行为财务理论综述论文

摘要：本文从行为金融理论的视角出发，在对管理者过度自信衡量进行阐述的基础上，分别从管理者过度自信与企业融资行为；管理者过度自信与企业投资行为方面进行了文献述评，并在此基础上，提出了未来管理者过度自信与企业投融资行为的研究方向。下面是小编精心推荐的《行为财务理论综述论文 (精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

行为财务理论综述论文 篇1：

股利政策研究新观点：基于理性与非理性财务结合的新视角

摘要：股利政策是企业利润分配的重要内容。国内外传统研究成果已相当成熟，但随着资本市场的不断发展，其传统研究思路表现出一定的滞后性，因此，重新审视行为财务学理论对于股利政策研究具有重要意义。本文在总结分析前人股利研究成果的基础上，提出了“非理性”与“理性”相结合的新观点。

关键词：理性财务 行为财务 股利分配

一、引言

股利政策作为公司利润分配核心问题之一，在理财学研究领域备受关注。自20世纪60年代，Miller和Modigliani合著发表“股利政策、增长和股价”的论文，即著名的MM理论，引发了学界对股利问题的全面探讨，并且突破了传统的财务学界限。经过将近半个世纪的探究，目前关于股利政策问题已经取得相当丰硕的理论研究成果。股利政策研究现已突破传统财务学框架，并逐渐形成与资本市场及金融行为紧密结合的主流研究思路。本文试图在分析总结前人研究成果的基础上，结合资本市场的发展趋势对股利政策研究提出一些新的思考和研究思路。

二、理性财务视角下的股利政策研究

股利政策作为现代公司理财活动的核心内容之一，是筹资决策、投资决策的逻辑延续，也是公司利润在再投资与回报投资者之间的一种权衡。早在1961年，西方就在MM理论的基础上发展出“在手之鸟”理论、税差理论、追随者效应理论、信号传递理论和代理成本理论。这些理论都是建立在理性、风险回避、效用函数最大化以及根据情况不断更新自己的知识等假设之上的，是针对西方成熟资本市场研究得出的理论。

(一)在手之鸟理论

在手之鸟理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。该理论虽然被实际工作者广泛地接受，但它依旧存在着明显的缺陷和不足。它似乎很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。正如Hess(1981)所指出：“在未来资本利得贴现率大于未来股利所得的贴现率情况下，Gordon的论点实际上建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系之上，而非建立在股利本身的某些内在价值之上。”所以Bhattachrya(1979)将其称之为“手中鸟谬误”。如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的是风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决策。股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。在投资决策既定的前提下，公司股利政策变化不影响投资者在此期间的总报酬或者说与总报酬相关的不确定性。

(二)信号说理论

信号假说或者称作股利信息内涵假说，从放松MM的投资者和经营者拥有相同的信息出发，认为经营者与企业外部投资者之间存在着信息不对称，经营者占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段;股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。

虽然信号说理论是关于MM理论的发展和扩充。在当时具有一定的先导性，但随着股利理论研究的不断深入，其存在的不足和缺陷也表现得日益明显。一方面，有的学者注重信号模型的研究，建立了一系列的有关股利与信息信号的模型：如Bhattachrya模型、Johb一Williams模型以及Miller-Rock模型等;另一方面，有的学者主要从事实证研究，以探究股利公告是否确实向市场传递了一定的信息。股利信号理论研究虽取得了突破性进展，但也并非完美，实证结果也不一致。总的来说，其存在以下几个缺陷：1.市场对股利增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释，其他理论如代理成本理论也可以解释。2.信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。例如：为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，却并没有表现出更强的盈利性呢?3.信号理论无法解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。4.在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒定的信号手段?5.在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，如微软，而这些企业业绩和成长性是有目共睹的。按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。

三、行为财务学视角下的股利政策研究

传统股利政策的制定，总是在于经济学“理性人”假设这个大背景下进行。对于“人”只是把其看作一个既定的外生变量。而行为财务学恰恰是把“理性人”去“理性”化。把理性转变成一个可衡量的动态变量。这个思想源于心理学、社会学等学科的研究，但其对于财务学同样具有借鉴意义。

(一)理性预期理论

该理论认为，股利决策不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。在临近管理层宣布下期股利时，投资者通常会根据公司内部因素，以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能变动等因素，对股利支付水平及支付方式做出种种预测。该理论认为，投资者对公司的股利分配政策存在着一个心理预期，如果公司宣布的股利政策与其存在差异，股票价格很可能会发生变化。理性预期理论考虑了投资者作为理性经纪人投资时的心理因素影响，即考虑了理性经济人的人性化因素，在这种情况下经济人可能做出以心理预期为标准的投资决策，但是人性是多元化的，公司在制定鼓励政策时，只能作为一个影响因素进行考虑，但这种因素的可控性很低。

