期货投资组合研究论文

摘要：随着经济全球化的快速发展，经济金融化的程度也在日益加深，我国的金融期货市场不断发展，同时推动着金融体制的改革，人们对于可以规避风险的金融期货合约的需求也愈发增加。本文在对金融期货理论知识做研究的基础上，了解目前我国金融期货市场的发展史，分析归纳我国发展金融期货市场的必要性以及深远意义。今天小编为大家精心挑选了关于《期货投资组合研究论文 (精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

期货投资组合研究论文 篇1：

国内商品市场最优投资组合分析

摘要:文章从目前国内期货市场投资者所面临的问题出发，总结对比了国外成熟市场中商品基金的发展情况，提出了国内市场迫切需要开放商品投资基金的看法。在实证部分，文章利用2010年上半国内各商品期货成交额的比重为权重，构建了商品期货价格指数，最后采用Treynor-Black model构建了涵盖14种商品的投资组合。在文章最后的跟踪检验中，投资组合在8月震荡市中的表现跑赢商品期货价格指数1.32%，达到了理想的效果。

关键词：商品基金；商品期货价格指数；投资组合；Treynor-Black model

一、序言

当国外商品投资基金在世界范围内掀起一波投资热潮，分享稳定的投资收益的时候，中国的投资者还在为进入期货市场的高门槛及高风险举足不前。面对国内新一轮流动性扩张所可能引发的通货膨胀，投资者们都想到了在这样的环境下，如何保证资产的不缩水问题。大宗商品作为硬通货，但并不是绝大多数人有能力触碰的。商品期货的保证金制度虽为投资者提供了以小博大的机会，但其高风险仍然可以让中小投资者的资产一夜蒸发。国内建立商品期货投资基金不仅是投资者的呼声，同时也是我国商品期货市场发展到目前规模的必然选择。

二、国外期货市场发展概况

从1848年美国第一家期货交易所-芝加哥期货交易所成立到现在，美国的期货市场已经发展成熟。无论从交易品种，成交规模还是创新方面都在全球市场占据龙头地位。

在美国期货市场上，机构投资者所占交易主体的比重远高于中国，而这些机构投资者中商品基金是一个重要的参与者。面对期货行业的高门槛，许多投资者可以通过像购买普通基金一样申购商品基金份额，然后这些商品基金再通过投资组合的方式进入期货市场投资。投资者相当于间接进入了期货市场。由于商品基金管理者都具有专业性的投资理论，因此，这些基金的投资回报往往要大于一般散户的投资回报。目前，全球这类基金的发展规模已经非常巨大，规模从1980的3.1亿美元急剧扩大到2009年的1987亿美元，根据美国CFTC数据显示，到2008年9月30日，美国共有期货CPO（商品基金经理）353个，期货CTA（商品交易顾问）2534个。

三、商品期货价格指数的构建

在上面的内容中我们提到过，在一些国外的成熟资本市场（特别是美国市场中），作为商品基金很容易寻找到自身投资的标的，其中最简单的便是直接追踪各类国际商品指数，如高盛商品指数(GSCI)、道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)、德意志银行流动商品指数(DBLCI)、标准普尔商品指数(SPCI)和路透-CRB商品指数(CRB)等等，此类追踪指数表现的商品基金均为被动型投资商品基金。

再回到国内市场，事实上，在经历了最近几年的高速发展以及新品种的不断上市后，国内的期货品种事实上已经相当完善。然而，与广阔的期货市场相对立的是，我国的期货却始终没有走上专业化、多元化的道路。由于期货投资品种的缺失，很多投资者面临着在市场外徘徊却不知如何下手的窘境。即使是有些私募基金在期货市场中进行投资，但也由于没有权威的商品期货价格指数而使得私募基金的业绩很难进行衡量和比较。因此，在对期货投资组合进行详细的分析之前，我们有必要先自身设定一个国内期货市场的价格指数作为对比的标的。

参考国际上商品价格指数的编制方法以及结合国内市场的一些特点，我们按照过去一段时间不同期货品种的成交额占总成交额的比重来确定某一期货品种在我们指数编制中的权重（如：在2010年上半年中白糖期货的成交额占整个期货市场成交额的19.16%，因此这个数值便是我们在编制指数时白糖期货合约所占的权重），标的则是选取三个商品交易所中所有的商品，采取加权平均法进行计算。国际上主流的做法是每隔一年调整一次权重，而为了更好的跟踪市场的走势，我们将权重的调整周期设定为半年。通过统计2010年前六个月的成交额数据，我们计算出各商品在指数编制中所占的权重分别是：

