投资权证研究论文

(1．苏州大学商学院，江苏苏州215006；2．上海金融学院，上海201209)[摘要]近年来，在我国股市发展取得不断进步的同时，上市公司和投资银行对权证的认知度日益提高，投资者对权证的熟悉度日益增进。建立一个有效的权证市场已经具备成熟的外部条件。学习借鉴全球最发达权证市场——香港权证市场的经验对我们来说既可行又有益。以下是小编精心整理的《投资权证研究论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

投资权证研究论文 篇1：

备兑权证的风险管理

[摘要]备兑权证作为一种新的投资工具，对发行人和投资者来说，都存在一定的风险。本文旨在分析和探讨备兑权证的风险，从而回避风险，实行投资回报。

[关键词]备兑权证发行人投资者风险管理

一、备兑权证概述

1.什么是备兑权证

备兑权证(Covered Warrant)属于广义的认股权证，可视为一种股票长期看涨期权，它给予持有者在特定的时间以某一特定价格购买某种股票的权利，同时又不承担必须执行该认股权利的义务。但和一般的认股权证不同，备兑权证由上市公司以外的第三者发行。发行人通常都是资信卓著的金融机构，或者持有大量的认股对象公司股票以供投资者到时兑换，或者有雄厚的资金实力作担保，能够依照备兑权证所列的条款向投资者承担责任。

2.备兑权证的功能

对于投资者来说，备兑权证的用途。(1)对于投资者和发行人来说，它是一种投资工具;能以小博大，实现超额利润。比如:五粮YGC1。上市时，只有1元左右，在上涨到11元，对于权证投资者来说，10倍的收益。其T+0的交易方式更能吸引中小投资者。我认为备兑权证类似于原来股本权证的创设。创新类券商通过创设能实现超额利润。(2)由于权证具有杠杆效应，积极型的投资者可利用它来扩大投资回报。权证的价格一般只占标的股票价格的很小的比例，而投资损失则只限于所投资的金额。所以，即使投资者可能会损失投资于某只衍生权证的全部金额，但与投资于相同数量的标的股票比较，可能遭受的损失相对仍然较小。杠杆效应与有限亏损两个因素的结合，使备兑权证成为很有吸引力的金融产品。(3)投资者可运用认沽权证作为避险工具，减少因为持有标的股票或其它相关投资而产生的风险。

3.备兑权证的分类

权证有很多种分类方法:按照未来权利的不同,权证可分为认购权证和认沽权证,其中认购权证是指标明未来买入权利的权证,认沽权证是指标明未来卖出权利的权证;按照行权模式的不同,权证可分为欧式权证和美式权证,其中欧式权证是指仅在到期日可以行使约定权利(简称“行权”)的权证,美式权证是指在到期前随时可以行权的权证。此点对投资者来说，很重要。截止2007年3月，只有3只认购权证实现了有效益行权，五只认沽权证全都无法行权;所以投资者要回避认沽权证。

4. 备兑权证的特点

高財务杠杆:备兑权证价格比标的股票价格低，故可以较少的投入资金，而享有标的股票上涨的好处，其收益率可能为投资标的股票的数倍，但风险也较大。

具有时效性:备兑权证是一种具有时效性的有价证券，过期后就不具效力。时间价值会随时间的消逝而减少，故不适合长期持有，为一短期之投资工具。

可量身订做:备兑权证发行机构可根据市场投资人的需求，制定以特定股票组合、特定履约价格和方式及特定到期日的产品。

权证的发行不涉及发行新股或配股:它的发行是因为发行人己拥有大量己发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备各备兑权证持有者行使权利，因此发行备兑权证具有套现的目的，它并不增加证券的总量，不会摊薄标的股的每股盈利;而一般认购证因涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。

结构简单、交易方式单一:备兑权证是一种最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。

二、发行人的风险管理

1.发行人的风险

备兑权证发行人的整个发行和管理涉及一系列环节，包括产品设计、发行上市、行权等，首先要对各环节面临的风险进行识别。

(1)产品设计。产品设计是权证发行的第一个环节，这一环节决定了产品的吸引力和产品发行后发行人进行风险管理的难易程度。好的产品设计可以吸引投资者，而考虑不周的设计很可能会导致发行失败。产品设计中对标的股票以及各种条款的选择也可能会隐藏风险，这其中最重要的应该是对标的股票的选择。