(二)后悔厌恶理论

该理论认为，在不确定条件下，投资者决策时会将现在的情况和过去曾经遇到的类似但决策不同的情形进行比较，如果所做的决策没能达到预期效果或者劣于其他决策时，就会自责与后悔;相反，如果所做的决策为其带来了更好的结果，则会产生欣喜的感觉。由于后悔的感觉比欣喜强烈，投资者为了避免后悔的痛苦，则不愿意对他们认为自己必须负责的事项进行抉择。后悔厌恶理论主要包括三个定理：1.被迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微;2.没有做错误行动引起的后悔比做了错误行动引起的后悔要轻微;3.个体需对行动的最终结果承担责任的情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的要强烈。

资本市场中，一些投资者为了避免后悔而选择股利，因为在他们卖掉股票以获取现金消费之后，股市可能会出现上涨行情。投资者卖出股票以获取即期收入所导致的后悔要大于消费股利收入所造成的影响，而随之而来的股票价格上涨更加剧了投资者的后悔程度，所以投资者偏好现金股利。

(三)自我控制理论

自我控制理论认为，即使不存在税收和交易成本，股利收入和资本利得也不可能完全替代。其理论依据是人类行为不可能完全理性。人们一方面对未来有其长期规划目标，而另一方面又有实现眼前需要的要求，这一冲突要求人们通过自己的个体意志力和外在规则来实现自我控制。但是现实投资者并非标准金融学框架下的完全理性人，在现实生活中缺乏必要的意志力，于是他们往往求助于某种外在规则来实现自我的控制与约束。

投资者将预备用于未来之需的资金购买股票，并规定只用收到的股利来提供当前消费所需。这种规则将大大降低对意志力的要求，从而减少可能由于意志薄弱而带来的损失。同时，经常出售小额股票的不便利和相对较高的交易费用，在一定程度上能阻止原始资本的变现，限制当前消费所能动用的资金，所以，股利政策实际上为投资者提供了一种外在的约束机制。

(四)心理账户理论

心理账户理论认为，投资者根据资金的来源、所在及用途等因素对资金进行归类，将其划入不同的账户，每个账户可能对应不同的用途，如有的用于退休养老，有的用于教育等，投资者对于不同的账户有不同的风险偏好。对于追求保值的心理账户，投资者表现为高风险厌恶;而对于追求升值的心理账户，投资者表现为低风险厌恶，甚至是风险寻求。

传统的经济理论假设资金是“可替代的”，即所有的资金都是等价的。但是现实中，人们常常错误地将一些资金的价值估计得比另一些低，如赌场赢得的横财、意想不到的遗产、所得税的返还等都会被估价得比常规的收入低。人们倾向于更轻率地使用这些被低估的资产。对于股利收入和资本利得，由于它们属于不同的心理账户，投资者的风险态度存在差异。投资者会认为红利是真正的“所得”， 是用来作为每年的生活基本开支的，而资本利得却是“意外之财”，并且资本利得随着公司的股价存在波动的可能性，实现资本利得具有很大的不确定性。股东要求公司无论盈亏都要向投资者分红，是因为他们认为股价下跌是“资本账户”的损失，而公司取消分红则是“红利账户”的损失，而投资者将现金红利看作是保证安全的一项收入。当资本收益较低时，投资者可以从股利中寻找安慰;当资本收益较高时，股利和资本收益能被个人随意选择。

利用心理账户还可以解释“股利之谜”。由于税收的存在，公司在安排分配政策时，回购股票或保留盈余会比分配股利更有利于投资者，但现实中还是存在很多分配股利的公司，并且派发股利还带来了股价的上涨。

(五)股利迎合理论

股利迎合理论的三个基本要素是：1.由于心理或者制度原因，一些投资者对于公司的股利政策需求会随着时间而变化;2.这种需求把支付股利和不支付股利的股票价格区分开来，有限的套利不能阻止股票溢价;3.管理者是理性的，能够权衡当前股票被错定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者所好制定相应的股利政策，以获得股票溢价。股利迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考虑了投资者对股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求确实会受到情绪的影响，并且管理者的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。

(六)习惯行为理论

习惯行为是指人们基于以往经验的非随机行为，通常包括常规习惯和定式习惯。习惯行为理论认为，习惯行为比理性经济行为更能体现社会、文化等各方面综合因素的影响，投资者要求公司持续发放股利以及一些公司之所以持续发放股利，都是因为难以改变长期以来所形成的习惯所致，因此，区分习惯以及关注习惯行为是分析公司股利决策行为的一种有效方式。

