股权质押、股权结构与盈余管理
【摘 要】 文章以2011—2016年创业板上市公司为研究样本，实证研究分析了大股东股权质押对公司盈余管理的影响及股权结构对两者的调节作用。研究结果发现，在创业板上市公司中存在大股东股权质押的公司盈余管理程度更高。大股东股权质押率与应计盈余管理程度成反比关系，与真实盈余管理程度成正比关系。股权集中度既能促进大股东股权质押率与应计盈余管理的反向关系，又可以促进大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系。同时，股权制衡度对大股东股权质押率与应计盈余管理的负向关系、大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系均有抑制作用。
【关键词】 股权质押; 应计盈余管理; 真实盈余管理; 股权结构
一、引言
2015年上海证券交易所和深证证券交易所发布了《上市公司股东股权质押的公告格式》，进一步规范了上市公司股权质押披露制度。高速发展的创业板上市公司为了扩大规模急需大量资金，但迫于政策和融资环境不完善，越来越多的创业板上市公司通过股权质押的方式来取得贷款。Wind数据显示，截至2016年底，主板、中小板、创业板存在股权质押公司的比例分别为38.73%、67.52%和73.33%，创业板上市公司所占比重最大。从股权质押的创业板上市公司来看，2013年138家公司存在股权质押，占当年公司总数的38.87%;2014年241家，占59.36%;2015年355家，占72.15%;2016年418家，占73.33%。越来越多的创业板上市公司采用股权质押这种融资方式来取得贷款。
大股东股权质押是指大股东将股权作为质押品抵押给银行或金融中介机构，从而获得贷款的融资行为。对出资人而言，大股东股权质押后，该股权只是作为担保物，并不改变大股东在公司的法律地位和法律权利，相比较银行贷款更加方便快捷。同时，又将大股东“静态股权”转化为“动态资本”拓宽了融资渠道。对质权人来说，股权流动性强、市场接纳度高，股票价值能够反映股权价值，且股价波动是公开的，质权人能够轻易完成对股权的转让和处理，将风险控制在合理范围内。然而，任何事物都存在两面性，在股权质押大热的同时更应该关注股权质押带来的负面影响。有学者研究发现大股东股权质押前通过盈余操纵降低融资成本，股权质押后进一步操纵盈余来维持企业持续质押融资能力[ 1 ]。也有学者进一步研究得出大股东股权质押率越高企业盈余管理动机越大[ 2 ]。那么，本文在验证前人研究的基础上，试图探究股权结构在大股东股权质押与盈余管理作用机理中发挥的作用。股权结构是公司治理结构的基础，同时股权集中度和股权制衡度又是股权结构最重要的两个方面。股权集中的公司容易引发第二类代理问题，大股东通过股权质押套现，利用其独特地位影响管理层按照大股东意愿操纵公司盈余，从而侵害其他股东利益，当控制权由几个大股东控制时，大股东的私利行为将受到制约。由此基于现有研究背景提出本文研究问题：大股东股权质押如何影响盈余管理?大股东股权质押率和盈余管理又有什么样的关系?股权结构又会对此关系产生何种影响?
二、文献综述
关于股权质押的研究，国内外学者主要围绕股权质押的动因和后果等方面展开。Kao and Chen[ 3 ]认为大股东股权质押融资是为了增强对公司的控制权，当公司面对恶意收购时，大股东利用股权质押融资在二级市场购买股票，从而增加了对公司的控制权。李永伟[ 4 ]则认为大股东利用股权质押侵占小股东利益，当股价在高位时，大股东通过股权质押套出大量资金，当股权价值下降到低于大股东股权质押融得资金时，大股东就会放弃被质押的这部分股权，大股东通过牺牲部分股权取得收回投资从而实现对公司利益侵占。关于股权质押的后果研究，Yeh等[ 5 ]研究发现控股股东股权质押导致掏空行为加剧，从而降低公司价值。Chen and Hu[ 6 ]得出相反的结论，大股东股权质押会提升公司业绩。张陶勇等[ 7 ]从股权质押后资金投向自身或第三方角度进行研究，当质押资金投向自身或第三方时，大股东更倾向于掏空公司，既而影响公司价值。还有学者从股权质押与定向增发[ 8 ]、上市公司过度投资[ 9 ]、公司停牌[ 10 ]等角度进行深入研究。
也有部分学者对于股权质押和盈余管理关系进行探索。谢德仁等[ 11 ]研究结果显示大股东股权质押上市公司股价崩盘风险小，而大股东股权质押后并不是通过提高经营业绩来降低风险，更多通过盈余操作和改变信息披露来实现。Chiou等[ 12 ]研究得出，存在股权质押行为公司的盈余质量与股权质押呈反向关系，其财务报告的可信度较低。Begley[ 13 ]研究发现对于需要连续质押融资的大股东而言，为了保持再融资能力，极有可能通过盈余操作维持公司业绩。谭燕与吴静[ 14 ]从质权人角度对大股东股权质押与盈余管理进行研究发现，由于质押双方的信息不对称，质权人倾向于选择盈余质量高的公司发放质押贷款，应计盈余管理更容易发现从而被质权人排斥。Cohen等[ 15 ]发现萨班斯法案实施后，使更多的应计盈余管理方式转向真实盈余管理。王斌等[ 16 ]研究发现大股东同管理层合谋进行真实盈余管理，急切的融资需求迫使大股东减弱了对管理层的监督，为管理层真实盈余管理培育了土壤。谢德仁等[ 17 ]也得出同样的结论，为避免股权质押带来的控制权转移风险，大股东有动力也有能力要求公司实施盈余管理，而且大股东更倾向于将研发支出进行资本化处理来实现正向盈余操作。股权结构问题历来都是公司治理研究的重点。股权集中结构在我国比较普遍，股权集中度越高，大股东越有可能出于利己目的操作公司财务信息，误导投资者做出错误决策[ 18 ]。Attig等[ 19 ]发现多个大股东相互制约的局面有利于形成对控股股东私利行为的监督，从而保护小股东的利益，同时能够创造更高的公司价值。陈德萍等[ 20 ]实证研究得出，公司股權制衡力的加强能够削弱股权质押与盈余管理的正相关关系。基于国内外文献分析可以得出以下结论：一是现有文献探究大股东股权质押后果，为考察大股东股权质押对公司盈余管理行为奠定了坚实基础。二是现有文献从多层面研究大股东股权质押导致盈余管理质量下降，但鲜有学者研究股权结构对二者关系的影响，存在一定局限性。
三、理论分析与研究假设
“资本动机”一直以来都是我国上市公司盈余管理的驱动因素，大量实证研究表明，公司在IPO、定向增发、配股、股权质押或发行可转债等融资活动中存在盈余管理行为。然而我国金融环境不完善，高速发展的创业板上市公司急需资金来扩大生产和占领市场。股权质押作为一种有效的融资手段具有独特优势。一方面，大股东股权质押后并不改变大股东的持股状态，其仍然拥有相应的股东权利;另一方面，股权质押能够把大股东“静态”股权转化成为“动态”资本，正是基于这样的原因，股权质押被视为一种有效的融资策略。另外，基于大股东的控股地位和收益能力，大股东相较小股东更能取得银行等中介机构的信任，也对股權这一“标的物”更有信心。
集中股权结构在东南亚国家比较普遍，在这种结构下大股东能够有效影响公司的经营决策，也为管理层和大股东合谋进行盈余管理提供了条件。大股东股权质押在保留大股东经营与决策权的情况下，拓宽了公司融资渠道。但是，与其他债务融资方式类似，股份的价值直接决定了能够筹集到多少资金。同时，大股东质押前还会受到银行等中介机构的评估，中介机构会根据公司的财务状况来决定贷款条件。由于双方的信息不对称，大股东出于强烈的融资动机来粉饰报表，从而影响债权人对公司经营状况的判断，进而达到取得融资和提高贷款额度的目的。此外，鉴于股权质押的特殊性，债权人为了确保资金安全，在股权质押合约中确定了警戒线和平仓线。当股价低于警戒线和平仓线时债权人会要求债务人提供担保物或补充质押资金。因此，大股东会选择成本更低的盈余管理来化解危机，同时大股东为了保持长期融资和再融资能力，在质押融资后保持一个较高的信用评级，会持续进行盈余管理。由此，提出假设1：
H1：股权质押的创业板上市公司实施了盈余管理。
在上市公司中，管理者主要通过应计盈余管理和真实盈余管理来进行盈余操作。显然管理者并非只用单一的手段来操作盈余，而是通过应计盈余管理与真实盈余管理的组合来操作。应计盈余管理一般发生在公司实际业务发生后，通过改变会计估计和会计政策来调整盈余。应计盈余管理不改变盈余总额，通常在年末进行，管理者可以明确知道目标盈余操作的空间，从而调整盈余在各会计期间的分布，操作方式比较简单，只需调整相应的会计数据即可。但是，应计盈余管理能够影响的期限和范围有限，前期的盈余管理会导致后期的调节范围非常有限。再者，应计盈余管理容易被监管部门发现，当外部监管趋严时，应计盈余管理的成本相应增加，可操作性范围缩小。真实盈余管理通过构造真实的经营管理活动来调整公司业绩，更不容易被外部发现。通常公司通过扩大生产、减少研发与管理费用和改变现金流来实现盈余管理目的。真实盈余管理不受时间限制，可以发生在一个会计年的各个时间段，影响时间也比较长。此外，随着股权质押后监管环境的变化，外部监管者会更加关注应计盈余管理的行为，从而增加了盈余管理成本和风险。相反真实盈余管理隐蔽性更高，更符合盈余管理的目标。同时，大股东股权质押比例较高的公司更容易引起外部监管部门的重视，为了避免监管部门发现公司盈余行为，真实盈余管理是更好的选择。而对于债权人来说，由于双方信息不对称，债权人只能通过考察应计盈余管理水平来衡量债务公司盈余质量。为确保资金的安全会选择盈余质量高的公司放款，且股权质押比例越高的企业，对资金需求更加迫切，为迎合债权人要求，其应计盈余管理程度更低，相应的真实盈余管理程度更高。由此，提出假设2：
H2：应计性盈余管理与大股东股权质押率成反比，真实性盈余管理与大股东质押率成正比。
在公司内部治理中股权结构具有极其重要的作用，公司的股权结构直接影响公司的经营决策，包括股权质押等融资决策，同时股权结构也对公司盈余操作和盈余管理方式选择产生影响。股权集中度和股权制衡度是研究股权结构问题的核心。公司股权结构有效时，能够促进大股东股权质押融资的积极作用同时提高公司盈余质量，本文将从股权集中度和股权制衡度两方面来探索股权结构对大股东股权质押率同盈余管理的调节作用。
我国创业板上市公司股权结构相对比较集中，股权趋于集中的创业板公司，大股东与公司的利益趋于一致，大股东为了自身利益和公司未来发展积极融资扩大生产规模。同时，创业板上市公司的高成长性相较其他公司对资金需求更为强烈，面对融资需求时更多的采用股权质押这种融资方式。银行和金融机构更乐于接受大股东股权质押，持股比例高的大股东的获利能力能给债权人带来信任，大股东的融资规模大也是债权人喜闻乐见的。此外，股权集中的大股东更容易依托控制权地位来影响管理层，使得管理层按照大股东的意愿操作盈余，所以说大股东股权质押促进了大股东同管理层合谋，从而为公司盈余管理提供了合理环境。大股东股权质押后，由于市场的敏感性势必会引起股价波动，大股东为了平缓处理股权质押带来的股价波动，会积极调节盈余来平滑处理股权质押对股价带来的负面影响。而大股东股权质押率越高，向外界传递的信号越强烈，越有可能带来股价非正常波动，进而盈余管理的动机也就越强。另外，从利益侵占角度讲，股权集中到一定程度容易引发第二类代理问题，大股东股权质押后加剧了掏空公司的动机，大股东通过各种隧道挖掘来转移公司利润，即股权集中的创业板上市公司，大股东股权质押后公司盈余质量较低。由此，基于假设2提出假设3：
H3：股权集中度促进大股东股权质押率与应计盈余管理的负相关关系，股权集中度促进大股东股权质押与真实盈余管理的正相关关系。
