拆标期限错配

第1篇：拆标期限错配

同业资产期限错配之祸

同业资产大扩张和期限错配是“钱荒”的基础，央行放水只能让延后的“钱荒”烈度更大。

在满足监管和报表管理要求的前提下，银行采用两种过桥的同业创新合作模式，一是票据过桥模式，二是委托贷款模式。

票据过桥模式操作流程如图1所示，具体为：第一：A银行购买B银行的票据，并将资产定向委托证券公司管理;第二：A银行将资产管理受益权转让给B银行，并约定回购;第三：A银行回购受益权(资管合同到期结束)。

在这种交易结构下，A银行为过桥银行，B银行为票据/资金的提供方。B银行达到了报表管理的要求，并获得投资票据的利息收入。B银行卖出票据资产，并以回购形式向同业融出一笔资金(以A银行委托证券公司管理的资产做抵押)。B银行通过上述交易后，票据类资产由表内转向了表外，表内的信贷资产置换成了同业资产。

而委托贷款模式的操作流程如图2所示，具体过程为：1.A公司委托B银行贷款给C公司;2.D银行以自有资金向证券公司发起定向资产管理计划，专门用于收购A公司的债权(委贷收益权);3.(可选)E银行(或资产管理公司)对A或C进行担保。

在上述流程中，D银行的收益是进行了合规的信贷发放，证券公司获得了通道费收入，担保方则取得担保费收入。

通过券商中介委托贷款形式，银行将信贷资产转化为同业资产，化解了货币当局对银行的信贷规模管控。社会融资发展背后的动力，等同此理。

问题是，央行放水并不能解决银行同业资产业务期限错配的根本问题。

由于存款市场格局相对稳定，短时间内难有提高，致使银行在扩大同业资产经营中，必然会选择货币市场筹措资金。为应对迅速提高的同业资产规模，借助同业资产在货币市场进行融资操作，非常便利。在中国现阶段货币市场就集中表现为同业资金市场和短期理财市场的快速发展。随着监管的规范和货币投放因“热钱”消停而突然减速，货币市场上“钱荒”现象立即爆发。

银行同业资产扩张中的短存长贷经营行为，是最终造成“钱荒”的基础;期限错配存在有自我膨胀机制，“放水”是救不了的。

银行同业资产期限错配在资金宽裕时如糖蜜，在资金紧张时却如祸水。银行并非不懂，但货币当局长期实行的一紧就放”的行为，蒙蔽了银行双眼，激进、风控不强的机构将为此付出代价。

如果央行一如既往扩大投放，且投放强度足够大，那么银行同业资产规模会以更快速度扩张，直到央行放钱速度跟不上，直到爆发“钱荒”为止。

作者：胡月晓

第2篇：上市险企期限错配风险凸显

上市险企负债久期远超资产久期，表明资产负债错配风险突出。随着险企投资结构的变迁，恒大人寿、前海人寿和安邦保险短钱长配、资产驱动负债的管理模式亟待转变。

近年来，在政策的大力支持下，保险行业资金运用余额保持上升趋势，投资范围也有所放宽，银行存款的占比逐年下降，债券和股票、基金投资稳定，但是其他类投资占比明显上升，在2017年中期达到38.52%，投资逐渐趋于多元化。

从上市的六家保险公司(中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平)的情况来看，另类投资的配置比例明显增加。由于前些年处于利率下行周期，险企定期存款的比例下降，但稳健的债券类投资仍是重心，高风险的股票投资占比较低。随着投资范围的放宽和保险资金运用市场化程度的大幅提升，以金融理财和债权计划为主的另类资产成为险企投资的全新侧重点。

投资现金流风险隐忧

近年来，中国保险行业存在资产负债期限错配问题，主要由于寿险公司长期负债占比远大于长期资产占比，使负债久期超过资产久期，产生利率风险和再投资风险，主要以上市险企为代表。

从国内上市的四家险企来看，资产的期限结构相对均匀，但负债多为5年以上，并且5年以上负债占比远远超过5年以上资产占比，专业寿险公司的这一特征更为明显。但是，在中国香港上市的中国人保和中国太平长期负债与长期资产的比例接近，主要是由于香港的投资市场更为成熟，长期债券等供给充足，能够做到与负债的期限相匹配。

根据长城证券的测算，假设资产久期1年以内为1，1-5年为5，5年以上为12;负债久期1年以内为1，1-5年为5，5年以上为30。我们发现近四年，国内上市险企的负债久期明显大于资产久期，尤其是中国人寿和新华保险两家主营寿险的公司，负债久期均大于25年，而资产久期仅为6年左右，期限错配风险应重点关注，但是在香港上市的险企资产负债久期缺口明显小于国内上市险企，比如中国太平的资产负债久期基本匹配。随着“保险姓保”等对负债端约束的加强和资产负债差异化管理的推行，期限错配问题仍是资产负债管理的难点。

友邦保险的资产配置分为单位连结式合约及合并投资基金和保单持有人及股东这两部分。单位连结式合约及合并投资基金占总投资资产的15%左右，5年以来有所轻微下降，股票投资占绝大多数，比例接近80%，债券占比仅20%左右，而在保单持有人及股东部分中，情况却大大相反，债券占比约在80%，贷款及存款和其他投资占比提高体现了该项账户稳健的特点。因为美国债券市场的发达，可以发行期限长达30年的国债，能够与寿险公司的长期负债相匹配，这对于险企投资收益的稳定和资产负债的管理具有重要意义。

友邦保险5年以上的中长期资产占比达60%，而长期负债占比超70%。我们同样采用假定的统一规则对资产负债的久期进行测算，可能与实际情况会有所出入。长城证券采取上述同样的假设进行测算，结果显示自2015年以来，友邦保险的资产和负债久期基本一致，资产负债久期几乎不存在缺口，匹配状况良好。

从资产端来看，保险公司的投资收益与利率和金融市场的波动具有很大联系。在2015年利率下行之前，加上市场的剧烈震荡，各家险企的总投资收益率在达到最高点后直转而下，2016年几乎都处于低点，2017年中期，除中国人寿小幅回升外，其余五家险企仍保持下降趋势。随着利率进入上行周期和债市的逐渐回暖，险企的投资收益应有所改善。

从四家财产险公司的成本情况来看，除中国太保2014年的综合成本率达到103.8%，承保亏损，其余均在100%以下，实现了承保盈利。平安产险的总体盈利能力最强，综合成本率均在96%左右。自2016年起，占据市场大部分份额的车险资本要求明显下降，对于产险公司的盈利具有积极影响。