交易所一般对作为权证标的的股票有一个规定，比如香港交易所规定，单一股票的权证必须是恒指成分股或者交易所每季度公布的单一类股票结构性产品的正股名单上其中一只股票，而该名单上的股票的公众持有量的市值须超过40亿港元。

目前，沪、深交易所都规定，标的股票在申请上市之日应符合以下条件:最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元;最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上流通股股本不低于3亿股。截至2006年10月31日，满足沪、深交易所作为上市权证标的物条件的股票共有74只，其中大部分都是大盘蓝筹股。

权证发行人必须对标的股票公司进行细致研究，确保其没有重大管理、财务等方面的风险。而在交易技术层面，由于发行人要通过买卖标的股票来避险风险，必须确保标的股票有很好的流动性和抗操纵性。

(2)发行上市。交易所对上市权证一般有最低数量和持有人分散的要求，在香港，每次发行的金额至少要有1千万港元;在台湾，权证发行单位必须在2千万份以上或发行份额在1千万份以上并且发行金额在新台币2亿元以上。按照目前上海、深圳两地证券交易所《权证管理暂行办法》，申请上市的权证数量必须不低于5千万份，这对于内地普遍规模不大的券商发行人来说可能要求偏高。

权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。Green和Figlewski(1999年)指出，在标准Black-Scholes 模型的架构下，券商发行权证的期望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般的做法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计影响很大，这就使得发行人面临模型风险。

(3)行权。权证按其行权时间安排的不同可分为欧式权证、美式权证。欧式权证的持有人只有在到期日才可行使权利;美式权证持有人可以在到期日及之前的任何时间行使权利;百慕大式权证介于欧式和美式之间，可以在到期日及之前的特定时间行使权利。成熟市场的权证行权一般采用现金交割方式，相对于实物交割，现金交割效率更高，也有利于减小实物资产的大量转移对标的资产价格产生影响。

对于欧式权证而言，行权时间是确定的，只有到期日;而对于美式权证，投资者可以选择提前行权，因此从发行人来说，需要准备标的资产或者现金以备行权，不过，从海外市场实践来看，只有小部分权证持有人会选择提前行权，大部分投资者在面临提前行权还是卖出权证的选择时，都会选择卖出权证，主要的行权仍然是集中在到期日或即将到期时。在行权过程中，发行人面临的主要是流动性风险和操作风险。

2.备兑权证业务操作风险

(1)市场风险。备兑权证发行业务最主要的风险是市场风险，如果不对市场风险进行对冲，那么发行人持有的是裸期权(naked option)空头，其损益完全取决于权证到期时的股价高低，如果股价大幅上升，他将面临巨额损失，这相当于是对市场未来走势下赌注。Green和Figlewski(1999年)的实证研究表明，如果不进行对冲，像普通风险资产一样简单出售并持有空头头寸，会导致非常大的风险敞口，在很多情况下每笔权证交易收益的标准差远超过最初的权证出售金额。因此，对发行人来说，最好的办法是努力降低发行每档权证的收益波动，并且使得风险在控制范围内，所以必须对市场风险进行对冲。

除了市场风险，流动性风险和操作风险也不容忽视。流动性风险意味着发行人必须对未来的资产和现金需求进行有效的预测和管理。在发行权证过程的每一个环节，都存在操作风险，除了交易操作、内部控制，更重要的是需要防范模型风险。由于对手方不具备交易权利而引发的法律风险很小，但是权证发行仍存在着合规风险和监管风险。

(2)资产的流动性风险。Black-Scholes 类的理论模型都忽略了流动性风险。人们在下跌的市场中的大量抛售会加剧价格的波动，使波动率上升。事实上，由于被怀疑引发了1987年10月的股票市场危机，基于Black-Scholes 期权定价理论的投资组合保险行为曾饱受争议。

权证发行人由于要利用标的股票或其他工具进行风险对冲，因此面临这些资产的流动性风险，也就是不能以合理的价格迅速对其进行买卖的风险，在权证设计以及风险管理过程中需要对资产的流动性风险进行测量和管理。

