浅谈上市公司委托理财
【摘要】本文以数据为依据，提出上市公司近年理财的现实状况。提出上市公司过度理财带来的风险和面影响，并指出上市公司在理财过程中应当兼顾考虑的各方面情况。
【关键词】上市公司 理财 风险 保值增值
“理财，指的是对财务进行管理，以实现财务的保值和增值。”理财根据主体不同，有公司、个人以及家庭理财等。本文主要讲述上市公司委托理财，从现实情况看即上市公司将公司资金以委托的方式交与银行、证券公司或其他机构进行投资，并按协议获取收益。
一、上市公司理财现状
随着证券与资本市场的发展，较多的上市公司都进行了委托理财，投资品种和资金也逐年增加。从2014年到2016年，沪深两市上市公司中涉足理财产品的从434家，增加至近700家。沪深两市上市公司的认购金额也从2014年的不足3500亿，到2016年接近6000亿。
在过去的年份，受限于公司购买理财产品只限于公司自有的闲置资金的规定，并未出现这种狂热的购买理财风气。从《上市公司监管指引第2号》发布后，制度上放宽了对募集资金购买理财的规定，自此大量上市公司开始用闲置的募集资金购买理财产品。另外，受股市、楼市及实体经济下滑的影响，上市公司放缓或暂停项目投资或生产经营的步伐，使得大量募集资金闲置。还有，投资理财产品已成为部分上市公司扮靓业绩的重要手段。同时，不少股民也抱怨上市公司拿到募集资金后不务正业的投资理财。在股民的抱怨，及当前上市公司再融资制度，以及募集资金使用制度的宽松环境下，监管部门面对目前狂热的上市公司理财现象也颇为尴尬。
二、上市公司过度追求理财带来的影响
虽然《上市公司监管指引第2号》要求上市公司利用闲置募集资金进行理财时，要确保资金的安全，但不少上市公司并未真正做到安全保障，公司理财仍然存在一定的风险。上市公司在理财中虽然能从中获取不少的收益，但同时也带来其他影响。
(一)本金收回及投资收益具有不确定性
理财产品投资与运作过程，有其固有的风险，如：收益兑付风险、利率风险、流动性风险、不可抗力风险等。这些风险都将直接影响到投资者对投资本金和预期投资收益的收回。大多上市公司的委托理财为短期投资，并渴望追求高额收益。但这种短期投资，无法在周密、稳健的方案下运作资金，多有可能投资于动荡的证券市场，这给资本与收益也带来不确定性。另一部分稳健的上市公司，选择保本或保底收益的理财产品。保本的产品将以利率做牺牲，往往无法取得较高收益。而保底承诺因本质上的违法性，其实并不受法律保护，一旦无法实现保底收益，受托方无法在法律上寻求保护。
(二)影响上市公司长远发展
上市公司将巨额资金用于购置理财，一方面可以反映公司提高闲置资金利用效率的意图，另一方面也反映其资金未能更好的用于主业发展，而是大量的闲置。由于宏观环境的不稳定性，众多上市公司业绩和发展受到影响，被迫将无法投资于主业的资金进行理财，从而增加业绩。使得上市公司经营层不思进取，发展主营的压力和动力被减缓，危机意识下降。从多方面看，过度委托理财，疏远主业，是非正规、非健康发展的表现，长此以往必将影响公司长远发展。
(三)丧失投资者的支持
众多的投资者将资金投资于证券市场上的上市公司，期望借助证券市场这个平台，将资金投资于实体经济。但上市公司从证券市场募集的资金，未能实现其高效发展，也未能达到优化产业结构和产品结构的目的，而是投向了理财。这种委托理财资金，再以追涨杀跌、短期求效的姿态进入证券市场，偏离了实体经济运作。这种流向，违背投资者的初衷，也破坏了资源配置的功能。如果只是资本运作，投资者大可直接将资金投资于理财，而不是通过证券市场让上市公司代为购买。所以，如果上市公司长期停滞主业，或者没有紧迫意识发展主业，将会影响投资者的信心和热情，逐渐丧失投资者的支持。
三、上市公司委托理财过程要兼顾各方面
上市公司委托理财能为增涨企业利润，修饰企业财务报表，同时也会带来其他负面影响。作为上市公司，委托理财要重视各方面影响的权衡。在这种权衡的过程中，企业应该明确其目标。在明确企业目标的前提下，合理的进行委托理财。
(一)上市公司理财应以企业总目标为根本
上市公司理财目标应服务于公司的总目标。上市公司与所有企业一样，赚取利润是其本质属性。市场经济的特点和企业的性质决定企业的最大目标就是谋求利润最大化。上市公司要想在激烈的竞争中取得成功，需要高度重视并制定出适应竞争的理财目标。在众多上市公司中，委托理财所带来的收益对其利润有巨大贡献，有的公司甚至是靠理财收益才实现利润。上市公司制定的理财方案和理财目标对公司总目标的实现有重大影响，因此要多方兼顾。
(二)上市公司理财应兼顾各方相关者
上市公司非同于一般企业，它的成立与运营包含社会不同利益主体。其中股东是公司的所有者，但又不一定是经营管理者。同时上市公司的股东人数又相对较多，并有大股东和小股东对投资上市公司追求目标的不同。总体而言，股东的追求是使公司资本保值与增值，追求利润最大化和公司的长期发展。上市公司所处的环境的特点，决定其是多方利益的冲突与协调的结合，各个利益主体有不同的追求。不同主体对公司理财的期望也会不同，同时带来的影响也不同。如何协调和兼顾各方相关者，将长、短期利益有机结合起来，调动多方面的积极性，对理财目标和理财方案及执行都提出了更高的要求。上市公司在委托理财的过程中，可将价值创造和价值实现作为委托理财的导向，辅以财务分析和会计报告，建立一套全面、系统、综合的委托理财管理体系。将委托理财放置到合适的位置，不能喧宾夺主，应辅助公司主业的发展，促进公司长期协调可持续发展。从而使得股东、经营者、债权人的利益协调，保障企业的稳定和发展。
(三)上市公司理财应考虑承擔社会责任
上市公司在进行委托理财时，应再三考虑其作为各方关注的主体所应当承担的社会责任。因其在社会组织中的特殊性，大多数的人已认同上市公司必须承担社会赋予的责任。在社会责任的承担和履行过程中，上市公司的形象将接受广大社会公众的衡量，这种衡量结果甚至将影响到上市公司的生存和发展。上市公司在进行理财活动时，要考虑社会系统的各方面。如理财投资的方向，要促进社会经济的发展、解决社会就业问题、支持环境保护等，不能为了企业经济效益只顾追求高收益的理财。上市公司要通过理财资金的流向，理财目标的制度和实施，来实现企业效益和社会责任的兼顾与和谐。上市公司在追求且经济效益最大化的同时，也实现了企业在社会中的责任和贡献，促使社会整体利益最大化，从而形成一个良性的循环关系。
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作者简介：李志科(1984-)，男，汉族，湖南常德人，湖南发展集团股份有限公司，资金财务部经理，硕士研究生，研究方向：财务管理。
作者：李志科
摘 要：上市公司为了实现资源优化配置和利益最大化，常把暂时闲置的资金拿去银行或信托机构进行短期理财，因此造成了委托理财业务的兴盛。然而随着委托理财业务的迅速发展，其不良影响也在日益显露。本文着重分析上市公司进行委托理财所产生的现实问题，提出解决问题的方案。
关键词：委托理财 问题分析 规范措施
一、引言
经过20多年的曲折发展，我国上市公司委托理财业务已初具规模。上市公司委托理财业务经历了初始兴起、高度繁荣和沉寂三个阶段，如今重新发展起来，再次吸引了人们的眼球。近几年，无论是涉及的委托理财企业个数还是累计委托理财总金额都出现巨幅的增长，使得上市公司委托理财在中国市场上经历了前所未有的高速发展，并且这一疯狂势头仍在继续。然而，在委托理财业务迅速发展的同时其不良影响也在日益凸显，大规模委托理财的兴盛所带来的不良结果也是不容忽视的。把委托理财活动的频繁发生以及诸多的违约事件结合起来，如2001中农资源把1.5亿元募集资金挪作他用，相当于整个募集资金的50%，最后给公司造成极大损失(侯毅，2004);以及2011年海螺水泥刚发了95亿的公司债，还不到一个月的时间，公司就拿出所谓的自有资金40亿来进行委托理财，而且委托理财赚的钱还抵不上公司债的利息，这让我们不得不质疑上市公司该不该进行委托理财，这样的理财会带来怎么的危害，我们又该如何规范委托理财业务?
