风险投资退出渠道分析论文

摘要：作为实现创新型国家战略的先锋队和生力军，我国数量庞大的科技型中小企业面临內源融资动力不足、银行信贷收紧、公开上市门槛过高的现实融资困境。新三板市场在提供风险投资退出渠道、增强企业股权流动性、降低融资成本、改善公司治理结构等方面都具有积极意义。下面是小编整理的《风险投资退出渠道分析论文 (精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

风险投资退出渠道分析论文 篇1：

创业投资激励机制与监管体系及其需解决的问题

摘要:对国内外创业资本家和创业者(企业)之间的合约激励、控制权分配、监管研究现状进行归纳、总结和评述,提出目前中国创业投资市场急需要解决的投资者和创业资本家、创业资本家和创业者(企业)之间的合约激励、控制权分配、监管等若干问题与设想。

关键词:中国;创业投资;合约激励;监管体系

一、国内外关于创业投资研究现状总结

在国外,对创业资本家和创业者(企业)之间的合约研究,主要集中在阶段性投资、控制权配置、证券设计及资本退出等方面。Sahlman(1990)发现:阶段性投资是创业投资活动的重要特征之一;Admati等(1994)设计了一个带有多阶段决策的投资决策模型;Gompers(1999)的实证研究显示:在充满道德风险的高风险企业投资活动中,阶段投资允许创业资本家收集信息、监控项目进展、退出期权。Wang susheng and Zhou(2004)考察了创业者面临不完美市场,投资者面临道德风险和不确定性环境下阶段投资问题时发现:阶段投资具有控制风险和减轻道德风险的作用。ChanY S等(1990)在委托代理框架下从理论上分析了创业资本家和创业者之间控制权安排的特点。Kaplan等(2003)在研究200例创业投资活动中,159例采用可转换优先股,72例采用参与型可转换优先股,16例采用可转换优先股与普通股的合约安排;Hellmann(2000)为可转换优先股在创业资本中的使用提供了一个新的解释:可转换证券最基本的特征是为购并提供不同的现金流权,从而为创业资本家配置现金流的需求与有效退出之间提供了最优平衡;Schmidt(2003)为创业资本家使用可转换证券提供了一个现金流分配的解释;Ozerturk(2001)在委托代理框架下,建立了一个不确定条件的创业投资模型。Berglof(1994)的研究结论是:企业情况好,给创业者控制权;企业情况坏;投资者收回控制权;Helmann(1998)研究了创业者在何种情况下可能愿意放弃对企业的控制权。

在对创业者的监管方面,不同的组织和监管机制对风险管理方法的选择产生不同的影响,Toru Yoshikawa(2004)以日本创业投资公司为研究对象,建立了委托代理模型,研究认为:或有报酬可以成为一种有效的自我控制的激励机制,与业绩挂钩的报酬和管理所有权都会导致选择积极的监控方法来控制风险。Henry(2003)研究了施乐公司的35家衍生公司的组合结构发现:如果创业公司安排内部人员作为CEO将会表现出较差的财务业绩,如果创业公司在董事会中创业资本家的比例较高,则表现较高的业绩。

在国内,郭晨鸣(2009)对中国风险投资退出渠道进行了初步地分析;刘荷琼(2009)对中国中小高新技术企业风险投资中的逆向选择与道德风险进行了探讨;张新立(2008)应用博弈理论和代理理论部分地解决了风险投资者和风险投资家、风险投资家与风险企业家之间的合约机理;邓谷亮(2007)对发展中国风险投资提出了一些自己看法;陈婷(2005)对中国风险投资存在的问题及对策进行了评述;李金龙(2006)对风险投资中控制权、私人利益、剩余以及现金流权利等进行了探讨;赵洪江(2006)对新兴技术创业融资与创业金融体系进行了初步研究;王建安(2004)对风险投资家的委托人职能:选项、签约和监管进行了较深入的研究;谈毅等(2003)对中国风险资本市场的行为团体及其特征进行了分析;胡海峰(2002)对创业资本投资过程中的契约安排进行了研究;刘泽亮(2002)应用实物期权对风险投资进行了初步的探讨;安实等(2002)对风险企业控制权分配的博弈过程进行了分析;张东生(2000)对中国创业投资基金组织结构与立法模式进行了初步的探讨。

