证券市场信息规则论文

摘要：为贯彻增强市场透明度、强化投资者保护的宗旨，新《证券法》进一步收紧了大额持股披露规则。但大额持股披露规则自创设起就与敌意收购有着密切联系，过严的大额持股披露义务会产生遏制敌意收购的副作用。敌意收购本是资本市场的健康常态，在我国却一直被妖魔化。立法应该扭转对敌意收购的局限认识，从平衡收购方和目标公司管理层利益的角度，对大额持股披露规则进行重构和完善。下面是小编精心推荐的《证券市场信息规则论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

证券市场信息规则论文 篇1：

浅论我国上市公司信息披露制度的完善

【摘要】我国证券市场信息披露法制建设的时间较短，经验不足还存在不少问题，需要借鉴西方发达国家的先进经验，取长补短，完善监管模式，完善监管法律，完善上市公司法人治理结构，以加快我国证券市场信息披露制度的完善进程。

【关键词】上市公司;信息披露;监管

证券市场信息披露最早起源于英国，而美国在1933年的《证券法》中首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。我国证券市场由于起步较晚，市场发育还不够成熟，属于弱式市场，无论是从宏观证券机构的监管措施、微观上市公司自身管理，还是从保护中小投资者利益上，都还无法与美日等发达国家相提并论。尽管如此，经过十几年的发展，我国证券市场无论在市场容量、交易手段，还是在监管法律规则等方面，都取得了长足的发展，已经形成了一套比较完善的制度体系。然而，目前条件下我国上市公司不可能完全自愿地披露其不利的信息，只有建立完善的信息披露制度，严惩违法者，我国证券市场才能获得健康而稳定的发展。

一、我国上市公司信息披露制度现状

信息披露，又称信息公开，是指证券发行人、上市公司按照法律强制要求将自身财务、经营状况向社会公众投资者公告的活动。信息披露制度就是规定信息公开的时间、内容、方式、程序等事项的法律规范。因其具有法律强制规定的特性，所以亦称为强制性信息披露制度，以区别于自愿性披露制度。信息披露制度是证券法“三公”原则中“公开原则”的具体要求和反映，也是证券监管的重要方式，信息披露制度的存在，保障了交易的安全，维护着投资者的信心，也维持着证券市场的稳定秩序。

当前规范我国上市公司信息披露制度的体系主要包括四个层次，有《证券法》、《公司法》、《刑法》等国家基本法律;有《股票发行与交易管理暂行条例》等行政法规;有《上市公司信息披露管理办法》等中国证监会制定的部门规章和自律规则;有沪深证券交易所制定的《上市规则》等。可以说，中国证券市场建立了以《证券法》为主题，相关的法律、行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为合理的规定，并参考了国际通行的规范，披露标准较高，制定过程较为透明，基本达到了国际水平。

中国证监会自成立以来，十分重视上市公司的信息披露工作，根据中国证券市场发展的实际情况，并借鉴成熟市场经验，对证券市场进行监督管理，逐步确立了以强制信息披露为核心的监管理念;同时，上市公司监管也围绕信息披露这个中心，建立了“事前立规、依法披露、事后追究”的信息披露监管制度。中国证监会、证监会派出机构、证券交易所各司其职，合理分工，协调监管的强制信息披露监管体系也已初步建立。

二、完善我国信息披露制度的建议

上市公司依法公开披露的信息是投资者决策的重要依据。而规范的信息披露，又是维护证券市场公开、公平、公正的根本保证。为进一步规范证券市场，使证券市场优化资源配置、促进经济发展的作用发挥的更好，笔者对完善我国的信息披露制度提出以下建议：

1.加强对上市公司信息披露的外部监管。规范的上市公司信息披露必须有健全、完善的监管制度作保障。监管制度的完善与否直接关系到股票市场的稳定发展。在监管机构方面，我国信息披露监管机构是证监会，证监会是国务院直属事业单位，根据国务院的授权履行其行政监管职能，依法对全国证券期货业进行集中统一监管。它虽然具有部门规章制定权、行政审批权、市场监督权、证券期货案件查处权等，但由于它既不能独立于政府，也不能独立于其它部门，使得行使监管权的有效性难以保证。独立充分的权力是证券监管机构职能有效发挥的前提。因此，我们可以借鉴美国的监管制度，赋予证券监管机构充分的权力，不仅是调查的权力，还应赋予监管机构必要的进行侦查证券犯罪、起诉证券犯罪的权力等，设立专门的证券监管机构内部的“证券检察官”，以及在证券机构内部设立“证券行政法庭”等，从而彻底有效解决我国目前公、检、法机关与证券监管机关利益无关所导致的在证券违法违规查处上的互相扯皮、牵制和执法不力等问题。