二、上市公司委托理财发展概况
上市公司委托理财从1996年开始兴起并迅速普及;1999-2001年，我国股市的牛市行情为委托理财业务创造了极有利的市场环境及投资氛围，委托理财业务出现井喷式发展;2001年，上市公司委托理财业务不管从委托公司数量上还是从委托总金额上都达到了一个高峰。2002年，由于股票市场的不景气，委托理财规模随之减小，也就是在这个时候委托理财业务开始出现违约问题以及部分公司出现委托理财业务上的亏损。随后，2004年德隆系的坍塌，使证券市场受到重挫，大量券商因委托理财损失惨重而陷入法律纠纷，吴忠仪表和闽南电力出现委托理财风险，其总计亏损超过3亿元，数十家上市公司因涉及委托理财业务发布风险公告;2005年初，上市公司委托理财已危机四伏。2005-2010年，委托理财业务陷入低迷期，发展缓慢。然而2011后，受美国次贷危机引发的全球经济萧条的影响，国内各行各业都受到不同程度的影响，因此受国家政策和市场的连累，加上实业经济不景气的刺激，上市公司开始重新把目光从实业投资转移到金融投资上，委托理财进入膨胀发展期。
三、上市公司委托理财业务出现的问题
上市公司拿出自有资金进行委托理财，本该是正常的现金管理活动，但是凡事过犹不及，委托理财的过快发展所带来的不利影响也是不容忽视的。
1.委托理财业务披露信息不及时、不规范。委托理财是企业一种正常的投资行为，本应该“大大方方”的公布这些投资信息，安抚投资者。但是現实问题是上市公司并没有对这一财务活动作出及时而充分的信息披露，而是含糊其辞，遮遮掩掩。一是因为上市公司在募集资金的招股说明书中并没有说明募集资金是用来进行委托理财的。很多上市公司都表示其委托理财的资金为其自有资金，但事实并非如此，因此上市公司为了不引起怀疑，不敢公布委托理财信息。二是上市公司内部缺乏对委托理财行为的有效监控，并且委托理财决策程序极不完善。这些问题导致一些公司的委托理财决策时不慎重，董事长或总经理大笔一挥，数亿元的资金就轻易流出公司，用于理财，缺少监督和披露。
2.委托理财使“虚拟经济”的运行风险加大，易诱发股市泡沫化。理论上讲，上市公司以投资项目的名义进行融资，投资者购买公司股票，把钱投入项目，这表示投资者是在委托上市公司进行“生产”，这属于“委托生产”的关系。然而，上市公司或再融资公司却将募集资金或超募资金投向委托理财，因此大量上市公司把“被委托生产”变成了“委托理财”。资金又由“虚拟经济”转向“虚拟经济”，没有进入实体经济。最终，形成了“投资者委托上市公司进行生产，上市公司委托银行进行理财”的怪圈。这种恶性循环造成了“虚拟经济”的泡沫化，极易引发金融危机。
3.委托理财导致上市公司不务正业，不利其长远发展。每一个上市公司都有自己的经营业务范围，上市公司采取何种策略经营自己的业务决定了企业的命运。由于委托理财的短期收益高于上市公司发展主业所获得收益，这引诱上市公司偏离主业，把本该用于主业的资金、时间、管理层人员的精力转投入到理财中。当委托理财资金被挪用、侵占，或委托理财发生亏损风险时，上市公司的管理者们或者求助于法律诉讼追讨被挪用的委托资金，或者自认倒霉，但总之是牵连到主业，不利企业的长远发展。
四、规范委托理财行为的措施
1.加强上市内部控制，设立独立董事，完善公司治理。我国上市公司内部股权集中，国有股、法人股一股独大，存在很大的缺陷。导致“内部人控制”现象严重，控股股东行为缺少约束。这使得公司的控股股东和管理层都有着强烈动机进行一些不利于公司业绩和侵吞中小股东利益的投资活动，以实现其私利最大化。因此，完善的公司治理结构、设立投资预警制度和独立董事有其重要意义，当投资超过一定金额后，警报股东去限制董事会投资权限，检查董事会的投资行为，有利于消除或降低损失。
2.完善和维护公司信息披露制度，增加委托理财透明度。上市公司应改变以往公司内部暗箱操作的状况，在上市公司进行理财活动时，积极披露公司的理财概况，包括委托理财金额、时限、收益率、性质、资金来源和受托方，同时应该包括上市公司本年的委托理财累计总金额，频率和之前委托理财的回收情况。让投资者都能及时了解委托理财进展以及其可能对上市公司造成的影响。同时，上市公司应该详细地披露受托方的背景情况，报告受托方的控股股东或最终的母公司情况，尽可能的堵住资金委托方和受托方采取瞒天过海的手段大肆侵害投资者利益的漏洞。
3.加强对委托理财业务的监督。委托理财存在上述问题的一部分原因来自于监管部门的监督不力，因此，应加强对上市公司委托理财审查和核算的监管。委托行为发生后必须要进行及时准确有效的监督，使得委托理财双方能够按照最初的合同进行合作。委托双方建立良好的双方信息沟通渠道，同时把这些信息交给监管“第三方”，由第三方督促受托公司按时公告委托理财资金的运营情况，以方便股东了解委托资金状况。
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作者简介：祝秋萍(1990—)，女，汉族，山东郓城人，学位：金融专硕，研究方向：资本市场与公司金融。
作者：祝秋萍
摘要：以2008-2014年A股主板上市公司为研究样本，基于公司治理和外部环境的视角，研究企业委托理財行为的驱动因素。研究发现：银行背景高管的存在有利于增强企业的委托理财意愿，具体而言，银行关联关系显著提高了企业委托理财的发生概率、投资频率和投资规模，缩短了企业委托理财的平均投资期限，却并未明显提高企业委托理财的实际收益;企业委托理财行为一定程度上依赖于地区的金融文化水平，在金融文化环境较好的地区，企业发生委托理财的可能性更大，委托理财投资频率更高，资金投资规模更大，委托理财的实际收益也更高;在对于企业委托理财行为的影响上，银行关联与地区金融文化呈现替代关系。
关键词：银行关联;金融文化;委托理财;委托理财行为
一、研究背景与问题
在经济增速放缓的局势下，国内上市公司实体投资的意愿不足，利用闲置资金购买理财产品蔚然成风。据Wind数据统计，2016年3月以来，130余家上市公司纷纷购买理财产品。其中小天鹅(股票代码：000481)发布公告称，拟利用60亿元自有闲置资金投资理财产品，堪称上市公司“理财狂潮”开年之最。图1从委托理财的总资金规模和总投资次数两个方面描绘了2008-2014年上市公司从事委托理财业务的趋势。从图中可以看出，2012年上市公司委托理财业务呈现爆发性增长，随后两年委托理财资金规模和投资次数仍保持直线式增长。到2014年，上市公司委托理财投资次数为9 906次，资金投资规模高达8 435亿元，说明平均每家上市公司每年发生3笔委托理财业务，投入委托理财的平均资金在2亿元以上。上市公司缘何热衷于委托理财?受何种因素驱使?委托理财能否为其创造额外收益?
诸多文献定性探究了委托理财的原因、动机、风险、后果等，但实证检验委托理财驱动因素或经济后果的文献屈指可数。少量文献从代理理论、自由现金流理论的视角研究发现：公司规模、负债水平、股权融资水平[1-3]、主营业绩和盈利能力[4]、现金流水平和控股股东持股比例[5]等因素影响企业委托理财的倾向和投资规模。陈湘永和丁楹[6]比较委托理财企业的业绩与上市公司的平均业绩，发现从事委托理财业务后企业业绩有所下滑。徐永新[7]指出，“可操控现金”水平越高，委托理财收益率越低;在“可操控现金”水平一定时，委托理财收益率与大股东持股比例显著正相关。
现有研究对委托理财问题的探索取得了有益的进展，但仍存在极大的拓展空间。其一，从研究的视角看，目前的实证文献主要关注公司内部性质，如企业特征、财务状况、股权治理结构等因素对委托理财行为的影响。巴曙松[8]认为公司治理结构的缺陷是导致大量委托理财的重要原因，但实证检验公司治理结构对委托理财影响的研究基本处于空白阶段。另外，不乏文献从企业外部视角研究经济环境或制度环境对企业实体投资行为的影响，但经济和制度的执行者都是人，而人是文化的载体，所以企业行为不可避免地会受到不同文化的影响。但目前少有文献研究外部环境对企业金融投资行为的影响，而且鲜有文献考虑区域文化层面的因素对企业行为的作用。其二，从研究结论看，众多文献如出一辙，均认为委托理财行为对公司的影响弊大于利。但目前为止，仅有一篇文献实证检验了委托理财的弊端，侯毅[4]发现有委托理财的公司募集资金使用效率较低。若委托理财如现有理论分析所述会降低企业实业经营能力、增加企业经营风险，而不能给企业带来利益，那么企业为何对此趋之若鹜?任何事物均有其两面性，委托理财业务对上市公司的具体利弊还有待进一步的考证。
本文以银行关联和金融文化为切入点研究上市公司委托理财行为，基于以下考虑：其一，近年来，商业银行成为上市公司委托理财业务的主要受托人[9]，据统计，2015年上市公司认购银行理财产品的金额占委托理财总金额的比例高达69%，而上市公司聘请银行背景高管的现象也愈加普遍。具备监督和咨询双重职能的银行家如何影响企业的财务管理行为是目前研究的热点之一。那么银行家在企业委托理财业务中扮演何种角色呢?其二，互联网金融的快速发展极大地增强了大众的理财意识，外部金融文化环境会否影响企业的金融投资观念与行为?本文试图解答这两个问题，对于明晰委托理财行为的驱动因素具有一定的促进意义。
比之现有文献，本文的创新点和贡献如下：一是研究银行背景高管对企业金融投资行为的影响，拓展了银行关联对公司财务管理行为影响的相关文献。二是从公司治理的角度全面考察金融专业人士对委托理财发生概率、投资规模、投资期限以及投资收益等多个特征的作用，有益地补充了委托理财相关的实证文献。三是试图研究企业外部金融文化环境之于委托理财行为的影响，探究地区金融文化与银行专业人士的替代效应，是一次突破式的探索与创新。
二、理论分析与研究假设
(一)银行关联与企业委托理财
银行关联是上市公司“寻租”的一种普遍方式，与普通高管相比，银行背景的高管具有资源获取优势、信息传递优势和专业技能优势[10]，能有效影响企业财务管理行为。银行关联可能从如下几个方面影响委托理财行为。
第一，资源获取优势保障了企业的资金来源。委托理财业务的资金多来源于闲置资金，徐永新[5]认为可操纵现金较多的公司更容易发生委托理财。银行背景高管能帮助企业获得更多的银行贷款[11]，所以拥有银行关联企业的资金压力较小。当企业运转良好、短期资金富余时，银行关联企业由于没有资金短缺的后顾之忧，更可能将闲置资金用于委托理财以获取投资收益，资金投资规模也可能更大。
第二，信息传递优势增强了企业的投资信心。聘请银行背景高管所建立的信息渠道是双向的，上市公司不仅能向银行释放非公开的信息获得稀缺资源，而且能从高管处知悉银行的相关信息。现阶段，银行是企业委托理财业务的主要受托方。企业对委托理财产品的具体情况知之甚少，开展业务前往往需要花费较多的时间了解和识别各类委托理财产品，投资后也会担忧其安全性。银行背景高管能够帮助企业在事前快速掌握委托理财产品的基本状况，而且其对银行理财产品的认知度和熟悉度能帮助企业识别收益更高更稳健的产品。此外，在投资过程中，对于没有银行关联的企业而言，只能通过市场反应主观判断委托理财产品的状况，而银行背景高管则能通过其任职银行的人脉及时地掌握委托理财产品的变动情况，因此有银行关联的企业可以在出现不利情形前迅速采取应对措施以规避损失。
