下面小编整理了一些《期货市场论文(精选5篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！摘要：期货市场是现代经济社会重要的组成部分，其市场自律、政府监管和法律规制之间存在密切关系。借鉴监管与规制的相关理论方法，可以建立一个市场自律、政府监管与法律规制之间关系的分析框架，以便进行更深入地分析和研究。期货市场的发展依赖于国家和政府基础以及法律规制;同时，参与市场的利益、主体为保护自身利益建立行业自律。
美豆期货市场对我国大豆现货市场的影响
摘 要：大豆是我国主要农作物之一，播种面积居三大油料作物之首。美国期货市场在全球有巨大的影响力，对我国期货市场有价格引导作用。本文分析美国农产品期货市场与我国农产品现货市场可能存在的联动效应，对美国大豆期货市场影响我国大豆现货市场的两种途径进行实证分析，得出结论：我国大豆进口主要受芝加哥大豆期货合约持仓量和开盘价影响，我国大豆出口量受芝加哥大豆期货市场的影响不显著。
关键词：大豆 现货市场 期货市场
近年来，全球农产品价格特别是粮食价格长时间大幅度的波动对各国农业经济产生严重影响，引起世界各国的关注。大豆是我国主要农作物之一，播种面积居三大油料作物之首。据海关总署公布数据统计，2012 年我国大豆进口依存度已经达到 80%，而美国是我国的最大进口国。农产品期货市场在农产品市场体系中不可或缺，期货交易是从现货交易发展而来，是一种非常有效的制度，曾被誉为"市场经济的灵魂"。相比较于有 150 多年发展历史的美国而言，中国在风险管理、市场监管、制度创新和品种创新领域依然任重而道远。鉴于上述背景，研究美豆期货市场影响我国大豆现货市场的影响具有重要的现实与理论意义。
一、期货市场与现货市场的关系
农产品期货市场是现货市场发展到较高阶段的产物。农产品期货市场与农产品现货市场的关系是相辅相成的关系。农产品现货市场是农产品期货市场的物质基础。在农产品期货市场的运行过程中，实物交割是联接农产品期货市场及现货市场的桥梁，是期货市场正常运行和健康发展的物质基础。期货市场交易对象的是期货合约，现货市场交易对象是实物，实物交割不仅仅是期货市场的组成部分，而且是现货市场的组成部分，或者可以说是期货市场落实到现货市场上的那一部分。总而言之，实物交割可以使期货价格趋向于现货价格，现货市场也就成为了期货市场至关重要的物质基础。
二、美豆期货市场对我国大豆现货市场影响的实证分析
1、数据的选取
本文实证分析分为两个部分，第一部分选取芝加哥大豆 2003年1月-2012年8月的期货价格，我国现货价格、进口量、出口量月数据。第二部分选取2003年1月至2012年8月大连大豆和芝加哥大豆期货近期合约月收盘价格及我国大豆现货价格作为样本进行考察。
2、描述性统计分析
由两交易所期货价格序列的描述性统计结果可知：大连商品交易所大豆期货价格高于芝加哥商品交易所的价格，对此可能的解释是我国大豆长期依赖进口，美国价格加上运输成本和关税才是我国大豆加工企业的进口价格。两组价格序列的标准差分别为 145.08、113.56，再结合最大值和最小值，可以看出中美两国大豆期货价格波动剧烈，显然与全球纷繁复杂的经济政治形势变化息息相关。
3、典型相关分析
本文选择两组变量对期货市场对现货市场进行影响作分析。这两组变量分别为描述的现货市场运行状况的变量组Yi (i=1， 2，3， …)和描述期货市场运行状况变量组Ak(k=1， 2，3，…)。Yi包括：y1- 我国大豆出口量、y2- 我国大豆进口量、Ak包括：a1-芝加哥大豆期货成交量(手)、a2-芝加哥大豆期货持仓量(手)、a3-芝加哥大豆期货开盘价(美元/吨)、a4-芝加哥大豆期货收盘价(美元/吨)，其中 a1， a3，a4反应了期货市场的基本运行情况，a2反应了期货市场对期货合约的追逐程度。
使用 SPSS16.0 软件，根据 SPSS 程序命令和 MANOVA 方法得到的典型相关分析结果如下。第一组典型相关系数最大，为 0.967，且通过显著性检验，说明第一组典型变量是显著相关的，第二组典型相关系数未通过显著性检验。因此，在进行典型相关分析时候，选取第一组典型变量u1和v1作分析。也就是说我国大豆现货市场与芝加哥大豆期货市场这两组指标之间存在典型相关关系，并有一组典型变量。根据所得计算结果可以得知第一对典型变量的表达式为：
v1=0.2234 1y1+0.9763 2y2
u1=-0.1898 1a1+0.5890 2a2+0.5678 a3-0.1028 a4
第一组典型变量中，y1代表了我国大豆现货市场的线性组合，y2的标准典型系数为 0.9763，远远大于y1。且典型负载为 0.9747。因此这一变式的代表是y2，即该组内进口量同时代表了现货市场的运行情况。这比较符合我国大豆市场的当前实际情况。同样，u1是芝加哥大豆期货市场影响因素组合，变量a2、a3具有最高的标准化系数和典型负载系数，即芝加哥大豆期货持仓量、芝加哥大豆期货开盘价代表了变式u1。
通过对我国大豆进出口量受美国期货市场的影响进行的典型相关分析，结果显示，我国大豆进口主要受芝加哥大豆期货合约持仓量、芝加哥大豆期货合约开盘价影响，我国大豆出口量受芝加哥大豆期货市场的影响不显著。芝加哥大豆期货持仓量和开盘价走高时，说明美国大豆期货市场蓬勃景气，市场参与者对未来预期较好，可以推出美国大豆现货市场的生产和贸易都较为活跃，因此美国会出口更多的大豆到中国。
通过对我国大豆现货市场和美国期货市场分别选取指标，并进行典型相关分析，结果显示提取的第一典型变式的典型相关系数为 0.967，通过了显著性检验。说明我国大豆期货市场和美国现货市场相关性较强。第一典型相关系数的平方为 0.935，说明第一对典型变量u1和v1提取的信息可以解释原始变量方差的 93.5%。可以得出我国大豆进口量显著受芝加哥期货影响，而出口量受芝加哥期货市场的影响不显著的结论。因此可以得出，我国农产品进口量受制于美国农产品期货市场。
三、政策建议
为了使我国期货市场价格发现功能和套期保值功能更加健全有效，从而在国际市场上拥有更大的影响力，提出三点建议：第一、提高期货市场效率。政府应该保证国内市场参与者的利益，倡导建立农产品期货市场投资基金，并鼓励培育对冲基金;待条件成熟后，对机构投资者开放农产品期货市场投资业务。第二、建立合适的风险管理机制。要立足国际国内两个市场的联动，从风险管理的内在机制出发，不断提供符合经济和市场需要的风险管理工具，创造条件，改善交易制度和规则，使农产品期货市场对经济实体的服务和保护作用得到更好发挥。第三、改进监管制度。为了适应世界经济一体化以及中国农业经济的迅速发展，我国期货市场必须制定与国际接轨的农产品期货交易制度，以满足日新月异的市场经济的需要。我国期货市场在很多方面限制并影响了企业参与国际竞争，比如交易所对经纪会员和市场投资者对单一合约的持仓数量进行了限制;同时交易、交割规则设计不够科学，交割环节很多，交易成本也比较高。政府要尽量避免监管给期货市场带来的被动性以及滞后性。