（注：黄豆2号、棉2、硬麦基本没有交易，这里将其剔除）

得出权重后，我们利用加权平均法计算出指数的数值，该指数在2010年上半年的走势如下（以2010年1月4日为基期，基点为1000点）

从2010年初的基点1000点到2010年6月30日的854.96点，我们所编制的商品期货价格指数在半年内的跌幅为15.04%，而对比几种主要的大宗商品，沪铜在上半年的跌幅为13.27%，天然橡胶跌幅为11.32%，白糖跌幅为18.23%，应该说用该价格指数反映国内大宗商品价格变化还是比较客观、准确的。有了这个基础，使得接下来我们选取的商品投资组合在进行业绩衡量时有了一个统一的对照。

四、Treynor-Black model 构建投资组合

回到主题，我们的目的是选取一些在通胀背景中表现较好的商品，通过分配不同的权重，试图达到在一定风险程度下收益最高或是一定收益水平中风险最低的效果。对于商品基金来说，由于只考虑在市场中做多，因此我们可以借用Treynor-Black model（1）来为商品期货合约设定权重，该模型被定义为：

其中wi为权重，分别为单个商品相对于指数的超额收益率以及方差。

我们利用2010年上半年的周度数据对所有品种合约的超额收益率进行分析，得出的结果中α为负的有塑料、铜、铝、锌四个品种。另外，在实际的期货交易过程中，由于早籼稻、线材、强麦的合约价值较小以及成交量较低，而商品基金在这两个品种上的冲击成本太大，因此在构建投资组合中我们也将这三个品种剔除。加上没有选入指数构建的豆2、棉2、硬麦，最终入选投组构建的期货品种共有14种，分别为大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、PVC、黄金、天然橡胶、燃料油、螺纹钢、白糖、PTA、菜籽油、棉花。

接下来，根据Treynor-Black model，我们可以计算得出投资组合中各商品所占的比重分别是

数据来源：海证期货

为了检验投资组合的表现，我们选取8月2日-8月24日（截稿日）这一段时间该投资组合的表现与之前我们的商品期货价格指数表现做比较（选取8月的原因是期货市场在8月为震荡市，更能体现出投资组合优化后的效果），比较结果如下：

数据来源：海证期货

从上图中我们可以看到，二者在8月中的走势基本一致，但整体来看我们所构建的投资组合走势要稍强于商品期货价格指数。最终我们所构建的投资组合在这三周中跑赢商品期货价格指数1.32%，取得了我们想要的效果。

五、结论

1、随着我国期货市场的快速发展，投资者对于商品投资的需求也是日益增加，然而期货毕竟是一个具有更高风险的专业化金融衍生品市场，市场需要更多机构投资者的介入，商品基金作为期货市场的专业投资者在我国必然有很大的发展空间。

2、衡量商品基金的表现需要有一个合适的标的作为对照，国内期货市场虽然已经有了长足的发展，但目前还没有一个权威的商品期货价格指数。因此，为了更好的检验本文所构造的期货投资组合的表现，我们按市场成交额划分权重，采取加权平均的算法构造了国内商品期货价格指数。

3、在投组的构建中，由于考虑的是在通胀背景中的商品投资，且作为商品基金我们暂时不考虑在市场中做空。因此，我们利用Treynor-Black model 筛选出了14个期货品种，通过权重分配后构建投资组合。投组构建后与之前的商品期货价格指数进行比较，在整个8月的震荡市中，投组的表现要跑赢价格指数1.32%，取得了理想的效果。

六、需要说明的问题

1、文中所有的价格数据来源于wind资讯提供的各品种期货主力合约数据。

2、对于商品期货价格指数中各品种权重的界定，我们选取的是2010年上半年的成交额数据，关于为什么不选取2009年或者是之前更长时间数据，主要原因是从2007年开始，国内期货市场每年都会有几个新品种上市，09年更是增加了螺纹钢、线材、PVC、早籼稻四个品种，其中螺纹钢的成交量较大，因此如果按照09年的成交额来决定各品种的权重，会有比较大的误差。而国外商品期货价格指数对于权重的变动，一般是一年调整一次。

