等)，战略配置具备产能扩张潜力的中游制造(医药化工/材料包装/机械设备)以及大众消费(医药/一般零售/食品加工)，成长挖掘α景气度与估值匹配(中药/传媒)，主题关注新零售、半导体、乡村振兴。
2宏观
对比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：
1、 市值计价标准是否一刀切问题。正式稿承认部分资产尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本法计量，这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值，可以用摊余成本法。
2、 过渡期时长问题。从2019年6月放宽到2020年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间。延长的意义在于培育市场风
险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管产品，尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动，尤其
是短期的波动。
3、 非标界定标准问题。正式稿相对标准化资产的定义更加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的标准，这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所，这给未来的非标转型留出了
余地。
4、 杠杆率问题。杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级，在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：
1、不能投资单一标的;
2、投资标准化资产要低于50%。正式稿中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级。在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。
这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿，在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标处置”核心的
方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的问题根据实际操作的因素和难度进行了调整。总体相对于征求意见稿有所放松。
为什么监管层面要做这样的调试，首先看监管层力推资管行业规范的出发点和意义是什么?正如这次央行有关负责人在答
记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义，但是资管行业不
规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降。在这个背景下，资管新规的意图在于重塑资
管业态、优化金融体系结构。“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，体现了监管层在不允许市场波动
的情况下推动资管行业规范的意图，目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态，金融结构体系得到廓清。
对于市场的影响有哪些?短期影响有限，原因有：
1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已经有不同版本的内审稿版本。
2、监管在很多方面做了补位，譬如把表外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同业负债小于总负债三分之一的考核，同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看，征求意见稿落地之前，市场的调整已经开始了。征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。2016年三季度到2017年年末，基金公司的资管规模缩了近21%，券商资管的规模在 2017年一整年缩量在10%。目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试。其次，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本，有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点来说，对于资本市场的影响会减缓。
长期来看，整体利好。资管行业重塑，毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争，总体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化。
社融增速会因为资管新规而受多大程度影响?
我们对当前非标绝对规模做过测算。值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的，大于社融非标口径。我们给出了估测
方法下的规模：
1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37万亿;
2、从资产端估测：规模在34万亿。进一步估算得到2018年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4到3.7万亿，社融口径非标缩量在1.3到2.8万亿。我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的情况下，再假设年初给定的预期社融增速在12%，测算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%。这就意味着2018年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健。最后再强调一下，对于实体信贷总需求这块，资管新规的影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整，起到比较大的优化作用。