对于寿险公司来说，2013年，保监会放开普通型人身保险预定利率，不再执行2.5%的上限限制，万能险的费改则成为关注的焦点。2015年，万能险的最低保证利率由2.5%提升至3.5%，增加了对准备金的要求。2016年，利率进入下行周期后，为防止“利差损”和资金错配问题，保监会下调万能险责任准备金评估利率，上限不得高于3%。

现金流是衡量保险公司流动性风险的首要指标，平衡现金流入带来稳健性和现金流出带来的收益性是现金流匹配的核心。一般来说，净现金流量越大，表明公司的自由支配资金的能力越强。目前，上市险企的现金流未出现较大错配的情况，但是应重点关注投资活动中产生的净现金流出，避免因激进投资导致的资产负债管理不当。

总体来看，六家上市险企个体差异化明显，经营性现金流多为净流入，现金流动足以覆盖运营成本，保证正常运营，但是投资活动和筹资活动是利用现金存量进行的理财活动，存在财务风险，多与公司战略相关，如新华人寿2015年支付卖出回购金融资产的现金，使得筹资活动有481亿元的净流出。投资活动作为保险公司获得收益的主要来源，中国平安、中国人寿和中国太平五年来的投资现金流均为负值，主要是投资支付的现金，表明险企将资金更多地运用于金融市场的投资活动，在保证收益的同时又增加了风险，这对于险企偿付能力和资产负债管理的要求则更为严格。

资产端和负债端双约束

2016年，“偿二代”正式实施后，寿险公司整体偿付能力充足率下降，而财险公司的整体偿付能力充足率有所上升。“偿二代”对风险管理更为谨慎，采用风险因子法对不同风险程度的资本做出要求，大型、稳健的保险公司仍能满足偿付能力要求，综合偿付能力充足率均在150%以上，但小型、激进的险企则更多关注于风险投资，在负债端的壓力凸显。

“偿二代”启用风险综合评级(IRR)和偿付能力风险管理要求与评估(SARMRA)体系进行风险评估，六家上市险企的IRR均为A级，在2016年首次SARMRA评分中，寿险公司整体优于产险公司，主要由于寿险合同准备金的长期性有利于提高险企的偿付能力。而在2017年SARMRA评分中，寿险公司平均为77.34分，同比增长1.3%，产险公司平均为72.84分，同比增长3.0%。

恒大人寿、前海人寿和安邦保险采用资产驱动负债型的资产负债管理模式，过度依赖于短期理财型万能险，使得资本市场波动给险企偿付能力带来的负面影响极大，这种模式将走向终结。

众所周知，恒大人寿和前海人寿都热衷于在地产股方面进行投资。2016年四季度，恒大人寿与前海人寿的偿付能力都接近监管红线(100%)，尤其是恒大人寿的偿付能力充足率达标，但风险评级仍然为C，可见偿付能力不是决定风险大小的唯一标准，无法通过资本覆盖的战略风险、操作风险等也是风险考量的重点对象。随着保监会的处罚措施和保险回归价值本源的“负债端”约束，恒大人寿和前海人寿激进的投资风格全线崩塌，也为其他险企敲响了警钟。

安邦保险频频举牌，运用杠杆，热衷于金融、地产股以及不动产方面的投资，在资产端做大规模，反过来又在负债端吸引客户资金的流入，本末倒置。安邦人寿2015年年末总资产已逼近万亿元，实现了同比670%的惊人增长;2016年年末，其总资产达1.45万亿元，而总负债共计1.37万亿元，严重扰乱资本市场秩序。安邦系旨在建立牌照齐全的金融帝国，而无视负债端监管的相关规定，违背保险保障的本质，激进的资产驱动负债模式不可取。

需要强调的是，安邦模式的资产配置方式与传统的资产负债匹配理论异同，除了风险特征上的错配，还存在着期限上的错配。主要表现为固定成本的负债，安邦不配或少配固定收益类资产而是对风险较高的权益类资产超配;期限较短的负债，安邦保险配置于长期股权，同时是以滚动负债来保证现金流安全。在这种资产配置模式下，如果投资产生超额收益，保险公司则全部收入囊中;若发生亏损，保险公司则需用自有资本承担对客户的固定给付责任。

2017年5月，保监会连发两文分别对加强人身险公司销售管理工作和规范人身险公司产品开发设计行为做出规定。134号文和136号文的相继出台，强化了对中短存续期产品的监管力度，将业务规模与资本和净资产挂钩，体现了“保险姓保”的宗旨，保险应回归价值本源，而不是摇摆在资本市场的投机工具。只有在保证“负债端”充分的前提下，切实保障客户利益，才能在符合法律法规的范围内开展投资活动，进行产品设计和宣传推广。如果偿付能力都无法保证，扩张规模、实现资产负债匹配都是徒劳。

随着以前海人寿、恒大人寿和安邦保险为代表的资产驱动负债型险企业务结构的调整，保监会规定保险理财产品不能作为险企发展的核心，在加强对短期高现价产品“负债端”约束的同时，不断针对“资产端”的险资运用出台管理办法。2017年12月，《保险资产负债管理监管办法(征求意见稿)》参考“偿二代”对保险公司的风险综合评级，对险企的资产负债管理进行综合评级，实施差别化监管，将资产负债管理变成硬约束，更加明确了风险管理才是关键，而不是投资运作。

强调警惕风险错配与期限错配需要注意基本面风险和三大技术性风险，也是监管层所高度关注，并对以中小险企为代表的负债驱动型扩张的行业野蛮发展模式亮剑的关键考虑。一是长期股权投资标的是否能够产生足够高的ROE水平，该项投资能否在覆盖负债成本之后还保持较高的安全边际，是以安邦为代表的中小险企错配投资模式的基础。二是需要关注所投股权项目的收益不能在适当时间、以适当额度反映于损益表上所存在的风险。考虑到保险公司在现实经营过程中存在着管理层任期、员工绩效、合理避税、再融资时点等各种所潜在约束，即便是基本面良好的股权项目，若高ROE不能尽快体现在损益表上，可能会导致损益表当期亏损，会增加下一轮融资难度。三是需要关注所投股权项目公允价值下跌影响资产负债表的稳健以及偿付能力充足度的波动风险。即便是所投资股权项目利润与分红良好，但若股权公允价值或股票价格下跌所导致投资浮亏，存在侵蚀资产负债表甚至使得偿付能力不足的风险。四是要关注现金流风险。短期负债到期后若不能够顺利通过新负债获得现金流，叠加长期股权无法迅速变现，使得资金流紧张，存在运营风险。