第三，专业技能优势决定了企业的投资策略。银行背景高管能便利债务融资[12]、缓解融资约束[13]、改善投资效率[14]，说明其作为专家的管理优势得到了充分发挥。陈湘永和丁楹[6]指出“获取投资收益，提升公司业绩”是上市公司委托理财的主要动机之一。企业暂无合适的投资项目时，管理层可能会利用富余资金购买理财产品，以降低资金闲置成本、赚取短期收益。银行背景高管的专家优势也会在委托理财业务中有所体现，其金融专业知识与技能丰富，可以为企业设计更好的投资方案，合理有效地分配闲置资金，提高短期资金使用效率。银行背景高管更熟悉银行理财产品的运行状况，能凭借丰富的工作经验识别收益可观且稳定的产品。银行的工作培养了其谨慎稳健的特质，更注重风险管理，所以银行背景高管很可能进行多次分散投资以降低风险;再者，委托理财的目的是合理地利用冗余资金获取投资收益，因此银行背景高管可能更看重短期的财务效益，选择委托理财期限较短的产品，而不会进行长期投资增加资金风险。
综上所述，本文认为银行关联的存在会增强企业委托理财的意愿，促进企业委托理财行为，具体提出如下假设。
假设1-1(H1-1)：拥有银行关联的企业更可能发生委托理财;
假设1-2(H1-2)：拥有银行关联的企业委托理财频率更高;
假设1-3(H1-3)：拥有银行关联的企业委托理财资金投资规模更大;
假设1-4(H1-4)：拥有银行关联的企业委托理财期限更短;
假设1-5(H1-5)：拥有银行关联的企业委托理财收益更高。
(二)地区金融文化与企业委托理财
现阶段大量文献关注宏观经济环境、制度环境如何影响企业投资行为，并取得了显著的成果，但也存在些许局限。一方面，现有文献主要着眼于研究经济层面、制度层面等因素对企业实体投资行为的影响，鲜有文献探究宏观因素之于企业金融投资行为的作用。实体投资与金融投资相互制约、相互促进、联系紧密，对企业投资行为的探讨不应顾此失彼，综合分析才能更客观全面地明晰外部环境对企业投资行为的作用。另一方面，现有文献仅仅探讨区域经济或制度本身对企业投资的作用，而忽略了经济和制度赖以生存的环境基础，即文化因素。人是文化的载体，而经济和制度的执行都依赖于人，从这一角度看，文化也会影响企业投资行为。而且文化是经过悠久历史积累沉淀的集体记忆，与经济和制度相比，文化所传递的认知和观念更加根深蒂固，因此文化对企业投资决策的影响可能更显著、更深远、更持久。
由于地理环境和资源禀赋的差异，中国各地区在长期的历史发展过程中，形成了各具特色的文化，存在显著的地区文化差异。以浙江为例，柳永诗云“东南形胜，三吴都会，钱塘自古繁华”，“钱塘”即今天的杭州，作为历朝历代的商业之都隋唐时期，杭州便成为“大都”。五代吴越和南宋两代建都于此，南宋对商业的格外重视，使得杭州的商业经济达到空前的繁荣。明清时期，杭州与苏州并称为江南二大都会。在改革的大潮中，浙江人更是创办了第一批私营企业、第一批专业市场、第一家银行、第一个股份合作企业、第一家证券公司等，进行了开拓式的创新。，杭州为浙商文化的繁荣作出了重大贡献。受益于传统商业文化的熏陶，浙江人善商，并形成了重视工商、崇尚财富的观念。基于相似的因素，中国其他地区还形成了晋商、徽商、鲁商、陕商等商业文化，这些传统文化至今仍然深深地影响着人们的行为。
不同的文化环境造就了人们不同的认知方式和思维方式，从而导致实践中的行为选择各异。目前学术界对于金融文化并没有统一规范的定义，本文认为金融文化是长期历史沉淀积累的社会文化与金融实践相互促进所产生的，一种影响并决定个人金融认知与金融行为的观念，具有较强的地域性，因而不同国度、不同地区的金融文化各具特色。Weber和Hsee[15]提出文化差异会在概率判断、风险认知、风险偏好和决策模式四个方面影响个人的认知和行为。作为社会文化的一个组成部分，本文认为金融文化也有相同的特征。
地區金融文化潜移默化地影响企业管理者的金融意识，进而作用于企业的金融决策。委托理财是上市公司运用闲置资金进行金融投资的一种手段，不可避免地受到管理者主观意识的支配。地区金融文化可能会从如下几方面直接或间接地影响企业委托理财行为：首先，在金融文化繁荣的地区，管理者耳濡目染诸多金融知识、金融现象，其投资理财观念得到了极大的强化，更懂得充分利用资本进行金融投资。所以，与金融意识欠缺的管理人员相比，他们更倾向于将短期闲置资金用于理财，在降低资金持有成本的同时赚取投资收益。其次，在金融文化较好的地区，管理者经常能亲眼目睹各类成功或失败的金融事例，其对风险的认识更加深刻，风险管理意识也得到了强化。因此，他们在从事委托理财业务时，可能会更偏向于分散投资，增加委托理财次数以降低风险。最后，长期生活在浓厚金融文化氛围中的管理者对各类金融产品的了解程度远胜于他人，而且其金融专业技能水平相对较高。因而他们更善于分析和识别收益相对稳定的理财产品，从而获得更高的投资收益。
基于上述分析，本文认为地区金融文化会正向影响企业的委托理财行为。但金融文化如何影响企业委托理财的期限长短难以合理推断，受浓厚金融文化熏陶的管理者可能追求短期资金效益，偏好于短期投资;也可能因过度自信而投资于期限相对较长的理财产品，以获得稳定的收益，故而在此处暂不讨论金融文化对委托理财期限长短的作用。其他具体假设如下。
假设2-1(H2-1)：在金融文化较好的地区，企业更可能发生委托理财;
假设2-2(H2-2)：在金融文化较好的地区，企业委托理财频率更高;
假设2-3(H2-3)：在金融文化较好的地区，企业委托理财资金投资规模更大;
假设2-4(H2-4)：在金融文化较好的地区，企业委托理财收益更高。
(三)银行关联、地区金融文化与企业委托理财
银行关联、地区金融文化对企业委托理财行为的影响有着相似点。其一，影响路径相似。银行背景高管与地区金融文化都通过提升企业管理层的金融意识，从而改善企业整体的金融投资观念，进而作用于企业金融投资行为。银行关联直接引入金融专业背景丰富的人才改善管理层的理财意识，金融文化则通过直接或间接的方式影响现有管理层的金融观念。其二，影响方式相似。不论是银行关联抑或是金融文化，均是凭借高管自身的金融观念与技能对委托理财施加影响。高管对金融产品的熟悉程度、对待风险的态度以及专业技能水平都可能影响企业的金融投资决策。其三，影响效果相似。银行关联与金融文化都可能对上市公司委托理财产生促进作用。二者都提升了企业的金融投资理念，有助于增强企业的委托理财意愿，而且高管对风险的认知与偏好相近，可能会权衡委托理财收益，并采取积极的措施降低委托理财风险。
银行关联与地区金融文化有些许共性，但毕竟一个是内部因素，一个是外部因素，二者对委托理财行为的影响效果会有所差异。那么，当上市公司受银行关联与金融文化的双重影响时，二者对委托理财行为会产生怎样的交互作用呢?本文认为银行关联与地区金融文化的影响可能呈替代关系。在金融文化繁荣的地区，引入银行背景的高管虽然能在一定程度上进一步增强企业整体的金融意识，但由于上市公司的金融理财意识普遍较强，银行背景高管可能难以显著增强企业的金融投资倾向，因而银行关联对委托理财行为的促进作用有限。在金融文化落后的地区，上市公司金融理财意识普遍较弱，银行背景高管的加入能为企业带来丰富的金融专业知识和技能，可能显著改善企业的金融投资观念，所以银行关联可能在金融文化较差的地区更能促进企业的委托理财行为。
基于此，本文认为在不同的金融文化背景中，银行关联对企业委托理财的作用会有所不同。具体假设如下。
假设3-1(H3-1)：在金融文化较差的地区，银行关联企业委托理财概率更大;
假设3-2(H3-2)：在金融文化較差的地区，银行关联企业委托理财频率更高;
假设3-3(H3-3)：在金融文化较差的地区，银行关联企业委托理财投资规模更大。
三、研究设计
(一)数据与研究样本
本文选取2008-2014年沪深A股主板上市公司为初始样本，同时剔除金融保险类公司、当年被ST(ST*)或PT的公司、财务数据缺失的公司、委托理财数据披露不全的公司，得到8 974个观测值，其中发生委托理财业务的观测值有835个。委托理财数据来源于CSMAR上市公司对外投资研究数据库，高管背景资料来源于CSMAR上市公司人物特征研究数据库，区域数据来源于国家统计局网站。本文对所有连续变量在1%的水平上进行了winsorize处理以避免极端值的影响，计量分析软件采用Stata120。
(二)模型设定与变量定义
1变量定义
委托理财行为的度量(Entrust)。本文委托理财的类型包括上市公司购买理财产品、委托贴现、委托投资、信托、资产管理计划、基金和其他等。本文从委托理财的发生概率、投资频率、投资规模、投资期限和实际收益五个方面考察企业的委托理财行为，各变量的具体定义如下：委托理财发生概率(Entfin)，上市公司当年发生委托理财则表示为1，否则为0;委托理财频率(Frequency)表示上市公司当年从事委托理财的次数;委托理财投资规模(Funds)是委托理财的投资总额与货币资金的比值;委托理财期限(Term)是企业当年发生的所有委托理财业务的平均投资期限，以月度计量;委托理财收益率(Rate)表示为实际收益总额与投资总额的比值。
银行关联的度量(Banker)。上市公司当年存在银行工作背景的高管，则Banker取值为1，否则为0，高管包括董事长、总经理、副总经理、财务总监等。
金融文化的度量(Culture)。地区金融文化是不同地区历史沉淀积累的社会文化与金融实践相互促进所产生的，一种影响并决定个人金融认知与金融行为的观念。目前，地区金融环境最广泛的度量指标是樊纲等编制的“金融业市场化”指数，该指标表现了政府对金融市场的干预程度，但并不能表征地区金融文化水平，难以反映个人参与金融实践的意识。地区金融文化能从两个方面促进地区的金融深化程度：其一，在浓厚金融文化背景下成长的人具有更强的金融意识，更容易接受和实行各项金融深化政策;其二，在金融文化较好的地区，金融市场环境规范性更强，民众参与度更高，更适合金融深化的推进。地区金融文化难以直接度量，地区的金融增加值(单位：亿元)与人口数(单位：万人)的比值(人均金融GDP)能反映个体对金融活动的平均参与度，能一定程度上反映地区整体的金融观念，所以本文利用人均金融GDP这一指标表征地区金融文化水平。
2模型设定
本文构建了三个固定效应模型。模型(1)用于检验银行关联对委托理财行为的影响，模型(2)用于检验地区金融文化对委托理财行为的作用，模型(3)用于检验银行关联与地区金融文化的交互作用。具体模型如下。
Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Financei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry(1)
Entrusti，t=β0+β1Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry(2)
Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Culturei，t+β3Bankeri，t×Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry(3)