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作者：刘若愚
【摘要】期货投资基金主要指的是通过专家理财的方式期货投资方式，通过这种方式进行期货投资除了能够保证投资者在进行期货投资过程中享受专业化的基金管理之外，同时还能够最大限度的避免由于期货市场风险对整个社会产生严重的风险影响，对于期货市场的稳定发展有着重要的意义，目前对于我国的期货市场发展来说，我国国内市场容量较大以及民间资本充足等条件都在一定程度上吸引着期货市场的快速发展，本文主要是从证期货市场的发展现状角度出发，深入分析我国期货市场在进行实际发展过程中遇到的问题，以及从多个角度提出进一步完善我国期货市场的发展措施。
【关键词】期货投资基金 我国期货市场 发展
一、期货投资基金的产生与发展
根据相关的数据统计显示，全球市场中的基金总额已经达到了23万亿美元，期货投资基金本身的出现就是应对资金市场风险管理，同时还对期货市场基础已经期货相关规范问题提出了一定的标准和要求，对于期货市场发展来说，期货投资基金通过完善化的基础设施建设以及相关制度的完善为更多的期货投资者提供了更加稳定的投资平台和投资机遇，保证投资者在进行期货投资的过程中，能够更加完善的维护自身的合法利益。
二、我国期货市场发展现状
(一)清理整顿任务基本完成
目前我国的期货业发展已经逐渐的完善，从期货市场本身的发展来说，通过进行摸索和规范化的清理整顿，期货市场规范化程度提升发展十分迅速，在法律、规范以及市场监管体系的构建等方面都有了明显的提升。现今，我国的期货市场已经逐渐形成完善化的交易、风险监管制度，通过平台的完善化发展，能够有效实现我国期货投资基金的进一步发展。
(二)实践造就了一批专业的期货管理与投资者队伍
现今，我国的期货企业已经超过了250家，期货经纪企业的最低注册标准也上升到了叁仟万元，同时对于期货经纪公司提出的不可进行自营业务操作和从事的限制，也在一定程度上降低了经济公司的发展风险，此外，就是期货企业通过长期的发展和实践，培养了一批专业化技能和水平较高的期货管理团队和投资者，目前，我国金融工具存在着较为单一化的问题，金融市场还处于严重不稳定的发展阶段，因此，需要进一步的对金融工具进行整合发展，实现期货基金。
(三)期货市场达到一定的发展规模
我国的期货市场经过长期的恢复发展，大连、上海以及郑州三大期货市场开始进行稳定的发展，同时，随着我国市场经济的不断发展和进步，我国的期货基金市场在稳定的社会环境下以及坚实的经济基础发展背景下，开始受到很多投资者的亲睐，更多的投资者愿意进行风险投资，期货市场为投资者提供了良好的投资平台，但是，我国目前的期货市场还处于初级发展结算，在金融法则、相关规范以及金融工具的选择等方面还存在着较多的问题亟待解决，同时很多的规范化行为以及准则等还需要进一步的完善化的发展，对于我国的期货市场发展而言，需要从投资者、期货市场本身以及相关的监管单位多个角度进行共同维护和发展，通过多方面的建设发展，实现我国期货基金投资市场整体发展水平的有效提升发展。
三、中国发展期货投资基金的有利因素
(一)利用后发优势
目前，我国的期货基金市场可以通过国际期货市场的发展经验进行学习，通过利用国际市场期货发展的经验、教训等进行进一步的发展。
(二)社会资金充足，有进入期货市场的欲望
现今，我国整体来说射虎资金十分充足，投资欲望十分强烈，目前，我国基金中的三分之一资金都是属于保险公司的投资项目，期货投资者金融市场进行投资的同时风险管理工具必不可少，因此，期货投资基金开始逐渐成为投资者新的创意需求，只有保证整个平台获得充足的资金，才能够实现金融市场的进一步发展。
四、设立期货投资基金对我国期货市场发展的作用和现实意义
(一)有利于期货市场的稳定和社会安定
通过期货市场投资结构的科学、有效的改变，能够保证机构投资者转向投资主导地位，由于机构投资者本身在进行实际期货投资过程中较之个人投资者来说更加理性化，因此其投资决策一般都是基于技术化的理性层面上实施、决定的。此外就是期货投资基金能够在期货市场同社会两者之间承担保护作用，有效避免期货市场风险对社会稳定发展产生严重的负面影响，保证社会的和谐、可持续发展。
(二)有利于保护期货市场中小投资者的利益
对于期货投资基金的中小投资者来说，同投资大户相比较而言，在投资手段、成本以及心理素质等方面都有着较大的发展劣势，同一般的个人经纪人投资相比较而言，期货投资基金目前在我国的投资市场中有着较为明确的法律地位，因此，投资者在进行实际投资发展的过程中现任何的违规行为，投资者可以依据相关的法律进行自身合法利益维护，因此，期货投资基金在投资方面能够更加安全的保障投资者的合法利益免于受侵害。
(三)有利于推动我国金融创新发展
我国期货投资在进行实际发展的过程中，除了积极的进行国外先进期货投资经验学习之外，同时还需要有效的结合自身期货的发展现状，开辟一条适合我国特殊投资国情的期货投资基金发展道路，实现我国期货市场的进一步繁荣化发展目标。
五、总结
现今，随着我国市场经济的不断发展和进步，人们的闲置资金开始不断的增加，闲置资金为人们进行期货投资奠定了坚实的基础，目前对于我国的期货市场发展来说，我国国内市场容量较大以及民间资本充足等条件都在一定程度上吸引着期货市场的快速发展，目前，我国期货市场中大部分都是以小户的投资者为主，因此在资金实力以及整体的投资水平方面还处于初级发展阶段，很多的规范化行为以及准则等还需要进一步的完善化的发展。同时针对期货市场的维护和规范发展来说也取得了一定的发展成果，本文主要是针对目前期货市场的发展以及我国期货基金的有效结合发展，最终实现我国期货市场的稳定、可持续发展。
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作者：吴训桢
摘 要： 期货市场是现代经济社会重要的组成部分，其市场自律、政府监管和法律规制之间存在密切关系。借鉴监管与规制的相关理论方法，可以建立一个市场自律、政府监管与法律规制之间关系的分析框架，以便进行更深入地分析和研究。期货市场的发展依赖于国家和政府基础以及法律规制;同时，参与市场的利益、主体为保护自身利益建立行业自律。由于行业自律的特殊利益主体保护、法律规制的时滞性以及法律不完备性普遍存在，政府作为监管者必须实时监控、适时阻止影响公共秩序的利益行为，以确保社会稳定发展。
关键词：期货市场，市场自律;政府监管;法律规制
一、引言
