证券欺诈分析论文

摘要：担保债权人无视上市公司证券欺诈源于担保债权优先，这种优先导致证券欺诈之成本外溢，这种外溢鼓励了股票市场上的证券欺诈。相反，侵权之债优先能促使担保债权人监控上市公司，并迫使上市公司将侵权成本内化。下面小编整理了一些《证券欺诈分析论文 (精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

证券欺诈分析论文 篇1：

面临上市公司欺诈证券投资者维权的法律依据分析

摘要：证券市场的发展并非一帆风顺，而要想推进证券市场的健康有序运行，还应当积极将法律作为行动的依据，以此来促进证券市场的法治化进程。基于此，文章首先分析证券投资者在参与证券市场的过程中可能会遇到的欺诈行为，并在此基础上阐述证券投资者维权的法律依据，希望为证券投资者的维权行动提供参考，以便运用法律武器维护自身权益，稳定证券市场的秩序。

关键词：面临上市公司：证券投资者：法律依据

近些年来，随着经济水平的不断增长，证券市场也逐渐跃居世界前列，但由于发展的年限较短，而且速度增长又过于快，由此在发展的过程中还是存在着内部治理与外部约束体系薄弱的情况。证券市场上不少公司内部的运营结构与治理结构还远远未到达健全的水平，使得参与市场的证券投资者往往要面临较大的风险损失，由此需要研究投资者能够用来维护自身权益的法律依据。

1面临上市公司常见的欺诈行为

1.1面临上市公司的内幕交易行为

我国的证券市场近些年来随着市场经济的深化发展而得到了新的发展机遇，也为不少投资目光长远的投资者创造了更多的经济收益，使得越来越多的投资者开始尝试将资金投入到证券市场的竞争中。然而，证券市场虽然能够为善于投资的消费者创造较多的收益，但同时其自身也充满各种风险因素，证券市场中还是会出现不少欺诈投资者的违法行为，需要投资者学会审时度势擦亮眼睛。内幕交易就是一项在当前证券市场中常见的欺诈行为，我国新颁布的证券法中明确规定如果公司的内幕交易造成投资者的损失，那么公司就应当承担法律责任。操纵内幕交易的公司往往会比投资者预先获得更多的可获利内幕信息，并以此在证券市场实现一系列的违法操作，骗取投资者的投资来实现非法获利的目的，不仅严重损害了投资者的利益，还容易使得投资者对证券市场的发展前景失去信心，从而影响到证券市场的健康发展，

1.2面臨上市公司的欺诈客户行为

在证券市场中容易出现欺诈客户行为的主体，大多为一些证券经营机构以及机构内部的工作人员，往往会在招揽投资者的过程中，故意使用具有诱骗性质的言语，以误导投资者投资行为的方式达到获得私利的目的，损害了证券市场的交易安全性。其中，工作人员在向投资者阐述事实的过程中，有意瞒报真实情况或是对真实情况进行虚假夸大阐述的行为，都会影响到投资者的行为选择。还有一些券商在有价证券的交易过程中，一方面受到投资者的委托而进行交易买卖;另一方面又承担投资者的相对交易人自行买卖，从而运用混合操作的方式，使得投资者在不明就里的情况下，遭受了证券公司的潜在欺诈。公司为了将本家的证券信息炒到火热，多次怂恿投资者增加证券的购买量，继而出现过量交易的不当行为。虽然证券公司欺诈投资者的形式略有不同，但从总体上来看，公司在交易中的获利都建立在欺诈投资者的基础上。

1.3面临上市公司的虚假信息欺诈

在证券市场进行信息披露时，需要遵循形式性原则与实质性原则。形式性原则涵盖着原则规范、易解以及易得原则;实质性原则包括完整原则、真实原则与及时原则。而证券市场中公司对于投资者的虚假信息欺诈又被称为虚假陈述，指的是在向投资者阐述证券交易相关事宜的时候，没有将事实、性质与前景如实说出，而是用含糊不清或具有误导性语言的陈述方式，严重误导或诱导投资者的投资行为，因此属于证券违法行为的一种。面临上市公司的虚假陈述行为，违背了买卖双方的契约精神，也是公司未履行诚信义务的具体表现。另外，构成虚假陈述违法事实的依据主要有三种，一者是没有客观的向投资者清楚交代可能会关乎到投资行为的真实信息，第二种则是在向投资者阐述信息的过程中有意瞒报会影响到投资心理的重要信息，第三点则是公司为了达到获利的目的，从而在向投资者阐述信息的时候，有意使用具有误导性的陈述语言，来引导投资者在不知情情况下进行某种投资行为。

