企业信贷约束分析论文

软约束的概念最早由经济学家科尔奈在《短缺经济学》一书中提出，当时科尔奈用这一概念指称这种现象：在社会主义经济体制中，即使企业出现了长期亏损，也不会破产，而是由国家继续给予各种补贴以维持企业的生存。在我国的计划经济时期，政府对国有企业的支持主要通过预算内的增拨企业流动资金和传统的财政供给型资金体系，但这一方式造成了大量的浪费与不经济行为。下面是小编精心推荐的《企业信贷约束分析论文 (精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

企业信贷约束分析论文 篇1：

我国中小企业信贷约束问题分析

摘 要：以中小企业作为研究对象，通过银企博弈模型分析中小企业贷款现状。在我国现阶段确实存在着中小企业贷款难问题，其根本原因是借贷双方的信息不对称。在此基础上，由于中小企业中劣质企业占比重较大，银行有理由在信贷决策时对中小企业实行信贷约束;其目的是促使中小企业在信贷市场上建立起良好的声誉。因此，要解决中小企业的贷款难问题，关键是要建立征信社会，降低社会的交易成本，提高银行授信的积极性。

关键词：信息不对称;贷款博弈;信贷约束

1 银企博弈模型分析

1.1 模型的假设

博弈参与人包括银行和申请贷款的企业，由于我们假定双方是在完全市场条件下的博弈，故不存在政府对市场的干预。申请贷款的企业有两种类型：“诚实守信”的企业和“做假骗贷”的企业。“诚实守信”的企业在投资成功时能够按期向银行交付贷款和利息，“做假骗贷”的企业在投资成功时欺骗银行投资失败，试图骗取贷款。企业投资于生产项目的资金为K+L，其中，K为企业的权益资金， L为企业的债务资金，为突出银行和企业之间的贷款分析，我们假设企业的债务资金全部来源于银行贷款，并假设企业的贷款成本为IL，贷款利率为r，贷款期限为T，银行的贷款成本为UL。当企业投资项目成功时收益为A(K+L)。A(K+L)>K+[1+r(T)]L，企业应按时向银行交付贷款和利息[1+r(T)]L;失败时，银企双方收益均为零，因此当企业投资成功时存在道德风险。银行向“诚实守信”的企业贷款，当企业投资项目成功时能按期收回本金和利息[1+r(T)]L，银行向“做假骗贷”的企业贷款。当企业投资项目成功时将无法收回本金和利息。

我们认为存在信息不对称，即企业知道自己的类型，而银行不知道企业究竟属于哪一类，银行只知道企业投资于生产项目的平均成功率为P。“做假骗贷”的企业通过做假欺骗银行投资失败，欺骗成本为WL;“诚实守信”的企业则向银行提供真实的类型。银行核查的成本是VL，贷后“核查”的效率是100%，即贷后“核查”可以准确判断企业的类型。若银行核查到企业在做假骗贷，企业必须承担事发后的惩罚成本R，R同时是银行的收益，[1+r(T)]L

1.2 银行与企业双方的收益分析

而我们知道，当企业成功时，企业方为：{[1+r(T)]-VL-UL，A(K+L)-[1+r(T)]L-IL};我们则从表2可以看出，在企业欺骗银行的情况下，如果银行采取“核查”策略，那么银行的得益为P(R-VL)-(1-P) VL-UL，企业的期望得益P[A(K+L)-R-WL]-IL。如果银行采取“不查”策略，银行的得益为-UL，企业的期望得益P[A(K+L)-WL]-IL。

1.3 银行与企业的进化博弈分析

假设X为银行对企业申请的贷款项目采取“核查”策略的比例数，那么“不查”的比例是1-X，Y为企业投资项目成功时，采取“欺骗”策略的比例数，那么1-Y为采取“诚实”策略的企业比例。这样银行位置的“核查”、“不查”两类博弈方的期望得益为μ11，μ12，则通过计算的出整个银行群体的平均得益M为：

M=Xμ11-(1-X)μ12， (1)

企业位置的“欺骗”、“诚实”两类博弈方的期望得益为μ21，μ22，整个企业群体的平均得益为：

N=Yμ21-(1-Y)μ22， (2)

而d(X/t)=X[μ21-M]，(3)

