机构投资者

第1篇：机构投资者

机构投资者能抑制过度投资吗？

〔摘要〕不同类型的机构投资者参与公司治理的动机和能力存在较大的差异。本文以2007—2011年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，选取机构投资者异质性这一独特的视角，研究不同类型的机构投资者对过度投资的抑制作用。结果表明，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为，基金持股和QFII持股能够显著抑制公司的过度投资，而券商持股、保险持股和社保持股则不具有显著抑制公司过度投资的作用。本文研究结论为完善资本市场功能、保护投资者利益和提高公司投资效率提供了经验证据与决策依据。

〔关键词〕机构投资者;过度投资;异质性

一、引言

现代企业制度下，公司面临严重的代理问题，管理者可能出于机会主义动机，将自由现金流量投资于净现值小于零的项目，发生过度投资。过度投资的根源在于所有权和控制权的分离，股东和经理人、大股东和小股东之间存在代理问题，管理者出于个人私利，可能偏离股东利益最大化的投资决策原则。过度投资造成资源浪费，破坏公司价值，是影响公司生存和发展的重要原因之一。如何有效抑制过度投资行为是当前亟待解决的重要问题。

公司治理是减少代理问题，抑制公司过度投资的重要措施。机构投资者作为公司治理的一种重要机制，可以缓解公司代理问题，约束管理层行为[1]。机构投资者作为我国资本市场的一种重要力量，抑制过度投资被相关方面寄予厚望。然而机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为，迄今为止还没有得到明确的答案。目前，我国机构投资者主要包括基金、券商、保险公司、社保基金和合格的境外投资者等多种类型，机构投资者之间存在较大的异质性，不同类型的机构投资者具有不同的特征，对公司治理的影响存在较大的差异[2]。已有关于机构投资者对公司过度投资的影响的研究都过于简单地将机构投资者作为一个整体，忽略了机构投资者的异质性，可能存在较大的偏差。基于以上分析，本文选取机构投资者异质性这一独特的视角，旨在完善对机构投资者的认识，研究不同类型机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用，寻求抑制公司过度投资的有效途径。

二、文献综述

1机构投资者对过度投资的影响研究

机构投资者是公司治理的重要机制，能否有效抑制公司的过度投资得到了广泛关注。Richardson[3]和唐雪松等[4]研究发现机构投资者能够有效监督公司投资决策，抑制过度投资。叶建芳等[5]研究发现机构投资者能够抑制公司的过度投资，在此过程中兼具有效监督者和利益攫取者的双重角色。部分研究表明机构投资者仅能抑制特定类型的过度投资，宋常和刘司慧[6]认为机构投资者对过度投资的抑制作用不显著，随后按照信息披露程度对样本进行分组，发现机构投资者能够有效抑制低信息披露组公司的过度投资，但是对高信息披露组公司的过度投资则不存在显著的抑制作用。李云鹤和李谌[7]研究发现机构投资者能够显著抑制成熟期公司的过度投资，但对成长期和衰退期公司的过度投资不具有显著影响。另外，还有研究表明机构投资者不能抑制的过度投资。刘昌国[8]研究发现机构投资者持股比例高的公司的过度投资反而更多。郭磊和王震[9]发现机构投资者持股不能抑制国有企业的过度投资。

2机构投资者异质性研究

Brickley等[10]首次研究机构投资者异质性问题，发现不同类型机构投资者的治理效应存在显著差异。Bushee[11]发现不同类型机构投资者与信息披露的关系存在异质性。Cornett等[12]研究发现不同类型机构投资者对公司效率的影响存在异质性。范海峰等[13]研究机构投资者异质性对公司治理和公司价值的影响，发现不同类型的机构投资者(基金和社保基金)对公司的影响力不同，基金持股能够增加公司的价值，但社保基金持股不能增加公司的价值。唐跃军和宋渊洋[14]发现QFII和基金具有价值选择与价值创造能力，券商和社保基金与公司价值的关系不显著。高敬忠等[15]研究发现基金对公司信息披露的治理能力较强，社保基金和保险对信息披露不具有显著的治理作用。毛磊等[16]研究发现不同类型机构投资者对管理薪酬的影响存在显著的异质性。

综上，已有研究分析和检验了机构投资者对公司过度投资行为的影响能力，但机构投资者能否有效抑制公司的过度投资行为仍是未解之谜。与其他公司治理机制相比，机构投资者这一重要的外部治理机制，对公司过度投资行为的影响的研究涉及相对较少，还有待进一步的深入研究。不同类型的机构投资者的影响能力不同，已有研究笼统地将机构投资者当成一个整体，忽视了机构投资者异质性对公司投资行为的影响，这可能是导致已有研究结论不一致的原因之一。本文尝试以机构投资者异质性为视角，研究机构投资者对过度投资行为的影响，以期为相关研究的进一步发展做出实质性贡献。

三、理论分析与研究假设

机构投资者的监督效力包括三种不同的观点，“积极主义”、“消极主义”和“折衷主义”。本文分别从以上三种观点，研究机构投资者异质性对公司过度投资的影响。

“股东积极主义”认为机构投资者有动机、有能力积极参与和监督公司事务，能够有效提高公司治理效率[17]。随着机构投资者投资规模的不断扩大，短时间内抛售大量股票的成本和可能性不断增加，“用脚投票”将逐渐降低可行性，机构投资者有动机积极参与和监督公司事务，抑制公司的过度投资行为，以提高所持股票预期收益。机构投资者有能力监督公司投资决策的原因：第一，相对于分散的中小投资者，机构投资者持股比例相对较高，具有监督和参与投资决策的权利。第二，机构投资者具有人才优势和专业优势。机构投资者的从业人员具有较高的业务能力和管理经验，具备监督投资决策的能力。第三，上市公司逐渐认识到机构投资者对公司形象和声誉的影响，不断加深与机构投资者的沟通和交流，使得机构投资者更为深入地掌握公司运营和发展状况，为其更好地监督和参与投资决策提供保障。第四，机构投资者内部有效的激励机制和竞争压力，促使机构从业人员积极关注被投资企业的投资效率。因此，机构投资者应该有能力提高公司的决策效率，抑制有损公司价值的过度投资行为的发生。

“股东消极主义”认为机构投资者由于法律、成本和流动性等因素的限制，并不积极参与和监督公司事务，对公司治理效率的影响不显著[2]。机构投资者消极参与和监督公司事务的原因：第一，机构投资者可能采用“用脚投票”的方式退出不满意的低质量的公司[18]。某些类型的机构投资者只是短期投资者，对公司行为不满意时，很可能会采取“用脚投票”的消极方式，监督公司投资决策的动力有限。机构投资者频繁的交易使得其没有动机监管公司决策[19]。第二，机构投资者可能与被投资企业管理者合谋，不仅无法有效抑制公司的过度投资，甚至还可能加剧过度投资。另外，机构投资者还存在“双重委托代理”问题。机构的管理者同样也是代理人，也可能发生“偷懒”和谋求个人私利等问题。不仅存在投资企业和被投资企业的代理问题，同时还存在着机构投资者和机构管理者的代理问题，由于双重代理关系的存在，机构投资者对被投资企业的治理作用有限[20]。由此得出竞争性假设H1。

假设H1a：机构投资者能够有效抑制公司的过度投资。

假设H1b：机构投资者对公司过度投资不具有显著影响。

“折衷主义”认为不同类型的机构投资者由于持股数量、资金来源、风险承受能力、持股时间差异和与公司的利益关系等诸多因素的影响，参与公司事务的动机和能力有所不同。不同类型的机构投资者在提高公司治理效率上的作用彼此之间存在较大的差异[2]，因此，本文在对各类机构投资者的特征进行深入分析的基础上，研究他们对公司过度投资行为的影响能力。

基金是我国最大的机构投资者，投资实力远远高于其他几种类型，投资总额甚至是其他类型的数十倍，如表2所示。由于相对过高的持股比例，很难在短时间内低成本抛售被投资企业的股票，“用脚投票”成本相对较大。基金的风险承受能力较强，更倾向于集中投资和高比例的投资，增强了基金与被投资企业利益的一致性，更有动机减少过度投资等有损公司价值的行为。基金具有更高的期望收益，也促使基金积极参与和监督公司的投资行为。另外，基金采用“市场化”运作模式，开放式基金可以随时赎回，一旦基金业绩下滑将面临大量赎回的风险，基金经理人不得不积极监督被投资企业的投资行为，防止过度投资的发生，由此得出假设H2。

假设H2：基金持股能够有效抑制公司的过度投资。

券商与被投资企业通常拥有密切的业务联系，往往担任被投资企业的股票承销商和财务咨询顾问，其行为很可能受被投资企业的影响，缺乏应有的独立性，甚至具有与被投资企业合谋的可能，对过度投资的影响能力有限。证券公司属于国有企业，难免不会受到国家意志的影响，激励机制无法完全与券商经营业绩挂钩，很难激励券商管理者积极监督被投资企业的投资决策。并且券商倾向于短期持有被投资企业股票，对被投资企业的长期发展并不敏感，缺乏监督公司长期投资决策的动机，由此得出假设H3。

假设H3：券商持股对公司过度投资不具有显著影响。

保险公司是特殊的金融中介机构，风险承受能力较低，其运营必须考虑安全性，为防范风险，保险公司持股的金额通常相对较少，持有期相对较短，倾向于分散投资，对被投资企业投资决策的影响力有限。保险公司与被投资企业有着密切的业务联系，当机构投资者与被投资企业具有密切的商业关系时，为维护这种关系其会选择放弃对管理者的监督[10]。另外，投保人通常只关心保险赔付内容，缺乏监督保险基金的动机。投保人投保金额相对较少，对保险基金的监督却需要付出大量的精力和成本，投保人对保险公司的监督活动不具有经济性，监督保险公司的积极性偏低。在这样的环境下，保险公司经理人可能出于自身私利发生与被投资企业合谋等机会主义行为，降低其对被投资企业投资决策的监督力度，难以发挥应有的作用，由此得出假设H4。

假设H4：保险持股对公司过度投资不具有显著影响。

社保基金由国家社会保障基金理事会管理，资金来源包括国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金等。社保基金难免受到政治因素的干扰，独立性较差。社保基金的管理者多由政治家担任，公共性和政策性压力将影响其参与公司治理的效率，对被投资企业过度投资难以发挥应有的监督作用。社保基金的风险承受力较低，倾向于分散投资，对于单个被投资企业，拥有股票的数量相对较少，监督公司投资行为的能力有限。由以上分析可知，社保基金很难有效监督被投资企业的投资决策，由此得出假设H5。

假设H5：社保基金持股对公司过度投资不具有显著影响。

合格境外机构投资者(QFII)具有完善的投资理念和市场影响力，均为来自境外的成熟投资者，具有较强的监督公司投资决策的能力。QFII能够对退出的非流通股进行补位，降低高度集中的股权分布，缓解一股独大和内部人控制等问题，能够抑制大股东通过过度投资侵占中小股东利益的行为，同时QFII还能防止由于股权高度分散导致的“搭便车”问题。QFII与其他类型的机构投资者相比，面临更多的国际风险，具有更强的风险承受能力、更为集中的投资策略和更高的期望收益水平，因此，更有动机积极参与公司治理，关注被投资企业的投资效率。另外，QFII具有国际化的管理思维和理念，能够帮助被投资企业更为有效地判断投资项目的收益和风险，有利于投资项目安全水平的提高，由此得出假设H6。

假设H6：QFII持股能够有效抑制公司的过度投资。

四、研究设计

1过度投资的度量

本文借鉴Richardson[3]的研究构建模型(1)，计算得出公司的过度投资水平。

3相关分析

计算变量之间的相关系数，基金持股、QFII持股和机构投资者整体持股与过度投资的相关系数显著为负，券商持股、保险持股和社保基金持股与过度投资的相关系数不显著，与预期相符。变量之间的相关系数相对较低，表明不存在严重的多重共线性。

4实证结果及分析

为检验不同类型的机构投资者对公司过度投资的影响，采用样本数据对模型(2)进行多元回归分析，结果如表3所示。

由表3的回归结果可知，机构投资者中的基金和QFII与过度投资的回归系数显著为负(分别在1%和5%的水平上显著)，机构投资者中的券商、保险和社保基金与过度投资的回归系数不显著，整体机构投资者与过度投资的回归系数显著为负(在1%的水平上显著)，表明基金和QFII能够显著抑制公司的过度投资，券商、保险和社保基金不能显著抑制公司的过度投资行为，不同类型机构投资者对公司过度投资的抑制作用存在较大差异，本文假设H1中的H1a及其他假设得到验证。