2证券投资者维权的法律依据

2.1证券投资者维权的《公司法》依据

根据调查，近些年来我国证监会查处到证券违法行为的数量虽然增幅不大，但是在性质上却都属于比较严重，而且一些面临上市公司欺诈投资者的涉案金额也越来越多，每一次事件曝光后造成的社会影响都非常持久，由此应当加强证券市场投资者借助法律维权的意识。当前证券消费者在参与证券市场投资行为的时候，可以借助《公司法》来保护自身的合法权益不受侵害。《公司法》有意加大了对于投资者，也就是股东权益的保护力度，并且细化了与股东权利相关的规定。新《公司法》中增加了股东知情权的维护力度，强调中小股东都有权利查阅公司的章程制度、股东大会会议记录以及董事会会议决议等重要文件，还要求公司在每年度都依法定期公开实际的财务状况。新《公司法》中还建立了能够保护投资者权益的司法救济机制，在规定中提出了股东有权利向人民法院提出撤销违反了公司章程的股东大会决议，也可以直接提出取消违背法律规定的股东大会或董事会会议，并且股东在遇到利益被公司所损害的情况时，同样有权利向法院提起诉讼，维护自身的合法权益。

2.2证券投资者维权的《证券法》依据

我国的新《证券法》中，将应当承担民事责任的内幕交易、虚假陈述以及欺诈客户等证券公司的违法行为，以基本法的形式进行了规定与约束，继而为投资者提供了法律层面的深度保护。同时，新《证券法》还将需要承担民事责任的主体以及责任类型都进行了新的归纳整理，免除了上市公司以及发行人在虚假陈述主观过错中的责任，有助于提升二者在向投资者传达投资信息时的自我约束;其次，强化了在虚假陈述行为中，面临上市公司中董事、监事等上层领导的过错责任，能够促使公司从上至下形成守法操作的意识。证券服务机构开始需要在虚假陈述行为中承担连带责任，可见新《证券法》加深了证券机构在信息披露过程中需要承担的责任，从而确认了证券机构、上市公司、机构或公司上层领导在欺诈行为中，需要承担的不同类型责任，由此便加强了对于信息披露环节责任人的监管力度，同时也划定了国家工作人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员等处于非信息披露环节，但是却会对投资者投资行为造成影响的人员需承担的责任，这样就使得参与到证券投资活动中的各类人员，都能够承担起传递虚假信息或误导信息的民事责任，继而规范了投资者信息来源的公正性与可靠性。

2.3证券投资者维权的《刑法》依据

我国《刑法》中有关于证券市场犯罪行为的规定，更具备法律的强制性特征，有着极强的制裁力度。例如，《刑法》中将与面临上市公司的欺诈投资者相关的行为，归为第三章中的“破坏社会主义市场经济秩序罪”，并且还在第三节中阐述了“妨碍对公司、企业的管理秩序罪”，以及第四节中规定了“破坏金融管理秩序罪”中的“欺诈发行股票、债券罪”，其中就有严格的规定要求公司不得提供虚假的财务报告，也不得擅自发行股票或是企业的债券，不然都会构成刑事犯罪。在《刑法》的规定中，证券公司在内幕交易中泄露重要内幕信息的行为也属于刑事犯罪，并且刑法中还坚决打击散播虚假交易信息的罪行，禁止证券上市公司以各种形式诱骗投资者购买大量的证券，进而达到获得私利目的的行为。刑法中的规定在维护证券市场秩序方面，具有着权威性的作用，近些年来刑法中有关于证券交易规定的不断更改，可见国家对于证券市场中犯罪行为的严厉打击与制裁，由此也逐渐规范了我国证券市场的交易秩序，保障了证券市场的运行与发展。

3结束语

总而言之，虽然当前我国的证券市场在运行过程中还存在诸多不合理的现象，但是还是有着良好的整体发展势头。在证券市场中参与投资的消费者，应当做到积极学习我国有关于证券投资行为的法律法规，以便在参与市场活动之前，就确保自身拥有完备的法律意识与法律知识，从而在投资市场的行为中避免触碰法律的禁区，并且还能够在遭遇不公正对待后尽快运用法律作为武器，维护自身的合法权益。

作者：何艳丽

证券欺诈分析论文 篇2：

证券欺诈成本外溢的治理

摘要：担保债权人无视上市公司证券欺诈源于担保债权优先，这种优先导致证券欺诈之成本外溢，这种外溢鼓励了股票市场上的证券欺诈。相反，侵权之债优先能促使担保债权人监控上市公司，并迫使上市公司将侵权成本内化。

关键词：证券欺诈; 担保债权; 侵权之债; 优先权; 成本外溢

2006年12月4日，作为“证券民事赔偿第一案”——大庆联谊案的投资者们终于获得了赔偿。[1]这是不幸中的万幸。但仍有问题值得我们关注，如果大庆联谊此时因资不抵债而申请破产的话，那么在担保债权优先下，投资者往往就只能承受证券欺诈所带来的损失，即证券欺诈成本的外溢。由于该问题将会直接关系到投资者胜诉有无实际意义，因而，本文结合经济学上的理论与方法来分析、解决证券欺诈成本外溢这一问题。

一、 担保债权优先所导致的证券欺诈成本外溢

《中华人民共和国企业破产法》第109条规定：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。”同时，第113条规定：“破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：(一)破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金;(二)破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款;(三)普通破产债权。”这意味着投资者对上市公司所享有的侵权之债在公司破产后只是属于破产债权，居于第三清偿顺序，也就是侵权之债在中国是要次位于担保债权。担保财产不属于破产财产，并且超出担保财产的部分担保债权还作为破产债权按比例分配破产财产。