二、对国内外创业投资研究方面的总结与述评

从以上总结可以看出,国外关于创业投资激励的研究主要集中在投资者与创业资本家的合约和创业资本家与创业者之间的合约研究,对某些具体问题的研究比较深入,如阶段性投资和可转换优先股的研究。由于美国创业投资发达,成功案例多,多为实证研究。但对创业投资激励研究都集中在具体问题的层面,且是分别研究创业资本家和创业者的激励,而缺乏把投资者、创业资本家和创业者联系在一起,将创业资本家和创业者的激励作为一个整体机制来进行研究。著名学者Sahlman对美国已有的合伙制创业基金用一般的代理理论分析了激励问题,并作了描述解釋,但没有使用更为确切的数理方法。国内对于关于创业资本家与创业者之间的合约,以及对创业者的监管方面的研究目前大多属于定性描述,缺乏一定的深度、广度和系统性。

因此,有必要在综合国内外现有研究成果的基础上,应用委托代理理论、博弈论方法等,构建符合中国国情的创业投资的报酬激励合约模型及创业企业控制权的分配模型,在创业资本家与创业者之间的博弈中引入声誉模型,建立创业资本家和创业者多阶段投资的动态博弈模型;建立健全的创业监管体系,并将它们有机结合起来。

三、目前中国创业投资中要解决的问题

1.在激励方面,需要从中国现行创业投资存在的问题开始,提出适合中国国情的创业投资激励机制与监管思路。在报酬激励设计研究方面,需要建立创业投资激励机制的报酬激励合约模型,从报酬激励与风险承担的角度分析创业资本家在不同组织形式下的激励与约束机制。在控制权机制的研究方面,需要建立创业企业控制权分配模型,将控制权与股权结构结合起来,如何来分析创业企业内部创业资本家和创业者之间控制权分配的问题,揭示最优的投资工具选择,控制权时机与收回控制权的条件及补偿等等。在信誉机制的研究方面,可在创业资本家与创业者之间的博弈中引入声誉模型,比较公司制与有限合伙制基金,分析创业基金的信誉机制对创业资本家的激励与约束,建立创业资本家和创业者多阶段投资的动态博弈模型,分析信誉对创业资本家与创业者的激励,并需要就创业投资的信誉机制如何发挥作用的条件与中国如何建立创业投资的信誉机制等问题进行深入探讨。

2.在监管方面,创业企业没有规范的公司治理、监管机制,创业者就可以利用所有者信息的不对称和经营活动的不确定性,充分发挥其内部人的优势,弄虚作假,因此,在任何情况下激励和监督应该是如影随形的。在创业者创业之初,需要由创业资本基金监控创业者的业绩,并对其进行控制,创业资本基金通过阶段性投资、可转换优先股及董事会代表监督等创业者,在创业企业上市后,可转换优先股变成普通股,创业资本基金控制权在IPO时停止,将控制权归还给创业者,将监控转给创业板市场,实施保荐人制度。

针对投资者广泛关注的创业板公司监管问题,可建立适应市场需求的创业板监管体系。创业板上市监管初期应侧重四个方面:信息披露、公司治理、保荐人持续督导和募集资金管理。在信息披露规则体系方面,创业板上市公司信息披露的基本原则可沿用主板信息披露规则,并可针对创业板公司的特点在某些方面进行补充和完善。针对创业板上市公司中经营模式及盈利模式较为新颖、行业与其他公司差异较大的情况,监管层也可有针对性地研究制定特殊行业的信息披露特别规定。在公司治理方面,创业板上市公司可强化对控股股东和实际控制人的监管,并在激励约束机制上研究制定更为灵活有效的安排,以适应创业板上市公司需要。在保荐人方面,与主板企业相比,创业板企业行业新、技术新、业务模式新,在监管中如何充分发挥各市场主体的作用尤为重要。对保荐机构持续督导工作的相关工作要求需明确,其中对创业板保荐机构的职责和工作也应有一些特别要求。在募集资金管理方面,对于当前比较突出的超募资金问题,可借鉴主板、中小企业板监管经验,强化对创业板上市公司募集资金使用的监管。[责任编辑 陈丽敏]

作者：朱顺泉

风险投资退出渠道分析论文 篇2：

新三板制度构建视角下科技型中小企业融资问题研究

摘要：作为实现创新型国家战略的先锋队和生力军，我国数量庞大的科技型中小企业面临內源融资动力不足、银行信贷收紧、公开上市门槛过高的现实融资困境。新三板市场在提供风险投资退出渠道、增强企业股权流动性、降低融资成本、改善公司治理结构等方面都具有积极意义。扩容后的新三板定位于培育中小板、创业板后备企业的“孵化器”，为急需资金的科技型中小企业开辟了一条通向资本市场的新渠道。因此，我国的新三板市场的制度设计应当从交易制度、转板机制、信息披露规则、监管体系等方面进行完善，以激励科技型中小企业在健康、活跃、低成本融资的市场环境中发展。