5 稳健性检验

在我国特殊的资本市场环境下，使用Tobin-Q度量公司的成长机会可能存在误差，本文选取营业收入增长率(营业收入年度增加额/上期营业收入×100%)再次度量公司成长机会，衡量公司的过度投资水平。对不同类型机构投资者对公司过度投资的影响能力进行稳健性检验，回归结果基本一致，表明本文实证分析的结论具有可靠性。

六、结论

过度投资将有损公司价值，造成生产力和资源的大量浪费。本文选取2007—2011年深沪两市A股主板上市公司为研究对象，以机构投资者异质性为基础，研究不同类型的机构投资者对公司过度投资行为的抑制作用。研究结果表明，不同类型机构投资者对公司过度投资行为的影响确实存在较大差异，基金持股和QFII持股能够显著抑制公司的过度投资，券商持股、保险持股和社保持股不具有显著抑制公司过度投资的作用，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为。本文的研究拓展了对机构投资者异质性的认识，从公司投资效率的视角证明了引进和强化机构投资者的必要性和重要意义，并进一步深入分析了抑制公司过度投资的有效途径，以期为今后的研究提供重要的经验证据。

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[6]宋常，刘司慧信息披露、机构投资者持股与上市公司过度投资[J]商业研究，2010，(11)：104-109

[7]李云鹤，李谌管理者代理行为、公司过度投资与公司治理——基于企业生命周期视角的实证研究[J]管理评论，2012，(7)：117-131

[8]刘昌国公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J]经济科学，2006，(4)：50-58

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[13]范海峰，胡玉明，石水平机构投资者异质性、公司治理与公司价值——来自中国证券市场的实证证据[J]证券市场导报，2009，(10)：45-51

[14]唐跃军，宋渊洋价值选择VS价值创造——来自中国市场机构投资者的证据[J]经济学(季刊)，2010，(2)：609-631

[15]高敬忠，周晓苏，王英允机构投资者持股对信息披露的治理作用研究——以管理层盈余预告为例[J]南开管理评论，2011，(5)：129-140

[16]毛磊，王宗军，王玲玲机构投资者与高管薪酬——中国上市公司研究[J]管理科学，2011，(5)：99-110

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作者：金玉娜　张志平

第2篇：机构投资者持股与盈余管理

【摘 要】 结合委托代理理论和股东积极主义理论，在探究机构投资者持股影响公司盈余管理的基础上，考虑公司所处的外部产品市场竞争环境对机构投资者持股与公司盈余管理的调节作用，以2013—2017年上证A股的上市公司组成的非平衡面板数据为样本，对短面板数据进行了固定效应模型的多元回歸分析。研究结果表明：机构投资者持股能够显著地抑制公司的应计盈余管理和真实盈余管理;引入产品市场竞争这一调节变量后发现，激烈的产品市场竞争能够促进机构投资者持股对应计盈余管理和真实盈余管理的制约作用。

【关键词】 应计盈余管理; 真实盈余管理; 机构投资者持股; 产品市场竞争

一、引言

盈余管理最早来源于国外的“Earnings Management”一词中，最初，国外学者将盈余管理定义为：管理者为了满足自己功利性的目的时，采用自己的权力与能力判断对财务报表进行修饰和操纵等行为，以达到公司的财务目标[1]。近年来，盈余管理问题成了实证研究的热点话题，不少学者对盈余管理这一企业行为进行了细化和定义，将盈余管理主要分为两大类，即应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理是指公司通过调整收入和费用的归属期间，以达到操纵当期营业利润的目的;真实盈余管理是指管理层为了达到当期盈余目标进而产生真实的交易活动，从而对公司的利润进行操控，如削减广告费支出[2]。

即使公司进行盈余操控是在遵循会计准则的基础上加以运用，但公司的盈余管理行为严重地损害了股东和中小投资者的利益，如何制约管理者的利己主义行为，加强对股东和中小投资者的保护已经成为学术界高度关注的问题[3]。机构投资者作为一种公司外部治理的手段，并且在中国的资本市场中扮演着越来越重要的角色，机构投资者可以通过联合行动、提出股东议案、对公司管理层施加影响等行为干预和外界干预的方式来参与公司的治理[4]。机构投资者通过持有大量的公司股票，其对公司的财务信息质量有着更高的要求，因此，机构投资者持股可以在一定程度上抑制公司的盈余管理行为。

本文的研究贡献在于：在研究机构投资者持股制约公司盈余操纵的基础上加入产品市场竞争这一调节变量，研究在产品市场竞争程度不同的情况下，机构投资者持股对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)机构持股与应计盈余管理

由于委托代理理论的存在，所有者与管理层之间的信息不对称问题容易诱发公司管理层的盈余管理行为[5]。与个人投资者相比，个人投资者为了使自己的利益不被公司所侵害，常常采用“用脚投票”的方式，而外部的机构投资者随着其持股比例不断增大，其“用脚投票”的成本也随之加大[6]。如果对公司始终保持消极的态度，那么机构投资者将面临巨大的损失，以机构投资者自身的利益作为出发点，机构投资者也会积极地加强其对公司的治理与监督力度，从而能够很好地抑制公司的应计盈余管理行为。同时，机构投资者是指通过筹集公众资金或使用自有资金专门从事有价证券活动的法人机构，旨在实现资金增值以及参与公司治理，因此机构投资者具有极强的专业性，通过团队对公司的财务信息进行分析与判断[7]，更容易识别公司的操纵性盈余与非操纵性盈余，从而增加了公司进行不正当操纵性盈余行为被发现的风险。机构投资者通过积极参与公司治理，可以弥补股权结构不合理等情况，进而可以使公司的治理机制发挥最大化效用[8]。因此，根据股东积极主义论，由于机构投资者的持股比例一般较大，考虑到自身利益，机构投资者积极参与公司治理的可能性也较大，从而能够在一定程度上约束公司的应计盈余管理行为[9]。因此，本文提出假设1。

H1：机构持股能够在一定程度上有效抑制公司的应计盈余管理。

(二)机构持股与真实盈余管理

上市公司进行真实盈余管理的手段主要有：减少公司的职工培训费、广告费等酌量性费用支出;在年末通过促销活动或放宽信用政策来暂时提高营业收入;与关联方进行不公允的交易等。从审计的角度来看，通过实施审计程序，注册会计师易于发现公司的应计盈余行为，但是真实盈余管理是通过安排真实的交易活动，不易被外部的监管机构察觉[10]。同时真实盈余管理的可操作性也较为复杂，管理层想要进行真实盈余操纵的难度也大，在机构投资者的监督和治理中，管理层可能进行真实盈余管理的动机减少。持有价值损害观的学者认为：由于管理层短视行为，其采取真实盈余管理所需要的成本高，造成公司低效率的资源配置，影响公司未来的现金流，进而损害了企业价值，不利于企业的长期发展目标[11]。机构投资者通常会聘请经验丰富、知识储备量丰富的投资专家，其会对公司的发展方向及经营规划进行充分了解，作为中小投资者的代言人，为了在资本市场上站稳根基和维护声誉，机构投资者会及时发现并阻止有损公司价值的盈余管理活动。一旦经营状况良好的假象被揭穿，公司进入衰退期甚至面临退市警告，机构投资者的声誉和未来前景堪忧。因此，本文提出假设2。

H2：机构持股能够显著地抑制公司的真实盈余管理行为。

(三)产品市场竞争的调节效应

机构投资者作为一种外部治理机制，会在一定程度上抑制公司的盈余管理行为，而企业处于激烈的外部产品市场竞争中，是否会影响机构投资者持股对盈余管理的抑制作用，这一点值得研究。一方面，根据破产清算威胁假说，当企业处于竞争激烈的市场环境中，企业的利润会受到市场竞争的影响，企业可能因为无法提升核心竞争力而被市场所淘汰[12]。在市场竞争的压力机制下，激烈的市场竞争会减少公司的超额利润，给企业带来较大的流动性风险，因此，根据可竞争市场理论，企业会采取一定的应对措施来防止产品市场竞争所带来的消极后果[13];另一方面，由于我国的机构投资者制度不够完善，机构投资者的信息不对称问题得不到根本解决，导致机构投资者投入的成本大于预期的收益，而激烈的产品市场竞争可以降低公司所有者与公司高管之间的信息不对称程度，从而为机构投资者参与公司的治理和监督提供了基础。因此，激烈的产品市场竞争能够促进机构投资者的治理作用，机构投资者更愿意利用团队的专业知识和丰富的经验参与到公司治理中，从而提高公司绩效，抑制了高管的盈余管理动机[14]。因此，本文提出假设3。

H3：机构投资者持股对盈余管理的抑制作用随着产品市场竞争越激烈而增强。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取上证A股企业2013—2017年的数据进行研究产品市场竞争、机构投资者持股与盈余管理的关系。本文对数据进行以下處理：剔除财务数据异常的ST类公司;剔除财务数据缺乏可比性的金融、保险类上市公司;剔除存在异常及缺失数据的样本量，最终样本观测值为3 892个。本文的机构投资者持股数据来源于锐思(RESSET)数据库，其他数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，为了消除变量的异常值，对所有的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。实证部分利用State 14.0软件进行处理。

(二)变量定义

1.应计盈余管理。本文在主回归中借鉴传统的Jones模型(1991)来进行分析，具体模型如下：

其中，TAi，t表示公司i在第t年末的总应计利润，即营业利润减去经营活动现金流量所得到的差额;Ai，t-1表示第t-1期的总资产;ΔREVi，t表示公司i在第t期的收入增长额;PPEi，t表示为公司i在第t期期末的固定资产原值。

2.真实盈余管理。本文借鉴已有学者的研究，将真实盈余管理细分为经营现金流量、生产成本和酌量性费用。

(1)经营现金流量模型

其中，CFOi，t表示为公司i在第t期的现金流量净额;Salesi，t为公司i在第t期的销售收入;ΔSalesi，t为公司i在第t期与第t-1期的销售收入差额，即公司i在第t期的销售收入变化值;本文将该模型计算所得残差记为abCFOi，t。

(2)生产成本模型

其中，PRODi，t为公司i在第t期的生产成本。ΔSalesi，t-1为公司i在第t-1期与第t-2期的销售收入差额。本文将该模型计算所得残差记为abPRODi，t。

(3)酌量性费用模型

其中，DISEXPi，t为公司i在第t期时的酌量性费用，即当期的管理费用加上当期的销售费用。Salesi，t-1为公司i在第t-1期的销售收入。本文将该模型计算所得残差记为abDISEXPi，t。

(4)真实盈余管理模型

3.机构投资者持股(INS)。本文用机构投资者持股的数量与公司股本总数的比值来进行衡量。

4.产品市场竞争(HHI)。本文借鉴滕飞等[15]的研究，利用赫芬德尔-赫希曼指数的相反数对产品市场竞争进行衡量。其中，Xi为上市公司i的销售收入，X表示为某个行业的销售收入总额，本文对赫希曼指数乘上(-1)，其值用来表示产品市场竞争程度，即HHI越大，表现为产品市场竞争越激烈。

具体变量定义见表1。

(三)模型设计

为了验证H1和H2，控制其他因素对实证结果的影响，加入了公司规模、营业周期、总资产收益率、主营业务增长率、账面市值比、会计师事务所和亏损状态控制变量。具体模型如下：

DA=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε (7)

REM=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε (8)

为了验证H3，将全部样本根据产品市场竞争划分为产品市场竞争程度低、产品市场竞争程度中、产品市场竞争程度高三组。借鉴已有的研究，本文选取最具有代表性的产品市场竞争程度低和产品市场竞争程度高这两组来进行研究机构投资者持股与公司盈余管理之间的关系。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

由表2可见，应计盈余管理程度的均值为0.0560，标准差为0.0600，最大值为0.3671，最小值为0.0006，真实盈余管理程度的均值为0.4226，标准差为0.4442，最大值为2.8047，最小值为-0.2834，可以看出各上市公司进行不同程度的盈余操纵，相比较于应计盈余管理，真实盈余管理的差异较大。机构投资者持股均值为0.3404，最大值为1.4870，最小值为0，说明有部分公司并未采取机构投资者持股这一外部治理手段。产品市场竞争的代理变量(HHI)的均值为-0.1778，其最大值为-0.0660，最小值为-0.8490，说明各行业之间的产品市场竞争程度存在差异。