担保债权(本文的担保主要指物保)所依据的经济理论是建立在这样的假设上：每个债权协议都是一样的;债权人都掌握了有关的信息并且有能力将其债权在担保债权与破产债权之间进行调整。[2]同时破产法的优先权规则的基础是：债权人可以自愿谈判，选择由破产法所提供的不同水平的保护。[3]但是，以上的假设与基础在证券欺诈这样的侵权案子里却不存在。作为侵权之债的债权人——投资者是不可能事先掌握上市公司进行证券欺诈的信息，更不用说有机会事先去衡量上市公司因证券欺诈所引致的破产风险及其造成的损失，也没有机会与上市公司讨价还价要求获得补偿或者要求将因受侵权所产生的债权调整为担保债权。在因证券欺诈这一类的侵权而导致的破产案子里，担保债权优先于侵权之债实质就是迫使受害人——投资者承受大部分的损失，甚至所有的损失，这种安排是有违“《破产法》也应彰显社会正义的法律价值要求”。[4]我们可以利用数学模型证明这样一种安排是不公平的。

设投资者应获得的侵权赔偿金为T，公司破产清算后的净值为N(常数)，无其他优先支付款项，破产费用与共益债务不计，担保财产为C，担保债权为K1，无担保债权为K2，V为公司资产，并且。在担保债权优先的情况下，担保财产C不作为破产财产，剔除，并且，如果担保债权 的话，其超出的部分还要作为破产债权与无担保债权K2与T一齐按比例分配N，进一步稀释投资者所获的赔偿权益。此时，投资者可以获

得的实际赔偿为 。N一般都是很小的，不

难得出 是远小于投资者应获得的赔偿金

T的结论。投资者不仅遭受了证券欺诈的侵害，而且还得承担侵权所造成的损失，这就是所谓的“侵权(证券欺诈)成本外溢(externalization of tort risk)”。[5]

表面上看，无担保债权人也承受了该侵权成本的部分外溢，为了证明这个问题，设公司借款I，向无担保债权人承诺偿还F=I+I×i，如期还款的概率为p，公司经营不善而破产的风险就为1-p，破产净值为N(常数)，借款利率为i，于是有

[6](1)

我们知道债权人能从破产中所获得的补偿是很少的，这可以从以下数据得以说明：江苏省法院1999～2001年审理的2388件破产案，第三顺序(破产债权)清偿率平均为0.5%，90.8%的案件第三顺序的清偿率为零。[7]这样，在同样的借款下，如果破产的概率越高的情况下，那对于债权人面临的亏损风险就越大，即p越小，那么相应索要的F就将越大，也就是i要越高。

如果考虑证券欺诈而导致破产风险s的话，还款的概率变为p-s，破产的概率变为1-p+s，破产后所能分到

的价值为 ，这样，原来的等式就变成了：

(2)

由于，，即上市公司破产

的风险提高了，借款人能从破产中所获得的赔偿也减少了;而且能按时还款的概率又减少为p-s，为了能够收回I，只有提高F，也就是提高利率i。所以，无担保债权人在与上市公司进行交易时，就往往会考虑因证券欺诈所带来的破产风险，并通过提高价格或者利率等契约方式来转移。[3]担保债权人自然也可以事先与债务人(上市公司)进行谈判，通过提高价格或利率等方式来弥补由于部分债权的“曝露”风险所带来的损失。至于控制公司进行证券欺诈的大股东，其从证券欺诈中已圈进了大笔资金，其将遭受的股本损失一般不会超过其收益。而中小投资者既不能像借款人那样通过提高利率以及其他还款安排来应对破产风险，也不能像大股东那样操纵公司从中获利，唯一能做的就是选择投资或不投资。因而，对于已经投资其中的中小股东来讲，证券欺诈成本外溢几乎是由他们来承担。由于法律对他们救济不当，结果是投资者散失信心，退出股市，直到法律健全了或者股价的上涨足以覆盖证券欺诈成本外溢的风险，投资者才会重返股市。

二、 侵权(证券欺诈)风险外溢的危害

由于证券欺诈成本外溢，侵权行为人无需承担侵权的成本，而且，担保债权人又不用承担上市公司因侵权之债的破产风险，因而，担保性融资的交易成本降低，[5]这一方面吸引了更多的资金投入到担保性融资中来，另一方面，便于上市公司进行低成本的担保性融资，上市公司也乐于这么做。事实上，中国的上市公司可以这么做。我国证券法第50条、第55条与第56条只规定了公司上市、暂停上市、退市的股本总额与股本结构的要求，并未对公司对外举债的数额进行限制，当然如果是通过发行债券融资的话就要受证券法第16条的规定限制，即公司发行的债券累积总额不超过公司净资产的40%的要求。从这些规定看，上市公司完全可以以其资产作为担保，不以发行债券的方式不断向外融资。这样，上市公司利用担保性融资所获资金投入到公司的运营中，并购置新的资产，再进行担保性融资，这样，公司的规模在不断膨胀着，在不完全披露公司的担保情况下，就会给不知情的投资者一个错觉：公司发展势头很好。与此同时，上市公司中的控制股东的股本曝露风险也就越小。