期货市场的诞生极大地丰富了现代社会经济生活，在为相关参与者提供更加广泛的市场机会的同时，也引发了诸多风险或危机事件。因此，确保期货市场健康稳定发展，促进社会经济的健康发展成为一个广受关注的问题。国内直接针对期货市场及市场自律的研究较少，余晖[1]利用制度经济学、信息经济学的方法从理论上研究了政府监管、行业自律以及二者之间的协调问题;胡孝红[2]认为规范化的政府监管和市场的自律管理并重，已成为当今金融监管结构安排的主要特征;廖英敏[3]认为随着环境的变化，政府监管与行业自律之间的关系也在随之改变，必须加强金融业自律监管力度，推进行业自律建设。同时，国内研究者对自律活动的主体、政策、激励手段、信息披露、投资者保护制度、受害者赔偿制度等也进行相应的研究[4，5]，但这类研究较少关注自律体系的建设，常常只强调某个自律主体活动。党剑[6]等研究以某一期货市场事件为研究对象，用案例研究的方法对期货风险事件的背景、起因、过程、后果及控制措施进行了分析，提出了一些规范和和发展期货市场的思路，希望通过对个案的分析经验推广至期货行业整体，但这些案例不具有普遍性。因此，对期货市场的市场自律、法律规制和政府监管等问题纳入一个系统进行综合研究，对促进期货市场的健康发展具有重要指导意义。
二、法律规制、政府监管与市场自律的研究分析
法经济学对自律进行基础分析，主要涉及到信息经济学和制度经济学的有关内容。Coffee[7]对捷克的监管制度进行了分析，并探讨了应该如何建立起合理的监控体制。作者认为，捷克的私有化经验表明制度和法律的细节是至关重要的;仅有私人所有权的集中并不必然产生积极的监控，主要影响因素是监控的经济动力很弱，或者很容易被其他更强的动机所压倒。从这个角度来说，表面上相似的监控动机可能在本质上非常不同，它在很大程度上依赖于相关的制度性配套机制及其支持力量。同时，Coffee[8，9]进一步分析了20世纪90年代后公司丑闻频频出现的原因，指出：产生这些问题的根源主要在于错误的激励、法律威慑的嬗变以及不恰当的法律制定。市场中介作为投资者所依赖的第一道防线，本应当确保能够把准确、有用的信息传递到市场。但在安然公司事件中，这些防范机制均告失灵。当今的金融市场中介所面临的法律威慑力要比以前弱化的多。相应地，他们有更大的诱惑去顺从公司管理层的做法。依据Coffee 的系列论述，能够得到这样的结论：没有完善的政府监管，单纯的市场自律是无效的。
Shleifer[10]用一个包含了Beckers的犯罪惩罚因素和Jensen和Meckling的环境因素模型考察委托人缺乏法律保护的情况下代理人的作为，结论与大量的经验规则一致，即：条件许可情况下的代理人会为了谋取自身利益而损害委托人利益。Glaeser和Shleifer[11，12]讨论了谁会更强调法或契约，即法官还是管理者的问题。大多数科斯主义者们认为(科斯本人未必如此)必须强调法律的作用。但现实的情况需要比较法官和管理者面临的严峻现实后再作定论。比较波兰和捷克20世纪90年代后证券市场的发展，对此分析会有所启迪。波兰严格的法律配合灵活的政府管理带来波兰证券市场的快速发展;而捷克的政府放手的自由市场模式确实导致了一个垂死的证券市场。20世纪初的“进步党年代”(the progressive era)是美国政府对商业进行监管蓬勃发展的时期。为了解释这一现象的起因，他们建立了一个在事后私人诉讼和事前监管之间进行执法策略选择的模型,其基本结论是：私人在付出一定代价后能够破坏任何执法体系。也就是私人诉讼比监管更易破坏执法体系，尤其在企业规模扩大的时候。向监管转型可以被视为对在“镀金时代”(the gilded age)出现的强盗贵族(robber barons)破坏司法现象的一种有效回应。该模型清楚地解释了进步党改革的行动议程以及监管在不同国家的成功与失败。
Black[13，14]提出发展一个健康的证券市场的前提条件是健全完备的法律和预设制度规定。这其中有两条最基本原则：一是要保证投资者获得良好的信息;二是提供社会承诺及信任。建立一个健康的金融市场需要一个必备途径，即要建立一个有复杂网络结构特性的法律市场机制，确保弱势投资者得到同样公平信息，并能够避免大股东操纵和管理层的道德风险。而所需要的法和机制的设立必须结合本国特色，并对自律监管的含义、范围和模式进行清晰的界定。同时，Black[15]讨论了自律监管的含义及其在证券市场中的整体作用，并就如何加强韩国两大证券交易所(韩国证券交易所和KSDAQ)的自律监管水平提出了建议。他认为上市公司监管(其中包括上市标准、信息披露标准和公司治理准则等)和交易所组织的自律监管是两个最重要的方面。在未来的自律监管改革过程中，上市标准应该成为改革的一个重要因素。
Choi[16-18]分析为了保护投资者，联邦政府制定了一系列规章制度;这些规章主要通过市场手段管理，政府应强化对投资者的直接管理。不同的投资者(基于信息的占有分类)对市场管理有不同的要求。这些规章要根据信息的占有对投资者分类，以求在保护投资者方面做得更好。通过对市场中介机构的失误进行分类，和对管理方的失误进行对比分析。得出：立法者和管理者对市场的缺陷都可能会负有责任。当然，要证明“法律是重要的”并不难，困难的是一国如何制定出良好的法律并发展必要的制度和规范来维护这些法律;以及法律的强制性如何得到尊重和实施。但这两个问题实质上是相互关联的。Pirrong [19]研究金融市场组织结构和实体管理，指出各金融服务机构的异质性可以解释各交易组织的不同特征，冲突引发政府管制非自利行为，而计算机撮合交易情况下各交易者同质性增强，会引发共谋，采用最大化佣金并不是最有效率的管理制度。此种情况下自律管理不会导致最有利于市场的制度，需要外部监管提供更有效率的市场秩序和管理行为;同时也指出了存在着监管寻租累积问题。政府监管要与自律互动，互相协调发展。
因此，要确保期货市场健康发展，建立市场自律、法律规制和政府监管协调运作机制是关键，放任市场、放弃政府监管亦或是不顾市场自身规律、一味强调政府监管的做法都是不可取的。
三、法律规制、政府监管和市场自律的关系与动态调整
法律规制、政府监管和市场自律三者间的初步关系可以描述如下：一是法律规制是基础，尤其是司法体系的健全与否是个很重要的问题。North[20]就此明确提出如果司法体系不健全的话，政府监管的可信度低，投资者会丧失信心而采取“用脚投票的方式”离开市场。事实上，法律规制所建立的公共平台，虽然具有最终裁决力，但也是被动的，因为法律不可以强化正激励。法律规制与政府监管和市场自律的互动调整主要是靠政府监管、市场自律反馈来进行改变的。而对于期货市场的法律制度建设涉及到信息不对称问题，John Eatwell和 Lance Taylor[21]认为只有在有效的市场规范行为(监管、自律)和消除道德风险的前提下投资者保护制度才可能实现。二是自律大多靠契约维持，是最灵活、规范力最弱、调整最快和最积极的手段。一方面，它不仅是监管的补充，同时也受到监管的影响。DeMarzo[22]运用一个契约模型讨论了自律与监管的互动，指出自律组织是专业领域的一个特征，NFA在衍生品领域就是一例。自律组织一个很重要的职能是增强反欺诈制度以避免代理商欺诈客户。其建立的契约/强制模型分析只有两重问题。一个自律组织可能选择对代理人不断调查和惩戒计划来强制。给定一个强制政策，代理人可以为客户提供利益最大化服务。静态情况下，自律要求会比较松。而在政府加强监管的情况下，自律组织可能会选择比客户还严格的强制纪律。另一方面，自律也可以依托法律规制对监管进行监督，这样把对市场的规范就可以当成一种服务或更直接的说当成一种商品，但是如果出现垄断这种商品或服务肯定是不良的。Edward[23]也有类似论述，指出必要的监管方竞争可以促进美国金融市场的发展。职能的重叠是竞争的基础，职能的交叉是系统冗余的必须。通过考察美国期货业监管结构变迁，可以看出政府监管机构和自律机构相结合是更为有效地监管构架。Turnbull[24]论述了对于权力设立多个控制中心的必要性，利用控制论的观点解释了相关利益者参与多个控制中心会产生竞争优势。无论私人领域还是公共政治部门，恰当的利益者加入会有助于提高公正和自治。