关键词：科技型中小企业;融资困境;新三板;转板机制;信息披露

一、新三板市场对科技型中小企业融资影响的机理分析

纵观世界各国经济发展，科技型中小企业都是一支最活跃、最具有成长潜力的力量，是一个国家繁荣和稳定的重要支柱。科技型中小企业是中小企业“精英”组成部分，是创新成果产生的主要来源，是促进我国高新技术产业发展和经济增长方式转变的不可忽视的力量。科技型中小企业以创新为生命，以其在行业中的技术优势作为核心竞争力，而技术的研发与成果的市场化都需要源源不断的资金投入。目前我国科技型中小企业普遍处于嗷嗷待哺的资金饥渴状态，严重的资金缺口成为企业高速成长中的瓶颈。吴敬琏[1]曾指出，一个国家与地区的高新技术产业发展的快慢，取决于是否真正存在一套有利于创新及其相关活动开展，以及充分发挥人类潜能的制度设计安排、文化的氛围与社会的环境。《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》中明确提出“要扶持中小企业特别是科技型中小企业的技术创新活动，积极发展科技投融资体系和创业风险投资机制”，并在配套政策和措施中要求“建立加速科技产业化的多层次资本市场体系”，在“国家高新技术开发区内开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。 多层次资本市场是指“为满足不同规模、质量、经营状况、风险程度的企业其多样化融资需求而建立起来的、分层次地配置资本资源的市场”[2]。对于科技型中小企业出现融资困难的原因，林毅夫、李永军[3]，王宵、张捷[4]，汤继强[5]分别从银行信贷、政府支持等方面进行了分析。关于资本市场与科技型中小企业的关系，张育军[6]、辜胜阻等[7]提出为企业技术创新提供融资支持的资本市场必然是一个多层次的资本市场，我国应加快构建起包括主板、创业板、代办股份转让系统、产权交易市场和债券市场在内的资本市场。李建伟[8]进一步论证得出：场外交易市场是中小型企业直接融资的主要场所，处于成长期的中小企业在规模和盈利水平上达不到证交所的准入标准，在场外市场融资是一个符合成本效益的选择。就如何发展场外交易市场特别是新三板市场这一问题，学者们重点从交易制度和监管制度进行研究。徐辉、廖士光和王浣尘[9]认为证券交易制度设计基本目标主要是高流动性和透明度、低波动性和交易成本，其中最为重要的价值就是流动性。晋入勤[10]提出新三板应采用做市商交易制度、竞价交易和协议交易多种交易机制相结合的模式。于晋云[11]提出发挥地方政府在柜台交易市场监管中的主导地位，Keaveny[12]则强调应赋予行业自律组织更多的监管权。在新三板市场监管具体制度的设计上，大多数学者将研究重点集中在投资者保护和信息披露上。杜仕林[13]、刘子佳[14]指出合格的投资者制度应贯彻区分性原则，根据市场类型和交易制度的差异而分别设计。Bushee和Leus[15]认为立法者在设定最低披露义务之余应给场外交易市场留有一定的自治空间和主动权，并辅以约束和激励机制。曾宛如[16]也认为其标准应就企业规模和股权结构一并观察，以确定符合投资者保护的要求又不过度加重企业成本。综上，前述文献对科技型中小企业融资困境及新三板市场制度建设问题都分别有所涉及，但仍缺少对新三板作为科技型中小企重要的融资途径的详细论证。

新三板市场定位于“全国性的非上市公众公司与高科技公司股份转让平台”，与公开发行市场互为补充，成为培育中小板、创业板后备企业的“蓄水池”。具体来讲，新三板市场对于科技型中小企业融资的促进作用表现为以下几个方面：第一，拓展资本退出通道，吸引风险投资。畅通的退出渠道是风险投资获取预期收益的必然要求，也是风险投资活动的关键环节。扩容后的新三板提供了新的资本退出通道，将会激励更多的风险投资在科技型中小企业发展的种子期和初创期投资，以期获得更高的投资回报。第二，增强股权流动性，消除信息不对称。新三板扩容后引入了做市商制度，并且对挂牌企业信息披露提出明确要求，一方面为企业进行了合理估值提供依据，另一方面企业信息更加透明，避免因资金供需双方的信息不对称带来的风险。第三，规范财务制度，完善公司治理结构。科技型中小企业一般是技术密集型的规模较小的公司，资金量小且控制权集中，往往存在股权结构不够清晰、财务风险意识低、组织机构设置不合理、运作流程不规范等问题。企业如果想要在新三板挂牌，必须按照要求在证券公司、律师事务所等专业机构督导下进行改制、完善公司治理结构，同时严格遵守信息披露的要求。第四，发现企业价值，实现股权质押。股权质押是权利质押的一种典型形式，在实践中由于非公开上市的中小企业股权无法估价并且一旦出现风险很难处置所质押的股权，金融机构一般不接受非上市公司的股权质押。但在场外交易市场中，做市商的报价确立的中小企业的自身股价，便于金融机构判断其市场价值，另外可以通过场外交易市场实现质权。