3、关于投资组合中期货品种的选择，我们首先是剔除了市场上成交极为清淡的品种，然后在alpha筛选中剔除了超额收益为负的品种。对于最终投组中计算出来权重的结果，我们发现所占比重最高的是玉米和黄金，但二者在市场中的成交并不活跃，这也从说明了按照Treynor-Black model构建投资组合时有一个较大的弊端，那就是当资金量较大时，建仓时的冲击成本会较高，因此该模型构造的投资组合不适用于大资金操作。

4、最后，本文只考虑在投资商品时投资组合的构建情况，并未将期货市场中保证金比率、风险控制等考虑其中，如果涉及到实战操作，需要对这两方面的内容考虑进去。

参考文献：

[1]高伟，李海军.我国期货市场的发展历程与展望[J ].金融改革,2009(3):27-28.

[2]刘喜民.我国期货市场亟需期货投资基金[J ].经济研究导报,2009(35).

[3]中国期货业协会编.期货市场教程[M].北京:中国财政经济出版社,2007（4）.

[4]Treynor, J. L. and F. Black. How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection[J ]. Journal of Business, 1973(1): 66-88.

[5]Kane, Kim and White.Active Portfolio Management - The power of the Treynor-Black model, December 2003(1).

（作者单位：海证期货有限公司研发部 华夏人寿股份有限公司 上海师范大学）

作者：刘 潇 程 威 王玲玲

期货投资组合研究论文 篇2：

我国金融期货市场发展研究

摘 要：随着经济全球化的快速发展，经济金融化的程度也在日益加深，我国的金融期货市场不断发展，同时推动着金融体制的改革，人们对于可以规避风险的金融期货合约的需求也愈发增加。本文在对金融期货理论知识做研究的基础上，了解目前我国金融期货市场的发展史，分析归纳我国发展金融期货市场的必要性以及深远意义。

关键词：金融期货；发展；风险规避

一、研究背景与意义

随着经济全球化的快速发展，经济金融化的程度也在日益加深，经济关系金融关系化的趋势愈发明显。1970年起金融期货迅速发展，直至二十世纪八十年代初具雏形。当时由于西方国家开始出现严重通货膨胀，浮动汇率制取代了固定汇率制度，国内外经济环境和体制安排发生转变，这给经济活动增加了更多的风险，金融市场上汇率、利率和证券价格急剧波动，原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险大等缺陷，已经无法满足人们快速增长的需求。因此，金融期货交易油然而生。另外，在日常的金融活动中，由于市场主体面临价格风险，因此需要将价格风险转移出去，从而规避风险。

金融是现代经济的核心，而进一步来说资本市场就是金融市场的核心，在促进国家经济发展、筹集资金、优化资源的配置、推进企业机制转换等方面都发挥着重要作用。尽管期货交易消除风险的功能是针对个体而言，但在某些条件下对社会风险总量的增加或减少也具有一定影响，因此研究探讨我国金融期货市场的发展很有必要。随着经济发展和金融市场规模的扩大，随之也带来许多投资风险，而金融期货所具有的套期保值功能对于投资风险可以有效规避，避免价格产生大幅波动，影响市场。所以，金融期货市场是我国金融体系的重要组成部分，建立发展期货市场是完善金融市场体系的关键一步。

二、金融期货理论分析

（一）概念

金融期货一般是指在金融交易场所对金融工具或者相关资产例如股票与货币等进行转让、买卖等交易，交易双方通过签订具有法律效益的转让协议来实现金融期货的转让。一般，金融期货分为三类：利率期货、外汇期货以及股指期货。每一类下也还有更小的分类，每一种都在不断发展，期货市场范围广布世界各地。

（二）金融期货市场的功能

1.转移价格风险

期货交易是单个的市场主体规避风险的手段。期货交易不能够消除因价格带来的风险，而是发挥转移风险的作用。股指期货交易，给规避系统性风险带来了新的思路，投资者可以通过出售股指期货合约，再购买相应的合约，以相对盈利来弥补持有股票现货的损失，因此可以锁定持股成本，获得投资回报。这样看来，一方面，股指期货投资让股票的长期投资者有了规避风险的方法，另一方面，股市得以相对稳定。因此，套期货保值可以通过适量投机作为媒介，风险的转移速度可以加快，但过度投机也会带来一些不必要的麻烦。

