资产证券化业务中涉及的金融资产终止确认问题探讨
【摘要】 资产证券化业务已经成为企业融资的重要手段，与此同时企业也通过这种业务模式改善财务比率，提高资产质量。文章通过对A集团发行的应收账款资产支持专项计划条款进行分析，阐述在2017年3月新颁布的 《企业会计准则第23 号——金融资产转移》 规范下，如何设计专项计划条款以达到上述目的。
【关键词】 资产证券化;专项计划;条款设计
资产证券化，是以特定资产组合或特定现金流为支持，通过结构化设计进行信用增级，发行可交易证券的一种融资形式。在我国资产采用证券化融资的方式主要有：信贷资产证券化、资产支持专项计划、资产支持票据、项目资产支持计划。根据中国资产证券化分析网的统计数据显示(截止到2018年12月7日)，最近五年我国资产证券化业务飞速发展，各类资产证券化产品发行额从2013年的280亿元上升到2018年的17 276亿元，上升幅度达到了6 070%。其中企业资产证券化业务的发行额从2013年的74亿元上升到2018年的8 264亿元，上升幅度达到了11 067%。
一、企业资产采用证券化融资方式的优势
(一)实现资产的快速变现
从原始权益人的角度来看，资产证券化业务对应的资产通常是没有流动性或缺乏流动性的，通过将其证券化，可以将该部分资产转变成流动性较高、有活跃交易市场的金融商品，在不增加负债的前提下，将资产快速变现。
(二)实现融资渠道多样化
传统的企业融资方式主要有股权融资与债权融资，这些融资方式对企业整体资产状况、收益情况和信用评级等的要求很多，融资的门槛相对很高。资产证券化作为一种创新的融资方式，其融资的原理和基础不同于其他传统模式，由于使用风险隔离和信用增级的手段，资产证券化可以帮助企业挖掘资产优势，在融资方面可以摆脱企业自身信用条件的限制，从而降低了企业融资的门槛，拓宽了融资渠道。
(三)降低融资成本
融资成本往往是企业融资中重要的考虑因素之一。对于一些信用级别较低的原始权益人，如果利用自身的信用来融资，其融资成本要比高信用企业的成本高很多，但是，通过资产证券化的方式这类企业有可能发行高信用级别的债券。
(四)改善财务比率
原始权益人通过将部分高风险的资产以证券化方式出表，优化了财务结构，提升了资产的使用效益，达到了更好地管理资产负债的目的。
二、案例简述
要实现上述优势，在会计核算上企业就要实现证券化资产的出表，而证券化资产是否能够出表，就要依赖于资产支持专项计划中针对各方权利与义务的条款设计。本文以A集团发行的应收账款资产支持专项计划为例，探讨在2017年3月新颁布的《企业会计准则第23 号——金融资产转移》(以下简称新准则)规范下，应如何设计专项计划条款以达到金融资产的终止确认，最终实现企业融资并优化财务结构的目的。
一项资产证券化业务会牵涉到多方机构，多方机构之间会签订不同的协议以规范各方权利与义务，而专项计划本身在发行计划时也会向投资者披露专项计划说明书及专项计划标准条款等，涉及内容众多，本文仅就影响到会计处理的关键条款进行引用。
(一)交易结构概述
本案例主要的交易结构如下页图1所示。
(二)其他主要条款
1.日常管理。基础资产回收款由资产服务机构进行归集。资产服务机构应将日常收款账户中收到的施工合同项下的发包人偿还的任一笔应收账款回收款与其收到的其他回收款作相应的账务记录。
2.回收款的划转。在每个收入归集日15：00时前资产服务机构将基础资产的回收款划转至监管账户。在每一个回收款转付日16：00时前，资产服务机构应将监管账户内收到的回收款款项划转支付至专项计划账户。
3.应收账款回收计算日/循环购买启动日/R日。指计算应收账款回收款之日，以及在循环期内，原始权益人向计划管理人提供拟用于循环购买的基础资产清单及相应资产文件的日期。第一个应收账款回收计算日为×年×月×日，后续应收账款回收计算日为专项计划存续期间内的每年的2月28日、5月31日、8月31日和11月30日。R+n日，指R日之后的第n个工作日(不包括R日)。
4.收入归集日。指资产服务机构将其专用收款账户收到的回收款划转支付至专用监管账户的日期。收入归集日按照如下规则确定：
(1)当评级机构对差额支付承诺人的主体长期信用等级给予AAA级时，收入归集日为每个应收账款回收计算日后的第1个工作日(R+1日)。
(2)当评级机构给予差额支付承诺人的主体长期信用等级低于AAA级但高于或等于AA+级时，收入归集日为每个自然月结束后的第1个工作日。
(3)当评级机构给予差额支付承诺人的主体长期信用等级低于AA+级时，资产服务机构(或后备资产服务机构(如有))或管理人(视情况而定)将通知发包人等相关责任人将款项直接支付到专项计划账户。
5.回收款转付日。指监管账户将收到的回收款划转支付至专项计划账户之日期。回收款轉付日按照如下规则确定：
(1)当评级机构对差额支付承诺人的主体长期信用等级给予了高于或等于AAA级时，回收款转付日为每个应收账款回收计算日后的第2个工作日(R+2日)。
(2)当评级机构对差额支付承诺人的主体长期信用等级给予了低于AAA级但高于或等于AA+级时，为每个月结束后的第2个工作日。
(3)当评级机构对差额支付承诺人的主体长期信用等级给予了低于AA+评级时，资产服务机构(或后备资产服务机构(如有))或管理人(视情况而定)将通知发包人等相关责任人将款项直接支付至专项计划账户。
三、案例分析
按照以上的交易结构，A集团将基础资产“应收账款”出售给资产支持专项计划，获取了出售价款，形成了金融资产转移，但金融资产的转移并不一定最终导致金融资产终止确认，需要对转移后企业保留的与被转移金融资产相关的某些权利或义务以及风险報酬的转移程度进行详尽的分析才能做出判断。
(一)准则的相关规定
准则中对于金融资产转移及终止确认判断的原则如下页图2所示。由图2可以看出，判断一项金融资产是否能够终止确认的关键有三点：一是需要通过现金过手测试;二是需要进行风险和报酬转移程度的计算与判断;三是是否保留了对金融资产的控制。
(二)案例条款分析
我们根据本案例上述关键条款逐项分析A集团本次应收账款资产支持专项计划是否能够达到应收账款终止确认。
1.现金过手测试。本案例中，根据《服务协议》的约定，资产服务机构(原始权益人即A集团)仅负责基础资产的管理工作，承担了将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，我们首先需对其进行现金过手测试以判断是否符合金融资产终止确认的条件。企业会计准则规定，当且仅当同时符合以下三个条件时，转出方才能按照金融资产转移的情形进行后续分析及处理，否则，被转移金融资产应予以继续确认：
(1)不垫款原则。准则规定，企业(转出方)将款项支付给最终收款方的义务仅产生于其从该金融资产收到对等的现金流量时。企业可以为最终收款方提供短期垫付款，但要满足不垫款原则，企业必须有权全额收回该部分垫付款并按照市场利率计收利息。本例中基础资产的回收款是由资产服务机构进行归集的，在每个收入归集日15：00前资产服务机构就要将基础资产的回收款划转至监管账户，在每一个回收款转付日16：00前，资产服务机构应当将监管账户内收到的回收款款项划转支付至专项计划账户。也就是说划转至专项计划的前提是将基础资产的款项回收，资产服务机构不垫付任何款项。因此符合该条件的要求。我们做出另外一个假设，如果在相关条款中规定转出方可以进行短期垫付，则条款中必须要规定其有权全额收回该垫付款并按照市场利率计收利息，如果其收回该垫款的权利仅优先于次级资产支持证券持有人、但劣于优先级资产支持证券持有人，或者转出方不计收利息的，均不能满足这一条件。又比如，如果转出方在资产证券化协议中做出了确定承诺，实际承担了在需要时向专项计划提供现金借款的义务，且该借款只能通过提留基础资产后续产生的现金流的方式收回，那么该交易也不满足上述条件。
(2)不延误原则。准则规定，对于代表最终收款方收取的所有现金流量，企业(转出方)有义务将其及时且无重大延误地划转给最终收款方。在收款日和最终收款方要求的划转日之间的短暂结算期内，企业无权将该现金流量进行除现金或现金等价物投资之外的其他再投资，而且被允许投资的收益归最终收款方。本例中要判断A集团的专项计划是否符合不延误原则需要有两个时间节点：
①收入归集日：本计划的条款收入归集日的长短是根据评级机构对差额支付承诺人的主体长期信用评级决定的，其评级越高，归集日时间越长，分三种情况，分别为三个月、一个月和直接支付。
②回收款转付日：根据确定的收入归集日的第二个工作日作为转付日。虽然准则中并未对不延误原则规定具体的时间期限，但实务中公认该期限不超过三个月。本案例符合该原则。
(3)不挪用原则。准则规定，企业可以将金融资产作为向最终收款方支付现金流量义务的保证但是不允许企业(转出方)出售或抵押该资产。根据原始权益人与买方签订的基础资产购买协议中的相关条款：买方在支付了全部基础资产购买价款后，自基准日起享有基础资产的全部收益并同时承担基础资产的全部风险。据此，本案例符合不挪用原则。
综上所述，本案例中的应收账款转移可以通过现金过手测试。
2.进行风险和报酬转移程度的判断。准则指南规定，只有在金融资产所有权几乎所有风险和报酬被转移了，企业才能终止确认该金融资产。根据专项计划说明书“原始权益人风险自留的相关情况”，本专项计划优先级资产支持证券级次全部由符合《私募投资基金监督管理暂行办法》和《上海证券交易所资产证券化业务指引》规定条件的合格投资者(法律、法规和有关监管规定禁止参与者除外)购买，原始权益人无风险自留。根据基础资产买卖协议，买方承担基础资产的全部风险，享有基础资产所产生的全部收益。资产服务机构(卖方)按照服务协议的规定为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。根据以上条款，我们可以认定基础资产所有权上几乎所有的风险和报酬已经转移。
3.判断其是否保留了对金融资产的控制。因为该案例转出方已经将基础资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，故此已经对金融资产失去了控制。
4.合并报表层面的考虑。要判断一项金融资产是否实现了终止确认，需要从个别报表和合并报表两个层次考虑。以上分析都是从个别报表层面上判断金融资产转移的问题，如果资产转出方对结构化主体拥有控制权，则需要从合并层面上判断金融资产是否能实现终止确认。从本案例来讲，A集团对专项计划没有控制权，不将结构化主体纳入合并范围，从上述其他条款的判断，基础资产涉及的应收账款可以实现终止确认。反之，一旦结构化主体因为条款的设计导致需要纳入A集团的合并范围，则在A集团的合并报表层面上无法实现基础资产对应的应收账款的出表。X
作者：李玲
资产证券化是21世纪金融创新的代名词，而今已在中国吹响号角，中国金融改革趋势已经进入资产证券化时代。
20世纪60年代麦金农（R J Mckinnon）和肖（E S Show）关于金融抑制和金融深化的讨论引发了广泛关注，引领了之后70～80年代全球范围内兴起的金融自由化进程。拉美及亚洲国家在2。世纪金融自由化过程中，资金账户开放先于国内金融机构现代化导致金融危机爆发，大量实践证明金融自由化次序至关重要。时至今日，金融自由化进程中的正反两方面经验揭示的关于利率市场化、本国货币国际化、资本自由流动、金融机构与金融市场现代化等核心概念之间的逻辑关系已经非常清楚。
从历史上看金融自由化理论与实践交织。70年代金融自由化有激进式、渐进式之分。推出时机有需求尾随型和供给引导型之分。从逻辑上看，大国金融自由化的合理时间节点安排如下：利率市场化完成；金融机构、市场现代化完成；资本自由流动；本国货币国际化完成。
对于我国这样的发展中国家来说，经济转型和升级的任务繁重，改革进展到当下，进一步推动金融改革势在必行。我国的金融改革与金融自由化几乎同义。金融自由化、现代化意味着资金利率、货币汇率主要由市场真实供需决定，而非政府直接管制或控制。金融自由化的主要方向包括利率和汇率的市场化、金融机构的现代化、金融监管的现代化。我国金融自由化的动力来自改革向纵深方向发展，提升国家竞争力。
利率市场化进程
利率市场化是金融改革至关重要的一环。也是金融改革的排头兵。过去我国采取的发展政策是压制资金利率，居民部门补贴生产部门，通过投资和出口拉动经济增长。这种模式在发展初期的好处显而易见：有力地推动了我国过去30年的快速发展。2007年开始的国际金融危机以及近些年愈演愈烈的生态环境问题，从不同的侧面折射出出口一投资导向型的发展模式已走到尽头。后危机时代，我国必须走内需拉动型增长道路，这就要求金融改革向纵深方向发展，充分发挥市场在调节资源配置中的决定性作用。
国外的利率市场化，不论是以美国、日本为代表的发达经济体，还是以韩国、泰国为代表的东亚经济体，或者是以阿根廷、智利为代表的拉美国家，都集中在20世纪70～80年代。主要原因如下：70年代，两次石油冲击带来了世界性的通货膨胀。各国经济普遍出现“滞胀”局面，在利率管制以及金融创新作用下，金融市场比较完善的国家的银行等存款性机构普遍出现“脱媒”现象，而对于智利等拉美国家而言，高通货膨胀则导致了储蓄率下降和存款大量外流，国内资金稀缺制约了经济发展。此外，“滞胀”现象使得长期占主流地位的凯恩斯主义受到人们普遍质疑，以哈耶克、弗里德曼为代表的新自由主义开始广泛影响各国的金融实践麦金农和肖提出金融抑制理论以后，金融自由化浪潮席卷全球。
国外的利率市场化主要有两条途径，即渐进式和激进式。欧、美、日等国家普遍采用的是一种渐进式的改革。美国的利率市场化改革从1970年开始酝酿，直至1986年完成，历经16年，如果以“Q条例”完全废除为标志，则要持续到2011年《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》的实施；日本的利率市场化改革历经17年，直至今天，日本的利率仍然没有彻底地市场化；德国的利率市场化可分为形式的市场化和实质的市场化两个阶段，历时11年；英国和法国也分别经历了10年和20年左右。激进式的典型代表为阿根廷一波三折的改革和智利的超级货币主义实验，这种激进式的改革一方面表现为国家经济状况大幅波动，通货膨胀高企，又表现在改革步伐过大，甚至是利率市场化与金融混业经营、银行私有化、汇率改革和资本项目自由化等其他金融自由化改革同时推进，激进式改革最终均以失败告终。
借鉴国外经验，结合我国国情，我国的利率市场化改革总体上按照如下思路进行：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。央行在《2002年货币政策执行报告》中指出，我国存、贷款利率市场化按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。此外，不断完善相关的配套制度，包括：存款准备金制度、再贴现及公开市场操作等主要中央银行间接调控工具的建设，金融市场结构的改革与完善，金融机构竞争机制和监管机制的建立等。