(二)相关性分析

表3为变量相关性分析。从表中可以发现，机构投资者持股与应计盈余管理的相关系数为-0.039，即机构投资者持股与应计盈余管理之间呈负相关关系，并且在5%水平上显著，结果初步验证了H1。机构投资者持股与真实盈余管理的相关系数为-0.034，并且在5%水平上显著，表明机构投资者持股显著抑制了真实盈余管理，初步验证了机构投资者能在一定程度上抑制真实盈余管理。产品市场竞争与真实盈余管理之间的相关系数为-0.033，并且在5%水平上显著，与已有的研究结果一致，表明了激烈的产品市场竞争抑制了高管的真实盈余管理行为。从表中的相关系数大小可知，各主要变量之间并不存在严重的多重共线性问题。

(三)Hausman检验

由表4可知，模型7和模型8的Hausman检验结果均在1%的水平显著，因此本文拒绝原假设，对上证A股上市公司2013—2017年的短面板数据采用个体固定效应模型来进行回归。

(四)面板回归

表5是对H1和H2的面板回归结果。从表5的回归结果来看，机构投资者持股与应计盈余管理的回归系数为-0.0078，且在10%水平显著;机构投资者持股与真实盈余管理的回归系数为-0.109，且在1%水平显著;表明随着机构投资者的持股比例增大，其“用脚投票”所带来的风险增大，其参与公司的治理和监督强度也就越大，公司进行应计盈余管理和真实盈余管理的程度就越小，验证了机构持股能够在一定程度上抑制公司的盈余管理行为，即验证了本文理论分析中的H1和H2。产品市场竞争与盈余管理呈显著负相关关系，说明激烈的产品市场竞争可以抑制公司的盈余管理行为，与已有学者的研究结果一致。

表6是对H3的面板回归结果。本文将全部样本根据产品市场竞争程度划分为产品市场竞争程度低、产品市场竞争程度中、产品市场竞争程度高三组，得到的样本量分别为1 326个、1 315个和1 251个。表6(1)列和(2)列分别表示为在产品市场竞争程度低和产品市场竞争程度高的情况下机构投资者持股对应计盈余管理的影响，从结果中看出，在产品市场竞争程度低的组中，机构投资者持股与应计盈余管理的回归系数为-0.0062，但抑制作用不显著，而在产品市场竞争程度高的组中，机构投资者持股与应计盈余管理的回归系数为-0.0139，且在10%的水平显著，由此可以看出机构投资者持股对公司应计盈余管理的抑制作用随着产品市场竞争程度增加而增强;(3)列和(4)分别表示在产品市场竞争程度低和产品市场竞争程度高的情况下机构投资者持股对真实盈余管理的影响，在产品市场竞争程度低的组中，机构投资者持股与真实盈余管理的回归系数为-0.0840，在产品市场竞争程度高的组中，机构投资者持股与真实盈余管理的回归系数为-0.104，且均在1%水平显著，由此可以看出机构投资者持股对公司真实盈余管理的抑制作用随着产品市场竞争程度增加而增强，验证了H3。

(五)稳健性检验

本文借鉴Dechow et al.[16]提出的修正横截面琼斯模型来进行衡量公司的应计盈余管理，同时对真实盈余管理取绝对值以控制真实盈余管理的方向性;然后对样本数据进行面板回归，所得到的结果与正文的面板回归结果一致。结果见表7和表8。

五、结论及启示

本文以2013—2017年上证A股公司为研究样本，主要进行了机构投资者持股和公司盈余管理的关系研究，以及引入产品市场竞争这一调节变量后，机构持股对公司盈余管理的影响研究。研究发现：机构持股在一定程度上约束公司的应计盈余管理;机构持有的股份比例越高，其对公司真实盈余管理的约束作用越强;激烈的产品市场竞争能够增强机构持股对公司盈余管理的制约作用。

通过研究，本文提出以下建议：加大机构投资者的持股比例可以在一定程度上约束公司的盈余管理行为。因此，大力发展机构投资者，建立健全相关的政策，为机构投资者在公司治理中发挥良好的监督作用提供坚实的基础，从而约束公司的盈余管理行为，为广大的中小投资者谋福利，减少公司对投资者的侵害。同时，适当地营造产品市场竞争的氛围，利用产品市场竞争的积极作用来促进机构投资者的治理效用。

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作者：卜华 范璞

第3篇：机构投资者市场操纵行为理论

摘要：机构投资者性质及由此决定的行为逻辑使其内生性地成为市场操纵行为主体，而证券市场微观结构是机构投资者赖以实施市场操纵行为的前提和基础，个人投资者认知心理、情绪和投资行为偏差则为机构投资者充分利用和放大其比较优势操纵市场，实现收益的最大化提供了必要条件。由于证券市场在本质上是信息市场，天然具有噪声交易动机和市场势力的机构投资者为了在更大程度上发挥其信息、资金、人才与管理优势，降低交易成本，策略性地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，把噪声交易变成其实施市场操纵行为的根本手段，噪声交易因此成为构投资者市场操纵行为的本质特征。

关键词：机构投资者；市场操纵行为；噪声交易

一、问题的缘起

从荷兰阿姆斯特丹证券交易所最初的股价操纵至今，虽然市场操纵行为方式越来越复杂多样，并因其对证券市场的危害性而予以限制，但理论界一直局限于证券市场操纵行为存在性和可能性的某一方面，对市场操纵的制度原因及相应的行为特征缺乏深入研究，难以准确揭示市场操纵的过程及行为机理，以至于理论研究文献的实际解释能力较弱，无法为反操纵监管提供系统的解决方案。

作为市场操纵领域的奠基性文献，Allen和Gale(1992)的研究是基于美国做市商制度的，这种报价驱动交易机制决定了资产价格由做市商决定，操纵者只能是价格的接受者，可市场操纵行为意味着操纵者应该是价格的制定者而非价格接受者。为此，Aggarwal和Wu(2006)基于竞价制度提出了一个美国股票价格操纵理论及实证根据，试图解决理论与现实的脱节和偏离问题。问题是，为了实现指令驱动交易制度和报价驱动交易制度的优势互补，纽约证券交易所早已改为以指令驱动交易制度为主、场内竞价和电子委托驱动相结合的混合制度，NAS—DAQ则采用了以竞争性做市商制度为主、电子报价和委托驱动相结合的混合模式。

更为重要的是，已有研究文献对投资者类型的划分和投资者行为的刻画与现实不符，尤其是未能考虑机构投资者的性质及由此决定的机构投资者投资行为特征。本来，投资者会受到认知心理和情绪、社会文化与投资环境等的影响而偏离理性决策，投资者行为非理性本身决定了投资者的行为偏差会被操纵者所利用，而Allen和Gale(1992)研究的一个重要假设是投资者完全理性。虽然周春生等(2005)对此加以改进，提出操纵者会利用投资者的正反馈交易和处置效应行为偏好，策略性地操纵获利，但因其研究的市场操纵完全是基于交易型的，操纵者既不依赖于内部信息也不依赖明显的行动，而只是在操纵资产定价的过程中，制造更多的机会使非理性投资者犯错误，这与现实中交易型操纵、信息型操纵和行动型操纵这三种操纵方式往往相伴而生的事实相悖。

诚然，当一个大交易者试图操纵资产价格时，可以仅仅依靠单纯的交易行为引发投资者的正反馈交易，并利用投资者的处置效应偏差实现高抛低吸，而无需采取任何公开的明显行动去改变资产价值或发布虚假信息以改变资产价格。但问题是，内幕交易者为何不利用其信息优势去实现收益最大化、而选择纯粹的交易型操纵去获利呢?须知，证券市场在本质上是信息市场。再者，缺乏信息的跟风者实施正反馈交易很难获得收益，不会对内幕交易者构成竞争，并迫使其采取交易型操纵市场行为。至于不知情交易者对股价的操纵，因不知情交易者市场操纵行为本身的风险很高，他们一般情况下不可能去实施交易型操纵。

退一步分析，且不说单纯的交易型操纵难以成功，既然操纵者具有影响价格的能力(Allen and Gale，1992)，那么，即便没有信息，操纵者为什么不制造噪声来配合其操纵行为，并发挥自己的资金优势作图骗线去诱惑投资者呢?毕竟，投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差存在一个自增强机制，而这赋予了操纵者策略性操纵市场的能量和动力，并造成操纵者可以反复、经常性地操纵资产定价的过程，不必担心操纵者利用信息进行操纵将很快被发现，其所发布的信息会失去所有的可信度，操纵者将受到严厉制裁的情况出现。更何况，操纵者还可以选择与拥有信息的内幕交易者合谋行动。Aggarwal和Wu(2006)对美国股市的实证研究表明，操纵者基本上都是与内幕交易者合谋，是“潜在的知情人”。究其原因，是因为信息是内幕交易者获取超额收益的关键因素，也是操纵者实施市场操纵行为的前提条件，尤其是对信息型操纵和行动型操纵而言，信息的私有性特征更使其成为市场操纵的核心要件，而考虑到单一的信息优势或资金优势并非实现收益最大化的必要条件，唯有操纵者与内幕交易者合谋、内幕信息与市场操纵结合，才能形成信息优势与资金优势的互补。这是内幕信息操纵的内在驱动力量。

简言之，操纵者应该将交易型操纵、行动型操纵和信息型操纵这三种操纵方式有机结合，以降低交易成本，提高投资收益。那么，什么样的投资者能够做到这一点?又该怎样搭配使用各种操纵行为方式?

从理论上分析，证券市场操纵是一种综合性行为，要求操纵者必须具有某种程度的市场势力。因为一旦存在操纵，市场就是非竞争性的，操纵者要能在一定程度上“驾驭市场”，且能以自己的策略性行为创造套利机会。无疑，机构投资者具有影响甚或决定资产价格的能力，且能与上市公司联合控制信息资源，还可直接散布虚假消息或者“作图骗线”制造噪声，引诱个人投资者做出错误的投资决策，从而以交易型操纵和信息型操纵为主、行动型操纵为辅的复合性操纵行为获取超额收益。这意味着机构投资者往往充当市场操纵行为的主体。因此，对机构投资者市场操纵行为的研究，能够从根本上揭示证券市场操纵行为的内在机理。

但根据笔者掌握的资料，理论界还只是从某一个侧面或某一个角度分析机构投资者市场操纵行为问题，如Jarrow(1992)给出了大交易者操纵的充分条件，耿志民(2002)分析了机构投资者做庄的方式及庄股特征，赵涛、郑祖玄(2002)提出机构在投资者中所占比例与市场整体被操纵程度呈倒U形关系，徐龙炳(2005)找到了机构投资者多账户交易行为的证据，张宗新等(2005)讨论了机构投资者内幕信息操纵对股价的影响，Bernhardt和Davies(2009)认为共同基金经理存在利用短期价格的影响操纵报告期末收盘价的动机，均缺乏对操纵者性质及其行为机理的研究，而这恰恰是机构投资者市场操纵行为研究的核心问题。有鉴于此，本文对机构投资者市场操纵行为的内在逻辑进行探讨，以揭示机构投资者市场操纵行为的机理和实质，为开展机构投资者市场操纵行为及其影响研究奠定一个理论基础。

二、机构投资者市场操纵行为的形成机制

从理论上分析，与个人投资者相比，机构投资者的性质及其产业组织特征赋予机构投资者在信息、资金、人才和管理等多方面优势，从而诱发其进行市场操纵

的冲动。而个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差，为机构投资者充分发挥其多重优势实施市场操纵行为提供了可能。

正是因为机构投资者拥有信息优势，能够识别、理解和有效利用信息，使其能够采取先行策略，通过多账户交易行为隐蔽行踪，低价囤积大量筹码。随着利好信息的公开，个人投资者纷纷买人股票。这时的机构投资者非常清楚，个人投资者因为没有信息，必然特别重视技术分析，机构投资者便利用自己的资金优势。在实施动量行为抬升股价的同时，采取洗售、对敲、连续买卖、虚假申报等策略制造技术图形，创造交投活跃的气氛，吸引更多的个人投资者跟风买进，不断强化个人投资者的正反馈交易热情，使其演化成为羊群行为，推动股票价格持续走高。在此基础上，机构投资者反复震仓洗盘，在降低持仓成本的同时，不断刺激个人投资者的贪婪心理，使其在追涨杀跌的过程中变得过分乐观，机构投资者进而迅速拉升股价，诱使个人投资者疯狂追涨，为机构投资者高位出货创造条件。