(3)现金流风险。由于要实行动态避险，权证发行人面临未来所需要资金量的不确定性。如果资金枯竭或者无法及时筹集资金，那么将导致投资活动失败。

现金流风险的衡量包括检查发行人的资产负债结构，并对现金的潜在需求和能否获得等价工具进行比较。防范此类风险首先需要对权证发行规模进行合理规划，同时必须对避险、做市等交易活动做好现金流预测。

3.风险管理系统构建

备兑权证发行人风险管理的基础在于，必须构建一个高效、完整的风险管理系统，为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障。一般来说，风险管理系统包括风险管理的组织系统，风险管理的功能系统，风险管理的信息系统，风险管理文化、制度和激励等基础设施。

(1)風险管理的组织系统。金融风险来源于金融机构的经营活动，并对金融机构的最终绩效产生重大影响，因此，上至董事会和最高管理层，下至各分支机构和业务部门，都对风险管理负有责任。完整的备兑权证风险管理组织系统有四个层次的责任部门和相关的支持部门构成：董事会和执行委员会、风险管理组、风险管理职能部门和备兑权证业务部门，每个部门和组织都具有明确的风险管理责任和报告线路。

(2)风险管理的功能系统。风险管理的功能系统，是一个包括风险管理战略制定、实施和效果评价等重要环节在内的动态系统。它与风险管理的组织系统相结合，并通过各组织的职能和组织间的合作来完成风险管理任务。风险管理的功能系统可分为风险管理战略、风险管理技术及风险控制三个组成部分。

(3)风险管理的信息系统。金融市场风险管理高度依赖于管理信息系统的支持，来进行有关市场风险信息的收集、传输、储存、加工和分析。这包括信息传输路线和信息系统的技术支持两部分。

(4)风险管理系统的实施保证。有效的风险管理需要长期一致性的风险管理文化和合理的激励机制来作为保证。金融机构的风险管理文化包括金融机构对待风险的态度以及在风险管理方面采取的常规性制度和指导原则，它是企业文化的重要组成部分。风险管理文化应该被灌输到在组织的各层次和每一个员工身上，形成一种持久的经营作风。一套稳定一致的风险管理文化可以使风险管理系统的决策组织和执行组织都能够采取积极的态度去完成自身的职责，并对其他组织的行为起到监督和促进作用，从而能够使风险管理系统不断完善和发展。

所谓风险管理的激励机制，就是将员工的奖赏与其风险管理效果挂钩，合理的激励措施是风险管理有效开展的重要保证。风险管理的激励机制应建立在对风险调整的绩效测量基础上。

三、投资者的风险管理

投资于备兑权证与直接投资于股票相比，存在以下风险。

发行机构信用风险:由于备兑权证的履约要求是向发行机构提出，而不是交易所或标的证券公司。因此，如果发行机构发生财务危机，投资人可能面临发行机构无法履约的风险。

时间风险:投资备兑权证与直接投资股票最大的差异之一，是备兑权证有一定的有效期，不像股票可做长期投资，且其时间价值会随着时间流逝而快速递减。因此投资人必须了解，即使标的证券股价维持不变，备兑权证的价格仍有可能随着时间消逝而下跌。

扩张信用风险:由于备兑权证为一高杠杆工具，如果标的股票大跌，备兑权证有可能变得毫无价值，投资人血本无归。

价格误判风险:由于备兑权证的价格除了内在价值外，还有时间价值，因此，其理论价格与标的股票价格两者间之涨跌变动不会等比例，投资人无法直接根据标的股票的涨跌幅判断备兑权证的价值。

错过到期日的风险:除了现金结算型的备兑权证，交易所在到期日会自动将有履约价值的备兑权证进行结算外，其他它型式的备兑权证均必须由投资人主动提出履约要求，因此，投资人须留意所投资备兑权证的到期日期。

投资者要特别注意：权证的最后交易日和存续终止日的区别。一般，存续终止日的前5个交易日终止交易。投资者要特别注意发行人的公告，以免错过交易时间，带来不必要的损失。

参考文献:

[1]朱宝宪:《投资学》, 清华大学出版社,2002年9月

[2]朱华成:如何利用对冲值进行权证投资.证券导刊,2005, (33)

[3]朱华成:宝钢权证方案:三条优化途径.证券导刊,2005,(23)

[4]张梅琳:股票价格变动的测定.中国统计,1992,(11)

本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

作者：张建军

投资权证研究论文 篇2：

香港权证市场发展给我国的启示

(1.苏州大学商学院，江苏苏州215006;2.上海金融学院，上海201209)

