储备基金

第1篇：储备基金

日本养老储备基金投资管理模式分析

摘要：作为战略储备的养老储备基金，其投资管理对于一个国家社会保障制度的可持续发展具有重大影响。本文简要介绍了日本养老储备基金投资管理的新旧模式，并分析了各自的利弊，在此基础上，探讨了对中国全国社会保障基金管理可资借鉴的有益经验。

关键词：养老储备基金;投资管理;日本;利弊;借鉴

文献标识码：A

从公共年金的角度来看，日本的养老保障制度采用的是现收现付的融资模式。在这种筹资模式下，日本原本不需要建立养老储备基金，但是随着日本老龄化社会的来临，日本未来的劳动人口势必会承担越来越大的养老保险费负担。为了避免这种情况的出现，日本政府建立了类似于中国的全国社会保障基金的养老储备基金。从1961年到2001年3月31日为止，日本养老储备基金累积资产约142万亿日元，占2000年日本全国GDP的28%。日本养老储备基金的投资管理对于日本养老保障制度的平稳运行、金融市场的稳定和经济的稳定、发展都具有举足轻重的影响。本文的目的在于考察日本养老储备基金的投资管理模式，分析其利弊，以作为中国全国社会保障基金管理可资借鉴的经验和教训。

一、日本养老储备基金投资管理的模式

日本养老保障制度主要由公共年金制度、企业补充年金制度和个人储蓄年金制度三个支柱构成，其中公共年金用来保障基本的生活需要，在年金制度中居于主导地位。它又分为两个层次：第一层是国民年金，又称基础年金(National Pension Insurance，简称NPI);第二层是与收入联动的厚生年金(Employment Pension Insurance，简称EPI)和共济年金。由于这两个层次的年金均由政府来管理，并带有强制色彩，因此被称为公共年金。养老储备基金制度就是政府将每年的国民年金和厚生年金的缴费收入支付养老费用后的剩余部分积累起来，形成养老储备基金，其出发点在于平衡代际间的养老负担，保持一定的资产流动性，用来应对未来老龄化社会较高的养老费用。

(一)旧模式。截止2000年底，日本法律都规定养老储备基金必须100%寄存在大藏省原资金运用部(TrustFund Bureau，简称TFB)，也就是大藏省现在的财政融资部(Fiscal Loan Fund)。由资金运用部通过“财政投融资计划”(Fiscal Investment and Loan Program， 以下简称“FILP计划”)为促进经济和社会发展的各个政府公共团体融资;另外，在1986年到2000年期间，原年金福利事业团(Pension Welfare Service Public Corporation)也通过“FILP计划”借款，将养老储备基金大约1/5的部分委托私人投资机构直接投资于金融市场。在资产投资决策的制定上，年金福利事业团在厚生劳动省的指导下，在先确定了投资应长期保持的资产构成比例(基本资产组合，basic portfolio)之后，再按照这个比率委托私人投资机构分散投资于国债、公司债券、国内股票、国外债券、国外股票等(详见图1A)。

(二)新模式。在2001年的4月，日本政府对“FILP计划”进行了较为激进的改革，养老储备基金再不必100%寄存在大藏省资金运用部，还取消了对资本市场上某些特定公司获取资金的限制。同时，年金福利事业团由于自1986年开始运营养老储备基金的15年总计亏损约16.3万亿日元而被一个新的机构——政府养老基金投资部(Goverment Pension Investment Fund)所取代。养老储备基金直接由厚生省寄存在这个部门，由它自由决定采用最适当的方式委托私人投资机构直接投资于金融市场。政府公共团体的资金需求也是凭自身的资信状况通过在金融市场上发行公团债券进行融资。如果政府公共团体融资有困难，政府可以在金融市场上发行政府担保的公债，然后再通过“FILP计划”向其融资。(图1)原年金福利事业团的投资职能也归于政府养老基金投资部，而且这将会持续到2010年所有的借款被完全偿还为止。另外，原来存放在财政融资部的养老储备金可以继续以过渡的方式存放到2008年所有借款偿还为止。到2008年底，所有寄存在政府养老基金投资部的养老储备基金被完全收回以后，整个养老储备基金将由厚生省负责投资运营。

对于养老储备基金的投资，厚生省在听取社会保险咨询委员会的意见后于2001年4月制定了《养老储备基金投资基本政策》。受厚生省委托对养老储备基金进行投资的政府养老基金投资部也在《投资基本政策》的基础之上制定了《管理与投资政策》。政府养老基金投资部就根据这个《管理与投资政策》来选择和调换私人投资机构，决定向哪些投资机构、委托多大数额的投资(详见图1B)。 A旧模式(截至2000年底)B新模式(从2001年开始)

二、日本养老储备基金投资管理模式评析

(一)旧模式评析。旧的投资管理模式的运行主要是通过“FILP计划”实施的。日本养老储备基金通过“FILP计划”的投资，对于促进基础设施建设、产业发展以及社会资本的形成，推动日本战后经济恢复和快速增长等方面发挥了巨大作用，但是FILP投资也形成了大量呆坏账。根据有关专家对58家财投机构、地方政府以及JNR的坏账和财务损失数据评估，在357万亿的FILP运用的资金净额中，2000年末养老储备基金占资金运用部运用资金总额的32.4%，假定养老储备基金和其它资金同样使用的前提下，则养老储备基金的财务损失预计为19.2万亿日元。如此巨额的亏损，反映了2001年以前日本养老储备基金旧的投资管理模式存在很大的弊端。因而，2001年4月，日本政府对“FILP计划”进行了改革。

日本养老储备基金旧的投资管理模式存在的弊端从根本上来看主要包括两个方面：(1)养老储备基金的管理和投资受到政府的过度干预，金融市场的作用发挥不充分。2000年底以前，法律都规定养老储备基金必须全部存放于大藏省原资金运用部，从而纳入政府的财政预算，被称为“第二财政”。政府通过“FILP计划”运用资金，其投资决策过程完全由政府部门来决定，政府投资效率较低是不争的事实。由于忽视市场信息，缺乏必要的监督，“FILP计划”将包括养老储备基金在内的大量社会资金投入到收益很差的公共基础设施和社会福利部门，形成大量呆坏账;由年金福利事业团通过“FILP计划”借贷的一小部分养老储备基金进入了金融市场，但是最终还是通过购买政府公债而主要投向了政府公共团体;(2)过分强调养老储备基金投资的社会责任，确保被保险人利益的根本目标被忽略了。养老储备基金通过资金运用部每年制定的“FILP计划”进行运用，其资金运用的基本出发点在于