我们再把(1)和μ11带入(3)中则推出：

d(X/t)=X(1-X)(μ11-μ12)=X(1-X)[YP(R-VL)-(1-P)UL];(4)

同理可以得到企业群中，企业投资项目成功时，采取“欺骗”策略的比例数Y的基因复制动态方程为：

d(X/t)=Y(1-Y)(μ21-μ22)=Y(1-Y)[P(1+r(T)L-WL-XR];(5)

我们联系以上5组方程式能得出，当企业群体中采取“欺骗”策略的比例数为(1-P)VL/P(R-VL)时，银行采取“核查”、“不查”两类策略是无差异的。当Y≠(1-P)VL/P(R-VL)，X=0或者1，d(X/t)=0，则将X=0或者1列为定点。如果Y<(1-P)VL/P(R-VL)，μ11-M<0。选择“核查”策略的银行群体的期望得益小于整个群体的平均得益，所以这时X=0才是基因复制动态下的一个进化稳定策略。因为在X=1的稳定状态中，一旦有银行一次采取“不查”策略，银行就会通过试错学习，相继采取“不查”的策略。而X=0对少量错误具有稳健性，即能“抵御”变异的入侵，并且在动态策略调整中能够达到，所以是一个进化稳定策略，如果Y>(1-P)VL/P(R-VL)，X=1是这个基因复制动态下的一个进化稳定策略。综合以上分析我们可以得出：企业成功率P越大，企业承担的惩罚成本R越大，银行“核查”的成本VL越小，银行“核查”的动力越大。银行“核查”的成本VL越小，意味着银行为“核查”付出的代价小，银行自然也要加大“核查”力度。另外，从(4)还可知贷款成本UL对银行的“核查”力度没有影响，这可以从贷款成本对银行两种策略的影响效果相同来理解。贷款成本UL虽然对银行的“核查”力度没有影响，但他会降低银行的收益，所以应当努力降低贷款成本。

同理我们可以推得：当X={[1+r(T)]L-WL}/R时，d(Y/t)=0对于所有的Y值都是稳定状态。当银行群体中对企业投资项目成功时，采取“核查”策略的比例数为{[1+r(T)]L-WL}/R时，采取“欺骗”策略的企业群体数是随机的。当X≠{[1+r(T)]L-WL}/R 时，Y=0和Y=1是Y的两个稳定状态。如果X>{[1+r(T)]L-WL}/R时，μ21-N<0，选择“欺骗”策略的企业群体的期望得益小于整个群体的平均得益，所以这时Y=1才是基因复制动态下的一个进化稳定策略。即当银行的核查比例 X(可以理解成企业对欺骗银行后受到惩罚的预测)的值超过时，企业的策略会发生偏离，如同发生生物进化一样，企业通过试错学习，相继采取“诚实守信”的策略，而不会因少量企业的行为偏差发生偏离，如果X<{[1+r(T)]L-WL}/R时，Y=0是这个基因复制动态下的一个进化稳定策略。这些影响因素从现实世界中也不难理解：企业承担的惩罚成本R和“欺骗”的成本WL越大，意味着企业为“欺骗”付出的代价越大，自然“欺骗”的动力就小。贷款利率r越小，贷款期限T越短，企业偿还给银行的就越少，自己得到的就越多，所以企业的“欺骗”动力变小。同样，从基因复制动态方程(5)也可知贷款成本尼对企业“欺骗”的动力没有影响，这也可以从贷款成本IL对企业两种策略的影响效果相同来理解。贷款成本IL虽然对企业的“欺骗”动力没有影响，但它会增加企业的负担，所以应当努力降低企业的贷款成本。

2 银企贷款难问题的解决途径

2.1 加快征信体系的建设

日前，银行对中小企业贷款约束的主要原因是中小企业中劣质企业相对较多，而在信息不对称条件下劣质企业粉饰成优质企业的成本很低(远远小于其非投资收益)，另外银行的甄别能力太差，从而导致银行对中小企业实行信贷约束;信贷历史较短或没有信贷历史的优质中小企业很难获得贷款的原因是，银行试图促使企业注重自己的借贷声誉。因此，要解决中小企业贷款难的问题，主要是加快信息流动，减少博弈双方的信息不对称，降低交易成本，关键是要加快以银行信贷征信系统为基础的全社会征信体系建设。