大型、综合实力强的上市保险公司本身对于风险的管控能力较强，具有较为完善的治理结构和风险防范措施，在以往的风险评级均为A级，投资风格也偏稳健。随着各项监管要求的推进实施，大型险企的优势将更加明显，市场集中度将会提升。

2018年1月26日，保监会发布《保险资金运用管理办法》(下称“《管理办法》”)，紧密围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革这三项任务，从“投资端”从严监管，于2018年4月1日正式实施。紧接着，2018年1月29日，保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神，专题培训会议强调了保险资金运用应遵循的基本规律和原则，激进经营和高风险偏好公司的资产负债管理理念缺失，应深刻反思;当前配置更加多元，结构更加合理，收益稳步增长，运作更加审慎，更要谨记保险保障是根本，投资是辅助，不能本末倒置。

《管理办法》的出台，在严格监管下也兼具了灵活性，这对于上市险企等稳健型的大型险企将持续利好，强大的资金实力和健全的风控能力是在政策引导下良好发展的坚实保证。相比之下，中小险企的不规范投资行为会进一步受限，在偿付能力评级和监管评级的“双压”下面临更大挑战。

134号文和136号文的相继推行，弱化了保险产品的投资属性，对“产品端”的约束更加严格。同时，增加企业内部资金周转时间，利于企业进行战略性长期规划，强制延长了负债的久期，抑制了险企的激进、短视行为，更有利于资产负债的良好匹配。大型险企一直有着庞大的资金规模，并在“负债端”时刻严格要求，配备齐全的合规人员和风控人员，风险的预警和防范措施都较为完善，会逐渐占据更多的市场;而小型险企追求业绩和规模，风险管理和资产负债匹配程度都不如大型险企，业务占比可能会有所下降。

长城证券认为，保险板块的风险已经得到充分释放，目前已到安全边际，是非银板块确定性较强的子板块，具备战略性配置价值，需要高度重视。具体表现为以下两个方面：第一，保险行业已不可避免地处于供给侧改革大浪潮中，以高理财险为代表的旧产能正不断出清，以健康险、重疾险等长期保障型险种为代表的优质产能不断扩张，寻求新一轮均衡格局。基于这个大逻辑下，我们提出的开门红预售在保险公司NBV中占比较低，对于全年NBV增速影响相对较小的论断，更多是短期影响板块持续走强的扰动性因素，一定程度上也是资金驱动下板块的轮动效应。我们继续看好重疾险等保障型产品的高速增长，保单利润率提升将带动新业价值增长维持高位，相对低价值的开门红预售数据市场已得到了过度反应，投资者应重构以往重规模保费的投资理念，切换到关注保险价值增长。第二，保险长期资金的相对优势，预计2018年保险资金运用平均收益率超過5.5%。第三，利率上行使得保险合同准备金的提取迎来拐点，根据我们前期的测算，险企的净利润有望在2018年一季度得到改善，目前公布的2017年保险行业资金运用收益8352亿元，同比增长18.12%，资金收益率5.77%，较上年同期上升1.11个百分点，预计利润2567.2亿元，同比增长29.7%，我们预计上市险企2018年利润增速有大增幅。第四，上市险企资产负债久期错配风险要小于中小险企，在行业严监管政策环境下具备竞争优势，大概率将进一步提升市场集中度。

作者：方斐

第3篇：投融资期限错配与企业债券违约风险

摘 要：本文基于中国企业债券违约的现状，结合期限匹配理论的基本原理，以2015—2020年中国债券市场公开发行债券的企业为研究对象，实证检验了投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及作用机制。研究结果表明：首先，运用“投资—短期借款”敏感性模型，分组检验了债券违约企业和债券非违约企业“短贷长投”这种投融资期限错配现象，这种现象在债券违约企业中表现得更显著。其次，利用Logit模型实证检验了投融资期限错配与企业债券违约风险的关系，结果表明，投融资期限错配会增加企业债券违约风险的可能。再次，利用二分类别变量中介效应检验方法得出，投融资期限错配会通过加剧流动性风险而增大企业债券违约风险。最后，通过分组回归分析表明，当企业外部融资约束程度和企业内部管理者过度自信程度较高时，投融资期限错配对企业债券违约风险的影响更显著。据此，应秉承分类治理的思路，不仅要改善当前的金融投资环境，还要加强构建完善的企业内部治理机制。

关键词：投融资期限错配;债券违约风险;短贷长投;流动性风险

基金项目：国家自然科学基金项目“随机环境下银行业系统性风险变化研究———基于外部冲击的风险溢出视角”(71803097)

一、引 言

自2014年“11超日债”未能按期足额偿付本息而成为中国首例实质性违约的公募债券以来，中国债券市场频频发生债券违约事件。Wind数据库显示： 2020年，中国债券市场总计有143只债券违约，涉及金额1 639.94亿元，其中有27家发行主体首次在债券市场发生违约。2020年11月，受“永煤集团”债券违约的影响，多只债券连续跌停，投资者悲观情绪出现了跨市场传染。2021年上半年以来，恒大债务违约风险攀升，引起市场的广泛关注。由此可见，分析识别企业债券违约风险以及探讨如何应对和控制企业债券违约风险，成为一个迫切需要引起重视的问题。

研究中国企业债务问题，一个不容忽视的因素是中国企业普遍存在的“短贷长投”现象，即债务与资产的投融资期限结构错配问题[1]。一方面，这种资金期限错配能够为企业投资提供流动性支持，缓解融资约束[2];另一方面，企业通过不断滚动的短期贷款以支持长期的激进型投融资策略，使企业的偿债压力被进一步放大，很可能会加剧企业经营困难和引发流动性风险[3]，带来无法偿付的债券违约风险。事实上，在发生债券违约的企业中，有很大一部分企业采取以“短贷长投”为代表的激进型投融资策略。例如， 2017年，齐星集团就因期限错配而深陷债务泥潭。2018年，三胞集团因“短贷长投”陷入困局，不得不剥离大量业务来缓解资金流动性紧张问题。2019年，海航集团遇到的流动性困难也是由于“短贷长投”使企业的偿债压力被进一步放大所导致的。