为实现经济、社会发展的公共目标领域融资，以弥补市场的缺陷和社会资本的不足，而养老储备基金由于债权所有人泛化，其保值、增值以作为战略储备基金来确保未来养老金支付的根本目标往往被忽略了。

(二)新模式评析。2001年4月，日本政府对“FILP计划”进行了改革，同时相应地改革了养老储备基金的投资管理模式，目的就是为了避免养老储备基金的投资形成呆坏账、产生亏损。但是，日本厚生劳动省2003年7月23日发表的该省所管辖的养老金储备基金投资运作结果显示，2002财政年度(2002年4月1日至2003年3月31日)的养老储备金基金收益率为8.46%，连续第三年出现亏损。投资纯利润减去应支付的养老金之后，出现了30608亿日元的巨额赤字，创年度亏损最高记录。截至2003年3月底，该基金亏损额累计已达60617亿日元。新的养老储备基金投资管理模式是否有效?为什么养老储备基金的投资在新的投资管理模式下依然连续两年发生巨额亏损?具体来说，新模式存在多方面的优缺点。

1.优点。(1)新的养老储备基金投资管理模式在一定程度上避免了旧模式导致养老储备基金投资产生亏损的两个根本弊端。从图1中可以看到，在新模式下，所有养老储备基金的投资都要由政府养老基金投资部委托私人投资机构经过金融市场进行投资，政府的“FILP计划”也同样要通过金融市场进行融资;养老储备基金通过金融市场进行投资也在一定程度上避免了过分强调投资的社会责任。厚生省制定的《投资基本政策》要求，养老储备基金的投资(包括对“FILP计划”的融资)必须是基于长期的目的进行多元化的投资，希望实现保值、增值，确保被保险人利益的目标;

(2)新模式对各方在投资管理方面的责任，尤其是在资产分配和风险管理方面的权限作出了较为明确的规定。厚生省大臣对政府养老基金投资部董事会的主席进行任命，决定投资和资产分配的政策以及同基金管理小组委员会一起对政府养老基金投资部进行监管和评价。他对资产分配政策的决定必须是在征求社会保险咨询委员会11名成员(包括金融、经济学和养老金等方面的专家以及养老保险费供款人的代表)的意见之后作出的;政府养老基金投资部董事会负责养老储备基金的日常管理、决定短期策略性资产分配以及对参与基金投资的私人投资机构的评估，董事会另外两名副主席由主席提名并报厚生省大臣同意。

(3)新模式下的《投资基本政策》对于保证养老储备基金的保值、增值能够发挥重要作用。《投资基本政策》规定：养老储备基金的投资管理必须要基于保证被保险人长期利益的目的，进行多元化的投资，而且，托管人的责任由所有储备基金管理相关的责任人承担。为了防止受托运营养老储备基金的私人投资机构的投资决策受到养老基金投资部乃至政府的影响，《投资基本政策》明确规定政府养老基金投资部只能提出投资的基本准则，委托受托机构作出投资判断。因而，新模式在一定程度上可以说是成功的。

2.缺点。(1)政府对养老储备基金的管理和投资仍然干预较多。首先。厚生省大臣具有人事任免权和投资政策的决定权。政府养老基金投资部董事会主席的任命权在厚生省大臣。这就意味着董事会主席对养老储备基金的管理和投资都要受到厚生省大臣的影响，而厚生省大臣作为行政官员是难免受到政治的影响，尽管法律规定厚生省大臣必须是基于被保险人的长期利益对养老储备基金进行管理。而且决定投资和资产分配的政策，尤其是投资组合的决定权也在厚生省大臣;其次，政府在“FILP计划”通过金融市场对养老储备基金融资的过程中仍然发挥了重要作用。新模式运行的第一年，2001财政年度的“FILP计划”融资中，公团债券融资只有1.106万亿日元，仅占该年度“FILP计划”债券融资总额32.2万亿日元的3%，其余的97%都是由政府公债融资而来。

(2)在规定的养老储备基金投资组合中，“FILP计划”债券所占比例过大，风险分散不够。《投资基本政策》规定，新旧模式过渡时期的2004年国内债券投资比例为79%，而国内债券投资中又以“FLIP计划”债券为主，国内外股票和国外债券仅占15%。就是到2008年最终达到的投资基本组合中，国内债券投资比例还有68%。

(3)养老储备基金的管理和投资不是由有实际经验的专家负责，而主要由官僚主导。虽然资产分配政策的决定必须要征求社会保险咨询委员会11名成员中的金融、经济学和养老金等方面的专家以及养老保险费供款人的代表，但是决策权在厚生省大臣。而且这些专家基本上都没有实际的投资经验。正因为如此，2004年自民党制定的日本养老金制度改革计划特别提到要任用有经验的金融专家代替官僚来管理养老储备基金。

三、日本社会保障基金投资管理给我国的启示

为了应对人口老龄化的挑战，我国政府于2000年建立了全国社会保障基金。截至2004年底，全国社会保障基金总额达到1708亿元。作为国家战略储备，全国社会保障基金也需要通过投资运营实现保值增值。日本养老储备基金投资管理模式给我国提供了借鉴。

(一)完善投资管理相关的法律法规。目前，财政部与劳动和社会保障部2001年发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)是全国社保基金投资运营的主要法规依据，其中有些条款已经不合时宜。《暂行条例》有待改进的主要包括三个方面：一是立法层次低。《暂行条例》仅是部门规章，在缺少上位法依据的情况下，不利于切实保证基金安全。二是适用范围窄。社保基金工作牵涉到方方面面，而《暂行条例》仅对财政部、劳动保障部这两个监管部门与社保基金会的关系做出了规定。三是保障措施少。《暂行条例》注意的是社保基金的投资运营，对诸如基金的战略储备性质、筹资及支取、社保基金会的机构性质与定位等一系列重大问题，均未及做出合理适当的规定。

(二)避免政府的过度干预和过分强调全国社保基金投资的社会责任。为了避免这类问题发生，立法机构应通过相关法律明确管理机构的责任，同时赋予其独立的投资决策权，尽可能避免政府对投资决策和具体运作的直接干预，逐步由“限量”监管向“谨慎人”规则过渡;我国社保基金投资管理的首要任务应该是保值、增值。其实，解决了一个13亿人口的老龄化国家的养老问题就是承担了最大的社会责任。