3银行
第一、 资管新规核心落脚点在于打破刚兑，新增期限匹配要求、嵌套约束等规定会增加银行操作难度，这会降低银行客
户的收益率，从而降低金融市场实际无风险收益率，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。
第二、 静态来看，资管新规对表外业务的约束将使得银行中间业务收入增速放缓，而资管新规过渡期延长将缓解这一压
力。 第
三、 资管新规会导致之前违规操作派生存款路径被切断，银行负债端压力还会持续，未来需要央行继续投放基础货币
来支持银行体系的资金来源。银行在现有资本和流动性监管约束下，会加大低风险权重的利率债资产及合规的信贷资产的投
放。关于影子银行存款派生逻辑请参考我们前期报告。
监管新规密集出台
资管业务回归本源势在必行
一、新规剑指银行委托贷款和非标资产业务
银监、证监密集出新规，字字剑指委贷业务、非标资产。那么，委托贷款和非标资产业务具体指的是什么?《办法》就委托贷款定义进行了具化和规范化，“委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行(受托人)根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款”。委贷业务属于商业银行的委托代理业务，其自身不承担信用风险，通过收取手续费方式获利。一直以来，委贷业务由于其灵活性、低门槛，规避监管政策等原因颇受追捧，但委托人相对于银行专业信贷业务来讲，风险控制及审批流程存在较大缺陷，而且委贷的常态化可能使非贷款机构变相经营或从事贷款业务，触底监管底线，直接导致金融风险的加剧。
2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中将“委托贷款”列入非标准化债权资产(简称“非标资产”)，非标资产相对于标准化资产具有收益较高、透明度低、形式灵活、流动性差等特点，但非标业务容易引发资金池、期限错配等监管风险，银行非标资产业务存在规避贷款管理、不能及时隔离投资风险等问题，系银行业监管重点核查的领域。
二、新规对银行委贷业务的限制性规定
1、限制委托人主体范围
新规：“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”
解读：银行、信托公司、企业集团财务公司、消费贷款公司、以及小额贷款公司、互联网小贷等机构均无法作为委托人通过商业银行向特定借款人发放委托贷款。
2、限制委托人资金来源
新规：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：
(一)受托管理的他人资金。
解读：本条规定一发，大资管业务项下任何受托资产管理产品都不能再发放银行委托贷款，譬如信托计划、银行理财、私募基金等募集的资金将不能通过银行委贷的方式向融资人融资。所以，委托人再发委贷，手里的钱必须是实打实的“私房钱”了。
3、限制委托贷款资金用途 新规：资金用途不得为以下方面：
(一)生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。
(二)从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资。
(三)作为注册资本金、注册验资。
(四)用于股本权益性投资或增资扩股(监管部门另有规定的除外)。
(五)其他违反监管规定的用途。
解读：新规进一步限制了委托贷款资金用途，资管产品嵌套、“明股实债”等规避政策的融资方式将受到监管，部分行业如房地产、地方政府融资平台等通过银行委贷的方式获得资金支持，从而变相规避监管政策也被纳入监管范围。
4、加强风险管理
新规：商业银行严禁以下行为：
(一)代委托人确定借款人。
(二)参与委托人的贷款决策。
(三)代委托人垫付资金发放委托贷款。
(四)代借款人确定担保人。
(五)代借款人垫付资金归还委托贷款，或者用信贷、理财资金直接或间接承接委托贷款。
(六)为委托贷款提供各种形式的担保。
(七)签订改变委托贷款业务性质的其他合同或协议。
(八)其他代为承担风险的行为。
解读：新规要求商业银行应加强委托代理业务与自营业务的分业管理，不得超越委贷业务监管规定权限，实质上承担主动管理职责、承担委托人应承担的风险责任，不得通过各种形式改变委贷业务实质，增加银行业风险。
三、新规对银行理财业务的监管重点
期末将至，银监会通过《通知》向各金融机构划重点。以下几点势必是2018年银行业大考的必考题。
1、信贷资产违规投向禁止或限制的行业领域 包括不限于：违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是 “僵尸企业”;违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务;违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资。
2、违规向房地产领域融资
包括不限于自身或者借通道向房地产企业融资支付土地购置费或信用担保;向“四证不全”的房地产企业融资;不合规发放个人首付贷款;消费贷款流向房产领域等。
3、违规开展理财业务
包括不限于：理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务;理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权;为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺等。
4、违规开展表外业务
包括不限于：违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表。
5、违规开展合作业务
包括不限于：违规为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，或与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款;违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等。
