保险资金的境外投资研究
摘 要：全球化投资是国际大型保险机构资产配置的主流模式，也是国内保险资金运用的发展方向。参与境外投资可以分享其他经济体的复苏机会，分散投资风险，同时为保险业务境外发展创造协同效应，加快国际化布局。本文通过对险资境外投资的必要性分析，结合监管政策和现状，提出了我国保险资金开展境外投资的思路和建议。
关键词：保险资金 境外投资 全球化配置
1 险资境外投资必要性分析
1.1 符合国家战略导向
险资境外投资既符合国家整体发展战略，也符合自身发展需要，国家“十三五规划”、保险业“十三五规划”和保险“新国十条”均明确表达了支持险企投资“走出去”的态度。随着人民币国际化的推进以及境内外市场联动加强，保险资金境外投资的渠道和空间都较为乐观。其中，“一带一路”倡议为险企境外投资提供了绝佳机会，战略中基础设施建设的融资需求恰与保险资金规模大、期限长、需要稳定收益的要求相契合。据统计，截至2017年末，保险资金在“一带一路”领域的投资规模已经达到8568.26亿元人民币。
1.2 境内市场无法满足投资需求
境内固定收益类资产是保险公司投资端主要的配置方向。近几年，受经济增速放缓、货币宽松、利率市场化以及政府降低融资成本政策目标等因素的影响，境内市场利率不断下行，一年期存款基准利率从2011年的3.5%降到目前的1.5%，10年国债收益率从2013年11月的4.7%高点下行至目前的3.1%左右。在险企负债端成本高居不下的情况下，境内固定收益资产的配置价值不断降低，各大保险公司均面临存量到期和新增配置压力。境内权益市场是获取超额收益的重要渠道，但权益市场波动剧烈，对投资收益和利润表的稳定性产生巨大冲击。以上证综指为例，2004—2018年经历了8年下跌、7年上涨。其中上涨的年份中有2年的涨幅超过或者接近100%，有1年的涨幅超过70%;而在下跌的年份中有1年跌幅超过50%，有2年跌幅超过20%。综上所述，单纯依赖国内资本市场已经无法满足险资的投资需求。
1.3 国际经验表明境外投资是提升收益的重要途径
低利率和资产荒是全球保险公司投资端面临的共性问题，通过境外投资获取收益率溢价是国际成熟保险市场的共同选择。举例来看，英国险资境外投资占比长期保持在35%以上(英国对险资境外投资无比例上限要求)，日本险企也饱受国内市场低利率的困扰，其境外投资占比高于20%且还有提升态势，而美国虽然在监管政策中有10%的上限要求且国内资本市场发达，但其境外投资占比也高于中国。
1.4 低相关性可分散组合投资风险
境内资产整体受国内宏观市场周期影响较大，风险相对集中。从股债历年走势可以看到，境内资产类别间的相关性较高，并不存在所谓“股债轮动”的规律，很难依靠“跷跷板”的规律做资产配置。而放眼全球来看，中国市场指数与主要市场指数间的相关性较低，若选取2004—2018年主要市场指数月度涨跌幅数据进行分析，沪深300指数与全球主要股市指数的相关性处于0.20～0.45的较低水平。通过全球投资布局，能够有效地降低组合波动率。
2 险资境外投资政策梳理
险资境外投资主要受银保监会和国家外汇管理局监管。其中，银保监会主要对委托人(保险公司)、受托人(投资管理人)、托管人、投资范围、风险控制等方面进行监管，国家外汇管理局主要对投资额度等方面进行监管。目前，涉及险资境外投资的监管政策主要有三项：《保险资金境外投资管理暂行办法》《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》和《保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》。而对于审批额度等问题，国家外汇管理局并没有针对险资制定具体标准和政策。
从地域来看，险资允许投资45个国家或地区金融市场(25个发达市场和20个新兴市场)。从品种来看，险资允许投资货币市场类、固定收益类、权益类和不动产类。保险公司还可投资境外基金，包括证券投资基金、股权投资基金、房地产信托投资基金。从投资比例来看，监管要求保险机构境外投资余额不超过保险公司上年末总资产的15%，投资新市场余额不超过保险公司上年末总资产的10%。
3 险资境外投资现状
险资境外投资的进程与监管政策高度相关。2007年《保险资金境外投资管理暂行办法》的出台意味着在国家层面对险资境外投资的许可和支持。当时国内的保险公司出于改善资产负债匹配、实现国际化布局、提高保险资金收益率等多重因素考虑，主要对海外金融企业进行股权投资，代表案例如中国平安投资美国富通集团、中国人寿投资Visa公司等。金融危机爆发后，险资海外投资沉寂了一段时间。2012年《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》颁布后，险资获准对海外房地产进行直接投资，各大保险公司纷纷开启了境外不动产“扫货”模式，2014年和2015年更是成为投资的高峰期。一方面，保险机构收购海外核心地段地标性建筑相当于为自己进行全球性广告宣传，另一方面国外大多数发达经济体经济处于复苏阶段，房地产价值低估，对国内险资具有吸引力。2016年9月，保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，标志着保险资金可参与沪港通试点业务且在操作层面上不占用QDII的额度，一时间保险公司对港股投资热情高涨。然而，近几年因为外汇管制，险资境外投资趋势又有所减弱。截至2018年底，我国保险机构境外投资余额占保险行业总资产的比重约为4.60%，不仅远低于英国、日本、中国台湾等國家和地区市场中保险资金的境外配置比例，而且按照我国“保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%”的规定，还有很大提升空间。
险资境外投资发展缓慢主要原因有三方面：一是保险公司获取境外投资资格难度较大，境外投资对保险公司投资能力和风险管控能力要求较高，以2017年为例，全年仅批复了泰康人寿一家保险公司境外投资业务的资格。二是外汇额度管制，近年来由于中国外汇形势较严峻，多家保险公司已遭遇QDII额度瓶颈，据统计保险类机构在2016年均未有新获批QDII额度记录。三是前期国内市场的投资品种和容量已经能够满足险资投资需求，导致境外投资动力不足。
目前，险资境外投资无论是品种、地域还是币种，集中度都很高。投资品种集中在金融领域的股权投资、不动产投资和港股投资，债券投资规模极少。投资地域集中在欧美、澳大利亚、中国香港等发达国家或地区，新兴市场鲜有涉及。币种方面，港元资产占到一半以上。资金来源以QDII为主，采取境外发债、内保外贷等方式筹集资金的相对较少。
4 险资境外投资建议与意见
中国保险行业境外投资总体处于试水阶段，未来保险公司进行境外资产投资时，可以重点从以下几方面来配置和优化投资组合。
4.1 品种配置上优先关注不动产和权益类资产
对于境外不动产类资产，首先，在偿二代框架下其投资的风险因子有所降低，资本消耗大幅低于境內不动产、股票和基金。其次，不动产与股票、债券相关性较低，可以对冲二级市场有价证券的投资风险。最后，不动产投资可以较好地匹配保险资金体量大、期限长的特点。不动产投资在起步阶段可重点关注市场规模大、流动性较强的国家，如英国、美国、澳大利亚等。
对于境外权益资产，配置上市权益资产可以分享发达经济体经济复苏带来的资本繁荣和估值提升，配置非上市权益资产要从公司负债特征出发，可重点考虑类固定的产品结构设计，同时有相对确定的收益和明确的退出机制，并从整体资产组合与负债匹配层面进行具体项目的期限控制。此外也可考虑与公司主营保险业务相关性高的股权项目，实现与公司境外保险业务的协同发展。
4.2 区域选择上优先考虑发达市场
从偿二代监管体系角度来看，境外投资总体上较境内投资没有出现明显的资本损耗。但投资新兴市场风险因子显著高于投资发达市场，这说明从监管层导向来看，保险资金涉足海外初期仍鼓励投资发达市场。从实践经验来看，国际大型保险集团的全球资产配置都以北美、欧洲、日本、中国香港等发达国家或地区为主。
4.3 充分学习借鉴外部专业机构
境外投资对本土化要求很高，目前保险公司在境外投资方面普遍缺乏经验，需要有一个逐步成熟、推进的过程。根据监管要求，保险公司进行境外投资时，需采取委托—受托的投资模式，专业的管理人对项目的判断能力、执行能力和投后管理能力有着丰富的经验，选择优质的投资管理人是保险公司能力建设的捷径。正所谓借船出海，借人赚钱。在经过充分的经验积累和能力提升后，保险公司可根据自身资产负债特征和市场研判，更有针对性地在全球市场上寻找符合公司风险收益特征需求的各类产品策略。