当考虑到契约的不完全性时，Hart[25]讨论了契约不完全性的根本原因是交易成本的约束。而Maskin[26]认为契约的不完全性本身不是问题，关键是契约执行中能否协商，这样交易成本与契约的不完全性就无关了。若把期货市场包括自律体系在内的治理体系看作是一系列契约的组合，那么期货市场中各主体的关系就可以看作是层层交错的委托代理关系，其中的交易成本是由人与人之间的协调产生;如果把市场参与者作为委托人，政府监管机构作为代理人就可以按照Baron[27]的意见，委托人(市场投资者可以看作是最终委托人)通过信息网络改变信息弱势对政府监管机构或市场自律组织进行监督。这样情况下的自律活动是一个群体活动，依据Dewatripont[28]对群体活动的研究工作可以考虑倡议成本和信息操纵对期货市场自律的影响进而做出制度安排。同时由于行为人的机会主义倾向，自律组织可能会人为制造市场进入障碍抑制竞争，这样就需要政府的事前监管。权力和责任的对应关系构成现实的治理机制，但Aghion and Tirole[29]工作表，明契约只能规定正式的权威，而当事人获取信息的能力决定了当事人的实际权力;这样期货市场自律体系设计必须考虑正式权力与实际权力的差异及其相对应责任的确立从而达到预想结果;但需注意任何权力如果责任与其不匹配都会发生问题。期货市场中不同实体形成的各种委托代理关系都有契约(制度约定)正式授予的权力，也存在因为信息获取而得到的实际权力;所以在考虑授予权力与责任对应的同时，还应该改变信息传递共享的方式以改变实际治理机制。
现实中面对期货市场的自律、监管等具体问题已经由国际证监会组织IOSCO(the international organization of securities commissions，主要宗旨是为确保证券市场的公正、有效、健康发展，联合各国证券监管机构提高证券市场的管理水平)提出了以下4篇工作报告作为各国组织期货市场(适用于所有证券市场)的指导性文件;(1)Supervisory Framework for Markets(May 1999)，是IOSCO最早的一个全面的论述市场监管的框架性文件;(2)Model for Effective Regulation(May 2000)，是IOSCO关于自律方面的综合文件，提出了若干原则;(3)Objectives and Principles of Securities Regulation(2003)，提出了可以应用在期货市场的具体办法与细则;(4)Methodology For Assessing Implementation Of The IOSCO Objectives And Principles Of Securities Regulation, October(2003)，对评估证券市场管理水平的方法进行指导。
四、结论
借鉴La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny[30]以及Pistor[31]的工作，我们可以得出如下结论：(1)市场要发展首先得有国家法律法规，否则人与人之间的基本信用无法建立，人们不是交换劳动产品而是互相抢劫了;(2)市场内的利益主体为保护自己的利益建立行业自律，这样的自律往往只是顾及利益主体们的利益，损害了其他人的利益，立法机关调整法律规制存在时滞以及Pistor[31]提出的法律不完备性，只有法律规制就远远不够了，市场参与者假设在法律完备的情况下面临着为了个人利益违反公共秩序的诱惑，如果是多次博弈，可能在严厉的法律规制面前却步，但是当违规收益极大的情况下它就变成一次博弈，法律的滞后性无法阻挡他的违法行为，这时只有实时监管者出面才能阻止。(3)作为自律组织一般没有强制力，很难担任完全的监管者，这时只有政府出面来担当实施监管者。同时，要提倡职能重叠和交叉，确保监管、规制与自律的竞争性，提高履行职责的质量和效率。
综上所述，法律作为基础平台是构成金融市场的基础要素，监管是构成金融市场的框架要素，自律是构成金融市场的灵活支撑要素。国内、国际期货市场的制度体系及其自律活动的运行差异很大;根据制度演进理论诸如Arthur[32]等的工作，现实中市场制度(正式和非正式)的形成及演化是一种路径依赖的结果。因此，不同预设制度下的演进会产生不同的成本和效果，得到一个确定的治理模式将变得十分困难。各国在发展期货市场的过程中，必须正视文化、政府、法律与交易参与者等方面的特征差异，寻找适合自身发展的演进路径。
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作者：王 凌 安瑛晖
国债期货作为利率期货的一种，其规避利率风险和价格发现功能已得到充分的实践和广泛的认可。全球前十五大经济体以及金砖五国均陆续推出国债期货市场，而只有中国大陆尚未恢复。同时，监管当局对场外金融衍生产品日益理性和审慎，积极发展场内金融衍生产品已成为全球共识;“十二五”规划也提出“显著提高直接融资比重、发展债券市场、推进期货和金融衍生品市场发展”。因此，国债期货将具有极大的发展空间。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易测试，分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与，并适时推向整个市场，迈出了回归步伐。正如金融界所深刻认识到的，控制期货市场的发展是为了抑制投机，但是在市场条件已经具备而依然不发展期货市场，实际上本身就是更大的投机。
一、重启国债期货市场的现实根源
(一)国债期货作为规避利率风险的工具
国债期货作为国债的衍生品种，是国债市场不可缺少的组成部分。随着利率市场化的深化，利率波动将更为频繁和剧烈，滋生出规避利率风险的强烈需求，是国债期货存在和发展的根本原因和直接动力。目前，规避利率风险的工具十分缺乏，与巨大的国债存量规模极为不相称。中国国债市场是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，年结算量和托管量规模巨大，投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式，而当前要推出利率期货，最具条件的就是国债期货。
(二)国债期货作为促进债券发行、活跃债券交易的手段