然而，面对股价暴跌引发的账面盈利下滑甚或亏损，个人投资者却不愿离场，反而卖出账面盈利的股票对账面亏损股票进行补仓。这时的个人投资者之所以出现处置效应，既是后悔厌恶心理作祟，不愿承认失败，也是因为参考点的存在，这一被拿来跟现价相比较的特定股价决定了个人投资者的心理感觉是盈利、还是亏损。按道理说，个人投资者应该一直把股票买人价格作为参考点。但事实上，参考点是会变化的。在账面盈利的情况下，贪婪心理驱使个人投资者把建仓后所出现的最高价放入自己的收益账户，从而变成其参考点。而如果账面出现亏损，个人投资者会既恐惧又贪婪，刚开始贪婪占上风，随着亏损额的扩大及其对过度自信心理的打击，恐惧心理会慢慢主导个人投资者，但这时只要股价稍微有所回升，个人投资者又会开始美丽的幻想，因为人的本能首先是贪婪，只有在完全绝望时才会只剩下恐惧。有鉴于此，笔者认为，个人投资者有两个参考点：在盈利时，贪婪心理使个人投资者将持股期间的最高价作为参考点；在亏损时，恐惧心理使个人投资者把股票买入价作为参考点。无疑，个人投资者的这种处置效应有助于机构投资者派发出货，从而使其顺利完成操纵行为，获得超额收益。

惨痛的教训，将迫使个人投资者对自己的投资行为进行反思，对投资策略进行调整。这样，学习机制会使个人投资者变得理性起来，加之政府监管力度的不断加强，机构投资者仅仅依靠交易型操纵策略操纵市场将变得越来越困难。毕竟，单纯使用连续买卖、洗售、对敲等纯粹交易型操纵行为的交易成本比较高，且人为控制的痕迹过于明显，易于被个人投资者及政府监管部门察觉。为了充分发挥自身的信息优势，机构投资者势必越来越多地采用散布虚假消息、内幕信息操纵等方法，使其交易型操纵行为有更多的信息相配合，提高交易的可信度。由于个人投资者往往偏好“小道消息”，拥有私有信息的机构投资者便通过财务报告、接受采访、发表文章等方式或者通过证券分析师发布研究报告散布虚假消息，采用蛊惑交易、抢先交易等策略进行市场操纵，吸引个人投资者跟风。

虽然机构投资者因散布虚假信息会造成声誉下降，但这是一个渐进、不断上下反复的过程，机构投资者可以利用个人投资者的贪婪心理诱使其对机构投资者做出反应，只是方法更为复杂、成本更高而已。

这样，从连续买卖、操纵开盘价和收盘价以及拉抬、打压、锁定等真实交易操纵，洗售、对敲、虚假申报等虚假交易操纵，到蛊惑交易等信息操纵，以及抢先交易、内幕操纵等信息交易操纵，虚假并购等行动交易操纵，机构投资者的市场操纵行为因为得到信息的配合，交易型操纵与信息型操纵、行动型操纵被有机结合起来，呈现复杂化、综合性特征，机构投资者的信息、资金优势从某种意义说得到了强化，证券市场信息不对称性问题有所加剧，对个人投资者更加不利。

三、证券市场微观结构对机构投资者市场操纵行为的影响

为了促进证券市场规范发展，有关政府部门会在加大证券市场监管力度、严厉打击市场操纵行为的同时，推进证券市场制度建设，完善证券市场微观结构，削弱机构投资者市场操纵行为赖以形成的市场基础，机构投资者被迫调整其市场操纵策略。

1 价格确定机制。不论是采用报价驱动交易制度、指令驱动交易制度，抑或混合制度，机构投资者在不同价格确定机制下的地位直接影响机构投资者的市场操纵行为方式及效果。首先，如前文所述，做市商制度本身限制了机构投资者的市场操纵行为。其次，做市商与个人投资者相比在信息上有优势，而做市商出于市场竞争的需要，需要及时披露各种信息的来源和质量及市场效应，从而在提高市场透明度的同时，对机构投资者的内幕交易及其联手操纵行为形成有效制约。再者，做市商为保证交易的即时性和市场的流动性，需要设定买卖价格，保持买卖指令的平衡，实现持仓量的相对稳定，加之监管部门禁止做市商在价格大幅度下跌时抛售和大幅度上涨时买进，这就要求做市商随时监测头寸，相机调整报价水平，避免头寸大起大落及资产价格的大幅波动。由于市场波动是机构投资者操纵市场的重要条件，做市商做市行为对市场稳定性所起的维护作用增加了机构投资者市场操纵的难度。当然，这需要满足一个前提条件，即做市商行为受到严密监控和严格监管，不存在做市商恶性做庄、做市商之间相互勾结以及做市商与机构投资者合谋操纵的情况。毕竟，做市商是自负盈亏的经济人，是以收益最大化为管理目标的特殊机构庄家，存在操纵股价的动机及制度基础和市场条件。

需要注意的是，在做市商市场的平均交易成本高于竞价市场的情况下，采用做市商制度的成熟市场逐渐引入竞价交易机制，从而形成了报价驱动机制和指令驱动机制相结合的混合模式，试图以此建立融合多种价格确定机制的交易系统、实现报价驱动交易制度与指令驱动交易制度的优势互补。由于这种混合机制既可通过做市商使用自己的资金买卖股票，在尽可能短的时间内将交易活动集中，使投资者对不同流动性的股票采用最优的价格确定机制，为证券市场提供充分的流动性，使股票价格波动的幅度明显减小，又能使不同的流动性提供者相互竞争，在竞争性的市场活动中使机构投资者大宗买卖股票的成交时间大大缩短，且通过可议价的交易机制使机构投资者执行大宗交易的市场影响成本降至最低。因此，混合机制将从正反两方面影响机构投资者的市场操纵行为，既为机构投资者操纵市场提供了流动性便利，又增加了机构投资者操纵市场的机制性障碍。

2 开收盘机制。由于以集合竞价方式产生开盘价能够提高价格发现的效率，释放市场压力，降低交易成本，集合竞价开盘制度因而被普遍采用。对于机构投资者而言，集合竞价开盘能使其直接利用市场的流动性，释放其所拥有的隔夜私有信息。如果采取封闭式集合竞价机制形成开盘价，因系统在集合竞价过程中不披露任何信息，市场无法获知股票委托价格与数量的信息，隔夜积累的信息难以被市场所吸收，会造成噪

声交易增加，价格波动剧烈，个人投资者参与集合竞价的意愿降低，市场流动性下降，机构投资者操纵开盘价的成本因而很低，趋向于采取交易型操纵行为。

基于封闭式集合竞价开盘机制存在的价格发现问题，开放式集合竞价成为证券交易所开盘价格确定机制的有效选择，试图以此增加市场的流动性，提高定价效率，加大影响价格的成本，抑制市场操纵行为。这是因为，采取开放式集合竞价开盘，集合竞价的透明度将得到明显提高，系统即时揭示的虚拟买卖盘和指示性价格等信息会增强个人投资者参与开盘的信心，开盘竞价市场变得活跃，流动性增强，价格波动率下降，开盘价的信息效率提高，机构投资者利用私有信息操纵开盘价的成本增加。问题是，虽然开放式集合竞价使市场的透明度提高，为不知情个人投资者提供了获得信息的机会，并吸引其参与开盘交易，可是个人投资者的信息发现与解读能力有限，而机构投资者又会通过提交大额订单操纵市场或在邻近不允许撤单时突然撤单，扰乱信号传递机制，诱导个人投资者的投资意愿和交易行为，结果导致开盘价包含了更多的噪声，价格波动性增大，价格发现效率下降，大量的个人投资者参与开盘竞价实际上是为机构投资者操纵市场提供了流动性，为机构投资者利用信息优势获利创造了市场条件。当然，为了与开放式集合竞价相配套，证券交易所会引入集合竞价随机结束机制、集合竞价最后阶段不得撤单或修改订单制度，而这只能在一定程度上抑制机构投资者价格操纵或“策略性”的递单或撤单行为。

与开盘价相比，收盘价格的特殊性和广泛使用赋予其更为丰富的信息含量及信号发送功能，决定了机构投资者具有更为强烈的操纵收盘价的动机，容易导致收盘价有较大的波动率和较低的价格效率。这就要求证券交易所选择合适的收盘制度，以避免收盘价被操纵，增加收盘价格的代表性，反映市场结清时的均衡价格，且能维持收盘价的连续性和稳定性。从国际资本市场实践来看，收盘价格的确定存在采取集合竞价决定收盘价、以最后一笔交易价格作为收盘价、将收盘前一段时间内每笔成交价加权平均作为收盘价、随机单笔价格竞价方式决定收盘价、把收盘前一段时间交易价格的中位数作为收盘价等五种方式，但呈现改用集合竞价方式确定收盘价格的趋势。究其原因，是因为集合竞价收盘方式在维持收盘价的稳定性、连续性和代表性上具有制度比较优势，能够增加操纵收盘价的成本和难度，进一步降低机构投资者操纵收盘价的可能性。

同样是集合竞价方式，由于开放式集合竞价收盘机制的信息效率较高，因而能更有效地抑制机构投资者操纵收盘价格的动机和行为。在封闭式集合竞价过程中，系统不披露关于订单和可能的集合竞价价格的任何信息，机构投资者只需较低的成本就能显著地影响收盘价。而采取开放式集合竞价方式确定收盘价格，市场透明度增加，信息揭示与传递更为有效，个人投资者因为能够通过观察盘面变化推断机构投资者的私有信息和行为动机，使其参与意愿增强，从而使市场流动性提高，价格的连续性上升，波动性降低，减少单笔大单对收盘价格造成的冲击，抑制机构投资者对收盘价的操纵。当然，为了防止机构投资者操纵收盘价，证券交易所会引入配套措施对集合竞价收盘机制进行优化。比如，采取波动性延伸措施，当集合竞价价格偏离参考价(通常是上一笔成交价)一定幅度时，通过延长竞价时间降低出现操纵的可能性；建立预警系统，向市场警示异常委托；引入集合竞价随机结束机制，增加操纵者在最后时刻输入买卖委托的难度；对委托输入、更正和取消的时间进行限制，且在订单集合过程中不允许撤单，抑制机构投资者的虚假下单行为；扩大收盘集合竞价的时间跨度，加大操纵股价的成本。

正因为开放式集合竞价收盘机制造成机构投资者操纵收盘价的成本和难度增加，信息优势弱化，并使集合竞价收盘阶段订单的执行风险增大，促使机构投资者改变收盘价操纵的行为方式，调整订单递交策略，将部分订单提前到连续竞价的最后阶段进行交易，试图以此影响收盘前一段时间内的成交价格，改变市场预期，达到间接影响收盘价格的目的，降低集合竞价收盘阶段的市场操纵成本和难度。

事实上，只要机构投资者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要达到的收盘价。因此，不论是采用开放式集合竞价方式、抑或封闭式集合竞价方式，机构投资者往往会在集合竞价邻近收盘的最后时刻输入大额委托，使个人投资者无法及时反应，买卖委托出现失衡，从而显著地影响收盘价。不过，在这种情况下，机构投资者的收盘价操纵行为从某种意义上已经演变成了市场操纵成本问题。

3 做空机制。在缺乏做空机制的情况下，只有买进才能盈利、只有资产价格不断上涨才能赚大钱的投资逻辑赋予投资者强烈的做多愿望，导致信息传递和表达机制扭曲，乐观信息被过分放大，市场一味地追高，资产价格高估，投机性泡沫膨胀，系统性风险不断积聚。但由于投资者存在异质信念，一旦出现风吹草动，长期累积且被隐藏的利空消息会迅速涌现，投资者被压抑的看空情绪获得彻底释放，可能导致市场暴跌、甚至于崩溃。因此，只能做多的单边市场机制内在决定了投资者的行为偏好，很容易造成市场的大幅波动，机构投资者仅仅依靠动量策略就可以操纵市场。

在允许做空的条件下，做空机制能够实现市场对冲，增加市场的流动性，抑制过度投机炒作，防止资产价格的暴涨暴跌，减小市场波动，提高资产定价效率，完善价格形成与发现功能。但同时，做空机制的性质决定了其可能被滥用，会加剧市场投机气氛，创造虚拟需求。这主要表现在：即便有真实利好的支撑，投资者也会因为担忧市场卖空而不敢做多，造成资产价格被低估，市场流动性下降。而当市场出现调整时，卖空机制往往会落井下石、推波助澜，进一步增加空方的压力，加大市场下跌的趋势，扭曲价格行为和市场功能。这意味着做空机制能够从正反两方面影响机构投资者的市场操纵行为。一方面，由于存在做空机制，被高估的股票可能被卖空，机构投资者搜集筹码拉升股价获利的风险加大，从而减小资产价格对基本面的偏离程度，在某种程度上限制了机构投资者操纵价格的空间，机构投资者必须利用做空机制设计复杂的交易策略，并且需要股票现货市场和期货市场以及货币市场等不同市场之间交易行为的协调与配合，操纵难度增加，操纵成本提高。另一方面，做空机制为机构投资者释放流动性约束、缓解持股限制提供了制度依据和市场条件，且因做空交易采用的是保证金交易方式，能大大降低机构投资者的交易成本，加之做空交易会增加市场的投机气氛，从而能够进一步增强机构投资者的市场势力，为机构投资者实施市场操纵行为提供新的动力机制。毕竟，做空机制对证券市场的影响并不只是交易机制上的，更有心理上的，机构投资者可通过散布消息影响市场情绪，把做空机制变成市场操纵的手段。

