货币政策的影响

第1篇：货币政策的影响

电子货币对中国货币政策的影响

摘要 电子货币作为货币形态演变的最新形式，它是一种在网上基于电子信用发展起来的，以电子脉冲进行资金传输和储存的一种信用货币。电子货币具有交易便捷、交易成本低、简化国家汇兑等的优势，同时也给中央银行的监管带来了一系列挑战。本文从货币政策独立性、货币政策工具和货币政策目标出发，分别阐述了电子货币的发展对中国货币政策的影响，在此基础上，提出了一些具体的对策和建议。

关键词 电子货币 货币政策 法定准备金

一、引言

自从20世纪70年代以来，伴随着信息技术及网络经济的快速发展，电子货币的应用越来越广泛，其发行主要包括了信用卡、有存储性质的预付卡以及纯电子系统形式的用户号码数据文件等形式，逐渐取代了传统的纸币成为当今主要的金融支付工具。电子货币的使用和结算没有金额对象和区域的限制，并且信息流、资金流在网络上传递十分迅速，使得电子货币的规模和结构不断发生变化，这样就使得中央银行在实施货币政策时变得更加复杂，并且对央行传统的货币政策工具和目标提出了挑战，对货币政策的有效性需进一步讨论。

二、电子货币与货币政策

(一)货币政策。

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给量和利率等金融变量，进而影响宏观经济运行的方针和措施的总称。在电子货币条件下，其对于中央银行职能及其货币政策提出了挑战。本文就电子货币对货币政策独立性、货币政策工具和货币政策目标所带来的影响进行分析。

(二)电子货币与货币政策的独立性。

一般来说，电子货币的独立性包括两个方面：货币政策制定的独立性和实施的独立性。货币政策制定的独立性是指中央银行是否能够根据宏观经济状况独立的制定适当的货币政策;而货币政策实施的独立性是指对于已经制定好的货币政策，央行能否独立的执行。可是，电子货币对这两方面都会产生影响。

央行货币政策制定的独立性在很大程度上依赖于中央银行是否拥有独立的收入。而铸币税收入是中央银行收入的很大一个部分。铸币税是指中央银行发行零利率或低于市场利率的负债(通货和准备金)来换取利息性资产的收益。对于央行来讲，铸币税收入是维持其独立性的一个重要保证。电子货币的竞争发行将严重影响铸币税，中央银行发行电子货币的竞争力越弱、其操作成本越大，铸币税减少的程度越明显。随着铸币税的减少，央行经营费用的收入减少，则中央银行不得不寻找其他的收入来源。虽然中央银行有很多的收入来源，但是一些中央银行的经费可能会越来越依赖于政府部门，这样使得其制定货币政策的独立性将受到极大的影响。

另外，电子货币的跨国使用与传统货币相比，更加方便，消费者既可以使用由本国相关机构发行的电子货币进行外国产品的购买，也可以直接用国外电子货币发行机构以外币或者本币发行的电子货币进行消费，还有可能出现居民利用Internet网络外外国厂商提供智力服务，并将其所得收益直接转成电子货币在国内外使用。随着互联网的大力发展，这样的情形很难进行限制。另外，因电子商务交易平台和交易市场的开放性、全天候和无限制等特点，使得网络经济带有全球化的特点，因此，一国的货币政策很难不再受其他国家货币政策的影响，这使得央行在实施货币政策时，就需要与其他国家进行协商，使得央行实施货币政策的独立性受到影响。

(三)电子货币与货币政策工具。

通常，货币政策工具包括一般性政策工具、选择性政策工具、直接信用控制工具和间接信用工具。而一般性政策工具是中央银行调控宏观经济的常用手段，包括三大政策工具：法定准备金、再贴现和公开市场操作。

1、法定准备金。

由传统理论可以知道，货币供给是由基础货币和货币乘数决定，一般来说，基础货币B是由商业银行缴存中央银行的存款准备金R和流通中的现金C组成的，而货币供给Ms是由金融机构的各项存款总额D和流通中的现金C组成，即B=R+C,Ms=D+C,货币乘数可以表示为：

在上式中，k表示现金比率，r表示法定准备金率。在现金比率稳定时，中央银行可以变动法定准备金率来控制货币乘数，进而控制整个社会的货币供给量。这是法定准备金成为影响力比较大的货币政策工具的重要原因。显然，这里的基础假设是现金比率的稳定。

但是，在金融机构大力发行电子货币的基础下，模糊了现金和存款的货币层次，而法定准备金的征收是严格按照货币层次划分的，现金并不在法定准备金的征收范围之内。假设电子货币余额为E，则新的货币供应量为：,其中、表示考虑电子货币因素下的现金和存款余额。相应地，货币乘数的公式变为：

上式中e表示电子货币的比率。

若电子货币替代的是存款，则=C，+E与D大致相等，这使得存款准备金实际缴存率的下降，从而m实际上变大了;但是若电子货币替代的现金，则计算货币乘数的分子没有变化，而分母由于电子货币替代了现金，使得现金比率下降，则货币乘数也会变大 。由此可知，电子货币部分替代存款和现金，使得法定准备金率的下降和现金比率的不稳定，货币乘数将变大。并且客户可以利用电子货币在现金和储蓄、活期存款和定期存款之间快速转换，中央银行对这种随机性无法预测，从而央行想准确预测货币乘数变得困难，故想通过基础货币控制货币供给的难度也增大。

2、再贴现

贴现率是商业银行向中央银行借款的资金价格，中央银行可以通过调整贴现率来影响资金价格和货币供给。但是在电子货币出现后，网络银行的运营费用低，利率的竞争加剧，在利率自由化的条件下，市场的长期均衡利率比较低，中央银行调节的空间有限。电子货币的发行可以再一定程度上调节头寸，保持流动性并扩大或缩小信用规模。由于再贴现政策是一种被动的货币政策工具，它发挥作用的前提是商业银行向央行借款。而电子货币条件下，商业银行为了规避金融监管当局的监管、降低融资成本，向中央银行借款的意愿降低。而再贴现政策的效用大小完全取决于金融机构对再贴现的依赖程度，从而电子货币下再贴现政策对调节货币供给的作用会大大降低。

3、公开市场操作

公开市场操作是各国中央银行普遍使用的货币政策工具，电子货币对公开市场操作产生了两方面的影响。一方面，在电子货币大规模流通的情况下，银行利率的变动变得十分敏感，而货币资金将随着利率的变动迅速转移，追逐更高收益的状态，公开市场业务的作用时间将大大缩短，对货币的调节更加迅速。另一方面，金融市场的不断创新，强化了公开市场业务的作用力，使得金融机构在补充流动性资产或者进行资产组合调整中日益依赖于公开市场操作，积极参与市场买卖，这在客观上响应了央行的公开市场操作。

(四)电子货币与货币政策目标。

货币政策目标是指中央银行预定通过实施货币政策对宏观经济产生的效果，分为货币政策中介目标和最终目标。从目前中央银行的发展来看，一般选择货币供给量或者利率作为央行的中介目标。而我国，目前是以货币供应量为货币政策中介目标的。但是，在电子货币快速发展的今天，货币供应量是否还能继续发挥其中介目标的作用，有待我们的进一步讨论。

首先，电子货币的分散发行、各层次货币的转换等方面对货币供应量的可测性产生了很大的影响。我们之所以说货币供应量可测性很强，是因为依据流动性的差异来划分的货币层次，而电子货币的出现模糊了M0与M1这两个层次，使得中央银行难以准确定义和计量某一层次的货币总量。在可控性方面，传统货币理论认为，货币的流通速度是基本稳定的或者是有规律的变化的，即为可测的。在这个基础上，才能确定和控制一个与最终目标相一致的总量性中介目标的规模和程度。但是，电子货币打破了这一理论假设，它使货币流通速度出现随即游走，使得货币政策最终目标出现偏差。在与最终目标的相关性上，基础货币或银行体系储备在本质上是中央银行负责的一部分，并且由于电子货币使得货币需求和供给的统计和计量存在一定的问题，所以与经济和货币政策目标的相关程度大大下降了。其次，我们看看利率作为货币政策中介目标是否更加适合。把利率作为货币政策的中介目标，理论上来说，所受的影响比把货币供给量作为中介目标要小。只是利率的形成机制更加复杂而已。由于价格信号是市场运行的结果，电子货币的发展通过提高市场效率和竞争水平提高了价格信号的质量，因此电子货币条件下，利率作为货币政策中介目标可能更加适合，更符合金融市场的要求。

三、结论与建议

通过上面的分析，可以知道：电子货币的快速发展一方面为人们的生活带来了方便，另一方面也带来了一些问题，对中央银行的监管提出了挑战。对此，央行应采取一些应对措施：首先，对中央银行的货币管理制度进行创新。为了有效的平衡电子货币发行中的社火公共利益与个人利益之间的冲突，央行应该在现行货币发行的基础上，统一规范电子货币的发行与流通，建立电子货币的发型资格认证制度，对发型电子货币的名称、流通范围、流通方式等进行规范和合理的资格认证，加强电子货币发行的风险管理，防范系统性风险，保证市场的安全稳定运行。其次，建立全国统一的支付转账网络系统，加强对电子货币的监管。通过发挥中央银行在电子货币支付系统中的领导作用，来实现对电子货币发行主体的发行规模、交易领域、资金流向等的监控。最后，中央银行应积极相机调整货币政策。随着电子货币的快速发展，央行应根据经济形势调整法定准备金率，逐步放开对市场利率的管制，加快金融体系市场化的脚步，货币政策中介目标逐渐由货币供给向利率转变，力保实施货币政策的有效性。□

(作者：重庆师范大学经济与管理学院2010级硕士研究生，专业：数量经济学，方向：金融)

参考文献：

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[2]William Jack, Tavneet Suri, Robert Townsend， Monetary Theory and Electronic Money:Reflections on the Kenyan Experience，2010：83-122;

[3]C. Freedman ，Monetary Policy Implementation: Past, Present and Future - -Will the Advent of Electronic Money Lead to the Demise of Central Banking? 2000;

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作者：甘元玲

第2篇：影响我们货币政策的因素分析

[摘 要] 本文从我国现行的外汇管理制度入手,分析影响我们货币政策的因素,并对如何完善我国人民币有管理的浮动汇率制度,实现经济平衡发展提出建议和措施。

[关键词] 影响 货币政策 汇率制度

一、我们现行的外汇管理制度

现行汇率制度被称为“有管理的浮动汇率制”,其中有汇率浮动的机制,因此不存在稳定的汇率预期。但研究发现,从人民币——美元汇率的实际运行态势上看,人民币——美元汇率在其他时间里是相当稳定的,我国的汇率制度十分类似于“可调整的盯住”汇率制,人民币汇率具有固定汇率的特征。

根据国家外汇管理局 (1998)文件,我国目前外汇管理制度的基本特点为:

1.对经常账户项下的贸易和非贸易收支实行结售汇制,对部分单方面转移支付项目和所有资本账户用汇实行审批制。

2.国家主要运用经济和法律手段对外汇收支进行调控。

3.建立统一的中国外汇交易中心,中央银行授权交易中心集中管理外汇交易,中央银行根据市场交易状况进行交易。

二、现行汇率制度和外汇管理体制对我国货币政策的影响

1.引起社会资金分配结构的变化

作为基础货币的一部分,外汇占款的确引起社会资金分配结构的变化。有的学者认为,涉外企业收到外汇以后,可以通过结汇即刻获得人民币资金,如果把货物内销,同样可以在合同约定的时间内获得人民币销售收入,二者在本质上没有区别;从货币创造和货币供应角度看,全部企业和个人的结售汇行为汇集为结售汇顺差,由银行卖给中央银行,同时,中央银行的基础货币(外汇占款)流向商业银行在中央银行的准备金账户,引起商业银行的准备金增加,引起货币供应量的多倍扩张,进而认为这种基础货币投放渠道和通过对金融机构贷款投放基础货币的渠道没有本质不同。笔者以为,上述观点有待商榷。首先,内向型企业与涉外企业在资金、技术、管理水平上先天存有差距,这就决定了在既定的企业发展策略、产品竞争力水平的情况下,内向型企业和涉外企业并不能实现在产品内销和外销之间的自由转换;其次,从宏观机制上看,基础货币投放量的确是在某一既定规模,存在外汇→基础货币→商业银行准备金的转换过程,但对企业来说,银行存款存在收益,银行贷款存在成本,资金充裕和资金匮乏企业并不能在相同的成本收益水平下使用资金,客观上造成了社会资金分配结构不合理问题。

2.造成货币政策的独立性难以维持

我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率。国际收支的失衡会促使货币供给发生变化,货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响,因此,目前的汇率制极大地限制了我国实行货币政策的能力,并加剧了宏观经济的波动。在我国,汇率市场失衡是必然的和经常的,央行必须被动参与买卖,这个过程实际上也就是基础货币投放与回收的过程。由于国际收支和外汇储备的逐年波动,使我国由结售汇制度导致的基础货币的投放也呈现逐年波动的迹象。

虽然中央银行在运用货币政策维护固定汇率的同时,能够同时执行冲销性的货币政策,但由于冲销干预的效果与公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整有很大的相关性(姜波克1996),并且,从我国来看,外汇市场上失衡的经常性和方向的不确定性使央行冲销干预十分困难,另外,我国国债市场规模不大,大规模的冲销干预也不能完成。

3.使国内利率市场化改革进程受阻

由于在固定汇率制下,政府运用宏观经济政策保持资本项目基本平衡。自1998年以来,我国产生了汇率稳定和本外币利差倒挂的矛盾,以一年期存款利率为例,人民币和美元利差最大时达到3.25个百分点,一定程度上阻碍了利率市场化改革进程。

4.外汇储备的内生性给执行货币政策带来一定难度

在我国现行汇率制度下,外汇储备内生于国际收支,外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。同时,外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道。

外汇储备增幅波动,使人民币汇率出现贬值或升值压力。2004年外汇储备仅增长80.69亿美元,远低于2000年以来年均300多亿美元的年增长幅度。受外汇市场供求形势变化、公众预期等因素影响,2000年以来的二年左右时间内,人民币承受着较大的贬值压力。这种贬值压力客观上为货币政策的制定实施增加了难度。而今年开始,又面临升值的压力。

在盯住美元的汇率制度下,央行大量持有外汇储备的同时也集中了所有的汇率风险。中国的外汇储备以持有美元资产为主。最近的官方数据指出,中国的外汇储备中美元大约占60%。实际上,从近几年中国对外汇资产的运用情况可知,中国的外汇运用仍然以购买美元债券为主,其中 2001年至2006年中国净增购买的美国债券达1096亿美元,占其外汇运用总额的64%。在美元可能持续贬值,主要国家货币汇率波动日益动荡的情况下,外汇储备的保值和增值格外值得关注。外汇储备的这种汇率风险同时也加大了货币政策执行难度,人民银行在进行货币供应量的调控时,除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资产的比例问题,更要关注美元和其他货币之间的汇率波动问题,避免美元汇率对其他主要货币的波动(如欧元)带来人民币基础货币投放不稳定。

三、完善我国现行人民币汇率制度对策研究

1.加快利率市场化改革,疏通利率——汇率的传导机制

僵化的利率体制对汇率政策有效性的发挥极为不利。在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中,利率市场化是基本前提。如果利率僵化,则外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀的压力增加,无法通过利率的变动得以缓解,同样推理,也无法借助利率上升的作用组织资本外逃。通过对我国国际收支流量结构的考察发现,随着对外开放的不断扩大,经常项目对人民币汇率的越来越小,资本项目对汇率的影响越来越大,由此也可以看出汇率政策的有效安排必须得到利率市场化改革的配合。目前我国实行的是管制利率制度,有市场决定的因素较少。从而造成投资增长、消费增长、进出口增长的利率弹性较小,利率无法起到调节经济的作用,利率——汇率的传导机制受阻。所以完善人民币汇率制度,应使利率制度改革与之配合。

2.逐步完善人民币汇率的形成机制

(1)放宽外汇市场的进入限制。除了资本项目,外汇买卖随人民币资本账户可兑换进程的变化进行调整以外,应尽量放宽经常项目人民币兑换在用途和数量上的限制,外汇市场进入限制的放松是减少外汇黑市交易的最有力手段。取消强制性的结售汇要求,实行意愿结售汇制,以利于发展外汇市场和分散汇率风险,有助于削减涉外企业强制结售汇制度增加的额外经营成本。

(2)增加市场交易主体。增加外汇市场的交易主体,让更多的企业和金融机构直接参与外汇的买卖,有助于避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平,防止汇率的大起大落。

(3)推广大额代理交易。为增加银行间外汇市场参与主体的种类和活跃市场,可逐步推广银行代理企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额代理交易。但在具体操作上要保证银行在代理企业办理外汇交易时,需严格按照现行外汇管理规定对企业有关交易凭证进行严格审核把关。

(4)增加外汇市场交易品种。外汇市场的发展和完善需要为企业和银行提供全方位的服务。目前外汇市场交易币种仅有美元、日元和港币,干净单一,与国际规范的外汇市场还相差很远。为更好地发挥外汇市场的服务作用,应逐步建立银行间外汇拆借市场,增加外币与外币之间的交易、外币期货和外币期权等交易方式。

(5)发展商业银行充当做市商的制度。改革目前银行间市场撮合交易的外汇买卖方式,使商业银行从目前的交易中介变为做市商,活跃外汇市场,并使汇率真正反应市场参与者的预期,强化汇率的价格信号作用。

(6)改进中央银行市场的调控方式。主要是要改变中央银行过去过于频繁干预外汇市场的模式,确定中央银行需要盯住的合理的人民币汇率目标波动区域,建立一套标准的干预模式,给市场一个比较明确的干预信号,减少干预成本。

四、加强汇率政策与其他经济政策的协调,抵制国际资本的冲击

根据蒙代尔的著名的“三元悖论”,对于中国这样一个发展中的大国,让渡货币政策的独立性是不可想象的,那么,在经济不断开放的条件下,为了减少货币政策的内生性,必然密切关注和主要国家中央银行货币政策变化对国际资本流动的影响,加强汇率政策和其他经济政策的协调,充分发挥汇率及其政策在平衡收支、地域国际资本流动冲击方面的作用,以适应对外开放和市场经济发展的要求。

综上所述,人民币汇率制度推进的过程可能是漫长的。需要为制度创造条件,而不能急于对制度本身进行大的调整,在资本自由流动的前提下,要保持货币政策的独立性,浮动汇率制度是必然的选择。

参考文献:1

[1]王国刚:资本账户开放与中国金融改革[M].北京,社会文献出版社,2005

[2]章和杰:扩大中国汇率浮动区间的设想[J].华中大学学报,2006(6)

[3]谢 多:管理浮动汇率下的货币供给和政策工具协调[J].金融研究,2005(8)

[4]汪 洋:再论中国货币政策与汇率政策的冲[J].国际经济评论,2005(1-2)

作者：岳祺菲

第3篇：货币政策对居民就业的影响

[摘 要] 文章基于包含居民和企业的一般均衡分析框架，通过构建内嵌劳动力供给的MIU模型，分析货币供给增长率变动对居民就业的影响。结果表明：如果居民消费者的相对风险规避系数大于(或小于)1，那么扩张性货币政策将会显著促进(或抑制)居民就业。鉴于目前中国居民消费者的相对风险规避系数较高，因而推断货币当局实施扩张性的货币政策将能有效促进居民就业，对中国的经验分析也证实了这一推论。但从长期来看，随着市场机制和社会保障制度的逐步完善，居民消费者的相对风险规避系数将不断下降，因而保持货币政策定力，创新宏观调控方式，积极推进经济结构调整才是解决居民就业问题的有效途径。

[关键词] 货币政策;居民就业;货币效用模型;一般均衡分析

[作者简介] 曹子君，湖南商学院金融系讲师，经济学硕士，研究方向：货币金融理论，湖南 长沙，410205)

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居民就业不仅是货币经济学研究领域中的一个重要研究对象，而且它还影响到货币当局在实践中如何制定货币政策目标和货币政策规则，因此，探讨货币政策对居民就业的影响具有十分重要的理论和现实意义。早期学者主要是从货币的储藏职能和货币的交易职能等两个角度来研究货币政策对宏观经济的影响。在前一方面，一些学者认为货币政策将表现出中性的特征，即政府试图通过调整货币供应量的变化来改善宏观经济状况是徒劳的(Diamond，1965)。在后一方面，部分学者通过将货币嵌入到居民效用函数中，构建货币效用模型(Money in the Utility Model，简称MIU模型)来分析货币政策对经济增长的影响，结果表明货币具有超中性，即在长期中货币供给增长率的变化对宏观经济没有影响(Sidrauski，1967)。

Sidrauski(1967)同时也指出，如果在货币效用模型中考虑劳动供给决策的话，那么货币超中性的特征将不成立，因为居民对实际货币余额的持有会影响自身劳动供给决策。Lucas和Rapping(1969)最早运用内嵌劳动供给的货币效用模型对居民就业行为进行了理论分析和实证检验，结果发现居民跨期替代行为对自身的劳动供给产生了显著影响。此后，许多学者对该模型的可靠性和适用性进行了深入研究。研究结论存在较大分歧，一些学者赞同内嵌劳动供给的货币效用模型能够很好地解释跨期替代行为如何影响居民的劳动供给决策，如Hall(1980)、Andrews和Nickell(1982)、Heekman(1993)等。但也有一些学者提出了质疑，如Dutkowsky和Foote(1992)，他们认为前述研究太过侧重工资和利率对居民劳动供给行为的影响，往往忽视货币供应量的变动同样也会影响到居民的劳动供给决策，考虑到内嵌劳动供给的货币效用模型中实际货币余额、消费和闲暇等将同时决定居民的效用水平，他们运用美国的数据对模型结论进行实证检验，结果发现，居民的消费和货币需求对自身劳动供给的跨期替代影响均较小;同时，Dutkowsky和Dunsky(1996)还指出，如果在居民效用函数中不考虑实际货币余额的作用，将会导致错误地估计居民的劳动供给跨期替代效应，通过模型分析和经验检验，证实了模型中居民的劳动供给跨期替代效应将随着货币因素的引入而显著变大。然而，上述学者的研究均未能对货币政策的就业效应给出直接回应，同时还回避了一般均衡分析框架下可能出现的货币超中性问题。Walsh(2004)虽然基于内嵌劳动力供给的货币效用模型证实了一般均衡分析框架下货币超中性问题的存在性，但并未进一步说明货币供给量变动对居民就业的影响。此外，国内学者如刘金全(2001)、王君斌和薛鹤翔(2010)、王彬(2010)等对货币政策与居民就业之间的关系进行了分析。