4.4 严控投资风险
境外投资除了面临和境内投资共性的风险之外，还面临更加复杂的汇率风险、政治风险、税务风险等，这对保险公司风险管理能力提出了更高的要求。保险公司一是要从配置层面做好总体风险把控，避免境外投资对公司整体投资表现的过度冲击。二是要建立完善的合同约束机制，通过委托投资协议、投资指引、托管协议明确委托人、受托人和托管人三方之间的权利义务。三是要建立全面的投资跟踪管理机制，通过信息报送、定期交流等机制及时准确地掌握投资执行情况。
作者：刘春辉
提要：个人5万美元投资境外证券短期落地并大规模开展可能性小，开展初期可能通过局部区域试点并由符合适当性管理要求的高净值人群先行先试。
小标题：先行先试
2月19日，《中国外汇》刊登了对国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生的专访。
叶海生表示：“研究有序放宽个人资本项下业务限制。修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制，优化管理流程;研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性。”
市场人士解读认为，外管局有意放宽个人资本项下业务限制，放宽个人投资境外证券和保险，是进一步放宽个人境外投资限制以及促进人民币国际化的新举措。
结合当前人民币持续升值、去年年底和今年年初以来企业和居民结汇持续上升的趋势来看，也有维持人民币汇率稳定和外汇收支平衡的意味，这和外管局特别提到的“促进跨境资金双向有序流动，维护国际收支平衡”逻辑一致。但境外投资额度共享原政策的5万美元个人购汇额度，显示开放的节奏仍保持稳健。
资料显示，2007年外管局出台相关规定，个人每年5万美元以内的购汇、结汇，凭身份证件在银行直接办理;超过5万美元的，凭有交易额的证明材料在银行办理。
“个人5万美元投资境外证券短期落地并大规模开展可能性小，开展初期可能通过局部区域试点并由符合适当性管理要求的高净值人群先行先试，居民少量投资境外证券市场不影响A股市场稳定性。”浙商宏观团队认为。
瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)的观点是，外管局目前只是研究开放投资境外的可行性，新规未知会否建立在港股通政策之上，对市场构成的影响也较长远。
当前，个人投资者要参与港股通，证券及资金账户内合计资产不得少于50万元人民币，并需要满足知识水平及风险承受能力等要求。
一旦允许境内投资者配置海外证券及保险等，将有利于个别面向内地市场的境外银行及保险公司的理财产品销售业务，大湾区政策及经济融合的港股将受益。
小标题：跨境理财通
叶海生还表示，国家外汇管理局将配合人民银行做好粤港澳大湾区“理财通”试点工作。值得注意的是，国家外汇管理局还拟在部分区域开展跨境贸易投资高水平对外开放试点。在试点地区集中出台一揽子开放措施，内容涵蓋跨境贸易、投融资各个领域，重点支持实体经济发展。
此外，在资本市场开放方面也有重大举措。据了解，今年国家外汇管理局的工作重点将会是证券市场开放。
2月初，人民银行、银保监会、证监会、外管局与香港金管局、香港证监会、澳门金管局签署有关“跨境理财通”业务试点的谅解备忘录，内容涵盖监管信息交流、执法合作及投资者保护等方面，为地区深化互联互通进一步奠定基础，但执行细则仍有待公布。
在“跨境理财通”下，不仅境内投资者资金可以“走出去”，中国港澳地区居民也可以认购内地金融机构发行的境内理财产品。
瑞银财富认为，中国蕴藏独特的科技及高端制造业机遇。相对于发达国家，中国国债的收益率一枝独秀，收益类理财工具也具有吸引力。
在政策支持下，除了证券交易所、基金及财富管理等企业有望受益于其中，跨境人员及资金流动提高料将拉动大湾区内房地产、消费、基建及物流业需求，中国香港作为国际金融中心的角色也将得以巩固。
小标题：升值持续
瑞银认为，即便允许境内投资者“走出去”，这不代表人民币的升值趋势即将“脱轨”。基于投资者配置境外资产的需求日益增加，中央政府也希望稳步推进人民币国际化，有序放宽投资境外。
虽然美国国债收益率上行，但跟中国债券收益率相比仍有相当大差距，资金持续流进中国债券市场，1月境外机构投资者净买入2994亿元人民币债券。
此外，中国去年经常账户顺差2989亿美元，相对国内生产总值比率为2%，体现了跨境资金流动双向平稳，国际收支基本平衡，瑞银预计人民币对美元汇率在6月左右走强至6.2。
小标题：利好券商
开源证券认为，后续涉及非银金融行业的资本项目便利或主要涉及以下三方面：①修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制，优化管理流程;研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性。
②继续推进证券公司结售汇业务试点工作，选择部分实力较强的证券公司开展跨境业务试点，支持证券公司做大做强，发挥证券公司对外汇市场的积极作用。
③优化保险机构境外投资管理政策，对保险机构境外直接投资和证券投资实施分别管理。
目前境内个人受购汇用途限制较难直接参与境外证券投资，若限制放开，个人购买境外股票便利化程度将明显提升，满足居民全球资产配置需求，跨境投资业务需求扩容整体看对境内和境外互联网券商均是利好。
一方面，目前境外互联网券商相较中资券商在门槛、价格、便捷和产品上具有优势，跨境投资限制放松将提高便捷度，直接利好境外互联网券商。
另一方面，政策放开下，境内券商在客户资源和渠道上具有优势，若有结售汇资格加持，有望实现份额提升。目前该政策尚处于研究论证阶段，落地周期或较长，短期影响较小。
跨境业务试点下，实力较强的券商有望优先获得业务资格，拥有资格券商在业务种类和额度方面或得到更多便利，对头部券商零售和机构端跨境业务形成全面利好。
小标题：激发配置境外保险
在保险方面，目前境内个人购买境外保险往往需要出境。开源证券认为，若跨境购买保险便利度提升，或激发境内个人海外保险购置需求。
在额度方面或与境外证券投资共用5万美元购汇额度，对理财型需求满足程度有限，对国内保险公司影响较小。从投资端看，优化保险机构境外投资管理政策利于境内险企分散投资风险、加强资产负债匹配。
申万宏源认为，赴港购买保险是内地个人境外保险等投资的重要渠道，友邦和保诚是中国香港保险离岸市场龙头。
如果放松内地居民赴港购买保险限制，银联或重启香港保险保费的缴纳，但额度会被限制在“每人每年5万美元”的额度之内，此前为突破上限存在的“擦边球”行为或将纳入监管，跨境资金流动得到进一步规范。
若银联重启，则理赔、给付、年金等或有可能通过银联，将显着提升内地居民赴港投保积极性。
作者：张学庆
[近日，由商务部、中国贸促会、中国进出口银行等主办的“中国企业跨国投资研讨会”在北京举行。目前，中国企业开展跨国投资及其经营活动的规模越来越大，领域不断拓宽。但存在的问题是，走出去企业的总体水平依然偏低，面临诸多亟待解决的问题。此次举办的研讨会，就是要进一步贯彻和落实政府鼓励企业“走出去”战略，为中国企业搭建开展跨国投资的服务平台。]
国家发展和改革委员会副主任张晓强在“中国企业跨国投资研讨会”指出，对政府鼓励的境外投资，在符合世界贸易组织原则的前提下，中国政府将从外交、外汇、税收、海关、信贷、保险以及多边双边合作等多个方面给予支持。并进一步加强境外国有资产的监管，以实现国有资产在境外的保值增值。
鼓励投资四大领域
近年来，中国企业的对外投资有较大的发展，一些企业的跨国经营能力逐步提高，也形成了一批具有比较优势的产品和产业，但总体而言，中国企业的对外投资经验不足，水平不太高，规模还很小。张晓强表示，中国对外投资累计规模仅为世界外商投资总规模的1%，约为外商对华投资累计规模的1/10。
张晓强表示，根据发展的现状和需求，也为了促进中国企业对外投资有效、有序、协调、健康发展，中国政府鼓励国内企业境外投资重点投向以下四个方面：鼓励有利于缓解经济发展瓶颈的境外资源类投资，拓宽这方面投资合作的渠道和领域;鼓励有助于国内产业结构优化升级，能够带动国内产品、设备和技术等出口和劳务输出的境外生产型设施和基础设施投资，并有助于提高中国企业的国际化经营水平;鼓励能够通过境外投资学习国际的先进技术、管理经验和专业人才的境外研发中心等投资，提高中国企业的创新能力;鼓励中国的优势企业到境外从事贸易分销、银行、电子信息、物流航运等业务，增强服务业的国际竞争能力。