[摘要]近年来，在我国股市发展取得不断进步的同时，上市公司和投资银行对权证的认知度日益提高，投资者对权证的熟悉度日益增进。建立一个有效的权证市场已经具备成熟的外部条件。学习借鉴全球最发达权证市场——香港权证市场的经验对我们来说既可行又有益。

[关键词]权证市场;香港经验;启示

[文献标识码]A

权证是一种特定的契约。持有人有权利在契约到期日或到期日前的任何一个交易日，以约定的价格一行使价向发行人购买或出售一定数量的标的资产。权证的买方有权利决定是否执行履约，获得的是一个行使权利而不是义务，即选择执行与否。而权证的卖方仅有被执行的义务。因此，为获得这项权利，权证的投资者需付出一定的代价一权利金。

权证按发行人不同，可分为股本权证与备兑权证两类。从权证发展的历史看，首先出现的是股本权证，但发展较快，目前在国际资本市场占主导地位的却是备兑权证。而且权证发展最快的地区是我国的香港。

一、香港权证市场概况

香港权证市场发展始于1973年，最初由大型上市公司附债券发行。20世纪80年代初，权证逐渐在香港股市流行，最初也是股本权证，且多作为大型上市公司发行新股时的赠品送给投资人。当时的市场规模小、不够规范，与此同时，由投资银行等中介机构发行的备兑权证却得到了市场的认可。20世纪90年代末，权证发展进入加速期，并发展成为全球权证交易金额最大的市场。从数据上看，1998年香港权证市场上，公司权证交易金额为25亿港元，备兑权证交易金额101.6亿港元。上市权证数量上，1995年的244个，2005年的1304个，2006年5月达1475个(如图-1所示)。2004年香港交易所认股权证的交易额为673.37亿美元，2005年权证交易金额市场占比已突破20%，达20.98%，认股权证交易金额列全球第一(如图-2所示)。

另外，在香港权证市场上，备兑权证产品比公司权证更被投资者接受，公司权证占市场权证交易金额的比例由1992年的约50%下降到2005年的不足1%。2005年，备兑权证与公司权证在香港的交易额之比为375:1。

二、香港权证市场的交易特点

1.以备兑权证为主的市场结构。股本权证与备兑权证可谓权证最基本的产品品种。股本权证是由上市公司发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按约定价格向上市公司认购股票，上市公司则必须向权证持有人发行股票。而备兑权证是由上市公司之外的中介机构发行的一种权证，持有人有权在约定的时间内按约定价格购买发行人持有的股票。所以备兑权证是以已发行股票为标的，不是新发行股票。由于备兑权证与股本权证相比，流动性好，期限相对短，最短的仅有6个月，也不需发行新股。权证性质上除了认购权证之外，还有认沽权证和其他类型。所以得到香港权证市场的一致认可。近年来，虽然公司权证和备兑权证的上市数量相差无几，但在交易金额上，备兑权证占有绝对主导地位，从图-2所列数据也可清晰地看出。

2.市场监管制度完善，监管手段严密。权证市场在香港主要受到香港联交所、期交所和结算所组成的香港交易所的监管，采取自律型监管模式。监管所依据的主要法律是《证券条例》、《保障投资者条例》、《证券(内幕交易)条例》等。其相关规定十分细密。如为了防止市场操纵行为，法律规定：标的证券发行在外的市值不少于10亿元，且发行人已发行股本总额中必须至少有25%由公众人士持有。如果是组合证券，两种证券组合时，每种标的证券的最低比重为25%，三种证券的最低比重为12.5%，四种以上证券的最低比重为10%。无论何时，证券均须有某一指定的最低百分比由公众人士持有。如由公众人士持有的百分比跌至最低限额，则交易所有权将该证券停牌，直至发行人已采取适当的措施以恢复公众的持股比例。在其他制度上的规定也相当严谨。如多家券商发行同一标的权证，则权证总数不超过总股本的20%和在外流通股份数的30%。当可供发行权证数量不足以满足所有拟发行权证的发行人的需要时，交易所通过抽签等方法来决定发行分配。另外，对发行权证的最低市值，做市商制度，权证行使价或行使期的变更等规定都十分明确。在监管手段上，香港以事先审查为主，体现在主要对权证发行人的资格审查上。监管的重点是权证发行人。

