科技型中小企业的融资约束与信托融资研究
摘要：科技型中小企业信托融资是解决融资难的有效途径。本文从科技型中小企业融资难的现状出发，分析了信托融资的特点，剖析杭州市开展中小企业信托融资产品的做法。
关键词：科技型中小企业 融资 信托
技型中小企业在促进我国科技进步和经济发展中具有举足轻重的作用。它们既是推动我国高科技产业发展的动力，也是高科技实现产业化、商品化的重要载体。随着我国转变经济增长方式、调整经济结构步伐的加快，科技型中小企业的作用将更加突出。但融资约束一直是影响其发展的重要因素。如何拓宽科技型中小企业融资渠道，推动科技型中小企业进一步持续健康发展，具有重要的意义。信托融资以灵活的手段和独有优势可以成为科技型中小企业融资的有效途径。
一、我国科技型中小企业的融资约束现状
(一)企业现代融资观念缺乏，市场运作意识较差
有些科技型中小企业没有从战略的高度来看待企业融资工作，把融资工作仅仅作为单纯的资金筹集过程，没有用现代企业财务管理的理论和方法开展企业的融资决策，对融资规律、融资知识、融资原则没有透彻的理解;缺乏明确的融资计划和目标，无法提供令金融机构和投资者满意的经营计划和企业财务报告;融资过程缺乏自觉性、主动性，对资金时间价值、机会成本难以很好把握。
(二)融资结构不合理，市场化融资运作不够
融资结构是指企业借助不同渠道开展资金筹措的有机构成以及比例关系。从相关调查数据可以看出，目前我国科技型中小企业主要依靠内部融资方式，主要来自个人积累以及民间借贷，银行贷款比重较小，直接融资比例很低，很少有其他的直接融资渠道，使诸多科技型中小企业被排除在资本市场以外。
(三)融资成本较高，融资效果有限
科技型中小企业的融资成本与国有大企业相比相对较高，虽然各级政府都出台了很多支持政策，但在操作中由于信息不对称、高风险等原因，贷款利率远高于市场水平，这种高利率无疑增加了融资成本。而且金融机构大多要求提供抵押或担保，而科技型中小企业的产品大多具有无形性，可以用来抵押的固定资产数量不多，不动产抵押资源普遍缺乏，因而获得银行贷款的概率不高。一项针对科技型中小企业银行贷款的抽样调查数据表明，68%的科技型中小企业主认为从银行贷款有困难，14%认为很难;只有18%认为比较容易。
二、科技型中小企业融资约束的原因
(一)银行方面
主要受金融体制和融资政策环境的制约。我国现有的融资体制是政府主导，国有商业银行和国有企业成为借贷主体。国有商业银行和国有企业都属于国家这一产权主体，两者的借贷关系实质上是自己的钱从左口袋挪到右口袋，没有所有权的实质约束。银行为了防范信贷风险，放贷管理权限向上集中，对基层支行而言，强化了约束机制但也缺少了激励机制，削弱了基层支行对中小科技企业信贷支持的能力;商业银行的产品设计、市场营销、机构设置、信用评级、审贷手续等，难以适应中小科技企业地域分布对金融服务多样化的要求，也加剧了具有高风险特性的中小科技企业潜在的逆向选择和道德风险。
(二)相关支持体系方面
一是现有的信用担保体系无法满足中小企业尤其是科技型中小企业对信用担保服务的需求。基层信用担保机构发育缓慢实力弱资金来源单一，难以满足广大中小企业的发展需要;担保登记和评估手续繁杂，市场缺乏再担保、反担保或第三方担保机构，以及政府承担的责任过少等。二是资本市场发展不平衡，中小科技企业参与社会直接融资非常困难。门槛设置较高，科技含量一般但成长性较好的中小科技企业也因为起步阶段业绩和规模限制很难进入证券市场;另外，中小科技企业也很难凭借企业的信誉、资产状况发行企业债券。三是风险投资体系不完善。风险投资与银行贷款相比，无需担保和抵押，应是中小科技企业融资的最佳选择。但是我国风险投资起步晚，尽管各地均有风险投资机构，设立了风投基金，但由于文化传统理念不同、风险资本的渠道来源单一、管理体制与营运机制不完善、中介机构运作的不规范、相关风投的进退机制缺失等原因，造成我国大部分中小科技企业目前还不能利用风投基金来加速自身的发展。
(三)中小科技企业自身方面
一是产权关系不清晰，经营和管理欠规范。大多数科技型中小企业是家族式企业，产权关系比较混乱，企业的治理机制不够完善，财务管理制度也不够健全，使得商业银行难以借助企业财务数据来判断企业的真实状况，增加了资金提供者的风险程度。二是企业的信用意识不强，信用等级较低。一些科技型中小企业经营困难时，往往通过改制、重组、破产等手段随意或恶意规避银行债务，从而影响科技型中小企业的整体信用水平，增加了银行贷款的难度。三是企业规模偏小，经营风险偏大。科技型中小企业因资产规模小，抵御风险的能力小，技术创新的压力大，创新的成本较高，市场的不确定性也大，从而很难吸引到常规的信贷或权益资本。
三、信托融资方式的特点
(一)效率高
从成本角度来看，信托融资的成本比银行贷款高。但是优势在于获取资金时所需的筹资费用具有较大弹性。与贷款不同的是，通过信托融资的企业少了高额的中介费用如会计师费、律师费、项目评估的费用、手续费等这些前期费用。但是信托渠道的筹资周期较短，与银行和证券的评估、审核等流程所花时间成本相比，信托融资时间主要由委托人和受托人两者自主商定，发行速度较快，短的可以3个月。
(二)风险可控
根据我国现行法律要求，信托项目自设立起，信托财产需要与受托人、委托人的自有资产进行分离，开展独立核算和报告。这对信托资产与融资企业的整体信用以及破产风险起到了隔离作用，具有一定信用保证和风险控制机制。相比之下，银行信贷和股票发行都直接关联企业的资产负债状况，其信用风险需要通过企业内部的财务管理来防范和控制。对于内部管理相对不够规范的科技型中小企业来说，信托融资一定程度上克服了信息不对称的影响，降低了科技型中小企业信用不足的弊端。此外，信托计划在资金安排上还可以先设立资金池，再选取项目进行投资来滚动发行，一旦有了符合条件的目标企业就可以开展信托计划。由于科技型中小企业的融资规模一般不大，可以对这些中小企业集群打包，使信托计划实行基金化运作。有的结构化信托计划通过“优先+劣后”的设计，借助会计师事务所、信用担保公司等专业中介机构来提供配套服务，以政府财政资金来增信，化解资金风险，增强资金的安全。
四、中小企业集合信托的杭州实践
中小企业集合信托是由信托机构作为发起设立人，将符合基本条件的融资需求方(中小企业)集合成项目包，实行一体化的担保、命名、发行与差异化的负债，信托产品一般通过政府财政资金、社会闲散资金、专业投资机构资金共同参与认购，所募集资金将投向经筛选的优质中小企业。这种模式自2008年在杭州开展以来，其他地方政府和信托公司的参与热情高涨。根据用益信托数据，2012年全国累计发行的中小企业集合信托产品达到80多款，预期收益率在8.5%左右，兴业信托发行了38款、金谷信托8款、建信信托6款。
(一)“平湖秋月”模式
2008年9月，全国首个小企业集合信托债权基金“平湖秋月”在杭州正式发行，采用以政府财政资金引导、社会闲散资金参与的模式。规模5 000万元，西湖区财政认购额为1 000万元、负责运营的点石公司1 000万元，该2 000万元认购不要求回报，其余3 000万元则通过杭州银行向社会公开发行。期限2年，年利率7.5%，与当时银行一年期基准利率(7.47%)基本持平。该项目中政府让渡1 200万元财政资金两年的利息，担保费用1%左右。入选企业20家户均贷款金额小，降低了政府资金的投入风险，提高了信托贷款的稳定性和安全性。在项目实施过程中，担保公司对首期5 000万元债务全额提供担保，如果到期出现违约，则由中新力合全额代偿，政府、银行、社会资金不承担风险。而且与普通的融资方式相比，小企业集合信托债权基金不仅可以改变目前小企业难以获得1年期以上长期贷款的困境，也能降低企业周转风险。这一模式的最大缺陷就是担保公司不仅自身出了占总额16%的资金，而且还作了基金总额100%的担保，尽管从首期来看，由于入选的企业是好中选优的高质量企业，贷款存在坏账的可能性几近于0，担保公司作为“试水”业务从广告效应来看是肯干的，但长此以往，一旦入选企业质量良莠不齐，贷款出现坏账的概率将大幅上升，担保公司从盈利的本性出发势必热情不再，因此“平湖秋月”模式先天就存在着不可大量复制的缺陷。
(二)“宝石流霞”模式
“平湖秋月”之后，杭州市政府决定加速拷贝“西湖模式”， 2009年2月4日正式推出“宝石流霞” 这一全国首个针对文化创意产业的小企业集合信托债权基金产品。该项目募集资金6 000万元，为期1年，贷款利率为8.39%。市财政认购1 000万元、杭州银行(向社会发行理财产品)认购4 700万元，创投公司认购300万元。担保公司为财政与理财产品认购部分提供担保。一旦企业到期后能顺利还本付息，风投公司能取得30%的高额回报并拥有获贷公司的部分股权;若不能按期还本付息，风投公司在认购的300万元中优先代偿，则风投公司投资回报为0，但仍可以取得该企业的部分股权;坏账如果超过300万元，担保公司才会负责代偿。部分企业到期偿还的贷款，优先用来保证理财产品的本金和收益，然后归还政府财政资金的本金，社会和政府财政资金是安全可控的。对担保公司来说，与2008年当年全国5.6‰、浙江2.4‰的担保坏账率相比，由于有风投公司300万元作为兜底资金，总额95%的担保额度对担保公司而言风险几乎为0。这个模式才是担保公司所期待的。
(三)“三潭印月”模式
2009年7月“三潭印月”集合政府各方资金力量，面向中小企业，提供高达1.44亿元资金规模的信托贷款，实行分类设计、持续发行，不同行业、融资需求及条件各异的中小企业在债权基金集中发售期间，都有机会选择到适合的融资产品，在各自可承受的融资成本下获取所需的资金。“三潭印月”有三个子信托基金，产品不针对行业，一年内按四季分期发行。该模式改变了以前小企业债权信托产品设计的单一性，组合了5个产品，进而通过5个子信托基金对目标企业客户进行了细分，按照企业与风险类型、贷款特点分为5大类，分别提供金额不等的贷款额度。首次把客户范围延伸到个体工商户，突显了对“小企业”在融资上的扶持导向。担保公司不再认购基金份额，引入了一定额度的风投资金，让担保公司仅就社会认购部分和财政认购部分的基金提供担保。
总体来看，中小企业集合信托具有一定的优势：财政资金的引导从而促进了财政扶持资金的循环利用融资成本不高且方便快捷风险可控安全系数相对高担保业务得到发展。但这类业务涉及的中小企业数量多、行业门类杂日常管理繁琐技术含量不够信托回报有限一些信托公司的动力不足。从长远来看，今后中小企业集合信托将会进一步基金化、规模化、特色化、专业化。X
(注：本文系杭州市哲学社会科学规划基金项目资助项目;项目编号：B12YJ13)
参考文献：
1.邱兵兵.信托与我国中小企业融资问题研究[D].西南财经大学，2011.
2.石曦.银行保险：国外模式选择和我国发展对策研究[M].北京：中国时代经济出版社，2011.