股权制衡度在公司治理中发挥着积极效应。一方面，股权制衡能够调动股东参与公司经营决策的积极性，还能加强股东对公司的监督和管理;另一方面，多个大股东的相互制约能够减少大股东对小股东的利益侵占，完善公司治理结构。当公司的控制权由几个大股东控制时，大股东的私利行为会受到其他股东的制约。由于大股东股权质押是自身行为，在法律上其他股东并没有干预的权利，但这一行为可能引起公司股价波动，这种负面影响并不是大股东所乐见的，其他大股东有可能联合起来对大股东质押行为进行直接或间接的影响。从大股东股权质押风险角度来讲，当质押股权到期而大股东无力偿还质押贷款时，被质押的股权极有可能被债权人处置，最终产生公司控制权转移风险。当公司大股东更换后势必影响公司董事会和管理层的改变，必然影响公司的稳定和持续发展。大股东的稳定是公司维持日常经营活动的保证，所以有效的股权制衡能促进公司的稳定发展，对大股东股权质押行为产生影响。另外，从盈余管理角度来讲，当大股东不具有绝对优势时，大股东会减少通过操作盈余管理的利润掠夺行为。也就是说股权制衡力越强，越能够限制大股东为了自身利益操作盈余管理。基于以上分析，本文认为股权制衡度较高时，因为不存在一股独大的大股东，各股东之间能起到相互制约的作用，所以出于自利行为的大股东股权质押情况会下降，公司盈余管理行为减少，盈余质量提高。由此，提出假设4：
H4：股权制衡度抑制大股东股权质押率与应计盈余管理的负相关关系，股权制衡度抑制大股东股权质押率与真实盈余管理的正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
根据研究目的，本文以创业板上市公司2011—2016年数据为研究样本，剔除ST、*ST企业并剔除数据缺失样本，经过以上处理最终得到407家上市公司1 605个有效样本。本文大股东股权质押数据来自国泰安数据库(CSMAR)，并手工搜集上市公司披露大股东股权质押公告对其进行补充。其他主要数据均来自萬德数据库(Wind)，并用Eviews计算盈余管理，SPSS19.0进行统计分析。
(二)变量定义与模型构建
1.因变量定义
(1)应计盈余管理(DA)。由于创业板上市公司多为高新技术企业，无形资产和其他长期资产在高新技术公司中具有重要的作用，所以本文的应计盈余管理(DA)沿用扩建后的修正Jones模型[ 21 ]，即加入无形资产和长期资产后计算操作性应计利润。
(2)真实盈余管理(REM)。本文选用酌情期间费用(DISX)、异常经营活动现金流(CFO)和异常生产成本(PROD)作为衡量真实盈余管理程度的三个指标，并构建综合衡量指标REM(REM=ABSPROD—ABCOF—ABDISX)来衡量综合真实盈余管理水平[ 22 ]。
2.自变量定义
(1)自变量Ifpledge为股权质押变量，当创业板上市公司大股东存在股权质押时取值为1，否则为0。
(2)股权质押率Pledgerate是股权质押程度，本文股权质押率为年末大股东累计质押股份与其所持有公司股份的比值，并剔除已解押股份。一年内多次质押视为一次质押，合并为一次处理。
大股东股权质押率Pledgerate=年末大股东累计质押股数之和/大股东所持总股数
3.调节变量定义
本文从股权集中度和股权制衡度两个方面研究其对股权质押与盈余管理的调节作用。基于假设，本文选取第一大股东持股比例来衡量股权集中度，股权制衡度将选取第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东股权之比来衡量。
4.控制变量定义
创业板上市公司在进行盈余操作时，除了受到大股东股权质押的影响外，还可能受到企业自身因素等其他因素的影响。一般情况企业规模越大，公司治理机制越完善，企业盈余管理程度越低，所以控制企业规模(Size)。企业资产负债率越高，财务风险越大，越有动机操纵企业盈余，所以控制企业资产负债率(lev)。大股东股权质押后通过影响管理层实施盈余管理，因此控制高管薪酬(Excp)。企业营收增长率(Gro)、总资产报酬率(Roa)、总资产周转率(Tat)分别代表了发展能力、盈利能力与营运能力，它们从不同角度对企业盈余产生作用。最后，本文通过控制行业和年度来减少宏观环境的影响。
5.模型构建
五、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
表1列示了所选取的1 605家样本公司各变量的描述性统计结果。首先，从被解释变量来看，应计盈余管理活动DA的均值为0.06，而真实盈余管理REM的均值为0.17。由此可见创业板上市公司更倾向于采用真实活动操控盈余。其次，从自变量情况来看，57%的创业板上市公司大股东实施了股权质押，且存在大股东将全部股权质押融资情况，说明创业板上市公式大股东股权质押情况比较普遍，质押率需要重点关注。最后，从调节变量来看，股权集中度Top1中值为0.29、均值为0.31，可以看出我国创业板上市公司股权相对比较集中，第一大股东持股比例普遍较高。从股权制衡度来看，第二大股东到第五大股东持股数量之和与第一大股东持股数量比值Z中值为0.26、均值为0.22，可见我国创业板上市公司股权制衡度参差不齐，有些公司甚至起不到股权制衡作用。
(二)多元回归结果与分析
通过多元回归分析，模型(1)、(2)检验了大股东股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响;模型(3)、(4)分别检验了大股东股权质押率对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。8次多元回归的结果如表2所示。
观察模型(1)的多元回归，结果显示大股东股权质押与应计盈余管理在5%的水平上显著性正相关，大股东股权质押与真实盈余管理在10%的水平上显著正相关。即大股东股权质押程度越高，越倾向于进行盈余操作，符合假设1的说法。模型(2)DA，Pledgerate的回归系数为负，且在1%水平上显著;模型(2)REM，Pledgerate的回归系数为正，且在5%水平正相关，说明随着大股东质押股权的增加，外部监管环境趋严，上市公司倾向于采用隐蔽性更高的真实盈余管理而非应计盈余管理来操作盈余，从而验证了假设2成立。
观察模型(3)DA和模型3REM的多元回归结果显示，大股东股权质押率和股权集中度的交乘与应计盈余管理在5%水平负相关，与真实盈余管理在10%水平正相关。此外，股权集中度分别与应计盈余管理和真实盈余管理不显著，所以股权集中度作为纯调节变量负向调节大股东股权质押与应计盈余管理的关系，股权集中度能够促进大股东股权质押与真实盈余管理正相关关系，也就证明了假设3，股权集中的公司大股东股权质押率越高操作盈余管理的动机越强烈，即真实盈余管理程度更高，同时也促进了股权质押率同应计盈余管理的负相关关系。通过模型(4)DA和模型(4)REM进一步分析股权制衡度的检验结果，可以看出Z×Pledgerate与应计盈余管理在1%水平正相关，Z×Pledgerate与真实盈余管理在1%水平负相关，说明股权制衡能够影响大股东质押行为，同时影响公司的盈余操作。股权制衡度能够削弱大股东股权质押与真实盈余管理的正向关系，股权制衡度能够削弱大股东股权质押与应计盈余管理的负向关系，结果符合假设4的推理，即股权制衡度能够削弱创业板上市公司的市值管理能力，在一定程度上弱化了其真实盈余管理行为。
六、结论与启示
本文以创业板上市公司为研究对象，考察了创业板上市公司大股东股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，以及股权结构对他们两两之间关系的调节作用。结果表明：大股东股权质押的创业板上市公司相比大股东未质押的创业板上市公司更倾向于操作盈余;大股东股权质押率越高越倾向于采用真实盈余管理操作盈余而非应计盈余管理;股权集中度加剧了大股东股权质押与真实盈余管理的正向影响，促进了大股东股权质押与应计盈余管理的负向关系，体现了大股东集权更倾向于私利行为。与股权集中度的作用相反，股权制衡度弱化大股东股权质押率与应计盈余管理的负向关系，股权制衡度弱化大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系。
本文的研究对于完善和规范大股东行为、加强公司治理结构和治理机制、改善金融环境具有重要的政策启示：(1)应当加强审核大股东股权质押行为，必要时设置大股东最大股权质押比例，减少大股东因为大量质押股权带来的风险和对企业价值的损害。(2)股权结构是公司治理结构的重要组成部分，股权制衡度能够抑制大股东股权质押行为，有效的股权制衡能够给企业带来积极效应，促进企业正向发展。(3)当前会计信息披露逐步完善和外部监管环境趋严的情况下，公司的盈余管理方式逐渐向更隐蔽的真实盈余管理方式转变，质权人应当加强对真实盈余管理的识别和防范。此外，证监会应当加强创业板上市公司对大股东股权质押信息的披露要求，促使会计师事务所加强对大股东股权质押企业真实盈余管理行为的审计。
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作者：张栓兴 温岩泽 杨欣怡
在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升投资回报，实现资产战略配置的核心手段之一。
过去十年里，越来越多的LP开始尝试进入跟投市场，而对于大型LP而言，跟投已经不再是一个简单的业务了’而是实现其资产配置的核心手段。
提高投资回报率、加强与CP的关系、控制投资速度和投资组合……本文将从LP的角度分析跟投业务的战略定位。
跟投业务爆发式增长
在2008年金融危机爆发前的十年里，伴随全球流动性的泛滥，各类机构资产管理规模快速膨胀，大机构、超大型机构如雨后春笋般崛起。机构投资人面临的最大挑战也逐步从投资风险变成了资产配置风险。
海量资金的鱼贯而入，使得另类投资快速发展。全世界出现了一大批在资产管理规模(AUM)上快速膨胀的另类资产投资管理机构(GP)，使得整个行业的商业模式发生了重大转变，从过去“产品驱动”逐渐演变成了“AUM驱动”。
随着GP资产管理规模的扩张，投资人追逐“好”项目越发“豪放”，标的资产估值倍数飞升。一些标的资产的估值增长速度甚至超过了巨型并购基金们自身规模的增长速度，超百亿甚至几百亿美元估值的项目屡见不鲜。这种规模的并购项目让市场上任何一只超大型并购基金(规模在百亿美元以上)都难以单独下咽。因而，由几家GP合作一起组团投资的“ClubDeal”逐渐流行。
但由多个优秀GP共同参与一个项目，力图主导企业发展的力量过多，使项目的投后管理变得极其复杂，不同GP团队间的协调成本很高，最终使得项目发展不尽如人意。金融危机后，GP们不再热衷参与Club Deal。基于分散风险等考虑，GP转而和自己的LP们合作进行联合投资。
从LP角度来看，持续流动性过剩带来的资产规模膨胀，使得LP单纯依赖基金投资很难实现投资目标。由此，GP、LP双方一拍即合，共同推动了跟投业务的快速发展。越来越多的LP开始试图进入跟投市场。
综合来看，LP们对跟投如此看重的原因是多方面的。
首先，跟投项目预计可以获得比基金投资更高的投资收益。
其次，与基金投资相比，跟投项目的管理费和Carry分配比例普遍更低。减少的管理费及Carry直接降低了LP跟投项目的投资成本，并转化为额外的投资收益。
第三，相当一部分LP认为跟投业务可以平缓基金投资的J曲线效应( J-Curve)。众所周知，投资一只私募股权基金后，早期是没有回报的，资金只出不进，IRR为负且逐渐走低。随着基金项目的成熟和逐步退出，投资人开始获得项目退出产生的现金回款，收入开始上升，直至拐点出现，投资人的现金流和IRR也随之由负变正。这种回报先负后正的情况在行业里被称为私募股权投资基金投资的“J曲线效应”。