由于不管公司破产与否，在担保债权优先于侵权之债的破产制度中，担保债权人基本上可以收回其本金与利息。担保债权人不仅不理会上市公司是否进行证券欺诈，甚至在明知上市公司有证券欺诈之嫌的情况下，依旧提供担保贷款或者担保交易;加上公司有限责任制度的保护，上市公司控制者可以一边从证券欺诈中获得收益，一边在遭遇了证券群体诉讼败诉后通过破产将证券欺诈成本转嫁到无辜的中小投资者身上。正是担保债权优先所导致的证券欺诈成本外溢给上市公司带来了甜头，激励了上市公司为应付明日的证券欺诈侵权之债而大举进行担保性融资，[8]也正是由于这种“剥夺效应”，上市公司一旦发现证券欺诈所导致的侵权之债将会迫使公司破产的话，就会千方百计地扩大担保性融资，或者回购部分股票，尽量减少公司股本在资本结构中的比例，从而最大限度地降低其股本所承担的曝露风险。[5]因而，在激烈的市场竞争中，证券欺诈成本外溢就会导致这样一种囚徒困境：上市公司忽视社会公共利益(投资者的利益)进行运营(证券欺诈)将会处于不败的竞争地位，而注意兼顾社会公共利益，公司又会因其他公司采取证券欺诈的策略而处于不利的竞争地位。[9]另外，因证券欺诈而破产的上市公司控制者利用证券欺诈成本外溢逃避了本该承担的民事责任，可以继续设立新的公司进行圈钱盈利。

遭受打击的投资者，将会逐渐退出股市，直到股市因缺乏必要的投资者而崩盘为止。新的资金持有者，眼见担保性融资收益稳定，风险又小，自然会将资金投入到担保性融资的市场中，而原来的侵权行为者可以继续更方便地从担保性融资市场中获取资金来制造更多的证券欺诈成本外溢，从而使股市陷入一种恶性循环中：证券欺诈愈多，股市投资就越少，对上市公司担保性融资就越多;担保性融资越多，证券欺诈就越多。另一方面，由于原有的资金因证券欺诈而不断流出，新的资金又流入到担保性融资市场中，因而，股价将会因缺乏资金支持而下挫;新发股为了争取发售，又不得不相互竞争低价发行，再次拉低整个股市的股价，从而出现了股价持续下挫的股市低迷现象。这又提高了需从股市中融资的企业的融资成本。这或许可以部分说明当今担保性融资大行其道的原因。[5]而这都是在破产中担保债权优先于侵权之债所导致的证券欺诈成本外溢的结果。

三、 解决证券欺诈成本外溢的对策之一：侵权之债优先于担保债权

任何解决外溢性问题的方案都是必须建立在调整风险外溢激励的基础上，一个解决上市公司证券欺诈成本外溢的比较好的方案就是由利益相关者对各个特定的公司决定不同水平的威慑，不过该利益相关者必须能够监控公司管理层的活动，而且还具有利益风险促使其设定合适的威慑度。[3]

由于公司的股东多人，一个股东为监控公司而付出的成本是个人承担，而监控的收益是按每个股东的出资份额进行分配的，这就造成了股东监控公司的成本与收益的不协调，因而一般的股东是缺乏积极性去监控公司的行为，而债权人数量就相对少得多，其能从监控公司的行为中获得较多的收益，因而其比股东更有积极性去监控公司，所以债权人是公司最好的监控者。[10]而担保债权人则是债权人中最好的监控者。[3]目前我国的证券市场上的投资者大部分是中小投资者，具有信息优势与专业水平的机构投资者并不多，而相反，作为担保债权人的银行等金融机构不仅具有企业的信息优势，而且从事担保贷款的经验丰富，因而由银行等金融机构充当其债务人(上市公司)监控者，应该是最合适的。因而在解决证券欺诈成本外溢的方案中应该将银行等担保债权人与投资者的利益联系起来，方法之一就是在破产中，让侵权之债优先于担保债权。现在我们就来分析一下侵权之债优先于担保债权的优先规则是否有利于解决侵权(证券欺诈)风险外溢。

由于证券欺诈所产生的每一个侵权的赔偿请求都将减少银行等担保债权人从破产中获得的分配价值，因而迫使银行等担保债权人成为债务人的管理者或加强监控，[11]尽量减少上市公司的证券欺诈行为。如果银行等担保债权人无法监控上市公司也无法确信上市公司可信度，并且预期其从破产中所获得的分配价值将很少的话，那么他会事先提高担保融资的利率以弥补其将在破产中遭遇到的损失。[3]对于这一点，可以用下列模型证明。

设投资者应获得的侵权赔偿金为T，公司破产清算后的净值为N(常数)，无其他优先支付款项，破产费用与共益债务不计，担保财产为C，担保债权为K1，无担保债权为K2，V为公司资产，并且 ，担保债权人提供的贷款为I，上市公司承诺到期归还F，利率为i，且有F=I×(1+i)，按期还款的概率为p。