中国资本市场存在着较为明显的“重股市轻债市”现象，国债期货市场的重启有助于提升债券交易在资本市场中的地位，形成股票与债券的双轮驱动模式。一是为国债承销商提供规避利率风险的工具，在承销期间进行反向操作锁定价格，降低国债发行风险与成本，促进国债发行。二是通过杠杆作用，促进国债现货交易的活跃。三是健全发行、交易、风险管理的债券市场体系，扩大直接融资比例，改变股市发行压力过大的局面。四是为其他债券品种提供避险工具，也为信贷资产证券化等品种创新铺平道路。五是为未来利率衍生品市场打开广阔发展空间，形成债券原生品与衍生品市场的互动与均衡机制。
(三)国债期货作为推动债券市场的统一和融合的桥梁
目前国债二级市场存在交易所市场和银行间市场两个相互割裂的单元，存在较大的套利空间。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，促进两个债券市场价格的统一互联。同时，由于债券转托管机制的存在，而国债期货的交割制度可以推动两市场间债券流动性的改善，促成二级市场的整合。同时，通过定价机制的校正作用，国债期货将改善国债及其他债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一。
(四)国债期货作为实现央行公开市场业务操作目标的途径
国债具有财政与金融两种属性，因此国债市场成为财政政策与货币政策的结合点。国债期货有助于央行强化利率引导力度，提升宏观调控的有效性与实施力度。央行公开市场业务顺利开展的一个重要保障是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合。央行可以借助国债期货形成的利率指标体系进行公开市场业务操作，也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率，达到公开市场业务操作目标。
(五)国债期货作为推动利率市场化和人民币国际化进程的市场力量
中国的利率基准众多：存贷款利率、SHI-BOR，以及以国债和央票共同构成的收益率曲线等。国债期货对利率风险的敏感度，有利于克服现货市场交易的非充分性，便于市场对国债收益率曲线的构建。国债期货在交易中形成的不同期限收益率代表着不同期限的市场基准利率水平，是真正的市场利率，具有真实性、预期性、权威性和连续性，有助于形成健全完善的基准利率体系，为各类金融资产定价提供坚实依据。同时，近期新加坡、伦敦市场均争建人民币离岸中心，相关人民币金融衍生品层出不穷。若国债期货不推出，而海外市场推出，将对中国的人民币定价权产生不利的影响。
二、重启国债期货市场应吸取历史的教训
(一)国债现货市场不发达，难以匹配和支撑国债期货，滋生逼仓问题
国债期货并非一个新鲜的名词，1992年上海证券交易所首次推出国债期货时，国债现货市场流通规模不过1000亿元，其中有近一半沉淀在居民和企事业单位手中，有限的现券要与全国14个国债期货交易场所相对应，如此薄弱的现券基础难以应付巨额期货的到期交割，容易产生逼仓问题。同时，国债现货期限结构不平衡，中期国债品种居多，短期、长期国债不足，失衡的期限结构不利于国债期货的到期交割，也不利于形成连续的远期利率体系，从而对国债期货的价格预期产生不良影响，价格发现功能大大弱化。
(二)利率非市场化，保值贴补率成为角力的焦点，国债期货功能定位偏离
当时国债期货的产生是为了推动国债现货市场的发展以及增加投资者的投资渠道，而实际上其根本动力应源自对规避利率风险的需求，并与利率市场化的进程密不可分。同时，中国利率市场化程度不够，导致了市场的过度投机。国债期货价格取决于每月公布一次的保值贴补率，而并非市场利率，属于典型错位。国债期货交易演变成多空双方对保值贴补率和贴息的一场“竞猜游戏”，明显偏离了其价格发现和套期保值的功能定位。国债期货并非真正意义上的国债期货，是一种被扭曲的博弈工具。
(三)风险意识薄弱，风险防范措施不足
合理的保证金比率是期货市场风险控制的核心。“327”事件前，上海证券交易所、深圳证券交易所以及武汉交易中心所规定的保证金比率分别只有2.5%、1.5%、1%，与国际通行标准5%-10%相距甚远。当时没有涨跌停板和持仓限额制度，使得交易过程中形成的风险无法得到及时的控制和疏解。此外，没有单笔报单最高限额和大户报告制度，尤其是采取“逐日盯市”，而非“逐笔盯市”的清算制度，不能杜绝透支交易，并存在用现货机制管理期货的误区。
(四)缺乏统一的法律法规，监管机制的缺位
没有出台任何管理国债期货交易的法规，也无独立的监管机构，且未建立行业自律组织，采取的是“先发展，后规范”的做法。监管法律法规和对违规行为的处罚机制的缺失，间接地助长了违规行为的滋生。加之，国债期货市场长期处于多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合、监管效率低下。同时，国债期货交易所共有14家之多，市场严重分割，交易规则和合约设计上各自为政，缺乏统一性和科学性，无法囊括市场波动所带来的交易风险，而各个交易场所受利益的驱动而展开恶性竞争，促使违规事件一再发生。
三、当前重启国债期货市场的各项条件已基本具备
(一)成熟的国债现货市场奠定了国债期货市场平稳运行的坚实基础
1 国债现货市场初具规模。国债期货是国债市场发展到一定规模的产物。国债余额达到一定规模时，才能为期货交割提供保障，避免逼空风险，也才可能有具备套期保值需要的投资者参与。目前，国债现货市场规模高速扩张，存量规模已具备国际各国引入国债期货交易时的水平：国债发行总量由1995年的不足1000亿元上升至2011年的1.7万亿元;2011年末国债余额已到达7.7万亿元，是1995年的20多倍;1995年国债可流通占比仅为25%左右，而2011年达85%以上;1995年可流通国债与GDP之比仅为5.43%，2011年已经上升至16.38%，高于韩国推出国债期货时候的14.4%，与德国、巴西等国相当，而美国为23%。
2 国债现货品种优化，期限结构搭配趋于均匀。国债现货品种与期限结构决定了国债期货品种，也对国债期货的功能发挥产生很大的影响。国债发行制度日益成熟，品种不断优化，期限结构趋于合理，改变了中期国债比重过高的“畸形”结构，包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期甚至长达50年期的品种，多个品种充分满足投资者不同时间段的需求。特别是最近几年，各个期限结构之间的量搭配趋于均匀，对关键年期的国债品种的滚动发行已形成规范，有益于国债连续期限收益率曲线的构建，国债期货抗操纵性也大大增强。
(二)利率市场化进程为国债期货市场提供现实依据和有效支撑