(三)全国社保基金的投资应当在尽可能广的范围内分散风险，实行多元化的投资策略。根据《暂行办法》的规定，社保基金只能投资于国内银行存款、债券、证券投资基金和股票等几个品种，且有严格的投资比例限制。近几年来，银行存款和债券的收益率不高，股市又长期在低位徘徊。这种现状，不能不影响到社保基金的收益水平。长远地看，在确保基金安全的基础上拓宽投资渠道，包括开展海外投资业务，是提高社保基金投资收益的必由之路。

(四)应由具有实际投资经验的专家负责全国社保基金的投资管理。全国社会保障基金理事会的管理者主要是政府官员出身的专家，他们虽然有在金融、财政管理部门工作的经验，但是并没有实际的投资经验，因此，我们也有必要逐步让具有实际投资经验的专家参与全国社会保障基金的管理。

责任编辑　柏振忠

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

作者：蒋忠平

第2篇：对当前我国外汇储备基金实现投资增值的思考

[关键词]外汇储备基金;投资增值;对策

作者简介：马建会(1969—)，[ZK(]男，中国社会科学院博士后(北京，100038)，经济学博士。广东商学院(广州，510220)，副教授。研究方向：区域经济、金融投资。[ZK)]

近几年来，伴随我国国际贸易的大量顺差，我国外汇储备持续高企。中国人民银行2007年1月15日宣布，截止2006年底中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到10663亿美元，相当于全球外汇储备总额的 20%，成为全球外汇储备第一的国家。据人民银行预测，我国的外汇储备未来几年仍有可能以每年1500亿到2000亿美元的速度增长。[1]面对巨额外汇筹备，在满足安全性、流动性需求的前提下，如何运用国际资本市场的诸多投资机会，实现更高的外汇投资收益，成为当前外汇管理中的一个重要问题。

一、我国外汇储备基金投资增值的现状

外汇储备基金投资运营获得增值收益,是世界各国的通行做法。一些国家对外汇储备基金的投资运营,其回报十分丰厚。公开数据显示，新加坡的外汇投资机构淡马锡的总体投资年回报率为18%。[2]而相比之下, 近年来我国外汇储备基金只有3%的营运收益率,与国际水准相比十分低下。而过去十年，海外基金的平均回报是9%。与其相比较，可以说，目前我国外汇储备基金投资收益仍然是比较低下的。其中的原因当然是多方面的，诸如政策制约、投资人才匮乏等。

毫无疑问，随着我国对外贸易的持续增长，我国汇储备基金结余规模将会越来越大。据预测，今后十年内我国外汇储备基金结余规模有可能达到1.5万亿元。逐年积累起来的巨额外汇储备基金在市场经济条件下面临着贬值风险，而国际金融市场的投资机会甚多，如何用制度化方式形成一个有效的外汇储备管理与投资机制，使中国巨额的外汇储备增值，就成为一个迫在眉睫的问题。

二、外汇储备基金投资增值的思考

外汇储备基金投资增值有其特殊性，需要解决的首要问题就是外汇储备基金的安全性与投资风险的矛盾。高回报就必然伴生高风险，尤其国际资本市场，既充满投资机会，但同时也具有动荡大、变数多、风险高、不稳定的特征，如何满足外汇储备基金对投资安全具有强烈要求的天性，又获得高回报，是一个比较大的挑战，是外汇基金增值的一个关键。还有诸如如何设计有效的制衡约束机制;如何优化外汇储备的货币结构和资产结构，拓展外汇储备基金投资渠道等问题，都是外汇储备基金投资增值必须面对和解决的重要而又复杂的问题。笔者主要围绕上述几个问题阐述我国外汇储备基金投资增值的对策。

(一)区分管理功能和投资功能，实施专业化、分层次管理

目前世界各国的外汇储备管理体系主要有2种模式。[3]一是由该国财政部或该国中央银行主导的模式。如日本、英国、韩国、中国香港、欧元区国家和中国等。另一种是由中央银行和国有投资公司共同主导的模式。中央银行主要负责对流动性要求高的短期外汇储备资产;国有投资公司则主要掌管收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产。如：挪威将其外汇储备分为货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合具有高流动性，用以满足交易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门放在国内外汇市场管理;投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。而新加坡则是对交易性和预防性需求由新加坡金管局MAS管理;对盈利性和发展性需求由专业化的投资管理公司GIC和淡马锡进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。[4]

我国应根据世界上主流的发展趋势，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，两者进行专业化分工，分层次管理。中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定;同时积极组建一个由国务院领导的外汇投资公司，把满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产由成立的专业化投资管理部门或机构进行管理，以市场化为导向，市场化运作，强调专业化的投资管理，在保证外汇储备安全的前提下，追求尽可能高的收益，并将赢利性作为主要目标。如：投资外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品如资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券(MBS)和抵押贷款权证(CDO)等。

(二) 设立最低外汇储备基金制度，建立基金运营绩效评价制度，构建相互制衡的基金运营机制

外汇储备基金的首要目标是满足交易性和预防性需求，安全性原则成为外汇基金投资必须遵守的第一要则。但作为资本市场的一员,资本化了的外汇储备基金和其他投资主体并没有什么不同,它必须承受资本市场的高回报所带来的高风险。国际资本市场风险大，变数多，再加上我们缺乏熟练运用国际资本市场避险工具的投资人才，规避风险就成为我国外汇储备基金投资必须首要解决的问题。

为确保外汇储备基金在资金安全的基础上再获得稳定的投资收益，我们目前要积极建立最低外汇储备基金制度，建立基金运营机构的绩效评价制度，最低投资回报率制度等，加强投资公司经营业绩的考核，构建相互制衡的运营机制，对外汇基金投资的资产品种、期限和风险承受提出明确的限制;按国际惯例对投资公司的投资策略、投资分布、内部治理、组织架构、风险控制、透明度等方面积极实施外部监管;确保外汇投资增值的安全性和顺利运作。[5]

(三)设定投资基准和投资限额，增加避险工具和投资品种，建立有效的基金投资监管机制，控制和规避投资风险

境外资本市场的风险是客观存在的，外汇基金投资必须具有高度的风险意识，必须提高未来收益的可预见性和可掌控性，做到投资风险是可察觉、可衡量、可控制的。这就要求外汇基金投资必须建立与国际化市场相适应的风险控制机制。而风险控制最为关键的是要有完善的实施机制、好的操作流程，要把风险控制指标量化。因此，我们应对投资公司的投资额度，投资方式，投资范围，投资的国别分布等进行合理的调控，主动地去应对和防范风险，提高外汇投资公司的风险管理能力。