在以上思路的指引下，我国一方面放松利率管制，先是于2004年实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限”的阶段性改革目标，后于2013年了月19日放开了贷款利率；另一方面，发展和完善市场利率体系，初步建立了以上海银行间同业拆借利率（Shibor）为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系；同时，央行不断完善调控理念和方式，利率已经成为调节经济运行的主要手段之一。
如果把放开银行间同业拆借利率作为我国利率市场化改革开端，那么我国利率市场化起于1996年6月，事实上，我国在80年代就开始了逐步放开贷款利率的尝试。
贷款利率
1983年，国务院授予人民银行在基准贷款利率基础上，上下各20%的利率浮动权。这样做的目的，一方面在于维持管制利率，从而不触动实体经济部门利益；另一方面，通过边际上的市场化，提高金融资源配置效率。在金融抑制、产业先行思维影响下，改革有一定程度倒退，1996年5月，为减轻企业的利息支出负担，贷款利率的上浮幅度由20%缩小到10%，浮动范围仅限于流动资金贷款。
1997年，在亚洲金融危机、经济不景气环境下，管制利率弊端日益显现：由于银行对大客户的贷款相当于批发，对中小企业的贷款相当于零售.管制利率将批发价格和零售价格一刀切，造成银行没有积极性给中小企业贷款。为扩大中小企业融资，相关人员曾建议将商业性贷款利率上浮上限统一扩大到30%，上浮原则按照信用等级制定。最终结果是自1998年10月31日起金融机构对小企业贷款利率上浮幅度由10%扩大到20%，农村信用社贷款利率上浮幅度由40%扩大到50%，大中型企业贷款利率最高上浮幅度10%不变。
1999年贷款利率浮动幅度再度扩大，县以下金融机构和商业银行对中小企业的贷款利率上浮幅度扩大到30%，但对大型企业贷款利率上浮幅度仍为10%，国务院确定的512家大型国有企业贷款利率不上浮。
进入21世纪，国有商业银行和农村信用社改革取得重要进展，金融市场中长期基准收益率曲线的构建为金融机构贷款定价提供了初步基准，金融机构自主定价的意识和能力显著增强。中小企业贷款浮动利率的顺利实施也弱化了相关部门的顾虑，贷款利率市场化的外部条件进一步完善。2003年8月，农村信用社改革试点地区信用社的贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2倍。2003年12月10日，经国务院批准，中国人民银行决定自2004年1月1日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到中国人民银行制定的贷款基准利率的17倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍。贷款利率浮动上限不再根据企业所有制性质、规模确定，而是根据企业的信誉、风险等因素确定合理的贷款利率。金融机构贷款利率的浮动区间下限，保持为贷款基准利率的0.9倍不变。
2004年10月，基本取消了金融机构人民币贷款利率上限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率2.3倍的上限管理，金融机构贷款利率的浮动区间下限仍为贷款基准利率的0.9倍不变。人民币贷款利率过渡到上限放开、实行下限管理的阶段，市场化程度显著提高。
2005年3月，央行将商业银行个人住房贷款优惠利率回归正常贷款利率的上限管理；2006年8月，商业银行个人住房贷款利率下降至基准利率0.85倍；2008年10月，下限扩大到0.7倍。
2012年，根据经济形势发展变化，中国人民银行分别于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。同时把利率调整与利率市场化改革相结合，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。这一方面有利于引导资金价格下行，降低企业融资成本；另一方面，金融机构自主定价空间进一步扩大。
2013年7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平；取消票据贴现利率管制；对农村信用社贷款利率不再设立上限；个人住房贷款利率浮动区间暂不做调整。
2013年9月24日，央行公布了近期推进利率市场化的“任务表”：一是建立市场利率定价自律机制，二是开展贷款基础利率报价工作，三是推进同业存单发行与交易。24日，包括工商银行等10家成员在内的市场利率定价自律机制成立。10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制在试运行1个月后正式运行。贷款基础利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。
贷款基础利率集中报价的实质，类似美国的最优贷款利率形成机制。一般而言，美国最优贷款利率在联邦基准利率的基础上上浮300个基点。目前中国存在两个基准利率体系，一是央行公布的1年期存贷款基准利率，二是上海银行间同业拆借利率这两者尚未合并。
存款利率
相比贷款利率的市场化，存款利率市场化的进程要谨慎得多，这主要是因为存款利率市场化要求银行具备健全的产权约束机制和经营体制，否则一旦引起价格恶性竞争，便有可能影响金融体系稳定和安全。
1999年10月，人民银行选取了风险相对可控的机构间批发市场进行利率市场化的初步尝试，批准中资银行对中资保险公司试办5年以上、3000万元以上长期大额存款协议，利率水平由双方协商确定。2002～2003年，协议存款试点范围扩大到全国社会保障基金理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构。
2004年10月29日，央行决定放开金融机构人民币存款利率下限。“贷款利率管住下限、存款利率管住上限”旨在一段时间内防止银行恶性竞争，合理保护银行业利润，进而为银行的改革赢得时间。
2005年3月，金融同业存款利率比照央行超额准备金存款利率执行的机制，由双方自由协商确定。9月21日起，商业银行被允许自由决定除定期和活期存款外的6种存款的利息定价权。
2012年6月7日，央行决定自8日起，将金融机构存款利率浮动区间上限调整为基准利率的11倍。
目前为止，我国利率市场化的最后一步即彻底放开定期和活期存款利率，根据美国、日本、韩国等国家经验，完成这最后一步的关键就是引入大额可转让定期存单（CD）。CD作为商业银行一种主动负债产品，一方面由于到期之前不会发生提取存款问题，缓和了银行“脱媒”过程；另一方面，由于其可转让性和利率敏感性，又为稳妥推进存款利率市场化创造了条件。
我国的大额存单业务经历了曲折的发展历程。早在1986年交通银行即首先引进和发行大额存单，1987年中国银行和工商银行相继发行大额存单。然而，由于缺乏一个统一的交易市场，也由于伪造银行存单进行诈骗等犯罪活动十分猖獗，央行于1997年暂停审批银行的CD发行申请，CD业务因而实际上被完全暂停。进入2013年，利率市场化步伐加快，银行对资产证券化和大额可转让定期存单的呼声越来越高，2013年8月，五大国有银行已向央行提交同业定期存单（NCD）方案，目前，已有10家银行获得首批试点发行资格。
同业存单是大额可转让定期存单的先行步骤，按央行“先同业、后企业和个人，先长期后短期”的思路，在同业存单稳定运行一段时间后，待条件成熟再推进面向企业和个人，发行大额可转让存单。
外币存贷款利率市场化启动比较晚，但是由于市场基础比较成熟，其市场化步伐更快一些，目前我国外币贷款利率已经市场化，外币存款利率也基本实现市场化2000年9月，放开了外币贷款利率和300万美元以上大额外币存款利率。2003年7月，小额外币存款利率管制币种由7种减少为4种。同年11月，小额外币存款利率下限放开。2004年11月，1年期以上小额外币存款利率全部放开。
市场利率体系建设
我国的利率市场化进程采取的是逐步放松利率管制与完善市场利率体系并行的方式，目前，我国已经初步建成了以Shibor为代表的短期基准利率与国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。
20世纪80年代，拨款改贷款，商业银行与中央银行职能逐步恢复，机构间资金余缺调剂的需求推动同业拆借市场迅速发展起来。但由于当时金融机构体制改革尚未到位，同业拆借市场一度出现乱拆借的现象，为此，对拆借利率一度实行上限管理。
90年代，随着同业拆借方面的相关法律法规不断完善，专业银行商业化改革取得阶段性进展，同业拆借业务实现了全国联网并生成了统一、透明的中国银行间拆借市场利率。1996年6月，我国取消拆借利率上限管理，实现了拆借利率完全市场化。
在拆借利率市场化后10余年里，同业拆借市场和回购市场成交量均有了大幅增长。在借鉴伦敦、东京、中国香港和新加坡等国际金融中心市场基准利率形成基础上，2007年1月4日，央行正式推出Shibor。
目前3月期内的Shibor报价主要参考同期限的回购利率，由于具有活跃的回购交易作为参考，3月期内的Shibor已经能充分反映资金市场变化。然而，由于3月及以上期限回购交易量稀少，Shibor运行中还存在着长端报价质量不准的问题。
将Shibor建成我国权威的利率基准具有重要意义，首先，只有当Shibor这一利率基准得以充分确立并成为诸多金融产品定价基准，央行才可以从存贷款利率的制定中退出；其次，将Shibor运用到商业银行内部资金转移定价中，这对于商业银行内部管理而言非常重要。
大额可转让定期存单的发行，对于Shibor的完善也具有重要意义。大额可转让定期存单的期限一般是14天到1年，这恰好弥补了同业拆借中长期利率的不足，从而有助于完善Shibor成为货币市场基准利率。
1996年，财政部国债发行开创性地通过交易所平台实现了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式的市场化发行，并根据市场供求状况和发行数量，采取了单一价格招标或多种价格招标的方式。1997年6月，银行间同业市场开办债券回购业务，债券回购利率和现券交易价格均由交易双方协商确定，同步实现了市场化。1998年9月，两家政策性银行首次通过人民银行债券发行系统市场化发行了金融债券。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行国债。
银行间市场利率的完善为商业银行自主定价提供了基准收益率曲线，为管制利率市场化和银行完善内部定价机制准备了条件。
摘要：资产证券化具有独特的金融特性，其发展受到基础资本市场特别是债券市场的束缚。本文从资产证券化的定价条件、流动性运行机制、信息披露机制和参与机构等方面探讨其金融特性，并且据此对我国现阶段发展资产证券化进行可行性分析。
关键词：资产证券化 金融特性 可行性分析
目前，资产证券化在我国的研究主要围绕着其可实施的模式、法律建构上的桎梏因素等若干方面进行。这些研究的共同特点是没有认识到我国目前的金融发展水平对资产证券化发展形成的约束，认为资产证券化可以按自己的操作机制封闭式地运行。本文则认为，资产证券化具有独特的金融特性，其发展要受到基础资本市场特别是债券市场的束缚，对资产证券化在我国发展的研究必须在此背景下展开。本文的结构安排如下：第一部分阐述资产证券化定价的基本条件;第二、三、四部分论述资产证券化的流动性运行机制、信息披露机制和参与机构等内容;最后是结论部分，对我国现阶段发展资产证券化进行可行性分析。
1 资产证券化定价的基本条件——基準利率
资产证券化产品是一种较为复杂的金融产品，其产品定价具有不同的特点。我们仅以目前最为常见的在市场上流通量最大的住宅抵押贷款证券(MBS)为例，说明资产证券化产品的定价机制。住宅抵押贷款证券被视为一种准固定收益资产，它的定价方法与企业债券定价有很多的相似之处，但是，两者仍然有很大的区别。
在实务上，住宅抵押贷款证券的定价公式可表达为：
虽然在形式上住宅抵押贷款证券的定价形式与公司债券定价的形式类似，但两者间最大的差异来自于现金流量的不同。上式中各期现金流均为非确定值。以住宅抵押贷款证券的主流产品机构转付证券而言，从其定价历史来说，由浅入深，较常见的有三种定价方法：静态现金流量报酬法、静态利差法和期权调整利差法。
后来我们引入了一种更为复杂的定价方法—静态利差法。其定价公式为：
其中，r0i为利用不同期限国债求出的即期利率，SS(static spread)为静态利差。这种方法是以整条到期收益率曲线来确定债券的价格。
静态利差法和静态现金流量报酬率法在现金流量比较集中的情况下，差异不大，但在现金流量分散的情况下，就会有较大的差异。一般的公司债其最大现金流量集中在到期日，因此静态利差法和静态现金流量报酬率法的定价方式对于公司债的价格而言差别不大，但对于证券化产品来说却未必。
实际上，不论是静态现金流量报酬率法还是静态利差法，都未能考虑到不同利率路径可能引起的早偿(提前还本)的波动并进而影响到现金流量与报酬率。因此期权调整利差法应运而生。
期权调整利差法的原理在于尽可能考虑所有的利率路径。与静态利差相比，期权调整利差反映了期权的价值，即期权价值=静态利差—期权调整利差。由于期权调整利差法考虑了利率波动性，同时在计算的过程中，也注意到了不同利率路径下的现金流量，这一点，在静态利差法中是没有加以考虑的。因此，对利率的波动性和不同现金流量的波动性加以考虑，是期权调整利差法相对于静态利差法而言的优越之处。
从以上三种从简单到复杂的转付证券的定价方法，我们可以看出，一个有效的国债市场及其衍生出的利率机制对于资产证券化产品的定价有何等重要。不论是静态现金流量报酬率法、静态利差法还是期权调整利差法，基本上都要依赖于成熟的国债市场及其完整的到期收益率曲线。由于资产证券化产品品种与类型的丰富性，其期限、风险差异十分大，因此，对于转付证券以至于所有的证券化产品，一个品种齐全、期限丰富、流动性强的国债市场对于其正确定价是不可或缺的，具备这种特性的国债市场所内生的利率期限结构对于证券化产品的定价提供了一种基准的利率参照作用，从而使得其贴水可以正确反映所包含的风险特征。
2 资产证券化产品的流动性运行机制
由于资产证券化产品特征差异大、标准性低，故其流动性就成为投资者投资时必须考虑的问题。因为如果流动性较低的话，投资者就可能面临利率变动使得所持有的证券化产品贬值的风险。在这种情况下，投资者就可能要求有一个进行补偿的流动性溢价，从而就加大了发行者的成本，有可能失去证券化产品成本较低的优势。所以，资产证券化的流动性支撑体系对于它的扩张发展就是一个必要的外在条件。