在担保债权优先于侵权之债下，有关于担保债权的利率分析(只考虑)：

将有关条件代入上式化解求得：

(3)

在担保债权次位于侵权之债下，有关于担保债权的利率分析：

将有关条件代入上式化解求得：

(4)

由于，所以，也

就是(4)式的利率要大于(3)式的利率，这就证明了在担保债权次位于侵权之债下，银行等担保债权人会提高融资利率以弥补公司侵权所带来的破产风险所造成的损失，而此时，如果，那么投资者可以获得的赔偿为T，如果，那么投资者可以获得赔偿为V。但是由于银行等担保债权人一旦发现上市公司有证券欺诈行为，为减少其在因证券欺诈而引起的破产中所遭受的损失，会迫使上市公司尽快破产，[3]所以一般情况下，不会出现这种情况，就是出现了，投资者所遭遇的证

券欺诈成本外溢只是T-V，而不是，更不

是承担所有的证券欺诈成本T。

而从侵权行为人的角度来分析，同样可以发现侵权之债优先不仅有利于控制证券欺诈成本外溢，而且有利于抑制上市公司的证券欺诈行为。

设侵权行为人从证券欺诈中能获得收益R。如果担保债权优先的话，侵权行为人从证券欺诈中获得的净收益为R，因而侵权成本几乎由无辜的投资者承担，而且侵权行为人的资本获得膨胀，并且在公司破产后，继续影响控制另一家上市公司继续在股票市场上为非作歹，银行等担保性债权人也不关注侵权行为人的劣迹;如果侵权之债优先的话，那么银行等担保债权只有在侵权之债得到满足后才有机会获得补偿，这样就促使银行非常关切上市公司的证券欺诈行为，同时为了防范破产风险，银行等担保债权人也会相应提高其融资成本，增加的利率为t，这样上市公司就已集体部分地承受证券欺诈的侵权成本，投资者就算是遭遇了证券欺诈，其承受的证券欺诈成本外溢最多也不过是 。

如果发现侵权行为人有证券欺诈的不良记录的话，那么银行等担保债权人就会在交易时就事先要求上市公司支付比没有不良记录情况时要高的利率i，其利率差额为r或者干脆拒绝交易。由于有无证券欺诈记录对银行等担保债权人来说是至关重要的，因而这些具有相当调查能力的担保债权人会千方百计地调查有关上市公司的控制者的证券欺诈情况。如果上市公司的控制者劣迹斑斑的话，就算其所控制的上市公司是一家具有良好发展前景的公司，那么银行等担保债权人都会对其贴上一个“危险”的标签，对其交易要求，要么根据其证券欺诈的情况大幅度提高r，要么干脆拒绝。这有利于形成一个上市公司控制者的声誉市场。如果上市公司的控制者不想在竞争中处于一种缺乏资金支持的窘境的话，那么维护其良好信誉记录是明智的选择，否则上市公司的控制者将不得不为其证券欺诈在日后的融资中不断付出K1×r的代价，甚至是遭到担保债权人的集体抛弃。这样的代价相信任何一个上市公司的控制者都不愿面对，况且上市公司进行证券欺诈的净收益最多才为R-K1×(t+r)。

侵权之债优先截断了上市公司及其控制者进行证券欺诈的经济激励，通过担保债权人提高利率或者拒绝交易等方式将证券欺诈成本内化，从而改变侵权成本全部外溢的状况。

因而，侵权之债优先安排会将银行等担保债权与侵权之债紧密联系起来，促使银行等担保债权人承担起监控上市公司进行非欺诈行为的责任，这非但有利于证券欺诈成本外溢的问题的解决，而且还有利于维护证券市场的稳定。

四、 结论

证券市场上的证券欺诈何其多，而股市中受伤离去的却为什么偏偏总是无辜的投资者?尤其是2007年1月份以来一路走高的股市，会不会又是一个惊天陷阱?大庆联谊案投资者的胜诉并获得了赔偿，这不能不说是证券市场发展中的一个历史性胜利，但是，该胜利的果实不能被上市公司及其幕后黑手窃取。提出在公司破产中应实行侵权之债优先的规则，就是为了应对上市公司的控制者利用法律漏洞所产生的证券欺诈成本外溢来窃取投资者胜诉的果实。或许，侵权之债会使上市公司集体蒙受担保性融资成本高的损失，但是，如果这能换来证券市场的稳定、健康发展，降低社会为证券欺诈所付出的成本，又未尝不可?况且，一个可信度高的证券市场必将吸引越来越多的投资者，上市公司可以从中获得更低成本的资金支持，自然可以抵消担保性融资成本部分。引入侵权之债优先，其目的是通过为上市公司树立银行等担保债权人这样的强势监督者，迫使其将证券欺诈所产生的成本内化，防止其窃取投资者胜诉的果实，抑制愈演愈烈的证券欺诈。当然，这里的侵权之债优先并不是常态，而只是公司破产中担保债权优先的一个例外，其适用只是限于进行证券欺诈等侵权行为的公司。

参考文献：

[1]王熙喜.293位上海股民本周领大庆联谊案赔偿金[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/stock/s/20061206/10073139346.shtml 2007-1-11.