2.价格发现

参与期货交易者会对日后一段时间的期货价格存在期待，这是期货价格。而期货价格具有价格发现功能，这是指依据个人情况或是依赖于手中通过咨询了解到的市场信息，无论期货合约是多头还是空头，交易者都会对曾经的价格进行研究分析，从而做出选择，达成交易，通过电脑撮合公开竞价得到的价格就是瞬间市场对未来某特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。利用这个功能，市场参与者可以更好地做出相关决策，并提高自身适应能力。

三、我国金融期货市场的发展

自开办金融期货交易以来，金融期货市场便在全球范围内快速发展，中国也在迅速发展之列。然而，虽然我国期货市场的总体情况较好，但仍存在一些突出的问题。这些问题的存在，很有可能使我们未来难以适应国际竞争，产生市场运作的缺陷，造成市场发展的失衡。随着金融体制改革不断加深，发展我国的金融期货市场有绝对的必要性和可行性。

（一）我国金融期货市场的发展史

二十世纪90年代，我国金融期货的研究处于繁荣阶段，大多数研究成果集中在此时出现，我国负责金融期货的核心研究组成员于海莲、曹廷贵等人都对金融期货的概念、特征及功能做过基本的介绍，也对中国金融期货市场的发展提出过自己的看法。

2000年至2002年，李启亚、王开国、宋逢明、杨峰等人针对于期货交易中规则的设定这一项目对于集体的设计进行大量研究；针对股指期货的交易中规模的问题，武晓春、姚文平进行深入研究，做了深入讨论，分析了证券交易所与期货交易所设立的问题。

2004年底，芝加哥期权交易所正式推出中国股票指数期货，这是世界最大的期权交易所，至此，我国针对股指期货做研究的学者数量日益增多。

2006年9月8日，經国务院同意、中国证监会批准，在上海成立中国金融期货交易所。这对于我国资本主义市场的改革深化、资本市场体系的建立与完善产生了重大影响，对于更好的发挥资本市场的作用，推动经济发展，具有深远的战略意义。

在我国期货市场的发展过程中，“327国债事件”影响最大。“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场，暴露出了市场监管严重落后于市场本身发展的问题，大批学者对于在金融期货市场中存在的相关制度的监管漏洞做了相关研究与探索。

总而言之，我国金融衍生品的发展还不成熟，金融期货市场的研究还有待学者们的深入研究和探讨。

（二）发展中国金融期货市场的意义

我国市场经济迅猛发展，金融市场的波动性、不确定性导致风险程度增大，机构或者个人对于规避金融市场带来的风险的需求不断提高。发展中国金融期货市场具有重要意义。

1.提高风险管理能力

随着金融全球化发展，在我国经济发展进程中，对外贸易起了突出的作用，客观上，市场参与主体应规避风险。由于金融全球化，金融市场变幻莫测，如果没有套期保值机制，国家的外债风险将被动地受到国际资本市场的牵制，带来无法避免的损失另外，国家外汇储备存在风险不确定性，汇率会随市场化进程而变动，这也需要规避风险的机制，因此，发展金融期货市场很有必要。

2.促进投资收益

股票市场价格波动频繁，涨跌幅达到数百点，会对相关投资者带来巨大的投资风险，少有人愿意长期持股。这类价格风险一般可以细分为系统性与非系统性两种类别的风险。通常来讲，投资者可以通过改变投资组合来避免受到非系统性风险的影响，但系统性风险就不行了。系统性风险具体是因为全局性的大方向上的因素导致市场变动，在这种作用下股票市场会朝着一个防线改变，改版投资组合没有任何作用。但股指期货交易，给规避系统性风险带来了新的思路，投资者可以通过出售股指期货合约，购买相应的合约，以相对盈利来弥补持有股票现货的损失，因此可以锁定持股成本，获得投资回报。这样看来，一方面，股指期货投资让股票的长期投资者有了规避风险的方法，另一方面，股市得以相对稳定。