二、新三板市场的发展现状与科技型中小企业融资的制度阻碍

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运行，标志着全国性场外交易市场的设立。2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(以下简称《业务规则》)及相关配套文件正式发布，确立了挂牌准入、交易制度、投资者准入、公司治理、券商监管等规则。该《业务规则》及其配套文件与《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《管理办法》)、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(以下简称《管理暂行办法》)一起构成了场外交易市场运行管理的基本制度框架，标志着全国性场外交易市场开始走向规范化运行阶段。截至2013年10月底，全国股转系统挂牌公司有347家(包括已转板企业)，累计挂牌股份约90亿股，其中今年挂牌147家，实施定向发行44次，融资6.9亿元。按挂牌企业行业属性，信息技术行业占比最高，达48.8%，其次是制造业，占34.3%[17]。目前广大中小企业对挂牌新三板仍持观望态度，挂牌企业数量远远没有达到预期，市场交易相对冷淡。可以说，新三板离“中国的纳斯达克”还有很长的路要走。以下从制度层面分析目前新三板市场的现状与存在的问题：

(一)新三板市场准入并非“零门槛”

根据《业务规则》的规定，股份有限公司申请在全国股份转让系统挂牌并无具体的财务指标，对盈利能力、资产总额等均未作要求，这一规定明显突破了主板市场和创业板市场的准入标准。但对申请在新三板挂牌的企业来说，并非是“零门槛”，必须符合存续期满两年、业务明确且具有持续经营能力、公司治理机制健全、股权明晰且合法发行股票、由主办券商推荐并持续督导等条件。新三板市场挂牌的科技型中小企业大多处于初创期或成长期，技术风险、经营风险都相对较高，因此要求投资者具有较高的风险识别能力和承受能力。

(二)引入做市、竞价和协议三种交易机制相结合的混合交易模式

新三板市场上挂牌的公司多属于高科技、高风险的中小型企业，如果采用竞价方式进行交易，不仅容易导致市场流动性衰竭，还会带来价格的激烈波动。流动性是资本市场的生命。做市商制度的价值之一就是创造交易，通过连续的报价，不断地买入卖出，保障市场的流动性。做市商制度还能有效熨平激烈的价格波动，起到市场减震器的作用。全国股权转让系统对交易制度进行了创新，在保留原有的协议转让方式的基础上，实行竞争性传统做市商制度。挂牌股票如果采取做市方式进行转让，则需要有两家以上的做市商为其提供做市报价服务。做市商在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，应在报价价位和数量范围内与投资者成交。做市商制度虽然已经引入，但由于交易结算系统的技术开发尚未完成，目前市场交易扔在代办系统进行，等新系统运行后做市商制度才真正实施。投资者可以选择是否与做市商进行交易，但投资者之间不能交易。为完善市场服务中小企业融资的功能，增加市场可流动股票数量，《业务规则》允许企业申请挂牌交易同时进行定向发行，这一举措不仅解决了做市商初始做市股票的来源问题，还将为可转换公司债券及其他证券品种预留空间，有利于探索企业的多样化融资渠道。

(三)转板机制缺乏可操作性

不同层次的资本市场为不同发展阶段的企业设置不同的挂牌准入标准和交易规则，以满足不同条件公司的融资需求。各个层次的市场之间可以通过转板机制连接，当一个公司满足上一层次的市场要求时就可以申请直接转板，若干不再符合所在市场的上市标准时，则会退市进入低层次的市场。虽然新三板挂牌企业不乏成功转板创业板或中小企业板的例子，如2009年的“久其软件”登陆中小企业板，2010年“世纪瑞尔”转入创业板，但这些企业的转板之路与普通企业发行上市的条件并无差别，并没有所谓的“绿色通道”。《业务规则》仅规定挂牌公司如果向证监会申请公开发行股票并上市或向证券交易所申请股票上市，应当向全国股份转让系统申请暂停转让;如果企业获得证监会核准其首次公开发行股票申请或者证券交易所同意其股票上市，该企业在股份转让系统终止挂牌。可以说该规定仅承认挂牌公司经证监会核准已经成为公众公司，但并未出台具体的转板机制，缺乏实际可操作性。