2.2 完善政府立法和信用制度

我国相关立法起步较晚且其内容多为指导性意见，较为笼统，缺少相应的实施细则，无法妥善解决中小企业和商业银行间信息不对称的具体操作间题完备规范的法律体系和高效的司法程序是企业自觉守信的制度保障，优化法律环境，可以提高企业还款的意愿，降低银行核查的成本开支，直接驱动银企动态博弈过程向最优均衡解发展，呈现双赢局面，各有所获，实现资源配置的帕累托最优和社会整体效益的最大化。

2.3 推动适合中小企业的机制创新和担保创新

在贷款方式上，建立适应中小企业贷款发放特征的授信体系，增加基层行的贷款自主权和积极性。实行限时服务制度，中小企业贷款最多实行两级贷款审批制度。加快机构整合步伐，尽快成立为中小企业服务的专职部门，或者选择几家分支机构作为专司中小企业服务的特色机构，为中小企业提供方便、快捷、灵活的金融服务;在银行内部应针对中小企业贷款的经营和管理特点，重新构建区别于传统信贷管理的激励约束机制，科学制定中小企业客户信贷人员的业绩考核和奖惩机制，建立和完善信贷人员的评定、考核、激励和约束等制度，将中小企业信贷人员的收入与其业务量、效益和贷款质量等综合指标挂钩;在担保方式上，要探索创新灵活的担保方式，如可采取合同质押担保、原材料及库存物资担保、由企业法人代表和主要股东承担无限连带责任保证等方式，借以分散贷款风险。还可以进一步发挥社会担保体系的积极作用，利用中小企业相互合作担保基金或中小企业信用担保公司的担保能力为民营企业解决融资问题。但不管是哪类担保机构，都应按照市场化、股份制原则进行运作，不能把担保公司办成政府行为的担保公司，不能走政府指令、银行办事的老路。担保公司要独立经营、自担风险、自负盈亏，服务于中小企业和私营经济发展。同时，对担保公司加强监督管理，严禁超范围经营和变相经营金融业务。

参考文献

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[3]罗正英.中小企业融资问题研究[M].北京：经济科学出版社，2004，(1).

[4]成学真.困境与出路[M].北京：民族出版社，2005，(1).

作者：谭廷超

企业信贷约束分析论文 篇2：

国有企业信贷融资软约束现象分析

软约束的概念最早由经济学家科尔奈在《短缺经济学》一书中提出，当时科尔奈用这一概念指称这种现象：在社会主义经济体制中，即使企业出现了长期亏损，也不会破产，而是由国家继续给予各种补贴以维持企业的生存。在我国的计划经济时期，政府对国有企业的支持主要通过预算内的增拨企业流动资金和传统的财政供给型资金体系，但这一方式造成了大量的浪费与不经济行为。为提高资金的使用效率，1983年政府出臺了“拨改贷”政策。但企业的自我积累机制尚未形成，同时由于融资渠道的缺乏，使国有企业的经营极度依赖于银行信贷，并呈现出明显的软约束现象。

作者：田　奇　陈思凯

企业信贷约束分析论文 篇3：

国有企业与非国有企业信贷约束的差异研究

摘要：根据现有理论，国有企业和非国有企业信贷约束的差异是理解中国经济失衡的关键，本文利用近年来公司金融文献中提出的现金一现金流敏感度的分析方法，以中国A股上市企业1990—2010年的数据为样本，研究了中国国有企业与非国有企业存在着的信贷约束差异。其基本计量模型回归结果表明，非国有企业的信贷约束更强，而国有企业则不存在信贷约束。随后，采取的稳健性检验结果表明非国有企业受到了信贷约束，而国有企业则没有受到信贷约束这一结论具有稳健性。

关键词：现金-现金流敏感度;信贷约束;结构转型

文献标识码：A

一、问题的提出

自从20世纪90年代中后期以来，随着中国快速的融人全球化浪潮之中，中国的贸易顺差迅速攀升，并在2008年取代日本成为美国第一大的贸易逆差来源国。与此同时，国外要求中国采取有效措施来平衡贸易顺差以减少经常项目盈余的呼声也越来越高，特别是在2007年美国次贷危机爆发所引起的全球金融危机发生之后，中同长期的大量经常项目盈余便被认为此次金融危机的始作俑者。按照现有的文献，许多学者都将中国外部经济的失衡归因于中国储蓄较高，比如Greenspant，Bernanket和Clafida所提出的储蓄过剩假说(Saving Glut Hy-pothesis)。