全球私募股权投资公司Harbour Vest在一项研究中对比了LP跟投和传统基金投资的J曲线效应差异：假设跟投和基金投资的规模都是10亿美元;投资速度都是每年2亿美元，连续投资5年;最终都获得了2.25倍的回报。这种情况下，LP通过跟投可以节省53%的管理费和Carry分配，累计比传统PE基金投资至少多获得2.15亿美元回报。虽然这一分析基于很多不切实际的假设，但这说明理论上项目跟投的J曲线效应小于基金投资。
第四，跟投也是大LP与大GP建立长期战略关系的重要抓手。对大LP来说，当资产配置压力超过单个产品回报压力时，LP将面临越来越大的资金持续投出压力，以便在风险可控的前提下尽陕实现目标资产配置。这种情况下，通过大力发展跟投业务提升LP的资金使用效率，其对资产总组合的贡献甚至会远大于跟投项目本身带来的额外收益。
第五，LP试图通过加大跟投业务降低“盲池”投资风险，提高参与优质项目的确定性。LP可以在GP所作选择的基础上再进行二次选择，优中选优胜率更高。一定程度上能够更好控制投资节奏，改善投资组合，而且在退出时点上也有更灵活的选择。
正是因为以上诸多因素，过去十年，LP的跟投需求出现了暴发式增长。
LP发展跟投业务面临诸多挑战
跟投按照LP介入时间早晚、最终投资规模大小以及在项目投后管理阶段参与程度的深浅可以分成3类：最基础的简单跟投，最接近直投的共投，介于两者之间的联合投资。
简单跟投并不简单
市场上绝大部分的跟投都属于简单跟投，因其流程简洁，交易失败风险较小且对LP跟投团队自身的投资判断能力要求低，因而成为了跟投的主流类型。
一般而言，简单跟投是在GP已经拿到标的投资机会后分配给部分LP的跟投项目。对LP而言，这种跟投项目确定性强，但介入时间较晚，跟投额度普遍很小，而且LP在项目投后管理方面基本没有参与权，甚至无法获得完整的信息权。它最大的挑战是要求LP跟投团队在很短时间内完成从项目立项、投决、法律谈判、投资结构设计、交割打款等全部程序。
对中小型LP来说，内部流程相对简单，但能给GP带来的潜在价值有限，因此GP提供跟投的意愿相对不高。而大型、超大型LP虽然是GP们重点关注的对象，但机构规模越大内部流程越复杂，导致能顺利完成简单跟投的难度较大。从近几年的实际操作来看，LP在简单跟投项目上总体完成率较低。
LP应加强联合投资和共投
对LP來说，要想把跟投业务发展成提高其投资能力的战略抓手，还需要在简单跟投的基础上，不断发展联合投资及共投业务。
联合投资是指GP在最终拿下项目之前，邀请少数大型LP参与竞标的跟投项目。LP跟投团队捉早介入项目竞标，能够直接从GP的项目团队获得标的公司经营的一手资料以及GP项目团队对标的公司的分析、潜在投资逻辑和详细的估值模型。对于缺乏投资经验的LP跟投团队来说，可以在实践中积累经验，逐步形成自身的分析能力和判断能力。
跟投更高级的形式是共投。共投是指LP和GP一起分析潜在标的企业，发起投资竞标，共同完成全部投资流程。在这种项目中，LP从项目启动的第一天就已经介入，与GP一起共同完成对标的公司的分析、竞标和投后管理。虽然这一过程会花费很长时间，且竞标失败的概率也很大，但共投LP能获得比联合投资更大的投资额度，甚至还能与GP团队共同领导新公司的董事会。目前，市场上真正能够完成共投投资的LP非常少，这可能代表了大LP未来的一个发展方向。
跟投发展阶段及超额收益分析 从最常见的简单跟投，到联合投资以及共投，LP要发展跟投能力，显然不可能一蹴而就，势必经过若干不同的发展阶段。
跟投业务不同阶段
早期阶段，以基金投资为主，跟投业务为辅。在这一阶段，LP的基金投资初步形成规模效应，对GP的影响力正逐步加大，但跟投业务的发展还处于早期，基本都是简单跟投。
第二阶段，LP的基金投资增长幅度趋缓，接近饱和，主要任务是逐渐转化为组合的不断优化。一是对产品优化，二是对GP优化。大力发展跟投业务在这个阶段逐渐成为与基金投资同等重要的战略。因为当LP在私募股权投资领域的资金配置目标达到一定规模后，单纯通过投资基金来实现目标配置就越来越难，所以跟投业务就成了实现目标配置的核心手段之.。
第三阶段，在前两个阶段的基础上，跟投业务已经由基金投资的辅助手段和实现目标配置的重要手段，发展为提升LP项目团队投资能力的核心手段。在这一阶段，大力发展共投业务、提高共投业务规模，并在此基础上逐步开展直投业务成了核心战略。
第四阶段，共投规模明显起来了，但简单跟投的规模甚至基金投资的规模都不增反降。因为随着LP直投能力的大幅提高，在一些项目上已经开始和GP同台竞争，LP变成了GP的直接竞争对手，整个LP的性质已经开始变了。
跟投项目超额收益归因分析
根据Perqin、麦肯锡等机构的调查，LP们热衷于跟投的首要原因是，希望通过跟投项目获得更好的投资回报，即获得比基金投资更高的“超额收益”。与基金投资相比，跟投带来的超额收益主要有3个潜在来源：1.Fee+Carry的成本节约;2.LP对GP及JP项目团队投资能力的判断;3.对潜在跟投项目投资价值的“二次判断”。
当前，由于自身资本规模、基金投资阶段、开展跟投业务的时间长短以及自身跟投团队能力等诸多限制，大多数发展跟投业务的LP还处于发展跟投业务的起步阶段，且尚未形成大规模开展跟投业务所必需的基金投资规模效应，对GP跟投分配的影响力很小。
对处于这一阶段的LP来说，单纯依据GP提供的有限资料对潜在跟投项目做出有效投资判断，有些不切实际。但由于跟投项目Fee&Carry方面的成本优势，跟投仍然是这些LP提高综合投资收益的重要手段。有实证分析表明，成本上的节约也确实给LP的跟投业务带来了持续的超额回报。这一超额收益在过去5-10年中平均有2%-3%，但近几年这部分收益平均值已经掉到了2%以下。。
大LP发展跟投业务的不同模式
在最近十年中，跟投已经成为全球大型LP机构扩大投资规模、提高投资收益的核心手段。数据显示，2007-2011年全球并购市场上跟投投资与基金投资的规模平均比例是15%，到了2011-2015年，这一比例提高到了27%。
跟投的3种主要模式
从具体的操作来看，不同LP根据自身的情况逐渐发展出不同的跟投业务模式。
一是纯外包型，即LP把自己的跟投业务全部委托给外部服务机构来做。采用这种模式的机构通常属于管理资产规模大、跟投需求大，但自身投资团队能力有限，而且不把建设自身投资能力作为核心目标的大型机构投资人，如一些养老金、保险公司等。这些机构虽然管理资产规模大，有很强的投资需求，但开展私募股权投资业务的时间比较短，或者投资团队人数很少。对它们来说，培养团队的直接投资能力并不重要。
二是纯自建型模式，CPPIB、CDBQ、CIC等知名机构都是该模式的典型代表。这些机构的共同特点是规模大，而且把发展跟投业务甚至是直投业务能力提高到了机构的核心战略地位，内部都配有专门的团队负责处理跟投业务。并且在全球范围内都有人数很多的专业投资团队，具有广泛的行业/基金关系网、成型的投资监控和汇报体系、全面而有效的尽职调查流程、严谨而灵活的投资管理框架以及积极的投后管理能力。这种模式一般都是被开展跟投业务十年以上的大型机构投资人所采用。
三是介于纯外包型和纯自建型之间的折中路线，即一些机构采用的部分外包、部分自建类型。采用这类模式的每家机构原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大规模及培养直投能力的考虑，前者是中短期目标，后者是中长期目标。为兼顾这样的需求，LP会把一些不愿意做的项目外包出去，以便做大规模，而认为非常重要的项目则选择依靠自身团队进行，提升自身团队的投资能力。
CDPQ的另类尝试
从过往多年的实践来看，跟投业绩总体上是优于基金业绩的，这也是越来越多LP开始试图进入跟投市场的原因所在。很多机构也都在摸索跟投业务上的创新之路，最为大胆的要属加拿大三大机构投资之_的加拿大魁北克储蓄投资集团(CDPQ)。
早在二十年以前，CDPQ就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的核心诉求。为了实现这一战略目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其定位为培养自身投资能力的抓手。為此，CDPQ采用了一些非常另类的做法。比如，有意识地选择投资二三流GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构影响力，督促GP团队帮助培养自己的直投团队，并将其明确列为基金投资的基础条件之一。再比如，无论基金回报好坏，都有意识地选择不连续投资三期基金，以免双方产生“审美疲劳”，降低GP对自身直投团队能力建设的贡献程度。这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几。
超越跟投：顶级LP的不同诉求
在当前国际成熟市场上，对于少数顶级超大型L睐说，发展跟投业务已经不仅仅局限于业务本身，还发展成为与少数大型CP平台机构建立全面、深入、长期合作关系的核心工具之一，但要进入这一行列的门槛非常高。
首先，LP的基金投资规模要非常大，理念成熟，布局合理，同时又有比较高的头部集中度，否则很难有抓手。
其次，在基金投资中要将跟投合作及相应的合作机制、内部资源整合通盘考虑，作为双方全面合作的核心组成部分。
更重要的是，LP对另类投资业务要有成熟先进的投资理念和长期的投资策略。同时还能将其分解为不同领域的中长期策略，实现不同策略间的协同效应。这种情况下，跟投业务对LP的作用将远超出基金投资收益和投资规模的提升，成为体现LP、GP战略联盟的核心抓手。能够发展到这一阶段的LP和GP都属于凤毛麟角，CIC和凯雷的成功合作便是其中之_。
GIC和凯雷的战略合作
LP与GP战略合作的首要表现就是规模大、时间长。规模大即在GP单只基金中持续成为单一最大LP(没有之.);时间长即在GP发展的早期阶段，LP就开始与该GP合作，在其主要基金产品中都有投资，而且随着GP的发展不断加码。
首先，GIC对凯雷旗下基金投资总额非常可观，根据非精确估算，截至2018年，GIC累计投资于凯雷旗下各基金的总承诺投资额超过60亿美元。同时，GIC参与凯雷各基金的历史都比较长，对大部分旗舰基金都已经连续投资超过了三期，双方团队在高层和交易执行层面都形成了良好的信任与合作关系。
其次，GIC承诺投资凯雷旗下各主打产品的时间早且法律条款灵活。GIC為了规避基金市场上通行的MFN机制限制，争取到最好的条款，几乎在所有凯雷的旗舰基金中都选择保持首期关闭即进入成为基石投资人，且投资规模是该基金的单一最大LP。即使出现其他后进入基金LP的承诺投资额大于或者等于GIC的情况，GIC也会追加承诺投资额来保持自身的单一最大LP地位。
GIC以最重要的LP身份进入后，虽然受限于日益严格的法律法规和监管要求，有些“权利”无法通过LPA或者补充协议的形式获得书面保证，比如约定其跟投的优先分配权等，但在实际操作中，凯雷投资团队都会关注GIC团队的感受，在一些能提供联合投资或者共投项目的早期阶段，就会主动与GIC的相应团队接触，探讨潜在的跟投合作，并给予全方位的配合。同时，对于接近退出阶段的基金项目，凯雷资本的各基金项目团队也会基于对GIC投资癖好的了解，有选择地向其推荐。
综上所述，GIC充分利用其大资金、长期投资的优势，主要通过基金基石投资来获得谈判溢价能力和跟投资源。在跟投合作方面，不仅局限在参与跟投，还参与基金退出阶段对其长期看好资产的直接收购，提高其资产组合的整体回报率。
美国德州教师基金与GP的合作