基于此，本文利用2015—2020年中国债券市场公开发行债券的企业作为研究对象，探究投融资期限错配对企业债券违约风险的影响。首先，运用“投资—短期借款”敏感性模型，分组检验了债券违约企业和债券非违约企业“短贷长投”的存在及其程度，从而验证了中国发债企业尤其是债券违约企业的“短贷长投”行为的存在。其次，使用发生过债券违约企业作为研究样本评估和度量债券违约风险，构建具有严格意义上的企业债券违约风险影响因素模型，利用二分类别变量中介效应检验方法，考察中国资本市场中投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及其作用机制。最后，投融资期限错配既受金融市场长期资金供给不足的约束，又受企业投融资行为的影响，考虑企业自身特征的差异，本文进一步检验企业外部制度因素和企业内部管理者非理性因素对投融资期限错配与债券违约风险之间关系的影响。

本文的学术增量主要体现在：首先，笔者丰富了投融资期限错配所引发的经济后果的研究，并分别从制度动因和企业内部动因两个方面做进一步的探究，为如何深化中国市场化改革，改善资源配置状况，完善货币金融体系，拓宽企业融资渠道，提高企业内部治理水平提供理论借鉴。其次，本文有助于丰富企业债券违约风险影响因素的相关研究。在企业债券违约事件频发且制度不完善的中国金融市场背景下，研究投融资期限错配对企业债券违约风险的影响，对于企业如何合理安排融资结构，加强风险管控以防范债券违约风险，促进债券市场发展和维护中国金融体系安全稳定具有重大意义。此外，在企业债券违约事件日渐增多且国内有关研究相对匮乏的情况下，本文也为后续研究影响企业债券违约的影响因素提供了可靠的计量方法。

二、理论分析和研究假设

“投融資期限错配”是指企业利用短期融资以支持长期投资活动的现象，国内学者称之为“短贷长投”“短债长用”“短债长投”。在中国目前金融市场结构不完善，直接融资市场发展缓慢，利率市场化水平不高，利率期限结构不合理的环境下，长期以来金融中介机构的长期信贷意愿较低，企业普遍存在投融资期限错配问题。大量观测到的证据和学者的研究证实了中国上市企业投融资期限错配问题的普遍存在[4]以及成因(长期资金供给不足[5]、管理者非理性行为)。但对于“短贷长投”会引发那些经济后果，已有研究还不够深入，需进一步挖掘。

由于投融资期限错配问题在国外并没有像中国这样普遍，因此，国外很少有文献涉及，相关研究主要探讨投融资期限匹配的重要性。Morris[6]最早提出投融资期限匹配原则，随后西方学者分别从不同角度论证了投融资期限匹配的合理性和必要性。根据投融资期限匹配原则，当融资期限小于投资期限时，企业可能无法产生足够的现金流来偿还到期融资，在这种情况下企业偿债压力被进一步放大，一旦出现融资困难，极易引发资金链断裂和带来无法偿付的债务违约风险。此外，罗宏等[7]发现，审计师通常将企业“短贷长投”视为高风险审计事项，从而说明“短贷长投”存在较大的风险。基于上述分析，笔者提出以下假设：

H 1：“短贷长投”的投融资期限错配会加剧企业债券违约风险。“短贷长投”这种投融资期限错配使得企业依赖于不断滚动的短期贷款以支持长期投资活动，因而企业经营活动面临较高的资金续借风险。Acharya等[3]认为，当短期资金续借难度增大时，极易引发资金链断裂，企业的偿债压力也被进一步放大，很可能会加剧流动性风险，使得企业陷入经营困难和财务危机之中。虽然企业可以通过债务展期和举借新债等措施暂时缓解危机[8]，但仍需要面对经常性的资金流动压力。换句话说，“短贷长投”很大程度上限制了企业的可支配自由现金流，从而削弱了企业的现金储备能力，而弱化的现金柔性难以抵抗宏观经济波动所带来的不确定性所导致的风险[9]，以及日常经营运作中产生的风险，这无疑会对企业债券违约风险发生的可能性产生影响。基于上述分析，笔者提出以下假設：

H 2：“短贷长投”的投融资期限错配通过作用于企业流动性风险渠道增大企业债券违约风险。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文的研究对象是在中国债券市场公开发行债券的企业，剔除金融行业和财务数据严重缺失的企业后，最终得到包括106家在2015—2020年首次发生债券违约企业的样本。按照研究需要，先构建正常企业样本作为债券违约企业的匹配样本。一般来说，处于同一行业的企业，如果规模相似，那么财务指标的可比性就会较强。因此，本文采用同一行业下资产规模相似作为选取条件，对债券违约企业和债券非违约企业进行1∶3配对，最终获得424家企业作为研究样本。所有数据均来自于Wind数据库。本文遵循事件研究法的思路，将债券违约日记为“0”点，违约日之前最近的一个年度记做t-1，以此类推有t-2， t-3。对照组则选择同一时期的样本区间。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业债券违约风险(Risk)

本文从违约是否发生的角度构造被解释变量来度量企业债券违约风险，设定二元虚拟变量，债券违约企业赋值为1，债券非违约企业赋值为0。

2.解释变量：投融资期限错配(SFLI)

目前文献中对于投融资期限错配的衡量尚未形成统一的标准，主要做法有两种：一是借鉴Frank和Goyal[10]提出的资金缺口衡量方法，钟凯等[4]构建的“短贷长投”代理变量。二是借鉴刘晓光和刘元春[1]提出的“短债长用”度量指标。本文选取第一种“短贷长投”代理变量作为本文的解释变量，同时将第二种度量方法作为稳健性检验的指标。

“短贷长投”=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金- (长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额)，并利用上一年度总资产剔除规模效应。

3.中介变量：流动性风险(Cash)

根据曾爱民等[11]的研究，本文选取经行业调整的现金持有量衡量企业的流动性风险。现金持有量越高，企业的流动性风险越低。

4.控制变量

参照王宁[12]与张馨月[13]的研究，对企业层面特征变量进行控制，主要包括：净资产收益率(ROE)，用净利润/净资产×100%来反映企业盈利能力;资产负债率(LEV)，用负债总额/资产总额×100%和已获利息倍数(EBIT)衡量企业偿债能力;流动能力(Liquidity)，用现金负债总额比率表示;成长能力(Growth)，用营业收入增加额的自然对数表示;产权性质(SOE)，为虚拟变量，国有企业取值为1，非国有企业取值为0;企业规模(Size)，用期末资产总额的自然对数表示;企业成立年限(Age)，用企业成立日期距离样本期间各年度时间计算。此外，本文还控制了年份(Year)和行业(Ind)因素。