四、新规对私募基金的影响
私募基金非标投资是以往非常普遍的募集资金运营方式：一类是“股 债”投资，另外一类是债权投资，其中的债权投资方式大同小异，主要是委托贷款、明股实债、股东借款和直接借款、受让存量债权等几种方式。此外，还存在通过嵌套信托，借助信托发放贷款的结构。
1、银监证监合力出击委贷业务。
《办法》的出台对私募基金委贷业务可谓打击深重。《办法》出台后，委托人受托管理的资金不得再通过银行发放委托贷款，委贷路径被毙掉。
一波未平，一波又起。基金业协会也随银监会之形、和银监会之声，出台《备案须知》。其中明确将以下“投资”排除在私募基金范围之内，不予备案：
(1)底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答
(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;
(2)通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;
(3)通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。
2、明股实债、明基实债或将难以幸存
2017年12月，基金业协会会长洪磊在私募基金投资峰会上的发言值得寻味：一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益;“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”监管文件虽未明确出台规定，但该发言不失为一种倾向与趋势。
洪会长余言未久，保监会“率先发难”。2017年12月27日，中国保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)，严格禁止保险资管计划采用类似“明股实债”的投资操作手段。资管计划投资收益应与被投资企业经营业绩挂钩，不得
(一)设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报;
(二)约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。
由此可见，监管对于非标业务的监管力度只可能是有增无减。
五、各路监管新规合击下的非标业务出路何在
新规一出，众生哑然。那么，密集新规之后，非标业务之路在何方，个人认为可能的路径或有：
1、走合规信托贷款通道
当前信托贷款还属于一条合规之路，但信托回归本源之声也从未间歇，加之之前银监对信托公司限制非标业务、规范银信合作、严控信托通道业务政策的出台，走信托贷款通道之路还能持续多久，将来政策如何也存在不确定性。
2、债权或收益权转让
密集新规下更加考验私募基金管理人的主动管理能力，需要更合规的设计交易结构，比如通过构建合法的债权债务关系受让债权或债权收益权，再由融资方或第三方回购的方式收回投资。此外，还可以借助资产管理公司或者保理公司进行协助进行债权资产的管理、回收等。
3、有限合伙向特定公司进行股权增资，然后发放股东借款，由特定公司向融资企业发放委托贷款。
4、金交所债权融资计划等工具
对于部分已经确定了合格投资人作为资金来源的融资主体，可以通过类似【北金所】这样的平台，备案发行非公开挂牌的债权性固定收益类产品。
5、有限合伙向保理公司增资扩股，并发放股东借款，保理公司开展应收账款保理业务，受让债权收益权。
2018年4月27日，中国人民银行(“央行”)、中国银行保险监督管理委员会(“银保监会”)、中国证券监督管理委员会(“证监会”)、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”)。《资管新规》意味着大资管统一监管时代正式到来。原文来自君华汇。
为明确《资管新规》具体操作问题，2018年7月20日，央行、证监会、银保监会分别发布了《资管新规》配套细则。
其中，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(“《资管新规执行通知》”)，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》(“《私募资产管理业务征求意见稿》”)及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》(“《私募资产管理计划征求意见稿》”)，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(“《理财新规征求意见稿》”)。
一、对私募基金募资的影响
1、理财产品投资私募基金受限
《理财新规征求意见稿》第三十六条第三款规定，商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。根据《资管新规》及《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)>答记者问》(《“答记者问》”)，私募基金属于“非金融机构”[1]。因此，银行理财产品(无论是公募理财产品还是私募理财产品)不得投资于非金融机构发行的私募基金。
此前，银行理财资金通过信托计划或资管计划认购私募基金LP份额的交易架构在实践中较为常见。《资管新规》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。《资管新规》项下“私募银行理财产品—私募资产管理产品—私募基金”交易模式是否合规尚存在不确定性。本次《理财新规征求意见稿》明确禁止银行理财产品投资于非金融机构发行的私募基金，根据《资管新规》的穿透监管精神(向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产)，前述交易模式可能违反监管规定。
根据投中研究院的数据统计：《资管新规》施行后，今年上半年国内VC/PE市场基金募资态势低潮持续。国内VC/PE完成募集基金数量为425支，同比下降19.51%;完成募集基金规模341.2亿美元，同比下降74.59%。[2]《理财新规征求意见稿》落地后，将进一步增加私募基金的募集难度。
2、理财产品投资股权收益权