本文不同于现有研究的创新之处在于，通过文献梳理和理论整合，基于包含居民和企业的一般均衡分析框架，构建了一个内嵌居民劳动供给量的MIU模型，进而分析货币政策是否会对居民就业产生影响，其影响的程度和方向如何。本文结构安排如下：第二部分将构建一个包含居民和企业的一般均衡分析模型，说明货币供给增长率变动与居民就业的关系;第三部分搜集中国1985～2013年间相关数据实证检验了模型分析结论;最后一部分得出结论。

二、理论模型

居民就业对一单位正的货币供给增长率冲击和生产率冲击的脉冲响应结果(图中实线表示外生冲击结果，虚线表示采用Bootstrap反复抽样1200次获得的95%置信区间)。就货币供给增长率冲击而言，根据图1(A)可知，当居民就业受到正的货币供给冲击时，在初期它的响应值为零，在第2期达到峰值1.2%，之后将缓慢下降，期间将伴有小幅度的波动，长期来看它将趋于稳态水平，这种变化结果说明货币供给增长率的增加在短期内将能有效提高居民就业水平，但从长期来看，货币政策的就业效应并不显著。就生产率冲击而言，由图1(B)可知，当居民就业受到正的技术冲击时，它在初期的响应值为零，随后将迅速下降呈负向变动趋势，在第2期达到峰值-0.7%，期间虽伴有小幅波动，但总体来看，其响应的负向变动趋势没有发生逆转，这种变化趋势说明在短期内技术进步将对居民就业产生抑制作用。

(四)稳健性检验

图2显示了居民就业对一单位正的M0冲击和M1冲击的脉冲响应结果(图中实线表示外生冲击结果，虚线表示采用Bootstrap反复抽样1200次获得的95%置信区间)。结果显示，就正的货币供给冲击而言，由图2(A)和图2(C)可知，无论是M0冲击还是M1冲击，居民就业均呈正向变动，并在长期中趋于稳态水平。就正的生产率冲击而言，根据图2(B)和图2(D)，居民就业均呈负向变动，并在长期中趋于稳态水平。上述动态变化结果进一步说明了扩张性货币政策在短期内能有效促进居民就业水平的提高，而生产率水平的上升在短期内将对居民就业产生抑制作用。

四、结论与政策建议

本文基于包含居民和企业的一般均衡分析框架，通过构建内嵌居民劳动供给量的MIU模型，理论分析了货币供给增长率以及劳动生产率等的变动对居民就业的影响。理论研究表明，货币政策是否会有效促进(或抑制)居民就业取决于居民消费的相对风险规避系数 值的大小变化，即：如果居民消费者的相对风险规避系数 大于1，那么货币供给增长率与居民就业正相关，而劳动生产率与居民就业负相关，因此，扩张性货币政策能有效促进居民就业增加，技术进步会抑制居民就业水平的上升;如果居民消费者的相对风险规避系数 小于1，则货币供给增长率与居民就业负相关，劳动生产率与居民就业正相关，因此，扩张性货币政策会对居民就业产生抑制作用，技术进步则能有效促进居民就业;如果居民消费者的相对风险规避系数 等于1，货币将表现出中性特征，即货币政策对居民就业的影响将不显著。

鉴于现阶段中国居民消费者的相对风险规避系数显著大于1，因而我们推断：货币当局实施扩张性的货币政策将能有效促进居民就业。通过搜集中国1985～2013年的年度数据，运用VAR模型对货币政策的就业效应进行实证检验，经验分析证实了我们的推论。因此，我们认为，短期内，政府实施扩张性的货币政策虽能有效改善国内居民就业状况，但从长期来看，随着政府职能的转变和市场调节机制的不断完善，再加上住房、医疗、养老、教育等社会保障制度的逐步完善，以及城镇化的稳步推进带来的城乡收入差距改善等，经济中的众多不确定因素将不断消除，从而使未来中国居民消费者的相对风险规避系数显著降低，如果继续实施扩张性的货币政策将不能达到预期政策效果。因此，保持货币政策定力，创新宏观调控方式，在经济新常态下积极推进经济结构调整才是有效解决居民就业问题的有效途径。

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[13]顾六宝，肖红叶.中国消费跨期替代弹性的两种估算方法[J].统计研究，2004，(9).

作者：曹子君

第4篇：货币政策的影响

《浅析金融创新对我国货币政策的影响》

目前金融创新在全球范围内进入了迅猛发展的时期,对货币政策产生了一定的影响。鉴于货币政策对于国家宏观经济调控的重要性，因此研究金融创新对货币政策的影响有着十分现实的意义。本文通过分析国内外金融创新和我国货币政策的发展及现状，分析金融创新对我国货币政策的影响，最终提出提高我国货币政策有效性的建议。

一、金融创新和货币政策内涵的解析

(一)金融创新概念的解析

金融创新是指金融领域内各种金融要素实行新的组合.即是指金融机构为生存、发展和迎合客户的需要而创造的新的金融产品、新的金融交易方式以及新的金融市场和新的金融机构的出现.其包括了四个方面的内容:金融创新的主体是金融机构;金融创新的目的是盈利和效率;金融创新的本质是金融要素的重要组合,即收益性、流动性、安全性的重新组合;金融创新的表现形式是金融机构、金融业务、金融工具、金融制度的创新.

(二)货币政策的概念和工具

货币政策作为一项重要而有效的宏观调控工具，在保证币值稳定、促进宏观经济平稳增长等方面发挥出重要作用。然而，随着金融创新的不断发展，整个金融体系以及各金融行为主体的行为方式，货币与宏观经济之间内在的相关关系等都发生了深刻的变化，使得传统货币政策操作失去了应有的前提和依据，从而使货币政策的作用效果不断减弱。

二、国内外金融创新和我国货币政策的发展及现状

(一)我国金融创新的现状分析

我国的金融创新是从我国实行改革开放后逐步开始的，历经20多年，取得了显著的成绩，主要体现在：

1.在组织制度方面，建立了统一的中央银行体制，完成了中央银行大区行的机构建设框架，形成了以4家国有商业银行和十多家股份制商业银行为主体的银行体系，初步形成了多元所有制结构、多种金融机构并存的金融企业体系。同时，放宽了外资银行分支机构和保险业市场进入条件，初步建立了外汇市场，加快了开放步伐。

2.在管理制度方面，中央银行从纯粹的计划金融管制变为金融宏观调控，调控方式由计划性、行政性手段为主向经济和法律手段为主转变;放松了对金融机构业务管制，各专业银行可开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争;对信贷资金的管理从“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”到“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的不断改革，商业银行全面实行资产负债比率管理;外汇管理体制实现了汇率和人民币经常项目下的自由兑换等等。

3.在金融市场方面，形成了多种类、多层次，初具规模的金融市场体系。建立了同业拆借，商业票据和短期政府债券为主的货币市场;建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场;在资本市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以上海、深圳证券交易所场内交易为核心、以城市证券交易中心为外围、各地券商营业部为网络的二级市场。3楼

4.在金融业务方面，负债业务上出现了保值储蓄存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品种;中间业务上推出多样化服务，开办个人汇款、个人支票业务，扩大各种代理业务，开发多功能的信用卡等等

5.在金融工具方面，主要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、受益债券、股权证、封闭式基金、开放式基金等货币市场和资本市场金融工具。

6.在金融技术方面，金融机构电子化装备水平不断提高，电子信息技术在金融中广泛应用。

目前，我国已全面实现了金融机构资金汇划电子化，证券交易电子化，信息管理电子化和办公自动化，出现了电子货币“一卡通”、网上银行、网上股票交易等新型电子与网络金融业务，在金融技术上实现了与国际金融业的对接。

我国金融创新已经全方位展开。通过金融的改革创新，增强了我国金融业的竞争力和抗风险能力，提高了金融企业的效率和服务质量，信贷资产质量有所好转，盈利状况逐步改善，从而极大地推动了金融业的发展，也为整个国民经济的发展提供了有力的金融支持。但是，从总体上说，我国的金融创新仍处于一个较低的阶段，主要表现在：第一，吸纳性创新多，原创性创新少。第二，数量扩张创新多，质量提高创新少。第三，负债类业务创新多，资产类业务创新少。第四，沿海城市创新多，内陆城市创新少。第五，外力推动创新多，内部驱动力创新少。第六，追求赢利的创新多，防范风险的创新少。

(二)我国货币政策的发展及现状

1. 我国货币政策的目标

我国货币政策的最终目标是中央银行通过调节货币和信用在一段较长时期内所要达到的目标，它与政府的宏观经济目标相吻合。目前，各国都把稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡作为其货币政策的最终目标，这四大目标的确立是随着社会经济的不断发展而完善的。货币政策中介指标(intermediate target) 又称远期指标,是处于货币政策最终目标和操作指标之间的中介性政策变量.如市场利率、货币供应量等。具体的操作目标就是：

(1)保持经济增长(2)保证充足货币供给(3)稳定物价、保证就业(4)平衡国际收支

2.我国货币政策工具

根据央行定义，货币政策工具库主要包括公开市场业务、存款准备金、再贷款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度，它大体可以分为数量工具和价格工具。价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则更加丰富，如公开市场业务的央行票据、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。

货币政策工具主要有三个：(1)常规性货币政策工具，或称一般性货币政策工具。指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，被称为中央银行的“三大法宝”。主要是从总量上对货币供应时和信贷规模进行调节。(2)选择性的货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用也负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括：证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制。(3)补充性货币政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。补充性货币政策工具包括：①信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款;②信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。

3.我国货币政策的传导货币政策传导机制：是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制的三个主要环节：(1)从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。(2)从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。(3)从非金融部门经济 行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。

从上述分析可以看到，我国金融创新已经全方位展开。通过金融的改革创新，增强了我国金

融业的竞争力和抗风险能力，提高了金融企业的效率和服务质量，信贷资产质量有所好转，盈利状况逐步改善，从而极大地推动了金融业的发展，也为整个国民经济的发展提供了有力的金融支持。

三、金融创新对我国货币政策的影响

金融创新可视为推动全球金融系统向更有经济效率的目标发展的动力，放松管制、技术发展和金融创新正在改变着银行业。金融创新能够通过增加风险分担的机会、降低交易成本、减少非对称信息和代理成本等方式提高经济效率。