进人21世纪以来，中国的企业储蓄有了一个明显的提高(图1)。樊纲、魏强和刘鹏用这一时期企业储蓄的提高来解释中同外部经济的失衡，他们认为长期的储蓄-消费失衡是造成中国经常项目盈余的一个重要原因，其背后的根本原因是企业可支配收人相对于劳动者报酬不断提高带来的收入结构和储蓄结构失衡。企业未分配收人过大，企业储蓄过多是中国经济内外失衡的一个重要的原因，从而论证了财税体制改革是解决这一问题的一个重要手段，其研究结果的政策含义在于，中国需要施行财税体制改革，将从企业按合理比例收上来的资源租和国资分红，通过财政转移支付和降低中等收入阶层个人所得税率的方法转化为居民可支配收入。李扬和殷剑锋发现，1992—2003年间，尽管居民储蓄率最高，但是它实际是呈现出下降的趋势，主要原因在于居民部门的收人下降;企业储蓄则因为劳动报酬支出和利息支出较低而出现了一定程度的提高;政府储蓄则在2000年后急剧上升，这是因为政府的可支配收入出现了增加，同时政府部门的储蓄倾向也在不断提高。Hofman和Kuijs亦认为中国经常项目顺差在于中国的高储蓄，而在过去10年中导致中国高储蓄的主要因素还是企业储蓄过高。

那么为什么企业会进行如此巨大的储蓄呢?或者为什么企业会持有这么多的流动性资产呢?一般而言，企业进行储蓄，是在衡量内部资本和外部资本为当前和未来投资进行融资之间的得失。主要有两个决定储蓄的具体因素：收入的不确定性和外部融资的成本。外部融资成本较高的原因在于企业和投资者之间存在的不对称信息。在不对称信息条件下，企业倾向于内部融资，而不是对于信息十分敏感的外部融资。这意昧着，如果企业面临着信贷约束，那么它就会为未来可能存在的投资机会而进行储蓄，保留流动性的资产，但是这样做，存在一个权衡(Trade Off)，那就是必须放弃现在可以投资的项目。

事实上，信贷约束是处于市场经济的企业都会面l临的一个问题，即使是在西方国家，企业的信贷约束同样存在。然而对于中国而言，情况或许又有所不同。中国正处于经济结构的转型之中，传统部门的劳动力向现代部门转移，国有企业劳动力向私营企业转移，尤其值得注意的是国有企业劳动力向私营企业转移，按照Song，Storesletten和Zilibotti的观点，正是因为国有企业和非国有企业之间存在的信贷约束差异，导致了中国内部经济和外部经济同时失衡，大量的储蓄不得不转化为外汇储备。这其中的机制在于中国的国有企业往往不存在信贷约束，它们可以利用自身的权利和资源得到银行部门的贷款，而私营企业存在信贷约束，它们不能以市场利率进行借贷，但是国有企业是缺乏效率的，其生产效率低于私营企业，而当劳动逐渐向生产效率更高的私营企业转移时，收入储蓄会不断提高。当私营部门逐渐发展壮大的时候，信贷约束的存在使得私营部门无法借贷，国有部门则逐渐萎缩，信贷需求也就减少，由此导致了储蓄大于投资的现象出现。可见，导致中围经济失衡的一个主要原因在于经济结构转型以及国有企业和私营企业信贷约束差异，国有部门劳动力向私营部门转移导致收入和储蓄增加，私营部门信贷约束的存在导致预防性储蓄增加和投资减少。本文尝试从微观企业层面的数据，以经济结构转型为背景，利用现金一现金流敏感度分析方法研究国有企业和非国有企业之间存在的信贷约束差异。