上述模型中因变量Entrust分别表示委托理财的发生概率(Entfin)、投资频率(Frequency)、投资规模(Funds)、投资期限(Term)和投资收益率(Rate)。因委托理财发生概率(Entfin)是0-1变量，所以当因变量为Entfin时，上述模型均采用logit方法进行回归。当因变量是其他连续变量时，则采用多元线性回归方法。
模型(1)中的Finance是金融关联，上市公司当年存在非银行金融机构工作背景的高管则Finance取值为1，否则为0。考虑到企业委托非银行金融机构理财也很普遍，为避免金融关联对银行关联的检验造成干扰，本文将其作为控制变量。参考已有研究，模型中的其他控制变量分别是：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、第一大股东持股比例(Holding)、主营业务收益率(Profit)、成长能力(TQ)、股权再融资(Seo)、资产收益率(Roa)、自由现金量(Currency)、自由现金流(Fcf)。自由现金量是上期末现金与总资产的比值;自由现金流则表示为上期末经营现金流净额与资本性支出的差额与总资产的比值。王展飞发现企业现金流与委托理财规模显著正相关，徐永新则指出“自由现金流”不影响委托理财发生的可能性，而“自由现金量”与委托理财发生概率显著正相关。基于此，本文同时控制了自由现金量和自由现金流。为避免不同年度与行业的差异，控制了行业固定效应(Industry)和年度固定效应(Year)。
四、实证结果分析
(一)描述性统计分析
从表1 中Panel A的描述性统计结果可以看出，样本期间约有1/10的上市公司从事委托理财业务(Entfin)，接近1/5的上市公司拥有银行关联(Banker)，说明聘任银行背景高管与银行建立密切关系是一种十分普遍的银行关联形式。表征金融文化(Culture)指标的最大值、最小值、均值分别为1560 3、0028 4、0355 3，说明中国各个省份之间金融文化水平的差异较大，且整体的金融文化意识较为薄弱。
全样本中有835个公司/年样本发生了委托理财业务。Panel B对其特征进行了描述性统计分析，平均每家上市公司每年从事委托理财业务的次数(Frequency)为19次，最多的是412次，最少的仅仅1次，整体上委托理财的投资较为分散，且分散程度差异很大。委托理财的平均投资规模(Funds)是企业货币资金的163倍。委托理财期限(Term)最短只有4天委托理财期限(Term)的最小值为013，一个月按30天计，013*30=39天，大约4天。，最长的却有约42个月(即三年半)，但委托理财的平均期限为5个月，说明大多数企业偏向于半年以内的短期委托理财。委托理财的实际收益率(Rate)波动很大，效益最差的亏损1345%，最高的盈利则高达2694%，但委托理财收益率的均值仅为162%，说明委托理财整体的收益率很低，也可能与其投资期限较短有关。
Panel C分年度对发生委托理财业务的样本进行了统计分析。其中列示了各个年度委托理财投资频率、投资规模、投资期限、收益率的均值以及参与委托理财的公司数量。从结果可以看出，2012年以后委托理财业务数量呈爆发性增长，委托理财的频率、投资规模也成倍增长，但委托理财期限缩短，收益率也呈下降趋势。
1银行关联与企业委托理财
利用固定效应模型(1)，将委托理财业务特征分别作为因变量进行回归，得到如表2所示的银行关联与企业委托理财的回归结果。检验银行关联对委托理财发生概率(Entfin)的影响时运用的是全样本数据，由于因变量是啞变量，所以采用了logit回归方法。结果显示，银行关联(Banker)与Entfin的回归系数在10%的水平上显著为正，说明银行关联明显提高了上市公司从事委托理财的可能性，假设1-1得到证实。金融关联(Finance)与Entfin的回归系数为正，但并不显著，说明金融关联对委托理财发生概率的正向影响并不明显。可能原因在于企业多投资于银行委托理财产品，非银行金融机构人士的作用有限。其他控制变量的系数与已有研究的结论基本一致陈若晴[3]发现企业规模越大，越可能发生委托理财;债务负担抑制了上市公司委托理财倾向;上市公司主营业务获利能力越强，委托理财可能性越小;股权融资水平与委托理财呈正相关关系;成长性较差的企业委托理财概率较高。徐永新[5]指出自由现金量越多，企业发生委托理财的概率越高。林小驰等[16]认为第一大股东持股比例能够显著降低委托理财概率。。
(二)实证结果分析
为考察银行关联对委托理财具体行为的影响，本文从全样本中选取发生过委托理财业务的子样本作为研究对象，采用多元线性回归方法进行分析。银行关联对委托理财频率、投资规模、投资期限以及投资收益率的影响结果见表2的列(3)-(6)。银行关联(Banker)对委托理财频率(Frequency)、投资规模(Funds)的影响均显著为正，即表明银行关联企业注重分散委托理财的风险，每年进行委托理财的次数更多，由于资金压力较小，银行关联企业委托理财投资额占货币资金的比重更大。委托理财投资期限(Term)的回归系数在5%的水平上显著为负，证实了假设1-4，拥有银行关联的企业更重视短期资金的利用效率，委托理财投资期限更短。
考虑到投资期限长短对实际收益率的重要影响，在检验银行关联对委托理财收益率(Rate)影响的模型中，加入投资期限作为控制变量，结果表明实际收益确实与投资期限紧密相关。银行关联与委托理财收益率(Rate)的回归结果不显著，表明银行关联并未提高委托理财的收益率，反而有所降低，可能是银行关联企业的投资期限更短所致。本文分组比较有无银行关联企业委托理财实际收益率的均值，结果如表3所示，银行关联企业委托理财的平均收益率为175%，略高于无银行关联企业的收益率(158%)，但这一差异在统计上不显著。上述结果表明银行背景高管注重资金的短期应用，对企业的闲置资金进行了合理配置，一定程度上体现了其咨询的职能，但银行关联对委托理财实际收益的提升效果有限。
2地区金融文化与企业委托理财
本文利用固定效应模型(2)检验了地区金融文化对企业委托理财行为的影响，结果如表4所示。结果显示，地区金融文化(Culture)与委托理财发生概率(Entfin)、投资频率(Frequency)以及投资规模(Funds)分别在1%、5%、5%的水平上显著正相关，表明地区金融文化水平越高，上市公司发生委托理财的可能性越大，每年从事委托理财业务的次数越多，投资金额占货币资金的比重更大。即地区金融文化通过影响管理者的行为决策提升了企业金融投资的意识，管理者合理应用闲置资金获取收益，同时进行分散化投资降低风险。地区金融文化(Culture)与委托理财收益率(Rate)的回归系数不显著，本文将发生委托理财业务的样本分成地区金融文化较好和较差的两组，比较两组实际收益率的均值，结果如表3所示，t检验在10%的水平上显著，说明在金融文化较好的地区，企业委托理财的实际收益更高。
3银行关联、地区金融文化与企业委托理财
表5反映了银行关联与地区金融文化对委托理财发生概率、投资频率和投资规模的交互作用，此处暂不讨论二者对委托理财投资期限和投资收益的影响。原因在于：一则金融文化对委托理财期限的作用难以推断;二则上文回归结果显示银行关联与委托理财收益、金融文化与委托理财收益的回归结果均不显著。可能是因为银行关联、金融文化的度量不够精确，虽然与通过银企间相互持股形成的银行关联相比，银行背景高管对企业财务管理行为的作用更为直接有效，人均金融GDP比金融市场化指数更能反映个人参与金融实践的程度，更能有效度量金融文化，但是不可否认这两种度量方式仍然存在一定的局限。从作用路径看，高管银行关联和地区金融文化均通过提升高管层的金融意识进而影响企业金融投资决策，影响路径较长且为间接效应，作用可能不太理想。所以在二者单独的影响不太明显的情况下讨论银行关联与金融文化对委托理财收益的交互影响可能没有意义。
表5第(2)列中，银行关联(Banker)、地区金融文化(Culture)与委托理财概率(Entfin)的回归系数均显著为正，而交乘项(Banker*Culture)与委托理财概率的回归系数在5%的水平上显著为负，表明在金融文化较好的地区，银行背景高管的加入并不能再次增强金融文化对委托理财可能性的正向作用，反而会有所抵减。而在金融文化较差的地区，这一抵减作用较弱，换言之，在金融文化较差的地区，银行关联对委托理财发生概率的正向作用更明显。第(3)列中银行关联(Banker)、金融文化(Culture)的回归系数均显著为正，Banker、Culture每提高一个标准差，委托理财次数分别增加1232%、1723%回归样本中Banker、Culture的标准差分别为0419 5、0422 1，1232%等于标准差0419 5与回归系数29372的乘积，1723%等于标准差0422 1与回归系数40811的乘积，下文数值021%、088%的计算方法与此相同。，由此可见金融文化对委托理财频率(Frequency)的促进作用更大。交乘项(Banker*Culture)与委托理财投资频率(Frequency)的回归系数为负但不显著，说明在金融文化较好的地区拥有银行关联的企业并不会进一步分散投资，可能是因为银行关联对委托理财频率的作用效果较弱。最后一列中的结果显示银行关联(Banker)、金融文化(Culture)每增加一个标准差，委托理财资金投资规模提升021%、088%，但Banker的回归系数并不显著，交乘项(Banker*Culture)与委托理财投资规模(Funds)的系数也不显著。说明在金融文化较好的地区，银行关联对委托理财投资规模的作用几乎被金融文化的正向效应完全掩盖。上述结果表明：与金融文化相比，银行关联对委托理财行为的影响较弱，所以在金融文化较好的地区，银行关联对委托理财行为的作用被一定程度地掩盖，也即银行关联在金融文化较差的地区对企业委托理财的促进作用会更加明显。
五、结论与建议
本文从公司治理和外部环境的视角实证检验银行关联、地区金融文化对企业委托理财行为的影响。研究结果表明：(1)银行关联显著增强了企业委托理财行为，拥有银行关联的企业更可能发生委托理财，而且其委托理财频率更高、资金投资规模更大、投资期限更短，但银行关联对委托理财实际收益的正向作用很弱;(2)地区金融文化正向影响企业委托理财行为，地区金融文化越好，上市公司从事委托理财的概率越大、投资频率越高、资金投资规模越大，金融文化也能一定程度上提升委托理财的实际收益;(3)在金融文化较差的地区，银行关联对委托理财行为的促进效应更明显，换言之，在对于企业委托理财行为的影响上，银行关联与地区金融文化呈替代关系。
基于上述結论，针对委托理财现状，本文提出两点建议：一是上市公司委托理财需谨慎。委托理财是企业合理配置资金的一种有效途径，加强监督可使之成为良性的财务管理策略。银行关联与地区金融文化都能促进企业委托理财行为，引导企业合理地进行金融投资，但是企业从中获得的收益却比较有限。所以上市公司进行委托理财前，应保持谨慎的态度。主动寻求专业人士的帮助，详细了解所投资的产品，设计可靠的投资方案，并提前制定好风险应对措施以降低投资风险，真正地让闲置资金为企业创造收益。二是政府应加强地区金融文化的建设。企业的投融资决策行为与外界金融环境息息相关，良好的金融文化氛围有利于培养金融观念较强的管理者，从而提升企业的金融投资行为。地区金融文化对企业委托理财实际收益的影响优于银行关联，表明长期接受金融文化熏陶的管理者比一般的银行专业人士具有更强的金融理念，能更有效地帮助企业在金融投资中获益。此外，提高地区金融文化水平，能降低银行关联对企业委托理财的作用，从而减少企业的“寻租”行为。因此加强地区金融文化的建设十分有必要。参考文献：