当前中国不断变化的金融环境需要货币政策与之相适应。首先，金融创新会影响金融系统效率，从而对整个经济体系功能产生一定影响，并增加市场深度和流动性，也使得市场价格更具有竞争力，从而能促进经济发展。其次，一些金融创新会改变经济体系对货币政策的响应方式，也会影响央行进行决策所依靠的指标信息内容，而这些指标是央行决策的基础。因此央行的货币政策应能充分应对金融创新挑战。这需要对不同货币和非货币指标进行分析，构成“完全信息”框架，能够从不同的来源获得信息，并用不同方法比较核实。采取兼容并蓄和分散化的方法，进行广泛的数据分析，比较全面地分析金融创新对经济的影响。

(一)支付手段创新对货币政策之影响

电子支付手段可能影响货币作为交易的结算工具之功能。支付媒介及其体系的发展创造了多种银行票据的替代品，对央行的核心部分产生了影响。如借记卡信用卡普及使用，促进了电子支付手段的使用，也加快了狭义货币的流通速度和物理货币替代产品的使用。更重要的是，支付卡促进了电子货币的发行，直接对小额物理货币支付提出了挑战。电子货币可以定义为货币价值在某种技术设备上的电子存储形式，可广泛用于企业支付，而不必通过银行账户，这可看作是预付的空头工具。电子货币可能会危及到货币作为经济交易的结算单位功能，因此，电子货币应该具有“可赎回性”，使得电子货币的持有者总能够将其按面值转换成银行票据，以确保能够保留货币的结算单位功能。随电子货币的发展，央行储备金要求可能需要扩展到电子货币发行者，以类似短期银行存款方式对其处理，以保护货币政策有效性。

(二)金融产品创新对货币政策的影响

新的金融产品使市场参与者能利用其他类型的资产代替货币，因此可能会影响这些资产的信息内容和对货币的需求。如果新金融产品与包含在广义货币总量中的具有货币特征的工具有着密切关系，那么这种影响非常直接。金融创新对货币总量的影响不仅来自货币的密切替代品，也可能来自于其他新金融工具。有些新金融工具尽管缺流动性，有较高风险，但却有较高收益，促使市场参与者将所持有的资产组合中的部分货币资产转成这些新型金融产品，这可能会影响货币需求稳定性。因此，在央行货币政策策略设计中需要考虑金融创新对货币政策决策可能产生的影响，并且具有相应的响应机制。这种响应并非机械地对货币总量做出反应，而是分析货币政策变量的信息内容及其对价格稳定性的影响，通过对货币变量信息内容和非货币经济变量的核对检验，使得货币政策具有足够强健性，以应对金融创新对货币需求的可能影响。

(三)融资方式选择中的金融创新对货币政策影响

金融创新影响货币政策的另外一个渠道是融资方式的发展。这种变化对货币转换机制会产生重要影响。在我国，传统经济以银行贷款为主，随着资本市场的发展，企业在获取资金方面有了更多的选择。产生变因之一是电子金融在证券市场上所起的作用。资本市场上电子金融的快速发展反映出这些市场技术驱动的本质。电子交易在零售市场的普及大大减少了交易成本，也使得消费者更容易在经纪人之间进行转换，激励一些小的投资者直接在这些市场投资。这种金融创新所引起的金融结构的变化——从信贷市场向资本市场的转变使得家庭和非金融企业能够以持有资本市场金融工具的形式持有财富，从而可能会增加货币政策的财富效应，新的金融产品和投融资方式使得传统金融机构作用削减，改变了货币政策影响融资成本

的方式。例如，证券化改变了货币政策影响银行贷款行为的方式，并且可能会减弱银行贷款在货币传递机制中的作用。证券化导致了更多的基于市场的融资，假设市场在某些时候能够比银行更快速地对货币政策的变化做出反应，证券化就可能会提高货币政策的效率。因此，金融创新所带来的问题并非是使得货币政策的有效性减弱，而是它对货币政策传递机制所产生的影响，这一点同样需要央行对货币传递机制的密切监管。

(四)金融创新对货币政策工具的影响

1、金融创新强化了公开市场业务的作用力。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发展，有利于中央银行开展公开市场业务，其具体表现如下：第一，金融创新为政府融资证券化铺平了道路，为政府债券市场注入了活力，不仅满足了政府融资的需要，而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增。第二，金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化，政府债券因兼备流动性、安全性和盈利性成为各金融机构举足轻重的二级储备，也是最主要的流动资产。金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，他们积极参与市场买卖不仅在客观上配合了中央银行的操作，也有利于增强政策效果。第三，金融市场创新和工具创新，使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产。人们对各种经济信息、动态和金融市场行情十分关注，并据此作出预期，采取经济行动。这无疑有利于中央银行的公开市场业务操作，使得这一政策工具不仅可以调控货币供应量、信用总量，还可以通过操作发布明确的信息，对经济活动进行有效的引导和微调。

2、金融创新削弱了再贴现率的效力。在调整再贴现率的操作中，中央银行处于被动地位，因为中央银行调整再贴现率后，只能坐等金融机构来申请再贴现时才能发挥作用。金融创新使这种被动性更为明显。在创新活跃的国家中，再贴现只是金融机构众多弥补流动性的途径之一，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、同业拆借、发行短期存单，包括从国际金融市场借款等多种方式满足其流动性需要。除了拓展多种借入途径之外，金融创新还可以降低借入成本、提高借入便利度，其结果是金融机构对贴现的依赖程度下降，这就削弱了中央银行再贴现窗口的重要性，调整再贴现率的效力因此被打了折扣。

3、金融创新弱化了法定存款准备金的效力。金融创新降低了实际提缴的法定准备金。因为第一，金融创新使融资证券化趋势日益增强，它一方面使大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束;另一方面，创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行，存款在其负债中所占比例逐渐下降，而通过国内外货币市场，如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和其他较长期负债如发行金融债券等的比重却稳步增加。这两个方面的结果导致整个银行体系的存款大为减少，因此降低了提缴的准备金。第二，商业银行通过创造出的介于活期存款、定期存款之间或逃避计提法定准备金的新型负债种类来减少实际提缴额。由于法定存款准备金的数额减少，所以其作用力必然被削弱。另外，金融创新使银行超额准备金率的弹性增强。正统理论阐述法定存款准备率的作用机理的基本前提是银行的超额准备金率不变，那么增加或减少法定存款准备金率可以起到数倍收缩或扩张银行货币创造能力的作用，而金融创新恰恰破坏了这个基本前提。由于货币市场高度发达，银行调整超额储备的途径很多，亦十分便利，这就使银行超额准备金率的刚性减少而弹性加大。例如，当中央银行调高法定存款准备金率而银行不愿收缩信贷时，他们可以通过减少超额储备来保持其贷款规模。流动性不足的问题可以通过货币市场来解决，其结果是削弱了法定存款准备率的效力。

(五)金融创新对我国货币政策中介目标的影响

1、金融创新使货币需求的利率弹性不断下降。首先，金融创新使得银行间资产的替代弹性大大提高。例如，当中央银行想通过各种政策手段减少准备金供给以压缩货币供应量时，银行可以通过负债在公开市场上购买资金，而不是像过去那样通过减少贷款来满足存款准备金

的要求。所以，要达到增减某一货币量的目的，必须使利率经常波动，利率调控对宏观经济变量的作用相对缩小;其次金融创新以后，银行越来越多地把资金转向纯粹信用中介以外的用途，非利息收入不断增加，利润总额对利差的变化反映灵敏度降低;另外，金融创新与金融国际化互为因果，跨国银行国外利润的比重不断上升，它对国内利率的变化反映越来越迟钝。

2、金融创新削弱了我国中央银行控制货币供应量的能力。金融创新使货币供应量计算困难。金融创新后的产品往往兼有交易和投机的功能，在利率波动情况下，资金往往在支票帐户和储蓄帐户之间不断转移，这是要计算狭义和广义货币十分不易，造成中央银行制定的货币总量目标范围与实际经济增长经常不符。金融创新削弱了干扰了对货币乘数的准确预测，由于任何一个时点上的货币供应量都可以看作是基础货币和货币乘数这两类**变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。

(六)金融创新对我国货政策的传导机制的影响

资产证券化对传导机制的影响主要在利率渠道和信贷渠道方面。资产证券化为银行和其他的发行者提供了广阔的融资渠道，无论货币当局怎样变动利率水平，都很难发生资本成本效应，货币供给和投资需求的利率弹性会减小;而且资产流动性的增强，也大大抑制了货币政策传导的流动性效应，从这两方面都可看出，资产证券化削弱了货币当局利率政策的时效性。金融创新使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足其日益扩大的需求，加大了货币政策主体控制货币的难度，使中央银行难以判断既定货币增长率的实际运行结果，使得存款准备金率传导机制部分失效;金融衍生工具出现之后，原有的货币供应量的概念发生了变化，需要修正货币总量的定义以反映金融衍生交易所产生的影响。与此同时，金融市场的创新，使得央行执行货币政策的难度加大;信息收集、储存和传递的技术进步推进了金融创新的过程，都使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。

四、提高我国货币政策有效性的建议

增强我国货币政策的有效性要充分考虑到我国的国情，不但要考虑到微观方面，比如培育市场客体—货币市场等，还要考虑到宏观方面，比如提高政府科学决策等，同时不能忽视操作技术方面：把握调控的时机—“点”和力度—“度”。具体建议如下：

(一)规范和发展货币市场

中心银行和商业银行在货币市场上正常运作以维持秩序稳定的最基本条件就是要有一个稳定有序的货币市场，并且这个货币市场须具备相当的规模。在货币市场不健全、不规范和不稳定的情况下，中心银行的调控是很难操作的，货币政策也很难发挥效力。这就客观要求加快货币市场的建设步伐，为中心银行运用市场机制，以间接手段进行宏观调控提供市场基础，以便发挥中心银行货币政策的最大的效力。根据目前货币市场的现状，首先，应大力发展货币市场参与者，实现市场主体多元化;其次，要提高市场主体信用度，降低经营风险;再次，加快货币市场利率体制改革，实现利率的真正市场化;最后，因为国债市场既有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，所以要加强国债市场在连通货币市场与资本市场中的重要作用，逐步建立一个开放、有序竞争、严格治理的货币市场。

(二)放宽中小金融机构的市场准入

国有商业银行的改革中，要正确处理金融创新和金融风险防范的矛盾。对有市场需求、有发展前途的行业、企业和产品必须大力支持。同样对盲目发放贷款、形成风险的要追究相应的责任。总之，应在强化信贷约束机制的同时，强化激励机制。只有这样，才能真正解决稳健的货币政策和信贷收缩机制的矛盾。放宽中小金融机构的市场准入，在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策，构造货币政策运行的微观经济基础，从而延长货币政策传导渠道，进一步拓实金融运行的微观经济基础。

(三) 加快利率市场化进程

目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款基准利率基本上是由中央银行决定的。这种非市场化的利率，使货币市场的利率弹性有限，从而抑制了宏观金融调控措施的高效率实施，同时不利于优化资源配置、调整经济结构，削弱了利率传导货币政策的效果。因此，必须加快推进利率市场化改革，不断地完善利率结构，形成以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为引导，货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，发挥利率的市场导向功能。使其真正成为央行调节货币供求、居民决定消费支出、企业选择投资机会的资金价格信号。同时，以市场化的利率来约束企业的信贷行为，从而提高其对利率的敏感度。