(三)模型构建

由于被解释变量企业债券违约风险(Risk)采用二元虚拟变量进行赋值设定，因此，在实证研究中应采用二元离散选择模型进行回归分析。参考陈德球等[14]与罗朝阳和李雪松[15]的研究，本文在基本回归分析中选择Logit模型以验证H1，模型中解释变量和控制变量均采用滞后一期处理，以克服由潜在的反向因果关系导致的内生性问题。完整的离散选择模型具体设定如下：

四、实证分析

(一)描述性统计分析

表1列示了主要变量的分组描述性统计结果。其中，债券违约企业样本组的投融资期限错配(SFLI)均值为0.033，大于债券非违约企业的均值-0.137，表明债券违约企业的投融资期限错配程度高于债券非违约企业。债券违约企业样本组的经行业调整的现金持有量(Cash)均值为-0.034，小于债券非违约企业的均值0.007，表明债券违约企业存在更高的流动性风险。债券违约企业样本组的产权属性(SOE)均值为0.208，债券非违约企业为0.358，说明大部分债券违约企业为非国有企业。同时考虑到债券违约企业净资产收益率(ROE)的最大值为29.602，与最小值-619.688相差较大，债券非违约企业偿债能力(EBIT)的最大值为26 420.808，与最小值-15.857相差较大，因此，本文在进行回归分析前，对所有连续型变量进行了1%分位和99%分位的Winsorize处理，以排除极端值对估计结果的影响。另外，由表1可知，相比债券非违约企业，债券违约企业的(ROE)指标表现较差。

(二)回归分析

1.投资—短期贷款敏感性分析

本文先借鉴Mclean和Zhao[20]与钟凯等[4]的方法，通过构建“投资—短期贷款”敏感性模型来分析短期贷款与长期投资之间的关联性，进而验证“短贷长投”这种投融资期限错配在中国发债企业中的存在性。由于债券非违约企业中包含较多非上市企业，为规避因计算托宾Q所需股价信息而产生的基础样本数量严重缩小，故本文以主营业务收入增长量与总资产的比值作为衡量未来投资机会的替代变量，具体模型如下：

其中： INV=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初总资产。CFO=经营活动现金净流量/期初总资产。SHORTDEBT= (取得借款收到的现金-长期借款本期增加额) /期初总资产，表示利用期初总资产剔除规模效应的企业短期信贷资金增量。LONGDEBT= (长期借款本期增加额+一年内到期的非流动负债) /期初总资产，表示利用期初总资产剔除规模效应的企业长期信贷资金的当期增量。GR为未来投资机会，即主营业务收入增长占比。

利用模型(4)进行全样本回归。回归结果如表2第2列所示，“投资—短期贷款”敏感性(CFO)在1%的水平上显著为正。短期信贷资金的系数(SHORTDEBT)在5%的水平上显著为正，说明随着短期信贷资金的增加，企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(INV)也逐渐增加，结果表明中国债券发行企业存在一定的“短贷长投”现象。从区分企业是否存在债券违约风险的回归结果来看，第3列和第4列的结果显示，“投资—短期贷款”的敏感性(CFO)在债券违约企业中的系数大于在债券非违约企业中的系数，短期信贷资金(SHORTDEBT)在债券违约企业5%的水平上显著而在债券非违约企业中不显著，长期信贷资金(LONGDEBT)在债券违约企业5%的水平上显著，在债券非违约企业1%的水平上显著，结果表明“短贷长投”这种投融资期限错配现象尤其存在于债券违约企业中。以上分析初步支持了H1。

2.基本回归分析

表3列示了投融资期限错配与企业债券违约风险的多元回归分析结果。列(1)是对模型(1)的检验，回归结果显示：在控制其他变量的情况下，投融资期限错配(SFLI)与企业债券违约风险在1%的水平上显著为正，结果表明投融资期限错配程度越高，企业债券违约风险越高，从而验证了H1。在控制变量上的结论与以往研究文献基本一致。资产回报率(ROE)的系数显著为负，说明盈利水平越高，企业债券违约风险越低;度量偿债能力的资产负债率(LEV)显著为正和已获利息倍数(EBIT)系数显著为负，说明企业的偿债能力与债券违约风险负相关。产权性质(SOE)系数显著为负，这说明国有企业债券违约风险较低。这是由于国有企业往往承担着政策性负担，其发生债券违约风险时更容易得到政府的救助，形成一种“预算软约束”。

为了检验H2，列(2)和列(3)分别对模型(2)和模型(3)进行了检验，由列(2)可知，投融资期限错配(SFLI)的系数显著为负，说明投融资期限错配会显著降低企业的现金持有量，即投融资期限错配增大了企业流动性风险。由列(3)可知，加入中介变量流动性风险(Cash)之后，投融资期限错配(SFLI)的系数依然显著为正，但相对于列(1)回归结果其系数有所减小，这表明流动性风险(Cash)在投融资期限错配与企业债券违约风险的关系中产生了中介效应，即投融资期限错配对流动性风险的加剧是增大企业债券违约风险的路径。Soble法检验结果得到的Za×Zb检验统计量为-4.016，通过查表可知相应的P值为0.000，通过1%的显著性检验。乘积分步法检验得到的Za×Zb的95%置信区间是[-0.258， -0.016]，不包含0，进一步证实了流动性风险(Cash)在投融资期限错配与企业债券违约风险中发挥了中介效应。以上结果表明，“短贷长投”的投融资期限错配不仅直接导致企业发生债券违约风险，而且通过作用于流动性风险渠道加剧企业债券违约风险。

(三)稳健性检验

1.反向因果导致的内生性问题：工具变量法

前文发现，“短贷长投”的投融资期限错配会加剧企业债券违约风险，然而这种风险的加剧也可能是由于企业本身违约风险较高，金融中介机构为控制违约风险而不愿意提供长期贷款，因此，企业被迫“短贷长投”。事实上，正是由于中国金融管制、对投资者的保护薄弱和信息透明度较低等原因，金融机构出于风险考虑，对长期信贷的放贷意愿较低，希望通过尽可能发放短期信贷的方式来控制企业违约风险[5]。因此，为了排除互为因果的内生性影响，本文借鉴钟凯等[21]的做法，选取“短贷长投”的行业年度中值(SFLI_Med)作为工具变量，采用两阶段(2sls)回归。在第一阶段回归结果①中，工具变量行业年度中值(SFLI_Med)对被解释变量企业债券违约风险(Risk)的回归系数均显著，因而具有一定的相关性。第二阶段回归结果与基准回归结果完全一致：投融资期限错配仍与企业债券违约风险呈现显著的正相关关系。弱工具变量检验F值大于10，因而不存在弱工具变量。两阶段回归结果表明在控制样本的内生性问题后本文假设仍然成立。