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Bank association，regional financial culture and corporate entrust finance
作者：黄新建 万会琴
一、我国上市公司委托理财中存在的问题
1募资变更委托理财。一般上市公司不论是配股还是增发新股都是为了进行某些重大项目的投资，但是，一些公司却不顾公司长远利益，不顾广大中小投资者的利益，将本应投入项目的资金随意变更投向用于委托理财，欺诈投资者。另一方面，上市公司将募集资金用于委托理财，大部分资金将回流到股票市场，名义上增加了股市资金供给，但实际上难以保证这一部分资金的安全。同时，把本该投到实体经济中的资金投入虚拟经济中循环，不仅造成股市的虚假繁荣，增大股市风险，而且与资本市场优化资源配置的目的也背道而驰。
2委托理财，通过关联方交易调节企业利润。如有的上市公司在经营面临滑坡、而定期报告在即的情况下，为了保持配股资格或避免ST、Prr处理等，往往会临时变更募集资金投向，采用委托理财、资产托管等手段，获取巨额利润，从而达到操纵利润的目的。
3委托理财信息披露不够及时、完整、准确。有些公司进行委托理财在信息披露时，内容不够完整、准确，格式上也不够规范，披露时间明显滞后，甚至有的上市公司根本就不作披露，严重损害投资者的利益。
4某些委托理财方式缺乏相应的法律依据。上市公司委托理财往往会选择一些信誉较好、实力雄厚的证券公司，所采用的方式一般有：保底型、保底分红型等。另外，还有全权委托型，即全权委托证券公司理财。但事实上，保底收益、全权委托一类的做法是缺乏法律依据的。我国《证券法》规定：券商不得接受客户的全权委托。同时还严格规定：不得以任何方式对客户的收益作出承诺。
5违规资金入市。有些公司进行委托理财一方面称其所用的资金为自有资金，另一方面又向银行申请贷款。事实上，对用于委托理财的资金是很难区分何种资金的。在投机获利的驱使下，肯定会有公司将违规资金投入股市。
二、我国上市公司委托理财存在违规现象的原因
1公司内部法人治理结构不健全，不完善。我国不少公司是改制上市的。公司上市后，领导体制、管理体制、决策过程、经营机制不变，公司的法人治理结构严重扭曲，所造成的后果必然是管理的混乱、决策的非科学性和业绩的滑坡，受损的是国家和广大中小投资者。有的上市公司董事会、监事会形同虚设，根本起不到监督、约束的作用。
2利润操纵。有些公司为了保持配股资格或避免被特别处理和摘牌，与关联方之间进行委托理财，通过委托理财，获取非正常巨额利润，粉饰报表。
3经营者投资理念不够成熟。公司募资都是有明确的投资项目的，都是经过仔细研究后慎重决定的，这些项目将是公司利润的重要来源。但有些经营者却不顾公司的长远利益，将资金用于委托理财或投机等。显然，这种短期行为是投资理念不够成熟的表现。另外，由于经营者缺乏必要的应变能力，一旦外界环境发生变化，原本可行的项目变为不可行时，便束手无策了。此时，闲置的资金往往会用于委托理财。
4公司外部治理结构不够完善。公司的外部治理结构是指在股东对公司不满时，可以在市场上抛售所持的股票，当股价下跌到一定程度时，市场必然引入新的投资者，从而更换公司的权力层与管理层。但是目前国有股不能流通，外部治理结构难以起作用，管理者受到的外部约束力较小。由于内外约束力很弱，当经营者与投资者发生利益冲突时，受损的必然是投资者了。
5上市公司信息披露制度不够健全、完善。目前，我国上市公司信息披露的内容、格式、时机等方面的建设还不够健全完善，这也使得部分公司得以打政策、制度的“擦边球”，出现各种违规违纪现象。
6监管力度不够。我国证券市场发展历史不长，全国集中统一的监管体制建立不久，监管力度还有待加强。一方面，监管部门对有些违规交易、操纵市场的行为执法不严。另一方面，相关的法律法规不够配套，执法协调机制不够完善。另外，对违规现象的处罚力度也不够 。比如对有关委托理财的违规现象处理，仅仅是要求其公开道歉或对其进行公开批评，这显然难以形成有效的监督与约束。
三、解决上市公司委托理财违规问题的对策
1进一步完善公司治理结构。进一步完善公司治理结构，在公司内部形成较好的监督约束机制，使公司的管理决策更合理、科学、高效。同时，制订有效的激励机制，有效解决内部人控制问题，使经营者的利益与投资者的利益尽可能保持一致。在公司内部设立独立董事，代表广大的中小投资者对公司的经营、决策进行监督，以防止经营者的短期行为损害公司的利益。
2尽快解决国有股上市流通问题。尽快解决国有股上市流通问题，以形成有效的外部约束机制。国有股上市流通可以改变股权过于集中、一股独大的局面，同时，也有利于外部约束监督机制的形成。
3完善证券市场的法制法规建设，健全证券市场体制。当前，我国《证券法》有些规定只是原则性的，与其执行相配套的一系列细则及操作规范，还显得不够完善。因此，应该加大力度研究相关法规的配套实施细则，同时，还应加快会计准则的修订以及出台对上市公司的信息披露的规范和指导。另外，我国目前股票市场上投机盛行，绝大部分买卖股票的投资者都是通过股票价差获利的，分红获利的很少。困此，还要逐步引导投资者形成一个比较成熟的投资理念。
4进一步加大监管力度，对违纪违规现象加大处罚力度。我国证券市场违规现象严重，与监管不力、处罚力度不够是分不开的。今后，应加大处罚力度。此外，还应进一步制订和完善证券公司资产管理的相关法规，进一步协调有关法律之间的关系。
5进一步规范上市公司信息披露制度。加紧出台或修订一系列有关上市公司信息披露制度的相关法规、规定，对上市公司信息披露的内容、格式、披露时机的选择等进行规范，以使披露的信息、内容更完整，格式更规范，时间更及时，更有利于广大中小投资者分析、决策，更有利于保护广大中小投资者的利益。
作者：王晓武
中国沪深两市上市公司热衷于委托投资已经引起了市场有识之士的广泛关注。来自证券市场的消息表明，2000年上市公司募集资金3400亿元，而真正投到项目上的不到10%，相当多的募股资金通过委托理财投向了股市。根据有关数据统计，2001年以来开展委托理财业务的A股上市公司(包括委托理财已完成和目前仍在继续进行委托理财的上市公司)共有145家，涉及金额为181.13亿元，平均每家上市公司委托理财金额高达12491.7万元。考虑到数据统计中可能存在遗漏以及部分上市公司可能未按照规定进行及时披露，这个数字可能更大。2001年7月份，上市公司披露的委托理财公告更是大幅增长。初步统计显示，共有15家上市公司进行了披露，涉及金额约为22亿元。虽然部分上市公司的委托资金指定用于国债投资或一级市场投资，但大部分资金却是投资于二级市场。
纵观沪深两市1000多家上市公司2001年的中报，我们发现：有的上市公司通过委托理财实现了扭亏为盈，有的将委托理财作为它们的主业，而有的因为委托理财赔了夫人又折兵。随着二级市场出现暴跌，如此庞大的资金不仅收益可能无保障，连本金能否收回也受到了一些专业人士的质疑。尽管如此，一批上市公司委托理财的热情却丝毫不受影响。最近的中报显示，愈来愈多的上市公司加入到委托投资出现亏损的队伍中来。因此我们有必要客观地认识和评价委托理财事宜，既不能因噎废食，更不能一劳永逸。
国外上市公司委托理财的现状扫描
在美国，委托理财已经相当普及，个别股票的业余投资爱好者和上市公司还能小试锋芒。但对于企业购并、货币买卖、投资组合体的管理等专业性要求较高的理财业务则非一般投资爱好者所能涉足。事实上，美国大企业的退休金、保险公司的保险金、自己另有专业的百万富翁的投资，多半都委托专业投资公司管理。虽然投资者要向专业投资管理公司交纳一定的费用并允许其分享少量的利润，但是一个优秀的专业投资公司带给投资者的持续高收益，将远远超过这些。这种委托理财方式，实现了“羊毛出在羊身上”的良性循环。打个比方说，如果投资者自己投资只能达到12%的收益率，而专业投资公司能达到25%(这并不是一个高得不得了的收益率)，如果投资管理公司的专业人员能参与分享这一较高的收益，则他们与投资者的关系就超出一般的雇佣关系而成为伙伴关系了。此时，他们既是为客户投资，也是为自己投资。
一般股民投资后都睁大眼睛期待每个月或每个季度看到利润，更不用说每年了。但是经济周期是每4至5年一次，所以正确的态度是在投入后以4到5年为衡量投资实绩的周期。在这4到5年的时间里，投资组合体的公司将有机会发挥各自挣钱的最大潜力。
投资者一味追求一年半载的短期高收益率，固然可以追求到，然而很可能是以牺牲长期优越的收益率为代价的。这样的投资者绝得不到巴菲特式的成果，这也是取得长期优越收益率的投资者为数极少的主要原因。让巴菲特理财的第一批投资者投资期长达13年，最后是巴菲特自己决定卖掉股票的。彼特·林奇的麦哲伦基金80%的投资者并没有因为1987年股市暴跌而收回资金。这就是为什么我们要求投资者沉着冷静有耐心的缘故。有一项统计显示，美国80%的投资者投资收益率都低于股市平均数。换句话说，即使投资者单纯购买市场指数基金或道·琼斯工业股票，也比自己煞费苦心地经营来得强。这很能说明问题。一般投资者很难胜过信息丰富、头脑冷静、自律严格和知识技术高强的投资专家。
我国上市公司委托理财兴起的缘由
中国上市公司有自己的实情(见表1)，比如委托期限相当短等，因此不能照搬国外经验。我们将中国上市公司委托理财的缘由归纳为以下几种：
一、上市公司参与股票投资已成为合法行为，正当的股票投资是有法可依的。不管是大量的储蓄分流进入股票二级市场还是上市公司闲置资金通过相关渠道流入股票市场，如果控制得当，其结果都应有利于资本市场的健康发展、有利于上市公司主营业务的良性发展。因此，1999年9月中国证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司所开立的股票账户用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。随着上市公司募集资金的增多和券商等投资机构规模和实力的壮大，上市公司将资金委托其投资已经成为新的潮流。
二、随着市场竞争日趋加剧，实业投资遭受损失风险加大。许多上市公司将巨额闲置资金用于委托理财，正是在难以寻觅到好的投资项目的情况下的一种无奈之举。最近经贸委发布的预测显示，下半年全国603种主要商品总体上仍处于供过于求状况。在这种情况下，投资实业，市场风险难以预料。况且目前投融资体制改革不到位、现有民间投资领域过于狭窄。此外，实业投资与证券投资相比，所需资金多、成本高、风险大、见效慢是不容置疑的。而证券投资相对简便，上市公司有了闲置资金，与其把它放在银行里获取低利息，还不如委托专业投资公司理财，纵横驰骋于股海里。