3.引入了做市商制度。依据价格形成方式的不同，一般将交易制度分为竞价制度和做市商制度，竞价制度也称指令驱动交易制度、双向拍卖制度。其主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则，分为连续竞价制度和集合竞价制度。而做市商制度又称为报价驱动交易制度。其主要特点是存在拥有优先地位的做市商，在交易系统中存在做市商的报价。又分为竞争性做市商制度和垄断做市商制度。香港权证交易在制度上采取了竞价交易制度和做市商制度相混合的交易制度，即同时在一只证券上实行竞价交易制度和做市商制度。从实践看，引入做市商制度后，凭借发行人的技术优势，有效地引导了权证的定价、消除了市场上的非理性因素。因此，做市商制度保障了市场的流动性和稳定性，抑制了股价操纵，辅助大宗交易的完成，提高了市场效率。

三、我国权证市场发展概况

我国的权证产品最早产生于20世纪90年代初。1992年6月，上海证券交易所沪市推出了我国第一个权证——大飞乐配股权证。同年10月深圳推出了深圳宝安企业(集团)股份有限公司的认股权证。此后，还出现了其他配股权证。当时权证市场的主要特点是以短期配股权证为主，规模小，市场表现为暴涨暴跌。因此，在交易制度不完善或其他原因下，1996年被管理部门以“抑制过度投机”的理由终止。直到2005年6月14日，上海证券交易所制定了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》。2005年8月22日，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市，阔别中国证券市场10年的权证重新登上我国证券市场的历史舞台。

事实上，从我国股票权证市场的外部环境分析，我国已经充分具备了发展权证市场的条件。我国证券市值占GDP的比例逐年上升，股票市值占GDP的比重已经由从1992年的2.93%上升到2006年的40%多，增长了近15倍，并且上升趋势一直在持续。证券市场的规模已经突破7万亿市值，日成交金额在150亿元人民币以上。工商银行、中国银行、中国人寿、中国联

通、中国石化、宝钢等一大批蓝筹股上市，给权证市场提供了优质股票标的。证券市场的参与者由中小散户为主转向证券投资基金、OFII、社保基金等机构投资者为主的多元投资结构。股票结构由部分流通与部分不流通的结构体系转变为全流通体系。市场监管体系也日益完善。

所以，权证的推出可以说完全是一种市场行为。2005年底，上海市场挂牌交易的权证为4只，深圳为3只;交易金额上海市场1763亿元人民币，深圳425亿元人民币。到2006年底，上海证券交易所交易的权证共计18只，深圳交易所挂牌交易的权证9只;交易金额截至2006年5月，上海4198亿元人民币，深圳2023亿元人民币。同时，有越来越多的机构在创设备兑权证。

四、香港权证市场发展给我国的启示

1.以备兑认购权证为主导，辅助以认沽权证。权证作为股票的衍生产品，其一个重要特征就是时效性。它不同于股票，没有经营期限。权证不但有期限，而且期限比较短。最短的几个月，最长的一般也就5年。而股本权证的发行人是上市公司，它涉及新股发行、公司注册资本增加等问题，是公司的一种融资方式。在操作上需要参照新股发行的相关规定，所以程序比较复杂。而备兑权证的发行人是投资银行等中介机构。标的股票是已上市股票，发行中与上市公司的经营没有直接的相关性，更具衍生产品的特征，所以从市场发展角度出发，应以备兑权证为主。另外，在认购权证和认沽权证上，由于认购权证是要求发行人有相应标的股票作担保。在权证的买卖中，投资银行等发行人是义务方，需备有相应股票。从我国市场的实践考察，投资银行等中介机构准备相应股票存在一定的可行性，也便于监管部门的监管。在认沽权证中，权证的买方一旦要求执行，需准备相应股票。针对我国证券市场特征，股市参与者众多，流通股又比较集中，一般投资者收集股票有一定难度。当认沽权证存在内在价值，持有人要求行使权利时，准备股票却可能存在困难，从而导致权证内在价值的被迫失效。所以在权证的性质上，应暂时以发展认股权证。