由于资产证券化产品的标的资产种类较多，各产品之间的特征差异很大，而标准性相对较低，产品发行后的交易无法在以标准化、大规模为主要交易特征的交易所内进行，而主要是在交易所之外的柜台市场进行，故资产证券化产品的流动性主要通过交易所之外的柜台交易市场获得。在欧洲和美国构成ABS和MBS产品交易市场的是众多的场外固定收益证券交易系统，其功能是为证券经纪商和机构投资者提供交易服务。自20世纪90年代末以来，固定收益证券交易系统经历了一个发展和调整的过程，2002年总共有58家为固定收益证券提供服务的交易系统。在欧洲，固定收益证券交易系统数量随着固定收益证券市场的发展而稳步发展，从2000年5家增加到2002年的29家。而具有ABS和MBS产品交易功能的系统在固定收益证券交易系统中的比例约占20%—30%间。如表1所示：
一般而言，为了满足产品和交易者需求的多样性，交易系统采取多种交易服务形式，表2为欧美场外交易系统的主要交易模式。
表2中，经纪人交易指交易系统通过电子“经纪人”自动执行经纪商之间无记名的委托交易。经纪选择指交易系统允许投资者与选定的经纪商直接进行交易。竞价模式用于会员间的发行竞价，通常发行人将证券的发行条件向会员公布，最高价格或最低收益率为最优价，即成交价。价格配对是指证券买卖的报价通过系统向经纪商和机构投资者宣布，在买卖双方报价配对时自动形成交易。集中交易指交易系统集中买卖报价并显示经纪人的最高买入和最低卖出报价。但是，尽管上述场外交易系统的数量有了很大的增加，但从交易模式来看其交易系统并无发生本质的变化。ABS和MBS的交易系统是属于固定收益证券系统的一部分，其交易模式也从属于固定收益证券场外交易系统交易模式。资产证券化产品要获得较强的流动性支持，必须要有一个良好的发育成熟的固定收益证券交易流通机制。
3 资产证券化的信息披露机制
一般而言，资产证券化产品主要通过两个方式进行信息披露，这两种方式分别由不同的主体操作并分别贯穿于资产证券化产品交易的整个阶段。信息披露机制的主要目的在于正确反映资产证券化产品的信用风险。资产证券化产品是属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，因此在资产证券化的信息披露机制中，信用评级机构的报告是其中至为重要的组成部分。而这种重要作用主要通过两个方面实现：证券发行时发行人信用评级和证券交易时证券信用等级的升、降级报告。在证券发行时，对发行人的信用评级直接影响到了证券发行的风险贴水和证券定价，而在交易阶段，信用评价机构对资产证券化产品信用等级的升降级报告，为产品交易提供了重要的参考依据。在欧洲，降级和升级的比例分别为2.8%和4.8%(毛志荣，2003)。因此，一个公正有效的信息评级机制是资产证券化产品能够顺利发行与交易的前提条件之一。
4 资产证券化的参与机构
作为一种金融创新品种，资产证券化的发展需要一个成熟的有一定深度和广度的资本市场来吸收这种新型证券，从而为证券化的顺利发展提供一个稳定的市场基础。从需求角度而言，总体上来说，资本市场的投资主体有两类，个人投资者和机构投资者。由于资产证券化的复杂性，机构投资者相对于个人投资者在风险承担与管理技巧及市场交易信息的可获性方面相对于个人投资者的巨大优势使得它成为资产证券化交易的主体，而且不同类型的机构投资者也有着对不同类型资产证券化品种的巨大需求。例如短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等，因此机构投资者应成为资产证券化交易的主体。以美国的资产证券化市场为例，从抵押贷款支持证券和资产支持证券的需求方来看，目前投资者主要是保险基金，养老基金、商业银行等。养老基金和保险公司是购买和持有大额抵押贷款的最重要机构，它们分别占了市场总额的25%和30%。其他机构如商业银行、抵押银行等，所占市场份额从12-15%不等，其余5%则由外国机构投资者持有。
机构投资者资金量大，投资经验丰富，为资产证券化市场提供了稳定的资金来源和理性规范的投资，从而使美国资产证券化市场从一开始就向规范成熟的方向发
展。
而资产证券化参与的另一方是大量的中介机构。一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构则是几乎所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。高效的市场中介服务机构对于资产证券化的定价及流通交易都是必要的前提。
5 现阶段中国发展资产证券化的可行性分析
从微观的金融特性角度，对于资产证券化的发展来说，一个有效的定价、交易和信息披露机制都是不可或缺的，而诸如机构投资者、参与资产证券化产品交易的中介机构也都是一个稳步发展资产证券化的环境所必需的组成要素。根据对资产证券化的金融特性的分析，我们来具体对照研究现阶段中国是否存在发展资产证券化的金融环境。
第一，利率环境。目前我国的利率主要是在政府主导的、市场化程度有限的机制中运行。我国的基准利率较为复杂，法定存款准备金率、再贴现率以及对金融机构的存贷款利率等都具有基准利率功能，但关键是这些利率都是官定的管制利率，不能正確反映整个资金市场的供求状况，对金融市场的变化反应迟缓，而且由于缺乏市场机制的调节，运作的独立性强而关联度差，从而不能充分发挥基准利率的主导作用。市场化的基准利率体系的缺乏，使得目前我国资产证券化产品的定价缺乏依据，其内含的风险溢价难以得到市场承认，在这种情况下推出的资产证券化产品，其价格将难以反映其风险水平，是一种非市场性定价。而非市场性定价将造成价格体系的紊乱，对资产证券化的长期发展是一个内在的阻碍。
第二，流动性机制。资产证券化产品需要有一个发达的二级交易市场进行流通以便降低由于低流动性而产生的流动性溢价。而这个二级市场由于资产证券化产品的特殊属性的限制，必然要求在场外的柜台交易市场获得。对于我国债券交易的研究表明，这一条件尚未具备。中国债券交易市场开始于1988年，当时还没有证券交易所，债券交易全部在场外进行。随着1990年末上海证券交易所成立后，场内债券交易才开始得以发展，但1994年以前，债券的场内交易也仅占很小的份额。此后，随着债券期货交易试点的逐步展开，期货市场得到迅速发展，债券回购交易也开始日趋活跃，并带动了场内的现货交易，与此同时，债券场外交易市场由于监管机构不健全，报价，托管系统等基础设施跟不上，市场买空卖空，债务拖欠严重，场外交易趋向萧条，目前，深沪证券交易所是目前中国债券二级市场交易的主要场所，98%以上的债券交易是在这两家交易所内进行的，交易商要进入二级市场买卖债券，几乎就只有交易所一条途径，是一个几无场外交易的畸形市场。我国债券交易场外市场的缺乏直接导致了市场流动性的不足，在这种条件下发展资产证券化将使得所有者不得不将其持有到期从而随时面临利率变动带来的风险。我国在流动性机制匮乏的情况下推行资产证券化将面临两种可能的后果：其一是长久持继的市场需求力量难以形成，而如果没有需求，则供给自然难以为续。其二是风险得不到分散，投资者所要求的风险溢价升高，就有可能失去资产证券化筹资成本低的本来意义。
第三，信息披露与中介服务支持体系。在发行资产支持证券的过程中，构建资产组合，实行破产隔离，进行信用评估，完成信用增级，这一系列的过程都需要及时、准确的信息披露，都要有专门的金融服务中介机构去完成。信息披露是否充分，中介服务是否高效，直接决定了资产证券化交易的成功与否。任何一个中介环节发展的不足，资产证券化就难以完成。而且，如果金融服务中介机构的专业性不够强，就会影响它们的服务效率，不利于降低中介成本，也显示不出资产证券化融资方式的低成本融资优势从而影响其发展。现阶段，整体而言，我国资本市场的信息披露严重不规范、信息披露虚假、失真。我国金融中介服务产业严重滞后，评级、信托、法律、税务等金融产业发展落后。目前投资银行业和会计业虽然发展较快，但仍然不规范，造假现象严重，投资者对资信评级机构没有多大信心，资信评级无法发挥其应有的作用。中介服务发展不良使得资产证券化发展缺乏必要的支持体系，从而限制了资产证券化的实施。
第四，参与主体。资产证券化产品的复杂性决定了只有机构投资者才是需求主体。但目前，一个是由于我国机构投资者发展还不充分，另一个由于法律法规的限制，使得我国发展资产证券化的需求基础严重不足。1995年10月生效的《保险法》明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款，国家对养老金保险基金关于投资方向的规定也限制了它们对资产证券的投资。而且，即便从机构投资者自身发展的情况来看，资产证券化的需求基础也不容乐观。从社会养老保险基金中我们可以看出，现在的养老保险基金所面临的主要任务不是怎样进行投资以保值增值的问题，而是怎样尽快扭转目前入不敷出、收不抵支的格局，而保险公司、商业银行及证券投资基金在成为资产证券化投资的主体方面也存在种种困难(李宪明、朱燕，2003)。
因此，从发展资产证券化所需的直接的金融条件出发，目前我国并不具备广泛发展的基础。因此需要在未来不断探讨如何建设好资产证券化所需要的微观金融条件，通过市场的完备性和完全性角度来发挥资产证券化在金融资源配置方面的作用。
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作者：邓武均
[摘 要] 本文重点介绍了资产证券化迅猛发展的原因以及资产证券化的风险如何沉淀聚集进而成为金融危机的诱因,文末对防范与化解资产证券化过程的风险提出了一些见解。
资产证券化是近十几年来在国际金融市场上一种非常有生命力的金融创新,美国证券交易委员会(SEC)界定资产证券化是“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。可以看出其主要实通过在资本市场发行证券筹资的一种直接融资方式,同时作为一种结构性融资,资产证券化也被认为是一种低风险的融资方式,但这并不意味着没有风险,08年席卷全球的金融风暴的导火索就是曾被专家一度认为安全高收益的资产证券化工具。这也让我们意识到控制资产证券化过程的风险是何等重要。
一、资产证券化迅猛发展的原因
第一,传统银行由于受到其他金融机构的竞,盈利水平比较低,同时随着美国房地产比较低在美联储的低利率政策刺激下出现聊蓬勃发展的局面,银行的住房抵押贷款业务急剧增加,盈利水平大幅提高,但是对住房抵押贷款庞大资金的需求与有限的银行存款的巨大缺口却成为银行等放款机构的盈利的一个瓶颈,而且银行的盈利还收到最低资本金的现值,于是创造一种业务既能够增加银行的资金来源又能够不受最低资本金的限制成为银行等放款机构实施金融创新的动力源泉。因此在高额利润的趋势下,资产证券化的第一步也就是银行将打包的住房抵押贷款卖给投资银行也就这样产生了。第二,随着金融市场的不断发展,机构投资者拥有大量暂时不用的闲置货币资金,由于这类资金是短时间内闲置,所以寻求一个既安全又有比较高收益的市场刺激了回购市场的迅速发展。但是回购市场是需要抵押的,而证券化了的资产就顺势的成为回购市场的抵押工具,同时回购市场也为投资银行融得了大量的短期资金。
二、资产证券化过程的风险沉淀——以美国次贷危机为例
资产证券化的意义在于提高资产的流动性和转移分散风险。但从美国资产证券化的发展来看越来越强调风险的转移。例如在银行的信贷资产证券化过程中,可以将银行的风险转移给投资者,由很多的投资者承担原来由一家银行所承担的风险,原来的风险就得到了分散,从这个角度来说,整体市场的系统性风险得到了降低。
但是资产证券化的风险分散功能也引发了道德风险。首先,由于房地产市场的持续升温,越来越多的投资者参与进来。于是商业银行等贷款机构一方面,提供大量低首付甚至零首付的贷款。这些贷款人这些购房借款者的财富很少,收入低而不稳定,还款能力差。
其次;对金融衍生品的过度包装以及信用评级的缺陷。美国投资银行发展出了大规模表面上足以担保风险,确保投资人权益的衍生性金融商品,CDO 就是其中的代表。 随着市场的发展,近年来衍生品的层次越来越多,衍生品不断衍生出新的衍生品, 因而使金融衍生品的情况更趋负责。交易的链条不断拉长,分散的范围越来越广,风险也随之在日趋复杂的链条上不断被交易和传递,从而最终的投资者实际上已经不可能全面了解自己最终面对的风险,金融衍生品的最初发行者也很难完成对于风险的度量和掌控。本来,金融衍生品如 CDO 的买卖还需要信用评级,以对其的风险进行适度的了解。 但是,伴随着信用评级机构的资金来源由投资咨询服务转向了 Issuer-pays Model, 即发行人付费模式,利益冲突出现了。 “当从债券发行人处获得报酬时,信用评级机构便牺牲了其独立性”。 加之对评级机构进行监管的美国证券交易委员会(SEC)无所作为,于是,很多原本 BB 等级的资产被贴上了 AAA 级的标签,而投资者在投资时看到的又只是资产的 AAA 评级, 因而很难量化其中的风险。 实际上,真正的风险就在这样的过程中被沉淀下来,形成了巨大的漏洞。对于美国投资银行风险管理缺陷的思考在证券销售的过程中,制作金融衍生品时层层包装,使得危机来临前毫无察觉,危机到来时又极度恐慌。为了回笼资金,进入下一个房贷循环,金融机构往往设计出令人眼花缭乱的金融产品。
三、对资产证券化合理规范发展的建议
作为一种非常有生命力的金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,它的设计意图主要在于减少融资阻力,促进资产融通。这种创新不仅能降低融资者的筹资成本还可以改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等。然而金融危机的爆发让我们看到尽管资产证券化有这么多的优点但决不能被滥用,理性应用资产证券化业务必须遵循金融发展的一些基本原则。既然原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源,所以对资产证券化的风险控制需要着重从这个两个方面下手。首先,资产证券化业务需要建立包括准入机制在内的方式规避风险。一方面并非所有金融机构都适合参与此业务,应该限制保险机构、商业银行和社会福利性质的基金参与;另一方面,在资产池的筛选方面,需要强调资产质量,进行证券化的资产必须具备一定的条件。适于证券化的理想资产最关键而且最基本的条件是能够带来可预测的相对稳定的现金流,否则投资者难以得到预期的收益,从而增加了相应的风险。其次,监管当局应该进一步完善对资产证券化业务的风险资本要求、信息披露标准、风险隔离安排、评级和担保制度等方面的监管,并维护监管当局的监管独立性,及时监测、防范和化解资产证券化业务的风险。只有提升金融监管的有效性,才能提高资产证券化的透明度,从而有效的控制结构风险。
参考文献:
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作者：李艳春
摘 要：本文以S公司为研究对象，深入分析非金融企业资产证券化的效果及其操作过程中存在的会计准则漏洞。研究发现，尽管S公司在资产证券化过程中实现净利润大幅增加，然而，却存在融资效果有限、营业亏损规模持续扩大、通过资产处置利得避免ST等问题，同时引发了资产证券化过程中售后租回会计处理方式的争议。
关键词：资产证券化；ST风险；盈余管理；售后租回；融资租赁