2.完善上市公司法人治理结构，提高内部自律水平。首先，要建立良好的内部约束机制。必须合理地安排会计机构，使会计部门和财务管理部门分立，分属不同领导，让会计人员真正成为会计信息供给的主体，使会计人员有能力拒绝管理人员的不合理要求，避免管理人员舞弊。同时必须加强内部审计制度建设，设立内部审计机构，并置于监事会门下，对风险控制信息和财务会计信息进行日常的内部审计监督。其次，要优化股权结构，增强公司所有者对信息披露的积极性。可以通过国有股减持，引入民间资本，大力发展机构投资者等方式来解决由于股权的高度集中和国有股权代理人缺位形成的内部人控制和信息不对称的问题。这样，国家不再是唯一的大股东，从而达到了几个大股东相互制衡的目的。同时，由于扩大了机构投资者的比重，也给公司造成了外部压力。机构投资者为了保障自身利益，会参与公司治理，加强信息披露，对公司的决策程序、关联交易等进行关注，有利于信息及时披露。最后，健全董事会，完善监事会，加强对信息披露的监管力度。首先，在董事会下面设立不同的专业委员会来履行不同职能。至少应设立财务审计委员会、高级管理人员薪酬委员会和提名委员会三个专业委员会，并且委员会的成员主要由外部董事和独立董事组成。其次，在监事会方面要做以下努力：(1)要保证监事会的独立性，监事会成员应以外部监事为主，其任免、收入、福利以及监督费用应由股东大会来决定;(2)要增强监事会的专业性，尽量选择具有经营、财务和法律等知识的专业人士，这样才能够及时准确的发现董事及经理人员在信息披露过程中的失误和舞弊行为;(3)还要建立一套严格的监督程序，增强监管的操作性。

3.加强投资者投资理念的建设。在我国证券市场上，公众投资者占多数比例，而机构投资者只占相当小的份额。机构投资者的大部分又是证券公司和信托公司，而公众投资者缺乏系统的投资知识，这在一定程度上扰乱了市场秩序，加大市场的投机性，给上市公司信息披露的不规范有机可乘。有效地培养投资者的投资理念，能够促进上市公司诚实守信地履行信息披露义务，提高上市公司管理水平，树立良好的社会形象。首先，要加强对投资者宣传和引导的建设。主要注意引导他们积累投资的相关知识并及时收集可获得的信息，不盲目道听途说，不过分依赖咨询机构及其有关人员对股票的评价，提高分析和决策水平，在实践中形成良好的心理素质和技术能力。其次，要加大发展机构投资者的建设。上文提到，机构投资者的增多对于公司的外部压力可以促使公司积极有效的进行信息披露。除此之外，机构投资者还具有专家管理和分散投资的优势，能降低交易成本，在客观上对社会投资者起到模范作用，导致集体理性，促进市场的有效性，因此，可以扩大投资基金的发行数量，改善投资主体结构失衡的状况，使资本市场逐步趋于完善。

随着我国经济的飞速发展，中国的证券市场也蓬勃发展。由于我国还是发展中国家，证券市场还处在发展和规范阶段，还存在许多仍需规范的地方，证券市场的风险较大，投资者的权益得不到相应保障。在这种情况下，我们更应该及早地研究证券市场中的不规范问题，制定出相应的策略、采取相应的措施弥补这些不足。我国证券市场信息披露法制建设的时间较短，经验不足，总的来说，我国证券市场尚不成熟，信息披露中还存在不少问题，需要借鉴西方发达国家的先进经验，取长补短，完善监管模式，完善监管法律，完善上市公司法人治理结构，以加快我国证券市场信息披露制度的完善进程。

参考文献

[1]夏森，贾洪文.对我国上市公司信息披露违规行为的分析和对策建议[J].科学·经济·社会.2005(4)：43

[2]柳经纬.商法[M].厦门：厦门大学出版社，2006

[3]崔远森.变革中的证券监管制度[J].萍乡高等专科学校学报.2003(2)：17～20

作者：谢孟晨

证券市场信息规则论文 篇2：

大额持股披露规则对敌意收购监管的影响研究

摘要：为贯彻增强市场透明度、强化投资者保护的宗旨，新《证券法》进一步收紧了大额持股披露规则。但大额持股披露规则自创设起就与敌意收购有着密切联系，过严的大额持股披露义务会产生遏制敌意收购的副作用。敌意收购本是资本市场的健康常态，在我国却一直被妖魔化。立法应该扭转对敌意收购的局限认识，从平衡收购方和目标公司管理层利益的角度，对大额持股披露规则进行重构和完善。