总之，行为股利政策理论改变了传统股利政策理论的有关“理性人”思维定式和分析方法，认为人们在面临股利政策时并不都是理性的，会受到诸如情绪、感情等因素的影响，因而主要从微观个体行为以及产生该行为的心理、社会等动机方面来研究和解释公司股利现象，更加符合金融市场的实际情况。其中，股利迎合理论是行为股利政策理论中最主要、最具有说服力的理论，建立在投资者是非理性而管理者是理性的基础之上，认为投资者对股利的偏好驱动了公司股利政策，或者说公司管理者迎合投资者的股利偏好制定股利政策。但是，投资者对股利的偏好存在多样化，以此为根据来制定股利政策，很难满足所有股东的股利需求。尽管行为财务很好的解释了投资者的认知偏差与行为偏差而引起的股价变动的异常现象，但随着资本市场的日益成熟和完善，在以传统的股利分配政策为根本，结合对行为财务导致的投资市场异常现象的分析，引导公司管理者对公司的分配政策做出科学的选择。

四、理性财务与非理性财务结合下我国股利政策制定的新思路

虽然目前关于行为财务学的独立研究还局限在理论探讨的范围内，缺乏实证数据和模型的支撑，还未形成完整和严密的理论的体系，然而行为财务的一些理论对股利政策的深入再研究提供了新的研究思路和思维范式。同时，我们也应该认识到：这种新的研究视角的引入，并不意味着完全摒弃传统财务学视角对股利政策的研究成果。诚然，传统的股利研究视角在资本市场日益成熟的大背景下，表现出了一定的滞后性。笔者认为，行为财务学观点引入应该是对传统财务理论的补充。行为财务学经过几十年的发展，逐渐从行为金融领域分离出来，成为比较专一的研究范畴，很好的解释了股票市场和投资人行为的异常现象，但并未否定传统财务。

(一)建立健全我国上市公司股利分配外部环境，规范我国股利政策制度

首先，要加强对上市公司的教育和监管，引导上市公司树立起股东利益最大化的经营观念。应使上市公司深刻意识到培育投资者回报机制，从源头上防范和降低市场风险，促进市场发展的重要性，增强对投资者回报的责任感;其次，应借鉴其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法，迫使公司发放股利，消除留存盈利过多的现象，同时应制定明晰的最低现金分红率，并加强对低派现或小派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权，从而对那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司起到一定的制约作用。此外，红利税的存在使得现金分红越多，投资者的隐性亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。

(二)改善上市公司内部治理，规范股利政策

首先，注重公司的经营业绩发展，提高公司的盈利能力，优化资本结构。改变以往利用市场的“软约束”和政府的“隐性担保”，杜绝一味“圈钱”而将风险转移给政府的行为。其次，完善独立董事制度，优化公司治理结构。目前我国上市公司普遍存在的“内部人控制”现象，缺乏必要的监督激励机制，经理层和股东的利益不完全一致。独立董事制度一方面可以独立监督公司管理层，减少内部人控制带来的问题，提高决策的科学性和正确性;另一方面可以制约内部控股股东利用控制地位做出不利于公司和外部股东的行为。第三，上市公司在制定、实施现金股利政策过程中，合理、合法地利用投资者在证券市场中的各种认知偏差和非理性行为，选择较佳的上市时机而不是利用投资者的行为偏差来融资，应具有一定的战略眼光，在竞争中不断加强自身核心竞争力的建设，积极开拓市场、加强内部管理，以最佳的经营业绩回报投资者，并在此过程中建立良好的投资者关系、维护公司形象，从而保证自己在资本市场持续不断的融资能力。

(三)大力发展机构投资者，树立中小投资者正确投资意识

大力培育机构投资者，有利于完善公司治理和提高公司的经营业绩。同时，中小投资者要树立正确的投资意识，投资是基于对公司财务状况、经营业绩的正确分析，而不是热衷于投机炒作企图去获取资本利得。我国股市投资者以中小散户为主，机构投资者所占比重较小，而中小散户并不以持有证券获得分红或控制公司管理为目的，更热衷于股价的变动，对公司股利变动反应冷淡，这就促使了管理层不重视股利政策对投资者的回报。因此，应大力发展追求长期稳定回报和资本保值增值的机构投资者，如养老基金、保险公司和共同基金。这些机构投资者更关注公司分红所带来的稳定收益，当上市公司采取不当的股利分配政策，就会面临市场压力，迫使上市公司改变不利于公司持久发展的股利分配决策，注重股利政策的持续性与科学性。