美国德州教师基金( Teacher RetirementSystem of Texas，TRS)对PE资产长期目标配置比例在过去十年里稳步提高，目前为13%。在这一领域，TRS的十年滚动IRR高达18.2%，远超其他同行。根据PE Crowth Capital Council的研究显示，TRS是150个公共养老金中PE投资回报最高的机构。
2011年，TRS开始进行GP组合优化，希望与更少的GP开拓更深厚的CP-LP关系。截至2011年第一季度，TRS共投资了57个GP管理的105只基金。在此基础上，TRS选出了29个最好的GP，规定其后所有新的承诺投资都只能投到这些GP上，并且每半年会根据GP最新的历史业绩和组合配置进行调整。
同时，TRS在201 1年与其最大的两个GPKKR和Apollo分别设立了各30亿美元承诺投资额的战略合作账户，没有地域限制，可投资杠杆收购、私募信用机会和实物资产。TRS试图使得战略合作账户占到整个PE组合NAV的27%，普通GP占组合NAV的51%，某些行业基金或特殊策略基金占22%。实践证明，2012年以来，TRS的两个私募战略合作账户合作顺利，相关投资的综合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的战略合作账户各追加投资20亿美元，使得单个战略合作账户的承诺投资额达到50亿美元。
战略合作账户是顶级LP和GP之间在过去十年中发展出来的深度绑定关系，对LP来说，具有重要的财务意义和综合意义。其中，财务意义就包括LP能够大幅增加跟投的力度，综合开发跟投业务给LP带来的价值。
对国内机构投资者的借鉴
在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升私募股权投资回报的重要手段，其发展趋势及背后逻辑，主要集中在并购投资交易上。众所周知，国际成熟市场与国内市场(无论是美元投资还是人民币投资)所处的发展阶段不尽相同，当前人民币私募股权投资市场主要以VC和成长阶段投资为主，随着高估值和低成长的双重作用，国内市场上成长阶段的投资机会正逐步消失，使得过去集中在这个阶段的资金纷纷开始向早期VC投资阶段移动。
同时，在中国经济发展进入“新常态”后，企业尤其是传统行业企业的发展也进入增速相对较低的阶段。过去粗放型的发展模式不可持续，导致一部分企业开始出现控股权变更的交易，形成了国内并购市场的雏形。
但与国际成熟市场不同，目前国内的并购市场尚未成型，规模小、相关金融工具缺乏、退出渠道不畅。而且在国内市场上真正完成过控股型交易，尤其是做过并购交易投后管理的人才稀缺，从而制约了国内并购市场，尤其是人民币并购交易市场的发展，因此难以形成持续有效的投资交易模式，不利于机构投资者尤其是大型机构投资者的资产配置。但国际成熟市场上跟投业务的发展趋势，仍对国内不同类型的机构投资人有着不同的借鉴意义。
对中小型机构投资人来说，由于资金规模的限制，这些中小型机构投资人的基金投资业务不成熟，跟投业务对于它们的价值更多在于，通过“No Fee No Carry”或“Low Fee Low Carry'’的跟投项目减少投资成本，从而增加净投资回报。这种情况投资人不需要设立专门的跟投团队。—方面，资金规模限制了其对GP的影响力，难以获得稳定充足的跟投机会;另一方面，将跟投与基金投资分离，容易造成基金投资团队动力不足，顾此失彼。
当中小型机构投资人管理资产规模逐步上升，进入大型机构投资人行列时，跟投业务对其战略意义将开始逐渐显现。除了能够从跟投项目中获得相对较好的财务回报外，也有利于投资团队熟悉相关行业，而随着跟投能力的增强，也有利于实现机构投资人战略资产配置目标。
参照海外成熟市场超大型机构投资者的业务发展趋势，跟投业务是其实现资产战略配置的核心手段之.。因此，未来超大型机构投资者应优化自身基金投资业务，深化与重点GP的合作，与少数几家GP建立荣辱与共的战略合作关系，为扩大跟投业务夯实基础。
[编辑 周迎E-mail： sjplzy@163.com]
作者：王欧
【摘要】 因为我国上市公司的股权比较集中，使得委托代理理论中的管理层对股东的代理所带来的问题逐渐弱化，取而代之的是大股东对小股东的代理所带来的冲突，大股东扩大本身利益，凭借着较高的控制权优势会对上市公司的经营、投资决策产生重大影响。目前，我国上市公司股权质押的情况十分普遍，因为该方法是大股东在维持控制权的前提下，短时间内获得大量资金的最佳途径之一。但股权质押过程中，因为股票价格会随着经营或财务状况波动，所以依然存在股票市价逼近质押警戒线的可能性。若真的出现强行平仓的状况，大股东可能失去控制权，并可能让中小股东的利益受损失。因此研究应对股权质押爆仓危机的对策有很强的理论与现实意义。文章以洲际油气为例，分析其股权质押爆仓的原因，试图寻找出合适的应对方法，为广大上市公司应对该类问题提供更加具有针对性的建议。
【关键词】 股权质押;融资风险;案例研究;风险控制
一、研究意义
随着我国经济的日益开放，企业获得了更加多元的融资渠道。质押是在古罗马的信托让与的基础上发展起来的。在经济增长放缓、油气行业转型升级的情况下，洲际油气也成为A股第一支因为股权质押爆倉而被强行平仓的公司。
在我国资本市场中，上市公司控股股东经常性地需要募集经营或者投资资金来扩大生产，提升自身竞争力。但由于银行借款的成本较高，审核严格，耗费时间也相对较长。股权质押融资相对便捷，审批程序简单快捷，不会对大股东控制权产生威胁，融资成本也相对较低，不需要抵押物、不受信誉影响等诸优点显得尤为突出。尤其在经济发展上升期，股票市场活跃阶段，大股东选择质押股票获取资金的的积极性更高。自2010年以来我国资本市场股权质押频次明显增加。2014年以后更是进入了全面质押阶段。这也反映出股权质押约束较少，更加灵活、更容易被接受的特点。
股权质押主要有两大优点，其一是大股东能够在较短时间内以较低的成本获得大量资金，其二就是在股权质押期间大股东对公司的控制权不受影响。这样既能获得投资或者是经营所需要的资金，又能正常维持企业的运转。但是随着股权质押的比重和频率的增多，风险也时刻伴随。当股权被质押后，若企业出现经营效率下降、利润率降低、股价波动等状况，很容易造成股价下跌，甚至逼近警戒线，造成爆仓的恶果。
近年来，在大股东影响力较大的上市公司中，股权质押的频率和比重也更大。但这种成本较低、较为灵活的融资方式也存在诸多风险。以代理理论为核心，配合信息传递理论、利益相关者理论，探讨爆仓的原因及相关措施，避免大股东失去控制权，目前我国从法律角度研究股权质押的学者较多，但鲜有学者通过财务分析等手段来分析股权质押的爆仓风险，以及相关的风险防范措施。因此，本文以洲际油气大股东高份额质押为例，深入研究爆仓的原因，探讨股权质押的风险，并寻求相关的应对策略，为其他面临类似问题的企业提供合理建议。
二、文献回顾
分散性曾作为股权的重要特征而受到广泛关注，许多学者认为分散性是上市公司股权发展的方向。到目前为止，更有超过三分之二的企业通过交叉控股等模式形成集中型的集团大企业。由此可见，现代公司股权结构的大趋势已经从过去的分散型走向集中型。
大股东质押股权的动机方面，企业产权具有可分离性和可分割性。Jensen和Meching(1976)[1]认为，如果控制权与现金流权高度统一，则大股东与小股东的利益将会保持一致，反之将会出现冲突。Jin 等(2006)[2]在对比研究大量跨国公司的数据后发现，努力提升公司管理的透明度，例如公开内部管理流程、细化反馈制度等可以显著降低股价崩盘风险。在股权质押的风险控制方面，Jiang(2010)[3]的研究发现，债权人可设定质押品价格波动区间，签署相关协议，以防范质押品价格下降所带来的损失。Vikrant Vig(2013)[4]认为可以通过债务担保的形式来强调债务人破产清算的权利，担保协议可以作为保护受质人的手段。重大公司事件，例如债务重组等能够向资本市场传递信号，并且市场也会对此做出相应反应(Bhattacharya，1979;Kalay，1980;Amin等2015)[5-7]。信号传递理论已被广泛应用于公司决策的各个方面(Spence，1973;Ahlers等，2015)[8-9]。
随着股权质押现在在我国的日益普遍，关于控股股东股权质押的动机、爆仓危机的后果的研究十分丰富。谢德仁(2017)[10]研究发现，与国有控股上市公司并不十分倾向于质押股权获取资金，而非国有企业却乐意这样做。官本仁(2003)[11]认为股权质押存在相对的便利性、表征性等特点以外也存在着价值性、政策性等方面的风险。闻岳春和夏婷(2016)[12]通过分析股权质押与公司价值的关系，发现股权质押与公司价值呈负相关，并且又发现股权质押会使控制权与现金流权进一步分离。谭燕和吴静(2013)[13]研究发现了股权质押与金融机构贷款时的决策之间的关系，能减少“掏空”效应。王斌、蔡安辉和冯洋(2014)[14]研究发现，相对于国有企业，民营企业选择股权质押的可能性更高，并且从质押风险的角度考虑民营企业的大股东会更加努力提升公司业绩以防止股价下跌引发爆仓。
从国内外已有的对并购失败影响因素的研究来看，主要关注并购动机、并购能力以及后期资产整合等方面。谭跃等(2015)[15]基于重大资产重组的分析发现了预期股价与并购终止决策间有显著的负相关关系，即股价预期比较差时企业更有可能选择终止资产重组。蒋国平(2012) [16]认为政府需要发挥一定的作用对企业的并购及资产重组行为加以协调。
龚新龙(2018)[17]认为新上市的公司更倾向于零杠杆融资。李文贵(2015)认为非国有股权比例越高企业创新积极性越高[18]。李阳(2015)认为企业财务分析应该基于关系层面财务分析的具体方法，适度联系价值层面与关系层面之间关系的分析[19]。崔玉英和李文青(2014)认为国内股价分析师具有相对可靠的分析预测能力和选择能力，其活动可以有效降低资本成本，并且减少投资者与企业间的信息不对称[20]。
通过总结归纳国内外的最新研究，我们发现，目前针对集中模式的股权结构的相关研究比较多，且对企业两权分离、大股东对中小股东的代理问题等方面的研究结论基本一致，但是目前的研究大多集中在股权架构的设计方面，很少有学者从财务角度分析企业爆仓的原因，以及如何防止这种代理问题所带来的危害。
三、案例研究
(一)案例介绍
洲际油气主要业务包括石油勘探开采、石油化工、海外油气投资、油气技术开发等，同时也涉足新能源技术研发，油品贸易和进出口等领域。洲际油气控股股东广西正和因为股价持续下跌，逼近平仓线，又未能采取其他补救措施，因此会被强行平仓。大股东将因此被动减持将近8 680万股股票，占公司总股本的3.83%。2017年7月份以来洲际油气的股价持续下行，7月17日更是险些跌停。数据显示，广西正和所持有的洲际油气的股票几乎已经全部质押。而股价的持续下跌很可能使得更多质押股票面临强平风险。
2017年8月5日，洲际油气终止上一年提出的资产重组计划。终止的原因是在过去长达八个月的时间里证监会对于本次资产重组审核一直停滞不前，缺少实质性的进展，市场的信心也持续下降，因此公司决定将申报文件撤回。
实际上，此次重组失败并不意外，洲际油气方面曾将相关重组预案反复调整，交易对价也一路走低，从82亿元最终下调至34亿元。重组的终止很可能引发更严重的打击，进一步影响市场的信心以及公布公司股价。
(二)案例分析
1.市场风险。市场风险通常是由股权价值波动引起的一系列负面风险。上市公司质押股权时，每股质押金额通常是以该公司股票价格为基础再乘以约定的折扣比率，但金融机构在约定折扣比率时还是会重点参考股权价值。因此股权价值的变动对股权质押的风险有重大影响。从公司的角度可以将市场风险分为内部风险与外部风险两个部分。内部风险主要与企业自身文化、经营管理能力、战略决策有关。企业内部任何能引起股价波动的因素都可能触发此风险。外部风险则是与政策、经济周期、经济活跃程度挂钩。因此考虑市场风险，防患于未然十分有必要。