国际上如成立于1998年负责管理挪威政府外汇储备投资的挪威银行投资管理公司NBIM在投资风险控制方面都值得我们借鉴。截止目前为止，NBIM执行的仍是“有限积极”的投资策略，只投资于成熟市场成熟公司的股票或者债券，对核心资产采取指数化管理，对风险控制体系格外关注，规定股票资产投资中对国际上任何一家公司的最高持股不超过3%。[6]NBIM目前约50%的资产投资于欧洲，北美和亚洲分别占30%和20%。而新加坡淡马锡的董事会下设执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。新加坡GIC的风险管理在机制上非常严密，投资决策时强调“风险否决”原则：只有投资风险可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力，才能做出投资的最终决策。GIC还强调公司高层直接介入风险控制;注意降低不同的投资战略之间的风险相关性;而且越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。借鉴他们的经验，我国应积极成立由财政部门、人民银行等组成的监督机构，行使风险否决的原则，管理、监督及指导投资公司，考评其基金运作实绩。

设定投资基准和投资限额也是控制和规避我国外汇储备基金投资风险的一个重要环节。设立投资基准是外汇投资基金进行资产配置和外汇投资管理的关键和基础，它涉及外汇投资基金实际投资组合的3个重要因素——资产种类、资产结构和投资期限。一些国家对外汇基金的资产组合制订了严格明细甚至是指令性的投资规则，规定了投资方向及其投资限额。在确定外汇投资基准时，不仅要考虑不同类型的资产比重和结构在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下(例如市场剧烈波动、投资者偏好转移等)的及时变现的能力。

控制和规避我国外汇储备基金投资风险还要尽快学习使用国际资本市场上的各种避险工具和新的投资品种。如股票期权、期货等衍生金融避险工具，为外汇储备基金提供更多的适宜投资的工具和投资新品种，加大外汇储备基金的投资操作空间，增加外汇储备基金的避险操作手段。另外建议我国设立外汇储备基金投资顾问，聘请知识面宽、经验丰富、公正诚实的投资专家作咨询顾问,为基金投资进行可行性论证、效益评估及法律、政策等咨询,确保基金投资不出现失误。

(四) 优化外汇储备的货币结构和资产结构，进一步拓宽投资渠道

优化外汇储备的货币结构和资产结构是提高外汇投资收益的重要路径。新加坡和挪威的经验表明，股权投资回报率明显高于债券等固定收益产品的回报率，政府应将更多的资产投资到收益更高的股权资产上。而与世界其他主要持有美国证券类资产的国家和地区相比，我国股权类资产处于极低的水平。根据美国财政部的数据，截至2005年6月底，中国外汇投资中4850亿美元为美国长期债券，占我国外汇储备的68%。[7]而日本持有美国证券类总资产为10190亿美元，股权类资产为1620亿美元，约占其持有美国证券类资产的16%;英国持有美国证券类资产为4880亿美元，股权类资产为2500亿美元，约占其持有美国证券类资产的51%;而我国股权类资产比重仅为30比3410亿美元，不到0.9%。

再看我国外汇资产中黄金储备的比重。我国黄金储备自2002年以来一直稳定在600吨，2005年时只占世界黄金储备总量的1.9%，占我国2005年同期外汇储备额的1.2%(远低于3%的世界平均水平)。[8]2005年美国的黄金储备为8133吨，占世界黄金储备总量的25.4%，并占当年度美国外汇储备的67.5%;德国黄金储备3433吨、法国2945吨、意大利2451吨，均相当于其全部外汇储备的50%以上。与主要资本主义国家相比，我国黄金储备数量与我国对外贸易额的比例、占外汇储备总量的比例都偏少，不利于应对长期美元贬值趋势所导致的资产损失风险。黄金比重过小,一旦发生美元急剧贬值，我国外汇储备将大幅度缩水。2001年—2005年，我国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34.2%。同期，黄金从250美元/盎司涨到700美元/盎司;石油从20美元/桶到70美元/桶;铜从1300美元/吨到8000美元/吨，中国近万亿美元外储的购买力实际上处于贬值中。据估算，因油价上涨，2005年中国为进口石油多支付了136亿美元，相当于当年GDP总量的0.9%。

因此，在目前的国际金融市场环境下，我们应着重考虑“资产结构多元化”的各种选项。目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。因此，与国际水平比较，我国要加快拓宽我国外汇储备基金的投资渠道， 进一步加快我国外汇储备基金投资多元化的步伐，发挥多元化投资组合的优势,达到减少投资风险和提高投资回报的目的，以保证其资产质量及稳定的投资回报。如：积极建立与我国庞大制造业相称的战略物资储备，在保证国家能源安全战略的背景下积极考虑使用外汇储备基金购买石油、铜、镍、锌、棉花等战略储备物资;在金价大幅上涨和美元贬值的背景下，增持黄金储备;积极扩大股权投资的比重。[9]

(五)加快培养和吸纳熟悉国际金融市场的操作人才，解决人才制约，完善有关投资法规

国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构来说，吸引专业投资人才，持续保持10%的投资收益率，是一个现实的挑战。目前我国在国际市场上大量购买收益率低的美国中长期国债而很少涉足风险较高、收益也高的投资品种的原因之一，是因为我们目前了解并能熟练运用国际市场各种投资工具的国际投资人才非常匮乏。必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，核心要职可由政府指派，而具体操作职位可通过市场化的公开招聘与考核从全球选聘高素质人才。像外汇期货等高风险投资，黄金、能源等战略物资储备投资，票据贴现投资，相关衍生品投资等都需要大量高级投资人才。要加强我国与国际同行的各种经验和各种技术的交流，在资本组合、风险分散、新的投资技术等方面进行培训，加强与高盛等国际投行的信息和研究交流。

完善的法律监管体系是外汇储备基金管理和风险控制的重要法律保障。我国应加快外汇储备基金的法制建设,要专门制订监督和规范基金管理公司的经营、投资规则、投资透明度的规章制度和实施细则,制定外汇储备基金投资的资产组合构成及风险规避措施的规范, 制定惩处违规挪用资金、侵蚀外汇储备基金等违法行为的法规，从法制上保证外汇储备基金投资增值的顺利实现。中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用，控制和规避外汇投资的风险。☆

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主要参考文献：

[1]刘欣然.金融国资委争论告一段落，设立国家外汇投资公司[N]. 21世纪经济报道，2007-3-1.

[2]约韩尼.中国万亿外汇储备开始成为敲打美日的战略工具[J]. 南方人物周刊，2007(3).

[3]刘兆琼，欧阳晓红.外汇投资公司破题，三大机构主理万亿外汇储备[N]. 经济观察报，2007-2-3.