(四)加强现金流量管理，保持股利政策连续性与稳定性

由于我国上市公司产生现金流量的能力同利润增长能力不相称，说明我国上市公司现金流量管理方面较弱。现金流量管理的对象不能仅限于现金资产，而应是企业的整个资金运动，是以现金流量作为管理的重心、兼顾收益，围绕企业经营活动、投资和筹资活动构筑的管理体系，是对当前或未来一定时期内的现金流量在数量和时间安排方面所作的预测与计划、执行与控制。而股利政策的连续性和稳定性在一定程度上取决于现金流量管理的好坏。企业应当将股利政策的连续性和稳定性与公司的可持续发展和投资者的回报相结合，以股东财富最大化为原则，确定理性的有助于公司长远发展的股利政策。

参考文献：

1.韩春伟，潘爱玲.行为财务理论框架下的公司投资行为研究综述[J].经济与管理研究，2008，(3).

2.徐明圣，刘丽巍.现代股利政策理论的演变及其评价[J].当代财经，2003，(1).

3.龚慧云.行为股利政策研究——一个文献综述[J].上海金融，2009，(9).

4.卿文洁.行为财务理论对投资者行为的解释及其应用探析[J].湘潭师范学院学报，2007，(11).

5.邓汉慧，张子刚.西蒙的有限理性研究综述[J].中国地质大学学报(社会科学版)，2004，(6).

6.易宪容，黄少军.现代财务理论前沿[M].北京：中国金融出版社，2004.

作者：周燕

行为财务理论综述论文 篇2：

管理者过度自信对企业投融资决策影响文献述评

摘要：本文从行为金融理论的视角出发，在对管理者过度自信衡量进行阐述的基础上，分别从管理者过度自信与企业融资行为;管理者过度自信与企业投资行为方面进行了文献述评，并在此基础上，提出了未来管理者过度自信与企业投融资行为的研究方向。

关键词：管理者过度自信 行为金融理论 投资 融资

一、引言

传统公司财务理论对企业财务决策的研究大都是建立在“人是理性的”假设的基础之上，委托代理理论和信息不对称理论是传统财务理论的两大支柱，都是基于理性人基础上对企业的财务决策进行研究，而“过度投资”、“并购频繁”行为却不能通过传统公司财务理论得到很好的解释，随着心理学研究的深入，逐渐形成了行为金融公司理论，认为现实中的人并不是完全理性的，他们的决策还容易受到心理作用的影响，而这种心理作用往往表现为过度自信，尤其对管理者而言，过度自信的特征更为明显。过度自信的管理者在对企业财务决策作出抉择时通常的表现是：在选择投资活动时，由于过高的估计自己的经营能力往往会造成企业过度投资。而在进行融资决策时，过度自信的管理者相信自己的经营和管理能力，会在期限内偿还债务，因此，他们会选择债务融资，企业通常会有较高的负债比率。企业的投融资决策是关系着企业未来发展的两大决策体系，而学者们研究的重点是两者主要受哪些因素的影响。从行为金融财务理论的角度，非理性的管理者造成了企业过度投资行为以及过高的负债比率，由此学者们开始基于“非理性人”假设的视角来探讨管理者非理性的过度自信行为对企业投融资决策的影响。本文分析了管理者过度自信的衡量方法;回顾了管理者过度自信对企业投融资决策影响的相关文献，并且进行了评述;对未来研究方向进行了展望。

二、管理者过度自信衡量指标设定及选取

(一)管理者过度自信衡量指标设定 国内外理论和实证研究管理者过度自信衡量指标主要包括：CEO的持股状况和相关、主流媒体对CEO的评价、CEO实施并购的频率、CEO的相对薪酬、企业的历史业绩、企业的景气指数、 总经理的工作背景(年龄、任职时间、是否兼任高管)、上市公司年度业绩的乐观预告见表(1)。这些指标一部分是外国学者提出的，一部分是国内学者提出的。在现有的研究文献中，中国学者指标的选取通常参考国外的衡量指标 ，但不同的国情，往往会造成不同的结果。基于我国国有企业特殊的性质，本文提出“政府干预”也是影响管理者尤其是国有企业管理者过度自信的一个因素，政府的政治目标是经济的发展，财政收入的增长和人民生活水平提高的任务，因而国有企业的管理者更有自信扩大企业的投资活动，即使投资活动面临较大风险，甚至出现损失，还有政府这棵大树的庇护，因此，政府干预程度越大的企业，管理者的自信程度往往就会越高，进而影响企业的金融决策。在国外研究中，对管理者过度自信衡量指标的选取也各有不同，比较集中是Malmendier，Tate和oliver (2005)他们分别选取管理者在行权期内持有的本公司期权股票或股票数量是否净增长以及消费者情绪指数来衡量;在国内的文献中，最具代表性的是余明桂、邹振松、夏新平(2006)提出的以上市公司年度业绩预告与现实的变化来度量过度自信，郝颖、林朝南和刘星(2005)采用的衡量指标是高层管理人员在任期内持有公司股票数量的变化。