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.009
一、 引言
资产证券化业务起源于金融业的抵押贷款证券化，发展到现在得到越来越多非金融企业的青睐。截至2016年底，我国非金融企业发行资产证券化产品近8000亿元，占资产证券化发行总规模的40%。根据沪深证券交易所公开披露的数据，在2014—2016年间，我国共有38家非金融企业发行42例资产支持证券，其中，以债权为基础资产的资产证券化业务22例，以收益权和不动产为基础资产的资产证券化业务分别为13个和7个。
理论上，资产证券化作为新的融资渠道，使得企业实现重资产到轻资产的转换，盘活资产，保证现金流，最终提高企业业绩。然而经分析发现，实施资产证券化的38家企业在资产证券化后仅现金比率有所提高，其他指标，如其他流动性指标和核心利润——营业利润无显著的变化，但个别资产证券化业务对于净利润具有显著影响。究其原因：（1）与会计准则规范有关，以债权为基础资产实施资产证券化是引起流动资产内部的变化，收益权为基础资产时准则要求按照证券发行价（即按照现金的流入）同步确认应付债券和现金的增加，因此这两类只影响现金指标，不影响其他流动性指标；但由于固定资产属于非流动资产，并且以历史成本计量，以不动产为基础资产的资产证券化能够全面提高企业的流动性。（2）资产证券化能够提高企业的现金流水平，但充足的现金流是否带来业绩的提升，依赖于现金资产的合理分配和使用，至今并未见企业核心利润的增加。（3）由于固定资产遵循历史成本计量模式，账面价值与公允价值的背离程度较大，以不动产为基础资产实施资产证券化时，企业会获得巨额的资产处置利得，引起净利润的增加。
为了深入探究资产证券化的实施效果，本文选取多次发行资产支持证券的S公司为研究对象，分析其资产证券化的效果。S公司以物业为基础资产发行资产支持证券，并通过认购该证券间接持有实物资产，同时为了主业的经营通过长期租赁方式租回该物业继续经营，由此可知，资产证券化并未给企业经营带来实质上的变化。然而通过售后租回物业的方式，企业确认大额的营业外收入，实现营业亏损到净利润的华丽转变，资产证券化中售后租回的会计处理问题引发深思。
资产证券化是S公司在融资方式上的一大创新，售后租回是企业间常见的交易方式。但这种创新为企业带来的究竟是业绩的提升还是核心利润的下降？是长足的发展还是眼前的利益？本文将围绕S公司的资产证券化，分析其对企业长期以及短期的影响，同时探讨资产证券化过程中售后租回租赁方式的认定和收益的计量问题。
二、文献述评与研究问题明确
（一）相关概念与文献
资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付基础，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities， ABS）的过程。资产证券化在西方国家已有30年的发展历史，而我国发展进程较慢，证券化于2005年正式开启，在其发展过程中，由于全球经济危机，曾一度暂停和重启，近几年得益于各项政策和规定的不断完善，资产证券化迎来了快速的发展期。
迄今为止，资产证券化相关研究主要集中在金融机构。首先，学者们普遍认为资产证券化提高流动性水平。Loutskina（2011）认为商业银行通过资产证券化将流动性较差的资产转化为现金流，提升流动性水平，但同时指出在证券化市场倒闭时资产证券化使商业银行更容易受到流动性和资金危机的影响。Casu（2011）发现商业银行进行信贷资产证券化是为了提高流动性水平和风险管理，但流动性目的更强 。Farruggio和Uhde（2015）认为，商业银行在金融危机期间因流动性的需求而实施资产证券化。李佳和罗明铭（2015）认为银行通过信贷资产证券化提高货币乘数，强化流动性创造能力。刘红霞和幸丽霞（2015）发现资产证券化是商业银行经营过程中的主要融资手段、资本管理和流动性管理工具。其次，多数研究表明资产证券化有利于风险管理。Frost（1997）指出，在资产证券化中由于发起人将资产转移给SPV，形成特殊的风险隔离机制，减少由于企业破产所带来的风险。Panetta和Pozzolo（2010）指出商業银行通过资产证券化控制信用风险，同时也降低流动性风险。Casu等（2011）指出商业银行通过信贷资产证券化对信贷资产的违约风险进行信用增级或转移给外部投资者，以此进行风险管理。但Duffie（2008）、Gorton和Metrick（2012）指出在信贷资产证券化的风险转移中，可能引发商业银行的道德风险和逆向选择的问题。李文泓（2005）认为资产证券化并不一定必然实现风险转移，而是既可以完全转移风险，也可能将风险完全保留在银行，因此银行监管当局需要判断证券化业务中风险的转移程度，并对所保留的风险提出监管资本要求。 此外，资产证券化能够减少融资成本提高盈利水平。Minton等（2004）发现，高风险的商业银行选择资产证券化的可能性更高，以此来降低融资成本。Affinit和 Tagliaferri（2010）认为信贷资产证券化降低商业银行的贷款和存款坏账，从而有利于实现更高的利润。陈小宪和李杜若（2017）从盈利性假说和流动性假说两方面对我国商业银行资产证券化动因进行实证检验，结果发现，我国商业银行开展信贷资产证券化的主要动因为改善盈利性。
由于非金融企业的资产证券化业务起步较晚，资产证券化业务的普及面不广，对于非金融企业资产证券化业务的前期研究较少。随着非金融企业资产证券化业务的发展和普及，有必要对非金融企业的资产证券化进行深入研究。
（二）研究问题的明确
案例研究适合回答“怎么样”和“为什么”的问题。由于资产证券化在国内尚属探索阶段，实施资产证券化的企业为数较少，因此，微观角度分析企业资产证券化效果的研究甚少。作为首只场内交易的商贸物业私募，媒体对S公司的资产证券化给予“一边倒”的好评。然而，S公司的资产证券化到底给企业带来什么影响？其效果怎样？企业为什么实施资产证券化？对此缺少系统的分析和全面的解释。本文通过案例分析，探索以上问题的答案。
三、案例介绍与数据收集
（一）案例选择
在案例企业的选择上，本文考虑案例的典型性和数据的可获得性。S公司从2014年度开始操作资产证券化，后续每年度都实施资产证券化，由此看出资产证券化并不是企业的偶发事件，而是战略安排，具有一定的典型性。本研究的相关数据可通过公开披露的企业年报或券商的官方网站获取。因此，本文选取S公司为研究案例，全面分析资产证券化的效果，通过其效果分析探讨资产证券化动机，并结合其会计处理讨论资产证券化会不会成为新型盈余管理手段。
（二）案例介绍
1. 企业简介。S公司主营业务为家用电器、电子产品、办公设备、通信设备、音像制品和散装食品销售以及普通货运，是我国3C（家电、电报、通讯）电器连锁零售的行业领先者。公司于2004年成功上市，在2014年中国民营500强中以营业收入和综合实力名列第一。
在传统的零售时代，S公司收获巨额利润和超高速增长，2009—2011年分别实现营业收入583亿、755.04亿、938.89亿元；分别取得净利润29.88亿、41.05亿、48.86亿元，净利润创历史最高。2013年以后，尽管S公司的营业收入超过千亿元且连年增长，但是营业利润和净利润大幅下滑，在2014年度和2015年度连续两年营业亏损（见表1）。
2. 案例简介。在电商的冲击下，S公司积极探索资产证券化创新模式，在2014年度和2015年度分别针对旗下11家物业和14家物业进行资产证券化。两次资产证券化分别给企业带来了24.75亿及13.88亿元的利得，分别列入2014年度和2015年度的营业外收入中。
（1）第一轮资产证券化。2014年，S公司发布公告称，计划将公司麾下位于北京、成都、重庆等地的11家物业资产转让给Z基金管理公司（以下简称Z基金公司），成立私募投资基金，作价不低于40亿元人民币。
为了此次资产证券化，S公司将11家自有物业的房屋所有权和土地使用权分别出资设立11家全资子公司，每个子公司注册资本均为500万元。截至评估日，这11家物业的账面净值为16.96亿元（见表2），评估价为40.11亿元。最终， S公司董事会审议通过，在物业的房地产权过户至全资子公司之后，以43.42亿元的价格将上述子公司的全部相关权益转让给由Z基金公司发起设立的私募投资基金及相关方，以开展相关创新型资产运作模式。截至 2014 年 12 月 31 日，S公司已收到人民币41.16 亿元，截至财务报告批准报出日，剩余转让价款约人民币 2.26 亿元已全部收回。交易完成后，S公司再按市场价格租用11处物业继续经营，并称此次交易不会影响公司的日常经营业务，物业的实际租金价格以公司与股权受让方或其指定方届时签订的《租赁合同》为准（见图1）。按照《租赁合同》，11家物业的租期为12+8年；第一年租金为3.49亿元，租金在前六个租赁年度逐年上浮，每租赁年度租金上浮标准为上一年租金的 3%；第七年至第十二年的租金按届时市场标准协商确定，至第十三年度后租金不低于首个租赁年度租金的135%。
此次资产证券化过程中，Z基金公司创设“私募REITs”，收购了S公司持有的11家全资子公司100%股权，并且向S公司发行不同风险和收益特征的A类资产支持证券20.85亿元和B类资产支持证券23.10亿元，其中A类资产支持证券的预期收益率为6.17%，B类资产支持证券不指定预期收益率，由目标资产的租金增值来决定。此番资本运作后，S公司由目标资产的直接持有人变为通过私募基金的间接持有人。2015年初，这只交易所场内交易的商贸物业私募REITs正式在深圳证券交易所挂牌上市。
（2）第二轮资产证券化。2015年度S公司又一次发布公告，将延续先前模式，对公司旗下14家自有物业进行第二轮售后回租。截至评估日，这14家物业的账面记录如表3所示，固定资产原始价值合计数为21.75亿元，已计提折旧共3.97亿元，资产净值为17.78亿元（见表3）。14家物業的最终售价为32.65亿元，增值率达83.63%，为S公司带来13.88亿元的税后净收益与26亿元的净现金流入。S公司称后期不排除仍有核心物业进行存量盘活的可能。交易完成后，S公司再按市场价格租用14处物业继续经营，第一年租金为2.80亿元。
此次资产证券化过程中，Z基金公司创设“二期REITs”，收购了S公司持有的14家物业，并且向S公司发行不同风险和收益特征的A类资产支持证券16.77亿元和B类资产支持证券16.58亿元。其中A类资产支持证券的期限为18年，按季度等额支付本息，预期收益率为5.60%；B类资产支持证券的期限为3+1年，按季付息到期还本，不设预期收益率。
（三）数据收集
本文的财务数据主要来源于S公司通过证券交易所信息披露系统公开披露的年报以及其他公告事项。2014年和2015年分别售后租回的11家物业及14家物业的原值与净值信息，以及S公司售后租回价格和年限等相关数据来源于Z基金公司官方网站的资产支持专项计划说明书所披露的物业资产状况、审计报告和资产托管报告。
四、案例分析
（一）资产证券化对于利润的影响分析
本文将资产证券化对利润的影响区分为一次性影响和持续性影响。
S公司在2014年度以43.42亿元的价格出售账面净值为16.96亿元的11家物业，扣除相关税费后取得营业外收入24.75亿元；2015年度作价32.65亿元，出售账面净值为17.78亿元的14家物业，扣除相关税费后实现营业外收入13.88亿元，两次资产证券化增加利润38.63亿元，这是对利润的非持续性影响。
由于售后租回，新增的租赁费用和减少的折旧费用对利润产生持续性的影响。按照S公司的会计政策，公司对于房屋及建筑物采用直线法计提折旧，适用3%的预计净残值率，预计使用寿命为20—40年，由此，房屋及建筑物的年折旧率为2.42%—4.85%。 本文可以通过以上标准算出已证券化物业的年折旧额，列于表4。2014年售后租回的11家物业每年最多减少折旧费用0.97亿元（适用4.85%的年折旧率），但是每年最少增加租赁费用3.49亿元，对利润的净影响为-2.52亿元。假设S公司未做资产证券化，每年的营业利润至少比列报金额多2.52亿元，营业亏损的规模会缩小。同理，2015年度出售后租回的14家物业，在后续年度每年减少折旧费用的上限为1.05亿元，但是将会发生租赁费用2.80亿元，将对营业利润净影响-1.75亿元。
根据资产证券化对利润表的持续性和非持续性影响，本文将假设未做资产证券化的S公司的利润项目与S公司的利润表列报金额进行对比，如表5所示。资产证券化实现了净亏损到净盈利的转换，但是扩大了2014年度和2015年度的营业亏损规模。
（二）资产证券化对于现金流的影响分析
资产证券化最大的优点是盘活资产，在2014年度和2015年度分别给企业带来43亿和26亿多的现金流。表6是S公司的现金流量表简表，2014—2015年度S公司的经营活动现金流在1000亿元以上，投资活动现金流也在500亿元以上，售出物业带来的现金流入占投资活动现金流入的5%左右，并且资产负债率和现金持有比率未发生显著的变化，反映资产证券化确实增加现金流入，但其影响并不显著。
（三）认购并持有资产支持证券带来的收益分析
根据Z基金公司发布的资产支持专项计划成立公告中的证券化相关协议内容，在第一次进行资产证券化的过程中，S公司认购的A类资产支持证券的发行规模为20.85亿元，预期收益率为6.17%，信用等级为AAA；B类资产支持证券的发行规模为23.1亿元，不设预期收益率，预期收益取决于目标资产的租金及增值情况，信用等级为AA。假设B类资产支持证券也按6.17%的收益率计算，通过第一批资产证券化，S公司平均每年实现2.71亿元的投资收益，能够弥补租赁费用超出折旧费用而带来的损失，并取得0.19亿元的微利，如果考虑到年租金3%的增幅，这种微利在租赁第三年就会消失。同理，通过第二次资产证券化，S公司平均每年实现1.87亿元的投资收益，能够弥补租赁费用超出折旧费用而带来的损失，并取得0.12亿元的微利（见表7）。 总之，S公司的资产证券化的效果依赖于处置固定资产所回收的现金流的投资回报，当投资回报大于租赁费用和折旧费用之差时带来正面影响，反之则反。
五、研究发现和讨论
（一）研究发现
根据本文的分析发现，资产证券化在2014年度和2015年度分别给S公司带来营业外收入24.75亿元和13.88亿元，实现营业亏损到净盈利的转变。根据《上海证券交易所股票上市规则》及《深圳证券交易所股票上市规则》，企业连续两年亏损会冠以退市风险警示*ST，如继续亏损，将面临退市风险。2014年度和2015年度的两轮资产证券化使S公司成功避免ST。
资產证券化顺应传统零售业的转型，实现由重资产到轻资产的转变，盘活资产，增加现金流。但是根据本文的研究，由于所售资产通过租赁方式继续使用，并且租赁费用远高于固定资产折旧费用而增加企业的营业成本，不利于企业核心竞争力的提高。因此，资产证券化对企业的影响取决于企业所回收的现金流的运用情况，即所认购并持有证券的收益能够弥补租赁费用和折旧费用的差异时才给企业带来正面影响。按照S公司资产支持证券的预期收益率来分析，S公司的资产证券化并未给企业的现金流以及未来的业绩带来显著的正向影响。