作者：石曦
摘要：选取2009—2018年中国2319家上市公司年度数据，从金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用进行了实证分析。研究表明：(1)企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径实现金融化。企业金融化对企业创新存在抑制作用促使企业“脱实向虚”，降低无形资产研发创新投入，从而抑制企业创新。(2)金融资产持有下的企业金融化对具有高股权集中度、高资产负债率、高成长性等微观特征企业创新的抑制作用更大。金融渠道获利下的企业金融化仅对具有高股权集中度、高资产负债率、低成长性等微观特征企业创新存在抑制作用。(3)融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用显著。相对于企业从金融渠道获利，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更为明显。相对于国有企业，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。(4)货币政策对企业金融化抑制企业创新中具有调节作用，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。
关键词：企业金融化;融资约束;企业创新;货币政策;脱实向虚
文献标识码：A
金融市场的日益完善使得金融业发展迅猛，创造的利润也越来越多。而20世纪80年代以来，市场需求空间日益萎靡，产能过剩导致实体经济的投资回报率明显下滑。因此，由于资本逐利的本性，金融业和房地产业等利润率较高的行业吸引了大量资金，虚拟经济的加速膨胀最终导致实体产业的“金融化”(financialization)现象。在微观方面，金融化的一个重要表现形式就是企业配置金融资产的投资占据企业总投资的绝大部分，甚至部分企业依靠金融资产的利润和金融资产的价格变动维持企业的基本盈利，这一现象称为“企业金融化”。凯恩斯的“预防性储蓄理论”(the precautionary saving theory)认为，企业持有现金是为了应对未来资金需求的不确定性。随着金融市场的不断完善和发展，金融产品的种类也越来越多。由于金融产品具有易流通、可逆转、回收期短等特点，越来越多非金融类企业也倾向于投资金融产品。一些学者发现，大企业为了提高盈利水平而比小企业持有更多的金融资产[1]。部分企业为了降低税负或者财务困境成本通过金融资产对冲部分交易[2]。企业金融化对经济运行的影响不仅表现在微观层面还表现在宏观层面。有学者认为，2008年的全球金融危机也与企业金融化存在千丝万缕的关系，它使全球经济尤其是发达国家经济状况受到了巨大创伤，企业“脱实向虚”的金融化现象不利于全球经济稳定发展[3]。
企业金融化在微观层面的表现形式之一就是企业从金融渠道获利占比越来越大，部分企业甚至依靠金融渠道获利来维持企业基本盈利。Arrighi[1]提出的“从金融渠道获取利润逐渐成为企业盈利的主要方式”就是对企业金融化现象的客观描述，即企业盈利方式逐渐依赖于金融市场而不是商品市场。此外，企业金融化的另一表现形式就是企业对金融资产的投资比例逐渐增大。Demir[4]对阿根廷、墨西哥、土耳其等新兴市场实际投资情况研究之后发现，这些国家都存在“去工业化”现象，即相对于回收期长、不确定性高且不可逆的无形资产研发创新，企业可能更倾向于投资可逆的短期金融资产项目。在非金融企业可自由支配的内部资金中，有超过50%的资金来自从金融市场获得的利息和股息收入[5]。企业金融化使我国经济运行呈现“脱实向虚”的负面态势。非金融类企业将大量資金投资金融市场和虚拟经济的状况导致我国的制造业出现了投资效率低迷、市场供需不足及企业创新匮乏等一系列问题。考虑到企业创新已成为我国经济发展的内生动力，科学揭示企业金融化对企业创新的影响机理、融资约束在企业金融化对企业创新影响中的中介作用，以及货币政策在企业金融化对企业创新影响中的调节机制，对于引导我国经济“脱虚向实”，实现经济高质量发展具有非常重要的理论与现实意义[6]。
一、文献回顾
(一)企业金融化
关于企业金融化的研究主要集中在导致企业金融化的影响因素，政府干预、货币政策等对企业金融化的调节作用，以及企业金融化对实体企业投资效率的影响情况等。然而，学术界关于企业金融化对实体主业投资的具体影响尚未形成统一的结论，即企业持有金融资产或从金融渠道获利到底是为了获得更多的流动资金以支持企业实业的发展，还是对企业实业的投资起到制约作用仍然是学术界的讨论热点。一方面，有学者认为，企业持有金融资产或从金融渠道获利是为了以后发展实业奠定基础[6-7]。从理论上来说，企业金融化对实业投资的支持效应主要通过以下两个途径实现：第一，企业盈利是实现企业长久稳定发展的关键保障，而充足的现金流支持是企业投资和经营发展的重要前提，因此企业持有金融资产获得超额利润以及出售金融资产获得的现金支持，能够增加企业的现金流并改善盈利状况;第二，金融资产的持有能够增加企业资产的流动性，当企业遇到财务困境时能够及时变现以支持其实业发展。对此，杜勇等[7-8]证明了企业持有金融资产不仅能够为企业带来可观的投资收益还能为其未来的发展起到“蓄水池”作用。黄小琳等[9]认为，非金融类企业持股金融机构导致的金融化能够在一定程度上缓解融资约束，为企业实业投资获得更多债务资金支持。另一方面，也有许多学者认为企业持有金融资产或从金融渠道获得高额收益会让管理层产生“短视”投资行为，金融资产的高盈利性会让企业管理层陷入“投资金融资产—获得高额收益—投资金融资产”的“炒钱”循环中，因此会抑制企业的实业投资[7]。企业金融化通过两个渠道“挤出”企业对主业的投资[5]：第一，企业以股息和股票回购的方式向金融市场增加支付，减少了企业可用的内部资金，从而挤出实业投资，而且以“股东价值”为导向的公司治理机制使得企业控制权正在逐步转移给股东，因此为了让股东满意，经理人必须维持最低的股本回报率，为此他们必须增加股息支付或股票回购。第二，公司可以将全部可用资金投资于有形资产、无形资产或金融资产。由于金融投资的回报比实体投资更快且风险相对较小，因此当金融市场比产品市场有更好的利润机会，或管理层有增加短期回报的压力时，公司可能更喜欢金融投资而不是实业投资，并且越来越多的股权激励机制使得管理层有着和股东相同的目标，为满足个人利益，管理层倾向于回报率高、回收期短且不确定性较小的金融资产投资。对此，Dallery[10]认为，以股东价值为导向的利润最大化和以管理层利益为导向的实体现金流最大化构成的投资决策模型，为企业金融化创造了平台和基础。
(二)融资约束与影子银行
企业金融化挤出实业投资的两种渠道对企业的融资约束也有一定的影响。首先，以“股东价值”为导向的公司治理机制使得股东们向管理层施压，要求管理层以股息和股票回购的方式向金融市场增加支付，减少了企业可用的内部资金，迫使企业不得不通过外部融资来满足企业稳健发展的资金需求。外部借款的增加导致企业的财务风险增大，故企业的融资难度上升，融资约束增大。由于企业外部融资困难，同时内部也没有足够的资金支持企业发展，因此企业可能会寻求非银行金融机构的帮助。如向资金充裕的大企业贷款，或者是求助于民间借贷，此时影响企业融资的另一个重要因素——“影子银行”就出现了。
影子银行是对银行等传统金融机构以外的非传统金融渠道融资的活动总称，它的三种主要形式是银行提供理财产品、非银行金融机构提供贷款和民间借贷。影子银行的出现虽然能够在一定程度上缓解企业的融资压力，但是其不确定性高、期限短、不受银行监管体系监管等本质特点使得其无法成为商业银行放贷和企业融资的主要渠道。随着企业向影子银行的借款越来越多，企业承担的经营风险和财务风险同时增大，这会使企业的信贷活动受到更加严重的制约。另一方面，由于金融资产相较于实物资产具有流动性强、回收期短等特点，企业持有金融资产能够提高资产的流动性[11]，进而提高企业的短期偿债能力，即企业能够按时足额偿还本金和利息，因此能够获得银行更多的贷款，故企业的融资约束下降。此外，当企业持有银行等金融机构的股份时，由于企业与银行之间存在亲密的商业关系，会更容易获得贷款，故而提高企业的融资能力。黄小琳等[9]认为，非金融类企业持股金融机构导致的金融化能够在一定程度上缓解融资约束，为企业实业投资获得更多债务资金支持。
(三)企业创新
企业金融化与企业研发创新之间关系的研究并不充足，大多都是关于企业金融化对企业实体经济投资的影响[6-7]。关于企业金融化对实体投资的影响主要有两种表现：一种是企业金融化能够为企业实业发展储备资金的“蓄水池效应”，该效应认为企业持有金融资产获得超额利润以及出售金融资产获得的现金支持是为了当企业遇到困境时能够及时变现以支持企业的实业投资。对此，胡奕明等[8]认为企业之所以持有金融资产，是为了防止未来发展时的资金不足。Kliman等[12]也证明企业购买金融资产的支出可能来源于外部融资，因此并不一定会挤占企业的生产性投资。而另一种是企业金融化会“挤出”企业的实际投资。如Orhangazi[5]证明企业金融化与实际投资之间存在显著的反向关系，即企业金融化会阻碍实际投资。Demir[4]通过对阿根廷、墨西哥和土耳其制造业的研究表明，金融投资机会的增多会使企业转变专业化的模式，不再主要参加制造业活动，而是形成“去工业化”的现象。Stockhammer[13]认为，在新自由主义下，企业管理的优先次序发生了根本性的转变，公司越来越像租赁公司，他们用获得的利润购买金融资产而不是生产性资产，这导致企业的资本积累越来越少。张成思等[14]研究发现，经济金融化和企业金融资产的风险收益错配均抑制了实业投资。还有学者发现，企业金融化与实体企业投资效率之间呈现出非线性的关系，即企业仅在一定程度内配置金融资产会为实业投资提供资金支持[11]。杜勇等[7]研究发现，金融化对企业未来主业业绩的抑制作用大于促进作用，在总体上对企业未来的主业业绩造成损害。
就现有文献来看，学术界关于企业金融化与企业创新的关系研究也没有形成定论。一种观点认为企业金融化能够促进企业创新。该观点认为企业持有金融资产会增加资产的流动性以及从金融渠道获得高额的利润能够提高其盈利能力，进而对企业的融资约束起到一定的缓解效果，使企业有更多的资金用于创新研发。因此，企业能够稳定地持有资金对其研发投入具有平滑作用[15]。刘贯春[16]以金融资产持有量和金融渠道获利双重视角出发，研究证明上市公司持有金融资产虽然会挤出当期的创新投资，但对未来期的创新研发具有推动作用。另一种观点认为企业金融化会阻碍企业创新。在一定的资金约束下，企业当然愿意将有限的资金投入到不确定性小且收益率高的金融产品上。当企业管理层面临短期盈利压力时，他们也会将企业资金投资于短期见效的金融资产[17]。谢家智等[18]通过对制造业上市公司的研究指出，过度金融化会使制造业的技术创新受到重创，并且政府的调控行为会更加强化这种阻碍作用。王红建等[19]研究发现，行业间的利润率缺口导致的跨行业套利行为造成的企业金融化现象对实体企业的创新有显著抑制作用，且该缺口越大对企业创新的挤出作用越强。高管的股权激励形式也会影响金融化和创新的关系。晋盛武等[20]研究发现，企业持有非货币性金融资产的比例越高其创新能力越弱，并且该现象在国有企业中更加明显。除此之外，还有学者发现企业金融化与企业创新及企业价值之间并非简单的线性关系。蔡艳萍等[21]研究发现，出于市场套利动机，实体企业金融化与企业价值之间呈现“倒U型”关系，投资效率在实现这种关系中发挥着中介效应。王红建等[22]通过市场套利分析框架，利用中国制造业上市公司的经验证据实证检验了实体企业金融化与企业创新之间的“U型”关系，即金融化对企业创新可能具有先抑制后促进的作用。
本文的主要贡献：第一，从企业持有金融资产和企业金融渠道获利双重视角来测度企业金融化，考察不同视角下企业金融化对企业创新的影响规律;第二，从企业股权集中度、资本结构、成长性等微观特征差异层面，考察企业金融化对企业创新影响的异质性特征;第三，考察融资约束在企业金融化抑制企业创新中的整体中介作用机制，同时针对不同产权性质企业，进一步考察不同产权性质企业金融化抑制企业创新的中介作用差异;第四，考虑到融资约束中介作用的存在，将货币政策设定为“有中介的调节变量”，考察货币政策在企業金融化抑制企业创新中的调节作用机制。
二、理论分析与研究假设
资本逐利的本性使得当金融资产的回报率高于实体投资项目时，企业就会将更多资金配置于金融资产，从而导致企业用于实体经济投资资金的减少。非金融类企业进行金融资产投资的主要原因在于固定资产投资风险占比较高[23]。因此，与不确定性高、回收期长且风险高的无形资产研发创新相比，企业更愿意持有收益率高及回收期短的金融资产。在企业自有资金有限的前提下，有限的资源被分配到金融领域，则企业用于研发创新的资金就会更少[5]。
企业金融化对公司的治理模式有着深远影响，金融资产的高额获利加上公司治理结构的变化导致管理的优先次序和激励机制发生变化[13]，非金融类企业管理层更倾向于投资金融市场。管理层面临的短期盈利压力以及绩效考核与短期股价波动密切联系造就了其短视的投资行为，即管理层投资更注重的是短期投资回报而非企业长期增长。管理偏好的变化对企业创新投资会有负面效应，因为非金融类企业管理层现在很少把长期增长导向放在首位而是选择增加公司的金融投资[5]。因此，本文认为非金融类企业持有过多的金融资产会产生流动性偏好，更加影响企业的创新研发。基于此，本文提出假设：
假设1：企业金融化对企业创新具有显著的抑制作用。
上述研究只是从整体上考察企业金融化对企业创新造成的影响，尚未考虑企业异质性是否会对结果造成显著差异。企业性质的差异，可能导致不同企业管理层对待金融资产的态度以及分配企业现金流的方式不尽相同。企业股权集中程度、资本结构以及企业发展方向都可能会影响这种差异。
第一，不同企业的股权集中程度使得股东对企业生产经营的参与程度以及管理层对企业的管理方式有所差异，因此企业的金融资产获利能力和管理层对企业现金流的支配方式可能存在显著差异。
第二，各个企业不同的资本结构使得企业即使投资了同一种金融资产也会导致企业从金融渠道获利能力以及管理层的短期获利压力存在显著差异。
第三，即便保持相同的资本结构并持有相同的金融资产，但由于企业发展方向的差异性，同样会导致管理层对企业现金流的支配存在显著差异。基于此，本文提出假设：
假设2：企业异质性促使企业金融化对企业创新的抑制作用存在显著差异。
企业进行无形资产创新通常有两个渠道：第一，企业通过并购将被并购方的无形资产纳入本企业中形成本企业无形资产的增加;第二，企业通过自主研发取得专利技术、知识产权等形成无形资产。上述两个渠道形成的无形资产对企业的资金需求都很大，企业仅依靠内部自有资金很可能不足以支持企业创新对资金的需求，因此不得不从外部获取资金以支持企业创新活动。大量研究表明，企业受到的外部融资约束会显著抑制企业的创新研发。由于企业的研发创新活动具有较高的风险性，且其成功与否具有高度的不确定性，因此相较于企业的其他活动，研发投资受到融资约束的作用更加明显[24]。企业持有金融资产或者从金融渠道获利导致的企业金融化现象是否会对企业融资约束产生影响呢?