[4]巴曙松.外汇储备管理多层次需求分析框架—挪威、新加坡经验及其对中国的启示.[J].西南金融研究，2007(1).

[5]田晓林.通胀预期下的外汇储备投资机会选择[J].经济研究参考，2006(60).

[6]付立春.积极管理外汇储备——九个国家/地区经验分析[J].当代金融家，2006(12).

[7]何 帆.中国应对信用货币风险能力远逊欧美,http://finance.people.com.cn，2006-6-21.

[8]张 明，何 帆.美圆贬值背景下的外汇储备结构调整, http://www.doctor-cafe.com,2007-1-6.

[9]韩 俊，韩继云.我国外汇储备管理与营运新论[J].投资研究，2007(3).

Tactics for Increasing Returns on Foreign Exchange Reserves Investment in China

Ma Jianhui

[ 收稿日期： 2007.4.11 责任编辑：单丽莎 ]

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作者：马建会

第3篇：主权财富基金、外汇储备管理与货币政策有效性

摘　要：中国主权财富基金——中国投资公司的资产负债安排对国内银行体系流动性以及货币政策有效性具有负面影响。必须改革我国外汇储备管理体制：一是财政部应该介入外汇储备的管理;二是赋予中央银行更大的独立性，自主决定购买政府债券的时机和规模，切断外汇储备与银行体系流动性之间的对应关系。

关键词：主权财富基金;外汇储备;货币政策;独立性

一、引言

2001年以来，我国外汇储备的规模急剧增加。到2008年底，我国外汇储备余额达到1.95万亿美元。巨额的外汇储备，一方面因人民币升值面临缩水风险;另一方面，其所引起的流动性过剩问题造成了通货膨胀和资产价格泡沫并存的局面，同时也使得中央银行货币政策的有效性受到明显制约。为了提高外汇储备的收益率，同时更为了减轻央行货币政策操作的压力，作为全面深化金融体制改革的重要举措之一，中国政府在2007年9月正式成立了自己的主权财富基金——中国投资公司，中央政府从外汇储备中分流的外汇资产规模为2000亿美元。从全球范围来看，国际社会更关注主权财富基金的透明度以及最佳行为准则问题;欧美国家则更注重主权财富基金的投资并购对本国经济安全的影响，以及2007年次贷危机之后主权财富基金的注资行为对全球金融市场的稳定问题而国内学术界对主权财富基金的研究尚处于起步阶段，研究的重点在于中投公司的投资策略、绩效评价和治理结构以及外汇储备的二次分流方面。本文则主要从货币政策的视角探讨以下问题：根据中投公司目前的投融资安排，中投公司能否有效分流中国巨额的外汇储备?由此我国货币政策的有效性能否进一步提高?从制度设计层面分析，中国的外汇储备管理应该做怎样的调整?

二、主权财富基金的历史沿革及西方国家关注的焦点问题

国际社会通常将中投公司视为中国的主权财富基金。那么什么是主权财富基金呢?通俗地讲，主权财富基金被认为是由政府控制的外汇资产投资工具。最早的主权财富基金要追溯到1953年成立的科威特投资局(Kuwait Investment Board)。在此后的几十年里，全球主权财富基金的数量缓慢增加，其中最有影响的有三家——阿布扎比投资局(Abu Dhabi InvestmentAuthority)、新加坡政府投资公司(Government ofSingapore Investment Corp)、挪威政府养老基金(Norwegian Government Pension Fund)，它们分别成立于1976年、1981年和1990年。到2000年，全球有20家左右的主权财富基金，其管理的资产达到几千亿美元的规模。21世纪以来，主权财富基金的数量和管理的资产规模快速增加，尤其是2005年以后，新成立的主权财富基金达到12家，其管理的资产总规模达到2.5万亿美元(Kimuitt，2008)。这一规模已超过对冲基金和私募基金，接近全球外汇储备的一半。目前，阿拉伯联合酋长国、挪威、沙特阿拉伯王国、中国、科威特、俄罗斯和新加坡是世界上主权财富基金规模最大的几个国家。

形成这一局面的主要原因有两点：一是近年来石油价格的飞速上涨，从1997年的每桶20美元到2008年7月的每桶147美元，这使得中东以及石油资源丰富的其他国家外汇收入快速增加;二是对于那些并不依靠资源出口的国家，也就是以中国为代表的东亚国家经常账户出现了大规模顺差，进而累积了大量的外汇储备;政府为提高其收益率，将部分外汇储备划入主权财富基金。如果说依靠石油出口的国家建立主权财富基金的目的，是出于对商品价格问题和自然资源消耗问题的考虑，那么对于东亚国家而言，其主权财富基金的建立主要和全球经济失衡密切相关(IMF，2008)。相应地，主权财富基金主要分为两大类：一类是由政府出口资源型商品所得形成的商品基金(commodity Funds)，其目的包括稳定财政收入、代际储蓄以及国际收支稳定等等;另一类是非商品基金(Nan-eommodity Funds)，即部分国家因为国际收支大规模顺差，导致其政府将部分外汇储备划转成为独立的主权财富基金(McCormick，2008)。IMF则将主权财富基金按照政策目的的不同，进一步分为五类

(1)稳定基金(stabilization Funds)——其主要目标是使财政预算和整个国民经济免受某些商品价格，如石油价格的大幅度波动。

(2)储蓄基金(savings Funds)——其主要目标旨在为子孙后代考虑，将不可再生的资产转变为多样化的资产组合。

(3)储备投资公司(Reserve InvestmentCorporations)——其资产仍然被认为是储备资产，其目的是提高储备的回报率。

(4)发展基金(Development Funds)——其主要目标是为社会经济项目提供资金，或者为提高本国潜在产出水平的产业政策服务。

(5)养老储备基金(Contingent Pension ReserveFunds)——为政府资产负债表上的不确定养老负债提供资金。

在实践中，上述目标不存在严格的界限，而是随着情况的变化有所改变。如俄罗斯在2008年将其主权财富基金(稳定基金)分拆为储备基金和国家福利基金。前者仍然用于确保俄罗斯财政预算免受石油价格急剧下跌带来的负面影响;后者用于支持俄罗斯由于老龄化以及就业人口占比下降带来的养老问题。

此外，某些发达国家，如法国、澳大利亚和新西兰等国也建立了主权财富基金，其主要资金来源于社会保障资金和政府养老基金以及政府税收和其他收入。这些基金被广泛地投资于国内外资产领域，其目的旨在为社会保障和政府养老基金提供资金补充。从投资策略上分析，各国主权财富基金的策略各不相同。挪威政府主要集中在小规模的资产组合方面，如其股权投资通常低于被投资公司股权的10%;而新加坡的淡马锡控股公司在国内外产业投资中，则持有大量的股份。