2.自选择导致的内生性问题：倾向得分匹配法

采用“行业—规模”匹配法可能会受到样本选择性偏误的影响，因此，本文在基准回归的基础上，使用倾向得分匹配(PSM)法来缓解由于自选择问题导致的估计偏差。具体步骤为：第一阶段对影响企业债券违约风险因素进行Logistic回归，重新为每一个发生债券违约企业选择和匹配新的对照组，得到与之对应的未发生债券违约的企业样本。倾向得分匹配(PSM)的平衡性检验结果显示，匹配后各变量标准偏差的绝对值都低于10%，大部分低于5%，满足平衡性假设。第二阶段得到匹配样本后对投融资期限错配与企业债券违约风险之間的关系进行再检验。稳健性检验结果与前文的实证结果一致，表明在使用PSM法控制样本差异后本文的主要结论依然成立。

3.更换核心度量指标

一是有关投融资期限错配指标的衡量问题。笔者参考刘晓光和刘春元[1]的做法，选取企业短期负债比例(短期负债/总负债)与短期资产比例(短期资产/总资产)之差，构建替代性指标(LS)进行稳健性检验。从指标性质来看，该指标属于存量指标，在一定程度上与本文的流量指标具有互补性。二是有关企业债券违约风险指标的衡量问题。参考Altman[22]提出的Z-score破产风险模型，构建企业债券违约风险的替代性指标进行稳健性检验。稳健性检验结果与前文回归结果基本一致，表明本文的结论不受投融资期限错配度量方法和被解释变量选取的影响，研究结论较为稳健。

五、异质性分析

(一)企业外部因素：融资约束

如前所述，由于中国一直以来金融抑制程度较高的现实，削弱了金融中介机构提供长期贷款的意愿和能力，银行更愿意对外发放短期贷款而非长期贷款。融资约束高的企业往往对资金的需求更为迫切，其使用短期贷款进行长期投资的主要原因是无法获取足够的长期资金来支持当前的投资需求[2]。因此，企业会因为无法筹集到长期资金而被迫选择“短贷长投”。

对于企业层面融资约束的量化测度，代表性的测度方法有KZ指数、WW指数和SA指数。本文选取SA指数作为融资约束指标，①未将KZ指数和WW指数作为融资约束指标，其原因在于本文选取的违约企业样本中包含非上市企业，没有KZ指数的构建需要计算的托宾Q，以及WW指数需要获取的股利支付哑变量，无法完整计算其他两个指数。同时， SA指数没有包含如现金流和杠杆率等具有内生性特征的融资变量。

本文通过分组回归的方法探究投融资期限错配与企业债券违约风险之间的关系。按照SA中位数将样本分为高融资约束组和低融资约束组，分组回归结果如表4列(1)和列(2)所示。结果显示，在高融资约束组中投融资期限错配(SFLI)系数大于低融资约束组中投融资期限错配(SFLI)系数。这说明，相对于融资约束较低的企业，“短贷长投”的投融资期限错配对融资约束较高的企业债券违约风险影响更为显著。

(二)企业内部因素：管理者过度自信

融资约束低的企业同样也存在投融资期限错配问题，这类企业原本有能力为长期投资项目筹集到长期资金，却仍选择“短贷长投”这种激进型投融资策略，其缘由并非来自于由制度缺陷所引发的长期资金供给不足，而是来源于企业管理者为节约利息成本主动地选择激进型投融资策略。此外，由于管理者过度自信减损了企业价值，进而导致企业的未来经营业绩更低，财务风险更大。

本文选取年报中的管理层语调作为管理者过度自信的代理变量。采用词频法计算，通过分析年报中管理层语调来预测管理者过度自信的程度。具体步骤如下： (1)构建情感词库。在语调的选取方面，参考以公司年报文本为基础的LM表和以新闻报道文本为基础的YZZ表的基础上构建情感词库。(2)情感词频统计。利用Python编程技术分别统计每份年报中出现的正面词汇和负面词汇总数。在分词方面，采用结巴中文分词工具(JiebaR)。(3)构建管理层语调度量指标。借鉴谢德仁和林乐[23]与Henry和Leone[24]的管理层语调(TONE)的构建方法，本文按照以下公式计算管理层语调。

其中， POSPCT指的是每份年报中管理层使用的正面语调词语数占词语总数的比重; NEGPCT指的是管理层使用的负面语调词语数占词语总数的比重。TONE为计算得到的管理层净正面语调， -1≤TONE≤1。TONE越大，表明POSPCT相较NECPCT越多，管理层用词越积极正面。

由于年报中管理层语调能为预测企业未来经营业绩提供信息，是企业实际经营业绩和未来前景的一种反映[25]，因而需要剔除在年报中所反映的实际经营业绩和未来前景部分。本文借鉴Ataullah等[26]与吴国通和李延喜[27]的方法，运用Tobit模型在模型(5)基础上分行业测算管理者过度自信：

其中， LOSS为是否亏损哑变量;残差ε表示管理者过度自信与企业实际经营、未来前景不匹配的程度，可以作为管理者过度自信的度量指标。

表4列(3)和列(4)报告了按照管理者过度自信的分组回归结果。结果显示，在管理者过度自信组中投融资期限错配(SFLI)系数大于管理者非过度自信组中投融资期限错配(SFLI)系数。这说明管理者过度自信强化了投融资期限错配对企业债券违约风险影响的程度。

六、结论与启示

本文基于中国企业债券违约的现状，结合期限匹配理论的基本原理，实证检验了“短贷长投”这种投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及作用机制。研究发现：投融资期限错配会增大企业债券违约风险。在控制内生性和替换核心变量后，该结论依然稳健。机制检验结果表明，流动性风险在投融资期限错配与企业债券违约风险之间起到中介效应。进一步的异质性分析表明，当企业外部融资约束程度和企业内部管理者过度自信程度较高时，投融资期限错配对企业债券违约风险的影响更显著。据此，笔者提出以下建议：