利率市场化并非是国债期货推出的充要条件，国债期货可以在利率市场化的过程中推出。美国推出世界上首个国债期货合约之时，比完全实现利率市场化的时间早10年，日本为9年。利率市场化是美国国债期货得以大力发展的根本动力。但是一定程度上的利率市场化仍是国债期货市场稳定运行的重要条件。在完全管制利率的背景下，强推国债期货可能导致利率的进一步扭曲;而一旦启动利率市场化进程，则有必要前瞻性地引进市场化的利率风险规避机制。利率市场化改革以来，中国利率逐步走向市场化，已经放开了除存款利率的上限、贷款利率的下限以外的所有利率管制，其程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。特别是银行理财产品的创新活动被认为是突破存款利率市场化的一种试水。
(三)监督管理框架基本健全，是重启国债期货市场的有力保障
事实表明，在合理的制度规范约束下，国债期货的风险可以得到有效控制，基本功能也可以得到有效发挥。1999年以来，中国陆续颁布了“一个条例、四个管理办法”，即《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》以及《期货经纪公司管理办法》等。2000年中国期货行业协会成立;将原先14家期货交易所调整为3家;2006年成立了中国金融期货交易所，使金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性。同时，美国“三级监管体制”为大多数国家发展衍生品提供了借鉴。中国期货市场由证监会统一领导，证监会、期货业协会、期货交易所三级监管部门密切合作、各负其责。期货监管已形成由法律监管、证监会、行业自律相结合的监管体系，期货市场逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道。
(四)商品期货和股指期货为重启国债期货市场提供宝贵的经验
中国已经发展成为全球第一大商品期货市场，各方面均取得了长足的进步。股指期货推出进一步推进了市场避险意识，有效地促进了金融市场创新。监管部门积累了期现货市场间跨市场监管的经验，而从业者、投资者的经验、知识、技巧储备也通过商品期货、股指期货市场的发展得到了锻炼。商品期货和股指期货的成功推出及平稳运行的实践表明，当前期货市场的逐笔盯市制度、保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度、结算制度和投资者适当性制度等一系列行之有效的风险管理措施，为重启国债期货提供了比较完善的制度安排和宝贵的实践经验。
四、重启国债期货的参与主体及其对股市潜在的影响
(一)机构投资者将占据绝对主角
一是国债现货市场参与者的结构决定了期货市场更适合机构投资者。银行间债券市场成为国债现货绝对主力的交易场所。银行间债券市场不对普通个人投资者开放，机构投资者成为绝对的主角，其中银行占据接近65%的份额，其次依次为保险公司、基金、券商、信托等。个人投资者则是通过交易所或银行柜台系统购买国债并持有到期，获取本息。二是国债期货的避险功能和价格发现功能更为明显，其定价机制相对于商品期货和股指期货更为复杂，参与者机构化特征将更为显著。三是表面上看，国债期货的门槛有所降低，会刺激中小投资者参与热情。但事实上，国债期货是机构产品，实施投资者适当性制度，即准入门槛;同时也会通过杠杆放大投资风险。仅凭国债期货的保证金比例来判断国债期货的参与门槛具有一定的片面性。
(二)国债期货市场重启对股市影响有限
当前中国股市存在圈钱融资、大小非、限售股减持、不分红以及无退市等诸多顽疾;内幕交易横行、造假案频现、违规操作时有发生，不断地重创股市的信心。一旦重启，股市的资金分流将不可避免。但是，一是其重启目的是规避利率风险，决定国债期货价格的主要因素是国债票面利率与市场利率之间的关系，空间很小，且可测算;二是国债期货合约标的为固定收益品种，期货涨跌停仅为股市和股指期货的五分之一;三是股市门槛最低，仅55元开户费，且玉米、小麦等商品期货合约保证金额仅1000-2000元，也并未见投资农产品板块的股民趋之若鹜;四是国债期货自身的风险性以及受投资者适当性制度的限制，也会阻碍广大中小投资者的参与。因此，国债期货市场重启对股市的影响有限，不会带来明显的资金分流。
五、进一步破除相关障碍加快推进国债期货市场的重启
(一)制约国债期货重启的障碍之一：国债现货品种尚待丰富，期限结构还需完善。虽然近几年有所完善，但仍然相对单一，存在两头疏、中间密的非平衡现状。目前，三个月、半年期短期品种和30年期长期品种数量仍然比较匮乏，不利于形成均衡期限的利率体系。进一步完善国债期限结构的设计，在条件具备的情况下，发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立期限分布均衡化的国债期限结构，促进形成国债收益率曲线，引导市场利率。
(二)制约国债期货市场重启的障碍之二：国债现货市场的割裂。当前要立即实现国债市场的统一，还是有相当的难度，需有步骤、有计划地逐步建立全国统一的国债市场，增强其流动性。逐步引入中介制度，充分发挥国债承销机构的“做市商”作用：加强两个市场之间的联系，有步骤地让国有商业银行进入交易所债券市场，使交易所市场和银行间市场统一起来，建立统一的现货价格基础。
(三)制约国债期货市场重启的障碍之三：利率管制依然在部分金融领域的存在。举足轻重的存贷款利率却还未实现市场化，特别是存款利率仍由国家直接制定。并不能完全反映整个社会的实际资金需求。存贷款利率的管制使得市场利率体系传导机制扭曲，金融市场信号混乱，造成资源的错配以及货币调控政策难以得到有效地发挥。要以此为契机大力推动利率市场化的进程，适时放开利率管制，形成真正的市场化利率形成机制则是重启国债期货交易，促进国债期货市场经济功能发挥的重要因素。
(四)制约国债期货市场重启的障碍之四：多个管理部门之间的利益协调。国债期货的推出涉及到财政部、中国人民银行、银监会、证监会和中金所等多部门的利益。重启国债期货，就必须协调管理部门之间的利益关系，构建统一的监管平台。根据国债期货自身特点，积极借鉴发达国家的监管经验，利用商品期货、股指期货市场监管的手段和经验，完善监管措施，并且由这些相关部门建立国债期货市场监管联席会议制度，提高市场监管的有效性。
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作者：邱峰
摘 要：本文首先指出利率市场和汇率市场的同时管制是“次优理论”下的必然选择，利率市场化改革与汇率市场化改革相辅相成，互为条件;其次，具体分析了我国推出外汇期货的三个现实条件：汇改重启、对外投资规模的扩大和结构的调整以及国债期货的成功经验，并对外汇期货的最佳推出时间窗口进行了分析;最后，提出建设外汇期货市场的两大基本思路，并以此为依据尝试从合约设计、品种选择、交割制度和监管体系四个方面给出具体建议。
关键词：外汇期货;利率市场化;交割制度
一、利率改革、汇率改革与外汇期货