《理财新规征求意见稿》第八条[3]规定：私募理财产品可以投资于未上市企业股权及其受(收)益权(具体如图1所示)，《理财新规征求意见稿》第四十四条规定：商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受(收)益权的退出安排。未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日。
此前，实践中存在银行理财资金通过资管计划受让私募基金LP份额收益权的案例，具体如图2所示。
就银行私募理财资金通过资管计划受让私募基金份额收益权，从而间接投资于未上市企业股权是否合规，我们理解，《资管新规》禁止多层嵌套，即金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;《理财新规征求意见稿》明确，商业银行理财产品投资资产管理产品的，所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。前述交易模式下，银行私募理财资金通过资管计划受让基金份额收益权，从而实现将理财资金投资于私募基金，仍可能存在多层嵌套;但在此情况下，是否可以允许多层嵌套，有待进一步探讨。
3、理财产品可投资的私募基金
《理财新规征求意见稿》禁止银行理财产品投资于非金融机构发行的私募基金，但是，规定了例外情形：即投资于“金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的”除外。
银保监会于2018年06月29日发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》(中国银行保险监督管理委员会令2018年第4号)后，实践中“金融资产投资公司”相继设立，如农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司、建银金融资产投资有限公司。《理财新规征求意见稿》规定“金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金”可以作为银行理财委外的受托方，对该等私募股权投资基金无疑是一个重大利好消息。另，根据发改委联合财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会、国资委于2018年1月19日共同印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金[2018]152号)(“《债转股通知》”)，“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。
二、过渡安排
《资管新规执行通知》中的过渡期安排对《资管新规》进行了柔性处理，如：过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产;适度提升金融机构整改自主权;调整过渡期内部分资产管理产品的估值方法;合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表，给予“老产品”较长的宽限期。具体如下表所示：
4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，俗称“资管新规”，在基本原则和监管框架上作了规定。7月20日，“一行两会”同时颂重磅文件，即央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》、证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证监期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》，“补丁”和细则的推出，重塑和细化资管行业规则，统一资管产品监管标准，进一步规范资管业务开展，有效防控金融风险。
一、配套细则的基本内容
央行通知共六条，主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围，其中允许公募资管产品在期限匹配、限额管理、信息披露等合规前提下可以适当投资非标准化债权类资产，过渡期内允许老产品投资新资产，但需优先满足国家扶植工程与中小微企业融资需求。二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法，要求对资管产品实行净值化计价，打破刚性兑付，但对难以用市值计价的资产，可用摊余成本方式计价。三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排，对于过渡期后难难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行可调整MPA考核参数予以支持，对于难以回表的非标资产，经监管同意后，金融机构可合理妥善处置。
理财新规共六章85条，分别为总则、分类管理、业务规则与风险管理、监督管理、法律责任、附则，以及1个附件《商业银行理财产品销售管理要求》。 理财新规与资管新规保持一致，主要对商业银行理财业务提出了监管要求，包括实行分类管理;规范产品运作，实行净值化管理;规范资金池运作;去除通道，强化穿透管理;设定限额，控制集中度;控制杠杆;加强理财投资合作机构管理;加强信息披露;实行产品集中登记。
1 资管业务新规采取“1+1”(即规章+规范性文件)的框架。《管理办法》共十章84 条，重点规定比较成熟的基本原则、主要制度和总体要求;《运作规定》共46条，主要规定各项量化指标、操作规范和具体要求。两者相互衔接、有机统一，形成较为完整的规则体系。资管业务新规有七方面重点内容，包括明确将各类私募资产管理业务统一为信托法律关系;系统界定业务形式、产品类型和资产类别;基本统一监管标准;借鉴公募经验，健全投资运作制度体系;系统规定风险管理与内部控制机制要求;对流动性风险和关联交易进行重点规制;加强监管与自律协作。
二、资管新规细则与央行资管新规不同或细化点
(一)央行和银保监会
1、明确公募资管产品可以投非标投资，根据银保监会的银行理财细则，仅对非标投资总量进行了限制，未对单一产品投非标比例有限制。(商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。)
银行理财细则第39条(非标债权投资要求) 资管计划运作规定第15条