(二)管理者过度自信衡量指标选择 在国内的一些研究中也采用了国外学者们所利用的指标，但是结合中国的实际情况，有些指标并不能真正衡量过度自信。最典型例子是在企业进行并购活动中国内学者分别采用不同的衡量指标得到的结论确不一样。第一，国外文献中，管理者过度自信指标通常采用管理者持有本公司股票期权或股票数量。但结合中国实际的特殊制度背景，用股票期权衡量管理者过度自信是不适用于我国上市公司情况的。因此，我国学者郝颖、刘星、林朝南(2005)从管理者持有公司股票数量变化这一视角来衡量过度自信更符合我国的经济环境。第二，国外学者把心理学这一指标纳入对过度自信的研究，与经济指标相结合，然而中国学者在这两个方面还没有更深入的研究。如我国的学者只是从单一方面的经济指标来度量，对心理学指标研究甚微，而国外学者Malmendier和Tate(2004)不仅选取了CEO持股变化情况这一经济指标，还将管理者被主流媒体评价的特征纳入考虑的范围。分别从主观和客观两个层面上对管理者的非理性特征进行研究，这也就凸显出国外学者采用的指标是否也适用于我国的问题。第三，我国国情与国外相比有很大差异，经济投资并购活动也就存在不同，并不能完全照搬国外的经验，衡量指标的选取必须充分考虑我国的实际情况，选取适合中国特色经济的指标。这也是为什么国内学者分别采用不同的衡量指标来研究投资并购活动得到的结论确不一样的原因所在。正如“政府干预”这一因素，我国企业中国有企业占的比例相当大，国有企业的典型特征是受政府干预的影响比较大，因此，研究我国的财务决策，政府干预对管理者过度自信的影响也是必须考虑的因素之一。政府干预越强，国有企业管理者的依赖性越大，这也提高了管理者的乐观自信程度。这一特殊影响因素对我国的金融决策也将会有不同的影响结果。因此，研究管理者过度自信对企业投融资影响的关键是指标的选取，首先应该从行为金融理论的视角出发，结合心理学来研究我国管理者的非理性行为，然后改进选取的经济指标使之更适合结合我国国情。关键是要结合中国的现实经济国情来选取。

三、管理者过度自信对企业投资行为影响

(一)国外研究现状 管理者过度自信理论研究中最为经典的是Heaton(2002)基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型从自由现金流量的角度研究发现，因为管理者不愿进行外部融资，会因为成本高而放弃现金流为正的项目，造成企业错失良好的投资机会，而且过度自信的管理者过高的相信自己的知识和能力，会把现金流投资于收益几率很小的项目，造成企业过度投资。这些理论的提出与实证检验的依据是认为管理者并不是为了自身的利益去扩大投资，而只是过度自信心理特征的体现。Malmendier和Tate(2003)的实证检验结果进一步支持了该结论，两位学者研究发现，当企业有大量的现金流时，过度自信的管理者受到非理性心理因素的驱使会进行更多的低效率的投资并购活动，而这些投资活动往往不能给公司带来收益，甚至给企业带来毁灭性的灾难。企业管理者进行投资活动时，并购企业也是其考虑的投资活动之一，关于并购活动的国外研究文献比较成熟，Roll(1986)最早提出了狂妄自大假说，过度自信的管理者为了并购活动的成功往往出价很高，而且他们进行并购活动的真实目的并不是为了提高公司的收益，而是过分乐观的相信自己的能力，满足自己自大的心理需求，这一心理特征导致并购活动的结果往往是并不能给企业带来收益，提高公司的价值，而是造成巨大的损失。另外，关于“政府干预”这一替代变量对企业投资决策的影响，Shleifer Andrei ，Robert W，Vishny(1998)提出政府对企业经营活动的作用有“帮助之手”和“掠夺之手”两种假说，通过研究发现政府干预企业投资活动存在“掠夺之手”。 政府干预强的企业，企业会进行更多的非效率投资，这也就表明，政府干预隐形的增强了管理者的自信程度，间接地影响了企业的投资活动。