事实上，这正是要建立既能充分发挥做空机制的积极作用、又能有效防止做空机制被滥用的做空监管

制度变得非常困难的原因所在。关于这一点，我们从美国等成熟市场因应金融危机的发生采取禁止“裸卖空”、取消卖空报升规则、强化卖空信息披露等卖空监管政策，但并没有改善市场质量、反而极大影响了市场情绪可以得到深刻认识。不过，由于金融危机后的做空交易监管有全面加强的趋势，从而将增大机构投资者利用做空机制操纵市场的难度。

4 大宗交易机制。为了满足机构投资者大额交易的需求，降低机构投资者的交易成本，同时，控制大额交易对市场的挤出效应，降低机构投资者大额交易对股价的冲击，提高市场的流动性和稳定性，证券交易所通常都会引入大宗交易机制。虽然大宗交易会产生佣金等直接交易成本和搜索成本、信息成本、执行成本、市场影响成本等间接交易成本，但机构投资者最为关心的是其大宗交易行为对市场及其他投资者投资行为的影响，大额订单执行后的市场影响成本最小化才是根本性的。这也是机构投资者大宗交易的成本通常是指大宗交易市场影响成本的原因。毕竟，大宗交易汇集了机构投资者交易需求的信息，可能因委托暴露引起插队行动，机构投资者难以避免形成一个辛迪加而不引起搭便车的价格效应。

也正因为如此，大宗交易机制在降低机构投资者的交易成本、提高机构投资者大额交易的流动性、能够为机构投资者操纵市场提供便利的同时，也限制了机构投资者的市场操纵行为。首先，大宗交易在楼上市场完成，普通交易在楼下市场进行，因不在一个通道内交易，机构投资者难以直接在场内实施交易型操纵，对股价运行及个人投资者投资行为的影响减弱。其次，由于大宗交易的成交价格受到部分限制，加大了机构投资者操纵股价的难度和成本。此外，大宗交易的交易前和交易后信息披露暴露了机构投资者的行踪，提高了大宗交易的执行成本和市场影响成本，增加了机构投资者操纵市场的难度。

5 涨跌幅限制。尽管涨跌幅限制通过给投资者提供一个冷静思考的时间，能使投资者的过度反应情绪得到冷却，进而有效减少市场上极端值发生的概率，防止股票价格的过度波动，但因其是以价格波动的转移和市场流动性的降低为代价，反而会阻碍信息的扩散，增加信息的不对称性，加剧噪声交易行为，使市场潜在的焦虑情绪上升，产生波动溢出、价格发现延迟、交易干扰、磁吸效应等后果，导致资产价格行为的扭曲，降低证券市场效率。

由此出发，作为知情交易者的机构投资者将利用涨跌停板制度对个人投资者认知心理、情绪和投资行为的影响，根据信息结构实施不同的信息交易行为，以提高其市场操纵行为的效率。

首先，如果出现新的利好公开信息，个人投资者往往认为股票价格会持续走高，因而出现惜售心理，导致成交量急剧减少、换手率迅速下降，机构投资者便顺势以较低成本将相关股票拉升至涨停、甚或连续涨停。考虑到机构投资者信息搜寻的能力，机构投资者通常能够提前发掘到这样的“新信息”，因此，相关股票价格的持续走强更多是以股价涨停形成一种强烈的视觉和心理反差，而这种反差在大盘走弱的情况下对个人投资者情绪的冲击会特别强烈，其目的在于吸引个人投资者的注意和引发个人投资者对涨停股票的过度反应，在驱使持股的个人投资者坚决看多、持股待涨的同时，吸引更多的个人投资者追涨买人，进而掩护机构投资者高价出货。此时，该股票的成交量由于机构投资者的卖出和个人投资者的跟进而明显放大，换手率也持续提高。反之，如果是新的利空公开信息，机构投资者可能直接将股价打压至跌停板，甚或是持续跌停，迫使个人投资者割肉，为机构投资者低位吸筹创造条件。从某种意义上说，这是一种基于涨跌停板制度的机构投资者信息一交易型市场操纵行为，只是这里所说的“信息”属于公开信息、而非机构投资者的私有信息，且该公开信息被机构投资者改造并加以利用，演变为机构投资者操纵市场的一种手段，对个人投资者而言该公开信息在本质上已经变成了“噪声”。

其次，对于拥有私有信息的机构投资者来说，由于涨跌幅限制的存在，可能无法在一个交易日内完成其期望的全部交易。另一方面，机构投资者非常清楚，一旦股票价格到达涨跌停板，就会迅速泄露特别多的私有信息；而如果机构投资者分数次完成其交易，随着交易量和交易次数的增大，其掌握的私有信息会逐渐在市场上得到反映，减少机构投资者的收益及获利机会，并将股价推到新的均衡价格。为了实现收益的最大化，机构投资者需要在均衡价格形成之前优化投资策略，合理分配股票交易的价、量、时、空及其相互之间的关系。具体分析，如果时价及涨跌停价格与均衡价格存在较大的偏离，涨跌幅限制会使机构投资者对其交易进行控制，在第一个交易日尽量不将股票价格推至涨跌停，并在第二个交易日及接下来的交易日持续交易，直至股票价格达到均衡。这就意味着，该股票可能始终都没有出现涨跌停的情况，但第一个交易日的股价会非常接近涨跌幅限制的价格。实际上，这正是股价在接近涨跌幅限制时出现价格反转现象、而非磁吸效应的原因所在，在很大程度上是机构投资者刻意操控，并以此影响个人投资者认知心理、情绪和投资行为的结果。相反，如果涨跌停价格比较接近均衡价格，考虑到即使机构投资者不交易或者交易量很小，机构投资者的私有信息也会随着时间的推移而被市场逐渐反映出来，机构投资者可能在第一个交易日进行充分交易，直至把股票价格推到涨跌停板。

此外，假如机构投资者的市场操纵行为完全是基于噪声，机构投资者则会充分利用涨跌幅限制对个人投资者的影响，以股票价格的持续涨跌停获取超额收益。“涨停敢死队”是其典型表现形式。从理论上分析，由于涨跌幅限制具有波动溢出、价格发现延迟等市场效应，进而对个人投资者的认知心理、情绪和投资行为产生较大的影响，涨停敢死队因此是一种对涨跌幅限制的市场效应进行充分利用，旨在超短线博取超额收益的风险偏好型投资行为模式。涨跌幅限制的市场效应激发了涨停敢死队在涨停板上超短线操作的热情，而其行为又进一步凸显了涨跌幅限制的制度缺陷。事实上，只有设立涨跌停板制度的股票市场，机构投资者才可能用大单封盘在涨停板上买卖股票。

通常，涨停敢死队会果断介入底部构筑扎实、短线势头较猛、有望形成向上突破且有利好消息支撑的股票，采取逼空式拉升方法扫货，并将股价快速拉至涨停板且牢牢封死，甚或连续冲击涨停，以诱惑个人投资者跟风买人，涨停敢死队再拉高出货。显然，涨停敢死队的投资行为在更大程度上属于交易型操纵。与基于新的公开信息，在早盘、甚或开盘集合竞价阶段就利用个人投资者的投资心理轻松地将股价封住涨跌停板的机构投资者不同，涨停敢死队通常在邻近收盘阶段将股票价格强势拉至涨停，以减少其维持股票涨停状态所需的资金。而且，被涨停敢死队操纵的股票价格的磁吸效应非常明显。究其原因，是因为涨停敢死队只有强势将股价直拉并封死涨停，才能获得市场追捧，吸引更多的跟风盘介入，才能更有效地通过临界趋势效应强化对个人投资者认知心理、情绪和投资行为的误导，

达到操纵股价的目的。也正因为如此，基于将股价拉升至涨停板并封住涨停对机构投资者资金实力的要求，涨停敢死队往往选择小盘股进行价格操纵，从而致使小盘股的磁吸效应更为显著。毕竟，小盘股更容易被操纵，机构投资者能以相对较少的资金影响股票价格的变动方向，股价更易封上涨停板，机构投资者实现股价磁吸效应的交易成本及市场风险较低。

本来，引入涨跌幅限制的目的是防止股票价格由于投资者的过度反应和噪声交易行为而产生临时过度波动，但实际结果是，尽管涨跌幅限制具有减小过度反应程度的作用，但并不能完全消除过度反应，且是以市场流动性的下降为代价，涨跌幅限制并不能依市场波动类型有效地发挥作用，反而加剧了噪声交易，个人投资者更容易对市场波动产生过度反应，尤其是涨跌停板对个人投资者的认知心理、情绪和投资行为产生了更为强烈的影响，导致市场波动更为剧烈，进而给机构投资者操纵市场提供了条件，易被机构投资者加以利用。鉴于此，对涨跌幅限制制度进行改革成为合理选择。所以，不论是成熟市场对交易不设涨跌停板制度，采取多样化的价格稳定机制，抑或新兴市场非对称性放宽涨跌幅限制，引入个股断路器机制，都试图减少个人投资者的非理性行为，增加市场操纵的难度，保证市场具有充足的流动性，从而对机构投资者的市场操纵行为提出了新的挑战。

四、机构投资者市场操纵行为的本质

机构投资者的性质及由此派生的信息、资金、人才和管理优势，决定了机构投资者天然地具有进行噪声交易的冲动和能力。机构投资者非常清楚，通过在市场操纵过程中加人噪声变量，能给不知情个人投资者以虚假信息，促使交易量增大，市场波动性增加，资产价格偏离程度进一步加剧，以此掩盖操纵者的真实交易动机，使其私有信息逐渐融入到资产价格之中，攫取更为有利的后期信息优势，进而以不知情个人投资者的损失为代价获取超额收益。

但问题是，单纯基于噪声交易的市场操纵行为存在一个最优边界，一旦超过了这一边界，过高的操纵成本就会使机构投资者的市场操纵失去意义，并且面临很大的风险。更何况，随着证券市场效率的提高及政府监管力度的加强，对机构投资者市场操纵行为形成了很大压力，机构投资者市场操纵的成本不断提高。为了更有效地发挥自身的比较优势，降低交易成本，机构投资者需要加强与上市公司的合谋，利用外部力量强化自身的信息优势。

在这种情况下，机构投资者进行市场操纵所依托的信息显然并不都是完全真实的信息，亦非纯粹的虚假消息，而是将真实信息和虚假消息结合起来，既有真实信息，又有虚假信息。即便是真实信息，也存在一个信息含量和信息分布问题。且不说为寻求权力租金、粉饰公司业绩，上市公司会通过盈余操纵、财务舞弊、关联交易等来“制造”虚假信息，仅就真实信息的披露而言，上市公司在信息披露的及时性、真实性、准确性和完整性方面也存在很多问题。尤为突出的是，由于自愿性信息披露存在临界水平，上市公司会为了某种特定目的而对自愿性信息披露的方式、内容、时机和对象进行选择，从而使其信息披露具有选择性、“随意性”和不对称性。比如，基于股票增发等的需要，上市公司需要得到机构投资者的支持，便会配合机构投资者的市场操纵行为，按照机构投资者的授意，对上市公司的资产、业绩、经营环境进行带有倾向性的披露，引导个人投资者的投资心理和行为朝机构投资者所期望的方向变动。在接受证券公司、证券投资基金等走访调研时，上市公司会有意无意地提前透露公司重大项目进展、重大交易与合同等敏感信息，使机构投资者了解到的信息比公司公开披露的信息更为真实、准确、完整，产生内幕交易。而上市公司在公开披露信息时，往往是内容庞杂或过于简单，且滥用专业术语，玩弄文字游戏。同时，机构投资者会利用自己的信息及资金、人才和管理优势，从基本面和技术面等角度交替给出正确信息和虚假消息，不断诱导个人投资者。如果个人投资者效仿证券投资基金等机构投资者进行投资决策，但由于证券投资基金的财务报告在信息披露上具有滞后性，作为个人投资者决策依据的基金持仓结构可能已经进行了较大调整。正所谓真真假假、虚虚实实，以此颠倒黑白、混淆视听，个人投资者根本分不清楚到底是真实信息还是噪声。这时的个人投资者只能根据自己的理解去解读，但受知识水平和分析能力的限制，个人投资者的贪婪和恐惧心理将会反复交错和融合。个人投资者内心激烈斗争的结果，只能是其投资心理和行为偏差被进一步放大和强化，其投资决策更容易出现失误，甚至是连续失误，以致遭受惨重的损失。