2.积极引入做市商交易制度。由于权证具有较短的期限，规模通常十分有限。同时由于时间价值的存在，权证往往还具有一定的杠杆效应。所以权证在交易所进行交易过程中，一般表现为价格波动比较频繁，波动幅度比较大，成交量的起伏很大。如当市场看好某认购权证时，其价格会持续迅速上涨，甚至出现连续涨停。而当市场看坏某认股权证时，其价格又会迅速、持续下跌，甚至跌停。这种过多的涨停或跌停必然影响到权证的流动性。从而使投资者除了面临价格风险之外，还要面临流动性风险。而一个成熟的市场理应创造一个良好的流动性，以便投资者参与交易。从香港的成功经验看，做市商制度较好地解决了流动性不足的问题。香港市场上那些做市商服务好的发行人，其发行的权证往往容易得到市场青睐。那些做市商服务好的权证，其价格波动更接近均衡，市场的有效性更强。在我国，如果未来以发展备兑权证为主要方向的话，引入券商作为做市商是具备良好基础条件的。

3.完善监管体系，严格监管制度。香港权证市场的严密监管制度对其市场的繁荣起到了积极的作用。而回顾我国权证市场的简短历史，20世纪90年代初的权证市场之所以被终止，重要原因就是监管体系不完善。表现在权证政策的不确定性导致权证价格异常波动，如随意更改执行期限。监管上不够严格，导致庄家行为明显。同时也没有相应的风险防范机制，投资者市场意识淡泊。所以，要建立一个有效的权证市场，就要从制度上入手。目前，我国权证交易依据的主要法律就是《证券法》、《公司法》、深、沪交易所各自发布的《权证管理暂行办法》。结合权证交易的特征，还应该制订更加具体的规则，如《发行人申请发行认购/售权证处理准则》、《权证交易信息披露制度》等。在监管中，要加强事前监管和事中监管。如对信息披露制度要进一步规范。除了要对发行人和标的证券的资信有关的信息予以披露外，还应该有权证招募说明书和上市公告书披露准则。对发行人状况、权证条款、风险因素等内容要及时有效披露。对权证的具体内容，如履约价格、履约期限、终止上市时间等要持续性披露。对于备兑权证发行人的资格要实质性监管。可以逐步引入券商信用评级机制，只有达到一定信用级别的券商才能申请成为发行人。目前可直接采纳的做法有考察券商净资本，把发行权证的总额与券商的净资本联系起来。或者采纳履约保证金及担保制度，如券商发行认购权证，要以100%的标的股票作为质押担保。

4.进一步完善结算制度。根据我国现行的《权证管理暂行办法》，权证到期行权既可以采纳现金结算方式，也可以采纳证券结算方式。如上海交易所的暂行办法规定：采用现金结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，发行人在权证期满后的3个工作日内向未行权的权证持有人自动支付现金差价。采用证券给付结算方式行权且权证在行权期满时为价内权证的，代为办理权证行权的本所会员应在权证期满前的5个交易日提醒未行权的权证持有人权证即将期满，或按事先约定代为行权。而参考香港权证市场的经验，香港最初完全是证券结算，逐步发展为证券结算与现金结算相结合，到目前是完全现金结算。这种结算方式，一是方便了权证的发行人不需准备相应证券，有利于市场的壮大。二是可以避免权证行权交割中因交割股票而产生印花税等税收，即可以有效地避税，从而降低交易成本，发行人和投资人都可受益。当然在降低发行人交易成本的同时，可能会助长发行人操纵股价。所以，我国目前是对发行人要求充足股票为保证，但现金结算的优势必将是我国权证市场结算的发展取向。

[参考文献]

[1]郑刚，杨海风.认股权证：中国证券市场金融产品创新的突破口[J].上海金融，2004，(6).

[2]杨正洪，认股权证及其在国内证券市场的应用[J].证券市场导报.2003，(3).

[3]叶永刚.衍生金融工具[M].北京：中国金融出版社，2004.

[4]朱从玖.上证研究权证专辑[M]上海：复旦大学出版社，2005.

[作者简介]张晖(1969-)，男，上海人，苏州大学商学院金融学在读博士，上海金融学院金融系讲师，研究方向：金融理论与投资。

[责任编辑：王　苗]

作者：张　晖

投资权证研究论文 篇3：

庄家保护投资者?