(四)积极稳妥地推进人民币汇率形成机制和外汇管理体制改革

在开放经济条件下，制约我国货币政策有效性的一个重要因素就是缺乏弹性的汇率制度。进一步完善中国汇率形成的市场机制，逐步放松资本管制，允许资本有限制地流动，同时逐步放宽人民币汇率的浮动区间，培育相对均衡汇率，是解决流动性过剩的根本途径，是提高货币政策有效性的当务之急。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，放宽企业和个人用汇自由度，分流外汇储备，舒缓外汇占款压力，减少中央银行通过外汇占款投放的基础货币。只有由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，才能建立市场化的汇率形成机制，便于中央银行更好地利用汇率政策杠杆来调节外汇收支

(五)确立有效的货币政策工具

选择科学有效的货币政策工具使得货币政策的有效发挥达到事半功倍的效果。首先，应扩大公开市场操作规模，加快货币市场建设的同时，大力发展银行间债券市场和票据市场，扩大市场交易主体，完善公开市场操作，促进商业银行的资金治理水平，以提高货币政策运用的效率。其次，要合理运用中心银行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币当中的作用。再次，开发交易工具，进一步沟通货币市场和资本市场。只有不断的完善和有效的运用货币政策工具，从而实现进一步发挥货币政策有效性的巨大功用。

综上所述，金融创新对货币政策具有多方面重要的影响，在很大程度上改变了货币政策的作用效果，加大了中央银行决策与实施货币政策的难度。面对层出不穷的金融创新，各国中央银行都采取了积极的应对措施，并取得了一定的效果，但困难并没有完全迎刃而解，在金融创新日益深化的趋势下寻求卓有成效的货币控制任重而道远。只要我们对金融创新有清醒的认识，不断研究的同时，对金融创新的发展加以正确的引导，根据市场化取向来创新货币调控模式，充分利用金融创新所带来的操作工具和手段的便利，积极地发展货币市场和资本市场，必能增加货币政策的有效性。

第5篇：货币政策对房价的影响

价格变化的趋势显示,1998-2004年我国房地产开发贷款余额与个人住房贷款余额持续上涨。其中,1998-2001年,房地产贷款余额保持在较为平稳增长的水平上;2002-2004年房地产贷款余额的绝对值则出现大幅上涨的趋势。从总体趋势看,个人住房贷款增长速度明显快于房地产企业的开发贷款速度,并且个人住房贷款在房地产贷款中的比重也较大。与此同时,1998年以来,我国房价的增长速度一直保持上升趋势。尤其是进入2001年以后,商品住宅价格的上涨与房地产贷款量的扩张表现为同步运行,由此可以认为货币供应量的增加能够在一定程度上作为解释近年来我国房价上涨的原因。

2004年开始,为抑制上涨过快的房价,中央政府相继出台了以提高信贷门槛和市场利率为标志的适度紧缩的货币政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房价涨幅同比增长17.8%和14%,达到历史高位,这与信贷放量仍然较大有直接关系。2007年三季度,中国人民银行"货币政策报告"显示:2007年9月末,全国商业性房地产贷款余额4.62万亿元,比年初增加9410亿元,同比增长29.6%,增速比上年同期快5.2个百分点。其中,房地产开发贷款余额1.76万亿元,同比增长26.9%;购房贷款余额2.86万亿元,同比增长31.4%,增速比上年同期提高13.5个百分点。

2007年9月27日与12月5日,中国人民银行和中国银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》,对利用贷款购买住房的首付款比例和房地产开发贷款做了更加严格的规定。对申请购买第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和贷款利率,规定商业银行对项目资本金比例不到35%或未有"四证"的项目、有囤积土地和囤积房源行为的房地产企业不得发放贷款。以"二次房贷"为标志的从紧的货币政策改变了过去我国房地产市场得以快速发展的金融环境,全国房地产市场成交量持续走低,房价明显回落。据国家发改委、国家统计局调查显示,2008年9月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨3.5%,环比下降0.1%。其中,深圳房价降幅最大,新房价格同比下降10.8%。这一事实表明,货币供应量的减少,对抑制房价上涨是有一定作用的。

三、货币供应量的膨胀支持了我国房地产市场的繁荣

从货币政策影响房价波动的机理与经验分析来看,货币供应量的膨胀支持了我国房地产市场的繁荣,也是催生我国房价上涨的重要原因,由此决定了银行信贷潜在而现实的风险和危机。因此,为实现经济的持续健康发展,有必要合理控制货币供应量增长速度和个人消费信贷规模,尤其是通过按揭贷款进行的投机性信贷;在国内资金来源渠道狭窄的情况下,可适当增加房地产信贷规模,营造供略大于求的市场氛围,避免因供不应求造成购房者心理恐慌而盲目入市,进而抬高房价的现象发生。同时,当前部分城市出现房价有所下跌的局面,虽然房价的理性回归凸显了宏观调控的政策效应,但需要警惕的是,房价下跌很可能通过银行控制信贷损失的行为,进一步加剧房价的波动,从而令其负面影响产生放大效应。

第6篇：影响货币政策效应的主要因素

1.货币政策时滞

货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发打实际效果的全部时问过程

(1)货币政策时滞的构成

①内部时滞，指从政策制定到货币当局采取行动这段时问，它又分为两个阶段:a.从形势

变化需要货币当局采取行动到它认识到这种需要的时距，称为认识时滞;b.从货币当局认识到

需要采取行动到实际采取行动这段时问，称为行动时滞。内部时滞的长短取决于货币当局对

经济形势发展的预见能力、判定对策的效率和行动的决心等。

②外部时滞，又称影响时滞，指从货币当局采取行动开始到对政策目标产生影响为止

的这段过程。外部时滞主要取决于客观的经济与金融条件。外部时滞又可分为操作时滞和市

场时滞两个阶段:a.操作时滞是指从调整政策工具到对中间目标发生作用的时距:b.市场时滞

是指从中问目标发生反应到其对最终目标产生作用所需要的时间。

(2)时滞对货币政策效果的影响

一般说来，时滞短，则政策见效快，也便于中央银行及时调整货币政策的方向和力度。但相对来说，时滞长短对政策效果的影响不是最重要的，最重要的是时滞是否稳定可预测。

如果时滞不稳定，难以预测，那么，即使货币政策措施是正确的，出台的时机也合适，但货

币政策可能会在错误的时点上生效，结果可能适得其反。

2.货币流通速度的影响

货币流通速度如果不稳定，难以预测，则货币政策的效果不仅可能被削弱，而且货币

政策可能会成为影响经济稳定的根源。这是因为，社会总需求从流虽上看，表现为一定时期

内的货币支出总量，它等于货币供应量与货币流通速度的乘积。如果货币流通速度是一个难

于预测的波动不定的量，那么，即使中央银行能完全按照预定的目标调节货币供应量，也难

以使总需求和GDP达到预期的水平，这时，货币政策就难以达到预期的效果。

3.微观经济主体预期的抵消作用

当一项政策措施出台时，各种微观经济主体立即会根据可能获得的各种信息，预测政

策的后果，从而很快作出对策，而且很少有时滞。而对微观主体广泛采取的具有抵消性作用

的对策，货币当局的政策可能归于无效。不过，实际情况是，公众的预测即使非常准确，实

施对策即使很快，其效应的发挥也有个过程，因此，货币政策仍会部分有效。

4.其他经济政治因索的影响

(1)宏观经济条件的变化。一项既定的货币政策出台后，要保持定的稳定性和持续性，

不能朝令夕改。在这段时问内，如果经济出现某此始料不及的情况，而货币政策又难以作出

相应调整时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况

(2)既得利益者的政治压力。货币政策的实施，可能会影响到一些阶层、集团、部门或

地方的既得利益，这此主体会作出强烈反应，形成压力，迫使货币政策调整。

第7篇：货币政策对股价影响的研究综述

卜晶

摘要：随着股票市场价值占GDP的比重越来越高，其对经济平稳增长、消费和投资的影响越来越显著。股票价格的剧烈波动势必导致消费和投资的剧烈波动，进而影响货币政策保持物价稳定和国民经济平稳增长的政策目标。股价因此应该成为了货币政策的监控范围。因此本文以货币政策为调控手段，从货币政策影响的货币供应量、市场利率、通货膨胀率这三个角度出发，研究其对股票市场的影响。本文同时得出货币政策通过股票市场影响国家宏观经济的程度不明显，提出要提高股票市场传导货币政策的效率的建议。

关键词：货币政策;股票价格

一、引言

货币政策是中央银行依据对宏观经济运行的判断，运用货币政策工具调节货币供应量或利率进而干预宏观经济运行的制度性规定的统称，是国家宏观调控经济运行的重要手段。在影响股票价格的所有因素之中，货币政策无疑是最重要也是最受关注的因素之一。中央银行可以通过调整法定存款准备金率、存贷款基准利率来控制市场货币供应量和市场利率。而市场利率和货币供应量的变动会对企业的融资成本、盈利能力和投资者预期产生影响，从而使股票价格随着中央银行货币政策的变动而发生相应变动。通货膨胀率也是国家经济表现的一个重要指标，它既是货币政策调控的原因同时也是结果，本文只考虑结果，即因为货币政策调整产生的通货膨胀率对股价的影响。本文从这三个方面研究对股价影响的另外一个重要原因是可以从此得出股票市场传导货币政策的效果，对是否干预和如何干预资本市场起到指导作用，从另一面也可以改进我国货币政策，提高其有效性。这具有重要的理论意义与现实意义。

二、货币政策对股票价格影响的分析

20世纪90年代以来，我国市场经济不断深化，股票市场得到了快速发展，对我国经济生活的各个方面产生了深远的影响，使我国货币政策的运行环境发生了很大的变化，同时股票市场的发展也受到货币政策调整的影响。货币政策对股票价格的影响是通过货币供应量及利率调整，改变金融市场上各种金融工具的相对价格，最终影响股票价格。通货膨胀率在这里采用消费者物价指数(CPI)来测量，它也是货币政策调控的结果，也能对股价产生一定的影响，国家为了保持物

价稳定必须要控制好CPI，通过阅读文献，CPI也是能通过股票价格提前反应出来的。这说明了通过对股价的衡量和决策，国家也可以提前知道国家经济状况，如CPI等。货币政策的实施对股价产生了影响，CPI等指标能够反映在股价里，国家对股价分析知道CPI指标是否在正常范围内，因而再实施货币政策来调控。这是个不断循环的过程。本文将对货币政策影响股票价格方面的理论研究进行全面综述。