（二）资产证券化过程中售后租回的会计问题
S公司实施的资产证券化实质是以同一标的资产为载体的固定资产的出售、固定资产的租入和证券的投资三个业务的合体。按照我国企业会计准则，承租人将资产出售，又将该项资产从出租人租回的特殊形式的租赁业务称为 “售后租回”，并且根据租赁性质将售后租回交易认定为融资租赁或经营租赁。准则还规定，售后租回交易认定为融资租赁的，售价与资产账面价值之间的差额应当予以递延，并按照该项租赁资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整。
本案例中S公司分别将11家物业和14家物业出售，并签订“租赁协议”租用物业继续经营，属于“售后租回”业务。为了进行合理的会计处理，应判断该“售后租回”交易的性质。S公司在年报中披露融资租赁的判断依据如下：
实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁为融资租赁。符合下列一项或数项标准的，认定为融资租赁：
在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人。
承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权。
即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分。
承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。
租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。
经营租赁是指除融资租赁以外的其他租赁。
S公司两轮资产证券化中涉及的售后租回业务，应以上述判断标准为依据，结合租赁合同判断其租赁性质。
本文从S公司与Z基金公司的售后租回协议摘取原文，如下：于2014 年度，S公司开展售后租回交易，将 11 家物业转让给Z基金管理有限公司发起设立的私募投资基金，以开展相关创新型资产运作模式，并后续以稳定的市场租金和12 年租期的租约获得物业的长期使用权。该 11 家物业的转让价格根据外部独立评估师的资产评估价值协商确定，该项资产评估所采用的主要参数为市场租金、租金增长率、空置率、净运营收益及净收益折现率等。后续租回的价格参照周边地区类似物业的市场租金确定，租金在前六个租赁年度逐年上浮，每个租赁年度租金上浮标准为上一年租金的 3%，第七年至第十二年的租金按届时市场标准协商确定，但不低于首年租金。除非租约各签署方按照租约规定的解约事由解除租约，租约不得解除。如S公司提前退租，则在第1—12年内，其同时对后续招租的租金水平低于首年租金水平负有差额补偿承诺，在第13—20的8年内，对后续招租的租金水平低于第13年租金水平负有差额补偿承诺。
按照协议内容，根据20年的租期，并且租期内租金每年上浮3%，适用同期上海同业拆借（SHIBOR）1年期利率4.66%为实际利率①，计算第一轮资产证券化的11家物业的租赁付款额的现值为60.06亿元，超过其公允价值，即转让价格（见表8）②。根据计算，发现S公司的资产证券化过程中的售后租回符合融资租赁的第四个认定标准，可视为融资租赁。如果将此次“售后租回”认定为融资租赁，物业转让过程中产生的收益不应确认为当期的营业外收入，应在折旧年度内递延，这样，2014年度和2015年度业绩均为净亏损。
作为创新型资产运作模式，S公司的资产证券化在常见的售后租回交易的基础上加入了资产支持证券的投资业务。通常，准则的制定和修改滞后于新的业务的产生，目前我国会计准则体系中没有资产证券化业务处理的确切依据。由于没有具体的法律规范，也没有具体的审计或司法实践，尽管对S公司的售后租回业务的会计处理产生争议，也无法要求其做出会计调整。
六、结论与建议
资产证券化作为融资的新渠道，由于其独有的特征，在我国有较好的发展前景。然而，通过分析S公司的资产证券化发现，证券化给企业带来以下效应：（1）利润由负到正的转变。连续两年通过固定资产处置收益实现营业亏损到净盈利的转换，避免ST，甚至退市。（2）营业亏损规模的扩大。由于所售出资产需要通过租赁方式持续使用，而租赁费用远高于所售资产的折旧费用，导致营业利润的下降。（3）并不显著的现金流入。尽管每次资产证券化带来不菲的现金流入，但是在企业的投资活动现金流中所占比重仅为5%左右，效果不显著。（4）资产证券化的成功与否依赖于投资资产运营情况，即当持有的资产支持证券变现后，新的投资组合的回报率超过租赁费用和折旧费用的差异时，才能提高企业的业绩，由此，未来企业的大规模资产证券化必定推动跨界金融业务。
本文还发现，S公司在资产证券化过程中，与资产的收购方签订长期租赁协议，通过租赁方式长期使用。根据协议中规定的年租金和租期，当适用的实际利率低于10.8%时，租赁付款额的现值大于转让价（公允价值）的90%，符合融资租赁的认定标准。然而，S公司将其认定为经营租赁，确认了巨额的营业外收入，而这巨额的营业外收入正是它扭亏为盈的关键。
由于资产证券化将常见的售后租回与资产支持证券投资集合于一体，属于新的业务，准则无明确规定，没有可供参考的会计、审计和司法实践，而这些漏洞给企业提供调高利润、扭亏为盈的“合法机会”。这也意味着资产证券化面临着规范会计确认和计量问题，对此，应加强理论研究，在推动企业资产证券化业务发展过程中，既要注重共性问题，探索解决这些问题的一般规律；又要关注个性问题，做到量体裁衣，对症下药。
注：
①当适用折现率为10.8%时，租赁付款额的现值达到11家物业的转让价的90%，即36.10亿元。
②第二輪资产证券化结果也与第一轮证券化一致，由于篇幅问题此处省略。
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作者：金莲花 钟易 朱苗苗
通过将基础资产汇集成池并将现金流和风险收益进行重组和再包装，资产证券化技术将资产特征与投资人的需求灵活对接，正如在厨艺中将各种原料分拆、组合、烹烩以满足顾客迥异的口味一样。由于这一重整过程给相关各方带来效益，资产证券化在产品创新和市场规模等方面发展迅猛，并推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换和“影子银行业”的崛起。不幸的是，由于过度创新及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，因而受到压倒性的诟病和质疑。同时，剧烈的去杠杆化过程，使资产证券化业务量锐减。
然而，正如网络泡沫的破碎无法抹杀互联网的强大生命力一样，全球金融危机虽然暴露了资产证券化的不足，但并未否定其核心价值。在审慎监管与治理的主旋律下，西方资产证券化市场已显现复苏的迹象。而在中国发展资产证券化，有助于分散银行业的风险，促进资本市场的成长，丰富投资者的投资渠道，满足实体经济的融资需要。在简单透明、风险可控的指导思想下，发展资产证券化仍是必要的。
“资产证券化的核心承诺，是通过广泛分摊风险来强化金融体系。我们发现，这一承诺是个谎言。银行利用资产证券化增加而非减少自身的风险，在这一过程中，银行业增加而非减少了经济对于金融动荡的脆弱性。”这是诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在2009年发表的评论。克鲁格曼认为，政府既无能力也不应该推动资产证券化的复兴。那么，克鲁格曼是否过于极端和简单化?资产证券化有无复兴的可能和必要?在中国是否应该发展资产证券化?要回答这些问题，还应从实体经济和金融业的需要以及资产证券化的功能着手，审慎探求。
“金融烹烩术”解决难题
中国投融资瓶颈
金融业的一大使命是作为桥梁，使闲置资金顺畅而高效地流向资金的需求方，以促进实体经济的发展。这一使命的挑战在于匹配投资方和融资方的需求。以中国现状为例，近年来资本市场发展迅速，但银行独大的格局没有显著改变，尤其是在信贷领域。由于信用资本市场缺乏实质性的突破，融资方和投资方的需求都难以得到满足。一方面，私营企业虽然在为社会创造收入和就业方面贡献巨大，却很难从机构渠道融得资金。另一方面，投资者的投资选择极为有限，从风险上讲，金融产品大多分布在风险极低的高评级债券和风险极高的股权这两个极端。许多机构投资者如保险公司、退休基金等，从优化资产负债匹配的角度考虑，需要投资于比现有高评级债券收益率更高的固定收益产品，而这些产品正是中国市场所缺乏的。这样，金融产品的缺乏成为一个瓶颈，制约着中国实体经济和金融业的发展，也妨碍着将银行体系中积聚的风险向外疏导的努力。
欧美面临类似挑战
匹配投融资双方需求的挑战，在欧美市场同样存在。信用资产(如企业债券和贷款等)从信用评级角度，通常分为投资级(Investment Grade)和非投资级(Non-Investment Grade)两大类。投资级信用资产的信用质量较高，其信用评级不低于穆迪体系中的Baa3、标普体系中的BBB-、惠誉体系中的BBB-、道明体系中的BBB(low)，低于投资级门槛的信用资产属于非投资级。许多固定收益产品的机构投资者，其投资章程将投资范围限于投资级，因而对于非投资级信用资产的市场需求较为有限。那么，如何扩大非投资级信用资产的投资者群体呢?资产证券化就是一个非常有效的途径。
如何点石成金
以2007年7月在欧美发行成交的抵押贷款债券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3为例，其6亿欧元的基础资产池，加权平均信用评级为惠誉评级体系中的B级，属于非投资级(附图)。因而，其中大部分资产无法以单个资产的形式纳入投资级的资产组合。这一资产证券化交易将基础资产池的现金流和风险收益进行重组和再包装，分层档发行重整化证券，其中有7个固定收益(债券型)层档和1个权益层档。在7个固定收益层档中，比B2档优先的6个层档都具有投资级信用评级。这6个投资级层档的重整化债券，都可以纳入投资级的资产组合，其总规模为5.506亿欧元。原本无法进入专注投资级资产的投资者视野的B级贷款，汇集成资产池后得益于资产证券化技术，大约90%的资金可以从投资级资产的投资者群融得，果真有点石成金之效。剩余的B2档及权益档，尤其是权益档，由追求高风险高收益的投资者持有。
在结构上，相对优先的层档得益于比自身次级的层档对风险的缓冲，而这一缓冲作用的强度与资产池风险分散效应是正相关的。因而这一技术是一种资产组合技术，其核心是将资产汇集成池后进行重整化，在实践中又常需要结合对冲、担保等交易安排。这一过程类似于准备一场盛宴，资产池中多项资产如同多种烹饪原料，对冲、担保等交易安排如同调味品，各重整化层档如同数盘不同菜肴，可以满足不同投资者对风险和回报的口味和要求。
多方受益
资产证券化技术借助资产池层面的重整化，超越单个资产特征的制约，大大拓展了投资者群。在这一技术的帮助下，融资方突破了融资瓶颈，降低了融资成本;投资者大大拓展了投资范围，增进了投资风险分散，提高了投资收益。在理论上，这创造了一个共赢的局面;在实践中，共赢依赖于对风险的正确评估。确实，规模化地帮助融资方突破债务融资瓶颈，势必增加社会整体的杠杆率。然而，只要融资方有足够的偿还能力，这并不会显著增加风险，而会提高经济整体的效率，是有益的。那么，资产证券化如何助推了这次全球金融危机呢?
风险意识弱化是危机之源
宏观调控悖论
这次全球金融危机，被称为“大萧条以来最严重的危机”，其背景则是全球经济在冷战结束后十数年的稳定增长，和宏观调控在学界和监管界公认的成功。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·鲁卡斯在2003年断言，“防范萧条的中心议题已被解决”。危机前，美联储主席格林斯潘也因其稳定经济的娴熟技巧而广受膜拜。古话说，“福兮祸之所伏”，宏观调控在保持经济稳定发展上越有效，进行金融投机的风险就越小，市场的风险意识就越淡薄，泡沫就越容易扩大，风险就越容易积累。宏观调控在推迟危机爆发或减缓经济阵痛的同时，似乎不可避免地推动风险的积聚，这也许是宏观调控的一个悖论吧。在这个意义上，金融危机有其必然性，并非只是资产证券化的恶果。
信贷扩张与资产泡沫
投资大师索罗斯在谈论其投资观时常提到一个“互为因果”的概念，涉及信贷规模和资产价格的共振所引发的偏离平衡趋势。这一现象在经济生活中普遍存在，因而不依赖于创新金融产品。
不过，人们对新兴金融产品的复杂性常常认识不足，这些产品的一些驱动因子又缺乏历史数据，风险评估的主观空间大，所以在市场盲目乐观时，新兴金融产品更容易成为投机的工具，推动泡沫的增长，这也是资产证券化遇到的问题。前面提到，资产证券化作为资产组合产品，其优先层档会因基础资产池的风险分散得益，也会为基础资产池的风险集中所累。危机前，市场普遍低估了不同资产的风险集中爆发的可能性，比如认为在美国几乎不可能发生全国性的房地产下滑，从而低估了资产证券化优先层档的风险，推动了信贷泡沫的扩张。
金融业新模式
资产证券化给银行业带来了一个出售债权和转让风险的高效渠道，推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换。新的经营模式为追求效率，分离了产业链的各环节，如放贷人、承销商、服务商、贷款打包人、按揭经纪等等，却缺乏对产业链的整体监管;在市场流动性泛滥、对资产需求旺盛的背景下，产业链的各环节追求规模而非质量;投资者在繁荣的市场中也放松对风险的分析，许多投资者仅仅依赖外部信用评级指导决策;信用评级公司在评级过程中过分依赖模型，并低估了风险;市场对收益率的追求超过了对风险的规避，一些脆弱和过度复杂的资产证券化结构应运而生，以满足市场对收益率的渴求。
银行业的新模式要求传统银行业之外的金融机构作为贷款的买家，这些机构包括投行、对冲基金、各种投资载体如资产支持商业票据融通结构(ABCP Conduit)和结构化投资载体(Structured Investment Vehicles)等等(详见本刊2010年2月《ABCP:“合成化银行”的创新与回归》)。它们形成了所谓“影子银行业”，提供资金支持银行业放贷，却因为不吸纳储蓄而规避了严格的监管。危机前，随着信贷泡沫的扩张，“影子银行业”迅速膨胀，在危机爆发前夜，美国“影子银行业”总资产规模一度超过传统银行业。危机使“影子银行业”一蹶不振，其资产大幅缩水，这是去杠杆化过程的一个侧面。
“影子银行业”的过度膨胀，与其未被纳入审慎监管有关，危机后监管层在仔细研讨对之进行审慎监管;而其脆弱性，来源于对资本市场和短期融资的依赖，从系统性风险角度看，应防止过度膨胀;传统银行与“影子银行业”有千丝万缕的联系，为这些机构担任赞助商，提供各种服务如流动性和信用支持、对冲、交易安排等等，这些联系带来的或有负债，增加了传统银行的“隐形杠杆”，危机后监管层在研讨针对这些风险的监管措施。