“如果观察国际惯用名词Market maker和Liquidity provider,投资者就会知道庄家的职责实际上是为权证提供流通量及进行调价｡”

权证在一些人心目中,似乎是冒险家的宠儿｡中国内地权证市场的交易额已跃升全球榜首,但与成熟市场相比仍有差距｡

近日记者采访香港金融界著名专家､法国兴业证券(香港)有限公司衍生工具部董事李锦先生,请他介绍香港权证市场如何利用庄家保护和教育投资者｡

新民周刊:香港权证市场的交易品种和成熟程度,都在全球首屈一指｡你认为香港权证市场成功的原因是什么?

李锦:以前香港权证的发行模式透明度很低,所以很多散户买了之后不知道会发生什么事情｡想要搜寻有关权证的相关资料,除专业的资讯供应商(如彭博和路透社)外,并没有太多的选择｡由于服务月费并不便宜,通常只有专业投资者才会问津｡一般的报价信息只有基本的简单数据,例如到期日､行使价(行权价)､溢价､杠杆等｡活跃于香港权证市场的客户大多是专业投资者,交易很清淡｡

为了促进香港衍生工具市场的发展,港交所于2001年底修改了权证上市规则,包括引进“庄家制”,直接推动了市场的整体发展｡

新条例对投资者最大的裨益,就是规定了做市商的责任,大大提高了市场的流通量和透明度,保护了投资者｡如发行人必须为其上市的权证委任流通量提供者(简称“庄家”)｡为提供流通量,庄家至少会持续提供最少10手权证的买卖报价,投资者在需要时也可以打电话给庄家要求提供最少10手的权证买卖报价,保障投资者在一个流动量充足的环境下随时买卖权证,不用再担心权证卖不掉的问题｡而庄家通过积极支持权证的流动量,间接稳定权证的价格｡每只权证只可以由一个庄家提供流通量,如发行人要转换庄家,必须得到港交所的认可｡

此外港交所还规定,发行人每天都需要呈交买卖报告,包括发行人于上一个交易日所买卖的每一只权证的数量､买入及卖出平均价及市场持货量等｡第二日早上投资者就可以从港交所的网站及部分发行人的网页中找到这些资讯｡此举可以让投资者了解发行人是否在积极地为权证提供流通量,也有助于投资者得知市场持货量(该日收市后市场除发行人以外累积持有权证的份数)是否已属偏高｡

当市场持货量已处于偏高水平,例如80%的时候,若发现权证的引申波幅因强大需求而飙升至不合理的水平时,专业的发行人会通过多个不同的渠道提醒投资者｡

所以在2002年以后香港的权证市场发展得很快｡回顾1997年到2001年,权证占大市成交约5%-6%,2002年渐升至7%,到了2005年已经达到了19.1%｡

新民周刊:在内地,不少人听到“庄家”这个名词便会联想到那些操控股价､和散户对赌的“幕后黑手”｡

李锦:如果观察国际惯用名词Market maker和Liquidity provider,投资者就会知道庄家的职责实际上是为权证提供流通量及进行调价｡

事实上权证不是一个零和游戏,发行人只担任中间人的角色,在两个不同的市场中各自争取获利罢了｡一般投资者是做方向性买卖,而发行人则对市场持中性看法,赚取场外期权与权证的波幅的差价,各取所需｡

以2004年8月初到11月底市场上所有汇丰认购证为例,由于当时汇丰股价由115元升至130元以上,上升了15%左右,投资者持有汇丰认购证至到期日平均赚取盈利230%,而发行人与此同时亦有盈利,这就是所谓的双赢｡换句话说,发行人与散户投资者不是对赌,而是伙伴关系｡

新民周刊:庄家会不会操纵股价来影响权证的价格?

李锦:香港的权证很难操纵｡发行人往往会于同一时间发行认购证及认沽证｡你说发行人该选择推高还是压低股价呢?每一天都可能有权证到期,或有新权证发行,那么发行人应以到期的权证为首要目标,还是以新发行的权证为主攻方向呢?

即使发行人真要左右股价令投资者于到期时无法行使,恐怕也要有强大的资金才能成事｡港交所规定股份权证的结算价是以到期日前5天的正股平均收市价计算｡若发行人要达到目的,必须连续控制5天的股价,可想而知难度有多大｡发行人发行的权证繁多,难道每次都要斥巨资去令投资者无法行使?再者,市场上的发行人数目不少,假设市场预计某发行人的权证快到期,而该发行人将有意操控股价,其他发行人(甚至对手)很有可能会唱反调,不会让该发行人轻易达到操控股价的目的｡

新民周刊:内地权证每每被过度投机｡权证价格的走势经常跟正股脱钩或背离,甚至出现同一标的股票的认购､认沽权证同涨同跌的现象｡香港权证市场是否也有这种现象?