据了解，我国企业的对外投资始于20世纪70年代末，自90年代后期开始较快发展，据不完全统计，截至2006年底，我国对外非金融类直接投资累计达733亿美元，我国对外投资的全球排名已由2005年第17位上升到2006年的第13位。
确保投资保值增值
商务部合作司副司长杨浩东在会上指出，目前我国企业对外投资领域在进一步拓宽，从一般出口贸易、餐饮和简单加工扩大到营销网络、航运物流、资源开发、生产制造和设计研发等众多领域;投资区域从欧美、港澳等发达国家和地区，拓展到亚太、非洲、拉美等160多个国家和地区。
“并且投资主体呈现出多元化、投资方式灵活多样等特点。”杨浩东说，目前跨国并购活跃，最初我国企业“走出去”多采取新设立的方式，后来发展到以设备、技术、外汇等进行异地投资，目前更多以并购方式进行，并逐步出现了其他参股、置换股权、BOT等灵活的投资模式。
张晓强还提到，目前中国的股份制公司、上市公司和民营企业的境外投资呈现出较快发展的态势，境外投资主体多元化的格局已经形成，而且中国企业与发达国家或发展中国家大公司联合到第三国投资，已经有了良好的开端。
“但是开展境外投资的主要力量还是国有或国有控股企业，因此要进一步加强境外国有资产的监管，加快建立健全现代企业制度，相关的评价考核监督体系，项目安全风险评估体系，以及成本核算制度，以实现国有资产在境外的保值增值。”张晓强强调。
国税总局落实企业境外投资优惠政策
根据新的企业所得税法，我国企业境外投资直接获得的股息等可以纳入税收抵免的范围，这一优惠政策的具体操作办法有望不久后正式出台。
国家税务总局副局长王力在中国企业跨国投资研讨会上透露，目前有关企业境外投资直接获得的股息等可以纳入税收间接抵免的具体操作办法正在积极制订当中，同时境外所得税抵免方式等政策也在进一步的研究和完善。
王力指出，根据我国当前实施走出去战略的需要，为支持和鼓励中国企业对外投资，国家税务总局早些时候明确了今年进一步鼓励和支持企业境外投资的重点工作，进一步完善企业境外投资所得的所得税制度正是其中最重要的内容。
他认为，在完善企业境外投资所得的所得税制度过程中，对我国企业直接获得的股息等可以纳入税收抵免的范围，这在原来税法直接抵免的基础上又引入间接抵免的做法，有利于进一步拓宽境外投资方式和领域，也是当前完善我国企业对外投资所得税政策的一个重要内容。
据他介绍，国税总局今年进一步鼓励和支持企业境外投资的税收工作重点还包括：逐步完善企业对外投资运输设备的出口退税的政策;加强对企业境外投资的服务，使税收服务服从和服务于我国走出去战略大局的内在要求;进一步规范对我国企业对外投资的税收管理;并加强与各方面的税收协调与合作。
[摘 要]文章先分析国有企业境外投资绩效的动机，研究相应动机主导下国有企业境外投资绩效的评价机制，对《境外投资综合绩效评价办法(试行)》进行有侧重点的分析，再结合国内外宏观环境研究制度文化及经济发展对国有企业境外投资的影响，延伸到国家政策及国际关系对国有企业境外投资的影响，探析国有企业如何利用“一带一路”的机遇更好的发展壮大，不断增强国有经济活力、控制力、影响力、抗风险能力。
[关键词]国有企业;境外投资动机;境外投资绩效
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.23.060
1 引 言
2017年6月财政部颁布《国有企业境外投资财务管理办法》旨在优化国有企业境外投资财务管理，改善境外投资绩效，增强风险防范能力，抓住“一带一路”的机遇提高在国际竞争中的地位。1978年改革开放后国有企业一直是我国境外投资企业的主力军，投资动机主要有拓展海外市场、获取先进技术以及管理经验、寻求稀缺的自然资源。《境外投资综合绩效评价办法(试行)》自2002年颁布后适用至今，金融市场变化快，境外投资环境影响因素多，国有企业具有保障国有资产安全和活力的重要职责，需要根据投资动机对通用绩效评价办法进行适当修整，恰当地评价其境外投资绩效，根据反馈及时改进，提高国有企业境外投资能力，在国际竞争合作中赢得一定的地位。
2 国内文献综述
境外投资是个国际贸易学的热点话题，其重要性已被不少学者研究实证检验，张海(2017)认为我国制造业企业对外投资区域广度有效地促进企业生产率的提升，杜群阳、徐臻(2010)提出我國企业可通过海外并购获取极为缺乏且难以在国内获取的稀缺资源，提高创新能力和营销能力，改善全球价值链分工格局中的地位。倪中新、卢星、薛文骏(2016)运用TVP-VAR模型预测了“一带一路”将逐年化解国内过剩的钢铁产能。
对于境外投资绩效问题的研究，国内对于境外投资绩效的文献较少，冉光、李敬、万丽娟(2006)认为我国企业境外投资绩效评价应全面考察投资动机，提出差异化与一致性原则、全面性与总体性原则、短期绩效与长期绩效结合评价原则。这篇文章没有细分企业境外投资的动机类型并进行相应研究。杜群阳、项丹(2013)研究发现我国企业对外资源获取型并购的发生降低了企业经营业绩、提高了企业经营效率，这篇文章有针对性地研究资源获取型企业境外投资绩效。周大鹏(2016)分析了贸易投资议题对中国制造企业母公司绩效的影响。
综上文献，我国企业境外投资提高企业生产率，拓展海外市场，获取国内稀缺资源，缓解国内过剩产能等。国有企业作为主力军，境外投资的重要性不言而喻，国内对于企业境外投资绩效的研究较少，结合动机研究国有企业境外投资绩效的文献更少。文章基于国有企业境外投资的三个主要动机，有侧重点地研究其境外投资绩效评价机制，理论上为国有企业境外投资绩效研究领域进行一点补充，实践中为更好地发挥绩效结果的反馈作用提出针对性建议，增强中国企业在国际市场上的影响力和声誉。
3 国有企业境外投资动机
Deng(2004)将中国境外投资动机分类为资源寻求型、技术寻求型、市场寻求型、多元寻求型、战略资产寻求型。战略资产寻求型与技术寻求型较为类似，多元寻求型影响因素过多，所以文章主要研究资源寻求型、市场寻求型、战略资产寻求型的国有企业境外投资绩效。
资源寻求型动机是为缓解本国有限自然资源对企业生产的抑制作用，获取东道国丰富自然资源以保证产量。经济发展加大自然资源需求量，吴宏、冯吉祥(2012)认为我国经济高速发展增加了石油需求量，以中石油、中石化和中海油为代表的石油企业海外并购获取他国石油资源，分析发现中石化的并购绩效最好，最差的为中海油。
市场寻求型动机是为了规避东道国的贸易壁垒及扩大市场，经济发展使国内市场趋于饱和，需要对外投资开拓海外市场。温湖炜(2017)利用倾向得分匹配法研究2005—2009年中国对外直接投资的工业企业，发现对外直接投资活动后产能过剩指数显著下降，提出政府应坚持“走出去”战略鼓励过剩行业大力对外直接投资。
战略资产寻求型动机是为学习他国先进管理经验、技术装备、品牌和分销网络等战略性资产。赵宸宇、李雪松(2017)根据企业反事实专利数量发现国有企业对外投资可以有效地提升企业技术创新能力。
4 国有资产境外投资绩效评价机制
在《境外投资综合绩效评价办法(试行)》中，列出了考察中国企业对外直接投资微观绩效的相关指标。其内容分资产运营效益、资产质量、偿债能力、发展能力和社会贡献五个方面。见下表。
自然资源寻求型国有企业的绩效评价需侧重社会贡献具体指标中的资源获取数量指标，对于这类企业在国家提供便利和保障、服务措施后，需仔细分析两国关系和东道国政策，稀缺资源的获取成本与收益是否符合企业要求;市场寻求型国有企业绩效评价需侧重发展能力指标中市场占有率，增加销售收入，这类企业需要研究东道国对本国产业保护政策，衡量合法的市场占领量;战略寻求型国有企业绩效评价需侧重发展能力指标中劳动生产率，考察在东道国获取的技术经验或劳动力是否在一定程度上提高了企业生产率。对于这类企业需要加大研发投入，吸引国外优秀的技术人才入职。同时，针对市场寻求型和战略寻求型企业，政府必要时给予一定的税收优惠政策以减轻税收负担，提高盈利，增强企业的发展空间。
5 结 论
文章没有进行相应的实证检验，主要通过阅读相关文献进行归纳整理分析，针对当前试行的《境外投资综合绩效评价办法》从企业对外直接投资动机与绩效的关联关系出发，提出了国有企业境外投资评价的侧重点，政府提供相应的政策服务，更好地发挥境外投资推进企业创新和促进国内产业结构调整作用。
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作者：丁雪苗