由此出发，笔者认为，机构投资者通过真假信息的结合及交替，反复强化个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差，以至于机构投资者操纵市场的能力很难被个人投资者对其可信度的评估所限制，从而有效地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，将市场操纵行为提升到一个新的层次。这样，噪声交易成为机构投资者实施市场操纵行为的一种手段，机构投资者市场操纵行为实现的过程本身就成了一个噪声源。作为操纵者，机构投资者事实上已变成噪声交易者，所进行的噪声交易是理性的，符合其收益最大化目标，是一种主动性噪声交易，其目的在于诱导更多的个人投资者成为噪声交易者，进而以个人投资者的羊群行为，把个人投资者的正反馈交易热情不断推向新的高度，改善机构投资者市场操纵行为的风险一收益结构。

五、研究结论

由于市场操纵行为本身要求操纵者必须具有某种影响市场价格的势力，从而决定了机构投资者能够以其信息、资金、人才与管理等比较优势内生性地成为市场操纵行为的主体。而证券市场微观结构是机构投资者赖以实施市场操纵行为的前提和基础，个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差则为机构投资者充分利用和放大其信息、资金、人才与管理优势操纵市场、实现收益的最大化提供了必要条件。

随着证券市场演进和个人投资者学习以及政府监管的不断强化，机构投资者的市场操纵行为呈现出复杂化、综合性特征。这完全是因为机构投资者的市场操纵行为得到了信息的配合。进一步分析，既然证券市场在本质上是信息市场，机构投资者的性质及由此形成的信息、资金、人才和管理优势又使其天然地具有进行噪声交易的动机和行为能力，为了在更大程度上发挥其信息、资金、人才与管理优势，降低交易成本，机构投资者便策略性地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，利用证券市场制度缺陷、市场微观结构失衡、信息不对称性等外部条件，进而激发个人投资者的认知与投资行为偏差，把噪声交易变成了实施市场操纵行为的根本手段，噪声交易因此成为机构投资者市场操纵行为的本质特征。

作者：耿志民

第4篇：中美机构投资者差异比较研究

摘 要：近几年来，我国的机构投资者在规模、数量和质量方面有着巨大的提高，渐渐成为了我国资本市场的主力军，他的一举一动动深深影响着我国资本市场和金融体系的稳定。现如今，我国的资本市场还处在发展的初级阶段，正是新型加转轨的过渡期，无论是在投资者结构、资金规模、技术创新，还是投资理念上与欧美等众多成熟的资本市场还存在着一定的差距。并且我国的机构投资者发展历史较短，经验与技术有所欠缺，对我国资本市场的作用还不够明显。因此，分析外国机构走资者的优势，总结我国机构投资者的不足有着重要的理论意义与现实意义。本文重点对我国与美国机构投资者的投资者结构、投资理念以及稳定市场之间的差异进行分析，并进一步探讨中美机构投资者存在这些差异的原因，在此基础上对这些差异的趋势进行了展望，认为未来我国机构投资者将会走上美国机构投资者发展的轨道。

关键词：资本市场 机构投资者 差异

一、中美机构投资者差异比较研究

在美国，最主要的机构投资者有养老基金，共同基金，保险基金等等。而这些机构投资者正是对资本市场起稳定作用的关键力量，他们往往通过技术分析和对市场的敏锐把握长期持有目标公司的股票，大大减少了投资泡沫的产生机会，对稳定美国资本市场发挥了重大作用。而美国个人投资者所占比例相对较小，与上述的众多机构投资者相比对证券市场的影响不大。美国拥有世界上最大的资本市场，而机构投资者已经发展成为这一市场的主导力量。

我国的机构投资者主要是证券公司、保险公司，社会保障基金、QFII、券商等，他们采用组合投资的策略，将风险和收益控制在可控范围内，在有限的风险下达到收益最大化，主要依靠股票在二级市场上的价格上涨谋取利润。另外，散户在我国股票的购买者中所占比例相对较大，并且多以断线操作为主，很容易影响证券市场的发展。我国资本市场规模较小，机构投资者在市场中所占份额不大。

20世纪的美国，基本分析学派发展出了两种投资理念：即内在价值型投资策略和成长型投资策略。价值型投资者会通过对股票基本面的分析，把市场价值被低估的股票作为目标进行购买，等待股票价值回归正常卖出谋取价格差。而成长型的投资者通常更注重公司的长期成长性，而较少考虑购买股票的价格。他们较少投资于已进入成熟期的周期性行业，而青睐那些具有稳步成长性的行业，从公司成长中获取股票的价格差。这两种投资理论构成了美国机构投资者的投资理念。从历史的角度看，无论是在管理思想、投资策略还是市场把控上，美国的机构投资者都已相当成熟，领先于市场。正是美国资本市场资本的逐利性和机构投资者对市场的敏锐把握，使得资本总是流向回报率高、具有长期投资价值的公司和产业，繁荣了美国的资本市场和市场经济。

中国的机构投资者投资理念形成过i程有三个阶段：第一阶段为原始期，出现在2000年以前，这一阶段没有形成较为成熟的投资理念，市场比较混乱，投机现象普遍存在。第二阶段为成长期，出现在2001年到2005年，这一阶段政府开始引导我行的国的资本市场，大力发展机构投资者，着力变更机构投资者结构，使得我国资本市场上机构投资者所占的比重越来越大，甚至与散户对市场的影响作用相差无几，慢慢形成了以价值投资为主导的投资策略。股市逐渐向成熟稳定过度。第三阶段是发生在2005年之后，我国实行股权分置改革，上市公司一跃成为我国资本市场上最活跃的一股力量，他们在资本运营中尝到了甜头，甚至不惜放弃本公司的主营业务，参与资本市场股票投机活动，从中谋取巨额利益。这些上市公司通过编造“成长“的故事，吸引投资者的关注，整个市场再次陷入混乱之中。这一阶段上市公司和证券投资基金一起成为市场的主导力量。

二、中美机构投资者差异原因

美国的资本市场形成较早，各项基本制度已经比较成熟，完善的制度又约束了机构投资者的投资行为，使其在一个健全的制度体系下运行，起到了规范市场的效果。美国机构投资者的发展是在资本市场的运行过程中一步一步演化过来的，从一开始的单一化运作模式成长为多样化运作模式，市场投资者在这一演化过程中起了至关重要的作用，是资本的逐利性逐渐引导出的一种自发性行为。

再来看我国的证券市场，机构投资者恰恰不像美国是自然演变出来的，而是一种政府行为，无论是它的产生还是发展，很明显的都有一股政府的力量在推动。政府推动机构投资者的意图有两方面：一方面是随着我国证券市场的扩容，需要借助机构投资者使市场上的资金迅速增加。另一方面，由于我国证券市场的混乱局面，需要机构投资者来稳定和规范证券市场。然而正是由于这种政府主导的行为，遮盖了市场进化的自然规律，导致我国的机构投资者畸形发展。

目前美国机构投资者较为成熟，一方面，机构投资者所持证券在数量与规模上远超个人投资者，在市场中起主导性力量，这使得美国的机构投资者能够充分发挥自身稳定市场的作用。另一方面，美国个人投资者较为成熟。他们更愿意长期投资，这就使得美国的股市相对稳定，投机性交易空间较小，美国机构投资者就更愿意长期持有公司股票，进一步推动美国股市的长期稳定，形成良性循环。

我国机构投资者一方面起步较晚，需要一定的时间成熟和发展。虽然今年来投资者发展迅速，尤其是以证券投资基金为代表的机构投资者，日益成为我国资本市场的重要力量。但是，到目前为止，机构投资者持股所占比重远远低于散户，我国仍是由散户主导者市场走向，这与美国这种多元化、多层次架构的成熟市场恰好相反。另一方面，在投机氛围浓厚的情况下，机构投资者要想获得收益，也很有可能适应市场情况参与投机。与美国相反，这就形成了我国股市越加不稳定的恶性循环。

三、中美机构投资者未来发展趋势走向

现阶段我国机构投资者主要是证券投资基金，但通过对欧美等成熟证券市场的分析，再结合我国机构投资者是以短线操作为主的这一客观事实，我国机构投资者的发展不仅要继续扩大整体规模，还要进一步调整机构投资者结构，扩大一些长期机构投资者比如养老基金、共同基金和保险基金等在证券市场所占比重。这些长期机构投资者的发展，一方面能够使我国资本市场长期保持充足的资金供应，另外一方面它也增加了我国证券市场的竞争，是机构投资者在良性竞争的环境下共同发展、共同进步。

如何能够建立起一个多元化机构投资者结构呢?一是如上所述，积极推动长期机构投资者在我国证券市场中的发展，发展和完善我国长期险和养老金制度，逐步扩大其市场份额。二是积极引导与调整现有证券投资基金。从证券投资基金投资理念。技术创新和市场结构等多个方面进行改革，大力发展新型投资基金，促进市场多元化。三是积极促进QFII在我国的发展，做好监督和管理，发挥QFII在我国资本市场的积极作用。

随着我国资本市场的进一步发展，我国的机构投资者逐渐会从不成熟走向成熟，逐渐趋同于美国现有规模与结构，价值投资等投资理论也会在这一过程中被广大投资者所接受，理性的市场必将代替混乱的局面。机构投资者的投资更加趋于长期投资和理性投资，在提高市场效率与稳定市场方面也将发挥积极作用。

参考文献：

[1]赵英軍.机构投资者稳定市场失效的原因分析及对策.商业经济与管理.2009，2：65-69.

[2]杨璐.我国资本市场机构投资者投资行为分析.时代经贸. 2007，5：82-83.

[3]严若森.西方公司治理结构模式的比较研究.经济管理·新管理.2001，(12).

作者简介：李宪(1992—)，河南郑州，郑州大学商学院，2014级硕士研究生，研究方向：商业银行经营与管理。

作者：李宪

第5篇：机构投资者对中小投资者保护效应

【摘 要】21世纪初，随着股权分置改革的进行，我国大力倡导发展机构投资者，使其逐渐成为中国证券市场的主导力量。加之近年来，我国资本市场有了一定的发展，但仍存在虚假报告、粉饰报表等问题的出现，造成信息不对称，对中小投资者保护不足。基于上述认识，本文基于会计信息披露质量的视角，探究机构投资者对中小投资者是否产生保护效应，并进一步分析不同类型机构投资者对其的影响。本文通过实证研究，建立回归模型，综合研究不同类型机构投资者对信息披露透明度的影响，进而对中小投资者保护效应的程度，意在帮助中小投资者分析上市公司的各项指标及长期发展，进而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。

【关键词】机构投资者持股;信息披露透明度;中小投资者保护

一、机构投资者对中小投资者的保护效应分析

1.信息披露透明度与中小投资者保护

信息披露透明度是指会计信息被外部投资者接受、解读和扩散的程度，主要依赖于监管部门和外部报表使用者的监督，能够反映监管效果和外部人识别财务报表所反映的会计事项和交易的能力(杨海燕，韦德洪，孙健，2012)。

然而目前，我国大部分上市公司在信息披露过程中存在着诸多问题：

(1)内容千篇一律，不能体现公司经营特色;(2)大篇幅描述公司的成绩，对存在的问题和潜在的风险则青苗单鞋，甚至存在以后或隐瞒;(3)信息披露内容空洞、简化，较多使用专业术语，缺少必要的解释说明，不具有可读性;(4)信息披露不及时。这些问题都可能会导致只能通过上市公司披露获得信息的中小投资者决策失误，造成直接的投资损失。所以，信息质量的提升能够使中小投资者有效减少损失，这就意味着以上信息披露中存在的问题亟待解决。

2.机构投资者提升信息披露透明度

机构投资者通过本身的信息收集和处理优势以信号传递的方式影响着公司信息披露的透明度。机构投资者对会计信息披露质量有着有利的影响，可以提高会计信息披露透明度，进而提升会计信息披露质量。

3.基于信息披露透明度的机构投资者对中小投资者的保护

Healy，Huttonand Palepu(1999)， Bushe and Noe(2000)研究结果表明上市公司信息披露程度越高，机构投资者持股比例越高，同时，机构投资者也能够利用自身优势不断有效提高上市公司的信息披露透明度。即，机构投资者对于上市公司的信息监督等自理行为间接地保护了中小投资者的利益，而中小投资者可以根据这些更加准确、具体的信息来做出正确的决策。从信息披露透明度这一角度上来说，机构投资者对于中小投资者是具有保护作用的。

二、研究结论

本文经研究发现，机构投资者总体持股加大了公司向下盈余管理程度，提高了信息披露透明度。进一步区分不同类型的机构投资者，结果发现：证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能够提高信息披露透明度;信托公司持股对信息披露透明度的影响不大。这就说明，我国机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响是存在一定促进作用的。由于证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能提高信息披露透明度，而信托公司和其他机构投资者持股不会显著影响信息披露透明度，因此，机构投资者总体持股能提高信息披露透明度主要是由证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等持股在起作用。因而说明，证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等类型的机构投资者能够在一定程度上提升会计信息质量，从而到达保护中小投资者的作用。进而帮助中小投资者获取更多高质量会计信息，从而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资，维护自身利益。

本文在理论上分析了机构投资者监督上市公司信息披露行为、影响公司信息披露质量的动机和方式，通过实证分析找到了机构投资者对上市公司信息披露质量产生提升作用的证据。结果表明，我国目前发展机构投资者的政策取向有利于提升资本市场信息质量，促进资本市场信号机制发挥作用;有必要进一步加强对机构投资者的引导和教育，引导他们更加积极地参与公司治理，促进公司信息披露行为的优化。进而中小投资者可以获取更多上市公司会计信息，从而有效维护自身利益，选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。

参考文献：

[1] Almazan， A; Hartzell， J; Starks， L Active Institutional Shareholders and Cost of Monitoring： Evidence From Executive Compensation 2005

[2] Najah A，Scan C，Sadok E G，et a1.Institutional investment horizon and investment—cash flow sensitivity[J].Journal of Banking&Finance，2012，36(4)：1164-1180.