李锦:在香港发生这种现象的机会比较少｡一个权证市场是否健康,除了看投资者是不是成熟,还要看它是不是提供了足够的交易品种｡在内地,由于权证品种相对较少,投资者的可选择的余地真的不多｡沪深两市上市的权证数量寥寥,针对同一标的的股票的权证最多只有2只,暂时还没有指数权证,因此难免出现暴炒现象｡与此相比,香港市场权证品种近1000只,其中有大量的指数型权证,并且针对同一只大盘蓝筹股,往往有数十只乃至上百只不同的权证品种｡比如“中国人寿”就有150只认购权证,50只认沽权证,能够满足各种对后市持不同看法的投资者的需求｡

此外,香港权证的透明度非常高｡在买､卖盘报价信息上,投资者可以看到庄家有没有在履行做市商的责任｡一般而言做市商的开价较接近权证当时的合理价｡而在内地或其他一些国家,投资者基本不清楚一只权证的合理价格是什么｡

新民周刊:庄家提供合理价格的动力是什么?

李锦:除了法律的规范以外,发行人出于对声誉的考虑也有很大的自律｡因为香港有超过20家的做市商｡“中国人寿”一只正股就有200只权证,法兴只占30只或者50只,其他发行人也在发｡面对同一只正股,差不多的条款,投资者的选择多半基于对某家做市商的信任｡良性的竞争带来了一个比较规范与健康的市场｡现在内地没有这种竞争机制,一只招商权证,里面可能有超过5家的券商,投资者并不知道究竟谁在做市,所以这只权证的表现有时会有些奇怪｡这样会给投资者错觉,比如认为权证投资就是资金推动型,不需要看正股的基本面等等｡从长远看这不利于权证的健康发展｡新民周刊:虽然您对庄家制非常推崇,但在香港,依然有很多投资者认为权证的发行人是导致大市下跌的元凶｡比如2005年8月18日港股大跌305点,不少投资者还来不及反应,部分认购证的跌幅已经达到30%——40%,不少权证出现只有沽盘没有买盘的情况,令投资者不能止损离场｡他们质疑发行人不但没有维持市场秩序及提供流通量,反而不断主动抛货｡

李锦:市场上有部分投资者对于发行人的对冲活动有一些误解,其实是夸大了发行人的对冲活动,当日发行人的权证对冲值沽盘并没有很大的比例｡如果投资者细心研究的话就会发现,在当天的跌市中也有愿意接货的发行人｡比如法兴当日净买入1.66亿份的权证沽盘,成为当日净买入量最多的发行人｡当日净买入量第二名的发行人也买了1700万份权证｡

当然不可否认,根据港交所当日的数据显示,净买入的发行人确实不多｡当日沽货最多的发行人,短短一天就净沽出了共约1亿份的权证｡每逢像上述这种单边市时,不仅是考验投资者的眼光和技巧,也是测验发行人素质的最好机会｡在一般市况中,发行人的差距并不明显｡因为只要能维持正常市场流通量的话,基本上已经履行了发行人的一般责任｡只有在“风大雨大”的时候,才能真正体现出发行人､也就是庄家的素质差距｡

新民周刊:“港股直通车”还在等候开通,很多内地投资者已经“曲线”介入香港的权证市场｡不少人看到一些权证只有几毛钱,纷纷大量购买｡对此您有什么建议?李锦:投资者特别需要留意的是,0.1港元以下的权证已没有任何价值｡如果权证已接近无价值,那就没有一位发行人,甚至任何一个投资者,愿意以0.1港元回购权证｡即使0.1港元挂出卖盘也会乏人问津｡换言之,当权证的价值低于0.1港元时,庄家一般可以豁免提供买入报价｡因此,本来以为买入0.1港元以下的权证没有多少风险,实质上是将自己推向额外的风险,根本无法止蚀,只能眼睁睁地看着时间过去,权证最终变成废纸｡

作者：张　静