[2]Christopher M.E. Painter.Tort Creditor Priority in the Secured Credit System: Asbestos Times, the Worst of Times[J].Stanford Law Review,April,1984:1054.

[3]Andrew Price. Tort Creditor Superpriority and Other Proposed Solutions to Corporate Limited Liability and the Problem of Externalities[J].George Mason Law Review,Spring,1995.

[4]孙应征.破产法法律原理与实证解析[M].北京:人民法院出版社,2004. 335.

[5]Lynn M. LoPucki.the Unsecured Creditor’s Bargain[J].Virginia Law Review，November, 1994.

[6]Alan Schwartz.The Law and Economics Approach to Corporate Bankruptcy[R].Global Corporate Governance Forum Research Network Meeting April 5,2002:4.

[7]李后龙,李红建,刘振.江苏省法院破产案件审理情况的调查报告[A].蒋大兴.公司法律报告(1)[C].北京:中信出版社,2003. 372.

[8]Note.Switching Priorities: Elevating The Status of Tort Claims in Bankruptcy in Pursuit of Optimal Deterrence [J],Harvard Law Review,Vol.116,June 2003:2556-2558.

[9]Note. Finding Strategic Corporate Citizenship: A New Game Theoretic View[J].Harvard Law Review, Apr 2004:1962-1964.

[10]Frank H.Easterbrook & Daniel R.Fischel. Limited Liability and the Corporation[J].University of Chicago Law Review，Winter, 1985:100-101.

[11]Steve Knippenberg. The Unsecured Creditor’s Bargain:An Essay in Reply, Reprisal, or Support?[J]. Virginia Law Review ,November, 1994: 1967-1981.

责任编辑 柏振忠

“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

作者：陈楚钟

证券欺诈分析论文 篇3：

欺诈上市的影响及法律责任

摘 要： 本文以近年来社会影响力巨大的欣泰电气退市案例为引，对虚假陈述类证券欺诈案件对各方的影响及法律责任进行了简要阐述和分析，对我国现行法律制度提出了自己的见解和思考。我国证券市场通过各方面努力，定能进一步完善证券法律法规，避免证券市场的恶性发展，逐步推动资源合理配置，强化完善政府监管，加大对投资者的保护，保障证券市场的蓬勃繁荣。

关键词： 欣泰电气;欺诈上市;证券市场;证券法

【中圖分类号】 F233

虚假陈述是证券欺诈的一种类型，其违反了《民法通则》、《侵权责任法》、《合同法》和《证券法》等相关法律法规的规定，投资者可依法对违法行为人提起诉讼，使其承担民事责任。欣泰电气从开始申请IPO起就不断地造假，终因公司涉嫌违反证券法律法规而受到证监会调查，最终证监会对其处以罚款1900余万元，公司董事长温德乙、刘明胜被处以终身证券市场禁入处罚，终身不得从事证券业务或担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。除此之外，承销商兴业证券及相关责任人也罚款近5800万元，相关会计师事务所、律师事务所、评估公司均被立案调查。本文在此对欺诈上市对各方的影响及法律责任进行简要分析：

一、发行人

欣泰电气本身是一家大有前途的公司，但在难以达到上市要求的时候，欣泰电气选择了作假欺诈的方式。因欺诈而被证监会惩罚和媒体曝光之后，欣泰电气的名声大幅变臭，还承担了大额的赔款和罚款的责任，公司的形象受到了严重破坏，发展前途毁于一旦。

《证券法》第69条[1]规定的归责原则是无过错责任原则，《若干规定》的第21条[2]也有类似的规定。无过错责任原则意味着只要发行文件中有虚假陈述且有损害后果发生，使投资者遭受损失，无论发行人是故意还是过失，都必须承担民事赔偿责任，不能以其主观无过错为由进行抗辩。从我国的实际情况来看，有必要对发行人采用这种严格的归责原则。首先，发行人通过股票的发行和上市筹集资金，因此发行人有责任如实、完整、准确地披露相关信息。其次，作为所有信息的持有者，发行人持有最原始和真实的信息，与任何其他机构相比，具有披露这些原始信息的能力，并且还清楚这些信息将如何被披露影响投资者在证券市场的决策。第三，虚假披露会让发行人获得它不应该获得的巨大经济利益。综上所述，发行人必须承担最严格的无过错民事责任。此外，在欺诈性上市案件的诉讼过程中，投资者极难指出发行人的欺诈或遗漏，专业性和材料的易损性是严重的阻碍，因此，无过错责任原则对原告来说也是有利于举证的，可以更好、更有效地保护投资者的权益。

二、发行人的内部高级管理人员和其他直接责任人员

根据《证券法》第69条[3]的规定，发行人的高管和其他直接责任人员对企业上市的所有公开申请文件有法定的核查义务，一旦发生欺诈，这些主体应共同承担连带赔偿责任。与发行人适用规则的不同之处在于，《证券法》为发行人的高管和其他直接责任人员提供了免责事由，可以通过证明自己无过错来进行抗辩，从而不对投资者承担民事责任。