二、相关理论及文献综述

Keynes提到，持有现金有两个优点：首先，企业可以节省交易费用，没有必要以清算资产的方式来进行交易的支付;其次，企业能够对冲未来现金短缺的风险，这是预防性储蓄动机。一个企业如果没有信贷约束，那么这个企业也就不会有持有现金的行为，因为持有现金是具有一定成本的。信贷约束主要考察的是投资和现金流之间的敏感系数，其中使用现金流的敏感度作为企业信贷约束的指标的文献起始于Fazzari，Hubbard和Petersen，他们将投资一现金流的敏感度作为衡量企业融资约束的指标，一个企业的投资决策不仅仅是考虑这个投资项目受益的净现值，而且也要考虑一个企业的外部融资的难易程度，以及内部融资比例的大小。由于内部融资的成本低于外部融资的成本，因此在现金流增加的情况下，受到融资约束的企业会增加当期的投资，而没有受到融资约束的企业对这利-现金流的变化并不敏感。但是Kaplan和Zingales L反对这一观点，他们认为Fazzari，Hubbard和Petersen所得到的实证结果并没有一个强有力的经济学理论为支持，他们以Fazzari，Hubbard和Petersen的實证为基础，反而证伪了其提出的假说，对于信贷约束更小的企业，其投资一现金流的敏感度会更强。事实上，并不存在任何强有力的经济理论表明投资一现金流敏感度和信贷约束成正相关的关系。但是，值得肯定的一点是，如果一个企业受到融资约束，那么它肯定会对流动性有较强的偏好。有鉴于此，Almeida，Campello和Weisbach提出使用现金一现金流敏感度作为衡量企业融资约束的指标。其中衡量信贷约束的变量有股息支付率(Pay—out Ratio)，用股息支付与营业收入额的比率来表示;企业规模大小，规模越小的企业更容易受到信贷约束;Kaplan和Zingales提出的KZ指数;公司债券评级(Bond Ratings)和商业票据评级(Commercial Paper Ratings)。Almeida，Campello和Weisbach认

为持有现金是具有一定成本的，比如说，放弃当期投资的机会，但是现金的持有可以保证下一期投资机会出现时，能够进行投资。对于投资一现金流敏感度，由于现金流含有丰富的有关投资的信息，那么现金流的增加导致投资增加，这可能是由于投资机会好导致的，而不是融资约束导致的。而对于现金一现金流敏感度，由于现金并不是一个实物的变量，而是一个金融的变量，因此可以有效的避免投资一现金流敏感度分析中出现的问题。但是，依然有必要来控制企业未来的投资机会，考察在给定未来投资机会的情况下，企业当期的现金一现金流敏感度是否显著。可以想象，对于受到信贷约束的企业，由于外部融资的困难，这些企业必须依靠内部融资来为未来的投资项目进行融资，因此也就需要持有大量的现金。对于没有受到融资约束的企业，不存在这样的困境，即使不进行现金储备，也可以很好的利用外部融资的机会来为未来的投资项目进行融资。

国内以现金流敏感度来分析企业融资约束问题的研究还相对比较缺乏。李金、李仕明和熊小舟运用回归分析和因子分析对中国A股上市企业的投资一现金流敏感度及其影响因素进行了实证研究，结果表明无论是按照企业规模大小还是现金分红比例进行分类，投资一现金流敏感度并不能反映企业的信贷约束水平。罗琦、肖文种和夏新平利用投资一现金敏感度分析方法，考察了中国上市企业信贷约束和代理冲突问题，他们发现信贷约束与过度投资和内部现金流密切相关，民营企业具有较高的投资一现金敏感度，而大规模国有企业的投资一现金流敏感度较低，这说明相对于大规模的国有企业而言，民营企业面临较强的信贷约束。

章晓霞和吴冲锋采用现金-现金流敏感度作为检验信贷约束的指标，研究了中国上市企业的现金持有策略，他们发现按照Almeida，Campello和Weisbach对信贷约束的划分，受到信贷约束的企业和没有受到信贷约束的企业在现金持有政策方面并没有显著的差别，这说明中国资本市场还不发达，大部分上市企业也都面临着信贷约束问题。相反，李金、李仕明和严整使用现金一现金流敏感度分析方法研究了中国A股上市企业信贷约束的问题，其研究结果表明，受到信贷约束的企业，其现金对现金流正向敏感，而没有受到信贷约束的企业，其现金对现金流并不敏感。对于中国上市企业，现金-现金流敏感度可以衡量一个企业是否受到了信贷约束。连玉君、苏治和丁志国从模型设定、内生性偏误和测量误差等角度研究了现金-现金流敏感度分析在中国是否成立，他们采取广义矩估计方法(GMM)控制了模型的内生性偏误，发现受到信贷约束的企业表现出较为明显的现金一现金流敏感度，而没有受到信贷约束的企业则没有明显的现金一现金流敏感度。