(四)信息披露规则过于简略

证监会制定的《监管办法》及其配套规章《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》(以下简称《信息披露》)建立起全国中小企业股份转让系统的信息披露的主要制度。就目前构建起的信息披露制度，问题主要有以下几个方面：首先，与之前中国证券业协会颁布的自律规则相比，《监管办法》和《信息披露》虽然以部门规章的形式进行规范，但还明显缺少法律层面的依据，《证券法》对非上市股份公司股票的发行及非上市股票的信息披露都没有详细规定。其次，全国中小企业股份转让系统的信息披露规则过于简单，对于年度报告和半年度报告的内容不够具体，且对不同挂牌公司的披露义务规定难以区分。再次，《监管办法》对违反信息披露义务的行为应当承担的民事责任的内容欠缺。

三、破解科技型中小企业融资困境的对策建议

我国资本市场的发展长期以来存在“重银行融资，轻证券融资;重间接融资，轻直接融资”[18]的深层次矛盾，因此多层次资本市场整体上呈现“倒金字塔”型结构。场外交易市场作为资本市场“金字塔”的“基座”，在我国仍属于新兴市场，总量远远低于主板市场和创业板，难以构成对上一层次市场的有力支撑。虽然扩容后新三板担负起“中国的纳斯达克”的重任，但无论从交易制度、上市与退市制度、转板机制还是风险监管等方面都明显存在不足，难以真正解决“嗷嗷待哺”的科技型中小企业的融资问题。因此，建议从以下几个方面进行制度上的完善：

(一)明确场外交易市场的法律地位，完成顶层设计

2005年新修订的《证券法》中规定：“依法公开发行的股票、公司债券和其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或国务院批准的其他证券交易市场转让”，为构建多层次资本市场提供法律空间，但对场外交易市场的法律地位仍没有明确，更缺乏其相应交易制度、市场监管等方面的详细安排。目前《交易规则》、《管理办法》等文件构建起的场外交易市场的基本制度法律效力层次较低。因此，应在《证券法》中明确场外交易市场是资本市场的重要组成部分，是证券交易所市场的有益补充。从场外交易市场的顶层设计看，第一层次为扩容后的新三板，其定位是统一监管下的全国性交易市场;第二层级是各地的股权交易所和产权交易中心等地方性或区域性场外交易市场。

(二)完善交易制度，实现企业股权合理定价

处于初创期和成长期的科技型企业普遍存在技术风险大、信息不透明、业绩不稳定的问题，且成长潜力、治理结构等差异巨大。所以对外部投资者来说，即使挂牌企业进行了信息披露，仍旧难以进行准确的价值判断。在目前交易相对冷清的新三板市场，做市商存在的意义不仅仅是活跃市场交易，更重要的是对企业股权进行合理估值，引导投资者的价值投资观念。因此在交易方式上完善做市商制度，将达到满足挂牌企业融资需求和投资者盈利目的的双重效果。新三板引入做市商制度的初期，由于市场交易量小，应尽量采取激励措施调动做市商的交易积极性。因此做市商制度的完善需要“恩威并举”：第一，修订《证券法》相关内容，排除法律层面的障碍。做市商要为某只股票做市，就必须买入大量该股票，建立充足库存，因此做市商持有该股票的数量往往会超过5%。这一交易模式与我国《证券法》第47条关于上市公司行使归入权的规定、第74条关于内幕信息知情人限制买卖股票的规定、第86条关于持有上市公司已发行股份5%以上的报告和公告制度是存在矛盾的。通过修订《证券法》，豁免做市商相关行为，保障做市商制度的实施。第二，成交报告制度与大宗交易报告制度。做市商成交后应向市场管理者报告交易情况，由市场管理者再统一向社会公众发布。成交报告应准确、及时，否则会影响做市商制度的透明度和市场的效率。例如可借鉴美国证券市场的做法，要求做市商在成交后较短时间(90秒内)进行成交汇报。对于大宗交易，做市商以自由资本与大宗委托成交，如果可以迟延成交报告，就有时间可以进行反向交易抵消头寸失衡。第三，行为禁止制度。该项制度的构建可以参考美国纳斯达克市场的经验，主要规范以下几类行为：做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格、交易和成交报告;指使或要求其他做市商协同报价的行为;报复或阻碍其他做市商或市场参与者参与竞争的行为。第四，实施做市商激励措施。例如对做市商减免印花税，降低做市商的交易成本;赋予做市商一定的融资融券优先权;豁免做市商某些重要信息的公开。