[摘要]境外隐性投资是不显示外国投资者身份的特殊的境外投资方式，随着对外投资步伐的加快，境外隐性投资的数量和规模也逐渐增多。本文针对这一特殊的境外投资方式进行研究，深入分析其特点、成因和所带来的风险及问题，从政府和企业两个层面提出建议，以期有助于中国企业境外投资健康发展。
[关键词]境外投资；隐性投资；投资风险
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.136
伴随着中国经济的快速增长，我国企业“走出去”的步伐不断加快，在境外投资的深度和广度也不断延伸。据中国商务部统计，截至2014年年底，我国累计非金融类对外直接投资6463亿美元，仅2014年，我国境内投资者共对全球156个国家和地区的6128家境外企业进行了直接投资，全年累计实现非金融类对外直接投资1028.9亿美元，同比增长14.1%。进行境外投资一般应按照东道国法律法规及相关规定注册外商独资、合资公司或办事机构后开展经营活动，但在实际投资过程中，我国部分投资者采取了另一种特殊的投资方式——隐性投资。近年来在境外进行隐性投资的企业数量日趋增多，境外隐性投资的各种风险和问题也逐步显现，必须予以关注。
本文将在界定境外隐性投资概念的基础上，深入剖析其产生动因，系统研究其主要风险和存在的问题，并提出相关建议，以期有助于中国企业境外投资健康发展。
1 境外隐性投资的概念与特点
本文所指的境外隐性投资是指我国境内投资者在境外不以中国投资者的身份而是借用东道国当地企业或自然人的身份注册本地公司开展经营，所注册的公司并非外资公司，不显示其外资身份。需要说明的是，本文所研究的隐性投资领域仅限于非金融类直接投资。
与一般境外投资相比，中国投资者在境外隐性投资呈现出以下特点。一是投资主体以民营企业为主。为防止国有资产流失，国有资产管理部门要求国有企业在境外依法正式注册，相比之下，民营企业则很少受到此类约束。二是投资东道国主要是法律环境不完善的发展中国家。隐性投资的总成本和风险代价在发展中国家要远远低于法制健全的发达国家。三是投资领域主要集中在东道国利润较高的矿产资源开发、房地产等领域，例如在缅甸，中国企业以隐性投资方式参与的矿业项目数量远超过通过合法外资注册的项目数量。四是具有隐蔽性，境外隐性投资的数量和规模不论是我国还是东道国政府主管部门均难以准确统计。
2 境外隐性投资动因分析
一般境外投资的动因主要有三个方面：第一是利用东道国的要素优势，主要是当地的廉价劳动力、土地或其他丰富的自然资源等；第二是受东道国给予外资企业的税收减免等优惠政策吸引；第三是为开拓、占领当地市场；第四是规避贸易壁垒，包括关税、配额、反倾销和反补贴税等。而我国境内投资者在境外开展隐性投资，除上述原因外，还有一些特殊的主客观因素。客观上是某些东道国对外商投资的某些领域设置了障碍；主观上是一些企业习惯游走于政策法律的灰色地带，境外投资时把国内钻空子的“本领”带出了国门，守法经营的意识有待提高。具体而言，我国投资者在境外隐性投资的动因主要是以下几个方面：
一是逾越当地投资准入方面的障碍。一些东道国禁止外国投资者进入某些领域，或严格限制外资比例，例如，缅甸2012年修订外商投资法明确规定禁止外国投资者在玉石矿开采、农业和畜牧业以及海水捕捞等领域进行投资。一般来说，由于东道国本地企业受到特殊保护，缺乏竞争，技术水平和资金实力薄弱，而中国投资者在资金、技术和管理等方面，往往具有相对优势，以本地企业或自然人的名义进行投资，可以避开东道国投资政策的限制，发挥自身优势，获得可观利润。
二是规避东道国给外国投资者设置的高门槛。一些东道国在某些领域尽管允许外国企业进行投资，但对外商在资本金、环境保护、社会责任等方面的要求非常高，而对本国企业的要求较低。中国的中小投资者资金和实力有限，采用隐性投资更易获得投资准入。
三是绕过外资注册的繁杂手续。一般而言，外商投资的注册手续较本地企业更为复杂，审批程序烦琐，周期长，有些国家对外商投资的审批时间长达两年，耗费投资者大量的时间和精力。为尽快进入市场，把握商机，一些中国投资者宁愿选择隐性投资。
四是避免外资企业经营过程中所面临的歧视待遇。有些国家为保护本国企业不受外来资本的冲击，对外国投资者在税收、劳工、水电、土地使用等方面制定了歧视政策。中国投资者为降低经营成本往往采用隐性投资方式。
上述动因在具体国别的表现各不相同，但从本质上说境外隐性投资的动力是获得东道国国民待遇与非国民待遇所带来的收益（或成本）差异。
3 境外隐性投资风险和问题
一般境外投资主要面临政权更迭、战争和内乱、国有化、政府违约、外汇管制等政治风险；汇率、利率、市场以及劳工罢工、经营管理等商业风险；地震、台风、海啸、恶劣天气以及疾病传播等自然风险；文化差异以及民族主义导致的民众排华、环境保护等方面的文化和环境风险。境外隐性投资除面临上述风险外，还面临以下主要风险。
一是非法经营风险。中国投资者在东道国进行的隐性投资往往涉足该国禁止或限制外资进入的领域，这种行为本身就违反了东道国的法律法规，一旦被发现，其资产不仅将被罚没，还有可能会面临法律制裁。
二是资本保全风险。境外隐性投资的资本金通常由中国投资者通过银行或地下钱庄转入东道国本地企业或自然人名下，再以其名义进行投资，双方签署的投资协议建立在彼此互信的基础上，但并不受东道国法律的认可和保护。一旦与合作的当地企业发生纠纷，或者是合作方违反协议约定侵吞中方财产，中国投资者的权益无法得到保护，面临的资本保全风险非常大。
三是投资失控风险。境外隐性投资不论是在公司注册环节还是在公司经营过程中，中国投资者都需要借助合作方或代理人，而不能直接与东道国政府主管部门打交道，其中往往存在信息不对称和道德风险，无法全面、及时、有效地行使出资人的权利，存在投资和经营失控的风险。
从整体上看，境外隐性投资大多发生在外商投资法律法规有待健全、执法效力有待提高、对外资企业要求和限制较多的发展中国家。中国投资者在这些国家开展隐性投资除违反了当地法律法规外，一些投资者还存在以下三方面问题：
一是个别中国投资者忽视东道国正常的办事程序，在遇到问题时惯用商业贿赂，损害中国企业的整体形象，影响双边经贸健康发展。
二是有的中国投资者缺乏诚信，在与当地企业或自然人的合作过程中，不按协议约定兑现对方应得收益，易引发投资纠纷。
三是部分中国投资者进行境外隐性投资既不向国内主管部门备案，也不向中国驻东道国使（领）馆报备，仅在投资项目出现问题时，向主管部门或使馆寻求帮助。国内外主管部门无法及时准确掌握其投资情况，指导和监督更是无从谈起。
4 有关建议
境外隐性投资的数量和规模同东道国国民待遇与非国民待遇之间的差异正相关。这种差异越小，进行境外隐性投资的中国投资者将越少。但就目前来看，在某些国家，境外隐性投资的数量和规模仍呈上升趋势。从控制隐性投资的角度进一步规范境外投资，需从政府和企业两个层面人手。
4.1 政府层面
一是要加快推动双边、多边投资保护协定，推动投资便利化，减少投资壁垒，推动资本全球自由流动。二是要建立我国境外投资主管部门和东道国主管部门间的定期交流机制，及时掌握企业境外投资动态。三是加强与境外投资企业间的沟通交流，就企业进行境外投资所遇到的重点问题和难题给予指导和帮助。四是做好企业境外投资咨询工作，帮助拟在境外投资的中方企业了解东道国的外商投资法律法规和办事程序，识别境外隐性投资将面临的风险；督促已在境外进行隐性投资的企业尽快按照当地法律法规，完成从隐性到合法合规经营的转型。五是建立黑名单制度，对严重违反东道国法律法规，以及恶意违约的中方企业予以警告和相应的处罚。
4.2 企业层面
一是牢固树立守法经营意识，企业应认真学习我国境外投资相关政策、法律法规，充分了解东道国投资环境和相关政策，结合企业自身情况，审慎做出投资决策，尽量避免采用隐性投资。二是强化风险意识，建立风险评估和预警机制，提高项目经济评价水平，增强抗风险能力。三是对暂不具备转型条件的现有隐性投资，妥善处理与合作伙伴等利益主体的关系，尽量避免违法风险，通过反租赁协议等方式，降低资产保全风险。四是加强诚信经营价值观，做好外派人员培训和管理工作，提高外派人员整体素质，维护企业整体形象；尊重东道国文化风俗，积极履行社会责任，促进当地社会发展，实现和谐共赢。
作者：李娜 马超
近来浙江华立集团的董事长汪力成心情格外舒畅，公司新近提出的购汇600万美元进行境外投资的申请，很快就将走完国家外汇管理局的审批程序。而三年前华立集团首次申请300万美元的境外投资计划时，从提出申请到最后获得批准，竟然花费了八个月的时间。
比汪力成更有理由兴奋的，是2002年10月以来已然获准购汇进行境外投资的浙江18家企业的老板们——这一切都缘自国家外汇管理局批准浙江省分局自2002年10月1日起进行的境外投资外汇管理方式改革。