由于设立质押时融资金额与股价挂钩，所以当股价降低到警戒线以下，就会面临爆仓风险。股权质押期间大股东仍旧保持上市公司的控制权，但是却转移了股价下跌的相关风险。当爆仓情况出現时，质押人为了防止自身股权被强行平仓只能选择补仓或者抛售部分股票用现金来补偿。但这种抛售股票的行为会向外界释放出一种利空的信号，进而进一步使股价降低。这种信号反馈过程中的负螺旋效应会对公司价值造成巨大的损害。
2.政策风险。企业重组的目的无非是提高企业利润。但随着监管的严格，重组的成功率并不高。通常重组的目的应该是整合优质资源、优化资源配置，以此谋求协同效应，而我国企业会有相当一部分将重组作为盈余管理的手段，只是为了短期的财务目标或者是现金目标，并非愿意长期经营。如果重组企业处于盈利能力比较差的行业，或者是在重组当年就有利润下滑或效益不良的状况，更容易导致重组失败。
自2016年6月以来，在上交所、深交所上市的公司公告终止重大资产重组交易预案的公司就多达77家，涉及的交易金额也已超过千亿，证监会多次表明将在未来进一步加强并购交易市场的政策监管力度。因此，并购监管制度的日益严苛，给企业并购交易带来了较大压力。政策将进一步细化操作层面，在保留核心内容的基础上遏制壳炒作，并且同时避免降低退市制度的震慑作用。主动终止的冷淡期由三个月缩减为1个月，控制权变更确认方面更加严谨。
3.行业转型风险。从2014年开始，油气行业开始进入改革转型阶段，非常规的油气革命大幅改变了原有的市场供应格局。不仅如此，国内的石油消费的增长也日益放缓，大宗交易开始下降，天然气或出现供大于求的状况，石油也会长期处于低位增长，市场改革已经迫在眉睫，这也使得洲际油气的外部环境进一步恶化。
另外，由于常规油气储量的逐年消耗，很大程度上依赖进口，随着页岩气革命的到来，我国加大对页岩气开发的投入，对传统油气行业产生影响。加之美国因为页岩革命而扭转了石油及天然气产量下降的趋势，使得世界能源市场的格局面临重大变化，也使我国油气行业的前景充满了许多不确定因素。
4.资产重组失败。随着证监会的监管日益严苛，近几年重组失败的比例也越来越高，仅2014年申请资产重组的上市公司就超过了400家，其中终止重组的就有一百多家，失败比例约为四分之一。洲际油气本次撤回重组申请也意味着其长达八个月的资产重组计划最终失败。资产重组失败使得洲际油气长期的海外并购战略受到打击，市场信心也持续低迷，股票价格开始出现震荡。
此次资产重组未能成功，向市场释放了负面信号，也使洲际油气的战略实施受到了打击。并且随着海外资产规模的扩大，海外油价波动对洲际油气股价的影响会进一步增大。与此同时，银行等金融机构为了降低上市公司股权质押的风险，越来越多地将融资人资信状况、股东背景等因素和指标列入风控管理体系。
5.丧失控制权的风险。虽然在股权质押过程中大股东能够继续保留上市公司的控制权，但是很多情况下质押人忽视了只有拥有赎回能力才是控制权能否继续保留的关键。通常金融市场内将借款金额与质押股票的市值的比率称为质押率。如果企业无法赎回则面临丧失控制权的风险。
6.财务风险。在企业经营的过程中，经营风险与财务风险时刻伴随，因此做好财务分析可以发现企业面临的财务风险。
(1)偿债能力分析。
由表1可见，洲际油气近两年的短期偿债能力很不理想，与此同时长期偿债能力也令人堪忧。流动比率正常情况下应该维持在200%左右，速动比率应该维持在100%上下，但是洲际油气的短期偿债指标远低于合理值，出现爆仓危机前的第二季度更是大幅度下降。长期偿债能力方面，负债比率过高，超过其资产的一半还多，容易发生资不抵债的状况。流动资产比率也略显不足，反映出企业短期偿债能力比较低，很容易现金流断裂。
(2)营运能力分析。
结合行业特点，洲际油气的营运能力总体较低，因为爆仓危机的出现，因此存货周转有明显提升，但是总资产的周转率持续偏低，不利于企业扩大生产经营。
(3)盈利能力分析。
由表3可见，2017年第2—第3季度，洲际油气的利润已经为负数，利润的下降以及亏损使得市场信心进一步下滑，股价下跌，逼近平仓线，最终引发爆仓危机。
(4)发展能力分析。
由表4可见，洲际油气发展能力波动较大，2017年第3季度的净利润增长率和总资产增长率均为负数。可见企业的未来发展可能不如预期，加速资产变现等行为可能导致股价进一步波动。
四、结论与政策建议
如何防止爆仓危机的发生以及逼近平仓线后如何摆脱危机，避免被强行平仓是资本市场中的一个重要问题，这不仅关系大股东的控制权，还关系着诸多利益相关者的利益。本文从爆仓风险的来源进行分析发现，引发股价波动的原因有很多，许多因素都会向外界传递负面信息，带来股价下行压力。除了外部信息的影响，企业内部管理运营的结果也会影响，如果企业未能达到预期利润或者现金流量告急，资产重组失败等，也会引发股价波动。当股票价格逼近平仓线时，可以采取补仓或者紧急停盘等措施，避免被强平。但是这两种方法均无法消除风险，只能短暂规避。因此若想从根源上消除爆仓风险，还需提升自身运营能力，优化股权结构，重振市场信心，促使股价上升，远离平仓线。洲际油气被强行平仓的结局，也是提醒市场中其他存在大比例股权质押的企业，要合理控制股权质押的规模，重视企业自身盈利能力。为此，我们提出如下政策建议：
1.明确自身所能承担的质押比例。在洲际油气中，大股东有绝对的话语权，因此在这种情况下如果不限制不合理的股权很可能会出现被强行平仓丧失控制权的情况，因此约束不合理的股权质押尤其重要。上市公司可以通过制定更加完善的公司章程，在重大决策的过程中更加规范化，提高公司经营和决策的透明度，更有助于营造稳定良好的投资运营环境，也向市场传递出更多的有利信号。
2.优化股权结构。可以设立新的股权制度，因为股权质押后不影响股东的表决权，因此控股股东乐于将股权进行质押来获取资金，因此公司内部可以依靠设定净持股量作为有表决权的股份来限制控股股东进行股权质押。J
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作者：王彩虹 丁然
一、股权质押融资的含义
股权质押属于一种权利质押，是指出质人与质权人协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿的一种担保方式。其中债务人或者第三人为出质人，债权人为质权人，股权为质物。所谓股权质押贷款是指借款人以其自身或第三人持有依法可以转让和出质的某上市公司、非上市股份有限公司、有限责任公司的股权作为质押物向银行申请贷款。股权质押贷款是在融资担保方式上的一种创新，将大大增加企业的融资机会，有助于这些企业创新能力的提高，加速其产品更新换代及产业化进程，成为企业尤其是高科技中小企业融资的救命法宝。
公司的股权是股东以其出资获得的相应权利，在有限责任公司中，股东拥有股权是以其对公司的出资来体现，出资比例的多少决定股东对公司控制权的大小。在股份有限公司中，股东拥有股权是以其拥有公司的股份数额而体现，股份数额的多少决定股东对公司的控制权的大小。同时，公司的股权也是对公司的净资产及盈利收益可由股东依法拥有、处置、质押或转让的权利，是一种借款的担保条件。
另外，股权是股东对公司的实际投资及对公司资产拥有的体现，是股东的权益价值。以依法可转让的股权作为质物，使债务人或者第三人以其享有的所有权及可转让的股权向债权人提供担保，这对融资者来说，体现了公司的资产价值和权益价值，使不容易流通股权成为“有效资产”。而对银行来说这是一种可靠的信贷资源，银行可选择一些符合国家当前产业政策并具有良好市场前景的企业，把股权质押作为向企业提供信贷服务的保证条件之一，既可在一定程度上解决企业因为经营状况不好而难以获得贷款的困境，又可分享高增长企业的经营效益，获取一定的利润，促使资金在更加广阔的空间进行优化配置，提高银行控制信贷风险的能力。
股权质押作为权利质押中的一种典型形式，与其他权利质押相类似，其生效的关键在于履行法律规定的登记或记载义务。通过登记设定具有公示作用，其意义在于通过股权质押的公示作用达到安全、公平、效率交易的目的。最新颁布的《工商行政管理机关股权出质登记办法》中明确规定：“负责出质股权所在公司登记的工商行政管理机关是股权出质登记机关;各级工商行政管理机关的企业登记机构是股权出质登记机构。”由于工商行政管理部门是国家机关，股权出质在工商行政管理部门登记的公示效应和公信力都远高于在企业股东名册上登记;同时由于工商行政管理部门也是股权变更的登记机关，出质和变更在同一登记机关办理，使银行在实现质权时更为便利，减少了可能遇到的阻力。
《工商行政管理机关股权出质登记办法》主要是针对非上市的股份公司和有限公司的股权出质登记的。对上市公司而言，目前我国对上市公司中公众流通的股份质押，在政策上没有明确的规定;但对上市公司的法人股，银行一般会在调整每股净资产的基础上，再综合考虑公司的负债、应收账款、现金流等情况，核定一个质押值，这个质押值一般为每股净资产的六至九成。随着我国资本市场进一步的完善和发展，上市公司的股权质押担保方式会得到广泛的使用，股权质押的登记手续依照规定在证券登记结算机构，即在中国证券登记结算有限责任公司及其上海和深圳分公司进行股份质押登记，以使质押合同生效，质权依法受保护。该类公司的股权质押登记规定明确，操作性强，市场运作规范，对于发挥股权的融资功能起到了重要作用。
二、股权质押融资的条件
以持有的有限责任公司和股份有限公司股权出质，办理出质登记的，可以在当地工商管理机关办理。申请出质登记的公司股权应当是依法可以转让和出质的股权。对于已经被人民法院冻结的股权，在解除冻结之前，不得申请办理股权出质登记。以外商投资的公司的股权出质，应当经原公司设立审批机关批准后方可办理出质登记。
1.有限责任公司股权质押
以有限责任公司的股权出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向工商行政管理机关办理出质登记，质押合同自登记之日起生效(登记生效主义)。同时，公司的股权出质也应符合《公司法》中有关公司股份转让的规定，经股东同意对外出质的股份，在质权实现时，同等条件下其他股东对该股份有优先购买权。若不能取得半数以上股东的同意，则股权不能质押给股东以外的人，股权所有者只能从不同意出质的股东中间挑选质权人。若半数以上股东同意，出质人可以将自己的股权质押给股东以外的质权人，只需在实现质权时保证其他股东的优先购买权即可。根据《物权法》规定，有限责任公司在工商行政管理部门办理出质登记，股权质押贷款当事人须凭股权质押合同到工商行政管理部门办理股权出质登记，并在合同约定的期限内将股权交由工商行政管理部门托管，即股权出质记载于保存在工商行政管理部门的公司股东名册后，股权质押合同生效。
2.股份有限公司股权质押
以股份有限公司的股权出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向工商行政管理机关办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。同时，公司的股权出质也应符合《公司法》中有关股份转让的规定，借款人必须提供其所持股份所属股份公司董事会同意股权质押贷款的决议、股东名册和股东大会授权书。实践中有的非上市股份公司的股权被托管在托管中心或者产权交易中心，对于这些股份公司，股权托管机构本身就是公司股份交易的指定场所，而股份出质实际上也是一种交易行为，将来实现质权时，必然涉及股份转让的问题，因此，需由股权托管机构向工商登记部门提交出质股份的查询(核对)要求。《物权法》规定非上市股份公司在工商行政管理部门办理出质登记并在合同约定的期限内将股权交由工商行政管理部门托管，即股份出质记载于保存在工商行政管理部门的公司股东名册后，股份质押合同生效。