关键词：大额持股披露 敌意收购 投资者保护 并购监管

一、引言

新《证券法》在经历六年四审后终于敲定并开始正式实施。此次《证券法》大修的宗旨是强化信息披露要求、完善投资者保护、加大违法处罚力度。上市公司收购章节的修改也充分体现了这些宗旨，特别是大额持股信息披露规则的变化：一是将后续每增减变动5%暂停交易的期限延长了1天;二是增设每增减变动1%即须进行披露的要求;三是明确规定违规披露者36个月内不得行使表决权;四是提高了罚款的数额。但此次《证券法》对该规则的进一步收紧却并未获得广泛认同。大额持股披露制度具有增强市场透明度、保护中小投资者、促进资本市场价格发现等诸多益处，但同时也会加重大额持股者的投资成本，削弱大额持股投资者增持乃至发起收购的动力，各界围绕该规则的争议也从未停息。

第一，立法的态度反反复复。我国证监会早在1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称“《暂行条例》”)中就规定了大额持股信息披露规则，此后出台的《证券法》对此进行了多次修改。《证券法》(2019)的四次審议稿对大额持股披露规则的规定也不尽相同。从立法对披露报告期、禁止交易期限以及后续披露触发比例的多次修改可知，立法者对于大额持股披露制度到底应该放松还是收紧并未达成统一意见，时而反复，具体见表1。

第二，立法与实践南辕北辙。我国的大额持股披露制度已确立将近三十年，但却没有真正运用到实处，被域外学者评价为非常完备的预防性立法。一方面，虽然《证券法》和《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购管理办法》”)均规定超额持股未披露者的表决权受限，且该限制有进一步收紧的趋势，但执法和司法机关却很少对违反大额持股披露义务者的表决权进行限制。从证监会公布的处罚决定书可知，因超比例持股未披露而受到处罚的案件不多，所以多以象征性地罚款了事。在上海新梅案、康达尔案、成都路桥案中，相关法院基本上都驳回了限制表决权的诉讼请求或者撤销了目标公司在限制超额持股者表决权时通过的公司决议，对超额持股者的表决权予以确认和保护。另一方面，投资者主动披露大额持股的情况很罕见，市场上不披露、违规披露的行为倒是层出不穷，一定程度上对制度的合理性提出了质疑。新《证券法》进一步加重了大额持股披露义务，有可能导致更多的违法行为。

第三，学界观点不一。一部分学者主张严格的持股披露规则有利于保护中小投资者、防范市场突袭收购、维护市场秩序稳定，所以应当收紧规则，对违规行为加以严厉制裁。另一部分学者则认为大额持股者对公司治理和控制权的自由流动有重要意义，不宜过分加重大额持股者的信息披露义务，更反对严厉处罚披露违规行为。

大额持股披露制度到底应该从宽抑或从严，在目标公司与大额持股者的利益冲突中立法应如何选择，规则的作用在于干预市场还是理顺市场，孰是孰非，一时间众说纷纭。

二、大额持股披露规则概述及研究现状

(一)大额持股披露规则概述

作为衡量资本市场投资者保护程度的重要变量之一，大额持股披露规则是各国《证券法》中必不可少的规范。通常情况下，证券市场的信息披露应由内部人员向外部投资者作出，但由于大额股份交易的情况会对公司的后续经营、组织结构以及股票价格产生重大影响，为减少信息不对称、增强市场透明度，各国立法普遍要求大额持股者向市场以及目标公司作出“反向披露”。

纵观各国大额持股披露规则，可将其概括为三个部分：披露规则、慢走规则以及法律责任。大部分国家的披露规则涉及首次披露和后续披露，首次披露要求投资者持有上市公司股份首次达到一定比例后须在一定日期内向证券监管机构申报、通知目标公司并向市场公开;后续披露要求投资者在首次披露后所持股份每增减变动一定比例即须再次履行披露义务。我国以及美国、日本、韩国等大部分国家的首次披露触发比例设置为5%，英国较为严格在3%，中国台湾地区则放宽至10%。各国的首次披露报告期差异较大，长者达到10天，短者须在2天内完成，我国的规定为3天。后续披露的触发比例通常为1%或5%，我国新《证券法》将原先5%的比例降为1%，进一步加重持股披露义务的负担。披露规则中义务触发比例的高低以及披露报告期的长短反映着各国大额持股披露制度的严格程度。慢走规则又称爬坡规则，指大额持股者在披露期及披露期后一段时间内，不得继续交易该上市公司股票。目前绝大多数国家未规定或已取消慢走规则，而我国的慢走规则一直保留至今且新《证券法》延长了禁止交易的期限。关于违规行为的法律责任，主要的形式有补充披露、罚款、限制表决权、责令限期转让等。《证券法》(2019)采取了责令改正、警告、罚款和限制表决权的责任形式，且加大了处罚力度。