银行业新模式和“影子银行业”中暴露的诸多问题，都与对风险的忽略或低估有关，金融危机为我们提供了应对这些风险的教训和思路，以此为基础发展资产证券化，不会重蹈金融危机的覆辙。
而且，任何创新在初期都有不完美的地方，不该因创新的不完美而将其全盘否定。网络泡沫破碎前，网络商业模式百花齐放，是个探索的过程，网络危机后生存下来的商业模式，随后茁壮成长，为社会创造了巨大的价值。这次全球金融危机，并未否定资产证券化的核心价值，相反，它将为我们筛选出资产证券化中最有生命力的结构和技术，资产证券化必将复兴。
重整旗鼓
欧美资产证券化市场被金融危机带入寒冬，2009年开始回暖，主要表现为二级市场利差收窄和一级市场发行量复苏。各资产类型一级市场发行量的对比发生了变化，个人住房抵押贷款和汽车贷款等消费者资产的证券化占比增加，企业债和商业房产抵押贷款等企业资产的证券化占比显著减小。
2010年3月底在美国一级市场发行成交的抵押贷款债券COA Tempus CLO 为美国CLO一级市场报告了春的来临。该债券的基础资产池规模为5.25亿美元，穆迪加权平均评级略高于B2，可见其资产池信用评级与前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相当，但其重整化证券则仅分为4个层档(表1)。
比较危机前后发行的这两笔抵押贷款债券，就能看出危机对于抵押贷款债券结构的影响(表2)。危机后的特点主要有结构简单化、信用评级更为保守、期限缩短等。
有必要在中国发展资产证券化
由于过度创新、过度发展及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，也在这次危机中受到重创并广受诟病，但西方监管层和市场参与者在反思金融危机教训的同时，也在强化危机前被疏漏和忽略的环节，这对资产证券化的长期健康发展是有益的。同时，西方资产证券化市场已显露复苏的迹象。
中国资产证券化试点于2005年正式步入轨道，分为银行类试点和专项理财管理计划试点两大类。银行类试点的资产证券化产品在国内银行间市场发行，截至2008年末，共发行17单56层档，累计发行额为667.83亿元。2009年由于金融危机的影响，国内暂停了新产品的发行。
需要指出的是，中国资本市场仍在发展初期，并不存在过度创新、过度发展等问题，相反，中国面临的是创新不足、发展不足的瓶颈。所以，在借鉴西方经验的同时，我们不应裹足不前或因噎废食，而应勇于发展资产证券化，满足实体经济和金融业的需要。
作者：张海云 景兴宇 潘慧峰
中国银行业监督管理委员会令
2005年 第 3 号
《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》已经2005年9月29日中国银行业监督管理委员会第38次主席会议通过。现予公布，自2005年12月1日起施行。
主 席
刘明康
二○○五年十一月七日
金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法
第一章 总
则
第一条 为规范信贷资产证券化试点工作，促进金融机构审慎开展信贷资产证券化业务，有效管理和控制信贷资产证券化业务中的相关风险，保护投资人及相关当事人的合法权益，根据《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国信托法》等有关法律、行政法规和《信贷资产证券化试点管理办法》，制定本办法。
第二条 本办法所称金融机构，是指在中华人民共和国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）依法监督管理的其他金融机构。
第三条 在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。
第四条 金融机构作为信贷资产证券化发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构等从事信贷资产证券化业务活动，应当依照有关法律、行政法规、部门规章的规定和信贷资产证券化相关法律文件的约定，履行相应职责，并有效地识别、计量、监测和控制相关风险。
第五条 银监会依法对金融机构的信贷资产证券化业务活动实施监督管理。
未经银监会批准，金融机构不得作为信贷资产证券化发起机构或者特定目的信托受托机构从事信贷资产证券化业务活动。
第二章 市场准入管理
第六条 信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。
第七条 银行业金融机构作为信贷资产证券化发起机构，通过设立特定目的信托转让信贷资产，应当具备以下条件：
（一）具有良好的社会信誉和经营业绩，最近三年内没有重大违法、违规行为；
（二）具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制；
（三）对开办信贷资产证券化业务具有合理的目标定位和明确的战略规划，并且符合其总体经营目标和发展战略；
（四）具有适当的特定目的信托受托机构选任标准和程序；
（五）具有开办信贷资产证券化业务所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；
（六）最近三年内没有从事信贷资产证券化业务的不良记录；
（七）银监会规定的其他审慎性条件。
第八条 特定目的信托受托机构是指在信贷资产证券化过程中，因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构。受托机构由依法设立的信托投资公司或者银监会批准的其他机构担任。
第九条 信托投资公司担任特定目的信托受托机构，应当具备以下条件：
（一）根据国家有关规定完成重新登记三年以上；
（二）注册资本不低于五亿元人民币，并且最近三年年末的净资产不低于五亿元人民币；
（三）自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；
（四）原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；
（五）具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近三年内没有重大违法、违规行为；
（六）具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；
（七）具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；
（八）已按照规定披露公司报告；
（九）银监会规定的其他审慎性条件。
第十条 信托投资公司申请特定目的信托受托机构资格，应当向银监会提出申请，并且报送下列文件和资料（一式三份）：
（一）申请报告；
（二）公司营业执照、注册资本证明和重新登记完成三年以上的证明；
（三）管理特定目的信托财产的操作规程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度；
（四）管理特定目的信托财产的业务主管人员和主要业务人员的名单和履历；
（五）公司最近三个会计经审计的财务报表；
（六）申请人自律承诺书；
（七）银监会要求提交的其他文件和资料。
第十一条 银监会应当自收到信托投资公司的完整申请材料之日起五个工作日内决定是否受理申请。银监会决定不受理的，应当书面通知申请人并说明理由；决定受理的，应当自受理之日起一个月内做出批准或者不批准的书面决定。
第十二条 其他金融机构申请特定目的信托受托机构资格的市场准入条件和程序,由银监会另行制定。
第十三条 银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，应当由符合本办法第 七条规定条件的银行业金融机构与获得特定目的信托受托机构资格的金融机构向银监会联合提出申请，并且报送下列文件和资料（一式三份）：
（一）由发起机构和受托机构联合签署的申请报告；
（二）可行性研究报告；
（三）信贷资产证券化业务计划书；
（四）信托合同、贷款服务合同、资金保管合同及其他相关法律文件草案；
（五）执业律师出具的法律意见书草案、注册会计师出具的会计意见书草案、资信评级机构出具的信用评级报告草案及有关持续跟踪评级安排的说明；
（六）发起机构对特定目的信托受托机构的选任标准及程序；
（七）发起机构信贷资产证券化的业务流程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度；
（八）发起机构信贷资产证券化业务主管人员和主要业务人员的名单和履历；
（九）受托机构对贷款服务机构、资金保管机构、信贷资产证券化交易中其他有关机构的选任标准及程序；
（十）受托机构在信托财产收益支付的间隔期内，对信托财产收益进行投资管理的原则及方式说明；
（十一）银监会要求提交的其他文件和资料。
前款第
（三）项所称信贷资产证券化业务计划书应当包括以下内容：
（一）发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他参与证券化交易的机构的名称、住所及其关联关系说明；
（二）发起机构、受托机构、贷款服务机构和资金保管机构在以往证券化交易中的经验及违约记录说明；
（三）设立特定目的信托的信贷资产选择标准、资产池情况说明及相关统计信息；
（四）资产池信贷资产的发放程序、审核标准、担保形式、管理方法、违约贷款处置程序及方法；
（五）交易结构及各参与方的主要权利与义务；
（六）信托财产现金流需要支付的税费清单，各种税费支付来源、支付环节和支付优先顺序；
（七）资产支持证券发行计划，包括资产支持证券的分档情况、各档次的本金数额、信用等级、票面利率、期限和本息偿付优先顺序；
（八）信贷资产证券化交易的内外部信用增级方式及相关合同草案；
（九）清仓回购条款等选择性或强制性的赎回或终止条款；
（十）该信贷资产证券化交易的风险分析及其控制措施；
（十一）拟在发行说明书显著位置对投资机构进行风险提示的内容；
（十二）银监会要求的其他内容。
第十四条 银监会应当自收到发起机构和受托机构联合报送的完整申请材料之日起五个工作日内决定是否受理申请。银监会决定不受理的，应当书面通知申请人并说明理由；决定受理的，应当自受理之日起三个月内做出批准或者不批准的书面决定。
第三章 业务规则与风险管理
第十五条 金融机构应当根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务的风险特征，确定是否从事信贷资产证券化业务以及参与的方式和规模。
第十六条 金融机构在开展信贷资产证券化业务之前，应当充分识别和评估可能面临的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险和声誉风险等各类风险，建立相应的内部审批程序、业务处理系统、风险管理和内部控制制度，由信贷管理部门、资金交易部门、风险管理部门、法律部门/合规部门、财务会计部门和结算部门等相关部门对信贷资产证券化的业务处理和风险管理程序进行审核和认可，必要时还需获得董事会或其授权的专门委员会的批准。
第十七条 金融机构应当充分认识其因从事信贷资产证券化业务而承担的义务和责任，并根据其在信贷资产证券化业务中担当的具体角色，针对信贷资产证券化业务的风险特征，制定相应的风险管理政策和程序，以确保持续有效地识别、计量、监测和控制信贷资产证券化业务中的风险，同时避免因在信贷资产证券化交易中担当多种角色而可能产生的利益冲突。
金融机构应当将对信贷资产证券化业务的风险管理纳入其总体的风险管理体系。
第十八条 金融机构的董事会和高级管理层应当了解信贷资产证券化业务及其所包含的风险，确定开展信贷资产证券化业务的总体战略和政策，确保具备从事信贷资产证券化业务和风险管理所需要的专业人员、管理信息系统和会计核算系统等人力、物力资源。从事信贷资产证券化业务和风险管理的工作人员应当充分了解信贷资产证券化业务的法律关系、交易结构、主要风险及其控制方法和技术。
第一节 发起机构
第十九条 信贷资产证券化发起机构拟证券化的信贷资产应当符合以下条件：
（一） 具有较高的同质性；
（二） 能够产生可预测的现金流收入；
（三）符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。
第二十条 发起机构应当按照公平的市场交易条件和条款转让信贷资产，并且不得违反法律、行政法规、银监会等监督管理机构的有关规定以及贷款合同的约定。
第二十一条 发起机构应当准确区分和评估通过信贷资产证券化交易转移的风险和仍然保留的风险，并对所保留的风险进行有效的监测和控制。
发起机构应当按照本办法第四章的有关规定，对所保留的风险计提资本。
第二十二条 发起机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构：资产支持证券不代表发起机构的负债，资产支持证券投资机构的追索权仅限于信托财产。发起机构除了承担在信托合同和可能在贷款服务合同等信贷资产证券化相关法律文件中所承诺的义务和责任外，不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。
第二节 特定目的信托受托机构
第二十三条 特定目的信托受托机构应当在资产支持证券发行结束后十个工作日内，向银监会报告资产支持证券的发行情况，并向银监会报送与发起机构、信用增级机构、贷款服务机构和其他为信贷资产证券化交易提供服务的机构正式签署的相关法律文件。
在资产支持证券存续期内，受托机构应当向银监会报送所披露的受托机构报告。
第二十四条 受托机构应当将作为信托财产的信贷资产与其固有财产和其他信托财产分别记账，分别管理。不同证券化交易中的信托财产也应当分别记账，分别管理。
第二十五条 受托机构应当在下列事项发生后五个工作日内向银监会报告：
（一）作为信托财产的信贷资产质量发生重大变化，可能无法按时向投资机构支付资产支持证券收益；
（二）受托机构、贷款服务机构、资金保管机构违反有关法律、行政法规、部门规章的规定或者信贷资产证券化相关法律文件约定，可能会影响资产支持证券收益的按时支付；
（三） 外部信用增级机构发生变更；
（四） 资产支持证券和其他证券化风险暴露的信用评级发生变化；
（五） 发生清仓回购；
（六）银监会规定的其他可能导致信贷资产证券化业务活动产生重大损失的事项。
第二十六条 受托机构因辞任、被资产支持证券持有人大会解任或者信托合同约定的其他情形而终止履行职责的，应当在五个工作日内向银监会报告。
新受托机构应当自签署信托合同之日起五个工作日内向银监会报告，并报送新签署的信托合同以及其他相关法律文件。
第二十七条 贷款服务机构更换的，受托机构应当及时通知借款人，并在五个工作日内向银监会报告，报送新签署的贷款服务合同。
资金保管机构更换的，受托机构应当在五个工作日内向银监会报告，并报送新签署的资金保管合同。