第一，从资本市场融资方面来看，2017年中国证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确指出“上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”。该规定明确指出当企业持有大量金融资产时会受到一定的股权融资约束。
第二，从银行信贷融资方面来看，银行在进行信贷审批时往往会审查企业的还款能力和贷款用途，并且具有“专款专用”的特点，所以企业进行虚拟经济投资受到的融资约束会比固定资产等实物投资更大[25]。然而，当企业从金融渠道获利较高时，它可能会部分地缓解企业融资约束，因此融资约束在企业从金融渠道获利抑制企业创新中的中介作用不明显。基于此，本文提出假设：
假设3：企业金融化通过加大外部融资约束来阻碍企业研发创新投入，相对于企业金融渠道获利而言，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更强。
由于两权分离的出现，国有企业的“代理型公司治理问题”更加严重，相比于非国有企业，该类企业的管理层对于企业的经营活动就更加不谨慎、不忠诚。因此，管理层为了完成股东要求的盈利目标，会更加偏好于流动性强、回收期短、利润率高且不确定性相对较小的金融资产。而且，基于目标不一致和信息不对称理论，管理层迫于短期盈利压力就会出现“短视”问题，因此更加不愿意投资回收期长、不确定性高的无形资产。此外，政府与国有企业之间有着千丝万缕的联系。一方面，当国有企业遇到财务困难时，更容易得到政府的补助和财政拨款;另一方面，政府可以主动对银行信贷进行干预使得国有企业更容易获得银行贷款。相比于非国有企业，该类企业更容易获得融资，因此在国有企业中，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介效应相对较弱。基于此，本文提出假设：
假设4：不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异，相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更强。
货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道影响经济运行以使国家达到调控宏观经济的目的[27]。当市场上的货币量增多时，企业管理层的良好预期会使他们在选择投资项目时更倾向于企业主动性投资策略，考虑到企业进行实体经济投资活动时会面临更加严格的融资约束[24]，当企业存在更多可支配的自有资金时，管理层自然会投资于不确定性低及收益高的金融资产，即宽松的货币政策会促使企业金融化“挤出”企业无形资产研发创新。当市场上的货币量减少时，管理层会以更加谨慎的态度选择投资项目。货币政策紧缩时，萎靡的市场经济环境会加剧“逆向选择”和“道德风险”[27]，银行在进行信贷审批时也会更加严格，这会加大企业融资约束，因此货币政策可能会通过影响企业融资约束来影响企业创新。基于此，本文提出假设：
假设5：宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。
三、实证研究
(一)變量构造
1.企业金融化水平(Fin)
本文借鉴刘贯春等[28]的研究，分别用金融资产持有量(Fhold)和金融渠道获利(Fprofit)两个指标来表示“企业金融化”水平。按照狭义的金融资产和金融渠道获利，本文将货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产作为金融资产度量指标，以投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益、扣除对联营及合营企业的投资收益作为从金融渠道的获利，以此来衡量实体企业的金融化水平。
2.企业融资约束(SA)
SA指数作为中介变量，表示企业受到的外部融资约束。本文借鉴鞠晓生等[24]通过采用SA指数来测度企业融资约束，即SA指数越大，则企业融资约束就越小。该方法考虑了企业融资约束测度中的内生性问题，具有较好的说服力。
3.企业创新水平(Inno)
学术界关于企业创新水平的衡量方法也不尽相同，现有的大多数文献对此的衡量方法主要有两种：第一，选用专利数量来衡量企业的创新水平;第二，选用无形资产净额增量占总资产的比重来度量[18]。关于本文采用无形资产净额增量占总资产的比重作为企业创新的衡量指标主要有以下四点原因：
(1)企业无形资产可以较直接地从财务报表上获取，比较简单方便;
(2)企业的创新投资最后都会反映在无形资产的增加额上，它与企业创新有着密不可分的联系，是企业创新成果的综合反映;
(3)本文后面会用企业的“研发支出占总资产的比例”作为衡量企业创新的指标进行稳健性检验;
(4)专利数量虽然能够较好地衡量企业创新水平，但是专利申请时间间隔较长，并且它受到政治关系、计算口径不统一等多种外部因素的影响。
4.控制变量
在基本模型中加入企业特征、经营成果、现金流状况以及股权结构等作为控制变量。具体包括企业规模(Size)、总资产净利率(ROA)、负债情况(Lev)、经营活动现金流量(CFO)、企业年龄(Age)、前十大股东持股比例(Shrcr)、企业成长性(Growth)、资本密集度(Fixed)。此外，本文还固定了个体效应和时间效应以控制不可观测因素对模型的扰乱，ε为随机误差项。具体变量构造及测度方法见表1。
(二)模型构建
为检验假设1，本文构建以下模型考察企业金融化对企业创新的影响。若假设1成立，预计Fin的回归系数(β1)显著小于0，表明无论是企业持有金融资产还是从金融渠道获利导致的金融化均会显著抑制企业无形资产的研发创新。为统一比较基础，本文均以总资产作为标准化基础。
为考察企业异质性是否会对金融化与企业融资约束之间关系产生显著影响，本文构建以下模型，即在式(1)的基础上依次分别去掉Shrcr、Lev、Growth。本文重点关注不同子样本中Fin的系数是否会有显著差异，如果假设2成立，则不同子样本中Fin的系数β1会有显著差异。
本文利用Baron等[30]的“中介效应三步法”检验程序以验证企业金融化是否通过抑制融资约束的路径影响企业无形资产的研发创新。
式(5)—(7)用于检验“企业金融化—融资约束—企业无形资产研发创新”这一路径，具体检验过程如下：
(1)检验企业金融化是否对无形资产研发创新有显著影响，观察式(5)中Fin的回归系数α1;
(2)检验企业金融化是否对融资约束有显著影响，观察式(6)中Fin的回归系数β1;
(3)同时检验企业金融化、融资约束是否对实体企业无形资产研发创新有显著影响，观察式(7)中Fin的回归系数γ1。中介效应需要满足以下条件：
(1)α1在统计上应当显著为负，否则因变量与自变量之间无显著关系更无需考虑中介变量的显著性。
(2)在β1、γ2都显著为负的情况下，若γ1显著且满足Fin的回归系数绝对值变小，则存在部分中介效应;若γ1不显著，则表示存在完全中介效应;若β1、γ2至少有一个不显著，则需要通过Sobel检验判断中介效应(β1×γ2)的显著性。如果假设3成立，在满足上述中介效应条件的同时，还需要满足当自变量为Fhlod时融资约束的中介效应占比大于当自变量为Fprofit时的中介效应占比。即企业金融化会通过增加外部融资约束阻碍研发投资，且融资约束在金融资产持有量抑制企业创新中的中介作用更加明显。
当自变量为Fprofit时，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用非常微弱，接下来仅讨论融资约束在企业持有金融资产抑制无形资产研发创新中的中介作用。为了检验假设4，本文按照Private的取值将所有样本分成国有企业和非国有企业两个子样本，按照仅考虑当自变量为Fhlod时式(5)—(7)来验证融资约束在两个子样本中的中介作用。如果式(5)的β1在两个子样本中均显著小于0，且其在国有企业中的绝对值显著大于非国有企業，则说明国有企业的金融化现象对企业创新的抑制作用更加明显。除此之外，为进一步说明国有企业中融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介效应相对较弱，还需要比较两个子样本中融资约束的中介效应占比，如果国有企业中的中介效应占比大于非国有企业，则说明假设4成立。
假设5中除了自变量、因变量和控制变量以外，还有调节变量和中介变量，其中调节变量为货币政策ΔM，中介变量为融资约束SA。Fhold×ΔM为调节效应项，而该效应又会影响融资约束，进而影响企业创新，此时将调节变量ΔM称为“有中介的调节变量”。本文借鉴温忠麟等[31]针对有中介的调节变量的检验程序，考察货币政策是否增强企业持有金融资产对企业创新的抑制作用，且通过影响融资约束起作用。为检验假设5，本文构建式(8)—(10)。具体检验过程与式(5)—(7)类似，本文不再赘述。
(三)数据选取及描述性统计
1.样本数据选取
本文选取2009—2018年中国沪深A股上市公司为研究样本，并按照以下原则进行样本筛选：剔除金融、保险类以及房地产行业上市企业，剔除ST上市企业，剔除总资产缺失的企业。最终，本文共得到2319家上市公司的年度观测值，共计23190个样本。研究中所使用的财务数据均来自CSMAR数据库和Wind数据库，货币政策相关指标来自国家统计局数据库，部分数据经手工计算而得。为克服极端值的影响，本文对模型中部分连续变量进行了1%和99%分位的缩尾(Winsorize)处理。
2.变量描述性统计
变量描述性统计结果见表2。非金融类上市公司持有金融资产的平均水平为22.6%，约占企业总资产的1/5之多，最大值已经接近企业总资产的100%，说明从事金融资产交易已经成为上市公司一项重要的活动，企业金融化现象越来越严重。从企业金融渠道获利方面来看，企业金融渠道获利占企业总资产比例的平均水平约为0.7%，企业金融渠道获利水平占企业总体获利水平的比例可能会更高，这也进一步说明了企业金融渠道获利在企业盈利方面的重要作用，即企业金融化程度日益突出。2009年以来，上市公司每年对于无形资产的投入增加额占总资产的平均水平仅为0.6%，还不足金融资产持有额的3%，说明中国上市企业无形资产研发投入严重不足，企业“脱实向虚”现象严重。
四、实证检验与结果分析
(一)全样本回归分析
下面从企业金融资产持有和企业金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的整体影响进行全样本回归分析，结果见表3。
1.企业金融资产持有与企业创新
从表3第(1)列可以看出，金融资产持有量的回归系数在1%的水平上显著为负，说明企业持有金融资产会严重阻碍企业对无形资产的研发投入。换言之，企业持有的金融资产份额越多，企业的创新发展速度越慢，即企业持有金融资产导致企业金融化程度越高对企业创新投入的抑制作用越强。具体来说，企业每增加1个百分点的金融资产持有量，就会相应地阻碍0.0309个百分点的无形资产增加，对企业的创新发展极为不利。
2.企业金融渠道获利与企业创新
从表3第(2)列可以看出，金融渠道获利的回归系数依然在1%的水平上显著为负，且其回归系数的绝对值(0.1040)远大于金融资产持有量的回归系数绝对值(0.0309)，说明企业从金融渠道获利对企业创新发展的阻碍作用会更加明显。换言之，当企业更多地依赖从金融渠道获利时，管理层就会忽略对企业创新的发展。假设1得到验证。这可能是因为企业从金融渠道获得高额收益会让管理层产生“短视”的投资行为，他们更愿意将资金投入到短期内能够给企业带来高额收益的金融产品，而不愿意将资金投入到回收期较长的研发创新中。刘贯春等[28]研究企业配置金融资产与企业创新之间的关系时很好地证明了这一点，他发现企业从金融领域获得的利润占比提高会导致企业研发创新活动的减少，进一步地，企业从金融渠道获利不仅会挤出当期创新投入，还会对后期研发创新形成阻碍。
3.控制变量对企业创新的影响
企业规模(lnsize)、经营活动产生的现金流量(CFO)、企业成长性(Growth)、股权集中度(Shrcr)与企业创新(Inno)均存在显著的正相关关系，企业年龄(lnage)和资本密集度(Fixed)与企业创新呈现负相关关系。此外，虽然企业总资产净利率(ROA)和资产负债率(Lev)与企业创新之间不存在显著的相关关系，但综合考虑企业金融资产持有量和金融渠道获利后发现，总资产净利率与企业无形资产的研发创新之间呈现正相关关系，资产负债率与企业创新研发之间呈现负相关关系。这与刘贯春[16]的回归结果基本一致，并且下文关于控制变量的回归结果基本不变，因此本文不再赘述。
(二)分样本回归分析
为考察企业金融化与企业创新的关系是否会受到企业微观特征差异的影响，本文从企业股权集中度、资本结构、成长性等微观特征差异层面，考察企业金融化对企业创新的异质性影响。本文以股权集中度、资本结构、成长性等变量的样本均值为划分标准，将大于样本均值的划分为高特征企业，小于样本均值的划分为低特征企业，然后对每个子样本进行分样本回归分析。不同子样本下企业金融资产持有和企业金融渠道获利对企业创新的回归结果分别见表4和表5。
1.企业金融资产持有与企业创新
由表4的回归结果容易看出，企业金融资产持有(Fhold)的回归系数在不同子样本中均显著为负，说明企业金融资产持有对不同微观特征企业创新均具有显著的抑制作用，结果与表2的回归结果相一致，这也充分说明企业金融资产持有对企业创新的抑制作用在不同子样本中均成立。将不同子样本的回归结果进行对比发现，股权集中度和企业成长性的高低会显著影响企业金融资产持有对企业创新的抑制作用强度，企业股权集中度越高，企业成长性越高，则企业金融资产持有对企业创新的抑制作用就越强。但是，对于资产负债率不同的两组样本企业，回归系数分别为高显著程度及低系数绝对值和低显著程度及高系数绝对值，具体由表4的第(3)(4)列给出。在上述回归模型基础上，采用SUEST检验中的似无相关模型(SUR)，检验不同资产负债率的两组样本企业的组间系数是否存在显著性差异。SUEST检验结果表明，资产负债率水平的高低會在10%的水平上显著影响金融资产持有对企业创新的抑制作用，即企业资产负债率越高，企业持有金融资产对企业创新的抑制作用就越强。究其原因可能是：