(1)货币供应量对股票价格的影响

通过调节存款准备金率能够控制市场上的货币供应量。黄贝贝、周游(2009)运用回归分析法对2003年1月至2008年12月间的月度数据进行分析来检验我国的货币供应量与股票价格之间是否产生效应。以上证综合指数为因变量Y，货币供应量为自变量x，得到回归方程，用迭代法对自相关进行修正，取变量对数得出结果。结果显示我国货币供应量的变动对股票价格产生正向的影响。潘婷(2007)从理论和实际两个方面分析了货币供应量对股价的影响。从理论上说，当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，货币的边际收益下降，促使人们购买股票，引起股票价格上升。同时，随着货币供应量的增加，会引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出，随之而来的是更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高。因此，通过提高存款准备金率这一货币工具，是能起到减少货币供应量，抑制股票价格上涨的作用的。但是从实际中，笔者列表来例举我国中央银行历次调整存款准备金率，股票市场在公布后的第二天的走势仍为上涨，这与理论的结果是相反的。段进(2007)等指出，我国货币供给量对股价指数的影响力度不大，并且影响的方向不确定。王毅冰(2010)同样也认为段进的观点，并且得出各个层次的货币供应量M0，M1，M2与股票价格波动之间都不存在长期的均衡关系，从而得出了中央银行不能通过调整货币供应量来影响股票价格。但是在短期内他认为货币供应量是能影响股价的。唐滔、万丽媛(2010)选取2005年1月至2010年4月的月度数据进行实证研究，得出货币供应量对股票市场的正向作用。货币供给量对于股票市场的直接影响成为决定股票价格指数涨跌的决定因素。刘春旭、张则辉(2010)，建立适当的VAR模型以及利用VAR模型进行分析，同时对数据进行乔汉森检验(Johansen检验)和格兰杰(Granger)因果检验，在此基础上分析货币供应量对股价的影响，得出，我国货币供应量与股票市场之间近似存在长期的稳定的协整关系。在中国经济总量平稳的增长时期，货币供应量与股价指数指标之间的长期的协整关系对股价指数的增长速度变化产生积极的影响，可以维持股市的自身发展而不加以政策性的调控和干预。但是这种关系在经济震荡时期比较脆弱，来自外部的不对称的冲击将极有可能破坏这种稳定的关系。卓识(2010)选取2002年到2010年的狭义货币M1为货币供应量，研究货币供给量与股票市场间的因果关系，得出货币供给量与股

票市场存在长期均衡，相互影响的关系，且货币供给量的影响占主导地位，说明股票市场是货币政策影响宏观经济的传导渠道之一，它确实能对经济的发展起到影响作用。王蕾(2011)在非金融危机和金融危机两个阶段，分析了货币供应量对股价的影响。得出在非金融危机时期，股价对广义货币量(M2)的反应微弱。而在金融危机时期，股价对广义货币供应量长期保持正向反应，且广义货币供应量对股票市场的影响比非金融危机时期的影响大。以上是近3年，国内学者认为供应量对股价的影响，不论是从研究方法还是研究数据的角度看，都比最早的研究者的研究结论可靠性增大很多。关于货币供应量对股价的影响也不能一概而论，在不同的经济背景和不同大小的时间段里，学者选取的货币供应量类型的不一样，其对股价的影响都是不完全等同的。不过综合大部分学者的观点，货币供应量对股票价格是有影响，对于正向影响还是反响影响还要具体情况具体分析。但是把货币供应量当作是调控股票价格的一个货币政策工具是必要的。

(2)市场利率对股票价格的影响

中央银行提高或降低利率可以通过对股票市场的影响来达到间接宏观调控实体经济运行的目的。因此利率的调整对股价也有很大的影响。潘婷(2007)仍从理论上和实际中研究市场利率对股价的影响。她指出，利率上升后，债券市场所得到的收益相对于股票市场而言就会提高，引起资金流动，改变市场的供求关系。其次她分析利率的变化会对公司利润产生影响。贷款利率是资金的使用成本，贷款利率的高低直接影响着上市公司财务费用的高低。利率升高，公司贷款成本也将上升，这会影响到企业的生产经营，进而对公司利润产生影响从而影响到股票价格。在实际中，数据显示出自2006年以来股指在提升利率后的表现呈现出与理论解释相反的走势，即提升利率后股指不降反升。黄贝贝、周游(2009)收集2003-2007各年期间的利率及第二天股市的反应情况，得出从利率对股票价格短期影响的分析中可以看出，利率增加并未使股票价格呈现明显的下降，货币政策的有效性出现了弱化现象。而在长期分析中，采用1990年至2007年的数据进行回归分析，得出利率与股票价格的关系从长期来看是负相关的，符合利率的变动将引起股票价格反向变动的机理。李明阳、唐伟健(2007)提出，我国利率与股票价格之间有一定的相关性，不过股票价格更多是与名义利率的变动相关，股价对实际利率的调整并不敏感。段进等(2007)从1996年—2006年的利率变动分析得出，利率的调整已经对股价指数产生了相对较大的负向影响，但同时我国的利率变动又不是股价指数变化的原因。唐滔、万丽媛(2010)指出利率直接决定投资者投资资本市场的机会成本.利率的变动是投资者进行资产选择的重要参考。市场利率上升或下降，提高或降低了持币成本，储蓄增加或减少，结果是抑制或刺激了市场上的投资需求，导致股票价格的下降或上升。孟灿(2010)选取了20年来的上证指数及人民银行的27次利率调整数数据，进行相应的分析得出，利率调整对股市走势的影响理论在短期检验结果不明显，但中长期而

言，该理论将被证明是正确的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上涨。短期无效、中长期有效也从侧面验证了利率调整对股市走势的影响存在滞后期。他同时还得出从中长期来看，股市走势对于利率下调的反应一致性要高于对利率上调的反应一致性。即中长期而言，市场对利好的反应强于对利空的反应。王毅冰(2010)认为我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段中央银行还不具备通过调整利率水平来调控股市的能力。杨漾(2011)提出利率对股票市场具有双重效应，一方面，说在开放经济条件下一方面当利率上升时确实引起了国际热钱的流入，增加了股票市场的货币供给，导致股票市场价格倾向于上升;而另一方面利率上升，导致资金往银行聚集，股票市场资金变少，对股票市场具有负效应，因此单一的货币政策对股票市场具有双重效应。于莉明(2011)的看法是利率变动对股价的影响是综合性的影响，它既能够通过影响预期收益率和资金成本的变化，改变上市企业的基本状况，从而改变其股价的长期趋势，也能够通过影响市场货币供应量的变化，改 变资金供求关系，从而改变股价的短期走势。对于不同类型的股票，其引起的股价变动方向也不同。综上，各个学者的意见都不是完全统一，这是因为基于不同的研究背景，研究样本的时间区间不一致，研究方法不同所导致的。综合大部分学者的观点，市场利率对股价是有影响的，且在大部分情况下是和股价呈反相关的。利率也是国家调控股价的一个重要货币政策工具。

(3)通货膨胀率对股价的影响

通货膨胀率是国家货币政策调控的结果，它是影响股票市场价格的一个重要宏观经济因素。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的。李小杭(2011)选择2001年1月-2010年12月的数据，通过一系列相关性的实证检验，得出我国股票价格和通货膨胀率的关系。(1)我国股票价格和通货膨胀率之间存在长期稳定的正向相关关系;(2)股票价格和通货膨胀率两者相互有着重要影响：通胀率上升，在一个相当长的时期内(1—55个月)对股票价格呈负影响，在此之后影响不再明显。股票价格对通胀率则表现为正的影响，变动区间与前者一致;(3)格兰杰因果关系检验表明，短期(6个月)内，股票价格是通货膨胀率的格兰杰原因，其能够对通胀率起到一定的预测作用;长期内，它们两者之问均没有明显格兰杰因果关系。这说明了我国的股票价格变动能引起或者反映通货膨胀率的同向变化，说明股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息。有的学者认为通货膨胀到一定程度，若超过了两位数，将会推动利率上涨，从而使股价下跌。这时候已经进入了恶性通货膨胀。温和的通货膨胀是能促进股价上涨的。综合以上学者间的，当刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致;当压抑作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀趋势相反。从长短期看，通货膨胀率对股价的影响也不同。从国家的角度看，还是以短期为着落点，即如果出现了高程度的通货膨胀，

还是应该减少货币供应量、提高利率等来减少货币在市场上的流通以限制通货膨胀的进一步发展。通货膨胀率既然能够反映在股价中，因此我国更要建立完善的股市体制，这样才能正确的反应我国的通货膨胀水平，才能让它更好的为国家服务。

三、股市作为货币政策传导机制效率低下的原因

本文综述货币政策的三个方面对股价的影响不是仅仅为了说明这个影响关系，因为股价的稳定性关系到宏观经济的健康发展，宏观经济的发展状况又是国家货币政策调控的依据。国家的货币政策对股市的调整是为了稳定股市，稳定市场。若货币政策对股价的调控没能达到预期的效果，则只能说明中国的股市还存在一些问题。股市具有多重货币政策传导机制：财富效应机制、投资效应机制、流动性效应机制。以中国的现状看，这三种效应机制对中国宏观经济的影响都比较小，因此中国要通过股市来稳定宏观经济就显得比较困难。所以只有解决我国股票市场存在的问题，才能逐步提高我国股市的货币政策传导效率，以更好地实现货币政策目标。杨胜昌(2007)指出造成我国股票市场对货币政策传导效率低下的制度性缺陷，其主要表现为：①是上市制度缺陷。我国现行企业上市仍由政府严格控制，企业能否上市在很大程度上仍然取决于政府和专家的选择。在这样非市场或不完全市场的发行制度下，上市公司质量是很难保证的。②是上市公司缺陷，即上市公司质量不高。③是信息披露制度缺陷。由于发行制度等方面的缺陷，有很多质量低劣的上市公司为谋求自身不可告人的利益，不依法及时披露信息，甚至刻意隐瞒重大事实或散布虚假信息，欺骗投资者，使投资者难以根据真实信息进行投资。④是退出机制缺陷。受地方政府保护，退市变的寥若晨星,这大大削弱了股市优胜劣汰、优化资源配置的功能。

四、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策。

武魏巍(2011)的研究表明我国目前的经济增长能影响股市而股票市场却不能显著影响我国经济增长，其原因主要有有①股权结构不合理、②信息披露机制不健全、③上市公司分布不合理。我认为这也是我国股市传导机制效率不高的体现。基于股市作为货币政策传导机制效率低下的缺陷，杨胜昌(2007)提出如下的措施：①扩大股票市场规模。股市规模太小，表现为股市的总市值占GDP的比重低，不能成为高效率的货币政策传导渠道。②稳定股市运行环境。组织大型优质企业上市，形成以大盘蓝筹股为基础的稳定的股市。③要大力发展机构投资者，倡导理性的长线投资。④要不断提高监管水平。⑤不断提高居民对股市的参与程度。财富效应机制、流动性机制就是直接由居民的经济行为变化而体现的。本文认为只有实施了这些措施，才能保证我国股市的健

康发展，才能更好的传达货币政策对宏观经济的调控力度，才能促进我国经济的稳定，持续发展。

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[15]于莉明. 利率政策对股价的影响[C]. 2011

第8篇：当前货币政策对股票价格影响的研究

龙源期刊网 http://.cn

当前货币政策对股票价格影响的研究

作者：张春艳

来源：《沿海企业与科技》2009年第01期

[摘要]货币政策与股票市场价格的关系是当前货币金融理论中的前沿问题也是热点问题。文章首先从理论上系统阐述货币政策与股票市场价格的理论渊源，接着从货币供应量与利率政策两个角度分析货币政策对股票价格的影响机制。同时通过结合我国当前的货币政策来分析对证券市场影响，有助于决策者更加了解资本市场的运行规律，了解投资者的预期，正确把握货币政策的出台对股票市场、进而对实体经济所造成的影响。