对于上市公司的股权质押，《物权法》规定：以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。另外《证券法》规定：股份公司上市之前必须将股东名册统一托管到证券登记结算机构。这样上市交易和托管是联动的，由深、沪两市的证券登记公司改组而来的中国证券登记结算有限责任公司对《公司法》规定的股东名册制度起到了完全的替代作用。由于上市公司的股份(股票)质押登记的操作性强，运作成熟，所以因质押登记引起的相关争议很少。
3.外商投资企业股权质押
以外商投资的公司的股权出质的，应当经原公司设立审批机关批准后方可办理出质登记。外商投资企业，包括中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业，.这些企业在中国设立。外商投资企业一般采取有限责任公司形式，也有采取股份有限公司的形式。另外，以国有资产投资的中方投资者股权质押，实现质权时必须经有关国有资产评估机构进行价值评估，并经国有资产管理部门确认，经确认的评估结果应作为该股权的作价依据。
三、股权质押融资的程序
(1)股权出质的企业召开董事会或者股东会并作出股权质押决议。
(2)股权质押贷款的借款人向贷款人申请质押贷款需提供下列资料：
1)股权质押贷款申请书。
2)质押贷款的借款人上一季度末的财务报表(资产负债表、损益表等)。
3)股权出质公司上一个会计的资产评估报告。
4)股权出质公司同意质押贷款证明。股份公司股权出质的，需提交董事会或者股东会同意质押的决议。有限责任公司股权出质的，需出具股权出质记载于股东名册的复印件。
5)贷款人要求提供的其他材料。
(3)股权质押贷款的借款人和贷款人双方应以书面形式签订贷款合同。
(4)出质人和贷款人双方应以书面形式订立股权质押合同;股权质押合同可以单独订立，也可以是贷款合同中的担保条款。
(5)股权质押合同签订之日起15日内，股权质押贷款当事人须凭股权质押合同到工商管理机关登记办理股权出质登记，并在合同约定的期限内将股权交由工商管理机关登记保管。股权出质登记事项包括：出质人和质权人的姓名或名称;出质股权所在公司的名称;出质股权的数额。
(6)企业应向工商管理机关申请股权出质设立登记，应当提交下列材料：
1)申请人签字或者盖章的《股权出质设立登记申请书》。
2)记载有出质人姓名(名称)及其出资额的有限责任公司股东名册复印件或者出质人持有的股份公司股票复印件(均需加盖公司印章)。
3)质权合同。
4)出质人、质权人的主体资格证明或者自然人身份证明复印件(出质人、质权人属于自然人的由本人签名，属于法人的加盖法人印章，下同)。
5)国家工商行政管理总局要求提交的其他材料。
指定代表或者共同委托代理人办理的，还应当提交申请人指定代表或者共同委托代理人的证明。申请人应当对申请材料的真实性、质权合同的合法性和有效性、出质股权权能的完整性承担法律责任。
(7)贷款人根据贷款合同和《股权质押登记证明书》办理贷款。
(8)股权质押贷款的利率、期限根据中国人民银行的有关规定确定。
四、股权质押融资案例
某省产权交易所除为托管企业进行股权托管服务外，还多层面地开展股权质押融资业务，为托管企业开辟新的融资渠道，促进托管企业更好、更快地发展。自2007年以来，为托管企业开展的股权质押业务，共有以下几种类型的质押方式。
(一)将公司股权质押给创业投资公司
案例1：A公司90%股权质押
该公司是一家注册资金1 000万元，以生产制药添加剂为主的高科技公司。公司为了扩大生产规模，欲对外进行融资，但由于没有任何高附加值的实物资产可用来向金融机构作实物抵押，故融资一直没有成功。2007年2月，某省产权交易所与某创业投资有限公司合作，以该公司第一大股东的90%股权(900万元)作为质押，成功为企业融资500万元人民币。
2007年9月该制药公司主要股东发生变故，需转换股东及法人代表，产权交易所配合该制药公司完成前述股权的解除冻结，等该公司股权调整后，又重新办理股权质押。因此，产权交易所开展的股权质押业务，既可促进股权流动，又可合理防范风险。
(二)将公司股权质押给商业银行
案例2：B集团公司的股权质押
B集团公司是一家资产规模大、颇具实力的集团公司，旗下有一家国内A股的上市公司及多家有实力的公司。公司为了盘活集团资产，补充流动资金，将持有的某商业银行3 000万股股权在某省产权交易所办理了质押融资业务，将3 000万股的股权质押给另一家银行，成功融资2 000万元人民币。
(三)将公司股权质押给自然人或股东
案例3：C实业集团有限公司
该集团是一个大型集团有限公司，旗下拥有一家A股的上市公司和多家公司。为了解决集团新项目融资问题，于2007年7月在某省产权交易所办理了股权质押业务，成功地将旗下一家公司的47.5%的股权(计6 440万元)质押给了内部职工，完成了内部融资2 692.5万元人民币，盘活了集团资产。
(内资企业)股权质押、解除质押办理流程
股权质押登记
1、 法定代表人签署的《企业(公司)备案申请书》备注：封面上法人
代表需亲自签字，不能盖手签章。
2、 经办人身份证明复印件(核对原件)备注：双方经办人员均须出具身份
证复印件并核对原件，我方经办人员还须出具法人代表证明书和授权委托书。
3、 企业(公司)营业执照复印件(须加盖公章，并注明“与原件
一致”)备注：质权人公司和出质人公司都须出具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
4、 股东(大)会决议原件 备注：出质人同意质押相关股权的决议，须全体股
东签字。
5、 质押双方签订的质押合同原件
6、 质权人资格证明或身份证明复印件(核对原件) 备注：质权人公司出
具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
解除股权质押登记
1、法定代表人签署的《企业(公司)备案申请书》备注：封面上法人
代表需亲自签字，不能盖手签章。
2、经办人身份证明复印件(核对原件)备注：双方经办人员均须出具身
份证复印件并核对原件，我方经办人员还须出具法人代表证明书和授权委托书。
3、企业(公司)营业执照复印件(须加盖公章，并注明“与原件
一致”)备注：出质人公司须出具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
4、质权人出具同意解除股权质押的证明原件 备注：即同意解除股权质
押函。
办理地点：车公庙泰然九路海松大厦B座六楼601
(内资企业)股权质押、解除质押办理流程
股权质押登记
1、 法定代表人签署的《企业(公司)备案申请书》备注：封面上法人代表需亲自签字，不能盖手签章。
2、 经办人身份证明复印件(核对原件)备注：双方经办人员均须出具身份证复印件并核对原件，我方经办人员还须出具法人代表证明书和授权委托书。
3、 企业(公司)营业执照复印件(须加盖公章，并注明“与原件一致”)备注：质权人公司和出质人公司都须出具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
4、 股东(大)会决议原件 备注：出质人同意质押相关股权的决议，须全体股东签字。
5、 质押双方签订的质押合同原件
6、 质权人资格证明或身份证明复印件(核对原件) 备注：质权人公司出具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
解除股权质押登记
1、
法定代表人签署的《企业(公司)备案申请书》备注：封面上法人代表需亲自签字，不能盖手签章。
2、
经办人身份证明复印件(核对原件)备注：双方经办人员均须出具身份证复印件并核对原件，我方经办人员还须出具法人代表证明书和授权委托书。
3、
企业(公司)营业执照复印件(须加盖公章，并注明“与原件一致”)备注：出质人公司须出具营业执照复印件，本地企业不须核对原件。
4、
质权人出具同意解除股权质押的证明原件 备注：即同意解除股权质押函。
办理地点：车公庙泰然九路海松大厦B座六楼601
本协议由以下双方于【】年【】月【】日在【】市【】区签订：
甲方(出质人)： 住所： 身份号码：
乙方(质权人)： 住所：
执行事务合伙人： 鉴于，
1、甲方是具有完全民事行为能力的中国公民，是深圳市米诺奇科技有限公司(以下称“米诺奇公司”)控股股东、法定代表人和实际控制人。
2、乙方是一家依照中华人民共和国法律成立并有效存续的有限合伙企业。
3、甲方与乙方、米诺奇公司于2016年7月28日签订《借款合同》，并于【】年【】月【】日签订《借款补充协议》约定由甲方承继米诺奇公司对乙方的债务，即由甲方代米诺奇公司向乙方偿还原借款本金、利息及违约金。截止至本协议签署之日，甲方尚未向乙方偿还借款本金、利息及违约金合计人民币【】万元。
4、甲方同意按照上述《借款合同》、《借款补充协议》的约定，以股权质押的方式对其上述债务进行担保。
有鉴于此，甲、乙双方本着互利、平等、诚实、自愿的原则，经协商一致达成如下协议：
第一条 定义
1、出质人：
2、质权人：
3、债权：指乙方拥有的对甲方的债权，即借款本金、利息及违约金合计人民币【】万元。
4、质押股权：【】持有的【】的全部股权，即【】万元认缴出资，占全部注册资本的【】%;
第二条 质押
1、出质人同意，以质押股权作为乙方拥有的对甲方的债权的担保，质权人同意接受该等质押担保。
2、如果甲方届时未能按照借款协议规定的还款时间和方式履行还款的义务，质权人有权依照《中华人民共和国担保法》及相关的法律、法规以及本协议的规定处置质押股权并有权从处置质押股权所得的价款中优先扣除借款。
3、如果按上述第2.2条处置质押股权所得价款不足以偿付借款，差额部分仍应由出质人补足;如果上述价款在偿付借款和行使质权的开支后仍有余额，则应返还给出质人。
4、如果甲方质押股权不足以偿付乙方借款，乙方有权要求甲方提供新的质押物作为补充担保。
第三条 质权的行使
1、如出质人未能履行其还款的义务，则质权人有权按照下列方式和程序行使其质权：
(1)出质人委托一家相关评估机构，且是质权人认同的相关评估机构对质押股权进行评估;
(2)出质人委托一家相关拍卖行，且是质权人认同的相关拍卖行将质押股权予以拍卖。
(3)在拍卖无人竞买的情形下，质权人有权以低于评估的价格将质押股权 2 转让给任何买受人。
第四条 陈述和保证
1、出质人向质权人陈述和保证如下：
(1)出质人是质押股权的合法持有人，有权将质押股权质押给质权人;质权人在将来行使质权时不会存在任何法律上或事实上的障碍;出质人签订和履行本协议，目前和将来都不会使出质人违反它作为一方的任何协议或它须遵守的法律、法规及任何有关政府批文、许可或授权。
(2)质押股权在本协议生效之日不存在任何质权、其他担保权利或任何其他类似权利(按本协议规定设立的担保权益除外)。
(3)除非质权人事先书面同意，出质人将不：转让或以任何其他方式处置或者试图转让或以其他方式处置质押股权;或直接或间接造成或允许在质押股权上设立任何担保权益(按本协议规定设立的担保权益除外)。
(4)未经质权人事先书面同意，出质人不能对质押股权作任何可能致使其价值减少的改动。
(5)质权人应获得因处置质押股权所需的一切证明、执照、许可和授权，出质人有提供或协助提供上述所需一切证明、执照、许可和授权之义务。