(三)建立转板“绿色通道”，促进多元资本市场的交互发展

转板制度不仅为企业在不同市场环境下成长提供了机会，而且还有助于优化资产结构、提高社会资源配置效率，促进资本市场多元化交互式发展。例如美国NASDAQ市场内部各层次市场之间可以进行转板，OTCBB又分别可以和NASDAQ和OTC市场集团之间互转，可以说既存在从低层次板块升至高层次板块的升级转板机制，又存在从高层次降入低层次板块的降板机制[19]。台湾企业如果申请在主板市场上市融资，应先在“兴柜市场”挂牌交易，规范其公司治理，对其暴露出的风险与问题提前进行改善。“兴柜市场挂牌交易”作为公司申请上柜或上市的强制前置程序是台湾地区转板机制设计上的创新。对经济建设有重大影响的项目或政府鼓励的大型公共事业的科技类公司，还特别赋予其“有关上市审查豁免权”[20]。为吸引更多中小企业到新三板市场进行孵化，新三板应搭建好与场内交易市场的交流通道，坚持“主动升板”与“被迫降板”相结合。在新三板挂牌的企业在达到主板、中小企业板或创业板的上市标准时，通过自愿升板机制能够便捷地进入适合的平台融资，满足企业发展的需求。相反，在主板、中小板或创业板交易的企业不再满足相关条件时，将被迫降至三板市场，实现市场的优胜劣汰，保护投资者的利益。在我国市场准入制度和交易制度不变的前提下设置直接转板制度面临较大的障碍，因此先构建一条专属于新三板挂牌交易企业的“绿色转板通道”是较为可行的选择。所谓“绿色通道”的做法，相较于普通企业的首次公开发行股票的方式，主要是提升新三板挂牌企业上市的审核速度，激发企业进入新三板市场挂牌交易的积极性。因此“绿色转板通道”的关键在于审批程序的设计。从长期目标来说，直接转板制度的建设才是多层次资本市场的最终必然要求。直接转板制度要求新三板挂牌交易的公司应是公众公司，在具体转板条件上，可以从企业流通股股本数量、财务指标、公司股东人数和最低市盈率等方面进行设定。另外其他板块退市制度的完善也是直接转板制度建设的必备条件。

(四)强制披露与自愿披露相结合，建立成本与需求匹配的信息披露规范

“犹如太阳是最佳的消毒剂”，信息披露制度是保障资本市场健康运行的重要机制。特别是新三板大量的非上市公众公司多为中小型企业，其非系统风险较高，健全信息披露制度，有利于提高市场的透明度，增加投资者的信心，也有利于提高企业的社会知名度。具体来说：首先，从法律层面规范场外交易市场的信息披露制度，建立一个自上而下的信息披露规范体系。应当修改《证券法》相关内容，把场外交易市场的非上市公众公司的信息披露制度纳入其中，同时中国证券业协会可根据场外交易市场的特点制定详细的自律规则。其次，强化信息披露的密度并简化信息披露格式。非上市公众公司社会知名度较小，受社会关注少，加上经营状况不稳定，信息披露就要求具有及时性。但加强信息披露的频率必然增加披露成本，因此应尽量简化披露格式要求。再次，针对不同的非上市公众公司，可以按照规模进行分级，设定差异化的披露义务。最后，适时出台自愿信息披露机制，鼓励企业对强制披露信息的内容进行补充和扩展，突出公司的核心能力和竞争优势，展示公司未来的盈利能力的成长潜力。具体可借鉴美国粉红单市场的作法，按照信息披露的充分程度进行分级标注，对积极自愿披露的公司股票标注较高级别，对信息披露不充分的公司股票进行风险警示。

参考文献：

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(责任编辑 高琼)

作者：张闽

风险投资退出渠道分析论文 篇3：

我国中小高新技术企业融资的新趋势

[摘要]我国创业板市场的开市使我国中小高新技术企业融资出现了新趋势。文章结合我国创业板市场的特点,对我国中小高新技术企业融资难原因进行分析,指出我国创业板市场通过使中小高新技术企业股票上市、为私募基金提供退出途径及提高信息披露力度等,缓解了我国中小高新技术企业直接和间接融资难问题;在我国创业板市场的影响下,我国中小高新技术企业融资将呈现出更多新特点。

[关键词]创业板市场;中小高新技术企业;融资渠道

一、我国中小高新技术企业融资难的原因

处在经济复苏期,我国中小企业刚刚从金融危机中磨砺过来。中小企业是我国重要的经济组成部分,发挥着巨大的作用。在中小企业中。高新技术企业是我国的重点培养对象,但一直存在融资难的问题,阻碍其发展。无论是中小高新技术企业自身存在的弊端。还是外部经济环境的不成熟,都使得近年来大量的研究针对中小高新技术企业融资渠道问题。