第一，对于高股权集中度的企业来说，其“剥夺性公司治理问题”比较严重，大股东很有可能为了自身利益而侵占小股东利益，当金融资产获利较高时，大股东会要求管理层配置更多金融资产以获取暴利，而不是将资金投入到无形资产研发创新中，因此高股权集中度的企业持有金融资产会更加抑制企业创新。
第二，对于高资产负债率的企业来说，管理层面临的最大压力就是及时偿还贷款及利息，出于改善短期盈利压力动机，管理层更愿意选择收益率高、回收期短且不确定性较低的金融资产持有，由此引发企业无形资产研发创新投入的降低，从而降低企业创新水平。
第三，对于高成长性的企业来说，控股股东可能更期望管理层注重能够给企业带来销售增长的固定资产而非见效期长的研发创新，导致管理层减弱对无形资产研发创新投入意愿，从而降低企业创新水平。
2.企业金融渠道获利与企业创新
由表5的回归结果不难看出，企业金融渠道获利对企业创新的抑制作用在股权集中度高、资产负债率高和成长性低的企业中通过显著性检验，但在股权集中度低、资产负债率低和成长性高的企业中未通过显著性检验。究其原因可能是，成长性低的企业增长缓慢，管理层对企业未来发展空间持有悲观态度，因此即便企业具有可支配资金，管理层也不愿意将资金投资于企业无形资产研发创新。事实上，全样本回归结果已表明，企业的高成长性对企业创新具有显著的促进作用，这也间接验证了上述结论。
(三)中介作用检验
1.融资约束中介作用的全样本检验
融资约束中介作用的全样本检验结果见表6。第(1)(4)列为不纳入中介变量的回归结果，Fhold和Fprofi的回归系数均显著为负，进一步验证了假设1。表6第(2)(5)列为自变量对中介变量的回归结果，且Fhold和Fprofi的回归系数均在1%的水平上显著为负，这说明企业金融化确实对企业融资约束具有显著影响，SA越大导致企业融资约束越小，说明企业金融化程度越高，企业面临的融资约束就越严重。融资约束在企业金融化與企业无形资产研发创新之间是否起到中介作用，需要关注表6的第(3)(5)列。在加入中介变量之后，SA的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明企业融资约束越小(即SA值越大)，企业无形资产研发创新就越好。此外，自变量Fhold和Fprofi的回归系数均在1%的水平上显著为负，且回归系数的绝对值较第(1)(4)列都有所下降，即|γ1|<|α1|，说明融资约束是企业金融化抑制企业创新的部分中介因子。
当自变量为Fhold时，其中介效应占比为9.40%;当自变量为Fprofi时，中介效应占比为2.34%，因此融资约束在金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更加明显，假设3得到验证。为验证结果的稳健性，本文还进行了Sobel检验，其结果是Sobel检验的Z统计量分别在5%和1%的水平上通过了显著性检验，进一步说明在企业金融化抑制企业创新时，融资约束起到了中介作用。考虑到融资约束在金融渠道获利与企业创新关系中的中介作用并不特别明显，接下来只需考察融资约束在金融资产持有抑制企业创新中的中介作用。
2.不同产权性质企业融资约束中介作用的分样本检验
为检验假设4，本文按照Private的取值将全样本划分为国有企业和非国有企业两个子样本，针对不同产权性质企业融资约束的中介作用进行分样本检验，结果见表7。从表7的第(1)(4)列回归结果可以看出，在不同子样本中企业持有金融资产均显著抑制企业无形资产研发创新，并且该抑制作用在国有企业中更为显著。此外，从表7的回归结果还可以看出，在用普通的“三步法”检验中介效应时，仅国有企业样本通过了显著性检验，在非国有企业样本中的β1并不显著，因此本文进行了Sobel检验，以验证β1×φ2的显著性。由回归结果可以看出，融资约束在企业金融化抑制无形资产研发创新中的中介作用在不同子样本中均通过了Sobel检验，说明不论是国有企业还是非国有企业，融资约束的中介作用均存在。Sobel检验结果还显示，国有企业融资约束的中介效应占比为5.81%;在非国有企业中，融资约束的中介效应占比10.94%。因此，不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异。相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。假设4得到验证。
(四)调节作用检验
货币政策调节作用的检验结果见表8。由表8第(1)列回归结果可知，Fhold×ΔM的回归系数在5%的水平上显著为负，说明货币政策对企业金融化抑制企业创新具有显著的调节作用，且宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在此基础上，检验调节项Fhold×ΔM是否通过融资约束SA来抑制企业创新。通过观察表8的回归结果发现，该模型虽然没有通过普通的三步法检验中介效应，但Sobel检验结果非常显著，且中介效应占比为11.90%。结合表8的第(1)(3)列的Fhold×ΔM回归系数发现，在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。假设5得到验证。
(五)稳健性检验
1.内生性检验
为检验是否存在内生性问题，参照王红建等[19]的研究，本文引入企业投资收益水平(Return)作为工具变量(IV)，企业投资收益水平以投资收益与总资产的比值来衡量。运用二阶段最小二乘法(2SLS)对基准模型进行内生性检验。考虑到企业投资收益是企业非营业利润的主要来源之一，同时也是企业金融化的重要体现，其与企业金融资产持有及企业金融渠道获利具有密切关系，但又不可能成为企业研发创新投入的主要资金来源，该变量满足工具变量的基本条件，能够用于内生性检验，内生性检验结果见表9。从第一阶段回归结果可以发现，该工具变量的F统计值显著大于10，说明它不存在弱工具变量问题，可以进行第二阶段的回归检验。第二阶段的回归检验结果见表9第(3)(4)列。第二阶段回归结果显示，金融资产持有下的企业金融化与金融渠道获利下的企业金融化均会显著抑制企业创新，这与前文结论完全一致，因此基准模型不存在内生性问题。
2.替换被解释变量
为验证结果的稳健性，本文采用企业研发支出(RD)作为企业创新水平的代理变量，并对总资产进行标准化处理，进行稳健性检验，结果见表10。反映企业金融化水平的企业金融资产持有量(Fhold)与企业金融渠道获利(Fprofit)的回归系数均显著为负，说明企业金融化对企业创新存在显著的抑制作用，这与前文结论完全一致，说明本文结论具有较好的稳健性及可靠性。
3.控制行业及年份
在上述主效应和控制效应检验中，本文一直使用的是固定效应模型，即分别固定个体和时间效应进行回归分析，来检验企业金融化对企业创新的影响。为使得自变量对因变量的作用结果更具稳健性，本文又分别控制了行业及年份，以考察在不受行业及年份影响下企业金融资产持有与企业金融渠道获利对企业创新的影响问题，结果见表11。由第(1)(2)列结果可以看出，企业金融资产持有(Fhold)与企业金融渠道获利(Fprofit)的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明在控制了行业及年份后，企业金融化依然显著抑制企业创新，这与前文的主效应结论完全一致，从而进一步说明本文结论具有较好的稳健性及可靠性。
五、结论与建议
本文选取2009—2018年中国2319家上市公司年度数据，从企业金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用机制进行了实证分析。本文主要结论如下：
(1)企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径来实现企业金融化。企业金融化对企业创新存在显著的抑制作用，促使企业“脱实向虚”，降低了企业无形资产研发创新投入，从而抑制了企业创新水平。
(2)对于不同微观特征企业，企业金融化对企业创新存在显著的异质性影响，主要表现为：在企业金融资产持有层面，企业股权集中度、资产负债率和企业成长性的高低会显著影响企业金融化对企业创新的抑制作用强度，企业股权集中度越高、资产负债率越高、企业成长性越高，则企业金融化对企业创新的抑制作用就越强。在企业金融渠道获利层面，企业金融化对企业创新的抑制作用仅表现在高股权集中度、高资产负债率、低成长性的企业层面，但是针对低股权集中度、低资产负债率、高成长性的企业，企业金融化对企业创新的影响不显著。
(3)企业金融化通过加大外部融资约束来阻碍企业研发创新投入，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用显著。相对于企业金融渠道获利而言，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更为明显。
(4)不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异。相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。
(5)货币政策对企业金融化抑制企业创新具有显著的调节作用，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。
基于上述结论，本文提出如下政策建议：
(1)严格控制非金融类企业持有金融资产的份额，应当鼓励企业将可支配资金用于能够给企业带来长远发展的研发创新上。在企业申请再融资时，应当加强对企业持有大额金融资产份额的严格约束，明确企业进行再融资时持有金融资产的最大额度。
(2)管理层不愿意投资创新研发的原因一方面来自无形资产等创新研发回收期长、不确定性高等特点，另一方面是因为管理层的“短视”投资动机。企业在调整对管理层长期绩效激励的同时，政府应该加大对企业研发创新的奖励和扶持力度，让企业更有动力进行研发创新和实业投资。
(3)企业融资约束是导致其缺乏创新的重要原因之一，但是不控制企业融资行为又很可能导致企业过多地虚拟投资，对此，政府应当在提高企业融资效率的同时，加强对企业贷款或募集资金使用情况的监督，鼓励其将资金投入到研發创新领域。
(4)政府应当妥善运用激励机制减缓国有企业的代理型公司治理问题，调节不同产权性质企业的融资约束程度，以此来缩小不同产权性质企业因融资约束差异而导致的对企业创新抑制作用的强度差异。
(5)政府加大货币资金投放市场的目的在于刺激实体经济的发展而不是将其流向资本市场，对此，政府在营造宽松货币政策环境的同时，还应当密切监控货币资金在企业中的流向，防范实体企业将过多资金投放到金融市场而陷入过度金融化倾向。
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责任编辑、校对： 高原
作者：顾海峰 张欢欢
【摘要】融资约束对企业创新的影响研究一直以来都是学术领域的热点。 通过对相关文献的梳理， 发现国内外学者对于融资约束不利于企业创新的结论已基本达成一致观点。 此外， 本研究系统性地将影响企业创新的因素分为宏观因素和微观因素， 并从融资约束视角分别梳理宏、微观因素对企业创新的影响， 为缓解企业融资约束从而促进企业创新提供借鉴， 并对未来可能的研究方向进行展望。
【关键词】融资约束;企业创新;宏观因素;微观因素
一、引言
创新不仅是企业保持长期竞争优势、获得超额利润的重要因素， 而且是国家实现经济可持续增长、获取国际竞争优势的关键因素。 党的十九届五中全会提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位， 把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”， 并将其摆在各项规划任务的首位进行专章部署， 不仅再次强调了创新在我国现代化建设中的重要性， 而且对提升我国创新能力、实现科技自立自强提出了更为迫切的要求。 考虑到在尚不发达的中国资本市场， 企业普遍面临“融资难、融资贵”等融资约束问题[1，2] ， 本文主要围绕融资约束理论， 分别从宏、微观两个视角对融资约束影响企业创新的相关文献进行梳理。
Fazzari和Athey[3] 的研究表明， 信息不对称引发的市场不完备会导致企业面临融资约束问题， 从而放弃部分能够增加企业价值但无资金支持的投资项目。 与一般的投资项目相比， 创新投资项目具有失败率高、风险大、资金需求大、周期长等特征[4] ， 往往面临着更严重的信息不对称[5-7] ， 导致融资约束成为企业创新的“拦路虎”[1，5，8] 。 对此， 本文通过梳理国内外融资约束与企业创新的相关文献， 发现学术界对于融资约束抑制企业创新的观点已基本达成共识：在宏观因素方面， 良好的金融市场、适宜的产业政策、有针对性的政府补助和税收激励政策均能有效缓解企业融资约束， 从而促进企业创新; 在微观因素方面， 适宜的融资结构、企业的国有背景和上市身份、高管的社会资本与技术背景以及分析师关注等均能通过缓解企业融资约束来推动企业创新。 据此， 本文总结出三条政策建议， 以期为驱动企业创新、提升国家创新水平做出边际贡献。 此外， 本文还从我国新常态经济下的宏观制度改革与政策推行以及微观企业实际控制人等利益相关者的特征与行为视角， 对融资约束与企业创新未来的可能研究方向进行了展望。
二、宏观因素、融资约束与企业创新