虽然主权财富基金并不是从20世纪90年代才出现的，然而它引起国际社会的高度关注却是进入21世纪之后才发生的。这不仅仅因为其规模巨大，增速惊人(到2007年，其规模比2003年增加了3倍)，而且由于其运作通常较为隐秘，投资策略牵动各东道国的敏感神经(如担心其大规模并购是否有特殊的政治目的以及是否将危及本国的经济利益)，同时也与西方国家自由市场经济的传统理念以及资本从核心国向外围国流动的传统模式相悖，因此不少西方国家对新出现的主权财富基金报敌视的态度，由此进一步诱发投资保护主义(Hildebrand，2007)。尤其是出于地缘政治的考虑，西方国家对中国和俄罗斯的主权财富基金更加关注。

然而，2007年下半年美国次级贷款危机爆发之后，不少主权财富基金入主美国华尔街，持有不到美国金融机构非控股股份的10%。美联储和美国财政部对此持欢迎的态度，认为这将帮助美国金融机构渡过当前的金融动荡。例如，科威特投资局、阿布扎比投资局和新加坡政府投资公司向花旗集团注资，每家机构所占股份均不超过5%;韩国投资公司、新加坡淡马锡控股公司以及科威特投资局持有美林证券公司可转换优先股;中投公司以50亿美元入股摩根斯坦利公司，收购了摩根斯坦利近10%的股权。这些主权财富基金并没有寻求对被注资金融机构的控制权，也就是说，它们既没有派代表参加董事会，也没有派代表直接参与其日常管理。因此，以美国为首的西方国家对主权财富基金开始改变态度，认为其可以在一定程度上实现全球金融稳定的目标;其政策重心开始转变为通过IMF牵头，实行多边谈判，要求主权财富基金增加透明度，主动实施最佳行为准则，并且设计出一套指标体系，如目标、投资战略、内部治理结构等等(IMF，2008)。到2008年9月，来自26个主权财富基金的代表就一套普遍接受的原则和做法草案(Generally Accepted Principlesand Practices，GAPP)——《圣地亚哥原则》(santiagoPrinciples)初步达成一致。这是一个自愿性框架，用于指导主权财富基金执行适当的投资做法，并制定适当的治理和问责安排。

三、中投公司的资产负债安排与我国货币政策有效性问题

外汇资产规模达到2000亿美元的中投公司于2007年9月正式挂牌成立，中央汇金投资有限责任公司(以下简称汇金公司)作为全资子公司整体并人中投公司。这一安排更多地是从其财务指标上考虑，即担心其海外投资回报率不高，利用汇金公司对国有商业银行的股权回报，提高其整体收益率。众所周知，汇金公司作为国有独资有限责任公司，是利用外汇储备为国有商业银行注资，推动其股份制改造与上市，并代表国家对所出资的重点金融企业履行出资人职责。显然，汇金公司并不是一家普通的投资公司，而是一家具有战略性的投资公司。这使得国际社会对其声称的仅仅寻求高回报的商业性投资心存疑虑。在中投公司向美国华尔街受到次贷危机冲击的金融机构注资后，其面临的国际社会压力因为美国政府的态度改变而稍稍减轻。尽管如此，仍然要求中投公司采取提高透明度等一系列举措。例如，2008年4月中投公司副总经理兼首席风险官汪建熙在香港参加瑞信亚洲投资年会时，谈到中投公司的投资回报目标仅为5%或者略高。该回报率不仅低于同期的通货膨胀率，而且比同期国内金融机构1年期贷款利率还低，这进一步引发了国内的高度关注。

如果说对上述问题的关注还集中在对中投公司本身的投资策略以及与之相关的投资收益方面，那么本文则从货币政策的角度，更多地关注中投公司的成立能否真正实现分流外汇储备的目标，并由此进一步增强中国货币政策的有效性?

楼继伟(2008)表示，中投公司的设立是在国内防止经济过热的背景下提出的，是宏观上总需求管理的需要。根据中投公司高层披露的信息，中投公司2/3的外汇资产投资在国内，1/3的外汇资产准备投资于国外。IMF(2008)认为，主权财富基金投资于国内资产将引起一系列问题，如增加国内需求从而引发国内资产价格泡沫;同时，由于注入流动性而使得货币政策更加复杂。然而，IMF对此没有作进一步的阐述。而国内学者在关注主权财富基金问题时，对中投公司资产负债的制度设计对国内货币政策和银行体系流动性的影响，以及由此导致的外汇储备管理体制(财政部与中国人民银行之间)的相互协调等更深层次问题也论及较少。

笔者以为，迫于当前国内经济形势和国际政治压力的影响，中投公司的投资组合和融资安排更多的是从自身的资产负债表出发，在很大程度上忽略了中国政府成立中投公司的初衷，即一方面提高外汇储备的收益率;另一方面割断外汇储备与基础货币之间的关联，由此为货币政策的操作提供更大的自由度，从而控制总需求的膨胀。下面将主要探讨中投公司成立及运作对我国货币政策的实质影响。

(一)特别国债的发行对国内银行体系的流动性影响不大

2007年6月29日，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，最终敲定了该公司的资本金方案，即财政部准备发行特别国债1，55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金来源(见表1)。

从表1可知，财政部向社会各类投资者发行的特别国债规模仅为2000亿元人民币，占1.55万亿元总发行规模的13%，其余部分通过中国农业银行转手，最终由中国人民银行所持有。对于整个银行体系的流动性来说，特别国债的发行仅实现了收缩2000亿元人民币流动性的目标。

对于中投公司而言，通过1.55万亿元特别国债筹集的资金是其资本金，而不是负债，那么中投公司是否就不应该为1.55万亿元的特别国债支付利息呢?显然，这仅仅是基于中投公司而言的。如果将中投公司和财政部的资产负债项目合并(见表2)，从政府的角度出发，这1.55万亿元特别国债的利息支出则构成中投公司2000亿美元资产对应的成本。

(二)2/3资产投向国内的制度设计将加剧国内流动性的泛滥

众所周知，在我国当前的外汇储备管理制度下，中国人民银行在外汇储备增加的同时，其向银行体系投放的基础货币也随之增加。当中国人民银行持有的外汇储备划转给中投公司后，中投公司将2/3的外汇资产投向了国内金融企业。具体如下：中投公司在2007年用1/3的外汇储备向中国人民银行收购了汇金公司，而汇金公司于2003年和2005年先后向中国银行、中国建设银行和中国工商银行等国内金融机构进行外汇注资;如果忽略其中的环节，就相当于中投公司向中行、建行和工行注资。中投公司还将1/3的外汇资金用于对国家开发银行和中国农业银行的外汇注资上。这两部分的资金规模估计达到1340亿美元左右。