发行人的董、监、高均在公司处于关键地位，在公司准备上市的过程中，这些人员和机构会在很大程度上参与相关文件的制作，并参与监督工作。因此，发行人的高管和其他直接责任人员有义务在上市时核实公司披露的文件，并确保其中的信息真实、准确和完整。因此，《证券法》规定上述人员应当与发行人承担连带责任，对披露信息的虚假陈述应该有较高的专业谨慎标准，但由于一些限制，上述人员有可能在勤勉尽责后对于一些虚假信息的披露依旧没有过错，要求其承担无过错责任会显得太过于苛刻，所以只要能证明其没有任何过错，就不需要承担民事责任。

三、发行人的控股股东和实际控制人

《证券法》最初颁布时并未规定发行人的控股股东和实际控制人是应当承担欺诈性上市民事责任的责任人，2005年修订《证券法》时才把发行人的控股股东和实际控制人新加入。欺诈上市案件中，这类人员适用过错责任原则，并与发行人承担连带责任，可以适用谁主张谁举证的普通规则。它在案件中不一定承担责任，只有在原告证明它对发生虚假陈述有过错时才承担民事责任。

《公司法》第217條第三款规定的实际控制人，指的是虽非公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的人。在实践中，实际控制人或控股股东拥有对公司的实际控制权，虚假信息通常是在他们的操纵下产生的。因此，这些人员被列为对投资者承担责任的主体非常重要。但与此同时也存在可能违反公司有限责任原则的隐患，因而在很多情况下，揭开公司面纱成为此类主体承担民事责任的先决条件。

四、承销保荐机构

在欣泰电气案件中，兴业证券作为欣泰电气的承销保荐机构，受到了十分严厉的处罚，中国证监会发布的《行政处罚决定书》[4]对相关责任人均加以处罚。为了弥补投资者的损失，兴业证券已经设立了一项高达5.5亿元的专项基金，其金额甚至达到了2015年兴业证券总保荐收入的一半。除此之外，兴业证券正在进行的保荐项目也被迫暂停，收到了严重的声誉损失。可见，对于承销保荐机构而言，一旦发生欺诈性上市案件，不仅会面临巨大的经济损失，还会面临因声誉受损而造成的业务量损失，在更严重的情况下还会被撤销承销资格。

我国法律规定，保荐人和承销机构要在整个证券发行过程中，严格和谨慎地遵守法律法规，严格审查公司申请上市的申报文件和有关信息，保证其真实性以及不存在重大遗漏。根据《证券法》第96条[5]的规定，承销保荐机构对拟上市企业的所有公开申请文件负有法定核查义务，对其真实及完整性负责，与发行人一起承担连带赔责任，适用过错责任原则，但其可以以无过错为由进行抗辩，以免除民事赔偿责任。

1995年我国即确立了证券发行承销人辅导制度，在《保荐人尽职调查工作准则》(证监发行字[2006]15号)对其工作具体内容以及具体标准做出了详细规定。虽然这个标准只是行政法规层面的规定，不足够为民事诉讼民事追偿提供有效法律依据，但投资者可以根据此规定来判断承销商是否正确履行了尽职调查的义务。另一方面，承销商也可以使用该规则进行自证，以证明其在尽职调查没有过错。

五、中介机构

在欣泰电气案中，参与IPO的所有中介机构均被立案调查，包括审计机构北京兴华会计师事务所有限公司、法律服务机构的京市东易律师事务所以及资产评估机构辽宁元正资产评估有限公司。此前的很大具有重大影响的上市公司欺诈发行案中，相关中介机构领受的处罚通常有市场禁入、被撤销证券服务业务许可等。

证券发行和上市过程中证券服务中介机构的责任也称为专家责任或顾问责任，一般由律师、会计师和资产评估师组成。这些证券服务中介机构负责发布与法律、金融和资产估值相关的专业建议，因此证券服务中介机构的人员在重要信息的披露过程中起着非常重要的作用。根据《证券法》第173条[6]，企业对其发出的申请文件具有法定的验证义务，对其真实性和完整性负责，适用过错责任归责原则，也可以通过不存在过错来进行抗辩，进而免除民事责任。归责原则与法律对承销机构及保荐人的规定类似。

信息披露中反映证券质量并影响投资者判断的信息涉及会计、审计、资产评估、税收法律等多个方面的专业知识，提供这些专业知识的人被称为“看门人”，意味着外部或独立的监管人。SOX法案伴随着美国安然公司丑闻的曝光而出台，从此之后，各国为更好地保护公众投资者的利益都在不断尝试新的证券监管模式，模式之一就是加重“看门人”的责任。这些年来，A股市场屡见不鲜的欺诈、造假等丑闻反映了中国资本市场证券发行和信息披露严重扭曲的恶劣局面。这与现有的“看门人”机制失灵有直接的因果关系。中国证监会赋予中介机构的职责包括严格完成对上市公司的尽职调查和在公司上市后持续解释说明公司的经营状况，因此，中介机构就成为了上市公司的第一道监督门槛，审查公司资料的真实性，协助证监会审查上市公司。