宏观制度环境是影响企业创新的重要外部因素， 比如我国的“创新驱动发展战略”“科技强国战略”均是驱动企业创新的重要宏观因素。 宏观制度环境主要通过影响微观企业融资约束、创新失败容忍度、产品市场竞争等方面来影响企业创新[9，10] ， 但考虑到本文的研究重点是融资约束与企业创新， 故此章节主要从融资约束渠道角度对相关文献进行梳理; 并且不同国家的宏观制度环境差异较大， 为增加本文对我国企业及其利益相关者的适用性， 此章节主要基于我国宏观制度背景， 从金融市场、产业政策、政府补助、税收政策等宏观视角分析融资约束对企业创新的影响。
1. 金融市场。 习近平总书记指出， “金融是国家重要的核心竞争力， 金融安全是国家安全的重要组成部分， 金融制度是经济社会发展中的重要基础性制度”。 改革开放以来， 我国金融市场快速发展并经历多次改革， 一方面从最初仅有中国人民银行一家金融机构发展到如今多家商业银行与非银行金融机构并存的局面， 另一方面从最初的无资本市场状态发展到如今同时拥有上海证券交易所主板市场与科创板市场， 深圳证券交易所主板市场、中小板市场及创业板市场等多个资本市场。 当前， 我国资本市场已是世界第二大资本市场， 虽然与成熟的西方发达国家资本市场相比仍有诸多不足之处[11] ， 但我国资本市场对微观企业的生存扩张及我国经济的高速发展做出的重大贡献是毋庸置疑的。
发展良好的金融市场能够显著降低企业的融資成本， 为企业提供低成本资金支持， 从而缓解企业创新面临的融资约束， 最终促进企业创新[12，13] ; 金融要素扭曲则会加剧企业融资约束， 从而抑制企业创新[14] 。 国内研究中， 解维敏、方红星[15] 发现， 银行业市场化改革的推进和地区金融发展能够有效推动我国上市公司加大研发投入， 并且金融发展对企业研发投入的促进效应在融资约束较大的小规模企业和非国有企业中更为明显， 这说明较高的地区金融发展水平能够通过缓解企业融资约束来促进企业创新。 贾俊生等[11] 以2006 ～ 2010年沪深A股上市公司为样本， 发现信贷市场可得极大地缓解了企业创新过程中的融资约束， 对企业创新产出具有显著的促进作用。 李春涛等[16] 以我国新三板上市企业为研究对象， 发现地区金融科技的发展能够促进企业创新产出， 这是因为金融发展一方面能够通过降低银行与企业之间的信息不对称、优化信贷审批程序、降低金融市场的融资门槛等方式缓解融资约束对企业创新的抑制作用， 另一方面能够提高政府财政和税收政策对企业创新激励的有效性。
我国资本市场于2010年3月31日正式开通融资融券交易系统， 结束了我国股票市场长期以来只能单边做多的历史， 是我国股票市场发展史上的一项重要举措。 其中， 融券交易机制也被称为卖空机制， 投资者在股价高位判断有下跌行情时能够预先借入股票卖出， 待股价下跌至预期的低位时再买回股票还给借方平仓[17] 。 一方面， 卖空机制会加剧资本市场波动、对股价产生下行压力[18] ， 从而加剧管理层短视行为（“压力假说”）、倒逼大股东加强对企业管理层的监督（“压力假说”或“公司治理假说”）， 进而作用于企业创新[10，18，19] ; 另一方面， 卖空机制的信用交易方式也能够有效提高资本市场的流动性、增加股价信息含量[20] ， 从而降低投资者与企业之间的信息不对称， 缓解企业融资约束， 进而促进企业创新。 比如， 王蕾茜等[21] 将允许卖空和限制卖空的情况分别纳入研发融资—投资决策模型， 发现卖空机制通过加剧企业融资约束来抑制企业研发投资; 并且卖空机制对企业研究阶段投资的抑制效应大于其对开发阶段投资的抑制效应。
沪港通、深港通交易制度是我国资本市场对外开放的重大制度改革， 对推动我国资本市场的双向开放具有重要意义。 在沪港通、深港通交易制度推出之前， 合格境外投资者制度（QFII）等是境外投资者投资我国A股企业的主要途径， 但QFII制度的投资门槛、投资金额以及资金汇入汇出等方面均受到严格管制， 对我国境内企业的影响往往有限。 而与QFII制度不同， 沪港通、深港通交易制度使得我国A股与港股实现了互通互投， 刺激了更多境外投资者进入我国A股市场， 这能够优化投资者结构、提高股价信息含量[22，23] ， 从而缓解企业融资约束， 促进企业创新。 对此， 丰若旸、温军[24] 运用“倾向得分匹配—双重差分”方法， 发现沪港通能够通过缓解国有企业融资约束来增加其研发投入并提高其技术创新水平。 类似地， 罗宏、陈小运[25] 发现， 沪港通能够优化企业信息环境、提高企业治理水平和风险承担水平， 从而促进企业创新。
2. 政府补助。 政府补助是政府“扶持之手”的重要表现， 在创新“市场失灵”中起着不可忽视的作用。 理论界认为， 就企业创新而言， 政府补助是一把双刃剑： 一方面， 能够有效缓解企业融资约束[26-28] ， 从而驱动企业增加创新投入; 另一方面， 可能对企业研发自主投资产生挤出效应[29] ， 从而不利于企业创新。 本小节主要基于融资约束理论分析政府补助对企业创新的作用机制。
一方面， 政府补助直接为企业提供资金， 能够直接缓解企业融资约束[26，27] ， 进而促进企业创新。 邢会等[30] 认为， 政府补助的资源属性能够缓解企业研发的资金短缺问题， 有助于降低企业创新投入的成本和风险， 从而刺激企业增加创新投入， 提升企业创新产出水平; 但是寻租行为的存在会扭曲企业管理者进行创新投资的目的， 引发企业策略性创新， 不利于企业实质性创新。 赵树宽等[31] 也得出类似的研究结论， 即政府补助促进了企業创新投入， 但企业寻租降低了这一激励效应。 企业在不同生命周期阶段面临的融资约束有所差异， 陈红等[32] 发现， 政府补助对企业创新的“融资效应”在盈利水平较低的成长期企业中更显著。 此外， 李健等[33] 认为， 企业创新持续投资活动存在外部融资约束， 而政府补助有助于缓解企业外部融资约束， 从而平滑企业创新投资波动， 推动创新的可持续性。
另一方面， 政府补助能够通过信号传递机制间接缓解企业融资约束[34，35] 。 这是因为， 政府在为企业提供补助之前， 会收集、比较和分析企业及其相关项目的信息， 选择发展前景较好、社会价值较高的企业或项目进行扶持， 因此政府补助也可以看作是对企业的肯定， 这能够向投资者、金融机构等利益相关者传递积极的信号， 从而增加利益相关者对企业的资金支持， 进而减少融资约束导致的创新投资不足现象。 陈璐等[36] 以2010 ～ 2017年创业板上市公司为样本， 发现政府补助能够通过信号传递机制缓解科技型企业的融资约束， 并且政府补助的信号传递效应主要体现在股权融资方面。 类似地， 傅利平和李小静[37] 、邢会等[30] 均认为政府补助的信号传递效应有助于企业债务融资和风险投资的增加， 从而缓解企业创新活动面临的融资约束， 进而促进企业创新。 此外， 不同类型的政府补助对企业创新的影响可能有所差异， 因而郭玥[34] 将政府补助分为创新补助和非创新补助， 发现政府补助对企业研发投入和实质性创新产出的促进效应主要来自创新补助， 而非创新补助并未产生显著的促进效应; 并且创新补助对企业创新的激励效应在融资约束较大的民营企业和成长期企业中更强; 同时， 其还验证了政府创新补助的信号传递机制， 即企业获得创新补助能够向外部利益相关者释放积极信号， 帮助企业获得更多的风险投资支持和外界关注， 从而缓解融资约束， 促进企业创新。
3. 产业政策。 产业政策是国家或地方政府基于经济发展需求和特定社会目标而对产业的形成与发展进行干预的各项政策的总和。 在不同时段实施不同的产业政策， 是我国政府保护、促进和扶持特定产业发展的重要手段， 能够在一定期间内优化产业结构、推动经济可持续发展。 具体而言， 产业政策能够调整产业结构和产业组织形式， 改变企业面临的外部宏观环境， 比如银行贷款、税收优惠、政府补贴等资源会被引向受产业政策支持或鼓励的行业内企业， 从而缓解特定行业内企业的融资约束[38，39] ， 进而促进企业创新[40，41] 。 但值得注意的是， 产业政策也可能会降低资源配置效率、扭曲企业创新动机， 引发企业为“寻扶持”而进行策略性创新的行为[30，42] ， 从而不利于企业创新水平的提升。 围绕融资约束理论， 余明桂等[40] 以“十一五规划”中对鼓励行业规划的调整为契机， 发现鼓励性产业政策能够增加民营企业的信贷资源与政府补贴、减轻民营企业的税收负担， 从而缓解民营企业在创新活动方面的融资约束问题， 进而促进民营企业技术创新; 类似地， 张婷婷等[43] 从省级产业政策视角考察地方产业政策对企业创新效率的影响， 发现地方产业政策扩宽了辖区内受影响企业的融资渠道、减轻了其创新活动对内部现金流的依赖程度， 从而显著提高了其创新效率。
4. 税收政策。 税收政策改革也是国家激励企业创新投资的重要手段。 一方面， 税收减免能直接减轻企业的税收负担， 减少企业在税收方面的现金流出， 从而增加企业的资金积累、缓解企业创新投资面临的融资约束[44-46] ， 最终促进企业提升其创新投入水平; 另一方面， 税收激励作为政府支持企业发展的重要方式， 与政府补助和产业政策类似， 亦能向投资者、银行等金融机构发送利好信号， 降低企业创新活动的信息不对称性和道德风险， 从而加大金融市场对企业创新投资的支持力度， 化解企业因资金不足或融资成本过高而不愿增加创新投入的尴尬处境。 基于所得税视角， 邱洋冬[47] 发现我国2006年所得税税基改革政策能帮助受融资约束影响较大的企业获取信贷融资， 从而显著提升企业的专利数量和质量; 林洲钰等[48] 发现企业所得税税率降低政策和研发费用抵扣政策从直接和间接两个方面共同对企业技术创新产生了促进效应， 并且这两类税收政策对于企业技术创新的影响存在互补关系; 类似地， 范蕊等[49] 亦发现降低企业税率的减税政策能通过缓解企业融资约束来提升企业技术创新水平。 基于增值税视角， 刘行、赵健宇[50] 发现增值税转型改革增加了企业的可支配现金流、降低了创新设备投入成本， 从而促进了企业创新产出， 且该促进效应在外部融资依赖程度较高的企业中更强。
此外， 知识产权保护执法力度[51，52] 、专利资助政策[53] 、货币政策[54] 等宏观因素也会通过影响企业融资约束来影响企业创新。 限于篇幅， 本文不再对其进行展开论述。
三、微观因素、融资约束与企业创新
1. 融资结构。 在完美的资本市场环境下， 无交易成本、无所得税、投资者完全理性、对投资决策具有同质预期、信息完全对称， 此时企业的投资决策只与企业自身的投资需求有关， 不受企业融资结构的影响[55] 。 但现实世界中的资本市场并非完美， 信息的不对称性导致企业面临较高的外部融资成本， 从而导致企业的融资结构会影响企业融资约束和风险承担水平， 进而影响企业创新[5，56，57] 。 本小节主要分析融资结构、融资约束与企业创新之间的关系。
企业的资金来源主要分为内源融资（如留存收益等）、股权融资（如发行股票等）、债务融资（如银行贷款等）， 且股权融资和债务融资统称为外源融资。 内源融资和股权融资能够有效促进企业创新这一结论在学术界已基本达成共识[41，58，59] 。 这是因为， 内源融资的用途较少受到外部利益相关者的干扰， 能够有效缓解企业创新面临的融资约束， 因而通常对企业创新具有显著的促进效应[41，58-60] ; 而股权融资无须还本付息、对剩余收益具有索取权的特征， 使得股权融资能较好地与创新项目高风险、长周期的特征相匹配， 从而更好地为企业创新提供资金支持， 即股权融资正向影响企业创新[58] 。 例如胡恒强等[59] 认为， 内源融资和股权融资均能促进企业创新投入， 且该促进效应在融资约束较大（年轻、规模小、股利低）的企业中更强， 说明股权融资与内源融资能够缓解企业创新投入面临的融资约束问题， 从而促进企业创新。
债务融资的来源主要包括商业信用、银行贷款和企业债券等。 学术界对于债务融资能否有效缓解企业创新投资面临的融资约束问题从而推动企业创新尚未达成统一意见。 商业信用是企业在日常生产经营活动中因延期付款或预收账款而与供应商或客户形成的信贷关系， 商业信用的债权人对债务人资金用途的约束通常十分有限， 故其能够在一定程度上解决企业创新投资资金不足的问题， 从而驱动企业创新。 比如：张杰等[61] 发现， 商业信用能够缓解民营企业融资约束， 从而促进民营企业加大研发投入; 肖海莲等[62] 发现， 商业信用会正向影响企业常规式创新投资; 袁玲等[63] 发现， 商业信用能够通过缓解企业融资约束来促进企业创新。
在金融市场尚不发达的国家， 银行贷款是缓解企业融资约束的重要方式[1，12，64] 。 然而， 银行信贷资金配置存在较为严重的所有制歧视问题， 即民营企业获得银行贷款比较困难， 尤其是中小型非上市民营企业， 但具有国家背景的国有企业能轻易获得低成本的银行贷款[2，65] ， 因此银行贷款往往对国有企业研发投入存在明显的促进作用[61] ， 但不能有效缓解民营企业创新投资面临的融资约束问题。 并且银行贷款不仅需要还本付息， 其资金用途也更易受到贷款合同的约束， 故而其对企业创新融资约束的缓解作用比较有限， 难以显著促进企业创新[66] 。 对此， 张杰等[61] 发现银行贷款负向影响民营企业研发投入; 肖海莲等[62] 发现， 银行贷款能够同时抑制企业常规式创新投资和探索式创新投资。
除了商业信用、银行贷款， 发行债券也是企业为创新项目融资的重要手段。 与银行贷款相比， 企业债券在资本市场中具有较高的流动性， 这有效降低了债券持有者对企业创新项目风险的敏感性， 从而降低了企业创新项目的融资成本; 并且企业债券的期限通常更长， 能够有效提升债券期限与创新项目投资期限的匹配程度， 从而持续地为企业创新投资提供资金， 促进企业提升其创新水平。 对此， 王伟楠等[67] 发现， 债券融资对我国制造业企业的创新绩效具有显著的促进效应， 并且债券融资规模越大， 企业创新绩效越好; 晏艳阳等[68] 发现， 债券增信能够提升企业发行债券的成功率， 从而缓解企业融资约束， 提升企业研发投入水平。