这一改革根据我国对外开放的新形势和企业实施“走出去”战略的要求，对原有境外投资外汇管理方式进行了重大改革，主要包括取消境外投资的购汇限制、取消境外投资的外汇风险审查(但保留资金来源审查)、取消境外投资汇回利润保证金制度、允许境外企业的利润留在境外使用、实行境外投资外汇登记制等。
在浙江之后，去年11月国家外汇管理局又批准在上海、广东、福建、江苏和山东等省市从2002年12月1日进行类似的试点改革。据国家外汇管理局资本项目管理司司长王雅范介绍，北京、天津等地最近也提出了参加试点的要求，改革半径将会进一步扩大。
外汇管制每一颗螺丝的松动，都将对现实经济的流水线产生联锁反应。王雅范认为，这些旨在简化境外投资用汇审批程序的试点改革，将会降低企业境外投资的成本，有利于促进我国企业“走出去”战略的实施。事实上由于中国的资本项目还未实现完全自由兑换，而境外投资外汇管理属于资本项目管理的重要内容，这一试点也是资本项目自由兑换进程中的重要一步。
然而现实也不容许过于乐观。外经贸部国际贸易经济合作研究院的研究员邢厚媛认为，由于中国对外投资体制涉及许多政府部门，包括国家计委、外经贸部、经贸委以及国家外汇管理局，企业境外投资必须先得到其它部门的批准，才能到外汇管理局办理相关审批和资金汇出。因此，如果要更好地促进企业境外投资的发展，除了外汇管理部门的改革外，还需要其它部门的改革和配合。仅仅是外汇管理环节的改善尚难以带动整体效率的提高。
先行者浙江
2002年9月25日，国家外汇管理局批准了浙江省分局上报的《浙江省境外投资外汇管理改革试点办法》，同意从2002年10月1日开始，在浙江全省开始实施对外投资外汇管理方式改革。
在此之前，中国境外投资的外汇管理模式是以1989年发布的《境外投资外汇管理办法》及其《实施细则》为基础的。总的基调是对企业境外投资实行严格审批与控制。这既是对当时我国外汇资金缺乏的应对措施，也与当时多数进行对外投资的企业为国有企业有关。因此，政府在对外投资管理方面履行的既有宏观经济调控的职能外，也发挥了其作为国有企业所有者的职能。
对于有境外投资计划的企业来说，既有的管理框架意味着层层关锁：由外汇管理局负责境外投资的风险审查和外汇资金来源审查;企业在办理登记时，应当按照汇出资金数额的5%缴存汇回利润保证金;境内投资者来源于境外投资的利润和其他外汇收益，必须在规定时间调回境内，并按照国家规定办理结汇或留存;用于境外投资的外汇资金限于境内投资者的自有外汇，未经国家外汇管理局批准，不得适用其它外汇资金等。
这些严格的外汇管理规定，加上其它部门的严格审批，不仅使审批的时间大大延长，使企业丧失了有利的投资机会，而且加大了企业有形和无形的投资成本。结果就是我国境外投资发展缓慢，处于零星、自发的状态，缺乏国家境外投资战略的引导。据统计，2002年经外经贸部批准或各案设立的境外中资企业共350家，中方协议投资额9.83亿美元。而当年吸收的外国直接投资超过500亿美元。
除此之外，繁琐、严格的审批还促使许多民营企业通过各种渠道，绕过外汇和其他方面的管制，进行境外投资。然而没有任何部门知道这部分境外投资的规模、流向，国家对这部分境外投资缺乏有效的管理。
民营经济遍地开花的浙江再一次充当了先行者的角色，改革仍然是典型的自下而上。外汇管理局浙江分局资本项目管理处处长吴水平称，随着对外经济的发展、特别是我国加入WTO以后，国内企业参与国际市场的意识越来越强烈。2001年9月浙江省委、省政府即根据本省企业情况出台了《关于加快实施“走出去”战略的意见》。这使得职能部门的有关规定滞后问题与“走出去”战略的矛盾日渐显性化。
为全面了解浙江省境外投资情况，2002年3月外管局浙江分局组织调查组，深入浙江省对外经济最为活跃的宁波、绍兴、温州、台州四个地区开展了境外投资外汇管理专题调查，先后召开了四个地区的企业座谈会，与60多家企业进行了面对面的交流，实地走访了10多家企业，与有关政府领导及有关部门交换了看法。
通过实地调查、研究讨论后，浙江分局调查组指出了现行对外投资外汇管理制度的诸多弊端：外汇局进行境外投资外汇风险审查是管理越位，多此一举;审批要求提供材料过多、过滥，使得企业望而生畏;不得购汇投资政策限制了企业“走出去”;汇回利润保证金政策没有起到实质效果;外管局对境外投资重事前审批，轻事后跟踪监督，对实际的境外投资情况并不清楚。
结论已十分明显：在对待企业境外投资与外汇管理的矛盾问题上，要支持企业实施走出去的发展战略，并结合浙江的经济特点和实际，重点解决外汇管理支持民营企业走出去的问题。因此调查组提出了在浙江进行境外投资外汇管理改革试点的建议，并起草了《试点报告》。
“刚好5月初，总局在杭州召开境外投资座谈会，大家汇报了情况，交换了意见，并取得了相同的看法，为境外投资外汇管理改革试点打下了基础。”吴称。
详解试点方案
始自浙江的试点涵盖了境外投资外汇管理的诸多环节，对此外管局资本司司长王雅范给予了详细解读。
王雅范认为，试点将从多方面促进我国境内企业“走出去”战略的实施。首先，给予每个试点省份的2亿美元的购汇额度是对当地企业“走出去”的实实在在的支持;其次，试点取消了外汇风险审查、汇回利润保证金等滞后于企业境外投资发展的政策措施，有利于降低企业的投资成本，调动企业的积极性。第三，试点将外汇资金来源审查的审核材料从过去的11项减少为五项，并缩短了审核时间，从而简化了审批程序，有利于企业把握投资时机。第四，试点不再强制要求调回境外企业生产的利润，在政策上鼓励境外企业通过自身积累发展壮大，实际上也是对“走出去”政策的支持。
尤其值得一提的是，该项政策跳出了以前政策主要针对国有企业的模式，消除了由于投资主体所有制性质不同而产生的政策差异。无论是国有企业、民营企业和外商投资企业，只要满足条件，都可以“走出去”，在外汇管理上保障其合理的境外投资需求。这对于浙江等民营企业发达省市的民营企业摆脱原来的外汇管理政策束缚，开展境外投资是一大利好。
那么，对外投资外汇管理方面的改革是否会加剧资本外逃的现象呢?有专家认为，两者间没有什么关系。我国的资本外逃多是通过对外贸易中的价格转移，以及地下钱庄等体制外渠道进行的，与境内企业对外投资关系不大。
外管局浙江分局吴水平也认为，浙江进行对外投资的企业中相当部分为民营企业，这些企业家会为自己的资金负责的。此外，改革尽管取消了对外投资的外汇投资风险审查，但在资金来源审查方面加入了投资主体资格审查的内容，以加强对企业性质、结构、产权、资产规模等的审查。这包括一系列明确的条款：企业拟境外投资金额加上企业已经实施的对外投资金额之和不得超过该企业净资产的50%，以强调企业投资的适度性和可行性，也为管理其境内投资主体创造条件;境外投资企业除了应当具有独立企业法人资格外，还应对境外投资财产处置权进行认定。国有企业境外投资应有国有资产管理部门的同意批文;股份制企业境外投资应有其董事会的同意决议;民营企业应有其董事会或合伙人的同意决议。凡此种种，都在减化程序的同时封住了境内资本恶意外逃的去路。
瓶颈千万重
境外投资外汇管理政策试点无疑将会大大促进我国企业对外投资的发展，然而这种乐观是有节制的。外经贸部国际贸易经济合作研究院的研究员邢厚媛就认为，尽管外汇管理方面的改革有利于境外投资的发展，但在其它政府部门的审批没有改革的情况下，这一政策的作用是有限的。
据外经贸部合作司境外企业管理处李永军处长介绍，目前我国实行的境外投资的管理体制基本上搭建于1991年～1992年，其中最主要的文件是1991年国务院批转的关于境外投资管理的有关通知。由于当时正处于三年治理整顿末期，相关规定都显得比较严厉。
《通知》确定了不同政府部门的分工。外经贸部作为国务院授权的境外投资企业审批和归口管理部门，负责对境外投资方针政策的制定和统一管理。国家计委负责审批项目建议书和可行性研究报告。国家外汇管理局负责对外投资的外汇投资风险审查和资金来源审查——这种管理办法一直沿用到现在。
在当时的情况下，《通知》强调政府对境外投资进行事前审批的作用，即“批项目”，包括批立项和批可行性研究报告，主要着眼的管理对象是国有企业，这与当时国有企业是境外投资的主体的状况是符合的。随着我国经济中所有制结构的变化，这种注重微观项目审批的境外投资管理制度并没有发生变化，于是“就用旧的政策来套用在新的经济成分”。
其实，境外投资管理上的这种注重项目可行性审批和部门审批权力分割的状况，与国有企业和国有资产管理方面存在的问题是类似的，甚至可以说前者是后者的延伸。只不过国有企业在决策方面有了很大自主权，而在境外投资管理方面，计划管理和部门分割的现象仍然严重。