当前，以利率市场化改革为核心的金融市场深度改革已经拉开帷幕。自2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，标志着我国利率市场化改革开始正式进入实质性阶段。2013年9月6日，国债期货正式在中金所上市交易，利率市场化改革更进一步。与此同时，我国汇率市场化改革也在逐步推进，主要表现在央行明确表态将减少对汇率中间价的干预、基本退出常态式干预以及有序扩大汇率波动区间[1]。在当前利率市场化改革明显加快的背景下，汇率市场化改革显然慢于利率市场化改革，这在很大程度上阻碍利率市场化改革进程，甚至会给利率市场带来新的价格扭曲。在可预期的汇率市场改革方向内，推出外汇期货是新一轮汇率市场化改革的必要条件。
(一)汇率改革滞后将阻碍利率市场化改革
由利率平价理论可知，在资本自由流动的条件下，一国汇率水平的变化应与国内外利差保持平价关系。在此轮利率市场化改革之前，我国国内利率市场始终存在不同程度的“金融压抑”，利率作为资金的价格无法完全由市场机制决定[2-3]。我国资本项目仍然保留一定程度的管理，根据次优理论，在国内利率市场化程度较低的前提下，我国自2005年以来至今实施的有管理的浮动汇率制无疑是一个次优选择[4]。此番以利率市场化为核心的金融市场深度改革将从根本上改善我国的金融市场结构和竞争秩序，互联网金融对现有利率定价机制也形成了不小的冲击。此时，继续保持目前的汇率形成机制无疑会使汇率市场的扭曲传递至利率市场，从而阻碍利率市场化改革进程。因此，利率市场化改革与汇率市场化改革相辅相成，互为条件，二者不能偏废，汇率改革滞后将阻碍利率市场化的改革进程。
(二)推出外汇期货是完成新一轮汇改的必要条件
2014年3月17日起，银行间人民币兑美元即期汇率日波动区间由1%上调至2%，人民币重启汇率改革。事实上，自2013年底，学界的主要观点就认为继续有序扩大汇率日波动区间并设置较宽容的汇率年波动目标区间是下一步最好的改革方向。这是因为无论是直接调整浮动汇率制还是重新盯住美元，亦或是央行完全退出汇率市场干预，都会在短期内对国内经济形成较大冲击，影响国内经济的稳定，不利于我国经济结构的调整。
在继续扩大汇率日波动区间的情况下，推出外汇期货不仅恰逢其时，更是必不可少。这是因为更大的日波动区间会使得人民币汇率弹性大大增加，同时也意味着由此带来的潜在汇率波动风险随之大幅提升。如果没有外汇期货帮助市场化解这一汇率风险，那么央行势必要继续对人民币即期汇率市场进行干预。如此一来，央行想要基本退出针对外汇市场的常态化干预几乎毫无可能。因此，外汇期货的推出在事实上起到了替代央行化解汇率风险的作用，是央行退出常态化干预和进一步推进汇率形成机制市场化改革的必要条件。
二、外汇期货推出的现实条件分析
高扬和何帆(2005)指出，我国外汇衍生品市场尚处于起步阶段，且主要以场外外汇远期和掉期交易为主，并且多为银行间市场[5]。这样的衍生品市场结构无法满足更多外汇市场主体对外汇衍生产品流动性的需求，尤其是众多涉外企业和贸易商，更是亟需在新一轮汇改中对汇率风险实施有效的、低成本的风险管理[6]。但是，推出外汇期货需要一定的市场环境和政策环境，贸然推出外汇期货而不考虑推出条件反而会适得其反[7-8]。例如，在单边升值预期条件下推出外汇期货会促使市场预期自我实现，反而不利于发现真实的汇率水平。下面，从市场参与主体，市场需求和市场监管经验三方面对推出外汇期货的现实条件进行分析。
(一)市场参与主体分析
汇率改革再度破冰，汇率市场已经形成空头力量，人民币汇率进入双向波动时代。2014年3月，人民币兑美元汇率出现短期大幅上涨行情，人民币短期贬值幅度近年罕见。随后，央行宣布自2014年3月17日起，银行间人民币对美元的日波动区间由1%调整至2%。这不仅意味着央行在将套利资金逼退之后迅速开启了新一轮汇改，更表明央行可以容忍人民币兑美元更剧烈的日内波动。当然，人民币在这一时期的贬值现象与美国QE逐步退出和新一轮唱空新兴市场等因素有直接关系，但是不可否认的是，人民币正在结束单边小步快走的升值行情，开始进入双向波动时代。
人民币汇率日波动区间增加暗示人民币汇率开始进入震荡周期，而外汇期货作为第一个金融期货也恰恰是在布雷顿森林体系面临瓦解，汇率市场进入震荡周期的前夕推出的。人民币汇率的双向波动更需要人民币期货在这一时期作为管理汇率风险的基础工具。因此，随着人民币期货的市场需求日益增加，推出人民币期货的市场条件已经成熟。
(二)市场需求分析
对外投资规模的扩大和投资结构的调整需要借助外汇期货市场管理投资风险。当前，我国正面临新一轮的对外投资高潮，各类资本开始走向海外市场，对外投资规模持续扩大，投资主体和投资结构也开始逐渐调整。2013年4月的博鳌论坛上，习近平主席提出未来5年的对外投资规模达到5000亿美元。按照2012年末我国5028亿美元的对外投资存量来计算，未来五年的对外投资存量年均增长率在14%左右。考虑到我国目前全球第二的经济体量和全球第一的外汇储备规模，这一增速仍处于合理区间，并且有很大的可能性超过这一规划。
然而，对外投资规模的扩大意味着人民币汇率波动对收益率的影响加大，也就是汇率风险在逐渐增加。同时，随着投资主体中民间资本比重和投资结构中的间接投资比重同时增大，人民币汇率短期波动对投资收益率起着决定性作用。但是，由于缺乏有效避险工具——外汇期货，仅靠人民币外汇远期无法满足各类投资主体和投资方式的避险需求，这在一定程度上会抑制我国对外投资的进一步发展。因此，我国对外投资规模，尤其是以证券金融投资为主的间接投资规模会进一步扩大，亟需外汇期货这一高效率、低成本的衍生品来管理汇率风险。
(三)市场监管经验分析
国债期货的成功推出为推出外汇期货提供了宝贵的监管经验和制度经验。国债期货与外汇期货在监管方面的相似之处在于，这两类金融衍生品都涉及多个监管主体。其中，国债期货的监管涉及证监会、财政部和央行等，而外汇期货的监管则涉及证监会、国家外汇管理局和央行等。当多个监管主体同时对一对象负有直接或间接的监管义务时，如何协调多个监管主体的监管地位和责任义务，从而避免出现监管真空和监管重复，就成为制度设计中的关键问题。在这一点上，国债期货的成功推出给外汇期货提供了宝贵的监管经验和制度经验，在很大程度上减少了推出外汇期货的制度阻力。
三、推出外汇期货的最佳时间窗口分析
从上述分析可知，无论从市场参与者还是市场监管制度上来看，目前推出外汇期货的条件已经相当成熟。从这一角度来看，外汇期货的推出将极大促进人民币汇率形成机制的市场化改革，供需力量将在外汇期货市场上作为决定人民币未来汇率的主导力量。然而，如果贸然推出人民币期货而不考虑推出时机，期货市场上的人民币汇率有可能在短期内出现大起大落，进而影响到人民币即期汇率市场，给人民币即期汇率市场带来巨大的冲击。因此，在明确外汇期货推出条件已经成熟的前提下，需要通过具体分析，选择推出外汇期货的最佳时间窗口。
(一)美国QE政策基本退出之后
自美国连续推出三轮QE政策之后，大量国际热钱涌向新兴经济体，中国在这一阶段更是流入了大量热钱。2013年底，美联储宣布2014年起开始逐步削减QE规模，直至完全退出。就在美联储宣布开始退出QE政策之后，新兴经济体随之发生震荡，多个新兴经济体国家货币出现短期大幅贬值。