[3] Lin L，Manowan P.Institutional ownership composition and earnings management[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2012，15(4).

作者简介：

刘璐(1995—)，女，北京市人，汉族，在读本科生。研究方向：会计学;王钰超(1995—)，女，北京人，汉族，研究方向：工程管理;张鸿冉(1995—)，北京市人，汉族，研究方向信息管理与信息系统。

作者：刘璐 王钰超 张鸿冉

第6篇：投资者保护机构的职能与定位

摘要：投资者保护机构并不是第一次出现在公众面前，我国在此之前已經进行了一些探索，在前期试点取得成功的基础上，2019年12月28日修改的《证券法》将投资者保护机构在法律的层面确定下来。投资者保护机构将在保护投资者权益、维护我国证券市场的良好秩序方面发挥重要的作用。要想充分发挥投资者保护机构在保护投资者合法权益、维护我国证券市场的良好秩序等方面的作用，对投资者保护机构的职能与定位进行研究是十分必要的。

关键词：投资者保护机构;征集股东权利;证券集体民事诉讼;先行赔付

我国2019年12月28日修正通过的《证券法》与以往《证券法》相比具有较大的修改，此次修改满足新形式下我国企业的融资需求和投资者的投资需求。新《证券法》着重强调投资者的保护，与我国《证券法》促进企业融资和保护投资者权益这两大目标相契合，符合证券市场的发展规律和发展需求。《证券法》第六章关于投资者保护的内容共有八条，其中有四条提到了投资者保护机构，投资者保护专章有一半是关于投资者保护机构的内容足以证明投资者保护机构对投资者保护将起到的巨大作用。

我国目前的投资者保护机构主要是中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称投服中心)和中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称投保基金公司)。投服中心是由证监会批准设立并直接管理，是以公司形式存在的非盈利性组织;投保基金公司是国务院批准并出资设立的公益性组织机构，以下简称投资者保护机构。投资者保护机构是在我国政府和监管机关的支持下设立的，存在的目的是弥补证券市场行政监管和行业自律监管存在的漏洞和缺陷。分析我国《证券法》第90条可以发现，《证券法》为我国将来依法设立其他投资者保护机构留下了立法空间，也就是说在未来的资本市场中，我国可能会设立更多的投资者保护机构。从投服中心和投保基金公司官网公布的信息来看，投服中心的主要职能与《证券法》规定的投资者保护机构的职能具有高度重合性，从投服中心的职能和投服中心在证券市场中的实践来看，投服中心是承担投资者保护的主要机构。要准确理解投资者保护机构的性质及其在市场中的作用，对其职能与定位进行分析是非常必要的。

一、作为私法意义上的股东

(一)征集、行使股东权利

新《证券法》第90条赋予投资者保护机构行使征集股东权利、代替委托股东行使提案权、表决权等权利，投资者保护机构在行使上述权利时，不受《公司法》对其持股比例和期限的限制性规定的约束。这一规定使投资者保护机构行使专属于股东的权利，参与上市公司治理，改变了投服中心因持股数量限制(投服中心持有沪深每家上市公司一手股票)因而无法有效参与上市公司治理和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司的现状。从投服中心的持股数量来看，其作为小股东本不可能实质性地对公司决策产生影响，但是新《证券法》赋予投资者保护机构作为私权利股东参与公司治理，明确了投资者保护机构的地位，这一举措将会为我国上市公司治理注入新活力。

(二)提起股东代表诉讼

《证券法》第94条第2款规定：持有该公司股份的投资者保护机构在公司及其公司的董监高于维护公司合法利益时提起股东代表诉讼。即发行人的董监高、控股股东、实际控制人等侵害公司利益的，投资者保护机构在行使前置程序未果的情况下可以以自己的名义提起股东代表诉讼，但是诉讼利益归公司，投资者保护机构的诉讼资格不受《公司法》对股东提起股东代表诉讼持股比例和持股期限的限制。股东代表诉讼是一种事后救济手段，投资者保护机构通过提起股东代表诉讼解决公司的控制人和代理人侵害公司利益的问题，不仅有利于推动我国上市公司私人领域的执法活动，而且有利于上市公司董监高、控股股东、实际控制人深刻理解信义义务的内涵，为代理人控制公司、大股东对中小股东的“隧道挖掘”、侵害债权人利益等公司治理的老大难问题提供了新的解决路径。

投资者保护机构作为股东积极行使股东权利是完善公司治理蓝图的合理发展，有利于促进上市公司深化治理结构，使我国证券市场沿着合法、有序的道路发展。

二、作为具有公共服务性质组织参与证券纠纷

(一)作为受托人与受损投资者达成先行赔付协议

根据新《证券法》第93条规定先行赔付是发生赔付违法行为后，相关赔付主体可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与受到违法证券行为侵害的投资者达成协议，由相关责任主体先行赔付，后可以向其他连带责任主体追偿的机制。相关责任主体可以委托投资者保护机构与受到损失的投资者达成协议，可以看出先行赔付机制具有自愿性，不是一种强制措施，其实质是一种和解制度，其可以作为替代证券民事诉讼的一种证券纠纷解决机制。

先行赔付协议以委托投资者保护机构为前提，投资者保护机构在先行赔付主体与受损投资者作为中立的第三方，可以缓和两者之间的矛盾，有利于达成先行赔付协议。另外，投资者保护机构作为中小投资者的代言人，必须发挥其在达成协议过程中的监督作用，如当作为强势主体的发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司提供的先行赔付协议损害受损投资者的实体权利和程序权利时，要及时进行监督和纠正，以发挥其保护中小投资者权利的作用。

(二)作为诉讼代表人，提起证券集体民事诉讼

新《证券法》第95条第3款的亮点就是创立了“默示加入，明示退出”的中国版证券集体诉讼，我国证券集体诉讼的有益探索体现了我国对投资者保护的重视。法律赋予投资者保护机构如此重任，对其职能和定位进行研究是其充分发挥作用的前提和基础。

我国的证券集体诉讼是在吸收借鉴其他国家和地区的证券集体诉讼的优势，克服其他国家和地区证券集体诉讼劣势的基础上建立起来的。新《证券法》将提起证券集体诉讼的职能赋予投资者保护机构，避免了美国由商业律师为追逐私人利益而滥用证券集团诉讼的弊端，同时也克服了德国团体诉讼制度既没有通过强化行政权限来解决，也没有采用美国式凭借私人商业利益动机来实现的缺陷。我国的投资者保护机构既不会过于行政化，也不会过于商业化，而是同时利用了背靠证监会的行政资源和专业能力强、靠近市场的市场机制。因其具有的社会公益性，克服了投资者保护机构为追逐私利而滥用诉权的弊端;同时其以公司组织形式而不是以国家行政机关的形式存在，克服了因过于行政化而导致起诉积极性不高的弊端。

无论是哪个国家或地区的证券市场都同時存在着分散性、小额性、多数性三个特征。由于大多数投资者分散在全国各地、且受损金额并不大，如果每个投资者都提起证券民事赔偿诉讼，其结果无非是：受损投资者要么因为高昂的诉讼费和繁杂的诉讼程序望而却步，要么因为获赔金额太少而打击受损者提起证券民事赔偿诉讼的积极性。因此，对于受损者人数众多、受损单个金额较小、受侵害者分布松散的证券集体侵权民事案件来说，目前法学理论界和实务界除了证券集体诉讼外，还未曾想到更好的解决办法。

证券集体诉讼不仅维护了证券投资者的的私人利益，同时还发挥了维护证券市场秩序、提供解决证券纠纷公共服务的作用。投资者保护机构提起证券集体诉讼保护了广大分散投资者的利益，另外，提起证券集体民事诉讼还可以起到示范作用，对侵害投资者合法利益的机构和个人具有威慑作用。投资者保护机构作为证券集体诉讼的代表人，必须发挥其中流砥柱的作用，要充分利用自身的专业优势，勇于担当时代赋予的历史使命，成为规制证券市场秩序，维护投资者合法权益的先行者和先驱者。

(三)支持投资者提起诉讼

新《证券法》第94条第2款规定了投资者保护机构支持起诉的原则。此项规定是对我国资本市场以往重公权力执法，轻事后民事救济机制的修正。中小证券投资者受知识和风险能力所限，在资本市场中更容易受到其他市场主体的侵害。虽然虚假陈述证券诉讼的前置程序早已被取消，但是处于弱小地位的投资者由于在诉讼中处于信息不对称的地位，很难完成举证、质证活动，所以即使中小投资者积极提起诉讼，也很难获得有利的保护和补偿。

基于我国证券投资者起诉率低、胜诉率低、上市公司违法收益高的社会现状，探索支持处于弱小地位的投资者起诉是我国资本市场发展的必然要求。投资者保护机构可以充分利用自己的专业知识，为投资者提供各种信息和帮助，也可以派员出庭为投资者起诉提供支持，投资者保护机构支持起诉是公共执法和私人执法的有机结合。

(四)提供调解等纠纷解决服务

新《证券法》第94条第1款规定了证券纠纷调解机制，成为我国证券市场继诉讼、仲裁之后又一种证券纠纷解决机制。在我国大调解的背景之下，调解作为化解纠纷的一种方式，具有自愿性、灵活性、协商性等特点。投资者保护机构为主持调解的第三方，可以充分利用调解制度具备的优点，及时有效地解决证券市场参与主体各方的矛盾和纠纷。

我国这次《证券法》修改将投资者分为普通投资者和专业投资者，规定证券公司不得拒绝普通投资者的调解申请，这为我国投资者提供了除诉讼和仲裁之外另一条纠纷解决路径。调解与诉讼和仲裁相比具有便捷、经济和及时的优点，证券市场参与主体选择调解解决证券纠纷是省时、省力的好路径。投资者保护机构在此次《证券法》修改中被赋予多项职能，而作为独立的第三方调解机构是其重要的职能之一。证券纠纷具有较强的专业性、纠纷多样且复杂以及证券公司和投资者追求效率等特征，加之投资者保护机构具有专业人才和专业知识这一天然优势，使投资者保护机构当之无愧地成为承担证券纠纷调解职能的机构。

三、结语

从我国目前投资者保护机构的设立方式与提供调解、提起证券集体诉讼等职能来看，投资者保护机构具有一定的公共性，在一定程度上是法定监管部门权力的延伸和补充，具有类似公权力机关监管的优势;另外，赋予投资者保护机构“普通股东”的身份，使其可以行使股东的一些权力又体现了投资者保护机构在私法上的意义。由此观之，投资者保护机构是公私职能结合的保障投资者权益、维护资本市场秩序的非营利性公益组织。

参考文献：

[1]肖伟.投资者保护机构在证券集体诉讼中的角色扮演[J].证券法律评论，2020(01)：229-240.

[2]邓峰.论投服中心的定位、职能与前景[J].投资者，2018(02)：89-109.