(二)我国大额持股披露制度研究现状

我国很早就在《暂行条例》以及《证券法》中规定了大额持股披露制度，但由于早期我国资本市场发展不成熟，大额增持的现象不多且并未受到关注，该制度一直处于“休眠”状态。2015年，“宝万之争”掀起了中国证券市场敌意收购的浪潮，险资举牌、违规增持等话题成为各类媒体头条，同时也引发了学界对大额持股披露制度的热烈讨论。2016年至2018年，国内相关研究文献呈爆发式增长。纵观现有国内研究，主题大多围绕法律责任以及制度完善展开，最大的争议在于违规增持行为的法律责任。由于原《证券法》“责令改正”的表述模糊，且违反大额持股披露规则的行为是复合型违法行为，既违反信息披露义务，也违反披露期内禁止交易义务，故而引发了有关违规增持行为如何定性、适法等问题的讨论。有观点认为，仅使用行政处罚太轻，应对违规增持的股份进行表决权限制并增加民事赔偿责任。另一观点主张，可以借鉴韩国的类似做法，要求限期转让违规增持的股份。还有学者对违规行为的性质提出了新的看法，有的认为违规增持行为应按内幕交易处理，还有的则认为属于诱空型虚假陈述。

虽然近些年国内研究的数量不断增长，但研究成果却并不多元，原因在于：一是研究内容单一，绝大部分都在探讨违规行为的法律责任问题;二是研究视角局限，现有研究多专注于法条文字本身进行解释，未通盘考虑立法理念、制度体系以及运行实效等因素;三是研究理念错误，国内大部分学者依旧秉持“敌意收购=恶意收购”的认知，一味强调增强大额持股者的披露义务，加重违法成本以遏制敌意收购。针对这些问题，本文将打破对敌意收购的错误认识，转换研究视角，从合理监管、敌意收购的角度对大额持股披露规则进行分析和审视。

三、大额持股披露与敌意收购的关系

上市公司直接收购可分为三种模式，即协议收购、要约收购以及公开市场收购。协议收购以买卖双方达成合意为前提，而后两者无须经目标公司同意，通常被称为敌意收购。由于协议收购需投入大量磋商成本且须接受卖方的各种条件，在法制完善、发展成熟的资本市场，敌意收购逐渐成为主流。在二级市场暗中吸筹与公开要约是两种互为替代的敌意收购上市公司控制权的方式，而中国市场上要约收购的案例屈指可数，相反，上市公司被频繁举牌的新闻却非常常见。根据沪深交易所官网统计数据，2019年沪深交易所累计发生13起要约收购案例，而2019年被举牌的上市公司已经超过60家。相较于要约收购，公开市场收购隐蔽性好且前期成本较低，在我国控制权溢价较高，通过全面收购实现私有化的需求较少的情况下，通过二级市场增持股份逐渐成为争夺上市公司控制权的重要途径。所以，大额增持股份往往是收购的序曲。

從历史渊源和立法本意看，大额持股披露制度与敌意收购有着密切联系。该制度诞生于20世纪60年代美国敌意收购盛行的大环境，当时美国的突袭式、胁迫式收购要约盛行，这种前重后轻的要约对广大中小股东造成强大的压力，迫使其违背自身利益向要约者出售股票。由于缺乏信息披露，上市公司难以及时了解公司大额股份变动的情况，因而无法及时组织防御。为了保护中小股东不受胁迫性要约的侵害，在参议员威廉姆斯的提议下，美国确立了大额持股信息披露制度作为提醒市场投资者的收购预警机制。我国的大额持股披露规则具体规定在《证券法》第四章“上市公司的收购”以及《收购管理办法》，新《证券法》第六十三条更是进一步明确所计算的股份是“有表决权”的股份，可见该规则并非简单的信息披露规则，而是收购监管制度的重要组成部分。