以上实证研究结论的差异说明，不同的回归方法，不同的控制变量以及不同的信贷约束分类都会导致现金一现金流敏感度分析所得出的结论不同。可见，现金一现金流敏感度分析的结果需要进一步进行稳健性检验。为此，本文将按照Almeida，Campello和Weisbach提出的稳健性检验步骤来对计量实证的初步结果进行稳健性检验。我们也注意到一点，Song，Storesletten和Zilibotti的一个关键性假定在于工业部门中存在的二元经济，这个二元经济有别于Lewis提出的发展中国家普遍存在的城乡二元经济，而是指现代工业部门存在的国有和非国有部门这样一个二元经济。由于非国有部门存在较大的融资约束，而国有部门则不存在融资约束，这就导致不断萎缩的国有部门对银行的信贷要求越来越小，而银行又不愿意贷款给非国有部门，因此不得不持有大量的外汇储备。该理論的一个关键假说在于说明国有部门和非国有部门之间融资约束的差别。Song，Storesletten和Zilibotti利用了校准和模拟对这一理论进行了说明。本文也将以此为背景，用中国的微观企业数据为其理论提供一个经验的支持。

三、现金-现金流敏感度的分析：国有企业V.S.非国有企业

(一)变量说明

本文选取1990—2010年间中国A股上市公司作为研究的样本，数据均来自CCER色诺芬数据库。所选取的变量包括现金持有量(CashhoIdings)，现金持有量定义为企业随时可用作购买手段和支付手段的资金，包括企业库存现金、银行结算户存款、外埠存款、银行汇票汇款、银行本票存款、信用卡存款、信用保证金存款等等。因变量为现金持有量的变动占总资产的比重，用Cashholdings来表示。关键变量为：现金流。在文献中，一般使用利息、股利和税款之后但是在折旧和摊销之前的收入来表示，这可以对利润表中的营业收入、营业成本以及其它项目来进行调整。由于当前的现金流量表中，有现金流的数据，而利润表中的其它变量存在程度不一的缺失，因此，本文选取了现金流量净额作为表示现金流的变量，其中现金流净额包括经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量净额，我们将现金流占总资本的比重作为解释变量，记为Cashflowr;To-bin Q，此处Tobin Q的值直接来自CCER色诺芬数据库，它反映的是企业的市场价值和资产重置成本之间的比率，当Tobin Q大于1时，那么，购买进行新的生产所需要的资本产品更有利，投资的需求便会增加，相反，当Tobin Q小于1时，购买进行现成的资本产品比新生产的资本产品更便宜，因此，投资需求会减少，我们将Tobin Q记为Q;企业规模用资产的对数值来表示，记为Log(Size)。此外，按照Almeida，Campello和Weisbach的估计方法，我们还在回归方程中纳入了四个控制变量：并购活动，用购买或处置子(分)公司的支出与总资产的比重来表示;净营运资金的变化量，净运营资金为流动资产和流动负债之差再减去现金及现金等价物;资本支出，用为构建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出来表示;短期负债的变化，用流动负债的变化来表示。最后为了控制时间因素和行业因素的影响，我们将在回归中加人年份的虚拟变量和GICS行业的虚拟变量。增加借贷能力，从而减少对现金的需求。但按照Riddick和Whited L的观点，一个具有生产性的冲击也会增加投资，从而导致企业进行暂时的投资，而持有少量的现金，因此，二者之间又会是一种正向的关系。如果债务受到严格的限制，那么企业就会使用现金来减少财务杠杆，导致现金和财务杠杆之间的负向关系。然而，Acharya、Almeida和CampeUot则认为由于对冲的存在，现金和财务杠杆之间也可能是正向关系。金融企业持有现金，更多是为了满足资本借贷的需要，而不是文献中记载的为了对未来的投资机会进行储蓄之类的经济原因，因此在样本选择中，我们要排除掉金融部门的企业，同时也要排除公共部门，因为公共部门持有现金是受到了行政监