第二十八条 受托机构应当在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构：资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是受托机构的负债。受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务，不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。
第三节 信用增级机构
第二十九条 本办法所称信用增级是指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。
第三十条 信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。
第三十一条 金融机构提供信用增级，应当在信贷资产证券化的相关法律文件中明确规定信用增级的条件、保护程度和期限，并将因提供信用增级而承担的义务和责任与因担当其他角色而承担的义务和责任进行明确的区分。
第三十二条 金融机构应当在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内，按照公平的市场交易条件和条款，约定提供信用增级的条件、条款及其所承担的义务和责任。
第三十三条 信用增级机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书中披露信贷资产证券化交易中的信用增级安排情况，并在其显著位置提示投资机构：信用增级仅限于在信贷资产证券化相关法律文件所承诺的范围内提供，信用增级机构不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。
第三十四条 商业银行为信贷资产证券化交易提供信用增级，应当按照本办法第四章的有关规定计提资本。
第四节 贷款服务机构
第三十五条 贷款服务机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责管理贷款的机构。贷款服务机构应当由在中华人民共和国境内依法设立并具有经营贷款业务资格的金融机构担任。
第三十六条 贷款服务机构可以是信贷资产证券化的发起机构。贷款服务机构为发起机构的，应当与受托机构签署单独的贷款服务合同。
第三十七条 贷款服务机构根据与受托机构签署的贷款服务合同，收取证券化资产的本金、利息和其他收入，并及时、足额转入受托机构在资金保管机构开立的资金账户。
第三十八条 贷款服务机构应当制定管理证券化资产的政策和程序，由专门的业务部门负责履行贷款管理职责。证券化资产应当单独设账，与贷款服务机构自身的信贷资产分开管理。不同信贷资产证券化交易中的证券化资产也应当分别记账，分别管理。
第三十九条 贷款服务机构履行贷款服务职能，应当具备所需要的专业人员以及相应的业务处理系统和管理信息系统。
第四十条 贷款服务费用应当按照公平的市场交易条件和条款确定。
第四十一条 贷款服务机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构：贷款服务机构根据贷款服务合同履行贷款管理职责，并不表明其为信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失承担义务和责任。
第四十二条 银监会根据贷款服务机构在信贷资产证券化业务活动中所承担义务和责任的经济实质，判断其是否形成证券化风险暴露。如果形成证券化风险暴露，贷款服务机构应当按照本办法第四章的有关规定计提资本。
第五节 资金保管机构
第四十三条 资金保管机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。
信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。
第四十四条 受托机构应当选择具备下列条件的商业银行担任资金保管机构：
（一）有专门的业务部门负责履行信托资金保管职责；
（二）具有健全的资金保管制度和风险管理、内部控制制度；
（三）具备安全保管信托资金的条件和能力；
（四）具有足够的熟悉信托资金保管业务的专职人员；
（五）具有安全高效的清算、交割系统；
（六）具有符合要求的营业场所、安全防范设施和与保管信托资金有关的其他设施；
（七）最近三年内没有重大违法、违规行为。
第四十五条 资金保管机构应当为每项信贷资产证券化信托资金单独设账，单独管理，并将所保管的信托资金与其自有资产和管理的其他资产严格分开管理。
第四十六条 在向资产支持证券投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构发现对信托财产收益进行投资管理的投资指令违反法律、行政法规、其他有关规定或者资金保管合同约定的，应当及时向银监会报告。
第六节 资产支持证券投资机构
第四十七条 金融机构按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。
第四十八条 金融机构投资资产支持证券，应当充分了解可能面临的信用风险、利率风险、流动性风险、法律风险等各类风险，制定相应的投资管理政策和程序，建立投资资产支持证券的业务处理系统、管理信息系统和风险控制系统。
参与资产支持证券投资和风险管理的工作人员应当在充分了解信贷资产证券化的交易结构、资产池资产状况、信用增级情况、信用评级情况等信息的基础上做出投资决策，分析资产支持证券的风险特征并运用相应的风险管理方法和技术控制相关风险。
第四十九条 金融机构投资资产支持证券，将面临资产池资产所包含的信用风险。金融机构应当根据资产池资产的客户、地域和行业特征，将其纳入本机构统一的信用风险管理体系，包括对风险集中度的管理。
第五十条 金融机构投资资产支持证券，应当实行内部限额管理，根据本机构的风险偏好、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化的风险特征，设定并定期审查、更新资产支持证券的投资限额、风险限额、止损限额等，同时对超限额情况制定监控和处理程序。
第五十一条 金融机构负责资产支持证券投资的部门应当与负责风险管理的部门保持相对独立。在负责资产支持证券投资的部门内部，应当将前台与后台严格分离。
第五十二条 信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券，但发起机构持有最低档次资产支持证券的除外。
特定目的信托受托机构不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由其发行的资产支持证券，但受托机构依据有关规定(或合同)进行提前赎回的除外。
第五十三条 信贷资产证券化的其他参与机构投资在同一证券化交易中发行的资产支持证券，应当建立有效的内部风险隔离机制，由与在证券化交易中履行其他职责（如贷款服务和资金保管职责）相独立的部门负责资产支持证券的投资管理，并且不得利用信息优势进行内幕交易或者操纵市场。
第五十四条 商业银行投资资产支持证券，应当按照本办法第四章的有关规定计提资本。
第五十五条 信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券。信托投资公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50％，自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80％。
第四章 资本要求
第五十六条 从事信贷资产证券化业务的商业银行应当按照《商业银行资本充足率管理办法》和本办法计算资本充足率。
第五十七条 为充分抵御因从事信贷资产证券化业务而承担的风险，商业银行应当基于信贷资产证券化业务的经济实质，而不仅限于法律形式计提资本。
第五十八条 商业银行因从事信贷资产证券化业务而形成的风险暴露称为证券化风险暴露。证券化风险暴露包括但不限于资产支持证券和信用增级。储备账户如果作为发起机构的资产，应当视同于证券化风险暴露。
前款所称储备账户包括但不限于现金抵押账户和利差账户。
第五十九条 商业银行作为信贷资产证券化发起机构、信用增级机构、投资机构或者贷款服务机构等从事信贷资产证券化业务，只要产生了证券化风险暴露，就应当计提相应的资本。
银监会有权根据信贷资产证券化业务的经济实质，判断商业银行是否持有证券化风险暴露，并确定应当如何计提资本。
第六十条 在符合下列所有条件的情况下，发起机构才能在计算风险加权资产时扣减被证券化的信贷资产：
（一） 与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构。
（二） 发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制。
发起机构证明对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制，至少需要由执业律师出具法律意见书，表明发起机构与被转让的信贷资产实现了破产隔离。
发起机构对被转让的信贷资产保留实际的或者间接的控制，包括但不限于下列情形：
1.发起机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产，但发起机构按照《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条规定，因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外；
2. 发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。
（三） 发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。
（四） 在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括下列条款：
1. 要求发起机构改变资产池中的资产，以提高资产池的加权平均信用质量，但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外；
2. 在信贷资产转让之后，仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度；
3. 在资产池信用质量下降的情况下，增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。
（五）清仓回购符合本办法第六十八条所规定的条件。
在符合上述
（一）至
（五）项条件的情况下，发起机构仍然应当为所保留的证券化风险暴露计提资本。
在上述
（一）至
（五）项条件中任何一项不符合的情况下，发起机构都应当按照资产证券化前的资本要求计提资本。
第六十一条 银监会按照客观性、独立性、国际通用性、信息披露充分性、可信度、资源充足性、对资产支持证券评级的专业能力、评级方法和结果的公开性、市场接受程度等标准，确定资信评级机构对信贷资产证券化交易的评级是否可以作为确定风险权重的依据。
第六十二条 银监会认可资信评级机构对信贷资产证券化交易的信用评级作为确定风险权重依据的，证券化风险暴露的风险权重按照本办法附录所示的对应关系确定。
长期评级在BB+（含BB+）到BB-（含BB-）之间的，非发起机构应当对所持有的证券化风险暴露运用350％的风险权重,发起机构应当将证券化风险暴露从资本中扣减。
最高档次的证券化风险暴露未进行评级的，按照被转让信贷资产的平均风险权重确定风险权重。其他未评级的证券化风险暴露，从资本中扣减。
第六十三条 同一证券化风险暴露具有两个不同的评级结果时，商业银行应当运用所对应的较高风险权重。
同一证券化风险暴露具有三个或者三个以上的评级结果时，商业银行应当从所对应的两个较低的风险权重中选用较高的一个风险权重。
本办法采用标准普尔的评级符号仅为示例目的，银监会不指定资信评级机构的选用。
第六十四条 信贷资产证券化交易没有信用评级或者信用评级未被银监会认可作为风险权重依据的，商业银行应当区别以下情形，为证券化风险暴露计提资本：
（一）将第一损失责任从资本中扣减；
（二）对最高档次的证券化风险暴露，按照被转让信贷资产的平均风险权重确定风险权重；
（三）对其他的证券化风险暴露，运用100％的风险权重。
证券化风险暴露由《商业银行资本充足率管理办法》规定的保证主体提供具有风险缓释作用的保证的，按照对保证人直接债权的风险权重确定风险权重。
第六十五条 对表外的证券化风险暴露，运用100％的信用转换系数。
第六十六条 商业银行为信贷资产证券化交易提供保证的，不论资产证券化交易的信用评级是否作为确定风险权重的依据，都应当根据本办法第六十四条的规定确定被保证对象的风险权重，并以此作为该项保证的风险权重。
第六十七条 在将证券化风险暴露从资本中扣减的情况下，应当首先从需要扣减的证券化风险暴露中扣除所计提的专项准备或者减值准备，然后再从核心资本和附属资本中分别扣减扣除专项准备或者减值准备后证券化风险暴露的50％。
第六十八条 如果信贷资产证券化交易合同中含有清仓回购条款，在符合下列条件的情况下，发起机构可以不为其计提资本：
（一）发起机构有权决定是否进行清仓回购，清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的；
（二）清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失，或者被用来提供信用增级；
（三）只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下时，才能进行清仓回购。
在上述任何一项条件不符合的情况下，发起机构都应当按照资产证券化前的资本要求计提资本。
第六十九条 商业银行为信贷资产证券化业务所计提的资本，以被转让信贷资产证券化前的资本要求为上限。
第七十条 商业银行以超过合同义务的方式为信贷资产证券化交易提供隐性支持的，银监会有权要求其按照被转让信贷资产证券化前的资本要求计提资本，并要求其公开披露所提供的隐性支持和为此需要增加的资本。
商业银行提供隐性支持的方式包括但不限于以下情形：
（一） 以高于市场价格的方式从资产池赎回部分资产，或赎回资产池中信用质量下降的资产，但发起机构按照《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条规定，因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外；
（二） 以打折的方式向资产池再次注入信贷资产；
（三） 增加合同约定之外的第一损失责任。
第五章 监督管理