(6)如在本协议期间，质押股权发生任何实质性变动，出质人应立即将上述情况通知质权人并向质权人提供必要的详情报告。如果前述情况导致质押股权价值减少，质权人有权要求出质人恢复质押股权的价值或者提供与减少的价值相当的担保。
(7)一旦质权人要求，出质人应立即将有关质押股权的状况资料提供给质权人并允许质权人指定的人员在任何合理的时间查阅。
(8)出质人将促使其董事会作出决议，一致通过并授权其合法代表签署本协议使之有效，从而对出质人具有约束力并可按其条款执行。
(9)出质人将在本协议签署后五个工作日内，将本协议及有关公司登记机关要求的其他文件提交该有关公司登记机关办理质押登记手续，并从该公司登记机关获得签发给质权人的有关权利证书。
2、质权人向出质人陈述和保证如下：
(1)在甲方股权质押期间，不影响甲方在【】持有股权的权利和义务，乙方保证：为便于甲方与【】股权融资与企业发展，本次质押不做公证处公证以及工商变更登记。
(2)质权人签订和履行本协议，目前和将来都不会使质权人违反它作为一方的任何协议或它须遵守的法律、法规及任何有关政府批文、许可或授权。
(3)质押股权在本协议生效之日至履行完毕都不存在任何质权、其他担保权利或任何其他类似权利(按本协议规定设立的担保权益除外)。
(4)未经出质人事先书面同意，质权人不能对质押股权作任何可能致使其价值减少的改动。
(5)本协议履行完毕后，出质人因就解除质押股权所需的一切证明、执照、许可和授权，质权人有提供上述所需一切证明、执照、许可和授权之义务。
(6)一旦出质人要求，质权人应立即将有关质押股权的资料提供给出质人并允许出质人指定的人员在任何合理的时间查阅。
(7)质权人应在出质人还清借款利息及违约金后五个工作日内，应将本协议及公司登记机关要求的其他文件提交该有关公司登记机关办理解除质押登记手续，并从该公司登记机关获得签发给出质人的有关证书。
第六条 证书的保管
在本协议有效期内，所有有关证明和文件应交质权人或质权人指定的【】保管，并在本协议按第七条第2款终止后返还给出质人。如果出质人为某一合理的目的需要使用这些证明和文件，质权人应允许出质人在提出要求后索取或查看这些证明和文件，出质人应在使用这些证明和文件后将其还交质权人或其指定的【】保管。
第七条 效力与期限
1、本协议经质权人和出质人各自合法授权代表签署后生效。
2、本协议的终止：(1)在甲方如约向乙方偿还所有债务时;(2)当质权人行使质权并确保其债权得以全部实现时止。
第八条 违约责任
在本协议有效期内，甲、乙双方任何一方违约或迟延履约而给其它任何一方造成损害，不得影响受损害方在本协议下根据相关法律、法规赋予的权利，不得视为受损害方同意其违约行为，亦不构成受损害方放弃对违约方已发生的违约行为进行追究的权利。
第九条 争议解决
1、双方如就本协议的解释或履行发生争议时，应首先努力通过友好协商解决。
2、如双方经充分协商仍无法就争议解决达成一致意见的，任何一方均有权向本协议签订地有管辖权的法院提起诉讼。
第十条 其他事项
1、本协议于双方签署盖章之日起成立并生效。
2、本协议一式两份，甲、乙双方各执一份，均具有同等法律效力。 (本页以下无正文)
5 (本页无正文，为【】与【】之《股权质押协议》签署页)
甲方(签字)：___________________
乙方(公章)：
授权代表(签字)：___________________
甲方：_________
乙方：_________
鉴于乙方依法拥有在_________公司中的_________%股权，为保证还款，乙方拟将上述股权质押予甲方，甲方同意乙方上述质押。因此，双方兹达成如下股权质押协议：
第一条 有关各方
1.甲方_________是依法成立并有效存续的公司。
2.乙方_________是依法成立并有效存续的公司，持有标的公司_________股，占标的公司总股本的_________%。
3.标的公司_________是依法经批准在工商行政管理局登记，公司注册资本_________元，总股本_________股。
第二条 质押内容
乙方依法拥有在标的公司中_________%的股权，乙方拟将上述股权质押予甲方，作为其对甲方形成_________元欠款的还款保证。
第三条 质押登记
甲乙双方同意在本协议生效后至标的公司股权登记机关办理质押登记或以双方约定的方式进行质押。
第四条 乙方的陈述、保证与约定
乙方兹向甲方作如下陈述、保证与约定：
1.乙方系根据中国法律适当成立和有效存续的企业法人;
2.乙方是标的公司%股权的合法所有权人，并有权力、权利和能力将其拥有的上述股权依据本协议质押及(或)转让给甲方;
3.乙方未在本协议项下拟质押及(或)转让的股权上设立任何质押或其他担保;
4.乙方已采取一切必要的法人内部行动，以批准本协议下的股权质押交易及批准和授权一代表签署及交付本协议;
5.乙方保证于_________年_________月_________日前还清对甲方欠款，如到期无法偿还，则依法将质押股权转让予甲方。股权转让协议另行签订。乙方有关部门负责促使标的公司采取一切必要的行动及履行一切必需的程序以确保甲方获得本协议项下转让的股权，并成为标的公司的股东之一。
第五条 甲方的陈述、保证与约定
甲方兹向乙方作如下陈述、保证与约定：
1.甲方系根据中国法律适当成立并有效存续的企业法人;
2.甲方已采取一切必要的公司内部行动，以批准和授权一代表签署及交付本协议。
第六条 违约及赔偿
任何一方违反本协议的任一条款或不及时、充分地承担本协议项下其应承担的义务即构成违约行为，守约方有权以书面通知要求违约方纠正该等违约行为并采取充分、有效及及时的措施消除违约后果并赔偿守约方因违约方之违约行为而遭致的损失。
第七条 争议解决
1.如因本协议下的或有关本协议的任何争议，或对本协议的解释而产生争议，双方同意应尽力通过友好协商解决该等争议。
2.如在一方就该争议书面通知另一方后的三十天内双方仍不能满意地解决争议时，则任何一方有权将争议提交有管辖权的法院裁判。
第八条 本协议的修改
本协议的修改仅可以书面形式进行，并经本协议的双方盖章及授权代表签字。
第九条 生效和文本
本协议由甲乙双方盖章并经授权代表签署。本协议自双方签字盖章并完成本协议第三条所述登记手续之日起生效。
本协议一式_________份。甲乙双方各执一份，另一份办理质押登记使用。
甲方(盖章)：_________乙方(盖章)：_________
代表(签字)：_________代表(签字)：_________
_________年____月____日_________年____月____日
签订地点：_________签订地点：_________
二、股权质押业务的发展前景
在《物权法》生效前，股权质押虽然有明确的法律依据，但由于对质权人的保护不够，金融机构通过办理股权质押为企业提供借款担保的并不多见。股权质押没有实现其应有的作用。《物权法》颁布后，质权人的利益有了保障，一贯被冷落的股权质押变成香饽饽。股权作为被忽视的休眠资产也被一举激活。据不完全统计，2008年6月浙江省工商局在全国创新性的出台《公司股权出质登记试行办法》和《股权出质登记暂行办法》后，在浙企业随之掀起了一股申请股权出质登记的热潮。办法出台后几个月，浙江全省办结股权出质登记的企业近40家，股权出质数额为200000万股，融资金额近15亿元。2008年上半年，沪深股市共产生364宗上市公司股权质押，比去年同期增加20%。除上市公司股权质押融资日渐火热外，非上市公司股权融资也十分火爆。上海联合产权交易所公布的统计数据显示，2008年上半年中小企业产权交易成交总额同比增长211%，其中大部分是股权质押。
《办法》实施后，对股权质押的发展将会有很大的推动。首先，为企业办理股权出质登记提供了统一规范的操作指南。要求股权的质押必须登记才生效，并规定了具体的登记备案程序，这就使股权质押的办理具有了可操作性。其次，《办法》有利于维护股权出质双方的利益，促进交易安全。《办法》要求登记机关应当根据申请，将股权出质登记事项完整、准确地记载于股权出质登记簿，并依法公开，供社会公众查阅、复制。这就从制度上建立了出质登记信息的公开机制和质权保障机制，可以提高股权出质信息的透明度，在维护出质双方特别是质权人利益的同时，为利害关系人和社会公众获知相关信息提供了比较可靠的路径，有利于促进交易安全。第三，提高了股权出质和出质登记的公信力，促进企业发展。股权出质丰富了股权的权能，将使企业静态资产转化为动态资产，使投资人可以在继续行使对公司的管理权和受益权的同时，灵活运用其价值为不同交易项目担保。通过股权出质，企业可以提高融资和其他交易行为的信用，增加交易机会，从而促进自身的发展。尤其是一些经营状况和信用状况较好的公司，股权将会充分流动、运转起来。对股东来说，可以充分实现股权价值。于公司而言，可以借此扩大经营规模，创造价值，形成股东与公司双赢的局面。 第四，相对于保证等其他担保方式，股权出质不需要支付额外的费用，成本较低、手续简便、效率高，这些特点更符合中小企业的需要，也更有利于中小企业发展。
可以想见，股权质押业务的前景是非常叫人看好的。
三、典当公司如何办理股权质押业务
(一)、哪些股权可以在工商行政管理机关办理股权出质登记? 根据《物权法》第226条的规定，以证券登记结算机构登记的股权以外的其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。包括有限责任公司和部分非上市股份有限公司。根据《公司法》和《证券法》的规定，上市公司股份，由证券登记结算机构办理登记。部分非上市公司股份，已经在中国证券登记结算有限责任公司登记。相应的，以这些公司股份出质的，也应该在中国证券登记结算有限责任公司办理登记。除上述两种情况外，其他股份有限公司可以在工商行政管理机关办理股权出质登记。根据《办法》的规定，负责办理股权质押登记的是出质股权所在公司登记机关的工商行政管理局的企业登记机构。
需要说明的是，非公司制企业的投资人出资形成的权益不属于股权。现行法律没有将这样的企业中投资人权益规定为“股权”。比如，《合伙企业法》将合伙人在合伙企业中的投资权益称为“财产份额”，所以，合伙企业的投资人不能将财产份额拿来当股权办理质押。
(二)、股权出质登记事项有哪些?
归结起来说有三大项：出质人和质权人的姓名和名称;出质股权所在公司的名称;出质股权的数额。其中出质股权的数额可以由出质人、质权人协商确定，在质权合同中明确。
需要说明的是，出质期限不属于出质登记事项。理由是：(1)出质的目的和功能是担保债务的履行，为债权提供保障，因此，其期限取决于债权债务的履行情况。而现实中的履行情况包括期限是常常变动的，事先设定出质的期限意义不大。(2)《物权法》在规定质权合同时的一般条款时没有将出质期限纳入其中。(3)有关司法解释不支持当事人约定出质期限或登记机关要求登记出质期限。担保法司法解释第12条规定;“当事人约定的或者登记部门要求登记的担保期间，对担保物权的存续不具有法律约束力。担保物权所担保的债权的诉讼时效结束后，担保权人在诉讼时效结束后的二年内行使担保物权的，人民法院应当予以支持。(后半部分在《物权法》中已修改)”基于上述情况，为避免误导当事人，《办法》没有将出质期限列为登记事项。要注意防止实践中工商部门增加该项内容。
(三)、申请出质登记的股权应当符合什么条件?
根据《办法》第五条规定，申请出质登记的股权应当是依法可以转让和出质的股权。对于已经被人民法院冻结的股权，在解除冻结之前，不得申请办理股权出质登记。以外商投资的公司的股权出质的，应当经原公司设立审批机关批准后方可办理股权出质登记。
(四)、股权出质登记共分为几种，分别应当由谁提出，应提供哪些材料?