管。此外，还要排除样本中存在数据缺失的个体。

(二)实证分析

如图2所示，SOE表示国有部门储蓄，非SOE表示非国有部门储蓄，可以发现进入21世纪以来，非国有部门储蓄要大于国有部门储蓄。然而这只是说明非国有部门储蓄与国有部门储蓄存在差异，但是这一差异是否是信贷约束产生的呢?根据现有理论，信贷约束是企业进行预防性储蓄的动机，本文将对此进行计量分析。

其中，变量含义均如前文所定义，sit表示误差项。表2中模型(1)(2)(3)表示非国有企业样本的回归，模型(4)(5)(6)表示国有企业样本的回归。从回归的初步结果中，可以清楚的看到模型(2)和(3)中，现金-现金流的敏感度系数均显著为正，而模型(4)(5)(6)国有企业样本中的现金一现金流敏感度则均为负，并且不显著。回归的初步结果证实了对于国有企业和非国有企业而言，信贷约束存在显著的差别，国有企业不存在信贷约束，而非国有企业信贷约束则较强。

四、稳健性检验

根据现有的文献，我们发现现金一现金流敏感性的实证结果容易受到不同模型和不同估计方法的影响，其稳健性有待进一步的验证。因此，本节将对上一节所得到的回归初步结果进行稳健性检验。

(一)样本问题

对现金一现金流敏感度分析结论的一个反对观点便是如果现金流较小，特别是小于必须的投资量，那么现金持有量将会对现金流十分敏感，从而影响到信贷约束导致的现金持有量对现金流的敏感性。因此，为了排除这一影响，我们排除掉那些现金流小于必须投资量的企业。我们将回归的样本局限在那些现金流严格大于必须投资量的企业。其中必须投资量用当期固定资产折旧指标来表示，回归结果见表3中稳健性检验(1)。实证结果表明，对于非国有企业而言，现金一现金流的敏感度会显著大于零，而对于国有企业而言，现金一现金流敏感度为负，并且不显著。这说明即使排除了现金流小于必须投资量的企业，非国有企业依然存在较为严重的信贷约束，而国有企业则不存在信贷约束。

(二)Tobin Q的测量问题

Alti提及了在微观金融研究中常出现的关于Tobin Q的测量问题。Tobin Q含有一个企业的增长机会，因此含有未来企业的投资机会，然而，Tobin Q依然含有当期的投资机会，而当期的投资机会会对当期的现金流产生较大的影响，从而会影响现金一现金流的敏感性。可见，Tobin Q的误差可能会导致现金政策的变化。为消除这一影响，本文利用(I1+I2)/I0来反映未来的投资机会，其中，I0表示当期投资，I1)和，I1)分别表示未来1期和未来2期的投资，回归结果见表3中稳健性检验(2)。实证结果表明，非国有企业和国有企业的现金一现金流的敏感度系数均为正，并且不显著，但是非国有企业的现金一现金流敏感度系数的显著性和数值均大于国有企业。这也反映了非国有企业所受到的信贷约束要强于国有企业。

(三)控制变量

由于在基础计量模型中，没有考虑到信贷约束的变量，本节将反映信贷约束的变量作为控制变量纳入基础计量模型之中。此处，我们考察两个能够反映信贷约束的变量：现金的滞后期以及外部融资的依赖度，按照Rajan和Zingales以及Bayoumi、Tong和Wei的定义，我们将外部融资的依赖度界定为(资本支出-现金流)/资本支出。表4中，模型(3)表示模型中加人了现金的滞后2期项，模型(4)表示模型中加入了外部融资的依赖度。其回归结果表明无论是在模型中加入现金的滞后2期项还是加入外部融资的依赖度，非国有企业的现金一现金流敏感度系数均显著为正，而国有企业的现金一现金流敏感度则为负，并且不显著。这也证实非国有企业受到了信贷约束，而国有企业则没有受到信贷约束这一结论。