四、结束语

随着经济发展和金融市场规模的扩大，随之也带来许多投资风险，而金融期货所具有的套期保值功能对于投资风险可以有效规避，避免价格产生大幅波动，影响市场。所以，金融期货市场是我国金融体系的重要组成部分，建立发展期货市场是完善金融市场体系的关键一步。同时，随着经济的发展，人们的平均收入增多，对于投资的需求越来越大，社会众多闲散资金的出现也为金融期货市场的发展创造了机会。值得注意的是，金融期货市场是一个公开、公正、透明的市场，其所建立的多种保护制度，对我国金融市场体系的制度建设有着意义深远的启示和参考作用。

参考文献：

[1 ]托德桑德兹.中国金融期货市场的发展 [C ].//第一届上海期货交易所衍生品市场论坛——金属市场分论坛论文集.瑞士信贷第一波士顿公司，2004：240-245.

[2 ]彭青秀.我国发展金融期货市场问题探讨 [J ].金融理论与实践，2005，（4）：65-67.

[3 ]潘庆海.我国金融期货市场风险监管研究——以股指期货为例 [D ].西南交通大学，2013.

[4 ]姚伟鹏.金融期货市场风险管理研究 [J ].价值工程，2010，（18）：8-8.

[5 ]張慎峰.金融期货市场与财富管理的前景展望 [J ].新金融，2013，（1）：8-10.

[6 ]史树林.论我国金融期货市场环境及法律 [J ].中央财经大学学报，2002，（7）：77-80.

[7 ]张耀坤.发展我国金融期货市场的紧迫性分析 [J ].经济研究参考，2004，（71）：23-24.

[8 ]夏梦园.我国金融期货市场缺陷研究 [J ].时代金融（下旬），2015，（12）：118，121.

作者简介：王鑫，平阴县第一中学。

作者：王鑫

期货投资组合研究论文 篇3：

封闭式基金与沪深300股指期货套利的实证研究

【摘要】本文在对2014年到期的14支封闭式基金与沪深300指数的相关性进行分析的基础上，分别选取6-14支封闭式基金构成3个投资组合。在一定的假定条件下，利用高折价率的封闭式基金配合股指期货进行套利的原理，选取52周的实际数据，对基金组合与股指期货的期现套利进行实证分析，证明高折价的封闭式基金与股指期货进行期现套利的可行性。

【关键词】封闭式基金 套利 股指期货

一、引言

“封闭式基金之谜”指的是封闭式基金在发行之后其在二级市场交易的价格低于其实际净值，这样一现象最早由Zweig（1973）提出。西方学者试图用噪声交易、有效市场假说等从理论上来解释封闭式基金折价的原因，但效果并不理想。

封闭式基金的折价现象在我国证券市场表现得尤为突出。截至2013年底，我国证券市场上19只封闭式基金全部处于折价状态，平均折价在10%以上。近年来，随着封闭式基金转开放的陆续实施，影响封闭式基金的不确定因素逐渐消失，再加上其折价率随着到期日的临近而不断收敛，为套利提供了机会。

然而，国内关于利用封闭式基金高折价率的特点来与股指期货进行套利研究的文献较为少见。目前，国内的相关研究主要有储成兵（2008）[1]，但只考虑到使用单只封闭式基金与指数期货套利，且未进行实证分析；马亚明（2010）[2]，虽考虑构建基金组合，但由于当时沪深300指数期货还未推出，缺乏实际的数据支撑。本文将弥补早前研究的缺陷，取用52周的实际交易数据，探讨如何选择合适的封闭式基金、如何构建封闭式基金组合，力求证明高折价的封闭式基金与股指期货套利的可行性。

二、套利原理分析

（一）套利的可行性

由于我国的封闭式基金多为股票型基金，且其重仓持股与沪深300指数的成分股基本相同，因此封闭式基金净值的走势与沪深300指数存在很大程度的相关性和一致性。加之从2010年我国推出股指期货至今，投资者的参与程度不断提高，期现套利的空间不断收窄，利用目前市场上高折价的且即将到期转开放的封闭式基金进行期现对冲交易，不失为传统期现套利策略之外的一个新选择。