股权出质登记分为设立登记、变更登记、注销登记和撤销登记。
1、设立登记。就是设立股权质押的登记。申请股权出质设立登记，应当提交四个方面的材料，申请书、质权证明、质权合同、主体证明。其中质权合同是反映双方共同意思表示的载体。登记时提交质权合同，可以起到证据提存的作用。质权合同可以是单独的质权合同，也可以是包括质权设立条款在内的债权合同，当事人可以选择。
2、变更登记。应该办理变更登记的情况包括：出质股权数额变更，出质人、质权人姓名(名称)或者股权所在公司名称更改的。办理变更登记必须提交变更登记申请书，有关登记事项变更的证明文件。其中申请出质股权数额变更的，应当提交质权合同修正案或者补充合同。
3、注销登记。办理股权出质注销登记包括如下情况：(1)主债权消灭;(2)质权已经实现;(3)质权人主动放弃质权;(4)法律规定的其他情形导致质权消灭的。如担保法规定，质权因质物的灭失而消灭。质物不在了，质权就没有了。申请注销登记的时候，应当提供申请人签字或盖章的注销登记申请书。在申请书中，应当写清楚股权所在公司的名称和注册号、出质人姓名(名称)及证照号码、质权人姓名(名称)及证照号码、出质股权的数额、股权出质注销的原因等。
4、撤销登记。当质权合同被依法确认无效、质权合同被依法撤销的，应当办理股权出质的撤销登记。质权合同在什么情况下能够被确认无效?《合同法》第 52条规定：有下列情形之一的，合同无效。一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益的;恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;以合法形式掩盖非法目的;损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定。合同双方当事人对合同的条款产生重大误解或者合同条款显失公平的，当事人可以请求法院或仲裁机构撤销。
在设立登记、变更登记和注销登记上，出质双方利益一致，由出质人和质权人共同提出。撤销登记可以由出质人或者质权人单方提出。撤销登记应当提交质权合同被确认无效或被撤销的法律文件。
四、典当公司办理股权质押业务应该注意的问题
股权质押担保相对于其它的担保方式更具有风险性。为了防范和控制股权质押贷款的风险，结合《办法》及《安徽省股权质押贷款指导意见》(以下简称《指导意见》)的要求，典当公司在办理股权质押业务时要注意以下问题：
(一)要择优选择当户，严格评估拟出质股权的价值。
单纯股权质押贷款的风险不容忽视。这主要是因为股权价值很难评估，且无法预料其保值性如何。一般来讲，金融机构主要是根据企业的净资产以及每股净资产来确认企业股份的价值，然后按照一定的折扣率给予授信。所以典当公司在开展业务的时候，仍需要选择现金流充足、贷款期限较短、企业实力雄厚、信誉良好的企业。典当行在开展股权质押贷款业务时，应注意两点：首先要清醒认识到股权质押存在的风险。股权质押属于权利质押，相对于实物质押，股权质押存在较大的不确定性。股权变现时，其价值的实现取决于该权利对应的财产价值。股权质押的风险在于股权的价格很有可能因公司经营不善而下跌。当股权价格下跌后，转让股权所得的价款，有可能不足以清偿债务。虽然有关法律规定变价收入不足抵偿债务时，债务人需要就不足部分继续进行偿还。但在实际操作过程中，债务人时常因缺少能力而使进一步偿还成为泡影。因此，典当公司在接受股权质押时，还要对企业资产加以锁定，即限制企业某些经营行为，以免股权价值被掏空。其次在接受股权质押时，须对该股权质押情况及质押成立条件进行充分了解。因此，接受股权质押时，典当公司一定要实际查询工商行政管理部门或证券登记机构股权质押情况。具体的说，典当公司收到当户提交的股权质押贷款申请书、股权凭证等资料后，应当全面审查借款人的资信状况、借款用途、还款来源、还款能力及还款意愿等情况，对借款人第一还款来源应进行重点审查。同时还应该审查出质人相关情况，包括但不限于以下内容：出质人资信、身份情况以及经营状况;拟出质股权份额、股权凭证的真实性、有效性、充足性;拟出质股权所在公司的经营情况;实现质权的可行性。必要时应向工商行政管理机关查阅相关登记档案。审查后，当户符合要求，拟准备提供股权质押借款的，应对股权的市场价值和变动趋势进行评估分析，合理确定质押借款金额。股权价值评估和趋势分析可由典当公司自行开展，也可由典当公司委托有能力的中介机构进行。
(二)应当对当户出质的股权做认真的审查。
特别是下列情况，对质权影响较大，应逐一进行审查：
1、审查是否属于可出质的股权。
2、以外商投资公司股权出质的，要审查是否已被原设立审批机关批准。
3、审查出质股权是否依法可以转让的股权。
4、出质人以有限责任公司的股份出质的，要适用公司法股份转让的有关规定。如向本公司股东以外的人设定质权，要审查是否全体股东已过半数同意;同时还要审查该公司章程对股权转让是否有禁止性规定。如果有将对质权的行使构成障碍，可能产生纠纷。
5、要审查股权所对应的出资是否已实缴到位。如果未实交到位，即使通过行使质权，取得股权，由于还要承担缴付出资义务，质权也无实际意义。
6、出资股权所在公司为有限责任公司的，要审查公司是否已经将该股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记。根据《公司法》的规定，未经登记，不得对抗第三人。
7、出质人为公司，是否履行了《公司法》及该公司章程规定的决议程序。《公司法》规定，公司为他人提供担保，依照公司章程规定，由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对担保的总额及单项担保的数额有限额规定的，不得超过规定的数额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。如果事前未履行上述规定程序，可能在事后产生纠纷影响质权的效力。
8、出质股权为持有的股份有限公司股份的，该股份公司股东是否已在证券登记结算机构登记。如果已经在证券登记结算机构登记，则应当向证券登记结算机构申请办理出质登记。
9、以上市公司国有股出质要注意审查程序、目的和股份的数量比例。
三)当金发放后的监管要严格到位。
根据股权质押风险较大的特点，典当公司发放当金后，也应加强风险防范。
1、典当公司在发放当金后，在加强对当户进行贷后检查的同时，应密切关注质押股权所在公司经营状况，准确把握影响质押股权的市场价值因素，持续评估质押股权的价值，采取有效措施防范和控制信贷风险。
2、出质人和质权人的名称(姓名)、出质股权所在公司的名称、出质股权的数额发生变化的，出质人和贷款人应当及时向工商行政管理机关申请办理股权出质变更登记。当股权数额发生变化时，质权双方当事人会对原合同进行修订或者签订补充合同。因此，在办理股权出质变更登记时，相应的就应当提交质权合同的修正案或者补充合同。这样可以及时更新登记内容，以排除实现质权时的法律障碍，从而达到降低风险的目的。
3、适时提前行使质押权。为了更好的保护自己的贷款安全，典当公司可以在和出质人签订股权质押合同时约定，在一定条件下典当公司可以提前收回贷款。当一定条件成就时，提前行使质权。
(四)及时主张和实现质权。
对质押权的实现，《指导意见》第十五条、第十六条做了规定。第十五条规定，借款合同约定的还款期限届满，借款人到期未履行还款义务或者发生当事人约定的实现质权的情形，贷款人可以依法行使质押权，拍卖或变卖股权，并从所得价款中优先受偿。贷款人处分股权应在法定的期限内完成。贷款人从拍卖或变卖所得价款中优先受偿后，有剩余金额的，退交出质人;不足以偿还借款本息的，贷款人对不足部分金额有权向借款人追偿。贷款人不得与出质人约定，当贷款无法按期偿还时，股权为贷款人所有。第十六条规定，主债权消灭、质权实现、质权人放弃质权或法律规定的其他原因导致质权消灭的，股权质押合同当事人应当及时到工商行政管理机关申请办理股权出质注销登记。
从实现质权的条件看，质权人实现或提前实现质权主要在以下情形：
1、主债务履行期限届满，债务人不清偿债务;
2、出质股权价值减少足以危害质权人权利，且出质人不愿意提供补充担保;
3、出质人经质权人同意转让出质股权;
4、出质股权灭失。其中，发生在主债务履行期内的后三种情形，质权人也可能采取财产提存而非提前清偿债务。
从质权的实现方式看，质权人主要采取折价、变卖或拍卖出质股权三种方式。折价，就是出质人与质权人协议将出质股权折合一定的金额充抵债务，质权人成为持有出质股权的股东，由于发生在债务履行期限届满后，这与担保法禁止流质规定并不冲突;变卖，就是以协议方式将出质股权转让给第三方，转让款用于清偿对质权人的债务;拍卖，是通过拍卖行将出质股权转让给出价最高者，拍卖所得款扣除相关拍卖费用后向质权人清偿债务。
质权人实现质权时应考虑如下问题：
首先，出质股权折价、变卖或拍卖，均导致股权转让，必须遵守股权转让的规定。例如出质股权是有限责任公司股权时，拟折价或变卖给公司股东外的人的，应征求其他股东意见，且其他股东同等条件下有优先购买权。如出质股权是上市股票时，必须在沪深证券交易所进行交易。如出质股权为国有股权的，应由资产评估机构对股权价值进行评估并作为转让参考价，而且即使在质押时已获批准，转让股权时仍必须取得国有资产管理部门的再次审批。
其次，出质股权的折价或变卖的价格条件需要公允、合理。我国《物权法》第二百一十九条第三款规定，“质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格”，《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，国有企业如存在非上市公司国有股东股权比例变动、以非货币资产偿还债务、资产转让或置换等行为时，均应当对相关资产进行评估。因此，出质股权折价多少或是以什么样的价格变卖，不全是出质人、质权人或交易第三人决定的，必须符合 “市场价格”这一参照标准。而在出质人是国有企业的情况下，该价格须以专业资产评估机构的评估结果为参考依据，并经产权交易市场公开竞价形成：首次挂牌价格不得低于经核准或备案的资产评估结果;经公开征集没有产生意向受让方的，转让方可确定新的挂牌价格并重新公告;如拟确定新的挂牌价格低于资产评估结果的90%，应获得相关产权转让批准机构书面同意。另外，国有股权转让中涉及的职工安置、社会保险等有关费用，也不得在评估作价之前从拟转让的国有净资产中先行扣除，或者从转让价款中进行抵扣，同时在产权交易市场中公开形成的转让价格，也不得以任何付款方式为条件进行打折、优惠。 维护质权人其他债权人权益和防止国有资产流失，正是上述规定的目的。
再次，出质人债权人在一定条件下有权对折价或变卖行为行使撤销权。我国《合同法》第七十四条规定，“因债务人无偿转让财产对债权人造成损害的，或者以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人均可以请求人民法院撤销债务人的行为。”因此，出质股权折价、变卖如损害顺序在后的担保权人和其他债权人利益的，人民法院可以依据出质人其他债权人申请撤销该合同，但撤销权的行使范围以债权人的债权为限，行使撤销权的必要费用由出质人负担。
最后，诉讼仍是质权人实现质权的重要方式。我国《物权法》第219条第二款对动产质押规定，“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”，这说明在出质人不配合时，动产的质权人有权拍卖或变卖出质动产。由于《物权法》规定权利质押未规定的适用动产质押的规定，因此从理论上来说，股权质权人也可以拍卖或变卖出质股权。然而我国现状是股权是一种“记名财产”，被质押后依然在出质人名下，质权人要拍卖、变卖质押股权基本上行不通，只能向法院诉讼解决。唯一的例外是证券公司以自营的股票质押从商业银行借款，在借款合同期满而借款人没有履行还款义务时，贷款人有权依约定通过其特别席位卖出质押股票， 但这只是国家为解决券商融资提供的特定模式，更多情况下质权人还是要通过诉讼实现其质权。
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