[关键词]货币政策;股票价格;利率;货币供给

[作者简介]张春艳，长沙商贸旅游职业技术学院教师，研究方向：财务金融，湖南长沙，410004

[中图分类号]F821.0 [文献标识码]A [文章编号]1007-7723(2009)01-0004-0003

第9篇：谈热钱流入方式及其对我国货币政策的影响

摘要:在人民币升值预期下,热钱通过经常项目、资本项目和地下钱庄等渠道大量涌入中国,对我国货币政策的独立性和实施效果产生了较大的冲击和影响,我国应采取哪些措施来应对,是当前理论界和实务界普遍关注的问题。

关键词:热钱,货币政策,影响

热钱(HotMoney/RefugeeCapital,又称游资或投机性短期资本,只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。金融危机爆发以来,我国的"热钱"流入一度放缓甚至是出现了少量的流出,但随着世界各国央行纷纷采取零利率政策,全球流动性极度宽松。危机高峰刚刚过去,一向行动迅速的"热钱"重新开始伺机而动。

美国基金研究机构EPFR统计数据显示,全球新兴市场股票基金今年以来总共吸收568亿美元资金,超过2007年创纪录的500亿美元,而去年同期该市场已有400亿美元资金流出。

兴业银行资深经济学家鲁政委指出,今年以来出现的热钱大举流向新兴经济体的现象,主要原因有三:一赌人民币升值预期;二因新兴经济体在此轮金融危机中比西方发达国家恢复得更快;三为新兴经济体目前高于西方国家的利率水平。

作为最大的新兴市场国家,同时也是经济危机中率先复苏的经济体,中国无疑是国际热钱最为向往的地方之一。

数据显示,09年前三季度我国外汇储备增加3266亿美元,其中三季度增加1410亿美元。而当季贸易顺差仅为393亿美元,FDI为208亿美元,两项之和与当季增加的外汇储备相差809亿美元之多。即便考虑到汇率波动等因素,当季难以解释的资本流入仍十分巨大。

种种迹象表明,"热钱"正通过不同的渠道卷土重来,加速流入我国。不过,与去年"热钱"大量涌入我国赌人民币升值预期不同,当前更多的短期跨境资本主要进入我国的股市和楼市等资产市场,这可能会对资产价格泡沫起到推波助澜的作用。

"今年6月以来,热钱流入中国的步伐在加速,增长速度是2002年以来最快的,尽管总量还没有超过2007年和2008年。这些热钱中,有港澳台的储蓄资金,有境外华人的投资,还有国际性的投资基金。"广东省社科院热钱研究专家黎友焕称。极推进利率市场化改革,健全利率调控机制。

在利率市场化以后,中央银行可通过调节基准利率和在公开市场上买卖不同期限的国债等货币政策手段调节市场利率,这样既能够保持对国内经济调节的自主性,又能增强在非常情况下对国际短期资本调控的主动性,控制短期资本的顺差或逆差规模。

一、热钱流入渠道多样化

对于"热钱"的流入方式,据专家介绍,"热钱"涌入的途径往往较多,且极具隐蔽性。09年以来,在适度宽松的货币政策条件下,外汇管理政策也在为贸易投资便利化大开方便之门,国际热钱的流入方式也在不断翻新。除了以往的地下钱庄,经常项目与资本项目下的跨境资本流动,以及逐步放开的QFII额度都成为热钱流入的通道。

外汇局人士则表示,长期的监管经验表明,贸易、个人、外资、外债等渠道都可能存在异常流动的外汇资金,因此这些方面都是他们监控的重点。

根据进一步的介绍,"热钱"进入的渠道多达十余种,主要渠道有: 其一,虚假贸易。在这一渠道中,国内的企业与国外的投资者可联手通过虚高报价、预收货款、伪造供货合同等方式,把境外的资金引入。

其二,增资扩股。既有的外商投资企业在原有注册资金基础上,以"扩大生产规模"、"增加投资项目"等理由申请增资,资金进来后实则游走他处套利;在结汇套利以后要撤出时,只需另寻借口撤销原项目合同,这样"热钱"的进出都很容易。

其三,货币流转与转换。市场有段顺口溜可说明这一"热钱"流入方式:"港币不可兑换,人民币可兑换,两地一流窜,一样可兑换"。外汇局在检查中发现,通过这种货币转换和跨地区操

作的办法,也使得大量热钱"自由进出"。

其四,地下钱庄。地下钱庄是外资进出最为快捷的方式。很多地下的钱庄运作是这样的:假设你在香港或者境外某地把钱打到当地某一个指定的账户,被确认后,内地的地下钱庄自然就会帮你开个户,把你的外币转成人民币了。根本就不需要有外币进来。

其五,货柜车夹带现金。这种做法主要集中在珠三角地区的来料加工企业。企业以发员工工资等名义,通过货柜车夹带港币进出粤港两地,很多企业都有十部左右的货柜车,而一部车一天跑一两趟粤港很普遍,每趟夹带50万港元(即便被海关查出也能以发工资名义解释,长期下来所夹带的现金数量也非常庞大。2006年以来,随着资金进出需求增多,一些类似的企业慢慢地就拓展相关业务成了变相的"地下钱庄",大批量帮别人夹带现金。

其六,赡家款。海外华侨对国内亲属汇款被称之为赡家款,这几年这个数字大幅增加。此间真正用于"赡家"用途的款项堪疑,相当多的"热钱"是通过这种渠道进来炒股、买房。

另一个值得注意的现象是,来自香港金管局的权威数据显示,2008年至今已有超过5000亿港元热钱流入香港。业内人士指出,内地资本管制比较严格,而香港作为一个金融自由港,大量的国际游资进入,不排除其中部分资金是在香港中转进入内地套利。

除了以上方式,黎友焕表示,"热钱"还可能通过境外并购这个新途径流入,此举可实现"一箭三雕"的效果:可规避国内监管、审批程序,同时逃避税收,更为热钱进入提供渠道。

二、热钱对我国货币政策的影响

1.加剧国内通货膨胀,影响货币政策的实施效果

热钱的流入加速了我国外汇储备的增长,而外汇储备的增加必然带来外汇占款的增加,不断增加的外汇占款形成了基础货币的内生性增长,央行被迫投放基础货币。如果此时央行不采取冲销的政策,并且在国内信贷不变的情况下,基础货币的增加,通过货币乘数效应的作用,使得国内货币供应量增加。基础货币与货币供应的关系为:Ms=B*K,式中,Ms表示货币供应量, B表示基础货币,K为货币乘数。随着我国的外汇储备不断增加,基础货币投放结构发生了改变,外汇占款已逐渐成为基础货币投放的主要渠道。虽然央行可以通过减少对金融机构、政府及非金融机构的债权来抵消外汇占款对货币投放的压力,通过发行中央银行票据等方式回笼货币,或者通过调整法定存款准备金率影响货币乘数进而影响货币供给,但是在热钱加速涌入,外汇储备急剧增加的情况下,央行货币政策的实施效果受到严重影响。

2.加剧人民币升值压力,影响货币政策的独立性

热钱流入与市场对人民币升值的预期联系密切,只要市场对人民币升值的预期依旧,热钱涌入中国的冲动就将保持。为了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,我国采取了小幅、渐进升值的政策。然而,人民币升值速度慢导致大量游资涌入,并形成人民币升值预期→热钱流入→新一轮升值预期→更多热钱流入…的恶性循环。据中行研究所内部报告测算, 2005年~2007年我国热钱的流入分别为2267亿、2039亿和2774亿美元2008年流入的趋势更为明显,1月~4月份流入1523亿美元,与此同时,人民币汇率升值的趋势也不断加快。人民币对美元200

5、200

6、2007年和2008年年初至6月13日分别升值约2.6%、3.4%、6.9%、5.8%,流速增快促进人民币升值速度加快。央行为稳定人民币汇率,只能被动地吸收外汇,外汇买入量越大,货币供应越多;为减少货币供应对通胀的压力,央行只能采取收回对商业银行的再贷款对国内信贷进行冲销等措施,在当前我国利用回收再贷款控制货币供给量的余地越来越小的情况下,中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供应量的两难境地,央行货币政策的独立性受到严重制约。

三、政策建议

1、建立对热钱流动的统计监测系统

国际游资的特点是投机性、追求盈利性和高度的流动性,这决定了其流动可能会对一国的经济、金融产生巨大的冲击,甚至导致金融危机。目前热钱加速流入我国,对我国货币政策的

独立性和实施效果都产生了较大影响,热钱的流出,也同样会使经济剧烈波动。对热钱的监测主要是加强对外汇收支账户的监管,认真审查各种进出口的真实性,了解资金流动的意图,重点跟踪大额、频繁异常流动的资金,建立专门的外汇短期资金信息监测网络,设置预警系统。具体可通过监测银行负债(存款科目中各账户存、流量变动情况,并通过账户卡、计算机网络等途径向外管局汇总账户信息,及时掌握外汇账户的开立(特别是非居民和个人账户、账户性质等及收支(包括交易性质、来源、流向等情况。

2、逐步扩大人民币汇率浮动区间,提高货币政策独立性

依据"三元悖论",如果改变现行的汇率制度,就意味着从实行固定的汇率制度和对资本流动管制转向实行浮动汇率制度和资本自由流动。但是在中国目前的经济状况下,还不可能直接从近于固定的汇率制度一步跨越到浮动汇率制度和资本自由流动。因此,比较可行的措施是逐步扩大人民币浮动区间,利用市场机制调节外汇供求,使汇率有序地向均衡方向调整,减弱汇率稳定对货币政策效应的约束,改变现行汇率政策下外汇占款与基础货币供应的天然联系,提高货币政策的独立性和有效性。

3、改革强制结售汇制度,逐步转向意愿结售汇制

对经常项目实施强制结售汇,必然导致外汇储备高速增长、人民币升值压力不断增大、外汇占款不断产生货币扩张的压力。在目前官方储备大幅增长,人民币存在升值压力的背景下,实现国家储备外汇向"藏汇于民"转变,以及强制结售汇制向意愿结售汇制转变的时机已经成熟。一种方式是实施渐进式改革,即开立意愿外汇账户,放宽、逐渐淡化乃至最终取消账户限额。另一种方式是实行彻底改革,完全实现意愿结售汇,即企业持有效的工商注册登记证明自主选择外汇账户开户行,取消外汇

账户限额。这样有助于平衡外汇市场的供求结构,使央行能够在公开市场上自由吞吐外汇,弱化"热钱"流动对货币政策独立性的冲击。

4、强化对资本项日的管理,保证货币政策的独立性和汇率稳定。

对资本项目下人民币自由兑换应持更谨慎态度,以有效管理国际资本、尤其是热钱在我国的自由流动。有关部门应加强国际收支统计分析和监测预警,对异常的外汇流入要跟踪调查。同时,增加热钱进出的风险和成本,从而抑制其进入。如考虑在必要时征收托宾税,即对短期资本流动课税,为防止热钱混入经常项目下,可规定外贸公司与上年业务量适度增长相应的结汇的最高额度。