(二)国内研究现状 郝颖、刘星和林朝南(2005)在对管理者过度自信理论分析的基础之上，用高管人员的持股数量衡量管理者过度自信从而作为自变量，以企业过度投资为因变量进行实证检验，得出结论：过度自信的管理者与理性的管理者相比，所管理的企业通常有较高的现金流敏感度和投资水平;在我国特殊的股权治理结构环境下，非理性的管理者会造成更多的投资异化行为。这三位学者的研究开创了我国基于管理者过度自信的视角来研究企业投资行为的先锋。其次，汪德华和周晓艳(2007)在学者们研究的基础上，从行为公司金融理论的视角，构建了管理者过度自信与企业投资异化模型。通过这一模型，进一步对行为公司金融理论影响企业投资异化行为的理论进行了剖析，并相对比较了传统财务理论下企业过度投资行为。再次，王霞、于富生和张敏(2008)通过实证研究证明，企业的投资异化行为受管理者过度自信心理特征的影响，通常存在效率低下的投资行为，而企业投资行为异化的资金来源并非是企业内部经营现金流，主要是企业外部的负债融资取得的资金。然后，在投资并购活动的研究文献中，研究比较多的国内学者是傅强、方文俊和姜付秀，傅强和方文俊(2008)利用上市公司数据，以企业景气指数为替代变量，实证研究发现，企业的并购活动频率与管理者过度自信成正比例关系。姜付秀(2009)在其研究文献中，以经理薪酬和盈利预测的对比作为替代变量，利用上市公司数据实证检验了企业扩张和财务困境与管理者过度自信之间的关系，研究发现，管理者越自信，企业扩张的速度越快，往往会使企业陷入财务困境。另外，张功富(2011)采用2004年至2009年间700多家上市公司的数据，通过实证研究发现，存在政府干预的企业投资活动要比没有政府干预的少，这说明，政府干预背景使得企业的管理者有着更乐观的心理扩大投资活动。

四、管理者过度自信对企业融资行为影响

(一)国外研究现状 国外关于过度自信对企业融资行为影响的研究较多较深入，Heaton认为，过度自信的管理者过高的估计他们自己的能力，会为公司创造更大的价值，而且过于自信的管理者会认为市场所估计的公司市场价值低于他们所经营公司的实际价值，这就导致他们认为与内部融资相比，外部融资成本过高，以至他们不愿意从外部募集资金。当公司内部融资条件不成熟时，过于乐观的管理者认为自己会为企业带来更大的收益，会在期限内偿还债务，往往会选择债务融资的这种外部融资方式，因而过度自信的管理者所经营的企业通常会有较高的负债比率。Hackbarth(2004)的实证研究的假设条件是基于过度自信的管理者对企业的发展和前景过于乐观，过高的估计投资收益，通过现金流公司价值模型检验发现，非理性的管理者认为企业的盈利情况比实际好，而财务风险并没有实际的大，因此，在融资决策上的表现是，相信自己的还债能力，又不愿与新的股东共享公司收益，最后得出结论无论表现为过分自信还是过分乐观的管理者感知的债券低估程度要低于感知的股票低估程度，因而更愿意选择高杠杆比率，即尽量避免股票融资而选择负债融资。相对股权融资来说，风险债券有较低的成本，这就会导致一个过分乐观下的融资优序理论，也是非理性的管理者影响企业融资决策的具体体现：先是选择内源融资、再选择负债融资，最后才会选择吸收新股东的股票市场融资。Malmendier、Tate(2007)的实证研究证明了其他学者的结论，即过度自信管理者在选择融资方式时符合优序融资理论。Barros和Silverira(2007)利用 巴西上市公司数据，实证结果发现管理者越自信企业债务比率越高。这一点可以从负债融资约束的角度解释，Fazzari et al.(1998)以中国上市公司的数据进行的实证研究，得出了此结论。我国大多数银行由国家控制，当国有企业需要进行融资时，管理者更有自信而且也更容易从银行取得贷款，使负债的治理作用弱化，因此，过度自信的管理者更会选择取得资金顺利的债务融资。

(二)国内研究现状 国内的研究文献并没有国外那么丰富，最具有代表性的是余明桂、邹振松、夏新平(2006)的研究，他们利用中国上市公司经验数据实证检验了过度自信对企业融资决策的影响，结果发现，企业的资产负债率，尤其是短期负债率和债务期限结构与管理者过度自信均呈显著正相关关系，从而证明企业的融资决策会受到非理性管理者的影响。我国的唐蓓(2009)学者得到了相同的结论。黄莲琴(2009)利用上市公司数据，以盈余预测为替代变量，实证结果发现，过度自信的管理者不仅仅会遵循学者们总结的优序融资理论。另外，宋献中和田立军(2010)实证研究发现，政府干预强的企业债务比例较高，表明政府干预加强了管理者过分乐观的心理，导致他们更多选择不需要与他人分享收益的债务融资，从而影响了企业的融资决策。