2. 产权性质。 产权性质通过影响企业资源获取能力、代理成本等方面来影响企业的融资约束与风险承担水平[65，69] ， 进而影响企业创新。 一方面， 与民营企业相比， 国有企业通常更易获得政府补贴和信贷资源， 往往面临较低的融资约束[2，70，71] ， 因而相对而言， 国有企业创新项目的资金较为充足; 但另一方面， 政府作为国有企业的控股股东， 通常难以对国有企业的管理者实施有效监督， 导致了较高的代理成本[65] ， 从而不利于企业创新; 并且我国国有企业高管的晋升选拔机制往往是多元化的政策目标[72，73] ， 易导致企业管理者的创新动机不足， 从而不利于企业创新。 对此， 余明桂等[2] 基于融资约束视角， 认为国有企业完全民营化改变了企业性质， 导致企业外部融资环境发生变化（如失去政府的扶持和担保、面临信贷歧视等）， 从而加剧民营化企业创新活动面临的融资约束， 最终抑制企业创新; 李丹蒙、夏立军[74] 发现， 国有控股上市公司的研发强度显著依赖于政府科技专项拨款等投入; 张西征[75] 发现， 国有股对企业研发投资的资源效应较强。
3. 上市身份。 企业上市对企业创新的影响可正可负。 一方面， 上市能够扩大企业融资渠道、分散股东投资风险， 从而降低企业资本成本、提升企业风险承担水平， 进而促进企业创新。 比如， 张劲帆等[76] 发现， IPO通过缓解企业融资约束、促进人力资本队伍建设来推动企业创新; Acharya和Xu[77] 认为， 对于外部融资需求大的行业来说， 企业上市能够缓解其融资约束、降低其融资成本， 进而促进其创新水平的提升。 但另一方面， 上市也会加剧企业的代理问题， 影响企业上市后的运行效率， 并且企业上市后个人投资者大量增加， 而个人投资者往往對短期业绩更为敏感， 从而导致企业管理者面临更大的短期业绩压力， 放弃对高风险、高收益创新项目的投资， 即企业上市可能抑制企业创新。 比如， Bernstein[78] 发现， 虽然企业上市能够吸引新的人力资本并获得外部创新， 但会导致技术能力强的研发人员离职、剩余研发人员的产能降低， 从而降低企业内部创新质量。
4. 高管特征。 高管是企業创新投资决策的制定者和执行者， 对企业创新有着不可忽视的影响[79，80] 。 高管的社会资本能够为企业获取更多资源， 不但可以缓解企业创新面临的融资压力、扩宽企业的融资渠道， 而且可以形成信息共享的创新联盟， 从而提高企业专利授权的概率， 因而高管的社会资本能够促进企业创新。 对此， 申宇等[81] 发现， 高管的直接校友关系能够显著提高企业的融资便利程度、降低企业信息不对称程度， 从而促进企业创新; 何瑛等[82] 认为， CEO丰富的职业经历能够显著拓展其社会网络资源， 从而提升企业的创新水平; 陈爽英等[83] 发现， 民营企业高管的社会资本有助于企业获取创新资源， 从而提升民营企业的研发投资倾向和研发投资强度。 此外， 高管的特定技术背景亦能缓解企业融资约束， 从而促进企业创新， 比如：褚杉尔等[84] 认为， 企业家的专业技能资本可以通过缓解文化创意企业的融资约束来提高企业的创新绩效; 李四海、陈旋[85] 认为， 与拥有其他背景的企业家相比， 拥有技术背景的企业家能够显著促进企业提升其研发投入水平， 并且这种促进效应在企业面临融资约束时更为显著。
5. 分析师关注。 较低信息透明度与较高信息不对称导致的融资约束成为抑制企业创新的重要因素[1，5，7] ， 而分析师作为资本市场的重要信息中介， 能够通过对上市公司进行走访、调研等方式收集上市公司的相关信息， 并运用自身的专业知识对信息进行加工、解读， 再将信息传递给投资者等利益相关者， 这使得企业的信息更为透明、传播速度更为迅速， 从而缓解企业的信息不对称问题， 降低企业的融资成本， 进而促进企业创新[6，8] 。 具体来说， 陈钦源等[86] 发现， 分析师关注能够缓解企业创新过程中的信息不对称问题及代理问题， 进而起到促进企业创新的作用; 类似地， 余明桂等[8] 亦发现， 分析师关注能够通过缓解企业融资约束来促进企业创新。 但值得注意的是， 分析师对会计盈余的关注也可能给管理层带来过多的短期业绩压力， 从而导致管理层为完成短期目标而放弃投资周期长、风险高但成功后收益也颇高的创新项目， 即分析师关注阻碍了企业创新[87] 。
除以上因素外， 相关研究表明企业盈余信息质量[88] 、会计信息可比性[89] 、股价暴跌风险[90] 等微观因素也会通过影响企业融资约束来影响企业创新。 限于篇幅， 本文不再对其进行展开论述。
四、总结与研究展望
1. 总结。 学术界对于融资约束抑制企业创新的观点已基本达成共识， 因而在当前我国实施“创新驱动发展战略”“科技强国战略”的大背景下， 如何通过改变宏、微观因素来缓解企业创新活动面临的融资约束问题， 对于推动企业创新、提升国家科技创新实力、实现科技自立自强具有鲜明的现实意义。 通过对相关文献进行梳理， 本文发现：在宏观因素方面， 良好的金融市场、适宜的产业政策、有针对性的政府补助和税收激励政策均能有效缓解企业融资约束， 从而促进企业创新; 在微观因素方面， 适宜的融资结构、企业的国有背景和上市身份、高管的社会资本与技术背景以及分析师关注均能通过缓解企业融资约束来推动企业创新。
对此， 本文提出以下建议：第一， 进一步发展我国金融市场， 鼓励中小型高科技企业在创业板、科创板等股票资本市场注册上市以应对高新技术企业创新资金不足的局面， 从而提升国家的创新水平; 第二， 针对我国当前面临的核心技术瓶颈及未来科技的发展方向， 有针对性地布局相关产业政策、政府补助及税收优惠政策， 从而定向驱动企业创新， 提升国家的技术竞争力; 第三， 防范国有企业民营化对企业创新投资造成的负面影响， 利用政府“支持之手”帮助民营企业解决“融资难、融资贵”的问题， 比如将支持民营企业发展纳入国有银行绩效考核， 以减少民营企业受到的信贷歧视， 从而缓解民营企业创新投资面临的融资约束问题， 充分发挥民营企业在推动我国“科技强国战略”方面的重大作用。
2. 研究展望。 虽然目前已有大量文献从融资约束视角分析了多种宏观因素和微观因素对企业创新的影响， 但鉴于创新对企业生存发展及国家获取国际竞争优势的重要性， 本文认为未来学者们还可以从以下几个层面对融资约束与企业创新的相关研究进行创新与发展：在宏观因素层面， 重点关注我国新常态经济下的宏观制度改革与政策推行对微观企业融资约束与创新行为的影响， 如设立科创板并实施IPO注册制、创业板IPO由核准制改为注册制、资管新规等宏观因素会如何通过影响企业融资约束从而作用于企业创新？ 在微观因素层面， 重点关注企业实际控制人与高管等内部利益相关者、媒体等外部利益相关者的特征或行为对企业融资约束与企业创新的影响， 如企业实际控制人或高管的境外居留权、投资者等利益相关者对企业创新活动的关注、媒体对企业实际控制人或高管的正面或负面报道会如何影响企业融资约束从而作用于企业创新？
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作者：潘红波 杨海霞
发布时间：2011-7-19信息来源：中国论文下载中心 作者：彭 萍 焦德杰 宫爱
摘要：我国中小企业经过改革开放近三十年的发展，已成为当代经济生活中最为活跃的因素和力量，但其融资难的问题一直未得到有效解决，本文通过对中小企业的融资约束与产生根源进行分析后，提出了供应链融资等可行性建议。
关键词：中小企业 融资约束 供应链融资
自20世纪末期以来，新的科技革命使社会分工变得越来越细，富于灵活性和创造性的中小企业也获得了更加广阔的生存和发展空间，无论在发达国家还是在发展中国家，中小企业在经济生活中的作用正变得日趋重要，从中国中小企业国际合作协会第三次会员代表大会上获悉, 我国中小企业目前占全国企业总数的99.6%，中小企业创造的最终产品和服务价值已占国内生产总值的58.5%，生产的商品占社会销售额的59%，上缴税收占48.2%，提供的城镇就业岗位已占到75%。然而，据中国人民大学社会学系所做的“五城市中小企业融资调查”显示，44.7%的中小企业认为融资比较困难，超过七成的中小企业获得贷款必须以高于基准的利率水平借贷，超过七成的企业认为竞争太过激烈和资金缺乏是遇到的最大困难。由此可见，虽然经济结构变化给中小企业带来了巨大的历史机遇，但由于其在市场经济中的弱势地位，使其发展面临着融资方面的诸多障碍和约束。
一、我国中小企业的融资约束及产生根源
(一)内源融资能力匮乏。内源融资是中小企业长期融资的重要来源，在企业初创时期，企业难以获得外部充裕资金，也难以支付高昂的资金成本，一般选择内源融资。在西方发达国家，中小企业的内源融资占其融资总额的50%以上，美国甚至达到80%以上，并且比例不断上升。而我国中小企业中，国有、集体和民营三种类型中小企业的自有资金比率都不到30%，可见其自我“主动积累、自我约束”意识不高，再受到产品、规模、市场、产业等因素的影响，从而使得内源融资能力匮乏，制约着中小企业的发展。
(二)间接融资不受政府和金融机构支持。间接融资在我国主要表现为借贷型融资，通常随着企业生存期的增加、生产规模的扩张，企业对外源融资特别是银行贷款的依赖程度会越来越高。然而在我国，据中国人民银行统计资料显示，截止到2002年底，金融机构共发放短期贷款74247.9亿元，其中私营企业及个体贷款1058.8亿元，占比1.43%。从有效需求来看，占全国企业总数99%以上的中小企业占有的金融资源不超过20%。究其根源在于政府和金融部门对中小企业融资存在着明显的规模歧视， “四大”国有银行实行“集约化经营”，使最了解中小企业经营情况的分行、支行无法为中小企业提供充足有效的信贷支持;信用中介服务体系与信用担保体系发展的相对滞后，使可以为中小企业提供担保的担保公司很少;而中小企业由于可作为信用担保物的实物资产相对较少，银行出于风险与成本的考虑，极易出现“逆向选择”。因此，中小企业即使有好的项目也难以获得银行支持取得贷款。
(三)企业债券融资门槛高、比例低。我国在整个发债结构中，长期以国债、政府债券及
有政府信用的金边债券为主，企业债的发行是审批制而非核准制;国内目前的相关政策法规对发债主体资格的要求十分严格，由于中小企业自身缺乏信用等级，缺乏发行债券担保等原因，无法进行债券融资。在美国及欧洲发达国家，企业债券占整个证券市场比重的65%以上，而我国到2001年底，企业债券占整个证券市场比重仅为4%。
(四)股票融资受到政策限制。我国的资本市场(尤其是股票市场)建立的初衷是保证国有企业改革(重点是股份制改造)和筹集资金，行政干预现象突出。这种政府对股票市场的隐性担保方式在资本市场建立初期起到重要作用，但也出现了“逆向选择”现象，这种现象被描述为“绩劣国有企业驱逐了绩优的中小企业”即：能进入股票市场，筹集到大量资金的是绩效很差的国有企业，而资产、绩效优良的中小企业却迫于某些政策性的人为限制，无法进入股票市场筹集发展资金。截至2006年11月，中小企业板上市公司89家，总市值1636亿元，加上已公开招股的11家企业，累计总数才100家，在2006年11个月中，中小企业板共融资141亿元，仅占证券市场全部融资总额的8.9%，这与中小企业对国民经济的贡献相比，极不匹配，资本市场配置于中小企业的资源比例仍然过低。
(五)高成本的无序的民间融资不规范。民间借贷属非正规借贷渠道,不受国家规定利率制约,是中小企业在创业初期常用的直接融资方式。借贷利率一般均高于银行贷款利率，据调查,民间借贷的月利率平均为8‰-15‰，最高的甚至达30‰。与正规金融机构贷款相比,其规模较小，利率较高，融资成本高昂，容易造成公司破产，扰乱金融秩序。而且民间借贷融资是不受我国现行法律保护的行为，甚至有可能被认定为非法集资而受到惩罚。因此，民间融资的无序性和不规范性使得民间的资金难以大量地转化为资本，难以保证中小企业持续发展。
我国的中小企业正处于规模扩张时期，仅靠初创时期原始积累、民间借贷以及集资入股等方式的资本投入已无法满足其资金需求，资金供需双方的极度不对称，造成了融资结构与潜在经济增长结构的不对称性，最终将限制我国的长期经济增长速度和质量。所以，我们必须拓宽融资渠道，改善中小企业融资环境。
二、缓解中小企业融资约束的对策
面对融资方面的诸多障碍和约束,笔者认为要改变中小企业融资现状应借鉴国际经验，从以下几方面入手,内外兼修、共谋发展。
1.全面提升中小企业素质，培育内源融资能力。为使中小企业获得广泛、持续的金融支持，中小企业自身素质的提高十分重要。首先，通过培育员工、引进先进人才、更新技术与管理理念、研究市场需求和资金运作方式、以诚信为本、打造企业的信用形象和信用品牌等方式来大力提升企业的整体信用等级。其次，对于初具规模的中小企业，应努力规范自己的生产、经营、管理行为，逐步提高在国内外金融市场的知名度和信誉度，以增强筹集资金的能力;第三，应强化信用意识，积极努力在融资活动中树立起诚实、守信的企业形象。总之，提升中小企业素质要结合实际,因地制宜,采取有力措施,以提高中小企业的内源融资能力。
2.建设多层次资本市场，拓宽直接融资渠道。单一资本市场已不能满足不同企业的融资需求，而解决中小企业融资是发展多层次资本市场体系的出发点和落脚点。所以，当务之急是建设和完善多层次的资本市场体系。其一，适时开放中小企业债券市场，启动债券的融资功能。债券融资有利于中小企业提高诚信意识，完善公司治理结构;降低权益资本在资本结构中的比重，有助于降低公司的加权资本成本;增强中小企业持续融资的能力。一方面希望能降低债券发行的门槛，