作为一种收购预警和监管机制，大额持股披露要求本身就具有反收购的效果。第一，大额持股信息的公开会抬高股价，增加收购成本。统计显示，2019年被举牌的股票年内平均涨幅为37.73%，对于需要购买大量股票的收购方而言，无疑是巨大的负担。第二，会引发其他投资者的“搭便车”行为，削弱市场效率。作为公司外部人士，投资人作出的决策完全是基于自身挖掘收集的市场信息和投资经验，从中获利是市场对投资人经验与努力的奖励。要求大额持股者公开自己的投资决策会引来其他投资者的效仿，于是，他们发掘市场信息的动力也会衰退，随之而来的是资本市场整体信息的匮乏、市场效率的降低。第三，会引起目标公司管理层的警觉并采取一系列的反收购措施，还可能引发其他竞争者的注意，加剧收购难度。大额持股本身就承受着低流动性带来的负担和风险，若大额持股披露义务过重，要么引发市场主体纷纷规避，要么产生寒蝉效应，阻碍控制权市场的发展。

四、敌意收购监管的合理尺度

敌意收购涉及外部投资者、目标公司控股股东、管理层、员工乃至整个行业等诸方利益的博弈，自其出现以来就一直饱受争议，正是这些争议促进了监管机制的发展与变化。敌意收购立法的政策取向与立法演进和各国关于敌意收购的功能利弊的态度呈正相关。因此，明晰敌意收购的作用与危害、衡量利弊是确定敌意收购监管合理尺度的前提。

(一)敌意收购的利弊分析

敌意收购存在诸多益处，其中获得最广泛认可的便是其对上市公司管理层的监督和约束作用，构成了公司外部治理的重要方式。这一观点的理论依据来自经济学上的“公司控制权市场理论”，由Henry Manne在《兼并与公司控制权市场》一文中首次提出，“公司控制权可能构成一种有价值的资产……存在着一个有效的控制权市场，很多兼并大概就是这一特殊的市场成功运作的结果”。现代公司所有权与控制权分离使股东与管理层之间存在利益冲突，也即公司治理中的代理人成本问题。当上市公司治理不善，现有管理层存在谋私或懈怠等行为，公司的股价会下跌导致公司的潜在价值与市场价值偏离，引发资本市场上那些嗅觉敏锐的敌意收购者争夺公司控制权，解雇不称职的经理，改善公司的治理水平，提升公司的价值，实现资源优化配置。美国学者克拉克总结道：“敌意收购者是公司控制权市场的中流砥柱，是惩罚不尽如人意经营状况的工具。”只有保持控制权的自由流动，才能在市场的大浪淘沙中选出最高效尽责的管理层。此外，收购往往带来目标公司股价的大幅度提升，使得原股东在退出时可以享受高昂的溢价。而且敌意收购所购买的往往是中小股东手中分散的股权，这使得控制权的溢价能够由中小股东分享，而非由控股股东一人独占。另有学者通过对13339家美国公司的数据进行分析发现，通过反收购法案的州的公司，其重大创新的数量低于未通过反收购法案的州的公司，说明敌意收购有利于促进创新。当然，收购通过资源整合所带来的规模效应和行业群聚效应对经济的助推作用也不言而喻。

但敌意收购是一把双刃剑，使用不当便有可能对目标公司、股东，甚至整个资本市场产生不良影响。反对敌意收购的最重要理由是股东短视主义，一些学者认为收购者大多是一群只顾短期收益的资本市场投机分子，他们将短视主义带人公司治理之中，利用股东权力迫使董事会抽回用于长期投资的资金、削减用于研发的资金、拆分公司等，为追求短期快速回报而牺牲了公司长期价值的最大化与可持续发展。此外，为收购所进行的融资会给社会带来过多负债，甚至引发金融系统性风险，特别是近年来较为热门的杠杆收购。美国资本市场上众多杠杆收购导致被收购公司倒闭清算，给资本市场留下一片狼藉，给债权人、公众股东和雇员带来无尽的痛苦和创伤，杠杆收购被评价为金融资本对实体经济的侵蚀。最后，有学者指出敌意收购并不带来或创造增量的财富，只引发财富的转移，在财富转移过程中巨额的交易成本无疑是对社会资源的内耗。

由此可知，敌意收购本身是中性的，既非百利而无一害，也非百害而无一利，关键取决于敌意收购方如何利用这一资本市场的工具。积极的收购者能够发挥对管理层的监督和约束作用，降低代理成本，提升公司价值。短视的收购者会阻碍公司的长期发展，侵害目标公司及其股东、雇员等主体的利益。监管的任务在于提供公平的游戏规则，引导各方按规则争权，控制权最终花落谁家应交由市场选择。