中技贸易(600056)本是一家外贸公司，以技术、成套设备和机电产品进出口为主业。2001年中报表明，今年上半年进出口主营收入高达14.61亿元，同比增长87.5%，上半年利润总额达1048万元。其中，委托理财收益达2796万元，占利润的比例高达267%。也就是说，扣除理财收益，公司主业亏损1786万元，缴税后净利润仅468万元，每股收益仅0.0359元，同比下降84%。中期公司净资产5.17亿元，而用于委托理财的资金达3.49亿元，委托资金占净资产的比重高达68%。68%的资产委托他人理财，取得了267%的利润份额。去年配股时大股东以“中技国通网络公司”股权认配，1000万元的股权资产今年中期即亏损99万元，而配股投向的电子数据系统、放射性元素诊断、新型建筑材料等项目则更无把握，只好“缓行”。随着中国入世，以及世界经济又一轮的衰退，公司需要寻求新的利润增长点，光靠传统的外贸业务不行，于是转向高科技项目，但公司对此显然又不熟悉。于是中技贸易转而以委托理财为主业。
随着柴油机市场竞争愈演愈烈，上柴股份(600841)最近因一子公司解散清算使其投资损失275万余元，截止2001年6月30日已有1.8亿元委托理财，6月30日以后又有1亿元的委托理财。在政府投下数千亿元国债资金、央行连续降息、银行贷款持续增加、股市融资规模不断扩大的情况下，一些企业便不专心搞技改、上项目，而设法将信贷资金、募股资金投向国债和股票买卖。
三、专业投资公司作为受托公司，通过发挥专家理财的优势，可以在一定程度上为上市公司分散和规避投资风险;保底收益的做法几乎为大多数上市公司所采用，因此可以在某种程度上保证其获得相当可观的投资收益。大部分上市公司把资金委托给证券公司、投资公司等进行理财，由于这些公司有一定的专业优势，因而能在一定程度上规避投资风险和保证投资的安全性。也有个别上市公司找拍卖有限公司代为理财。从实际情况来看，各公司收益存在相当大差距，并呈现出风险与收益不对称的特点。到目前为止，不少上市公司通过保底收益协议委托理财仍然能获得相当的收益。从众多保底收益协议的内容来看，保底收益率存在着极大差别。安徽一家公司的受托人承诺年投资收益率较高，达到了12%。其他多数上市公司的保底收益率也在6%至10%之间。铜峰电子将1.4亿元委托给华安证券公司进行国债投资，累计收回投资收益达到1470万元，收益率超过了10%。国债投资能实现如此的收益，确实是“低风险、高收益”。即便是北方股份在委托理财时出现了亏损，但北方股份的委托合同因保证了公司6%的年收益率，不足部分由国泰君安补足，这实际上是防范了市场风险。当然也有一些上市公司为了迅速转到委托理财这条道路上来，其保底收益率只有2.25%，这只相当于同期银行存款利率，与平均水平相比也明显偏低。
四、在大盘指数上涨的行情中，从事股票投资可以较快地为上市公司带来较多的投资收益(见表2)。在前两年的“牛市”行情中，上市公司参与委托理财无疑被作为重大利好，即使上市公司直接参与股票投资，也会获得不菲收益。如联通国脉2000年实现利润总额7214万元，其中委托券商理财获资产托管收益4489万元，成为公司当年业绩的绝对中坚力量。再如上海金陵2000年股票投资收益高达7758万元，占净利润的38.41%。还有上海汽车、上海梅林等，都在去年的股票投资中“生财有道”。2000年沪市大盘从年初的1400点上涨到年底的2100点，涨幅达50%。参与股票投资的上市公司大都获取了丰厚的回报，委托投资同样分享了股市上涨带来的好处。今年上半年大盘虽有震荡，但依然创出历史新高，以6月30日计算的价格肯定都可以保证一定的盈利。
现阶段我国上市公司委托理财中存在的主要问题
一、由于我国相关的法律法规制度尚不完善，目前上市公司委托理财还处于监管力量难以触及的“灰色区域”。因为上市的自有资金是允许委托理财的，而现实中，一旦募集资金到帐后，自有资金与募集资金较难界定。虽然存在部分上市公司将募集资金用于委托理财的现象，但这是个灰色地带。另一方面，上市公司募集资金不可能一次性投入，部分将来投入的资金就是“闲置”资金，或者对原来的项目估计不准而令资金暂时无投向，短期内用于委托理财对于上市公司而言是一种明智选择。
二、不少委托理财资金是上市公司以投资实业项目的名义募集而来的，因此从根本上来讲违背了投资者的初衷。特别是部分上市公司“财迷心窍”，不择手段地欺骗股东，严重侵害了广大中小股东的合法权益。民间有句老话叫：花钱容易挣钱难。若将其改成“圈钱容易挣钱难”来形容众多上市公司的业绩表现，会十分贴切。上市公司在配股或增发新股前，都有令股民怦然心动的项目计划和预期收益(利润)计划，诱使股民们心甘情愿地掏钱认购。可是一旦圈钱的目的达到，多数上市公司立即随意改变资金投向，要么乱铺摊子，要么胡乱花钱，全然不顾股东的利益。尽管多数公司的公告称，委托资金指定用于国债投资或一级市场投资，但大部分资金却是用于二级市场投资。随着近来二级市场暴跌，一些委托资金庞大的公司不仅收益可能无保障，连本金能否全部收回都是个问号。当然，我们承认有不少上市公司的确是在利用自有资金去进行委托理财，但是在目前上市公司各种规章制度不够透明和规范的情况下，我们亦不能排除个别公司以自有资金的名义，行投资者资金之实，到股市去“炒股”的可能性。
在一个规则形同虚设的股市内，掏钱购股是股民的事，怎样花股民的钱则为上市公司的事。如此行为逻辑之下，按计划进行项目投资的众多上市公司中只有少数几家，而真正将项目做成的屈指可数，最后取得收益的则更是凤毛麟角。其余的上市公司则将资金挪作他用，甚至在腐败中大量“蒸发”。不少到股市去“炒股”的上市公司存在着一种怪异的侥幸心理：股市虽然有高风险，但是亦能赚大钱，再说倒霉事不会那么巧刚好轮到自己。
三、由于我国上市公司委托资金的来源具有一定的特殊性，决定了其投资于股票市场的目的主要是投机。由募股、再融资获得的资金，回流到一级和二级市场去追逐利润，由于相当多的资金有时间周期的限制，投机炒作便成为主要的运作方式，成为所谓的“热钱”。过分依赖资本运营，盲目追求高额利润，必然催生市场泡沫。热钱的快速增值效应，又使更多的资金涌向股市。于是，市场的泡沫越积越多，最终将有可能发展到不可收拾的地步。
四、个别证券公司鼓励上市公司投资股市甚至联手炒作股票，加剧了股市的波动幅度。在国外，资产管理已成为券商盈利的主要支柱。近年来，国内券商也开始将资产管理业务作为一个重要的利润增长点。这本无可厚非，但券商的一些做法令投资者质疑。是否增发和配股融资及资金如何使用，决定权理应在上市公司，而不是券商。券商只是中介机构，只能为上市公司提供投资建议。但是在目前上市公司重圈钱而轻经营的情况下，上市公司为何拒绝券商的美好建议呢?更何况，券商与上市公司联手炒作股票时，委托资金自然可以助他们一臂之力。如果任凭这种违规行为肆意发展，那么将会严重损害投资者的正当利益，从而助长了股市的泡沫成分。
五、尽管上市公司与受托公司签订了委托理财协议，但是由于种种原因，上市公司的正当利益仍然缺乏法律的有力保障。“保底”、“保本”的做法实际上是缺乏法律保障的，类似的合约只不过是一纸空文。《证券法》严格规定“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益作出承诺”，这就使委托投资的保底收益一类的协议缺乏法律依据。在目前调整市场中，委托投资资金就难免被套牢。即使承诺“保底收益”也难以兑现。
受托理财的券商及其他投资顾问公司的行为是否也违法呢?受托方是否违法关键在于受托方是否接受了全权委托。如果券商及其他受托方接受了全权委托则违反了《证券法》有关规定，无疑属于违法行为。因为《证券法》规定券商不能接受全权委托，必须坚持“代理”原则。受托者无论是券商还是投资顾问公司，目前的做法都存在较多的问题：第一，《证券法》规定，券商不能全权受托，而委托理财是一种全权委托;第二，受托方不能对证券收益做任何承诺，而目前的协议多有保底条款;第三，券商或者投资顾问公司接受委托理财，这相当于干私募基金的事，但我国法律不允许私募，更没有私募方面的法律;第四，即便未来券商接受全权委托受法律保护，也不意味着可以接受上市公司募集资金委托。
《证券法》禁止券商接受客户的全权委托，只能充当顾问的角色。有人认为，这是一个阶段性的问题，法律总是滞后于市场。但是不少上市公司募集资金更改投向，我们可以从另一个侧面认为当初这些公司募资时就没有想好要干什么，融来的大量资金无处可投，形成募资项目与实际投资项目的严重脱节，于是就有了大笔“闲置”资金可用于委托投资。这与招股说明书上“天花乱坠”的承诺形成反差，这属于欺诈行为。
六、委托理财的方式虽能带来一定的收益，但其存在的风险是不容忽视的。我国股市相对而言较幼稚和不规范，委托理财所具有的不可控风险首先表现为证券市场的风险。股市不可能年年牛气冲天，一旦行情出现调整，谁能保证所谓“保底收益”一定能兑现呢?一些上市公司在委托理财时得到了“保底”或“保本”的承诺，并郑重其事地写入了合同之中。业内人士指出，在股市表现强劲时要实现“保底”与“保本”自然不难，但在股市出现大幅下跌的情况下，要实现“保底”与“保本”可就很难了。一旦出现这种情况，上市公司委托他人的巨额资金不外乎有两种结局。一是造成巨额损失;二是因本金难以按时收回形成巨额不良债务，这种情况在市场调整时绝不是天方夜谭(见表3)。若以2001年8月7日上证综指的收盘指数1900点来计算，则比年初下跌了约10%，与6月30日相比，跌幅更是高达15%。一旦股指继续下挫，上市公司的股票投资收益肯定会大幅减少。
有的上市公司将大笔资金轻率地委托一些小型投资咨询公司理财，风险就更加难以防范。小型投资咨询公司因实力和资质较差，结果权责不对称。这样，实际上委托投资的责任与还款义务将由委托公司自己来承担。据相关公告透露，一些上海、北京等大城市的资产管理公司、信托投资公司等在上市公司委托理财中分得了一杯羹，市场份额占到了三分一左右。对于把资金委托给这些公司的上市公司来说，风险加大。由于这些公司大多注册资金不高，管理的资产却高达上千万以至上亿元，是注册资本金数的10倍，在股市暴跌中自然缺乏较好的风险抵御能力，上市公司的委托资金能否收回不得而知。中视股份在2000年将3500万元自有资金委托给无锡众事投资服务咨询有限公司进行证券投资，期限临近时，无锡众事无力偿还此笔款项，至今年1月12日，该笔委托金账面亏损960.6万元。以致中视股份最后只得将“无锡众事投资服务有限公司未能偿还的短期投资款部分记入公司当年亏损”。而无锡众事是一家注册资金仅90万元的小公司。
七、部分专业投资公司的专业素质不过硬，即便是较优秀的专业投资公司也不可能做到百战百胜。现阶段，不少专业投资公司也难以取得持久的优异成绩。大部分上市公司让具有资产管理业务资格的综合类券商管理闲置资金，虽然资金量大，但总体收益偏低。在2000年的大牛市中，上市公司委托理财的平均收益仅在10%左右，远低于同期沪市51%的涨幅。据计算，部分公司委托理财的金额占到了公司资产的相当比重。一旦委托理财不能产生收益，甚至出现亏损，那必将影响到公司业绩，从而投资者利益亦受到较大的损害。