首先，完善资本市场结构，拓宽企业融资渠道。企业可根据自身需求合理安排资金期限结构，实现投融资期限匹配。其次，进一步提高利率市场化水平。依靠市场供求实现长期贷款利率期限风险的正确定价，从而提高长期资金的供给。对于金融机构而言，避免因“惜贷，短贷化”倾向而恶化企业的债务风险，应当着手完善长期资金借贷的审批和制度规范，加强对流动资金贷款的管理。对申请流动贷款的企业严格审批，考察其目前的债务期限结构是否合理，测算其流动资金需求是否准确，并增强贷后管理工作。最后，金融机构还应当对管理者偏好激进型投融资这一行为保持警惕。尤其是对于由于管理者自身认知偏差而表现出的非理性行为及时监督和纠正。针对企业微观内部治理层面，管理者应完善治理结构和投资决策机制，以增强不同宏观经济金融周期下自身的经营财务稳健性，增强企业投融资决策审慎性及债务偿还能力。综上所述，为解决中国上市公司投融资期限结构长期失衡的局面，尤其在当前新冠肺炎疫情席卷全球，经济发展面临严峻挑戰，债务违约风险加剧的时期，应该秉承分类治理的思路，既要发挥外部市场在长期信贷方面的调控作用，还要提高公司内部治理机制。

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(责任编辑：刘 艳)

①由于版面所限，所有稳健性检验回归结果略，留存备索。

①具体计算公式为： SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age，式中Size为企业规模， Age为企业成立的年限，由此计算出来的该指数为负，且绝对值越大表示面临的融资约束越严重。

[DOI]10.19654/ j.cnki.cjwtyj.2022.02.007

[引用格式]张馨月，郝涛.投融资期限错配与企业债券违约风险[J].财经问题研究，2022，(2)：63-71.

作者：张馨月 郝涛

第4篇：P2P拆标及期限错配的三重罪

[在拆标和期限错配的背后是投资人对于平台的不信任，安全指数低导致的偏好短期标现象]

“拆东墙补西墙，墙墙不倒;借新债还就债，债债不清。”曾经流行在民间的一句话而今却被P2P圈里人奉行为行业“精髓”。

在这句话中蕴藏着两大“重要”的融资现象，即拆标和期限错配。

国诚金融CEO王建章表示，拆标共分两大维度，一种是金额拆标，另一种是时间拆标。所谓金额拆标就是将“大标”拆成“小标”，比如一个1000万元的借款标的，拆成10个100万元的借款标的;而时间拆标则是将“长时间”拆成“短时间”，比如一年期的标的拆成4期3个月的标的或者12期一个月的标的。

同时，期限错配也分为两个维度，一种是将短期投资投入长期借款项目之中，到期归还的投资者本金靠后来者补充;另一种是起始时间的错配，例如，为保证资金到位，借款者本需要在某年3月份用钱，而该项目的募集从当年1月份就已经开始了。

“在拆标和期限错配的背后是投资人对于平台的不信任，安全指数低导致的偏好短期标现象。”一位资深业内人士告诉《第一财经日报》记者，他曾经运作一个2500万元的五星级酒店抵押标，为加速募集，最终拆分成1000万元、750万元和750万元，分三次发标。

“有人说拆标和期限错配是金融的本质和进步，如果不进行这个操作，融通的效率会大幅降低。”上海世驰企业管理咨询有限公司执行董事张凯然表示，但是P2P行业所有的风险都源于拆标和期限错配，如果没有这些操作，P2P运行的其实就是一个类银行业务，仅承担坏账风险，但拆标和期限错配会造成更多的额外风险。

流动性风险

“2012年，上海还拥有很多无抵押贷款，而现在已经慢慢淡出了。”李彬(化名)对《第一财经日报》记者表示，他有一个朋友曾经想做无抵押贷款，运用类似于分期付款的模式，他认为“特别赚钱”。“利润率至少在50%以上，高一点能达到100%多。”李彬说。

该运作模式为投资者所有的投资期限均为一年，每个月募集纯信用贷款1000万元。“如果公司全部做这一块业务，且所有借款标的没有一单坏账的情况下，公司在第二年第一个月的时候就会倒闭。”李彬对他的朋友分析道。

“这一公司运作方式就是典型的拆标和期限错配。”李彬表示，在这一运作模式下，如果为最大限度提升资金使用率、降低融资成本，最好的办法是将募集来的金额全部用来放贷。如果预留50%的资金作为准备金，那么融资成本将翻倍。

李彬分析道，假设所有的投资者都是一年期，每个月募集1000万元，利息不放贷用来留存，到第二年第一个月的时候，第一年第一个月的1000万元要开始还钱了，钱从哪里来?唯一的办法就是用后面募集来的资金填补前面的“洞”。这将产生两大问题，第一，投资期限与借款期限的不完全匹配可能导致延期;第二，由于后期募集的资金无法产生利息，将客观造成资金使用率降低。“即便利息高到每个月留存的利息能够覆盖第二年第一个月的利息支出，那么第二个月就过不去了，公司在一年零两个月的时候会倒闭。”李彬说。

“这只是最简单的流动性模型，如果结合更为复杂的期限，问题的严重程度将上升，最后终将走向旁氏骗局。”李彬告诉《第一财经日报》记者。

李彬表示，如果要降低风险就要留有50%的自有资金。“目前，民间借贷平均成本为18%，这代表平台的借款成本至少要36%才能‘打平’，想要‘少赚’借款成本要提升至40%。而如此高成本的借款项目，无论是信用贷还是抵押贷，‘大概率’违约的可能性很大。”李彬称，虽然借款成本的法律红线为24%，但是私下仍有多种“方法”可以覆盖掉高出的成本。“比如设立七八张类似于4个点的房屋评估服务费合同，问题迎刃而解，这种服务费又是合法的。”李彬表示，如此操作的双方会约定，一旦“成功”会将最初签署的合同当面销毁。

超募、自融、洗钱

“按照最原始的借款人与投资人，金额相同、期限一致的标准来说，现在市场上所有的P2P平台都在拆标。如果P2P没有那么大的诱惑，仅仅是三四个点的中介费，哪有那么多的公司愿意冲进来?房产开发商来做P2P平台又不是‘脑子有问题’，行业人都明白，其目的就是为了自有房地产项目融资。”一位资深业内人士对《第一财经日报》记者表示。