2、银保监会未明确公募理财产品投资权益资产的规定，只是说明境内上市交易的股票的相关规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。
银行理财细则第8条第2款
3、公募理财的门槛从5万降到1万，基本可以公募基金竞争了。 银行理财细则第30条(销售起点)：商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元。
4、对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的
2 “摊余成本+影子定价”方法进行估值。
央行通知第3项
(二)证监会
1、明确衍生品投资比例的定义：但该定义仅考虑了场内衍生品，没考虑到场外情况(场外无期货账户)：投资于商品及金融衍生品的合约持仓金额比例不低于资产管理计划总资产80%，且期货账户权益超过资产管理计划总资产20%的，为商品及金融衍生品类; 资管业务细则第21条
2、新增FOF和MOM产品类型：FOF是将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品;MOM具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制定。 资管业务细则第24条
3、开放安排增加了限制：开放式集合资产管理计划至多每三个月开放一次计划份额的参与、退出，中国证监会另有规定的除外(全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%;如果每日开放，则参照公募基金进行运作) 资管业务细则第22条 资管计划运作规定第20条
4、产品设立流程变化：集合资产管理计划取得验资报告之日起五个工作日内、单一资产管理计划资产管理合同签订之日起五个工作日内备案，自完成备案之日起产品成立，资产管理计划成立前不得开展投资活动，不得参与证券发行申购。即先备案产品才能成立，之后才能投资。
资管业务细则第33条
5、拓展投资范围：允许投资非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产;其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品;但上述范围均被定义为非标资产。
3 资管业务细则第37条
6、彻底禁止了通道业务，明确不得有下列行为：
(1)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;
(2)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作;
(3)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议;
(4)在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利;
资管业务细则第46条
7、信息披露要求提高：所有产品均需说明书、季报和年报，托管人需核对年报，以前定向产品没要求;投资标准化资产的资产管理计划至少每周披露一次净值，投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值;
资管业务细则第48条、50条
8、监管报告要求更高：每月报送产品业务信息，每季度编制私募资产管理业务管理季度报告，每年编制私募资产管理业务管理年度报告和托管年度报告，并进行业务年审。
资管业务细则第73条、74条
9、明确集合产品少于2人产品要终止的要求：持续五个工作日投资者少于二人，即仅某天少于2人产品无需终止。
资管业务细则第55条
10、过渡期整改要求放松：自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模;对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。
资管业务细则第81条
11、鼓励设立子公司：鼓励证券公司设立子公司从事私募资产管
4 理业务、设立专门从事非标投资的子公司，在分类评价、风险资本准备计算等方面实施差异化安排。
资管业务细则第82条
12、明确各类资管产品为合格投资者，委托人为公募产品的不合并计算其产品的投资者人数;委托人为私募产品的，应当有效识别其实际投资者与最终资金来源。
资管计划运作规定第3条
13、募集设立条件变化：集合成立门槛从3000万、定向门槛100万统一调整为1000万;集合募集时间从60天降为30天;产品不能设置无固定期限。
资管计划运作规定第5条
14、自有资金参与要求：自有资金还是20%限制，自有+下设机构(含员工)以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。
资管计划运作规定第8条
15、一对一产品可以不用托管：单一资产管理计划可以约定不聘请托管机构进行托管，但应当在资产管理合同中明确保障资产管理计划资产安全的制度措施和纠纷解决机制。但这块和前面产品要求托管人复核估值及出具年度托管报告可能有点冲突。
资管计划运作规定第10条
16、开户名称规则变化：定向证券账户名称由委托人名称改成了联名账户。
资管计划运作规定第11条
17、明确了建仓期：由合同约定，集合资产管理计划的建仓期自产品成立之日起不得超过6个月，建仓期内投资比例可以不达到产品类型要求的80%下限;此外，为规避特定风险并经全体投资者同意的，投资于对应类别资产的比例可以低于计划总资产80%，但不得持续6 个月低于计划总资产80%。
资管计划运作规定第12条、27条
5
18、明确集合产品要进行组合投资：
(1)双20%限制，集合投单一标的不超产品净值的20%，管理人所有产品投资于同一标的不超过该标的20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。
资管计划运作规定第14条
(2)即定向产品仍可以投资单一标的，集合产品则至少投资5个标的了。这里有个模糊的地方，做MOM下端投的子产品能不能全是母产品出资，如果不能，MOM就没法做了。
资管计划运作规定第14条