对于国内金融企业而言，政府的外汇注资均发生在2003年之后，此时人民币的升值预期显著加大，而2005年的人民币汇率制度改革则将这种预期变为了现实。2007年美国次贷危机的爆发，使得2008年中美利差出现反转，这对于国内金融企业而言，接受外汇注资意味着持有汇率风险和利率风险都增加了资产。因此，为规避这双重风险，最直接也最便利的方法就是向中国人民银行出售外汇资本金，这将造成同一笔外汇资金的“二次结汇”。这对于国内银行体系流动性泛滥的局面来说，无异于雪上加霜。根据中行、建行和工行三家金融机构《年报》披露的消息，它们均与汇金公司达成购买期权的协议，有权向汇金公司按照协定价格出售所注入的外汇资本金(见表3)。

表3中行、建行、工行与汇金公司签署出售外汇资本金期权的

2007年，中行和建行都按约定价格行使了期权，其规模为405亿美元及3352亿元人民币。这一规模较财政部对社会各类投资者发行的2000亿元特别国债高出60%。换言之，上述制度安排在2007年使得注入银行体系的流动性还远大于从银行体系收缩的流动l生规模。

2007年12月31日，汇金公司再次向国家开发银行注资200亿美元;中国农业银行上市也需要汇金公司的注资，其规模至少在400亿美元。如果国家开发银行和中国农业银行也采取类似的策略，笔者认为，中投公司通过汇金公司注资总额的90%左右将重新回到中国人民银行的资产负债表上。上述操作的实质就是“二次结汇”，其结果必将导致国内银行体系的流动性过剩问题无法从根本上得到解决。不仅如此，反倒对国内银行体系的流动性过剩问题起到了火上浇油的负面作用。田俊荣(2006)就曾经指出，在如何使用外汇储备的过程中必须注意两点：第一是不能无偿使用;第二是不能形成“二次结汇”。遗憾的是，汇金公司在制度设计方面恰恰形成了“二次结汇”。

由此我们也可以发现，世界各国的主权财富基金在投资组合方面几乎都存在一个重要特征——资产主要投向国外，而不是国内。恰如2008年4月俄罗斯政府分拆后的主权财富基金——储备基金和主权养老基金，其投资组合均在国外。如此的制度安排恰恰可以规避主权财富基金对国内银行体系流动性的影响。且不说中投公司有2/3规模的资产投向国内将造成怎样的负面后果，只要在制度安排方面存在这样的设计，就表明其具有亟待改进的迫切性。

(三)当时从紧的货币政策效果将受到制约

从表象上分析，我国近年来银行体系流动性过剩问题缘于货币当局为稳定人民币汇率及其升值预期而采取的大规模冲销政策。从实质上讲，我国近年来货币政策效果事倍功半的主要原因在于1994年以来出现的货币政策与汇率政策的冲突(汪洋，2005)。1994年以来，我国国际收支的“双顺差”导致了外汇储备的快速增加。进入2004年之后，外汇储备的年增加规模达到2000亿美元以上;2007年达到4619亿美元;2008年达到4178亿美元，外汇储备余额达到1.95万亿美元。实际上，中国政府和银行体系持有的外汇资产远不止表4中的规模，如中投公司持有的2000亿美元不包括在内、2008年金融机构用外汇上缴新增的存款准备金也没有计算在内。

为了对冲外汇储备增加导致的流动性增加，中国人民银行采取了一系列紧缩性措施。最初是通过发行中央银行票据的方法来收缩流动性;2006年以来，则更多地倚重提高法定存款准备金率，如2007年调整法定存款准备金率10次;2008年上半年的货币政策操作依然延续了这一特点，截至6月初，中国人民银行5次上调法定存款准备金率，达到17.5%的水平。

从某种意义上讲，汇金公司和中投公司的成立，其目标之一即通过分流外汇储备，阻隔外汇储备与国内银行体系流动性之间的关联。这也是与当时从紧的货币政策相搭配的。然而，从效果上分析，这一制度安排并没有实现其初衷，也就是说，表面意义的分流并没有达到真正效果，反倒由于“二次结汇”增加了货币当局重复注入流动性的压力。因此，2007年以来中国人民银行从紧货币政策的效果被来自中投公司资产负债制度安排的内部力量所冲抵，其结果是，这种外汇储备管理模式走向了提高货币政策有效性的对立面。

四、如何实现我国外汇储备的有效管理?

面对巨额的外汇储备以及由此导致的银行体系流动性泛滥问题，中国人民银行提出了“藏汇于民”的策略。汪洋(2007)对此进行了讨论，认为该政策的效果将低于预期，因为国内民众将可能面临利差和汇差的双重损失而不愿持有外汇。008年人民币汇率升值速度加快，且在中国的关键利率(如1年期储蓄存款利率)已经高于美国的关键利率(如联邦基金利率、3个月期国债利率)的背景下，寄希望于国内居民和企业增加对外汇资产的持有是不现实的。何帆与张明(2007)就曾经撰文谈到由谁来管理中国外汇储备的问题，他们探讨了国际上外汇储备管理的四种模式，并进一步分析了我国外汇储备实施积极管理的三种选择模式。

截至2008年底，我国中央银行持有的外汇储备达到1.95万亿美元。以任何一个标准来看，我国持有的外汇储备都超过了其适度规模，并且已经导致了国内银行体系的流动性过剩。如何改善我国外汇储备的管理呢?笔者提出如下两点思考。

(一)财政部介入外汇储备管理是一种必然

李扬(2007)等人认为，中国外汇储备管理体制改革的根本任务是建立全球配置资源的战略，实现国家外汇资产持有者的分散化以及外汇资产的多元化;在确定货币当局“官方外汇储备”规模的基础上，形成“其他官方外汇资产”的融资安排。㈣从货币政策的角度分析，上述制度安排的实质就是使政府的外汇资产不再直接影响货币当局的基础货币投放和银行体系的流动性。简言之，当前我国外汇储备管理最迫切的任务是如何有效隔断新增外汇储备对国内银行体系流动性的冲击。何帆与张明(2007)分析了由财政部负责外汇储备这一积极管理带来的问题。他们认为，财政部介入外汇储备管理将减少中央银行的风险，而由财政部发行特别国债购买外汇储备将改变这部分外汇资产的性质。因此，具有了财政属性的这部分外汇资产可以直接用于国有商业银行的注资、填补社保基金缺口等公共财政支出。同时，他们也分析了这一模式带来的潜在问题。显然，财政部介入外汇储备管理将涉及到我国外汇储备管理体制的制度框架改革问题。