逐步放宽限制,允许盈利能力强、发展前景好的中小企业通过发行企业、公司债券进行融资;另一方面通过项目组合，扩大规模，来启动债券的融资功能;其二，推动中小板创新与发展，吸引更多的中小企业发行上市。目前中小板市场规模不断壮大，已上市公司89家，待发行11家，据有关资料显示，中小板公司主营收入平均增长35%，净利润增长13%，可见中小企业板已经催生了一批快速成长、自主创新突出的中小企业。但在中小企业板的未来发展中，仍应注重监管制度的创新，扩大信息披露范围，加强对保荐机构的监督等措施，以倾力打造诚信之板，吸引更多的中小企业发行上市，增强自主创新能力，促进国民经济的增长。
3.规范“民间融资”行为“民间融资”虽然不受法律保护，但目前在中小企业中普遍存在是不争的事实。在一些经济发达的沿海城市，2000年以来，全国企业间直接拆借或借贷的金额每年不低于1000亿元。在这些城市的中小企业资金来源总额中，80%左右来自民间融资。据中央财经大学的调查表明，民间金融的规模在7400亿元至8300亿元之间，相当于正规金融机构贷款业务增加额的近30%;花旗银行则估计，仅在2004年5月到10月期间，银行居民存款流失额在9000亿元左右，这些资金都用于自己投资或民间融资;中国人民银行公布的部分官方数据也表明，民间金融的规模相当于被调查各省当年融资增量的15%至25%。对于这部分资金，一方面通过法律、法规来规范民间借贷市场，保证民间金融有合理的生存和发展空间，并对贷款利率进行政策限定，引导民间融资向健康有益的方向发展;另一方面利用商业银行的委托贷款业务，由商业银行充当中介机构，开展针对具体企业、具体项目的多方委托贷款，为出资方、资金使用方服务。
4.开辟融资新途径——供应链融资供应链融资是指银行通过审查整条供应链，在对供应链管理程度和核心企业信用实力掌握的基础上，对其核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务的一种融资模式。作为一种新的融资模式，供应链融资从整个产业链角度开展综合授信，并将针对单个企业的风险管理变为产业链风险管理，在帮助整个产业链发展的同时，为中小企业提供了一种新的融资途径。通过这种模式融资，银行可以灵活评估企业运作过程中的各个步骤，推出原材料融资、存货融资、装船前/后融资、进出口保理和信用保证等多种产品来解决公司的不同需求。据有关资料显示：中国2005年23%以上的中小企业遭遇现金流困扰，但全国中小企业却有近11万亿元的存货和应收账款。供应链融资的作用就是把这些闲置资源盘活，帮助中小企业解决融资难问题。
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pood 供应链融资：抵押品约束 与中小企业信贷配给的有效突破
贾卓鹏1
(中国人民银行青岛市中心支行，山东 青岛 266071)
摘 要：本文认为，银企之间的信息不对称所导致的信用缺失及其授信困难，是当前制约中小企业融资的关键所在。供应链融资作为一种信用——引致型金融创新，能够较好地降低商业银行与中小企业之间的信息不对称，提高中小企业的信用度，突破抵押担保的硬性约束，并降低商业银行的信贷风险，从而有效地缓解中小企业信贷配给困境。
关键词：供应链融资;中小企业;抵押担保;信贷配给
Abstract：Information asymmetry between banks and enterprises that leads to lacking of credibility and causes credit problems is the key factor in SMEs financing constraints. Supply chain financing as a credit-incurred financial innovation，reduces the information asymmetry between banks and SMEs，improves SMEs’credit，breaks the rigid collateral constraints，and reduces the credit risk of banks，thereby effectively lessens the plight of SMEs in credit rationing. Key Words：supply chain financing, SMEs，guaranteed-mortgage，credit rationing 中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265(2010)09-0028-05 长期以来，“融资难”成为制约中小企业长足发展的“瓶颈”之一并为世人所关注，究其原因，既有金融体制改革的历史遗留问题，同时也包含着市场经济条件下信贷市场不完善的固有矛盾。但从本质上看，由信贷市场内生的信贷配给问题即基于银企之间的信息不对称所导致的信用缺失及其授信困难是制约中小企业融资的关键所在。因此，如何有效降低商业银行与中小企业的信息不对称，提高中小企业的信用度和融资担保能力，并有效降低商业银行的经营风险，成为改善银企关系的着力点。
一、文献评述 均衡信贷配给(equilibrium credit rationing)作为市场经济中一种较为普遍的现象，自Adam Smith以来就引起了不同时期经济学家的关注，而信息经济学则为信贷配给理论的发展奠定了基础，Jaffee，Russlle，Keeton，Stiglitz，Weiss，Williamson等人发展了凯恩斯非市场出清假说，将不完全信息和合约理论运用到信贷市场当中，逐步形成了目
1① 作者简介：贾卓鹏(1976-)，男，山东栖霞人，供职于中国人民银行青岛市中心支行，经济师。
pood 前最流行的信贷配给理论。在现代配给理论中，Stiglitz和Weiss模型(1981)最具影响力，其以信贷市场信息不对称为基础，引入了信息成本和代理成本，证明了信息不对称所导致的逆向选择是产生信贷配给的基本原因。当银行面临超额贷款需求并无法分辨单个借款人的风险时，银行为了避免逆向选择，不会进一步提高利率，而会在一个低于竞争性均衡利率但能使银行预期收益最大化的利率水平上对借款人实行配给，从而达到一种特殊的“配置性均衡”，这是一种典型的非瓦尔拉斯均衡现象。Whette(1983)的信贷配给模型改变了S-W 模型关于借款人为风险厌恶者的假设条件，其假设在借款人风险中性的条件下，银行的抵押品要求同利率一样可以成为信贷配给的内生机制。Bester(1985，1987)的论文进一步讨论了抵押品在信贷配给中的作用，其认为抵押品可以和利率同时充当银行分离贷款项目风险类型的甄别机制，即银行可以通过企业对抵押品数量变动的反应来甄别企业以实现企业的信贷配给。Williamson(1987)讨论了信贷配给中的监督成本问题，将银行期望收益与利率之间关系的非单调性变化归因于信息不对称，但与S-W模型强调事前的信息不对称相比，在Williamson的模型中，道德风险主要来自于关于项目收益的事后信息的不对称性。
上述信贷配给模型根据不同的假设基础，对多种信贷配给现象进行了理论解析，但仍存在某些局限性。为此，国内的王宵、张捷(2003)，通过考虑贷款抵押品的信号甄别机制和银行审查成本对贷款额度的影响，将贷款企业的资产规模、风险类型与抵押品价值相联系，构建内生化抵押品和企业规模的均衡信贷配给模型，认为在信贷配给中被排除的主要是资产规模小于或等于银行所要求的临界抵押品价值量的中小企业，有力地解释了信贷配给中存在的规模配给。
从国内外专家学者的研究来看，信息不对称反映的是一种市场的失灵，这种市场的失灵不能仅仅通过价格来解决，虽然抵押担保可以在一定程度上缓解逆向选择，抑制道德风险，但无法从根本上解决问题，因而有必要引入第三方来弥补市场的缺陷。Hillier和Ibrahimo(1 993)研究认为，即便借贷双方之间存在信息不对称，但如果企业能够提供充足的抵押，或者找到第三方为自己的贷款进行担保，也可以激励企业执行信贷契约，从而降低违约的风险，并使贷款人在违约发生后得到一定的补偿，对贷款人而言，第三方担保所起的作用与抵押品类似。
二、供应链融资的发展概况 “感谢中信银行，感谢你们为我们解了燃眉之急!”青岛某配件有限公司(下称A公司)总经理感慨万千。原来，A公司作为一家专业的汽车零部件制造企业，为国内某大型汽车厂商(B公司)供应零部件。最近，A公司刚完成基础生产线的建设，产能得到较大提高，并
pood 与B公司签订了长单供货合同。然而，基础建设已将A公司的流动资金消耗殆尽，而该厂又急需从C公司采购原料款，否则将无法按期完成订单，因而公司急需申请到一笔中长期贷款，但由于公司缺乏有效的抵押物和担保措施，信用不足，加之单笔贷款金额小，笔数却多，先后被几家商业银行拒绝，融资一度陷入了困难。几经周折，A公司来到了中信银行。中信银行的工作人员收到其贷款申请后没有当场拒绝，而是向A公司进一步咨询其上游是什么企业，实力是否雄厚，下游是什么企业，实力又如何等相关情况。通过了解，中信银行发现，A公司与B、C公司保持着长期的合作关系，产品供销状况良好，订单充足，但困难主要在于A公司的上下游企业均是强势企业，上游的C公司要求先款后货，下游的B公司则要求先货后款，挤占了公司有限的流动资金。为此，中信银行提出了三种思路：
一是借助强势企业的信用。建议A、C公司和银行可以签订三方协议，由C公司签发A为承兑人的商业承兑汇票，预先设定A公司为商业承兑汇票贴现代理人，代理C公司背书，然后A公司凭商业承兑汇票和保贴函向银行申请贴现。贴现后，银行将贴现款(即A公司购买钢材原料的款项)直接转入C公司的指定账户，C公司接款发货，解决原料供应问题。
二是盘活企业存货。如果C公司只接受银票或贷款，不愿让A公司代理贴现。银行、A公司及C公司可以协商后签订三方协议，先票后货。由银行直接将原料款支付给C公司，C公司收款后，发货到银行指定地点，由银行指定的物流监管方进行24小时监管，形成存货质押融资。A公司每接一笔订单，交一笔钱给银行赎货，银行就指令仓储监管机构放一批原料给企业，从而完成一轮生产。
三是活用应收账款。如果B公司屡屡拖欠货款，A公司连赎货的流动资金都没有又该怎么办?A公司只要将应收款委托给银行管理，银行就可以根据这些应收账款的数额，给予公司一个融资额度，公司凭此额度可获得连续的融资安排和应收账款管理服务，无需提供其它保证或抵押担保。
最后，A公司接受了中信银行的第二种融资方案，经与C公司协商成功融得资金。“这主要得益于我们总行开发的供应链融资产品。”据中信银行青岛分行工作人员介绍，该行早于2000年就开始探索并开展了基于“1+N”模式的物流融资业务，经过多年实践，目前已成功开发了应收账款质押、国内保理、买方付息票据贴现、订单融资、未来货权质押融资、保兑仓、法人账户透支、仓单质押、融通仓等一系列供应链融资产品。而中信银行也正是凭借其在供应链融资领域的不俗成绩，先后获得了第三届、第四届中国国际物流与供应链合作发展高峰论坛的“2008-2009最佳供应链金融产品创新奖”和“2009-2010最佳供应链金融银行”两项大奖。与此同时，中信银行青岛分行也围绕省内大型企业及其上下游企业开展了系
pood 列供应链融资业务，取得了骄人的业绩。截至2010年6月末，中信银行青岛分行供应链融资累计金额高达121.2亿元，共为223户企业累计提供了融资服务，带动保证金日均存款41.7亿元，涉及石化、煤炭、电力、橡胶、矿砂、有色金属、纸浆、钢材、汽车、木材等10多个行业。其中应收账款类业务为11个客户累计融资3亿元;预付账款类业务为139个客户累计融资57.8亿元;存货类业务为77个客户累计融资49.2亿元;电子类业务为26个客户累计融资11.2亿元。同时，该行的供应链融资业务还保持了较好的资产质量，不良率保持在0.5%以下，一举成为领先同业的龙头品牌。
三、供应链融资运作机理及模式
(一)运作机理
在企业发展的整个供应链中，不同企业所处的地位不同，核心企业因其强势地位往往在价格、账期、交货等贸易条件方面对上下游配套企业要求苛刻，从而给这些企业带来较大的资金压力。而这些上下游企业多为中小企业，它们一方面难以从银行融资，另一方面还要受到核心企业的制约，从而难以避免资金紧张的局面。随着全球经济一体化的深入，企业之间的竞争已经从单体企业之间的竞争，演变为供应链之间的竞争。对供应链上的核心企业来讲，供应商决定了其原材料的供应，而经销商则控制了企业的产品销售，企业能否迅速应对市场的变化取决于供应链的高效稳定运行。为了保持自身持久的竞争优势，核心企业越来越注重上下游企业的稳定，愿意运用自身的信用和行业地位支持银行对供应链上下游企业提供融资。供应链融资就是通过在供应链中寻找出一个大的核心企业，借助核心企业良好的信用和实力，让处于同一供应链的中小企业都能够享受核心企业的信用传导，实现核心企业和中小企业的共享共赢。这一融资模式改变了商业银行传统的企业信用评级的视角，不再单纯看重和评估单个企业的财务状况和信用风险，而是更加关注目标企业的交易对象和合作伙伴及其市场地位，同时还要考核目标企业所处产业链的稳定性和供应链的管理水平。银行可以针对供应链企业运作流程的各个环节，充分利用供应链生产过程中产生的动产或权利作为担保，并将核心企业的良好信用能力延伸到供应链上下游中小企业，强调核心企业的规模实力、贸易背景的真实性、融资的封闭运作及还款来源的自偿性，即把销售收入直接用于偿还授信，有效扩大了中小企业抵押担保物的范畴。其与传统融资方式的区别见表1。
pood
(二)三种融资模式
从中信银行为A公司提供的三种融资思路看，其可以统合到“预付类”、“应收类”和“存货类”三大路径中去，结合中小企业运营过程中的资金缺口特点和借款人在不同贸易环节中的融资需求特点，可以将供应链融资归结为三大类：