就对外投资外汇管理放开后对我国境外投资会产生什么影响的问题，记者与国家计委外经司海外处的孙伟副处长进行了联系，孙以对外投资管理政策很长时间没有变化为由拒绝了采访。
实际上，对外投资管理权限的惟一变化发生在1999年，国家经贸委获得了境外加工贸易的初审权。当年2月，国务院办公厅转发了外经贸部、国家经贸委、财政部《关于鼓励企业开展境外带料加工装配业务的意见》，这份文件从指导思想和基本原则、工作重点、有关鼓励政策、项目审批程序、组织实施等五个方面提出了支持我国企业以境外加工贸易方式“走出去”的具体政策措施。该意见是我国目前惟一的、比较全面的鼓励境外投资的产业政策，并成为稍后形成的我国“走出去”开放战略的前奏。
这样在项目建议书和可行性报告的审批上，国家计委负责一般对外投资项目的立项和可行性研究的审批，而国家经贸委负责境外加工贸易投资的初审权。
然而这种管理框架已经不适应当前的形势要求。首先，以“批项目”为主的境外投资管理方式注重对项目可行性的审批，这实际上是政府部门在行使所有者的职能，并不是市场经济条件下政府应该承担的公共管理的职能。如果这种审批对国有企业还是有一定理由的话，对于上世纪90年代以来蓬勃发展的民营企业和三资企业就是越俎代庖了。因为政府审批部门并不承担民营企业投资失败的风险。
其次，政府部门多头审批造成审批效率低下。对外投资涉及15～16个政府部门，几乎所有跟经济有关的部门都要参与有关管理，其中最主要的几个部门是：国家计委(负责一般对外投资项目)、国家经贸委(负责境外加工贸易项目)、外经贸部(负责除金融保险外的境外投资项目，包括贸易型项目)、外汇管理局(负责与境外投资相关的外汇投资风险审查、资金来源审查以及资金汇入汇出)以及财政部。而且审批是从下到上(即从省一级到国家部委)，表面上均对境外投资负责，各司其职，但审批内容重叠，职能交叉。各部门、各级别的层层审批加大了企业境外投资的成本。这与加入WTO后减少行政审批，并对行政审批制度进行改革的精神不符。
最后，事前审批与事后监管的脱节。各个部门都非常强调对外投资项目的前置审批，而对事后的监管却基本上处于放任自流或者无能为力的状态。在上面提及的参与境外投资管理的主要政府部门中，国家计委和国家经贸委只承担前置性审批(立项建议书和可行性研究报告)的职能，而不负责对审批了的境外投资项目的事后监管，使事前的审批失去了意义，不符合“谁审批，谁监管”的原则。财政部不负责前置审批，却负责对境外国有资产的运营情况进行检查、监督。外经贸部和国家外汇管理局负责全过程的管理，但许多企业拿到境外投资的证书后，便与主管部门保持距离，而主管部门业务缺乏相应的手段进行管理，使许多事后监管措施也流于形式。
显然，外汇管制的放松只是打开了最后一道锁，提高境外投资效率，还有太多的环节需要疏通。
资本项目开放的一小步
“外汇”、“境外投资”，很容易勾起人们对人民币资本项下开放进程的遐想，然而事实上，境外投资外汇管理方式改革不过是整个进程的一小步而已。
中国目前实行的是经常项目自由兑换和资本项目管制的外汇政策。经常账户下的交易，只要交易真实合法，都可以得到外汇供应。但对资本项下的交易和汇兑有很大的限制。对开放风险较大的证券投资、对外借款实行较为严格的管制，对风险较小的外商直接投资等则实行相对宽松的管理;对能够促进技术转移、产业升级的产业资本交易实行开放，对于注重短期利益、以获取交易收益为目的的金融资本交易放缓开放;对长期性的资本交易优先开放，对于短期流动性的交易则控制较严;对于资本流入的交易采取鼓励政策，而对于资本流出的交易则控制较严。
国家外汇管理局最近放宽的企业境外投资外汇管理，属于长期的直接投资，因此开放的风险要远远低于短期证券投资和对外借款。中国国际金融公司董事总经理许小年认为：“国际上通常所说的资本项目开放，在多数情况下是指证券投资或者商业银行对外借款的开放。这些项目的快速开放导致的短期资本大量流入是1997年东南亚金融危机发生的重要原因。企业境外投资外汇管理的放宽属于资本项目开放的一个方面，但并不是最重要的内容。”
有研究境外投资的专家认为，一个国家支持企业到境外投资，跟资本项目管制的关系不大。无论在实行外汇管制的情况下，还是在市场化的情况下，政府为了在对外开放中维护国家经济利益和国家安全，支持本国企业走出去都是责无旁贷的。
中国银行资产负债管理部的赵先信博士则从另外一个角度来看待我国境外投资外汇管理方面的放松。“2002年中国外汇储备增加了500多亿美元。为了缓解人民币升值压力和维持人民币汇率稳定，人民银行不得不在银行间外汇市场大量购入美元，这在一定程度上影响到了我国货币政策的独立性。外管局放宽企业境外投资外汇管理方面的限制，既可以支持国内企业走出去，也可以缓解日益增多的外汇储备形成的压力。”
作者：李树锋 黄锫坚
根据商务部披露的数据显示，2017年全年，我国境内投资者共对全球174个国家和地区的6,236家境外企业新增非金融类直接投资，累计实现投资1,200.8亿美元，同比下降29.4%[1]，表明非理性对外投资得到切实有效遏制，新政策和法规调控初显成效。
同时，我国有关监管部门仍在密集出台有关境外投资的新规定，以进一步规范企业境外投资：
1) 2017年12月26日，国家发改委发布《企业境外投资管理办法》(国家发展和改革委员会令第11号，简称“11号令”);同时，《境外投资项目核准和备案管理办法》(国家发展和改革委员会令第9号，简称“9号令”)同步废止;
2) 2018年1月25日，商务部、中国人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会、外汇管理局等七部委联合发布《对外投资备案(核准)报告暂行办法》(商合发[2018]24号，简称“暂行办法”)，暂行办法于发布之日起生效;
3) 2018年1月31日，国家发改委发布《境外投资敏感行业目录(2018年版)》(发改外资[2018]251号，简称“目录”)，11号令和目录均于2018年3月1日生效。
本文将结合11号令、暂行办法等我国对外投资的最新规定对境外投资监管体系进行梳理和介绍，并就敏感行业的变化及我国对外投资的政策导向进行简要分析，以向读者提供有价值的参考。
一、我国现行境外投资监管体系概述
在我国现行的法律体系下，境内企业开展境外投资主要分为发改部门、商务部门/主管金融监管部门及外汇管理部门三条监管线。具体来说：
1发改部门监管
境内企业开展境外投资均需向发改部门履行境外投资项目的核准/备案手续，报告有关信息，并配合监督检查。主要法律依据为11号令，根据11号令，监管对象的范围包括境内金融和非金融企业，事业单位、社会团体等非企业组织，境内自然人通过其控制的境外企业以及港澳台企业对境外开展投资，相比9号令，11号令的监管对象范围有所扩大，并首次将境内企业设在境外的主体以及境内自然人通过其控制的境外企业或港澳台企业对境外的投资行为纳入监管范围。
但就目前来看，境内自然人直接对境外或港澳台地区企业的投资并不在11号令的监管范围;根据我国现行法律法规，发改部门和商务部门并未对境内自然人直接境外投资作出明确、具体的规定，而由外汇管理部门长期主导自然人境外投资的管理，国家外汇管理局于2014年7月4日公布的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号，简称“37号文”)是境内自然人境外直接投资的主要法律依据。根据37号文，由外汇管理部门对境内居民个人设立的特殊目的公司及相关外汇登记事宜进行管理，境内居民以境内合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续，在办理境外投资登记手续后，方可办理后续业务。但需要注意的是，37号文仅适用于以返程投资为目的境内自然人境外投融资行为，并不涉及境内自然人境外的实业投资。
2商务部门/主管金融监管部门监管
区分非金融和金融企业，境内企业在开展境外投资时需分别向商务部门或主管金融监管部门履行境外设立企业的核准/备案手续。非金融企业由商务部门依据现行有效的《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号)实施核准/备案管理，并向获得核准或备案的企业颁发《企业境外投资证书》;金融企业则由其主管金融监管部门(证监会、保监会和银监会)，分别依据其相关规定开展境外投资的核准/备案手续。
提醒注意的是，对于中央企业从事境外投资，由国资委根据《中央企业境外投资监督管理办法》(国有资产监督管理委员会令第35号)进行监督管理。