在西方国家，外汇储备管理的主导者往往是财政部，中央银行作为财政部的代理机构，代替财政部在外汇市场上进行汇率干预;干预汇率的资金也通常来自于财政部。而我国的现实情况是，人民币汇率政策的制定与执行和外汇储备管理经国务院批准后，由中国人民银行单独处置。尽管我国的《中央银行法》只是赋予中国人民银行管理外汇储备的职责，与财政部无关，但是在现阶段，如果财政部不介入外汇储备管理，同时中央政府又不放弃对人民币汇率的干预，那么中国人民银行就必须进入外汇市场买进外汇，由此导致的银行体系流动性过剩问题就无法解决。如果希望流动性问题能够从根本上得到控制，那么就必须消除人民币汇率单边升值的强烈预期以及大量的人民币买盘;倘若无法实现这一点，那么就不应该由中央银行通过注入储备货币直接买进外汇，而是由财政部通过发行债券解决干预汇率时的本币资金问题。这可以在很大程度上隔离外汇储备对国内银行体系流动性的冲击，恰恰也是财政部介入外汇储备管理最重要的理由，更是当前非常现实的一种选择。

日本政府的方法可资借鉴。在日本，外汇储备的管理和日元汇率政策由财务省(即财政部)负责;日本银行则根据《日本银行法》的规定，作为政府的银

行，在财政部长认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照其指示进行具体的外汇干预操作。当然，日本银行也可以自行干预日元汇率，但此时是日本银行基于日元汇率变化对国内通胀率产生影响的情况下。日本政府为保持日元汇率稳定，近年来频繁在外汇市场上买人外汇，卖出日元;而日元资金由财政部通过发行政府债券来筹集(见表5)。在这个过程中，仅仅是外汇资产在财政部与公司和个人之间的调整，不涉及中央银行注入基础货币问题，因此也就不存在影响银行体系的流动性问题。

在主观意图方面，我国政府对人民币汇率的干预，非常类似于日本政府上个世纪90年代以来干预日元汇率时面临的情况;然而其差异在于两国政府干预本币汇率升值过程中的实施主体不尽相同。我国主要是通过中央银行发行超额准备金的方式来收购外汇储备，而日本主要是通过财政部发行国债的方式来收购外汇储备;前者影响本国银行体系的流动性状况，而后者不对此产生冲击。虽然我国财政部在事后为中投公司2000亿美元的资产发行过1.55万亿元的特别国债，但这仅仅占我国1.8万亿美元外汇储备的很小一部分。现在的问题是，如何将这一临时性的权宜安排转变为常规性的制度安排?财政部每年买进的外汇储备占全部外汇储备的比重应该多大?与之相伴的特别国债的发行时间以及发行规模如何确定?这些技术上的细节问题还有待于进一步考察。

(二)赋予中央银行更大的独立性

如前所述，在财政部发行的1.55万亿元特别国债中，我国中央银行买进了1.35万亿元，占比达到87%。并且均由中国农业银行转手之后被中国人民银行持有。之所以出现上述局面，笔者认为，这不仅和财政部较低的发行利率有关，也与政府担心如此巨大规模的特别国债发行对金融市场的冲击有关。从金融机构认购的角度分析，15年期的特别国债利率仅为4.69%，比商业银行1年期贷款利率7.47%还要低，因此金融机构的认购还可能有其他方面的原因，而且规模有限。在这种背景下，由中央银行买进大部分的特别国债，避免发行失败和对金融市场的冲击是大势所趋。然而这一操作的结果，必然是不能真正对银行体系中的流动性产生影响。

财政部发债买进外汇储备，仅仅是财政部与国内企业和个人之间的外汇资产重新分配，不涉及中央银行基础货币的投放(见表6)。如果中央银行事后买进这笔外汇所对应的全部债券，最终则相当于由中央银行买进相应规模的外汇储备(将财政部和中央银行资产负债表合并后的结果)，此时仍然没有改变外汇储备与银行体系流动性之间的一一对应关系(这实际上就是我国目前的情况)。为了断绝这一中间通道，政府必须赋予中央银行充分的独立性，即允许中央银行在政府债券的二级市场自主选择是否买进、何时买进以及买进的规模。这样就切断了外汇储备与银行体系流动性之间的一一对应关系，才有可能既实现政府干预本币汇率的目标，同时又避免银行体系流动性过剩的问题。现阶段恰恰是这一点造成了我国货币政策与汇率政策的冲突。

五、小结

2003年以来我国外汇储备快速增加，这不仅导致了国内银行体系流动性的过剩，而且对如何提高外汇储备的收益率也成为政府当局面临的重要挑战之一。我国政府在2007年9月正式成立了自己的主权财富基金——中国投资公司。从全球范围来看，对主权财富基金问题研究的重点主要是从接受投资的西方国家的角度进行的，而对设立主权财富基金的国家而言，应该如何规避由此可能导致的国内银行体系流动性过剩以及对货币政策的影响等一系列问题的研究较少。基于国内货币政策的视角，通过对中投公司资产负债表的分析，本文研究发现：

第一，财政部发行的1.55万亿元特别国债在2007年实际上只收回了2000亿元的流动性，中行、建行当年出售的外汇资本金规模达到3352亿元人民币，中投公司在2007年不仅没有减轻货币当局的流动性压力，反倒是雪上加霜。

第二，中投公司2/3的资产投向国内金融机构是一个值得反思的制度安排，这很可能导致“二次结汇”问题，并严重影响国内货币政策的有效性。

第三，1.55万亿元特别国债的利息虽然不直接表现为中投公司的负债，但是从政府的角度分析，特别国债的利息支出仍然构成中投公司2000亿美元资产的成本。

建立主权财富基金仅仅有可能提高外汇储备的收益率。为了更有效地管理我国的外汇储备，并隔断外汇储备与银行体系流动性的一一对应关系，必须改革我国的外汇储备管理体制：

第一，财政部应适时介入外汇储备管理，当本币面临升值压力时，财政部可通过发行政府债券为干预汇率筹集资金。

第二，赋予中央银行更大的独立性，允许中央银行自主决定购买政府债券的时机和规模，切断外汇储备与流动性之间的直接联系。

责任编校：魏　琳

作者：汪　洋

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