(二)英美敌意收购监管比较研究

英国的敌意收购制度带有很强的监管色彩，立法和执法都由收购委员会主导，市场主体须定期向委员会汇报收购交易情况并严格“依法办事”。一方面，为约束收购方的行为，英国规定了持股比例达到30%后的强制要约义务，以及十分严格的大额持股信息披露规则，收购方在获得目标公司3%以上股份后必须在2个交易日内进行披露。另一方面，目标公司管理层的行为也受到限制。董事会在收购这一事项上的职能限于寻找竞价者和向股东分析报告收购可能的后果，对收购的最终决策几乎没有话语权，法律更是明令禁止董事会擅自采取反收购措施。

美国的敌意收购制度与英国截然不同，相较于英国的强监管和干预，美国的监管态度较为放松，留给交易主体自由设定权利义务的空间。一方面，收购方没有强制要约收购的义务，可以自由选择收购的方式。同时，大额持股披露的首次触发比例为5%，且报告期长达10天，收购者在此期间内仍可秘密购进大量股份。即便违反了大额持股披露义务，SEC(美国证券交易委员会)对收购者也通常网开一面，只要求其补充披露并处以小额罚款。另一方面，美国公司治理奉行“董事会中心主义”，董事会掌握着收购交易的决策权，其有权在不违反忠慎义务的前提下采取各类反收购措施来维护目标公司及其股东的利益。

我国的敌意收购监管规则既有英国监管模式的痕迹，又有美国制度的缩影。同英国一样，我国也规定了强制要约收购，收购人持有一个上市公司有表决权的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。我国的大额持股信息披露规则与美国相似，首次触发比例均为5%，且新《证券法》又从美国移植了有关股份比例每增减变动1%即需进行披露的要求。此外，我国特有的慢走规则使得我国的大额持股披露负担比美国更重。中国立法者原本是为了实现英美两国制度的优势互补，才融合了两国的有关规定创设了中国式敌意收购监管规则，但市场上大量涌现的违规举牌事件表明其实际效果不尽如人意。其实，英美两国的监管模式都包含内在的协调性，将两种模式各取一半结合很有可能打破平衡。敌意收购监管的对象主要是收购方和目标公司管理层，英国模式是两头收紧，美国模式是两边放松。而混搭的中国模式似乎一直致力于加强对收购方的监管，却对目标公司管理层层出不穷的反收购措施缺少约束，这一头紧一头松的规则又怎能不失衡?

(三)我国敌意收购监管完善建议

作为收购规范的大额持股披露规则须保持中立，“避免在公司管理层与收购方之间选边站队”。我国原有的持股披露制度已经较为偏向上市公司管理层，新《证券法》进一步加重收购方披露義务实属走向了极端。要完善收购监管、促进收购及控制权市场健康有序发展，就必须重构大额持股披露规则。

第一，逐步放宽慢走规则。起初，我国上市公司股权较为集中、证券市场效率低下、信息传播速度慢，慢走规则为不成熟的市场参与者，尤其是获取信息不便的边远地区股东，提供更多的时间和更充分的机会消化、吸收影响股价的信息。但随着证券市场股权分散化、信息传播速度和交易效率不断提高，对大额持股者继续交易的限制应放松，而非如新《证券法》那样进一步收紧。考虑到我国资本市场发展尚不成熟、控制权市场刚刚起步的现实，直接取消慢走规则过于激进。建议采取渐进式改革，逐步缩短禁止交易的期限。

第二，增加披露内容。公平、透明的市场需要披露义务人提供充分有效的信息。原《证券法》第八十七条仅简单规定了持股人的名称和住所、所持股票的名称和数额、持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期三项披露内容，新《证券法》虽增加了资金来源以及股份变动的时间及方式两项要求，但仍然遗漏了持股目的、后续交易计划、一致行动安排等关键信息。此外，《证券法》的列举是封闭式的，这很可能导致所披露的信息难以满足多变的市场需求，建议增加授权证监会制定具体办法的兜底条款。

第三，合理限制表决权。上市公司控制权之争本质上是表决权之争，为使违规者收购目的落空，有必要采取限制表决权等措施，但须符合比例原则，避免过度限制。一方面，限制表决权的方式只能由行政机关或司法机关以禁令形式作出，不得通过公司章程进行任意限制。表决权是股东的固有权利，只有公权力才能干预，平等的私主体之间无权干涉。另一方面，限制表决权的期限不宜过长。我国新《证券法》将该期限由原来的“改正前”修改为“36个月”，不仅会打击违规者主动改正的积极性，还会削弱收购对于目标公司管理层懈怠和专权的抑制作用。建议参照域外立法将表决权限制的期限设为6个月，或交由执法或司法机关根据个案进行判断，以保证过罚相当，避免矫枉过正。