在我国，看门人的委托费用全部由发行人承担，发行人更是握有看门人的更换之权。这种事实上的委托关系很容易为了成本和效益而变得扭曲，中介机构在面对声誉资本的重大损失与欺诈可能获得的收益时，事实上的委托关系使看门人极易受到巨额利润的影响而背离职业道德。当看门人与发行人结合成了上市实体的利益共同体，那么看门人的独立性也就荡然无存。

看门人机制的理论和实践经验能否运用到中国的证券市场中，需要结合看其历史沿革和社会系统基础等多个方面，需要关注现有市场的付费模式如何转变、声誉资本和失信成本的变化等。[7]另一个明显的现象是，目前中国证券市场的中小投资者非常分散，难以形成强大的投资者集合体，在这种情况下，是否可以考虑让证监会担任中介机构的雇主，理由在于证监会没有任何利益关系的独立性。此外，对于看门人而言，声誉资本极其重要。例如，安达信会计师事务所在安然事件后倒闭的根本原因不在于安然案中的刑事责任，而是其声誉资本在案件中已经用尽，老客户出于受牵连的担忧而离开。可以看出，中介机构在法律制度的框架下不仅受到法律诉讼机制的制约，还受到声誉资本使其在非法活动中的潜在风险和可能损失高于可得收益的制约。因此，应当加重中介机构在看门人机制中失职的责任，其手段不应仅限于罚款，如有必要也可以扩展到行业禁令的范围。

六、市场监管机构

目前，中国的证券发行是一种核准制。根据该制度，中国证监会依照有关法律法规对上市公司进行实质审查，并有权决定是否上市发行。因此，欣泰电气等欺诈上市案无疑会损害市场监管机构的信誉，损害中小投资者对中国证监会的信任。在现行注册制制度改革的背景下，为了避免政府在上市发审中违反市场运作规律，也为了防止效率低下、官僚主义、权力寻租等行为监管过程中滋生，许多人呼吁将政府的实质审查改为形式审查。它主张降低行政部门的权力，放开标准，降低门槛，侧重于事后对违法行为的处罚，充分利用市场的力量，只做监管者，以公权力的形式将第一线审查转交给第三方中介机构。

七、投资者

对于欣泰电气这种欺诈性上市的情况，往往是投资者群体遭受最大的损失。对于2017年初新泰证券和兴业证券延迟支付的情况，在很短的时间内，大量欣泰电气投资者向法院提起诉讼。多投资者在集体诉讼过程中继续加入，投资者的诉讼规模逐步扩大。但是，也存在单独投资者提起的诉讼。

投資者完全依赖上市公司披露的信息来做出投资决策，几乎没有能力区分真假信息，投资者往往是弱经济实力和低风险承受能力的主体，更是证券市场中最广泛的群体。如果发行人的欺诈行为损害了他们的利益，他们对证券市场的信任就会减少，从而失去投资的热情。 从长远来看，这样的情况必会影响证券市场的繁荣与发展。

那么，在强制退市的情况下如何保护投资者的利益呢?首先，有必要进一步完善现行强制退市制度，建立合理有效的投资者损失赔偿制度。欣泰电气一案中，首个启动的投资者保护措施是兴业证券的“预付款”。预付款政策虽好，但也存在一些问题。由于中国股市具有投机性，因此也有着高流动率，有资格获得赔付的只有少数投资者，大多数投资者可能会发现他们难以获得赔偿。此外，预付款系统显然与股票回购承诺不相容。根据中国证券监督管理委员会于2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行制度改革的意见》规定了股份回购制度[8]，若股份回购承诺得以实现，就不必有先行赔付了。

结语

近年来，随着我国证券市场的不断发展，其中的弊端也逐渐凸显，证券欺诈案例层出不穷。虽然我国也根据实际情况逐步制定了一些相应的法律法规，但总体来说我国证券法律法规还是不够完善的，整体发展相对发达国家和地区来说较为落后，证券市场的秩序还不够稳定，证券市场各个参与者的定位还不够清晰。通过各方面努力，我国证券市场定能进一步完善证券法律法规，避免证券市场的恶性发展，逐步推动资源合理配置，强化完善政府监管，加大对投资者的保护，保障证券市场的蓬勃繁荣。

参考文献

[1] 《证券法》第69条：发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外：发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

[2] 《若干规定》第21条规定，“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任”。

[3] 《证券法》第69条：发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外：发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

[4] 指的是中国证监会于2016年7月25日发布的《中国证监会行政处罚决定书(兴业证券股份有限公司、兰翔、伍文祥)》([2016]91号)

[5] 《证券法》第96条：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”

[6] 《证券法》第173条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

[7] 张艺瀛，鲁亚威.看门人机制：论上市中介机构之归位尽责[J].经贸实践，2017(16)：28-29.

[8] 发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。实际控制人、董监高、保荐机构、会计事务所等证券服务机构，也都要做出相应的承诺，并将依法赔偿投资者损失。

作者：王玥琪