[3]郭雳.作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析[J].法学，2019(08)：148-159.

(作者单位：昆明理工大学)

作者：赵学丽　杨世琴

第7篇：机构投资者开户需要准备的资料[1]

机构(法人)投资者开户需提供以下资料：

(1)工商行政管理机关颁发的法人营业执照正、副本原件及复印件(复印件需加盖公章);

(2)组织机构代码证原件及复印件(加盖公章)，或民政部门和其他主管部门颁发的注册登记书原件及复印件(加盖公章);

(3)法定代表人身份证原件及复印件，(复印件需加盖公章);

(4)法人授权委托证明书(即授权委托书)(需加盖公章);

(4)法定代表人证明书(需加盖公章);

(5)经办人的身份证原件及复印件;(复印件需加盖公章);

(6)税务登记证副本原件及复印件(复印件需加盖公章);

(7)控股股东的证件类别，证件号码，姓名及有效期限

(8)《机构证券帐户注册申请表》盖公章和法人章; ;(此表由我部提供)

(9)《机构投资者证券交易文件签署表》盖公章和法人章;(此表由我部提供);

(10)三方存管协议书一式三联盖公章及法人章。(此表由我部提供)

第8篇：合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定

合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 2009年9月29日

国家外汇管理局公告[2009]1号

根据《中华人民共和国外汇管理条例》Notes Link以及《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》(中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局2006年第36号令Notes Link)，国家外汇管理局制定了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，现予公布，自公布之日起施行。

合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定

第一章

总则

第一条

为规范合格境外机构投资者(以下简称合格投资者)在中国境内证券市场的外汇管理，根据《中华人民共和国外汇管理条例》以及《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》(中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局2006年第36号令)，制定本规定。

第二条

合格投资者应当委托其境内托管人(以下简称托管人)代为办理本规定所要求的相关手续。

第三条

合格投资者和托管人应当遵守中国外汇管理有关规定。

第四条

国家外汇管理局及其分局、外汇管理部(以下简称外汇局)依法对合格投资者境内证券投资的投资额度、资金账户、资金收付及汇兑等实施监督、管理和检查。

第二章

投资额度管理

第五条

国家对合格投资者的境内证券投资实行额度管理。国家外汇管理局批准单个合格投资者的投资额度，鼓励中长期投资。

第六条

合格投资者申请投资额度、开立外汇账户和人民币特殊账户，应向国家外汇管理局提供以下材料：

(一)托管人及合格投资者提交的书面申请，书面申请的内容包括：合格投资者基本情况、资金来源说明与投资计划、合格投资者在锁定期内不撤资的承诺函等，并附《国家外汇管理局合格境外机构投资者登记表》(样表见附表一);

(二)中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)颁发的《合格境外机构投资者证券投资业务许可证》复印件;

(三)经公证的合格投资者对托管人的授权委托书;

(四)国家外汇管理局要求的其他材料。

合格投资者申请增加投资额度的，除提供上述第

(一)、

(四)项材料外，还需提供《合格境外机构投资者外汇登记证》(以下简称《外汇登记证》)和已有投资额度在境内的投资情况说明，内容包括：资产配置及变动情况、投资损益情况、合规履行情况和股票交易平均换手率等。

第七条

单个合格投资者申请投资额度每次不得低于等值5000万美元，累计不得高于等值10亿美元。国家外汇管理局可根据经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况等对上述限额进行调整。

合格投资者在上次投资额度获批后1年内不得再次提出增加投资额度的申请。

第八条

合格投资者应在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。在规定时间内未足额汇入本金但超过等值2000万美元的，以实际汇入金额作为其投资额度。 合格投资者汇入本金为非美元货币时，应参照汇入当月国家外汇管理局公布的各种货币对美元折算率表计算汇入的等值美元投资额度。

第九条

养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金、捐赠基金、政府和货币管理当局等类型的合格投资者，以及合格投资者发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期为3个月;其他合格投资者的投资本金锁定期为1年。

合格投资者的投资本金锁定期自其足额汇入本金之日起计算;未在规定时间内汇足本金的，自投资额度获批之日起6个月后开始计算。

上述所称“开放式中国基金”是指在境外以公募形式发起设立，且至少70%以上基金资产投资于中国境内的开放式证券投资基金。合格投资者发起设立开放式中国基金后20个工作日内，应将基金招募说明书原件及其核心内容中文译文报国家外汇管理局备案。 上述所称“投资本金锁定期”是指禁止合格投资者将投资本金汇出境外的期限。

第三章

账户管理

第十条

合格投资者凭国家外汇管理局投资额度及开户批复文件，可以在托管人处为自有资金或由其提供资产管理服务的客户资金分别开立一个外汇账户和一个对应的人民币特殊账户。 合格投资者设立开放式中国基金的，每只开放式中国基金应单独开立一个外汇账户和一个对应的人民币特殊账户。

托管人应在合格投资者外汇账户和人民币特殊账户开立后5个工作日内向托管人所在地外汇局备案，并向国家外汇管理局报送正式托管协议、为合格投资者领取《外汇登记证》。

第十一条

合格投资者外汇账户的收入范围是：合格投资者从境外汇入的本金、利息收入、从合格投资者人民币特殊账户购汇划入的资金及经国家外汇管理局核准的其他收入;支出范围是：结汇划入合格投资者人民币特殊账户的资金、原路汇回境外的资金及经国家外汇管理局核准的其他支出。

合格投资者人民币特殊账户的收入范围是：从合格投资者外汇账户结汇划入的资金、出售证券所得价款、现金股利、利息收入及经国家外汇管理局核准的其他收入;支出范围是：买入规定的证券类等产品的支付价款(含印花税、手续费等)、支付税款、托管费、审计费和管理费等有关税费、购汇划入合格投资者外汇账户的资金及经国家外汇管理局核准的其他支出。

合格投资者外汇账户和人民币特殊账户内的资金不得用于境内证券投资以外的其他目的。

第十二条

合格投资者的自有资金账户、客户资金账户及其开放式中国基金资金账户之间不得进行资金划转，同一合格投资者多只开放式中国基金资金账户之间也不得进行资金划转。

第十三条

合格投资者外汇账户和人民币特殊账户的存款利率参照中国人民银行有关规定执行。

第十四条

合格投资者有下列情形之一的，应在1个月内变现资产并关闭其在托管人处开立的外汇账户和人民币特殊账户，其相应的投资额度同时作废：

(一)证监会已收缴其证券投资业务许可证;

(二)合格投资者在首次投资额度获批后6个月内汇入的投资款低于等值2000万美元的;

(三)合格投资者因将投资撤回境外，使得境内剩余本金之和低于等值2000万美元的;

(四)国家外汇管理局依据本规定取消合格投资者原有投资额度的;

(五)国家外汇管理局规定的其他情形。

托管人应在合格投资者外汇账户和人民币特殊账户关闭后5个工作日内向托管人所在地外汇局备案，并将《外汇登记证》缴还国家外汇管理局。

第四章

汇兑管理

第十五条

合格投资者可根据申请额度时提供的投资计划及有关说明，在实际投资前10个工作日内通知托管人直接将投资所需外汇资金结汇并划入其人民币特殊账户。 合格投资者汇入投资本金累计未满等值2000万美元的，不得结汇投资。

第十六条

开放式中国基金可以在锁定期结束后，根据每月申购或赎回的轧差净额，按月办理相关的资金汇入或汇出。 出现净赎回的，应根据托管人确认的汇出前一月最后一个交易日合格投资者投资本金和损益的比例计算其中汇出的本金数额，作为今后允许再次汇入投资款的额度。

开放式中国基金发生净申购，每次汇入结汇金额不超过等值5000万美元(含)的，托管人可直接为其办理相关手续后报托管人所在地外汇局备案;超过等值5000万美元的，须提前10个工作日，持《外汇登记证》复印件向托管人所在地外汇局提出申请，经托管人所在地外汇局核准后方可办理相关手续。

开放式中国基金发生净赎回，每次购汇汇出金额不超过等值5000万美元(含)的，托管人可直接为其办理相关手续后报托管人所在地外汇局备案;超过等值5000万美元的，须提前10个工作日，持书面申请、《外汇登记证》复印件及有关投资损益情况的说明，经托管人所在地外汇局核准后方可办理相关手续。

第十七条

除开放式中国基金外，其他合格投资者在投资本金锁定期结束后如需购汇汇出本金的，应持以下材料向国家外汇管理局提出申请：

(一)书面申请;

(二)《外汇登记证》原件;

(三)有关本金汇入及既往投资情况的说明;

(四)国家外汇管理局要求的其他材料。

国家外汇管理局经审核同意后出具批复文件，并相应调减合格投资者的投资额度。托管人凭国家外汇管理局批复文件为合格投资者办理购汇及资金汇出手续。

第十八条

除开放式中国基金外，其他合格投资者如需购汇汇出已实现的累计收益，应在取得经中国注册会计师出具的专项审计报告后，委托托管人代其持以下材料向托管人所在地外汇局提出申请：

(一)书面申请及决定汇出收益的相关证明文件;

(二)《外汇登记证》原件;

(三)中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告;

(四)收益完税凭证;

(五)外汇局要求的其他材料。

托管人所在地外汇局经审核同意后，出具批复文件，托管人凭以为合格投资者办理购汇及资金汇出手续。

第十九条

托管人应准确、及时在《外汇登记证》上记录合格投资者的资金汇兑和收付情况。

第二十条

国家外汇管理局可以根据我国经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况，对合格投资者资金汇出时间、金额及汇出资金的期限予以调整。

第五章

统计与监督管理

第二十一条

合格投资者有下列情形之一的，应在5个工作日内到国家外汇管理局办理外汇登记证变更手续并提交书面报告：

(一)合格投资者名称、负责人、主要股东或实际控制人等基本情况变更的;

(二)合格投资者或其主要股东、实际控制人受到其他监管部门(含境外)重大处罚，会对合格投资者投资运作造成重大影响或相关业务资格被暂停或取消的;

(三)托管人、境内委托投资机构(经纪商)变更或其相关重要信息发生变更的;

(四)账户名称、开户行信息等发生变更的;

(五)开放式中国基金招募说明书发生变更的;

(六)国家外汇管理局规定的其他情形。

合格投资者变更托管人的，新托管人还应提供新签订的托管协议草案和新托管人基本情况及资产托管业务方面相关情况的说明，以及新的经公证的授权委托书，并在外汇账户和人民币特殊账户开立之日起5个工作日内报送正式托管协议。

第二十二条

托管人应按照下列规定及时、准确报送有关合格投资者资金汇兑及境内证券投资情况的相关报表：

(一)在合格投资者发生资金汇出入或结购汇行为后2个工作日内，填报《合格境外机构投资者资金汇出入明细表》(样表见附表二);

(二)每月结束后8个工作日内，报送《合格境外机构投资者境内证券投资月报表

(一)、

(二)》(样表见附表三);

(三)每个会计年度结束后3个月内，报送上一年度经中国注册会计师审计的《合格境外机构投资者境内证券投资年度财务报表

(一)、

(二)》(样表见附表四)。

第二十三条

合格投资者具有下列行为之一的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》等相关规定予以处罚，并可调减其投资额度直至取消：

(一)转让或转卖投资额度等非法使用外汇行为的;

(二)向托管人或外汇局提供虚假信息或材料的;

(三)未按规定办理投资结汇或购付汇的;

(四)未按外汇局要求提供其资金汇兑及境内证券投资相关信息或材料的;

(五)有其他违反外汇管理规定的行为。

第二十四条

托管人具有下列行为之一的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》等相关规定予以处罚;情节严重的，将会同证监会取消其合格投资者托管人资格：

(一)超过国家外汇管理局批准的投资额度或逾期为合格投资者办理本金汇入的;

(二)未按规定为合格投资者办理本金和收益汇出手续的;

(三)未按规定为合格投资者开立或关闭外汇账户和人民币特殊账户，或未按规定的账户收支范围为合格投资者办理资金汇兑和划转手续的;

(四)未按规定向外汇局报送报表和有关资料或未按规定向外汇局报告有关情况的;

(五)未按规定进行国际收支统计申报的;

(六)有其他违反外汇管理规定的行为。

第六章

附则

第二十五条

根据本规定向外汇局报送的材料应为中文文本。同时具有外文和中文译文的，应以中文文本为准。

第二十六条

本规定由国家外汇管理局负责解释。

第二十七条

本规定自发布之日起实施。《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》(国家外汇管理局2002年第2号公告Notes Link)及《国家外汇管理局综合司关于QFII外汇管理操作问题的通知》(汇综发[2003]124号Notes Link)同时废止。