作者：胡赟頔

证券市场信息规则论文 篇3：

年报补丁研究综述与展望

摘要：年报补丁是证券市场信息披露过程中出现的一类特殊现象，是上市公司对已披露的财务报告发生重大错报的补充更正，国外会计实务界称之为财务重述。本文结合在中美两种不同制度背景下学者的研究成果，对年报补丁的动因、经济影响和发布年报补丁的公司特点进行评述并对今后的研究做出展望。

关键词：年报补丁 财务重述 制度背景

国实务界将上市公司定期报告披露中出现的错误进行的补充更正称为年报补丁，与之相对国外实务界称之为财务重述，财务重述是针对上市公司会计差错进行的。美国财务会计准则委员会(FASB)将财务重述定义为：公司修正以前期间财务报告中的会计差错进行更正的过程，这种差错包括有意的和无意的差错。我国对“年报补丁”并没有统一的定义，根据我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息的更正及相关披露》中，“公司因前期已公开披露的定期报告存在差错被责令改正，或是公司已公开披露的定期财务报告中存在差错，董事会决定更正的，以及中国证监会认定的其他情形，公司应当以重大事项临时报告的方式及时披露更正后的财务信息”。显然，二者表述方式虽然不同，但是都是针对定期报告中所披露信息的差错的重述。

一、中美“年报补丁”的制度背景

(一)美国的财务重述制度。美国财务报告重述制度的演进是伴随着公司治理制度的发展而不断完善起来的。1971年7月原美国会计原则委员会(APB)第20号意见书中规定：“上市公司在发现并纠正前期财务报告差错时，应重新表述以前公布的财务报告”。该报告同时指出，如果前期差错能够对投资者的决策产生重大影响，公司应该及时进行财务重述，不能以定期报告替代临时报告。由于安然、世通重大财务舞弊事件的频繁爆发，2002年美国通过了萨班斯—奥克斯利法案(SOX法案)，其要求“公司首席执行官和首席财务官要在公司的定期财务报告上签署书面声明，声明指出公司管理层和主任会计师要对财务报告的差异负直接责任。随后，2005年5月，FASB发布第154号公告，首次正式定义财务重述的概念。由此，美国财务重述制度走向成熟。

(二)我国年报补丁制度。我国1999年制定的《企业会计准则——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》将会计差错定义为：“在会计核算过程中，由于确认、计量和记录等方面出现的错误”。2003年12月1日中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息的更正及相关披露》中，上市公司应以临时报告的方式，及时披露企业存在的重大会计差错更正后的信息。由此可见，上市公司年报补丁实际上是对会计差错更正的再报告过程。但是并不是所有的会计差错都需要及时披露，“年报补丁”只是对应于定期财务报告所披露信息相关的差错，针对的是披露环节的差错更正。随后，我国财政部2006年发布的《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》规定，企业对前期重要差错的更正要采取追溯重述法。这项准则的制定标志着我国财务重述制度的正式确立，同时也标志着我国“年报补丁”制度的成熟。

二、中美年报补丁的相关研究

(一)中美财务重述的动因研究。

1.内部动因。财务重述内部动因来源于公司治理中的委托代理问题。由于道德风险和逆向选择的存在，出于成本效益原则，治理层通常采用以股票为基础的管理层激励政策，例如股权激励政策，来达到对管理者监督和激励的目的。公司高管人员经常出于股票期权等股权的激励，会有意识的进行盈余管理，达到自利行为的目的。而盈余管理之后出于种种原因再对财务报告进行重述。异常的交易和行使股票期权是财务重述前后企业管理者的两种明显行为。美国学者Burns和Kedia(2006)的研究报告指出，执行期权更多的公司采用的会计政策往往是激进的，CEO期权组合对股价的敏感度与财务错报正相关，且净收入对财务重述的影响幅度与高管人员的行权数量正相关。从我国学者的研究来看，胡国强、彭家生(2009)的实证研究指出，股权激励政策与年报补丁的发生正相关;基于股价股权激励模式的上市公司发生年报补丁的可能性要大于基于业绩的股权激励模式。