3外汇管理部门外汇管理
境内投资主体获得发改部门和商务部门/主管金融监管部门的对外投资核准/备案手续后，根据外汇管理部门的要求办理境外直接投资外汇登记。主要依据为国家外汇管理局于2009年7月13日发布的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号);根据国家外汇管理局于2015年2月13日发布的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》(汇发[2015]13号)，取消了境内企业境外直接投资的外汇登记核准，改为“银行办理、外管监督”的模式，即由银行直接审核办理境外直接投资项下外汇登记，外汇管理部门通过银行对境外直接投资外汇登记实施间接监管。
二、企业境外投资的审批流程：
1发改部门境外投资项目核准/备案程序 1) 发改部门的具体核准和备案权限：
根据11号令，发改部门对境外投资项目采取核准和备案两种监管方式，实行核准管理的范围仅为投资主体直接或间接投资的敏感类项目，核准机关为国家发改委，敏感类项目包括：(一)涉及敏感国家和地区的项目;(二)涉及敏感行业的项目。11号令对敏感国家和地区作了列举，分为四种情形：一是与我国未建交的国家和地区;二是发生战争、内乱的国家和地区;三是根据我国缔结或参加国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区;四是其它敏感国家和地区。关于敏感行业的范围笔者将在下文进行论述。
实行备案管理的范围是投资主体直接开展的非敏感类项目，并不包括投资主体间接开展的非敏感类项目，根据11号令，对于投资主体通过其控制的境外企业开展中方投资额在3亿美元及以上的非敏感类项目的，仅需在项目实施前通过网络系统提交情况报告表，将有关信息告知国家发改委。笔者理解，对于中方投资额在3亿美元以下的间接开展的非敏感类项目，投资主体并不需事先履行任何核准/备案或报告手续。
同时，11号令按照中央企业和地方企业的划分以及以中方投资额是否超过3亿美元为标准明确了有权备案机关。具体核准和备案权限请参见如下表格：
2) 核准和备案的流程要求
2商务部门境外投资企业设立的核准/备案程序
1) 商务部门的具体核准和备案权限
根据商务部于2014年9月6日发布的《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号，简称“3号令”)，商务部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行核准和备案管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理，其它情形的境外投资，实行备案管理。笔者注意到，3号令中敏感国家和地区及敏感行业的范围与发改部门的相关规定略有不同，根据3号令，实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家以及必要时，商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单;实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国(地区)以上利益的行业。需要注意的是，3号令仅适用于非金融企业，金融企业则由其相应的主管金融监管部门履行核准/备案职责，关于金融企业的监管规定本文不作展开。
商务部门的具体核准和备案权限主要以中央或地方企业以及是否涉及敏感国家和地区、敏感行业为标准进行划分，具体划分标准请参见如下表格：
2) 核准及备案流程要求
3) 《对外投资备案(核准)报告暂行办法》的主要内容
在国家发改委发布11号令之后，商务部、中国人民银行、国资委、银监会、证监会、保监会及外汇管理局等七部委于2018年1月25日联合发布《对外投资备案(核准)报告暂行办法》(商合[2018]24号)，暂行办法于发布之日起生效。
我国目前境外投资监管体系为多部门多线监管，即各部门按照各自出台的规定分别监管，但实践中因各部门运作相对独立，缺少协调机制，亦无统一的法律法规或协调机构，因此，实践中存在一定的监管漏洞，也会给企业境外投资带来审批上的困扰。
暂行办法的出台，主要在于加强各部门间的信息共享和协作机制以及完善各部门之间的内部信息汇总机制。笔者就暂行办法的主要内容简要整理汇总如下：
i. 建立了各部门“管理分级分类、信息统一归口、违规联合惩戒”的对外投资管理模式
根据暂行办法，商务主管部门、金融管理部门依据各自职责负责境内投资主体对外投资的备案或核准管理。国资委负责履行出资人职责的中央企业对外投资的监督和管理。暂行办法进一步明确了各部门对不同主体的境外投资进行核准/备案的职责划分。暂行办法规定，由商务部统一就对外投资核准/备案和报告信息进行汇总，各部门定期向商务部通报对外投资核准/备案和报告信息，商务部定期将汇总信息反馈各前述各部门共享共用，初步建立了各部门间的内部信息汇总和共享机制，有助于各部门根据汇总信息开展监测报告、分析预警、有效干预等工作。 同时，对于境内投资主体的违规行为，暂行办法也明确了相应的惩戒措施，如，境内投资主体未按照暂行办法规定履行核准/备案手续和信息报告义务的，商务部会同相关主管部门视情可采取提醒、约谈、通报等措施，必要时将企业违规信息录入全国信用信息共享平台，对企业的行政处罚通过国家企业信息公示系统记于企业名下并向社会进行公示;如发现境内投资主体存在偷逃税款、骗取外汇等行为，相关监管部门应将有关问题线索转交税务公安、工商、外汇管理等部门依法处理。
ii. 明确对境外投资核准/备案按照“鼓励发展+负面清单”的模式进行管理
这一模式借鉴了我国外商投资的管理体系，即将境外投资分为鼓励类、限制类和禁止类。
根据暂行办法，相关主管部门应根据各自职责按照“鼓励发展+负面清单”的模式建立健全相应的对外投资备案(核准)办法，在负面清单中明确限制类、禁止类对外投资行业的领域和方向。笔者认为，“负面清单”的模式有助于境内投资主体尽早评估投资的合规风险，也有利于引导对外投资的领域和方向。
iii. 实行最终目的地管理原则
暂行办法规定对外投资核准/备案的对象是在境外设立的企业，同时，进一步明确在境外设立的企业为最终目的地企业，最终目的地是指境内投资主体投资最终用于项目建设或持续生产经营的所在地，即对于境内投资主体投资到最终目的地企业的路径上设立的所有空壳公司，均不予备案或核准。
iv. 明确“凡备案(核准)必报告”的原则
根据暂行办法，境内投资主体完成对外投资备案(核准)手续后，应按相关规定，向相应的主管部门定期报送对外投资关键环节信息，境内投资主体报送信息的具体内容、途径、频率等由相关主管部门依据职责另行制定;当境内投资主体对外投资出现重大不利事件或突发安全事件时，按“一事一报”原则及时向相关主管部门报送，相关主管部门将情况通报商务部。
3外汇管理部门的登记程序 根据国家外汇管理局于2015年发布的《直接投资外汇业务操作指引》[2]，境内机构境外直接投资前期费用登记和外汇登记主要程序如下：
根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，办理境外直接投资外汇登记前，需要经过境外直接投资主管部门的核准，即取得境外直接投资主管部门对该项投资的核准文件或证书;根据《直接投资外汇业务操作指引》，仅明确境外直接投资外汇登记时需要提交商务部门颁发的《企业境外投资证书》(非金融企业)，并未明确提到发改部门的核准/备案文件。经笔者从外汇管理部门了解，目前外汇管理部门并未强制要求银行在办理外汇登记时必须要求企业提供发改部门的核准/备案文件。根据笔者以前经办的部分项目经验及与多家银行的沟通情况，外汇登记是否会要求企业提供发改部门的核准/备案文件，主要取决于各银行的内部规定或内控要求，部分银行会要求境内企业提供发改部门的核准/备案文件。笔者建议，企业在办理外汇登记前，应与其注册地银行事先确认办理外汇登记的相关要求。
三、敏感行业的变化及我国对外投资的政策导向 1敏感行业的主要变化
2018年1月31日，国家发改委发布《境外投资敏感行业目录(2018年版)》，首次以单独的敏感行业目录形式公布境外投资的敏感行业，目录将武器装备的研制生产维修、跨境水资源开发利用、新闻传媒以及根据《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》(国办发[2017]74号，简称“74号文”)，需要限制企业境外投资的行业(包括：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台)列为境外投资敏感行业。