(3)全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000 万元的封闭式资产管理计划以及中国证监会认可的其他资产管理计划不受限制，但需注意，专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的资产管理产品。理财今后不是专业投资者，这与之前的适当性规定不一样了。
资管计划运作规定第14条，43条
19、非标投资限制：投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%;非标投资的基础资产需要有稳定现金流(即类abs资产)，否则不能投资。 资管计划运作规定第15条
20、明确非标产品封闭期内可以分配：封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，可以以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。
资管计划运作规定第23条
21、对于关联方投资：央行资管新规里要求的是管理人和托管人的关联方，证监会细则里要求的是管理人及其控股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证券，没有提托管人。
6 资管计划运作规定第25条
22、明确业绩报酬提取要求：提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。 资管计划运作规定第36条
三、配套细则的理解
1、“一行两会”出台文件时间一致，步调一致，金融监管的协调性增强，金融监管的精神一致，银保监会和证监会的配套细则相互衔接，有助于解决过去监管交叉、监管套利和监管错位等问题。
2、细则出台有利于稳定市场预期，便于机构根据细则恢复投融资决策和资产配置行为。
3、允许发行老产品投新资产、明确公募产品可以适当投非标以及估值方法上的适当妥协，都释放了利好信号。
4、严禁期限错配、严禁开展资金池业务以及打破刚性兑付，去杠杆防风险仍为主题。政策并非大放松更不意味着完全转向。
5、对标资管新规层面，细则在监管指标及实施节奏两方面边际放松，比如双20%的规定，要求一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金不得超过该计划资产净值的20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%，此规定较公募基金“双10”的限制有所放松。再如立足当前市场运行特点和存量资管业务的情况，作出了“新老划断”的柔性安排，不限统一整改进度。并规定过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，可采取适当安排妥善处理。
6、细则中对私募资管业务的规定有多处属首次明确。如在业绩报酬的细则规定中，首次明确了提取频率和范围上限，要求“提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%”。首次明确了私募产品仓位下限的考察期为时间段而非时间点，按照规定，“固定收益类、权益类资产管理计划存续期间，为规避特定风险并经全体投资者同意的，投资于对应类别资产的比例
7 可以低于计划总资产 80%，但不得持续6个月低于计划总资产的80%”。还首次明确了私募集合资管计划的建仓期为6个月。这些细则性的规定也将进一步推动资管新规的落地执行。
7、资管新规的第一条原则为坚持严控风险的底线思维，配套细则以专门章节强化内部合规风控管理，强化重点风险防控。
资管新规对同业融资业务
的影响及应对措施
一、保本理财产品同业投资业务
1.业务影响：资管新规要求“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”。意味着商业银行不得发行保本型理财产品，而非保本型理财产品不得刚性兑付。
2.应对措施：下一步主要工作是打破理财产品刚性兑付，并且穿透底层资产，尽快推出非保本理财同业投资业务。
二、证券公司收益凭证同业投资业务
1.业务影响：证券公司以私募方式向合格投资者发售的融资工具，是证券公司资产管理业务，属表外业务，不得承诺保本保收益，投资者需关注兑付风险。
2.应对措施：资管新规对私募产品及合格投资者均有明确规定，我行要严格按照相关规定开展证券公司收益凭证同业投资业务。
三、结构性存款同业投资业务
1.业务影响：国内结构性存款主要将本金投资于定期存款，再将全部或部分利息收益投向价外期权，类似于有一定市场风险的高收益存款产品。资管新规出台后，结构性存款已逐渐成为保本理财的替代品。
2.应对措施：2017年以来，中小银行更多利用结构性存款融资，到今年5月总资金来源占比已达到5.6%。根据银保监会数据，今年1季度新增结构性存款达到1.84万亿，
1 远超去年全年1.18万亿的增量。因此，我行开展结构性存款同业投资业务时应更多关注集中度风险，
四、存单质押融资同业投资业务
1.业务影响：该项业务主要投资于非标准化债权类资产，资管新规要求金融机构投资于非标准化债权类资产的，应当遵守监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。
2.应对措施：我行开展存单质押融资同业投资业务时，一方面要穿透融资方底层资产;另一方面要关注非标准化债权类资产是否达到有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。
五、国内信用证同业投资业务
1.业务影响：资管新规重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题。国内信用证同业投资业务是我行利用通道开展业务，需要关注多层嵌套及套利问题。
2.应对措施：我行开展国内信用证同业投资业务时，一是杜绝多层嵌套，仅使用一层通道;二是科学收费，避免出现套利严重问题。
六、同业代付(受托型)业务
1.业务影响：同业代付仅适用于跨境贸易结算项下境内贸易客户在他行办理业务的情况。鉴于此项业务非资产管理业务，且由我行直接出资，未借用通道投资，因此资管新规影响不大。
2 2.应对措施：开展同业代付业务时，要按照监管部门“展业三原则”(了解你的客户、了解你的业务和尽职审查)审核代付项下相关单据和材料，核实贸易背景真实性，并履行反洗钱合规审查职责。
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