“拆标和期限错配会带来信用风险，而信用风险还会延伸出超募、自融和洗钱三项‘罪名’。”张凯然说。

“一个100万元的借款标的，平台以每人10万元的额度，融了100单，这就是所谓的‘超募’。我了解到一个平台，拥有一个价值1000万元的项目，由于针对该项目的投资人投资期限长短不一，最终该项目实际募资额已经超过了3000万元，但是该平台依旧在利用这个项目募集资金。”上述资深业内人士表示，线下P2P平台最简单的超募方法是标的期限在7天至一个月之间，这样的项目并不公开债权列表，而这部分资金就等于纯粹“裸奔”募集而来的。

“不同于线上，线下P2P公司的产品期限符合公司的产品设计，假设标的为期半年期，投资者资金从7天、1个月、3个月到6个月都有，但这些短期资金均不提供债权列表，因此该部分资金也就在监管之外。”张凯然对《第一财经日报》记者表示，即便有债权列表、有投资份额，但是依旧没有独立、权威的第三方机构监督募集资金是否超过了100%。包括银行托管、第三方支付托管均不能称之为“监管”，而仅仅是一个“通道”。

由于超募来的资金就是“自有使用资金”，所以伴随超募而来的问题就是自融，而拆标衍生出来的平台就是一个自融盘。

“所谓自融就是公司拿着这些钱去做自己想做的事情，比如炒股，购买豪车、豪宅。”张凯然表示，当前P2P跑路频发，线下P2P骗子公司层出不穷的原因皆出自于此。

“能操自融盘的公司一般都是洗钱高手。对几百个金融账户进行‘完美’处理，经侦基本逮不到证据。”上述资深业内人士表示，洗钱是目前互联网金融行业的一个渐趋明朗的“黑洞”。

“洗钱可以通过地下钱庄、置业、买卖以及贸易等渠道操作，渠道不同洗钱成本也不尽相同，我所了解到的最高的洗钱成本高达70%，募集来的资金通过几百个账户洗得干干净净，达到自由使用的程度。”该业内人士对《第一财经日报》记者表示。

监管尚未打到“七寸”

“目前或确定或传闻的行业监管政策、红线不痛不痒，没有打到行业的‘七寸’上，都不是痛点。”一位业内人士向《第一财经日报》记者如此表达他对监管政策力度的看法。

“日前行业传闻，国家出现意向性政策，要求P2P公司设定注册资本金，金额范围为1000万元至5000万元，同时提出合格投资者概念。”张凯然表示，注册资本金的设定对这个行业的影响力几乎可以说是没有。“现在注册资本金并不需要实缴，没有给平台带来任何成本上的压力。”张凯然说。

中国银监会创新监管部主任王岩岫日前公开表示，P2P行业需落实实名制原则，投资人与融资人均需实名登记，清楚资金流向，同时行业要走可持续发展道路，不要盲目追求高利率融资项目。

“P2P行业合理收益一般认定为10%~12%，对于目前投资收益较高的平台，如果想要符合这一条政策，操作也十分简单，最方便的是修改一下员工薪资体系，过去占据1个点，现在修改为4至5个点，之后再将这些‘收益’私下给到投资者。”张凯然表示，这一意向政策还没有出来的时候，已经对行业没有任何效果了。

一位业内人士对《第一财经日报》记者表示，在他看来，设定存款准备金才是具有“炸弹”效果的监管政策。

假设平台募集资金1000万元，则强制要求预留200万元在平台，即20%的准备金“红线”。“假设准备金比例为20%，成本则同比例顺应上升，收益想不降下来都难。同时，如果平台出现坏账还可用准备金来应对兑付问题。”该业内人士表示，类似这样的政策才是行之有效的。

“虽然设定准备金仍然有操作空间，但是成本‘硬性’上升，具有打击效应。”该业内人士表示，当前出台的意向政策对P2P行业没有本质伤害，甚至还可能变相成为利好。

网贷之家数据显示，2014年9月，全国新增P2P平台数量为105家，较8月份的90家增加了15家，环比增加16.7%。

“之前行业人士都在观望‘政策’，甚至考虑到了‘最坏’的情况，比如体量在100亿元以下的平台要被‘砍掉’，需要拿牌照、过门槛等，但是后来发现，政策比想象的宽松很多。”该业内人士表示，8月份行业新增平台出现滞缓现象，9月份才有所回升。而当下很多上市公司、港股公司、地产公司、银行等都如雨后春笋般纷纷来“插一脚”。

“希望指导意见快一点出来，不能因为混杂平台的存在让人们对行业失去信心。哪怕监管政策晚一点出，先出道门槛也是好的。”金鹿财行执行总裁张伯伟日前接受《第一财经日报》记者采访时表示，“监管迟迟未出，跑路频频上演，这对行业伤害很大。”

第5篇：一分钟轻松读懂P2P“期限错配”

新联在线2016-11-23 18:07:09

前面我们已经说过资金池、拆标，而这两种行为都会涉及到期限错配，那么我们今天就来「解剖」产生期限错配的原因。

关于期限错配，度娘是这么说的：如果风险缓释的期限，比当前的风险暴露的期限短，则产生期限错配。资金来源短期化、资金运用长期化，“短存长贷”这种现象除了存在于P2P行业中也普遍存在于银行业。

是不是有点晦涩+难懂?举个栗子，你这个月10号要交房租了，但是你的唯一收入是这个月15号才发的工资(万恶的资本主义)你的现金流入流出不匹配了，期限错配就出现了。

期限错配可以说是由拆标引发的(上节课“拆标”传送门)三种表现形式。

一、时间拆标下的期限错配

这种期限错配的具体实现方式如下：如将借款期限本应该为12个月的标的项目，那就拆分为两个6个月期限的项目错开来分别发行，然后用第2个标的募集的资金去支付第一个的到期本息。一年后借款人到期还款平台支付第二个标的到期本息。

二、短期标投长期项目

一些平台会在其平台上发布多个不同起止时间、且期限较短的标的，再将募集到的资金投入到长期借款项目之中。单个标的到期后就靠后一个未到期标的所募集的本金来偿还已到期标的的本息。以此轮回，直到实际长期借款项目到期平台收回本息偿还最后待还标的本息。

三、起始时间错配

即标的项目的募集时间与实际借款人借款时间不一致。如借款者本需要在3月份用钱，可是该项目的募集从当年1月份就已经开!始!了!!!期间两个月的空档期，投资者的资金处平台控制之下，其中就可能有资金挪用风险。

总结：

期限错配表面上提高了资金流动性和融资效率，但背后风险不容小觑，从本质上来说十分接近庞氏骗局。一旦平台资金链断裂或发生挪用行为，那么你的钱就危险了。

温馨提示：投资有风险 ，理财需谨慎

第6篇：