随着美元走强，人民币的升值压力开始减弱，甚至在短期内还出现了贬值现象。如果我国在美国退出QE的过程中推出外汇期货，那么由于市场对人民币的贬值预期过于明显，再加上国外几个大型机构新一轮的唱空新兴经济体的论调，极有可能使人民币贬值落入一个“自我实现”的魔咒。
因此，外汇期货推出的时间窗口应在美国QE政策基本退出或完全退出之后，市场对人民币的汇率预期相对稳定之时。否则，过早推出外汇期货可能会“助纣为虐”，给国际投机者和大量游资以可乘之机，在外汇期货市场上打压人民币汇率，迫使人民币过度贬值，对我国实体经济造成冲击。
(二)原油期货推出之前
外汇期货是原油期货成功推出的保障之一，在缺乏汇率避险工具的情况下推出原油期货很难取得成功。目前，伦敦洲际交易所交易的北海布伦特(Brent)原油期货合约和美国纽约商品交易所的西得克萨斯中质原油期货合约(WTI)是全球最重要的两种定价基准，且都以美元作为标价单位。进一步来讲，国际上原油期货和原油现货的标价单位都是美元，因此，无论我国推出的原油期货标价单位是人民币还是美元，原油期货的交易都必然要受人民币兑美元汇率的波动影响。
如果原油期货先于外汇期货推出，原油期货的市场参与者在承担原油价格波动的同时，还要承担一部分汇率风险[9]。虽然原油期货价格和汇率波动之间有一定的相关性，但是由于缺乏有效地汇率风险管理工具，市场参与者的投资风险大大增加。这不利于原油期货的活跃交易，从而影响我国通过推出原油期货争夺全球原油定价权的战略。因此，外汇期货是原油期货成功推出的保障之一，应先于原油期货推出。
四、政策建议
笔者从外汇期货市场建设的基本思路和具体做法两方面，提出六条可供决策部门参考的政策建议。
(一)外汇期货市场建设的两个基本思路
1.与中国外汇交易中心发挥协同优势，实现错位竞争。中国外汇交易中心推出的外汇衍生品主要是人民币远掉合约和掉期合约，都是典型的场外产品，且都是以隔夜交易为主的大宗交易。外汇期货作为场内合约，应由中国金融期货交易所推出并主管，在合约设计方面与远期合约和掉期合约形成互补，发挥场内市场和场外市场两者的协同优势，实现错位竞争。
2.与我国经济改革的整体思路保持一致，保证稳中求进。所有衍生品都是为了化解原生品风险而存在的，原生品市场的风险并不是消失了，而是转移到了衍生品市场，让高精尖专的人才去管理风险，控制风险。因此，各类衍生品市场的发展规划要以原生品市场的发展阶段为重要参考，外汇期货市场尤其如此。2013年我国货物进出口总额达4.16万亿美元，正式成为世界第一货物贸易大国，汇率对我国进出口贸易乃至我国宏观经济稳定有着重大影响。因此，汇率市场化改革和外汇期货市场建设都应与我国经济发展战略和宏观经济战略转型的步伐保持一致，做到稳中求进[10]。
(二)外汇市场建设的四条政策建议
1.在合约设计方面，外汇期货作为典型的场内合约，合约规模，宜小不宜大，或者大小兼顾，大小合约同时推出。从我国商品期货的经验来看，由于期货合约标准化程度高，规模较小的合约市场流动性也就较高，期货的价格发现和风险管理功能也就能得到较好的发挥。同时，规模较小的外汇期货合约不仅能避免与中国外汇交易中心的远期合约进行不必要的同质竞争，也能将一部分民间地下炒汇者吸引到公开公平的交易平台，有助于化解民间炒汇风险。
2.在合约体系方面，可以考虑同时推出多种汇率合约。毫无疑问，我国外汇期货市场的品种应以人民币兑美元期货合约为核心。但是，我国近年来多次大规模与周边国家和重要贸易伙伴之间进行货币互换，目的是为了摆脱人民币对美元的单一定价，增强人民币的独立定价能力。循此思路，人民币期货合约也不应仅局限于人民币兑美元汇率合约，同时也应该着眼更多重要的贸易伙伴货币汇率合约，如人民币兑日元期货合约、人民币兑欧元期货合约等，有助于形成人民币的多边定价机制。
3.在交割制度方面，可考虑最初实行以人民币为结算单位的轧差交割制度，然后逐步过渡到自由选择交割货币的轧差交割制度和自由选择交割方式的交割制度。最初实行以人民币为结算单位的轧差交割是为了防止外汇市场投机者通过交割实现套汇，同时也可避免繁琐的外汇现货持有申报手续。随着外汇期货市场的发展和我国资本项目开放程度的深化，交割制度可首先由人民币为结算单位的轧差交割制度过渡到自由选择交割货币的轧差交割制度。这样可以在增加交割制度灵活性的同时，保证由此带来的外汇现货交易量在期货合约的差额规模范围内，直至过渡到自由选择交割方式的交割制度。
4.在监管体系方面，外汇期货可以借鉴国债期货的监管模式，在现有金融期货监管制度的基础上，建立外汇期货跨市监管制度。外汇期货跨市监管制度以中国证监会为日常监管主体，中国人民银行、国家外汇管理局等相关单位协助统筹监管，严防市场操纵行为。这有助于央行逐渐退出对外汇即期市场的常态化干预，推进汇率市场化改革。但是，一旦发生涉及期货、现货两个市场的重大事件，中央银行应立即作为最高监管方统筹市场监管和事件应对，其余监管方全力配合，保障我国汇率市场稳定和金融安全。
(特约编辑：苗启虎)
参考文献：
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[2]Chen， Yu-Lun， and Gau Yin-Feng， 2010，News announcements and price discovery in foreign exchange spot and futures markets， Journal of Banking & Finance?，34，1628-1636.
[3]Lothian， J.R.， and Wu， L.， 2011，Uncovered interest-rate parity over the past two centuries， Journal of International Money and Finance， 30， 448-473.
[4]余永定.资本自由化要小心[J].资本市场，2014年(1)： 22-24.
[5]高扬，何帆.中国外汇衍生品市场发展的次序[J].财贸经济， 2005(10)： 16-24.
[6]邹琪.中国外汇期货推出的路径选择[J].国际经济评论， 2006(3)：34-39.
[7]何帆.人民币国际化的现实选择[J].国际经济评论， 2009(7)： 25-31.
[8]余永定.从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J].国际经济评论， 2012(1)： 8-13.
[9]Lizondo， J.S.，1983，Foreign exchange futures prices under fixed exchange rates， Journal of International Economics，14， 69-84.
[10]周小川.人民币资本项目可兑换的前景和路径[J].金融研究， 2012(1)： 1-12.
作者：朱鹤
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