八、上市公司参与委托理财在催生股市泡沫的同时，也不利于促进上市公司集中精力去发展主营业务。一方面，如果上市公司依靠委托投资获取经营利润，并以此支撑公司二级市场股价，进而得以再融资，然后再通过间接方式流入市场进行炒作，这一资本循环过程从根本上违背了证券市场资源配置的本来目的。而且，短期的赚钱效应有可能产生极坏的示范作用，使其他企业起而效之。另一方面，委托理财收益的增加有可能进一步冲淡上市公司的主业，降低上市公司对主业的重视程度;而委托收益的亏损则可能会使上市公司流动资金发生紧张，从而削弱上市公司扩张能力，使主业雪上加霜。上市公司募集资金到手之后，本应投资于实体经济，通过企业实体对募集资金的吸收消化，在产品的研制、生产、销售等过程中，获取实实在在的经济效益，从而壮大企业规模，促进企业发展。但委托投资不存在对募集资金的吸收消化过程，而是想方设法抄近道，走捷径，这就从根本上违背上市公司股票发行之初所做的承诺。这样无疑会助长公司“不重主业也能发展”的歪曲理念。
九、由于许多复杂因素的影响，我国证券市场监管机构对股市的不合规行为监管不严。当前委托理财的风暴不能不说与监管机构无关。如果说当年让大量“劣质”国企“包装”上市是政策的“失误”，那么现如今继续让大批“劣质”上市公司在股市内再度圈钱，则是监管机构的“容忍”所必然结出的恶果。银广夏是近两年来的大牛股，其在过去两年间创造的“巨额利润”，原来全是子虚乌有的编造。然而，为了把假戏做真，银广夏竟敢投放2.8亿元巨资，于今年6月在安徽开通超临界萃取生产线，以继续展示其投资高科技领域的美好前景。银广夏如此肆无忌惮，就在于股市中有圈不完的钱。而监管机构出于多种因素之考虑，对此监管不严，实际上助长了“圈钱容易挣钱难，融资条件不须从严”的伤风败俗。
我国上市公司委托理财亟待规范和引导
对于我国上市公司来说：
首先，上市公司委托理财的行为应受到法律法规的严格约束。中国证监会有关规定明文禁止上市公司将专项募集资金挪作它用。如果上市公司不按原来披露的项目进行投资，而是将募集资金以“闲置”为由进行委托理财，至少是违规行为。如果上市公司挪用募集资金用于委托理财，那么我们可以说该项委托理财属于违法行为。如果上市公司因委托理财而产生亏损，投资者可以在持有证据的情况下向上市公司要求赔偿。
其次，上市公司在资产运作上应强化保本才能生利的意识。这是任何投资者进行委托理财的前提条件。投资首先要保住本钱，只有保值了才能谈得上增值，也才能提高资本的营运质量和运作效率。假如开始时你有100万元的资本，如果投资在第一年增值50%，第二年又损失了50%，那么你原来的100万元到第二年底就只剩75万元了。如表4显示：投资发生损失后，要收回本钱有多么吃力。
初步估计，截止今年8月，披露委托理财的上市公司共有41家，涉及总金额超过了65亿元。2001年7月30日上证综合指数由前一交易日收盘价2065.72点跌至1956.82点，跌幅为5.27%。以此计算，65亿元的委托资金损失3.43亿元，平均每家公司损失835.49万元。据统计，已公布2001年中报的上市公司的加权平均每股收益为0.1025元，比去年中期的0.1069元下降了4.12%。以上证指数为例，从今年6月29日到8月7日，大盘股指从2218点暴跌至1904点(跌幅达14.16%)，一些个股更是跌得体无完肤，委托投资出现亏损的金额就可能更大了。可见，如此巨额的投资损失对大多数上市公司的业绩来说都会产生较大的影响，对规模较小的上市公司来说则可能是致命的。
再次，上市公司应尽力消除求利心切的不良心态，采取稳健成长性型的投资策略。 投资失利的上市公司往往是那些求利心切搞过了头的管理者造成的。刺激力过度的兴奋剂是毒药，真理的夸张是谬误，而贪婪会夺去人的灵魂。我国的上市公司投资应从远处着眼，从近处着手，要求稳。即使收益率不太高，但是稳步的投资、稳步的收益是能使你成功的。但是我国上市公司委托理财的资金有时间周期的制约，投机炒作便成为主要的运作方式，成为所谓的“热钱”，戒备求利心切的心态显得尤其重要。
第四，上市公司应谨慎选择专业性的理财公司，切实保障资金的安全性，以提高资金的使用效率。上市公司应通过多种形式防范市场风险，如果没有保底收益率的委托投资，可以把资金委托给实力雄厚的证券公司来防范市场下跌的风险。因为这些实力雄厚的证券公司在信誉、综合实力、配套服务和抗风险性等方面具有优势，在相当程度上防范了信用风险。上市公司应尽量避免把巨额资金委托给一些实力一般的投资公司的上市公司。
对于我国证券市场的监管机构来说：
首先，监管层应进一步加大监管力度，健全监管体制，多方面强化对证券市场中违法违规行为的查处。监管层应逐步完善监管手段，充实监管力量，重拳打击操纵股价的恶庄、野庄，严厉查处进入证券市场的违规资金。委托理财虽较实业投资赚钱轻松，但由此引起的一些负面影响必须认真对待。例如大量资金堆积股市，容易助长资本泡沫，一旦破灭，将引发信贷和经营风险。而经济建设急需资金的地方得不到支持，长期下去会导致实体经济萎缩。近期证监会发布有关规定表明，上市公司的委托理财已成为证监会重点关注的问题。今年上半年中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》中，已经对委托理财提出了特别规定。要求上市公司加强资金管理，并加大对募集资金使用情况和使用效果的监督力度，要求上市公司在发行完成后三年年报中持续披露本次募集资金的使用效果，上市公司将大量资金用于委托理财被列为重点关注事项。而4月11日中国证监会发布了修订后的《前次募集资金使用情况专项报告指引》，特别要求会计师事务所对公司前次募集资金的使用情况与信息披露中的内容作逐一核对，对差异要作出说明，而对募集资金未全部使用的，也应详细说明。这些措施将对目前大量的委托理财提出限制。
其次，监管层应引导民间资金投向急需资金的领域，促进资金资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率。发展经济既要积极利用资本市场，又要立足实际搞好建设，当前特别要注意针对选项难的问题，有关部门应发挥政策、信息、技术优势，引导和帮助企业通过技改、科技创新加快产品升级换代。再如，针对个体投资风险大的情况，应建立一批实力雄厚、规范运作、由专业人才管理的产业投资基金，将众多分散的资金集中起来，参与桥梁、道路等社会基础设施和公用事业的投资。这样，既避免了政府投资的“孤军作战”，又可为民间资金的保值增值找到出路，于社会、于企业都是有好处的。
再次，监管层应切实有效地落实相关政策，努力引导上市公司积极关注并强化主业发展。主营业务是一家公司的立命之本，积极引导上市公司重视主营业务的发展，这既是发展资本市场的初衷，也是上市公司谋求持续稳定发展的必要条件。尽管在这方面尚存在较多需要改善的问题，但是我国监管机构从来没有停止过努力，如中国证监会在《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中，将经常性净资产收益率作为核准新股发行申请的重要依据。这意味着此后上市公司只能依靠增加主要来自于主营业务的经常性利润获得新股发行资格。相应地，那种依靠委托理财产生的收益来争取新股发行资格的努力不再受到鼓励。毫无疑问，主营业务前景广阔的上市公司是不会把大量资金用于委托理财的，而这样的上市公司才是中国股市长期健康发展的希望所在。
第四，监管层应积极寻求合理的疏导策略，逐步引导上市公司“淡出”委托理财的领域。尽管委托理财对上市公司甚至整个资本市场的发展存在诸多不利影响，但在国内资本市场发展尚不成熟、配套措施还不可能一蹴而就的现阶段，委托理财的存在还是有其道理并符合经济运行规律的。因为上市公司流动资金的大量闲置必然不利于经济整体运行朝向良性化发展，公司在主业扩展潜力不大的情况下，自觉将大量闲置资金用于委托理财也是资本受利益趋动的内在动力，对此现象我们应该做出客观的评价和理性地处理，想方设法寻求合理的应对策略加强疏导，在条件成熟的情况下可以规定上市公司最近一次融资不满一年，且募集资金投向没有完全到位的情况下不得进行委托理财。
作者：陈峥嵘 黄义志
[摘要]到2005年，我国上市公司的委托理财业务已经是危机重重。对因为委托理财而损失惨重的吴忠仪表和闽东电力的具体剖析显示，导致出现委托理财危机的根本原因并非法规不完善，而在于我国上市公司存在的严重公司治理困局，突出表现在治理主体的缺位、治理对象的混乱和市场约束的缺失等三个方面。要化解上市公司委托理财危机仅仅依靠出台一些禁止规定是很难奏效的，必须要从改善公司治理着手，在公司治理形式完善的基础上真正实现实质上的增强。
[关键词]上市公司;委托理财;公司治理
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上市公司委托理财，是指上市公司把资金委托给专业或非专业的投资机构进行经营，从而获得投资回报的行为。随着德隆系下闽发、汉唐、大连证券等问题券商给委托方带来巨额亏损问题的暴露，加上南方证券因委托理财亏损惨重，海通证券、华夏证券、广东证券等券商因委托理财纠纷官司不断的消息不断被披露出来，数十家上市公司发布委托理财风险公告，上市公司委托理财到2005年已经是危机重重。我们不妨先看两起既典型又具有一般性的委托理财案例。
一、委托理财危机中的典型案例：吴忠仪表和闽东电力案
(一)吴忠仪表委托理财案
吴忠仪表股份有限公司是由吴忠仪表集团有限公司等发起成立，在1998年6月和2000年11月，分别进行了首发和配股融资，两次融资实际募集到的资金为5.53亿元。截至2004年末，吴忠仪表上市6年总共实现净利润1.71亿元，而以赵广生等为首的前任高管们委托理财形成1.75亿元损失和公司因担保承担3721万元连带清偿责任，合计损失至少高达2.12亿元。而受托给吴忠仪表进行理财的两家公司原法定代表人就是吴忠仪表的前任高管。
吴忠仪表2005年3月16日发布公告称，1.8亿元委托理财事项未经公司董事会、股东大会会议决议，未签署相关协议，也未在定期报告和临时报告中披露。1.8亿元委托理财资金的转移时间前后长达6年?熏初步核查发现最早一笔在1998年就开始着手准备了，全部由涉案的三名前高管策划，直到他们涉嫌贪污被捕之后才全面暴露。现任董事长冯奇峰2001年9月27日就被选举为总经理，主管经营，而他对此公司重大事项竟然一无所知。同时，吴忠仪表的监事会在历次的公告中也从来没有对相关事项表示过异议。
(二)闽东电力委托理财案
闽东电力股份有限公司于1998年发起设立，翁小巧任闽东电力党委书记、董事长。2000年7月，闽东电力以“荷兰式竞价”方式向社会公开发行1亿股，创下了88.69倍的新股发行市盈率纪录，融得资金11亿元。闽东电力上市后，在大肆进行基本上没有带来回报的多样化投资的同时，还将巨资进行了委托理财，并导致了严重损失。2004年3月19日公司公告称，存放于爱建证券的10076万元被挪用，2005年，公司又决定对该笔资金的账面净额7053万元全额计提坏账准备。其子公司上海东溟同样出现了委托理财金损失，在西南证券上海定西路营业部存放的3150万元资金在2004年4月13日查账时发现已经不翼而飞，仅剩下20余元。
2004年12月2日，闽东电力公告称翁小巧因“涉嫌严重违纪”已被中共福建省纪委双规。不久，宁德市政府将董事会由14人减为7人，原董事会成员只有副总经理杨立功一人留任。7名董事，除了杨立功外，另外6位有1位为前宁德市计委主任，任公司党委书记，1位党委副书记，2名来自控股股东宁德市国有资产管理公司，2名独立董事。