第七十一条 从事信贷资产证券化业务活动的金融机构应当按照规定向银监会报送与信贷资产证券化业务有关的财务会计报表、统计报表和其他报告。有关规定由银监会另行制定。
第七十二条 从事信贷资产证券化业务活动的金融机构在信贷资产证券化业务中出现重大风险和损失时，应当及时向银监会报告，并提交应对措施。
第七十三条 银监会应当根据金融机构在信贷资产证券化业务中担当的具体角色，定期对其信贷资产证券化业务的合规性和风险状况进行现场检查。
第七十四条 金融机构应当按照银监会关于信息披露的有关规定，披露其从事信贷资产证券化业务活动的有关信息，披露的信息应当至少包括以下内容：
（一） 从事信贷资产证券化业务活动的目的；
（二） 在信贷资产证券化业务活动中担当的角色、提供的服务、所承担的义务、责任及其限度；
（三） 当年所开展的信贷资产证券化业务概述；
（四） 发起机构的信用风险转移或者保留程度；
（五） 因从事信贷资产证券化业务活动而形成的证券化风险暴露及其数额；
（六） 信贷资产证券化业务的资本计算方法和资本要求；
（七） 对所涉及信贷资产证券化业务的会计核算方式。
金融机构应当在每个会计终了后的四个月内披露上述信息。因特殊原因不能按时披露的，应当至少提前十五个工作日向银监会申请延期。
第七十五条 金融机构违反本办法第三章规定的审慎经营规则从事信贷资产证券化业务活动，或者未按照本办法第四章有关规定计提资本的，应当根据银监会提出的整改建议，在规定的时限内向银监会提交整改方案并采取整改措施。
对于在规定的时限内未能采取有效整改措施或者其行为造成重大损失的金融机构，银监会有权采取下列措施：
（一）暂停金融机构开展新的信贷资产证券化业务；
（二）责令调整董事、高级管理人员或者限制其权利；
（三）《中华人民共和国银行业监督管理法》第三十七条规定的其他措施。
第七十六条 特定目的信托受托机构有下列情形之一的，银监会有权取消其担任特定目的信托受托机构的资格：
（一）经营状况发生恶化，连续两年出现亏损；
（二）在担任特定目的信托受托机构期间出现重大失误，未能尽职管理信托财产而被解任；
（三）严重损害信托财产以及信贷资产证券化发起机构、投资机构和其他相关机构的利益；
（四）银监会认为影响其履行受托机构职责的其他重大事项。
第六章 法律责任
第七十七条 未经银监会批准，金融机构作为信贷资产证券化发起机构或者特定目的信托受托机构从事信贷资产证券化业务活动的，由银监会依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十四条的规定，予以处罚。
第七十八条 金融机构从事信贷资产证券化业务活动，有下列情形之一的，由银监会依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十五条的规定，予以处罚：
（一）违反本办法规定投资资产支持证券，或者严重违反本办法第三章、第四章规定的其他审慎经营规则的；
（二）提供虚假的或者隐瞒重要事实的报表、报告等文件、资料的；
（三）未按照规定进行风险揭示或者信息披露的；
（四）拒绝执行本办法第七十五条规定的措施的。
第七十九条 金融机构从事信贷资产证券化业务活动，未按照规定向银监会报告或者报送有关文件、资料的，由银监会依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十六条的规定，予以处罚。
第八十条 金融机构从事信贷资产证券化业务活动的其他违法违规行为，由银监会依据《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国信托法》、《金融违法行为处罚办法》等有关法律、行政法规，予以处罚。
第八十一条 金融机构从事信贷资产证券化业务活动，违反有关法律、行政法规和部门规章规定的，银监会除依照本办法第七十七条至第八十条规定处罚外，还可以依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十七条和《金融违法行为处罚办法》的相关规定，对直接负责的董事、高级管理人员和其他直接责任人员进行处理；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
第七章 附
则
第八十二条 商业银行投资境外资产支持证券，参照本办法计提资本。
第八十三条 从事信贷资产证券化业务活动的农村合作银行、城市信用社、农村信用社、财务公司计算证券化风险暴露的资本要求，比照适用本办法。从事信贷资产证券化业务活动的外国银行在华分行参照本办法计算营运资金加准备金等之和中的人民币份额与其风险资产中的人民币份额的比例。
第八十四条 信托投资公司以外的不适用于资本充足率考核的金融机构投资资产支持证券的有关规定，由银监会另行制定。
第八十五条 未设立董事会的金融机构，应当由其经营决策机构履行本办法规定的董事会的有关职责。
第八十六条 本办法下列用语的含义：
（一）“超额抵押”是指在信贷资产证券化交易中，将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护的一种内部信用增级方式，该差额用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失。
（二）“资产支持证券分层结构”是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券的一种内部信用增级方式。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。
（三）“现金抵押账户”是指信贷资产证券化交易中的一种内部信用增级方式。现金抵押账户资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。
（四）“利差账户”是指信贷资产证券化交易中的一种内部信用增级方式。利差账户资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。
（五）“第一损失责任”是指信用增级机构向信贷资产证券化交易中的其他参与机构提供的首要的财务支持或者风险保护。
（六）“清仓回购”是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，赎回证券化风险暴露的一种选择权。清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。
第八十七条 本办法由银监会负责解释。
第八十八条 本办法自2005年12月1日起施行。
2014年12月15日， 基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》(征求意见稿)、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》(征求意见稿)等 系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。下 面，笔者结合资产证券化的理论与实践情况，采取原文与解读对照的形式对基金业协会出台的《资产证券化基础资产负面清单》进行解读，供大家参考。
《资产证券化基础资产负面清单》
原文：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。
解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模 式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后 移交政府;一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买;另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结 合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产;而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。
“以 地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：一是政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目(公司)是债 权人，地方政府是该项目(公司)的债务人。根据国务院关于清理整顿、分类管理各级政府投融资平台的指示精神，此类平台形成的债权类基础资产不能通过发行资 产证券化产品形式筹集资金，如政府投融资平台公司采用BT模 式建成后，其合作相对方形成的债权类基础资产，政府就是直接债务人;另一类主要是指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负 债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。
下面以原始权益人以对政府的BT债权资产作为基础资产发行资产证券化产品结构图加以说明：
原文：
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
解读：“以 地方融资平台公司为债务人的基础资产”是指与地方融资平台的合作方为债权人，地方融资平台为债务人而形成的债权类基础资产。此类基础资产的原始权益人是民 间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品。因此类政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取 决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性(如政府保障房建设等)，政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产 品;而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未 来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。
原文：
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
解读：矿 产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定;土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金 流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。这两类基础资产现金流还均缺乏可预测性，受外在市场环境影响太大。不过，上述资产虽不好实施资产证券化， 却可以进行准资产证券化——采取集合资金信托计划的方式融资。
原文：
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
解读：这是指不动产证券化(Reits)。一般认为，不动产证券化的基础资产最恰当的是已经建成的商业地产与工业园区出租人出租不动产使用权而产生的租金债权;至于在建的不动产一般认为不是恰当的证券化的基础资产，因此该条款才规定将“待开发或在建占比超过10%的 基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”列入负面清单。而将国家建设的保障房纳入准许证券化的基础资产范围，笔者的理解仍然是基础资产 现金流的稳定性、可持续性与可预测性。一般在建商业地产与工业地产的资金来源不外乎由开发商的少部分自有资金、银行贷款与地产的销售收入三类资金组成，而 若通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源不外乎是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，政府保障房由于在建 设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。
原文：
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产。
原文：
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
解读：根 据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可 特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”至于基础资产能否是不同类型且缺乏相关 性的财产权利或者财产构成的资产组合，规定中无相应明确条款。试想：某原始权益人企业既有应收账款类债权资产，又有收益权类的资产，若将其两类业务不同， 法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品，则至少会出现以下问题——一是违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一 种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属的混合。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既 归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债 权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。将“法律界定及业务形态属于 不同类型且缺乏相关性的资产组合”的基础资产纳入负面清单是正确的选择。
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七、违反相关法律法规或政策规定的资产。 解读：不赘述。
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八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
解读：将 上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础 资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。
以下是以信托计划收益权作为基础资产实施资产证券化的交易结构：
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