5、在保持人民币汇率基本稳定的前提下,适度扩大汇率浮动幅度. 我国目前可以选择靠近固定汇率制的一个中间解(将来我国的汇率制度必然要向浮动汇率发展,增强汇率对资本流动和外汇供求的弹性,尽可能化解利率政策与汇率政策的冲突。此外,进一步扩大外汇远期市场的规模、品种和交易范围,缓解人民币升值(或贬值预期对汇率稳定目标的压力,缩小即期汇率与远期汇率的汇差,从而降低国际热钱的获利空间。

6、极推进利率市场化改革,健全利率调控机制。

在利率市场化以后,中央银行可通过调节基准利率和在公开市场上买卖不同期限的国债等货币政策手段调节市场利率,这样既能够保持对国内经济调节的自主性,又能增强在非常情况下对国际短期资本调控的主动性,控制短期资本的顺差或逆差规模。

参考文献: [1]王布衣倪娜:构建跨境资本流动风险的应急机制[J].金融理论与实践,2007(9 [2]李成姜柳:当前汇率制度下中国的货币政策效应分析[J].经济与管理,2007(4 |

| | 投资管理论文:浅议热钱流入与我国外汇储备激增

摘要:在我国外汇储备不断激增的背后,热钱的流入是不可忽视的一个重要原因。文章对热

钱流入的原因、规模和进入渠道进行了分析。 关键词:热钱流入;外汇储备;利率倒挂

2006年底,我国外汇储备规模赶超日本,成为世界第一,规模超过一万亿美元。2007年底,我国外汇储备余额已经达到了1.53万亿美元,比2006年增长了43.3%。进入2008年以来,我国外汇储备的增速越来越快,1季度增加1539亿美元,同比增长39.94%。2008年4月,我国外汇储备的增加又创记录地达到745亿美元。截止到5月底,我国外汇储备余额达到17969.6亿美元,前五个月增长已经达到2687亿美元,而去年同期增长2263亿美元,同比多增18.7%。按今年前五个月外汇储备平均增加537亿美元的速度,到2008年底我国的外汇储备规模将会超过2万亿美元。如果是这样,那么我国在0

7、08短短的两年时间内,外汇储备就增加了一万亿美元。而世界上目前外汇储备规模排名第二的日本,截止到2008年4月底,也才刚刚达到1万亿美元的规模。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定说,我国目前的外汇储备规模已经超过了世界主要七大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利,简称G7外汇储备规模的总和。外汇储备在这么短的时间内增加这么快,规模这么大,无论从国际横向的对比,还是从国内的纵向对比,都是史无前例的。我国外汇储备的异常变化促使我们深入探究其中的深层原因。外汇储备的增加,从国际收支平衡表的角度看,基本上是通过经常项目与资本项目实现的。而经常项目主要又是通过货物贸易顺差实现的,资本项目在目前资本管制的条件下主要是通过FDI实现的。那么,如果外汇储备的增加大大超过货物贸易顺差和FDI之和,就会被认为是无法说明来源的热钱。按照这个标准, 2007年我国热钱流入就高达1172亿美元,

并且在2008年第一季度这个数字就变为了851亿美元。所以,从这个角度看,我国的外汇储备增长中热钱的流入是一个重要的因素。此外,即使在经常项目中,我们也会发现热钱的影子。在2001年至2004年,中国的贸易顺差大约都在两三百亿美元之间,而在2005年至2007年,中国的贸易顺差就一下子跃为一二千亿美元。在全球外需并未大幅增加,而国内出口产业的劳动生产率也未大幅提高,并且人民币还持续升值的背景下,贸易顺差的大幅增加就显得比较突兀了。这就不能不使人怀疑贸易顺差的大幅增加背后是否隐藏着热钱的流入。同样,在FDI的流入中,我们发现在2004至2006年间,我国实际利用外资的规模大都稳定在600亿美元左右,而2007年一下跃升为826亿,进入到2008年上半年更是上升为524亿美元,同比增长45.55%。在投资额巨增的情况下,却出现了外商投资企业数量和FDI的固定资产投资比例显著下降的现象。2008年一季度,外商投资项目数同比减少25.26%,FDI用于固定资产投资比例由过去的50%下降到20%左右。针对这种现象,而当前中美利率倒挂正好为热钱的套利创造了极佳的机会。美国在次贷危机发生以后,经济前景恶化,美联储持续8次大幅降息,联邦基金利率自去年8月份以来从5.25%降为目前的2.00%,为三年来的低点,并暗示有可能继续降息。而我国由于CPI指数持续上升,2007年央行连续六次加息,一年期存款利率最终提高4.14%。自2008年1月22日美联储紧急大幅降息75个基点后,中美利率开始出现倒挂,并且倒挂的幅度越来越大。与此同时,美元对人民币持续单边贬值,并且贬值速度越来越快。2005年人民币升值2.56%,2006年升值3.35%,2007年升值6.9%,2008年1~3月已经升值4%,并且未来还有较大的升值空间,国际投行估计2008年人民币升值在10%~15%左右。这样,人民币对美元不仅有利率上的优势,还有汇兑上的收益,汇差加利差两项,热钱今年可以安享10~12%的收益率,因此,在外汇市场上抛出美元,买入人民币是微观主体必然的选择。再加上自2003年以来,我国经济以年均增长两位数快速发展,人民币升值预期强烈,国内房地产市场、股票市场持续高涨,各类资产的价格也在不断膨胀,从而对国际上的热钱产生了强大的诱惑力。而与此同时,美国较低的经济增长速度,美元的不断贬值,再加之双赤字、次贷危机、美联储降息等等,所有这些,都让国际热钱一方面对美国等发达国家的经济前景不看好,另一方面又认为到中国这样的发展中国家投机是一种不错的选择,所以热钱流入我国也就在所难免.。热钱的不断流

入,在外汇市场上使外汇供大于求,造成本币不断升值。,印证了原来的升值预期,引发新一轮的外汇流入。我国外汇储备的增加目前就是建立在这种恶性循环的基础上。而现实中热钱流入的最好途径往往是隐藏在经常项目和FDI中。因为我国对经常项目采取了人民币可自由兑换,热钱隐藏其中便于结汇成人民币。而我国对FDI采取鼓励的态度,热钱隐藏其中也比较方便进入。因此,无论是贸易渠道或者FDI,都存在为热钱进入提供渠道的情况热钱通过贸易渠道进入中国的方式有(1通过境内的外贸企业虚报贸易出口,如提高出口商品的价格,低报进口价格,增加外汇收入,减少外汇支出,将外汇留在境内结汇套利;(2预收账款和延迟付汇。通过编制无贸易背景的假合同,让国外公司以"预付货款"的名义将外汇汇入国内,再结汇成人民币存款;转贴(3经常账户下非商品贸易款,如国外汇款、转移支付等进入; (4混入出口收汇项目中,如"光票"结汇;(5无真实贸易背景的情况下直接通过外汇结算账户以货款形式多收外汇;(6利用外汇管理局的出口收汇核销制度,以收回历年积压逾期未核销款项的形式多收汇,这样即能达到将外汇调入境内的目的,又清理了逾期未核销问题。热钱通过投资渠道从资本和金融项下进入中国。

(1FDI是热钱进入中国的一条重要的合法途径。中国内地对外商间接投资实行严格管理的同时,对FDI采取鼓励和吸引政策,外商直接投资的外汇可在银行开立现汇保留,也可以通过银行卖出。国际短期资本可以利用中国内地对外商直接投资外汇流入没有任何限制的政策,很便利地流入,并通过银行套换人民币;(2通过QFII制度以间接投资方式把外汇转换成人民币资产。中国内地自2002年开始实行QFII制度,该制度的最大风险莫过于外资进入后对本国证券市场和外汇市场产生的冲击。它使得短期资本具有进入中国内地证券市场的合法渠道。目前中国QFII快进快出的现象较普遍,投机性非常强。

地下钱庄也是热钱流入的重要渠道。地下钱庄主要从事跨境非法资金流动活动,以达到投机套利或洗钱的目的。近年来,一些国际热钱通过这一渠道进入中国。目前,国内地下钱庄不仅为客户进行汇兑,而且还为客户进行本外币置换,投机套利,严重扰乱了中国内地正常的金融秩序。这些热钱进入中国以后,基本放在流动性高的资

产,一般是国库券、储蓄、股市,最多还是房地产。据人民银行房地产金融分析小组分析,这些国际游资主要通过四种渠道进入热点地区房地产市场: (1直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业; (2间接投资,购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司以包销的方式批量买入楼盘,再进行商业性销售; (3外资银行对房地产开发企业和个人发放贷款; (4非居民外汇流入,结汇购买房产。国际热钱大量进入中国,并从事房地产市场的投机炒作,使中国房地产市场房价居高不下。对于当前热钱流入的规模,由于热钱本身所具有的隐蔽性和非透明性,再加上统计数据上的困难,要确切估算具体的规模有相当的难度,并且不同的专家学者估算的结果也并不相同。据中国社科院世界政治与经济研究所专家张明推算,从2003年到2008年第一季度,约有1.2万亿美元的热钱涌入,而在此期间这些热钱已取得投资收益5000亿美元,因此已高达1.75万亿美元,这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。而据广东省社科院课题组的研究,在2002年到2006年的5年间,流入我国的境外投机性资金总额在2400亿美元以上,而2007年全年有超过4600亿美元的境外投机性资金流入我国。因此,2002年到2007年流入我国的境外投机性资金累计将超过7000亿美元。如果再加上2002年以来6年间外国直接投资在我国盈利的留存额3000多亿美元,总金额将超过1万亿美元。上述两种估算结果在当前相关的研究中具有较大的影响力,这两种结果都告诉我们这样一个事实,在目前我国所拥有的外汇储备中,热钱的因素占了相当大的比例。热钱涌入的风险不可小视。过多热钱的进入将导致更多基础货币被迫投放,加剧国内的流动性过剩,热钱进入股市、楼市后,会造成资产市场价格的飙升。而由此带来的

财富效应，还会助推商品市场价格的上涨，加大我国通货膨胀的压力和宏观调控的难度。而 热钱一旦大规模撤出，同样会给经济安全带来风险。1997 年爆发的亚洲金融危机给东南亚国 家带来了巨大灾难，而其主要诱因之一就是大规模热钱在短期内的进出所致。因此，我国外 汇储备的激增背后所隐藏的热钱的风险我们

决不能掉以轻心。 参考文献 [1]杜艳.数千亿美元热钱随时撤离各部委联手调研. [2]李东平. 近年中国贸易顺差虚假程度及其对货币政策的影响简析[J]. 国际经济评论， 2008， (3) . [3]马骏.热钱流入途径调查(摘要) . [4]唐旭，梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱，有多少[J].金融研究，2007， . (9) [5]姚枝仲.中国急需加强对外资企业留存利润的监测[J].PolicyBriefNo.08003，中国社科 院国际金融研究中心，2008 [6]张明.当前热钱流入中国的规模与渠道[J].WorkingPaperNo.0811，中国社科院国际金融 研究中心，2008.转贴于中国论文下载中心 http://www.studa.net