中小高新技术企业,具有中小企业的一般特点,但是又有着“高新技术”的显著特征,这使它在体现中小企业融资难问题的同时,也表现出了自身的特点。

(一)规模小、竞争力弱、企业管理水平不高

中小高新技术企业的注册资本少,规模偏小,自有资金的不足使得在经营过程中抗风险能力差,且与大型企业相比,竞争力也相对薄弱。

(二)自身信用不高

中小高新技术企业虽在科技含量和创新力量方面优于一般的中小企业。但是由于在规模与资金方面先天的不足。使得它们为获取短期利益而发生逃税、逃债的行为,这给投资者带来了风险。造成融资渠道堵塞。尤其是在银行贷款方面,逃债而引起银行贷款的大量坏账呆账,使银行更多的选择低风险的大型企业作为被融资对象。

(三)信息不对称以及抵押和担保的不足

中小高新技术企业拥有高新技术的背景,但在融资过程中,其相关的专业技术知识壁垒却致使一般的金融中介机构和投资者几乎无法逾越,也就是信息不对称,这给中小高新技术企业融资带来不利影响。当出现信息不对称时。金融机构会对中小高新技术企业提供抵押和担保这种能保护自身贷款利益的融资服务,但往往中小企业因为过高的中介费用和严格的抵押担保条件而放弃此融资渠道。

(四)中小高新技术企业融资政策不完善

我国现有的科技贷款体制缺乏资金流向中小高新技术企业的内在动力。

(五)融资渠道狭窄

中小高新技术企业的融资主要来源是私募基金,包括风险投资等。风险投资等的主要退出渠道是首次公开募股(IPO)。中小高新技术企业由于自身原因,往往不能达到上市要求,这样就阻断了风险投资等资金退出渠道,形成恶性循环,阻碍了风险投资等对中小高新技术企业的投资。另外,私募基金投资在很大程度上无法满足中小高新技术企业的融资需求量。

二、我国创业板市场与我国中小高新技术企业的融资渠道

中小高新技术企业的融资方式主要有股权融资和债权融资两种,其中股权融资是主要的融资来源。创业板市场在我国开市之前,我国中小高新技术企业主要以私募股权投资为股权融资渠道,但由于私募股权投资退出渠道的阻力,融资数量非常有限。债券融资则包括商业信用贷款、商业银行贷款、债券融资、金融租赁等。

(一)我国创业板市场的历史、现状及特点

创业板市场是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高新技术公司筹资并进行资本运作的市场,有的也称为二板市场、另类股票市场、增长型股票市场等。

我国创业板市场从20世纪90年代被提出,2009年10月23日开板。30日开市。根据中国证监会2010年1月14日公布的数据显示,截至2009年底,证监会已受理223家企业创业板发行上市的申请,共有36家创业板企业挂牌上市。较主板市场,创业板市场主要有以下特征。

1　以增长型公司为目的。其中以支持高新技术企业创业发展为最主要目的。所以上市条件较主板市场宽松,也就是人们常说的“低门槛”。

2　高风险,高收益,吸引投资。功能定位、制度设计和市场竞争等一系列因素造成创业板市场的高风险,但是高风险对应高收益也是创业板市场吸引投资的一个特征。

3　监管方式是“披露为本”,且它对信息披露要求更加全面、及时和准确。

4　保荐人制度。对保荐人的专业资格和相关工作经验提出了更高的要求。

(二)我国创业板市场为我国中小高新技术企业提供了直接融资渠道

从创业板市场定义的角度看,我国创业板市场是针对我国高成长的新兴创新公司特别是高新技术公司而建立的,为我国中小高新技术企业提供了直接的融资渠道。使我国中小高新技术企业能够避开从银行贷款或从风险投资等渠道进行间接融资的困难。

通过发行股票融资,对于中小高新技术企业来说。此类资本可以增强公司的信誉和举债能力;再者,此类资本具有稳定、安全的特性,它将大部分风险过渡给股东;而且还有利于足额筹集资金,足额融资对于创业发展中的中小高新技术企业来说,是至关重要的。创业板正是提供了这样一个优秀的融资渠道。

(三)我国创业板市场通过向私募基金(PE)提供退出渠道,为我国中小高新技术企业提供了间接融资渠道

按照企业的发展顺序,一个企业的种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期,都需要私募基金的资金流。这里的私募基金指的是广义的私募股权投资。我国创业板市场在中小高新技术企业上市前的这段融资期间内,主要是通过增加PE投资者的信心来间接地使融资渠道通畅。而在中小高新技术企业最终上市后。私募基金得以退出,然后进入其他未上市企业中。增强其流动性。从而最终形成良性循环。可以说,我国的创业板市场弥补了PE的两大缺陷,一个是流动性差,一个是投资回报方面的道路不畅。