五、管理者过度自信文献评论及研究展望

(一)文献评论 通过上述文献可以看出，国外关于管理者过度自信对企业融资决策影响的研究相对而言比较多，而我国对该问题的研究还处于探索阶段，多采用简单计量分析，缺少深入的理论研究剖析。另外，结合国内外学者的研究得出在企业投资方面，过度自信的管理者会更多的造成所管理企业投资异化现象。国内学者采用的衡量指标多是借鉴了国外，并没有根据我国的国情提出更多的衡量指标，另外，国内学者对理论研究还不是很深入，因而还有待提高。而且国内外学者研究发现过度自信的管理者通常会实施更多的企业并购，而多数是无效率的，严重的话会使企业陷入财务困境。从实证文献看，有些研究结论不一致，这主要是由于指标的界定，因此，研究管理者过度自信最重要是界定好衡量指标。行为公司金融理论突破传统财务理论把心理特征纳入研究企业财务决策的范畴，从管理者过度自信的视角研究其对企业投融资决策的影响，在我国特殊经济政策背景下，丰富了我国企业投融资行为的公司金融理论，解释了传统财务理论所不能解释的投融资现象。学者们不断的深入研究将会进一步丰富行为公司金融理论体系，为我国的经济研究提供更多的理论和实证依据。

(二)研究展望 本文认为管理者过度自信未来研究重点：首先，需要解决的第一个关键问题还是在过度自信的衡量方法上，需要继续通过心理方面的研究来验证更加合适的替代变量。其次，研究我国的企业财务决策，要基于我国的经济制度背景，我国企业中绝大多数是国有企业，政府干预是影响管理者自信程度的一个重要的特征，政府干预会增强企业尤其是国有企业管理者的自信程度，一是因为政府的目标是财政收入的增加，经济的增长，当企业的管理者尤其是国有企业的管理者经营活动遇到风险时，往往会寻求政府的庇护，因此，即使扩大投资规模会带来风险，有政府的庇护，管理者们将更加有自信进行投资，二是因为国有银行由国家控制，当企业的现金流不足时，国有企业的管理者更乐观的认为政府干预会使得企业更加顺利的取得资金贷款，因此，过度自信的管理者会因为更加容易取得资金而进行更多的投资活动，造成企业投资过度现象。这样也从另一个方面影响了企业的融资决策，当企业内源融资不足时，过度自信的管理者依赖政府的干预会首先选择负债融资。因此，未来的研究方向，可以从政府干预的视角研究管理者过度自信对企业财务决策的影响。最后，本文的非理性行为主要是指企业管理者的非理性，而投资者也并不完全都是理性的，未来的研究可以同时从管理者非理性和投资者非理性两个方面探讨行为金融公司理论对我国企业财务决策的影响。

参考文献：

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(编辑 梁 恒)

作者：王金飞 师一矾

行为财务理论综述论文 篇3：

管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响

[摘 要] 行为财务学将公司的管理者与决策者的心理因素引入投资决策影响因素当中，有效地弥补了传统投资决策分析的不足。当前我国上市公司管理者的过度自信行为比较显著，分析过度自信对于公司投资行为非效率化的影响，具有现实意义。本文对管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响进行分析，对过度自信对公司非效率投资行为影响的表现做出总结，有利于进一步改善和规范我国上市公司的投资行为和效率。

[关键词] 行为财务学;过度自信;非效率投资;投资行为

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 24 . 009

[

筹资行为、投资行为和股利分配行为是公司最为重要的3种财务行为。投资行为是公司资金累积的重要基础和公司成长的重要动因，更应当引起我们的重视。从理论上讲，投资项目的收益率小于资本成本时，公司的价值将减少;当投资项目的收益率超过资本成本时，公司的价值将增加。但在现实中，公司的投资决策行为受到多重因素的影响，从而导致投资行为的非效率化。其中，在公司内部，公司的管理者往往因为自身的心理因素导致决策行为的非理性，使得公司的投资行为呈现非效率化。

1 管理者过度自信及其影响

(1)过度自信。过度自信是最基本的、最难以克服的系统性认知偏差之一。心理学的研究表明，人群中的相当部分个体是自我中心性的，总是对自己的知识和能力过度自信，对自己掌握的信息过度自信，对自己的判断和决策过度自信。管理者，特别是高级管理者更容易过度自信，因为在公司选用人才的过程中，由于信息不对称，无法对经理人进行全面深入的了解，自信心强的应聘者更会受到关注，这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为公司的管理者。社会地位加上自我认识误区，更有可能产生过度自信倾向。因此，导致对有利于自己投资策略的信息反映过度，对不利于自己投资策略的信息或者其他信息反映不足。