（二）套利原理

股指期货的价格常常受各种市场因素的影响而偏离其理论价格，这种偏离一旦出现，期货市场和现货市场之间就存在着套利机会。当现货价值被低估，期货价值被高估时，产生正向套利机会；反之则产生反向套利机会。运用封闭式基金和股指期货进行对冲套利，则充分利用了封闭式基金高折价的特点。因此，可以通过做多基金的现货组合，同时做空股指期货合约来进行套利，并将现货组合持有到期，将基金赎回、期货平仓以获取套利收益。

三、套利实证分析

本文以2014年到期的14支封闭式基金为研究对象，选取2012年07月06日至2013年07月12日的真实的周度交易数据，对套利效果进行实证检验。

（一）前提和假设

1.从我国股指期货推出后的现有统计数据来看，沪深300指数期货的走势与其现货标的沪深300指数的走势高度相关。出于简化实际操作过程的考虑，本文选取沪深300指数而非指数期货作为期现套利的期货部分。

2.考虑到实际操作过程中，期货建仓时和期货合约价格上涨时所需要的保证金，期货的资金占用率假定为一手合约价值的30%（不考虑极端情况）。

3.基金的超额收益α也是封闭式基金套利收益的重要组成部分，并且根据以往对封闭式基金进行统计的数据来看，封闭式基金往往都存在正的超额收益α。但本文为突出研究重心，不对α套利策略做过多的讨论。

4.不考虑套利过程中的交易成本。

5.不考虑货币时间价值，即用单利方式计算收益率。

（二）套利流程

1.选择封闭式基金的指标。（1）相关系数。相关系数是表示变量之间相关程度的指标。其值越大，表明变量之间的相关程度越高。表1中第4列为本文计算的各封闭式基金周收益率与沪深300指数周收益率的相关系数。数据表明，封闭式基金与沪深300指数之间具有良好的相关性，相关系数均在0.80～0.97之间。从相关性来看，封闭式基金是与股指期货进行期现套利交易的理想工具。但由于封闭式基金的相关系数均较高，在选择基金构建投资组合时，相关系数的参考价值并不是很大。

表1 14只基金的参考指标

注：1.表中数据为2012年10月12日建仓时的当期数据；

2.β系数取13周（即一个季度）的周度数据计算得来。

（2）β系数。β系数常应用于资本资产定价模型（CAMP）中，用以度量某证券或证券组合对于市场的敏感程度，是反映该证券或证券组合系统性风险的指标。β值为正，表明证券或证券组合与证券市场同向变动；β值为负，表明二者反向变动。β值越大，则证券或证券组合相对于证券市场的波动就越剧烈；反之，则波动越微弱。表1中第5列为本文计算的各只基金与沪深300指数的β值。

（3）到期时间。为取得低风险甚至是无风险收益，必须尽可能地减少影响封闭式基金的不确定因素，则应选取到期时间短的基金作为对冲的现货部分。但考虑到基金封转开的风险及基金资产组合变动的情况，也不能盲目选取到期时间最短的基金进行对冲。

（4）折价率。折价率=（单位市价-单位份额净值）/单位份额净值。由此公式可知，折价率小于0（即市价小于净值）时为折价，反之则为溢价。折价率越高，套利收益的保障则越大。因此，在相同的条件下，应当选取折价幅度较大（即折价率数值较小）的封闭式基金。表1中最后一列是2012年10月12日建仓当日的折价率。由表可知，样本中的14只封闭式基金均处于折价状态，折价率位于-21.53%至-7.84%之间。

2.基金组合构建。基金组合的β值是根据组合中各基金的β值加权平均得到的，具体表示为：■，其中wi为各基金在组合中的权重，且■。出于简化实际操作的考虑，本文采取等权重的方式构建现货组合，即■。另，由于封闭式基金每季度公布季报，对仓位的调整进行公示，因此本文的投资组合以13周为周期进行调仓。

（1）组合一：选取所有2014年到期的封闭式基金，共14只，如表2所示。

（2）组合二：选取β值最大、最小、居中的封闭式基金各2只，共6只，组合中的基金根据每个季度初重新计算的各只基金β值的大小进行选取和调整。表3中的基金为2012年10月12日建仓的当期构成。

（3）组合三：选取到期时间最长、最短、居中的封闭式基金各2只，共6只，如表4所示。

表2 组合一的基金构成 表3 组合二的基金构成

表4 组合三的基金构成

3.配置期货和现货头寸。由于β值决定着期货与现货的配置比例，则在每个季度初时，按照现货组合的价格乘以组合β值固定地等于一手期货合约的价格对现货部分的基金进行配置，并按季度进行调整。