(四)最终控制人的变化

考虑这样一个情况，就是最终控股人的变动，从国有企业变化为非国有企业，非国有企业变化为国有企业的情况。此处将样本量局限于企业的最终控制者从国企变为非国企，或者非国企变为国企。如果国有企业容易从银行得到贷款，而非国有部门则难以从银行得到贷款这一结论成立，那么当企业的最终控制者从国有企业转变为非国有企业时，这些企业将会受到信贷约束，而当企业的最终控制着从非国有企业转变为国有企业时，这些企业将不会受到信贷约束。根据表5的回归结果，我们清楚的看到经历过最终控制人转变的非国有企业，其现金一现金流敏感度的估计系数显著为正，而经历过最终控制人转变的国有企业，其现金一现金流敏感度的估计系数为负，但不显著。这均说明了本文基本模型所得出的结论具有较强的稳健性，现金一现金流敏感度的估计系数表明中国国有企业没有受到信贷约束，而非国有企业受到了信贷约束。

最后，对企业最终所有者发生变化的样本进行稳健性检验。稳健性检验(a)剔除了现金流小于必须投资量的企业;稳健性检验(b)使用了未来投资机会替换了Tobin Q以消除其对当期现金流的影响;稳健性检验(c)使用滞后2期的现金作为衡量信贷约束的控制变量加人基本模型之中;稳健性检验(d)使用外部融资的依赖度作为衡量信贷约束的控制变量加入基本模型之中。从稳健性的检验结果来看，(a)表明非国有企业现金-现金流敏感度系数显著为正，而国有企业现金-现金流敏感度系数显著为负;(b)稳健性检验中，非国有企业的现金-现金流敏感度系数为正，并且不显著，而国有企业现金一现金流敏感系数为负，并且不显著，需要注意的是，非国有企业的现金一现金流敏感度系数的显著性水平和數值都要高于国有企业，这也说明了相对于国有企业而言，非国有企业受到更强的信贷约束;在基本模型中加人信贷约束的控制变量后，非国有企业的现金一现金流敏感度系数显著为正，而国有企业的现金一现金流敏感度则为负，并且不显著。这些结果均表明非国有企业受到信贷约束，而国有企业并没受到信贷约束。这也从经验证据上证实了Song，Storesletten和Zilibotti从结构转型和信贷约束角度对中国的经济增长和外部经济失衡所构建的理论解释。

五、简要结论

本文以Almeida、Campello和Weisbach所提出的现金一现金流敏感度的分析方法研究了中国国有企业和非国有企业的信贷约束差异。当前的研究主要按照Fazzari、Hubbard和Petersen以及Kaplan和Zingales提出的信贷约束分类指标，比如企业规模大小、公司债券评级和红利支付等来考察在不同分类下，现金一现金流敏感度是否可以检验出信贷约束。而国有企业与非国有企业之间的信贷约束差异是中国较为特殊的情况，因此这类研究并没有被纳入到严格的实证分析之中，其中的难点不外乎如何衡量信贷约束，而本文的研究弥补了该领域实证研究的不足。按照Song，Storesletten和Zilibotti所提及的理论模型，在中国正在经历的劳动力从国有部门向私营部门转移的经济结构转型之中，正是因为国有企业和非国有企业存在信贷约束的差异这一假设，才导致了中国外部经济持续失衡的情况。本文的基本计量模型回归结果表明，对于非国有企业而言，现金一现金流敏感度系数都显著为正，相反，对于国有企业而言，现金一现金流敏感度系数则并不显著，这说明非国有企业的信贷约束更强，而国有企业则不存在信贷约束。随后，本文通过采取剔除现金流小于必须投资量的企业样本、用未来投资机会代替当前的Tobin Q、加入信贷约束的控制变量和利用最终控制人发生变化的企业样本来对基本计量模型回归结果进行稳健性检验，其实证结果依然没有发生显著的改变。现金一现金流敏感度系数还是表明非国有企业受到了信贷约束，而国有企业则没有受到信贷约束。

近年来，针对民营企业的中小银行发展尤为迅速，通过减少企业与银行间的信息不对称，以期解决民营企业融资难的问题，但是从本文的分析中，我们看到非国有企业依然存在较为严重的信贷约束问题。由于在经济结构转型过程中，非国有企业和国有企业之间信贷约束差异是导致中国经济失衡，外汇储备增加的关键性因素，因此进一步加强对包括民营企业在内的非国有企业的信贷支持是未来金融市场发展的目标之一，也是有效解决中国经济失衡的关键。

作者：余静