最有代表性的私募基金是风险投资,也称为创业投资(VC)。风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资是我国中小高新技术企业的重要融资渠道,风险投资通过从企业到企业的流动对各个中小高新技术企业的投资来实现自身的资本增值。从企业的角度看。就是融入风险投资资金、发展及让资金回流,这是一个互利的资本运动过程。风险投资资金在从被投资企业到投资者手中的资金回流过程称为风险投资的退出。风险投资的退出主要有股份上市、股权转让和公司清理这三种方式,其中。股份上市是风险投资退出的最佳选择,但在以前也是最困难的退出通道,因为我国中小高新技术企业实力有限,主板市场准八条件严格,使得其大部分无法上市,造成风险投资退出难,同时也使我国风险投资整体积极性不高,影响我国中小高新技术企业

的融资活动。追溯到我国创业板的提出之时,创业板市场即将开市的讯号给予风险投资者信心,促进了他们对我国中小高新技术企业的资金投入,通畅了我国中小高新技术企业的融资渠道。如今,创业板市场的开市,从根源上通“堵”开“流”,他们更加不用担心资金有去难回的状况发生。也因此更加积极的投入资金到中小高新技术企业。从资本市场的角度看,创业板市场不仅促进了风险投资业的繁荣,还为我国产业结构优化做出了贡献。

(四)降低信息不对称为我国中小高新技术企业通畅了银行贷款融资渠道

中小高新技术企业在向银行进行贷款融资时,银行不仅仅遭遇如一般中小企业一样的财务状况不清晰问题,而且还会遇到技术壁垒这样的信息不对称。我国创业板市场具有且优于主板市场的一点就是,它的监管方式是“披露为本”,对信息披露要求更加全面及时,这不仅克服了一般中小企业财务状况不明而导致的信息不对称,也向贷款银行提供了中小高新技术企业专业特点和发展趋势,给银行可靠的信号。使中小高新技术企业通过银行贷款进行融资这条融资渠道更加通畅。

三、中小高新技术企业融资的新趋势

我国创业板市场开市以来,上市的中小高新技术企业由于充足的资金来源,已经发生了一系列的改变与发展,其融资渠道呈现出了新的面貌。不仅如此,未在我国创业板市场上市的中小高新技术企业融资也将呈现出新特点,这也是与创业板市场的开市密不可分的,其主要表现在以下几个方面。

第一,积极要求进入创业板的愿望会促使我国未上市中小高新技术企业更加严格规范自己,缓解因企业管理水平不高、信用度低等问题造成的银行贷款受限问题。当前,创业板市场虽然只接受了一部分中小高新技术企业的上市要求,但其向外扩张的辐射作用却是很大的。我国不少中小高新技术企业以前固步自封,由于融资渠道单一固定,不会在此方面做较大改变,但在上市要求的驱使下,中小高新技术企业会对自身严要求。以达到在创业板市场上市的要求。中小高新技术企业会因自身的良好表现得到银行认同,有效缓解银行贷款难问题。

第二,高收益与退出渠道的通畅会促进风险投资的繁荣,受风险投资很大影响的我国中小高新技术企业融资将受益匪浅。其一。中小高新技术企业一旦在我国创业板市场上市,将意味高收益和快发展,这满足了风险投资的最初愿望。即帮助中小高新技术企业发展并同时使自身获取高额利润。其二,我国创业板市场为风险投资提供了便利通畅的退出渠道,使风险投资不再有后顾之忧,更加积极地扶持未上市中小高新技术企业发展上市,以获得利润。两个方面相结合,将会使我国风险投资业空前繁荣。间接优化了我国全体中小高新技术企业的融资渠道。

第三。我国创业板市场开市后。会使我国中小高新技术企业融资政策得到进一步完善,使我国现有科技贷款体制增加资金流向中小高新技术企业的内在动力。我国创业板市场开市不仅其自身大受关注。也会将我国中小高新技术企业的融资问题推上浪尖。现今,已有国内各方人士对此关注。政府部门也将参与在内。上市是规范的,上市融资政策也会强化规范问题,带动我国中小高新技术企业融资政策得到进一步完善。同时,我国中小高新技术企业发展的实力展现,也将使我国现有科技贷款增加向中小高新技术企业流入的内在动力,政策的完善与科技贷款资金流入内在动力的增加都将为我国全体中小高新技术企业融资铺平前进的道路。

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作者：胡永平 史 原