根据11号令，涉及敏感行业的项目将属于国家发改委实行核准管理的范围，由国家发改委负责核准。相比于国家发改委早先颁布的9号令中规定的敏感行业，目录对9号令的敏感行业范围有较大调整。
笔者注意到，目录中列明的“房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部、在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”等敏感行业最早是在74号文中以政策的形式首先进行限制的，并将前述行业列为需要限制企业境外投资的行业。主要目的是为了遏制2016年我国境内企业在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的非理性对外投资，防范对外投资风险。根据商务部披露的数据显示，2017年全年，房地产业、体育和娱乐业对外投资没有新增项目。
2 我国对外投资的政策导向 2017年8月18日，国务院办公厅转发国家发改委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见》，以政策的形式进一步明确了我国对于境外投资的监管态度和方向。根据74号文，对境外投资的监管引入了类似外商直接投资中的“负面清单”模式，将境外投资分为鼓励类、限制类和禁止类三类境外投资，笔者理解，除前述三类之外的其它境外投资应为一般的允许开展的境外投资范围，既不属于鼓励类也不属于限制类的情形。 1) 鼓励类境外投资
74号文对鼓励类境外投资项目作了概括性的列举，如：有利于“一带一路”建设的基础设施建设项目，有助于带动我国优势产能、优质装备和技术标准输出的项目，与境外高新技术和先进制造业企业投资合作及在境外设立研发中心的项目，境外油气、矿产等能源资源勘探和开发项目，农林牧副渔等领域投资合作项目，商贸、文化、物流等服务领域的境外投资项目。此外，还支持符合条件的金融机构在境外建立分支机构和服务网络，依法合规开展业务。
同时，对于鼓励类的境外投资，74号文中明确要在税收、外汇、保险、海关、信息等方面进一步提高服务水平，为企业创造更加良好的便利化条件。具体的便利措施则仍需相关部门后续出台相应的配套措施。
2) 限制类境外投资
限制类境外投资包括五种情形，分别是：
(一)赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资;
(二)房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资;
(三)在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台;
(四)使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资;
(五)不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。74号文规定，前三类情形须境外投资主管部门核准，在74号文之后由国家发改委颁布的11号令和目录，已将前述三类情形明确列为敏感类项目，需事先履行核准程序;至于是否需要商务部门核准，笔者理解，应根据3号令的规定进行认定，倘若属于3号令中规定的敏感国家和地区及敏感行业的范围，则需要同时履行商务部门的核准程序。
笔者在上文中提到，由于目前发改部门关于敏感国家和地区、敏感行业的范围与商务部门相关规定略有不同，因此，实践中可能会出现境外投资项目在发改部门需走核准程序，而商务部门仅需履行备案程序，笔者提醒境内企业在境外投资时注意这一情况。
对于限制类的第四和第五类情形，74号文并未规定关于核准的要求，因此，对于该等情形的境外投资，相关监管部门如何进行管理和审批，有待后续出台具体的配套文件。
3) 禁止类境外投资
74号文禁止境内企业参与危害或可能危害国家利益和国家安全等的境外投资，并列明四种情形，包括：
(一)涉及未经国家批准的军事工业核心技术和产品输出的境外投资;
(二)运用我国禁止出口的技术、工艺、产品的境外投资;
(三)赌博业、色情业等境外投资;
(四)我国缔结或参加的国际条约规定禁止的境外投资;
(五)其他危害或可能危害国家利益和国家安全的境外投资。
其中关于第二项提及的“禁止出口的技术、工艺、产品”，74号文并未具体说明，笔者认为目前可以参照科技部及商务部于2008年公布的《中国禁止出口限制出口技术目录》和商务部联合相关部门公布的《禁止出口货物目录》。在目前法规政策尚未明确的情况下，笔者建议境内企业在投资前应与相关监管部门进一步咨询和确认。
四、结论及提示
总体来说，我国境外投资监管体系正在不断优化和完善，更符合国际惯例和交易实践的需求，为企业境外投资提供了更为便利的制度化保障。同时，也应该注意到，尽管在实质上放松监管，但监管的方式则进一步全面和系统化，突出了境外投资的事中和事后监管;在投资领域方面也倾向于引导企业更为理性地进行投资。
表格图片省略……具体操作与当地相关部门联系。 本文来源：大成律师事务所
作者：陈巍(大成上海分所 高级合伙人) 林浩(大成上海分所 律师助理)
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境外投资贷款
境外投资贷款是指中国进出口银行对我国企业在境外投资的各类项目所需资金发放的本、外币贷款。
境外投资项目主要包括：境外资源开发项目;带动国内设备、技术、产品等出口的境外加工贸易项目、境外投资建厂项目和基础设施项目;提高国内企业产品研发能力和出口竞争能力的境外研发中心、产品销售中心和服务中心项目;开拓国际市场、提高企业国际竞争能力的境外企业收购、并购或参股项目等。
境外投资贷款的对象
经我国工商行政管理部门登记注册，具有独立法人资格的中资企业或中资控股企业。
境外投资贷款申请条件
(一)借款人具备与境外投资项目相适应的经济实力和经营管理
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能力，并具有一定的涉外经营管理经验;
(二)拟投资项目获得我国和项目所在国或地区有关部门批准，有关协议已经签订;
(三)借款人在境外投资项目中出资总额不低于100万美元，以自有资金出资的比例一般不低于其应出资额的30%;
(四)拟投资的境外项目配套条件落实，预期经济效益良好，有较强的贷款偿还能力;
(五)提供经中国进出口银行认可的还款担保;
(六)项目所在国政局稳定、经济状况和投资环境良好;
(七)对国别风险较高的项目应投保海外投资险;
(八)中国进出口银行认为必要的其他条件。
境外投资贷款申请程序
(一)借款人向国家有权审批机关上报项目建议书(包括投标建议
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书)或项目可行性研究报告，并抄送进出口银行。同时，该借款人向进出口银行提交贷款申请;
(二)国家有权审批机关审批或初审项目建议书，并将批复文件抄送进出口银行，作为进出口银行受理贷款申请的参考依据;
(三)进出口银行就该项目使用境外投资贷款问题出具意见函，作为国家有权审批机关审核或初审项目可行性研究报告的参考依据;
(四)项目可行性研究报告批准后，由进出口银行对该项目进行审批。
境外投资贷款申请材料
(一)借款申请书;
(二)我国及项目所在国(地区)有权审批机关对境外投资项目的批准文件;
(三)投资项目的合资(合作)协议、公司章程及有关的合同等;
(四)投资项目可行性研究报告;
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(五)海外投资保险承保意向性文件(如需投保海外投资险);
(六)借款人及担保人的基本情况介绍，经年检的营业执照副本，近3年经审计的财务报告及本年近期财务报表，其他表明借款人及担保人资信和经营状况的资料以及在境外所注册公司的有关资料;
(七)还款担保意向书，采取抵(质)押担保方式的须出具有效的抵押物、质物权属证明及价值评估报告;
(八)中国进出口银行认为必要的其他资料。
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