二、委托理财案例暴露出来的公司治理困局
公司治理的实质在于股东等治理主体对公司经营者的监督与制衡，以解决因信息的不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。在现实中所要具体解决的问题就是决定公司是否被恰当的决策与经营管理。与相当部分主业不兴，为避免业绩滑坡期望通过委托理财一搏来在短期内获取较高收益的企业不同，上述两家公司的主业收益都不错。恰恰是因为企业治理的失效使得胡乱投资和委托理财行为得以进行，造成了主业的发展缺乏必要的资金支持，影响了主业的正常发展。分析以上两公司案例，可以发现他们在公司治理中存在共同的突出问题：
(一)公司治理主体的缺位
狭义的公司治理是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制，目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离;而广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司的治理机制也不仅局限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅是股东利益的最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而保证对公司各方面的利益相关者的利益最大化。
在吴忠仪表，公司巨额资金用于委托理财的重大决策完全是由赵广生、冯平儒、李志强三人决定，原总经理竟对此一无所知。此三人在事发前的身份分别为：赵广生系吴忠仪表董事长，同时兼任吴忠仪表集团董事长;冯平儒系吴忠仪表董事、副总经理、第一届董事会秘书;李志强系吴忠仪表董事会董事，财务总监，兼任吴忠仪表集团总经理。吴忠仪表高管们在上市公司和控股股东单位同时任职的这种身份组合，显然违反了证监会有关“上市公司董事长原则上不得由控股股东法定代表人担任”的规定和“关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知”要求。众所周知，分散的中小股东几乎不可能对公司施加有效影响，而三人作为控股股东的代表，同时又是上市公司的实际控制者，让他们自己监管自己显然也是不现实的。吴忠仪表监事会成员全部由上市公司或控股股东的中层干部组成，在历次的公告中从来没有表示过不同意见，使得监事会对董事会和管理层的经营失误和自律行为进行及时监控成为空谈，实际上是形同虚设。
在闽东电力案中最主要的决策者董事长和总经理都是行政委派的，他们同时是政府的代表，国有资产的代表，控股大股东的代表，既是委托人又是代理人，他们所拥有的权利几乎没有任何约束。股东大会、董事会、监事会及管理层的内部制衡根本就无法实现。如为了花掉多融入的数亿元资金，公司董事会提出的各种投资项目在董事会上全部获得通过，没有人公开表示过反对。
在长达数年的时间里，外部监管也没有很好地发挥作用。在我国现实条件下，至于期待其他的利益相关者来实施共同治理，则更是缺乏必要条件，难以实现。
(二)公司治理对象的混乱
公司治理的对象有两重含义：一是经营者，对其治理来自董事会，目标在于公司经营管理是否恰当，判断标准是公司的经营业绩;二是董事会，对其治理来自股东及其他利害相关者，目标在于公司的重大战略决策是否恰当，判断标准是股东及其他利害相关者投资的回报率。
而在两起案例中公司治理对象身份是混乱的。掌握公司实际控制权的经营者就是董事会的主要成员，而董事会的主要成员又是政府和控股大股东的代表，治理的主体与治理的对象合一，治理自然也就根本无法真正实现。掌握了公司实际控制权的个体行为，代表的既不是上市公司的利益，也不是控股股东的利益，而更多的是代表和追求本身作为单个个人或代表特定的股东的利益。上市公司的各种资源，都可以被一个内部人控制的班子围着自己的利益而运作。这从受托给吴忠仪表进行理财的两家公司均为前高管的影子公司可以得到充分证明。
以此再来解释上市公司为何热衷将资金投向高风险的委托理财业务也就顺理成章了。这些委托理财往往都有远远超过监管部门允许的保底收益，如果有损失是由公司和全体股东来承担，而不管是损失还是盈利，在操作过程中都存在巨大的寻租空间。其实早在2001年中国证监会就通报批评了辽河油田、联通国脉和长春长铃等上市公司在委托理财方面的违规行为，这些企业甚至没有经过董事会、股东大会等程序，就将大量资金投入股市。在那之后也出台了一些规定，但上市公司委托理财问题没有得到任何改善。
所以上市公司委托理财危机产生的根本原因并非是因为法律法规不完善，而仍旧是已经讨论多年的上市公司的公司治理问题。如果这些上市公司的治理不能得到根本性变革，没有有效的制衡约束机制，即便监管部门明确禁止委托理财业务的进行，掌握了企业资源实际控制权的人们还会想出其他的方式来侵吞股东利益谋取个人私利。
(三)来自市场约束的缺失
现代企业理论认为，由于存在管理者市场和股票市场，管理者的行为受到约束。两个市场都是通过对管理者“声誉”的评价发挥作用。管理者市场指的是企业内部和企业间管理者之间的竞争和对奖励与升迁的追求使管理者可以表现更出色。在股票市场上，股东可以用投票来避免代理人滥用职权带来的损失。同时，引起股价的涨跌又间接评价出代理人的绩效。
管理者市场在我国显然是缺失的。在吴忠仪表和闽东电力案中，我们可以发现这类企业高管的任命主要还是由政府决定，所以内部管理者之间的竞争表现并不突出，而更重要的是博得政府主管部门的好感。如吴忠仪表尽管主营业务一直很好，但在“问题”高管的运作下，企业上市后的业绩急剧下滑，赵广生、冯平儒二人都是在2004年的离任审计中才被查出问题。
目前，我国的股票市场也是被严重扭曲的，股票价格受到多种因素影响?熏并未能很好反映企业真实业绩?熏管理者提高企业经营业绩的努力并不一定能反映在股票价格上。在此情况下股价的跌落也很难对管理层产生什么真正的影响。很多上市公司在圈到钱后并不关心股价的走势如何，乃至企业的股票被ST、PT也无所谓。闽东电力还是直到政府出面，对翁小巧进行“双规”，对企业高层进行了大幅度的改组，才发现闽东电力财务报表漏洞百出，上市圈来的11亿元已经花光，数亿资金去向不明，严重的损失已经难以挽回。所以，实际上市场环节也很难发挥对企业管理者的约束作用。
三、结论
其实，在上市公司委托理财业务中很多的做法原本就是现有法律法规所不允许的，如未经批准擅自变更募集资金用途用于委托理财;采用全权委托的方式;承诺高额保底收益率;等等。倘若这些上市公司的公司治理是完善的，这些行为原本就不应该发生或是发生后得到及时纠正，而不是等血本无还，问题严重时才发现、查处。
综上所述，笔者认为导致上市公司委托理财危机的本质根源还是隐藏其后的公司治理困局，仅仅出台一些禁止性的规定显然是治标不治本的做法。我国上市企业公司治理在形式上已日趋完善，独立董事、监事会、审计委员会、薪酬委员会等等一应俱全，但更为重要的是如何使这些治理机制有效地发挥作用，实现实质上的增强。必须严格已有法规的执行，从法律与监管上切实有效地对大股东的行为进行控制，建立并完善分类表决机制和对管理者的责任追究机制等制度，监管部门也需要切实履行其应负的职责来。
[参考文献]
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[2] 陈湘永，丁楹.我国上市公司委托理财的实证分析[J].管理世界，2002，(3).
[3] 张俊生，曾亚敏.上市公司的失信行为——公司治理角度的分析[J].经济科学，2004，(6).
[责任编辑张凌]
作者：周彩霞
委托协议
编号：年 委托字第号
委托人：(以下称甲方)
身份证号码：联系电话：银行账号：通讯地址：开户行：
受托人：(以下称乙方)
身份证号码：联系电话：银行账号：通讯地址：开户行：
甲方为有效地运用其自有资金，委托乙方以其名义购买由方正东亚信托有限责任公司发行的方兴67号昆明城投债权投资信集合资金信托计划(以下简称信托计划)，乙方同意接受甲方的委托。甲、乙双方遵照国家有关法律规定，经协商一致，订立本协议。
第一条甲方将自有资金(人民币)万元整(大写)，委托乙方购买信
托计划，将资金一次划入乙方指定的银行账户。
第二条 甲方委托资金的使用对象、运用方式、运用期限、预期收益率、担保形
式等均由信托计划确定。
第三条 甲方享有乙方购买的《方正东亚•方兴67号昆明城投债权投资信集合资
金信托计划》中甲方委托资金份额应享有的全部权利。
第四条 甲方同意以其全部委托资金为限承担乙方购买的《方正东亚•方兴67号
昆明城投债权投资信集合资金信托计划》以及《认购风险申明书》中载
明的乙方责任、义务以及相应份额信托资金的风险。
第五条 信托收益和费用
乙方应在收到信托资金及收益后2个工作日内，将甲方委托的资金及应享有的信托收益划入甲方账户。
乙方因向甲方支付信托收益及委托资金而发生的银行代理收付费用由甲方承担，并可与信托收益中扣除。
第六条 本协议生效后，甲、乙任何一方不得擅自变更或解除。需变更本协议条
款或解除本协议时，应经双方协商一致，达成书面协议。
第七条 乙方未按本协议约定购买指定信托计划，造成委托资金损失的，乙方应
承担赔偿责任。
第八条 本协议未尽事项，按国家有关法律、法规和金融规章的规定执行。
第九条 本协议自甲、乙双方签字之日起生效，至甲方委托资金全部提取时自动
失效。
第十条 《方正东亚•方兴67号昆明城投债权投资信集合资金信托计划》以及《认
购风险申明书》，均为本协议的组成部分，与本协议具有同等法律效力。 第十一条 本协议正本壹式贰份，甲、乙双方各执壹份，效力相同。
甲方：(签字)乙方：(签字)
日期：2014年月日日期：2014年月日
甲方(担保方)：濮阳县清河头乡清河面业厂电话：0393-3504888 营业执照号：发证机关： 甲方(借款人)：张海明身份证号：
乙方(出借人)：鲁济森身份证号：410928197409060038 账号：电话：13949708830 甲乙双方经平等友好协商，达成如下协议：
一、乙方出资(大写)贰万元人民币(小写：20000元)委托甲方用于投资理财，期限2个(月)，从2013年04月28日至2013年06月28日。甲方承诺理财收益为每月2%，并于协议签订后的每月13日将理财收益400元打入乙方账户，理财结束当天返还本金。
二、在协议履行期间，甲方可自由支配乙方委托的资金进行合法的经营和投资活动，并承担其中出现的一切责任和风险。乙方不参与也不干涉甲方正常的经营投资活动，但可就有关疑惑进行质询，甲方应当耐心给
以解释，不得以各种理由加以拒绝。
三、在协议履行期间，甲方未按时支付理财收益或因特殊需要，乙方可随时部分或全部撤回所委托的资金。
四、以上协议发生违约，违约应当向守约方支付违约金，并赔偿给对方造成的一切损失。
五、本协议在乙方资金打入甲方账户后，甲、乙双方签字盖章后生效。
六、本协议一式两份，甲乙双方各执一份。
甲方(签字)：乙方(签字)
2013年04月28日
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