（三）套利结果

表5中分别列出了经过52周的测算、3次调仓后三个投资组合的收益情况。三个现货组合的构建策略，我们认为各有优势：

组合一，构建简便，只需计算投资组合的β值来确定期货和现货的头寸，调仓时无需对组合构成进行调整。但实际交易过程中，现货因需要买进14只封闭式基金，需考虑到冲击成本和基金的流动性所带来的风险。

组合二，以基金的β值大小为选入现货组合的指标，能更普遍地反映封基与指数走势之间的关系；实际操作中现货部分的买入易于组合一；对冲效果也优于组合一。其缺点在于封闭式基金的β值并非常数，因此需要按季度调仓在组合中加入符合要求的、剔除不满足要求的基金，增加了实际操作的复杂性。

组合三，以到期时间的远近作为选入现货的指标，封闭式基金折价率的作用更明显的体现在该组合中，其组合折价率收敛远大于前两个组合；调仓时无需对组合构成进行调整，简化实际操作；组合中仅包含6只封闭式基金，冲击成本和流动性风险低于组合一；对冲效果优于组合一。但该组合的β值低于组合二，对于系统性风险的对冲效果则次于组合二。

表5 各组合期末收益情况

注：期末为2013年07月12日。

四、结论

本文从理论入手，在比较了相关系数、β系数、到期时间长短和折价率等指标之后，选出了合适的封闭式基金，并将其分别构成了三个现货投资组合。通过对三个基金组合和股指期货进行期现套利的实证研究得出了以下结论：

（一）利用封闭式基金与股指期货进行期现套利在实际操作中具有可行性

通过做多现货、做空期货的对冲交易，三个投资组合的年化收益率在13.96%～14.67%之间，远高于现有的许多货币市场工具的收益率。除此之外，本文以沪深300指数代替了股指期货进行计算，但实际交易过程中期货并非总是与指数标的的走势保持完全一致，往往还存在3%左右的获利空间。因此，实际操作中，运用封闭式基金套利的收益会更加可观，不失为低风险套利的一个理想工具。

（二）做多基金、做空期货的套利策略并非无风险套利，仍需重视风险控制

在进行套利的过程中，风险的控制与管理尤为重要。假设将保证金比例设置为30%，但如果碰到极端情况（期货价格波动较大）时，可能出现穿仓或需补足保证金的情况。此外，在现货组合建仓时还需要对基金的流动性进行评估、注意期现部分的数量是否匹配等。虽然对比股票、开放式基金等其他投资品种，该套利策略低风险高收益的优势明显，但其存在的风险不容忽视。

参考文献

[1]储成兵.封闭式基金与股指期货套利研究[J].科技资讯，2008，（13）.

[2]马亚明.略论高折价封闭式基金利用股指期货实现套利的可能性[J].现代财经，2010，（08）：28-34.

[3]朱静.股指期货与封闭式基金套利的实证研究[J].管理经营者，2011，（01）：34.

[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008，（16）.

[5]叶柳燕.封闭式基金转开放式基金存在的套利机会[J].沿海企业与科技，2005，（05）.

[6]王擎.中国封闭式基金折价的实证研究[M].西南财经大学出版社，2005.

[7]蓝昭钦.熊市背景下利用股指期货进行封闭式基金套利[N].期货日报，2009-08-21（07）.

[8]徐壮丽.沪深300指数期货与封闭式基金套利交易的实证研究[D].河海大学，2007.

[9]姜宇飞.股指期货在封闭式基金折价套利中的应用研究[D].大连理工大学，2008.

基金项目：本文为2013年西南政法大学本科生科研训练创新活动资助项目13XZ-BZX-185“封闭式基金与股指期货套利的实证研究”。

作者简介：凌小雅（1992-），本科学历，重庆，供职于西南政法大学经济学院，研究方向：金融；郑畅（1979-），博士，湖南岳阳，供职于西南政法大学经济学院，副教授，研究方向：金融；蔡中舜（1994-），本科，湖南宁乡，供职于西南政法大学经济学院，研究方向：金融。

作者：凌小雅 郑畅 蔡中舜