(2)管理者个体过度自信的影响。正确的投资决策要求企业决策者对投资所产生的未来现金流以及将会碰到的风险做出准确的判断，但由于公司的管理者处理信息存在过度自信的偏差，管理者会高估或者低估未来的现金流和风险，从而使其所做出的投资行为非效率化。公司决策者或者管理者由于过度自信或对环境乐观，倾向于较早地接受并从事项目，同时，在进行决策时，由于过度自信自己的能力，从而选择一些风险较高的投资项目。所以适度自信的管理者有利于公司价值的提高，但过分自信的管理者由于承担的项目风险过高，容易给公司带来损失。实证研究表明，经理人越是过度自信，其投资水平对公司现金流的敏感性越高，管理者的过度自信将导致公司过度投资。

(3)管理者集体过度自信的影响。公司的决策过程中也可能出现集体的非理性行为，即从众现象。从公司内部看，部分决策者会受到有影响力或声誉较好、职位较高的决策者或管理者的影响，形成羊群效应。而在企业间，声誉显著的公司，受到的监管较多，公众关注度高，其管理者为维持现有的声誉就会有较强的从众动机。由于模仿可以降低获取信息成本，同时为避免由于个人判断失误造成失败而被谴责，管理者倾向选择与多数人相同的决策。

2 过度自信对公司非效率投资行为影响的表现

(1)行业过度投资行为。从理论上说，公司作出投资决策时，应分析拟投资行业(产品)所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或者行业中某类细分市场或产品已出现过剩特征的情况下，部分公司会考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入，不向其他更有利的领域转移资本，反而继续追加投资和扩大规模，希望通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资的行为只能造成负面影响。而在行业或细分市场并未过剩的情况下，行业投资过度的行为也同样存在。尽管该行业或细分市场具有投资前景，但投资决策者过度自信，投资行为冲动并且失去理性，超越公司自身投资能力和财务实力，盲目上大项目铺大摊子，最终造成企业资金链断裂，无力支持投资项目，导致投资项目半截子、烂摊子，企业不仅无法取得投资收益，反而会背上沉重的债务负担。

(2)盲目多元化投资行为。多元化投资是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。而企业多元化投资要想取得成功，是必须具备一系列特定条件。然而当前多数上市公司将多元化投资视为公司做强、做大的唯一和最佳途径，全然不顾自身是否具有多元化经营成功实施的条件，盲目在诸多领域涉足，丝毫没有意识到多元化本身就是一把双刃剑，在分担单一专业化经营风险的同时也会给企业带来“多元化陷阱”。在未做好充分资源储备和战略规划的情况下，盲目实施多元化投资，企业资源的分散影响了主导产业的技术创新，削弱了原有优势产业的竞争力，降低了优势产业在市场竞争中的地位;而在新投资的领域内又都达不到规模经济，常常与在位者的博弈中由于学习成本的存在、经验人脉等的匮乏而导致项目夭折，从而产生了资源不足与资源浪费并存的状况。

(3)行业投机性投资。中国股票市场普遍存在着上市公司业绩偏低、股价偏高、投机偏强的特点，投资者又过分看重期望收益，而我国的上市公司却存在较为严重的行业投机性投资行为。我国上市公司疯狂追求“概念”跟风，对一些行业进行的投资，有的只是做做样子，希望能在股价的拉升中投机大赚一笔;而即便是那些真正拿出真金白银进行投资的公司，也由于在投资决策前未能进行充分论证，缺乏实施这类项目的资源保证和人才队伍，常常是以失败告终。在股市强大投机力量的推动下，当时那些公司的股价会涨上去，可是公司业绩却没有什么提升，这样一旦风靡一时的“概念”风光不再，谁又能保证这些泡沫不会破灭?

(4)在一定程度上追求“政绩”的投资短视行为。公司管理者在任期或一定会计期间内所领导公司获得的经济效益，是考核管理者业绩和职位晋升的重要指标。故而管理者在任期内会有投资短视的行为。但如果管理者过度自信，盲目相信自己的能力，就会选择风险过高或者在投资组合内风险最高的项目投资，以追求短期内业绩的增长。这种行为虽然也可能给公司带来超额收益，但是考虑到其巨大的风险成本，其投资所得与投资所费是不成比例的。故而这种过度自信导致了公司投资行为的非效率化。

主要参考文献

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作者：王文艳