2.外部动因。财务重述的外部动因主要来源于企业在资本市场中的融资需求。能够在资本市场融资的公司应该具有较高的盈余增长，许多公司达不到资本市场中对盈余的要求，迫于压力企业管理者会利用财务重述进行有意识的盈余管理。美国会计学者Richardson(2002)将进行财务重述的公司与未进行财务重述的公司进行了对比，发现进行财务重述的公司更倾向于在外部进行融资，这些公司具有更低的债务水平和更高的利润增长率，它们试图通过盈余管理来表明公司具有高利润增长的前景。我国《股票发行与交易管理条例》规定，上市公司如果连续3年亏损，就要暂停上市，在其后的半年内仍不能盈利的，其股票将被禁止在证券交易所挂牌。公司取得发行额度争取上市非常困难，公司股票被摘牌，不仅对股东有莫大的损失，而且也丧失了上市这一宝贵资源。企业往往利用年报补丁进行盈余管理，避免连续3年亏损的情况发生。周洋、李若山(2007)对2001-2004年沪深两市上市公司发布的446份年报补丁进行研究，发现在此期间58家ST公司中，有23家在财务报告披露后摘掉了ST的帽子或是得以上市。而且在财务报表正式披露平均20天内这23家ST公司又有10家发布了年报补丁。

(二)发布年报补丁公司的基本特征。美国学者对财务重述公司特征的研究，普遍集中在公司的规模、负债率和成长性。美国审计总署(GAO)2002年发布了一份关于财务重述的趋势、监管措施及市场影响的统计报告指出，伴随着财务重述公司数量的增加，发生重述公司的资产规模也在逐年提高。1997年发生财务重述公司的总资产在10亿美元以上的比例为25%，而在2001年便上升到了30%。Burns和Kedia(2006)利用市场价值作为衡量公司规模的依据，也发现上市公司的规模与财务重述发生的可能性正相关，而且负债比率越高的公司更容易发生财务重述。Richardson(2002)将资产负债率拆分为短期负债率和长期负债率，用来度量上市公司负债率与发生财务重述的关系，结果发现负债率与财务重述发生的可能性负相关。我国学者对发布年报补丁的公司特征研究较少，大多集中在是否设立审计委员会对公司是否发布年报补丁的影响。杨忠莲、杨振慧(2006)对沪深两市2002-2004年发布“年报补丁”的公司进行了研究发现，董事长的二元性与年报补丁正相关，并且设立审计委员会的公司越不容易发布年报补丁。陈凌云(2005)对2001-2003沪深两市上市公司发布的年报补丁进行配对研究，发现发布补丁的上市公司的总资产增长率更高，但是业绩较差，较少设立审计委员会，现金流量、审计质量也较差。与此同时，随着审计委员会权威性和独立性的增强，公司越不可能发布年报补丁。

(三)发布年报补丁的经济后果。

1.“年报补丁”的发布会引起公司股价的下跌。GAO(2002)统计报告对1997年1月-2002年3月之间发布财务重述的689家公司进行对比研究，样本公司累计损失市值达到1 000亿元，股票价格平均下跌了10%。美国财务经理人协会(FEI，2001)对当年发生财务重述公司前60个交易日进行统计，发现所有发布财务重述公司的股票价格累计下跌了18%。我国对年报补丁对公司股价的影响并没有相关的研究，但是市场普遍认为年报补丁的发布意味着公司未来经营风险的加大，将补丁的发布视为不好事件。2005年，大冶特钢因为披露的财务报告发生重大错报而发布年报补丁，导致公司股票连续三日跌停。

2.“年报补丁”发布后会导致管理层的变更。Desai(2006)对1997-1998年发生财务重述的公司进行配对研究，发现未发生财务重述公司发生高管变更的为35%，而财务重述公司高管变更的发生率高达60%。财务重述公司被辞退高管有将近92%未找到相应职位。魏志华、王毅辉(2007)通过研究，得出结论，上市公司发布年报补丁后，通过变更高管挽回声誉和改善管理的概率进一步增大。谢羽婷(2010)通过实证研究，指出发布年报补丁的公司中有高达62.97%的公司在两年内变更了公司高管。

三、结论与展望

本文通过对中美两国研究文献的梳理，对年报补丁的相关研究进行了综述，虽然我国对年报补丁的研究取得了初步的成果，但与国外相比还存在着明显的不足：第一，国内对年报补丁的实证研究涉及很少，大多是对现状的描述，通过对上市公司年报补丁的研究尝试将年报补丁进行分类，较少涉及公司发布年报补丁对资本市场的影响。第二，我国年报补丁的事项几乎涉及上市公司的各个方面，年报补丁存在很大的不规范性和随意性，国内鲜少有学者对年报的制度背景进行研究。第三，在SOX发展执行后，美国休伦咨询公司展开了一项调查，在SOX法案执行的当年，有414家上市公司发布了财务重述，与上一年相比增加了28%之多。SOX法案的执行使众多公司的财务问题浮出水面，但很少有学者将年报补丁与内部审计和内部控制相结合一起研究。笔者认为，如果能从上述三个方面进行研究，年报补丁的问题一定能够得到突破。S

作者：胡敏 侯蕾