1. 采购阶段的供应链融资——预付账款融资模式。在商品的采购阶段，处于下游的中小企业通常要向处于上游的供应商(核心企业)预付账款才能获得企业持续生产经营的物资。面对短期流动资金压力，企业可以运用应付账款融资模式对其某笔专门的预付账款进行融资。该融资模式需要供应链中的中小企业(融资方)、核心企业(供应商)、物流企业(仓储监管方)和银行签订预付账款融资业务合作协议书，在上游核心企业承诺回购的前提下，由第三方物流企业提供信用担保，融资企业向银行申请以卖方在银行指定仓库的既定仓单为质押获得银行资金支持。通常情况下，银行在授信前期会要求中小企业提供一定比例的保证金，而在授信后期对销售回款的封闭管理和第三方物流企业对货物的监管和承兑担保则可以使钱款与货权一一对应。其基本的业务设计流程如图1所示。
2. 生产阶段的供应链融资——存货质押融资模式。动产质押是银行以借款人的存货为质押物，并以该存货及其产生的收入为第一还款来源的融资业务。中小企业在申请融资时，需要将合法拥有的货物交付银行指定的第三方物流仓储公司监管，只转移货权不转移所有权。发货以后，银行根据存货的一定比例为其融资，当提货人向银行支付货款后，银行向第三方物流企业发出发货指令，将货权交给提货人。该融资模式银行需与核心企业签订担保合
pood 同或回购协议，约定在中小企业违反约定时，由核心企业负责偿还或回购质押动产。其基本的业务设计流程如图2所示。
3. 销售阶段的供应链融资——应收账款质押融资模式。在企业商品的销售阶段，相对于下游核心企业的强势地位，处于供应链上中游的债权企业时常要产生大量的应收账款，经常面临资金上的短缺。该融资模式就是基于买卖双方签订的真实贸易合同的前提下，以供应链核心企业的应收账款单据凭证作为质押担保物，向银行申请期限不超过应收账款期限的短期贷款。该融资模式下，需债权企业(中小企业)、债务企业(核心企业)和银行三方参与，且债务企业在整个运作中起着反担保的作用，一旦融资企业出现问题，债务企业也将承担弥补银行损失的责任。银行在对融资企业进行风险评估时重点关注下游企业的还款能力、交易风险以及整个供应链的运作状况，而不是仅对融资中小企业本身的资信进行评估。其基本的业务设计流程如图3所示。
四、供应链融资对中小企业抵押品约束和信贷配给的成功突破 供应链融资的成功之处就在于改变了银行对中小企业信贷风险控制的视角，改变了银行传统的评级授信标准，把以企业资信为核心的主体准入控制转变为交易风险与链条风险相结合，强调动态、系统的授信管理和贷后的实时监控及贸易的规范化操作，从而有效解决了中小企业缺乏抵质押品的问题。
(一)突破了抵押担保的硬性约束
按照传统的审贷标准，中小企业因缺乏有效的抵押物和担保措施确实难以进入银行的视野。但在供应链融资模式下，商业银行依托对物流、信息流和资金流的监控以及对核心企业
pood 的信用捆绑，可以适当淡化企业的财务分析和贷款准入控制，重点考察申贷企业单笔贸易的真实背景及企业的历史信誉状况，根据企业商品销售进行的生产或购销经营活动，针对企业预付款、存货及应收账款等资产给予结构性短期融资，并通过对物权单据的控制和融资款项的封闭运作，实施资金流和物流的双向控制，确保每笔真实业务发生后的资金回笼来控制贷款风险。供应链融资突破了传统的以固定资产抵押的融资思维，通过应收或预付类融资实现了商业信用向银行信用的转换;通过存货质押，盘活了沉淀资金，提高了使用效率，从而可以使一些因财务指标达不到银行标准而难以获得贷款的中小企业，凭借真实的贸易背景而满足融资需求，有效解决了中小企业规模小、抵押担保不足的硬性约束。
(二)提高了中小企业的信用度
信用等级不高是制约中小企业融资的关键所在，而健全的财务制度、规范的公司治理结构以及良好的信息披露机制等无法从根本上改变商业银行对中小企业的固有看法。按照一般假定，在大中小型企业共同架构的信誉链中，大企业信誉度明显高于中小企业(张捷，2002)。在现代市场经济条件下，企业之间的供应链在本质上已经是一种信誉链，核心企业与其上下游企业基于长期的合作实现了信誉的共建和共享。作为一种信用——引致型金融创新，供应链融资通过把单个中小企业放到其所处的供应链中来考察，实现了中小企业与核心企业的“信用捆绑”，将核心企业的信用引入到中小企业的信用中去，从而使对单个企业的信用评估转变为对整个供应链的稳定性、贸易背景真实性及其核心企业之间交易的信用风险评估，无疑提高了中小企业的信用度。简单地说，如果一家上下游中小企业自身的资信实力和规模达不到银行传统的信贷准入标准，而其所在供应链的核心企业实力较强、贸易背景真实稳定、与银行具有长期稳定的信贷关系，这家中小企业就可能获得银行相应的信贷支持。
(三)降低了借贷双方的信息不对称
融资链作为连接银行和企业的中间体，不仅在收集和披露信息方面有优势，而且能以信誉和有约束力的合同为基础来保证所提供信息的准确性。在传统的融资方式中，商业银行通常都是以一种静态的、孤立的眼光来搜集中小企业的相关信息，也就是说其更关心中小企业自身的“硬信息”，如财务报表，抵押担保以及信用记录等，而对形成正确的中小企业融资决策作用更大的“软信息”，如处于供应链中的上游供应商与下游客户的交易状况、信用等却基本被忽略了。供应链融资模式改变了传统商业银行的信息甄别方式，跳出了单个企业的传统局限，基于供应链全局，由关注静态转向了对企业经营的动态跟踪。在融资企业所处的供应链中，由于核心企业掌握了其链条上大部分中小企业的交易记录信息和物资供求情况，处于整个供应链物流、信息流、资金流的汇集点，就可以为商业银行的贷前和贷后风险管理
pood 决策和操作提供集约化的支持。一方面，商业银行可以通过核心企业增加对中小企业经营状况的了解，进而有效缓解了商业银行与中小企业间的信息不对称。另一方面，商业银行还可以降低对授信企业相关信息的获取成本，节点企业的信息交错则提供了对信息的印证和信息的甄别机制，从而改变了传统融资模式中商业银行难以把握企业提供的财务信息的真实性及其资金运作的流程、风险和行业前景的难题。
(四)降低了银行的贷款风险和贷款成本
供应链融资对风险的控制理念使商业银行不再是对单一企业进行考察，而是把融资企业纳入到整个供应链中，着重了解融资企业在其供应链中的地位及整个链条的稳定和健康程度。一方面，商业银行通过与供应链上的核心企业和物流企业建立直接的授信关系或合作关系，通过签订三方或四方协议，加上货物回购承诺或票据连带责任的约束，使业务操作流程中的物流、信息流和资金流实现高度统一，从而使信贷风险处于可控范围之内。另一方面，供应链融资通过引入核心企业和第三方物流监管两个变量，使中小企业与银行的信息获取更加便利，降低了信息搜集成本，基于信贷委托代理关系中的信息不对称问题也大为改善。更为关键的是，供应链融资是立足供应链企业间真实的贸易背景而采取“团购”式的销售模式，不仅仅是对单一的企业进行融资，更是对供应链所有融资企业“打包式”的贷款融资，从而降低了银行的贷款成本。
五、结论与启示 供应链融资的出现不失为一种有效解决中小企业信贷配给困境的金融创新，其能够较好地降低商业银行与中小企业之间的信息不对称，提高中小企业的信用度，降低中小企业的融资担保要求，降低商业银行的信贷风险。但这并不代表商业银行在开展供应链融资的过程中就不存在风险，各种事先无法预测的不确定因素可能导致供应链融资产品的实际收益与预期收益发生较大的偏差。同时，这种融资模式能否实现对中小企业的常态性金融支持，还取决于与供应链融资生存发展有关的金融生态环境的改善，如社会信用体系的健全、有关制度环境的完善、企业的认知程度等等。 注：
①均衡信贷配给指不是由于货币当局对利率上限的管制，而是出于银行的利润最大化动机而发生的在一般利率条件和其他附加条件下信贷市场不能出清的现象。可以分为两类：一类是按照银行标明的贷款利率，贷款申请人的贷款要求只能得到部分满足;另一类是银行对贷款人实行差别待遇，有一部分贷款人得不到贷款。 参考文献：
pood [1]赵文杰，王欣.贸易融资对银行信息不对称的消除及中小企业融资解决通道[J].金融研究(实务版)，2007，(11). [2]陶世群.信誉链：企业的生命链[J].企业研究，2001，(5). [3]刘梅生.中小企业融资双重信用配给与供应链金融支持研究[J].贵州师范大学学报(社会科学版)，2009，(3). [4]Stiglitz.Weiss Credit Rationing in Markets with Imperfect Information The American Economic Review[J].Vo1.71，No.3.1981，(6). [5]刘士宁.供应链金融发展现状及风险防范[J].中国物流与采购，2007，(7). [6] 赵亚娟，杨喜孙，刘心报.供应链金融与中小企业融资能力[J].区域金融研究，2009，(11). [7]供应链金融课题组.供应链金融[M].上海：上海远东出版社，2008. [8]马士华，林勇.供应链管理[M].北京：机械工业出版社，2007. [9]张捷.中小企业的关系型贷款与银行组织结构[J].经济研究，2002，(6). [10]冯瑶.供应链金融：实现多方共赢的金融创新服务[J].新金融，2008，(2).
(责任编辑 代金奎)
央行约束外资进入国内楼市 房企融资渠道再收拢 http://news.dichan.sina.com.cn人民网2011/10/17 6:59:05 官方微博
对于房地产业外商投资企业办理外商直接投资人民币资本金汇入业务时，银行还需登陆商务部网站，验证该企业是否通过商务部备案。
房企境外融资大门收紧
近日，中国人民银行对外发布了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，其中在第九条中指出，境外投资者在办理境外人民币投资资金汇入业务时，应当向银行提交国家有关部门的批准或备案文件等有关材料。银行应当进行认真审核，可以登入人民币跨境收付信息管理系统查询有关信息;对于房地产业外商投资企业办理外商直接投资人民币资本金汇入业务时，银行还需登陆商务部网站，验证该企业是否通过商务部备案。
此举，被业界解读为央行在收紧对境外资本进入国内楼市的监管。楼市调控关键期加强外资监管
北京中原分析称：在外商直接投资人民币业务管理办法中特别提及房地产外商投资业务需要核验企业是否备案，其主要源于楼市调控的需要。在目前楼市调控的最关键时期，国内银行信贷收紧及销售萎缩使得市场拐点出现的可能越来越大。房企对资金的需求到了非常迫切的关键时期，所以加强对外资的监管非常必要。
而根据国家统计局此前公布的数据显示，今年前8月，境外资本直接投资我国房地产的资金同比上涨幅度达到了71.5%，在所有类别的资金来源中上涨幅最高，且主要投资类型为商业地产。对此北京中原分析称，目前外资对中国房地产市场并为完全看空，特别是商业地产领域。人民币升值等导致的热钱依然是在加速进入过程中，现在更要关注海外资金热钱加速进入房地产市场的之前的唱跌。
文章导读：随着企业经营规模的扩大，企业体制模式也在不断地变化，企业文化的层级也需要不断地提升。企业生产的社会化程度越大，需要的创造力越大，管理的难度也就越大，企业文化的层次的要求也越高。当企业体制落后于生产力的发展要求，企业文化也处于难以相匹配的状态，企业效率与效益往往会低下，风气也会不正。那么在企业文化咨询、企业文化建设中，企业文化又该如何体现呢?此文将为您一一作答。
以“理财为落脚点”的非正式约束：
一方面我们无法接受一种完全的“赚钱文化”或“榨取剩余价值的文
化”，另一方面我们也不能接受大手大脚的提前进入“共产主义”的文化。不谈钱，或是羞羞答答地谈钱，或是不耻于谈钱，或是公私不分地花钱，对于企业讲都是一种虚假的文化。现实残酷的竞争，对于企业来说，任何结果最终总是会以数字形式体现在财务帐面上。对于一个老板而言，是“自己的”与“不是自己的”那是两个完全不同的概念，两种不同的责任。
把企业当作自己的，也有两种，一种是把企业的财产当作自己的，挥霍殆尽，一种是把企业的前途看作是自己的，鞠躬尽瘁。使制度管用的“非正式约束”的企业文化是不羞于谈钱，公开自己对于钱的看法的。主张“以法治企”的万通，在企业文化的理念中明确规定：“制度选择归根结蒂应该以理财为落脚点。管人是为了治事，治事是为了收利。”
把作为一个商业企业最起码的经营原则明确告示大众：一个企业的最终目的是羸利，是以“理财为落脚点的”，制度不能回避这一最重要的问题，应为理直气壮而不是羞答答地赚钱鸣锣开道。而如何理财，如何通过管人治事达到赢利，如何让员工心甘情愿地为你赚钱、让消费者心甘情愿地为你掏钱，万通也自有一套“妙招”——那就是万通在隐形中起作用的“非正式约束”。
不让制度成为摆设：
在尊重制度基础上建立的制度才有制度执行的效力。
大多企业都重视规范化建设，从经营管理到科研技术，从员工技能到礼仪培训等等，制度无所不包。但订立的制度往往成为柜子里的摆设。
笔者曾经在一个国有企业作过调研，当与人事经理访谈时，问到他：企业制度是否健全?能否执行下去?他苦笑一把，回道：制度是有的。一大本，放在柜子里做样子的。我问：为什么?他继续回答：就说一件事吧，公司订立一些有关人事的制度，比如规定公司项目部必须进大专以上学历的人才，因为项目部是公司的核心部门，但制度订出来没几天，我就接到一个领导的批条，要求将某一个员工调进项目部，我一看他的资料就傻眼了，学历根本就不到大专，怎么办?请示分管领导，分管领导也没有办法，我听谁的，是听制度的，还是听领导的?最后没有撑腰，只有按一把手意见办了。你说这种制度订与不订是不是一样?所以我们的制度是订给外人看的，最后还是领导的意志，既不能约束员工，更不能约束领导。制度成为摆设，在国有企业里是很普遍的。 小贴士：深圳市上员企业文化传播有限公司：成立于2002年，由精于企业文化提炼、企业战略管理、营销策划和企业品牌规划的多位权威人士和相关机构共同组建而成，汇聚具备多年相关工作经验和曾经在国际知名公司任职的众多优秀人才。
多年来，上员凭借对中国企业形态、消费者以及本土市场的深刻理解，致力研究解决本土公司在改革重组中的文化整合问题，以及面对市场的品牌传播问题„„
文章导读：一方面我们无法接受一种完全的“赚钱文化”或“榨取剩余价值的文化”，另一方面我们也不能接受大手大脚的提前进入“共产主义”的文化。那么在企业文化咨询、企业文化建设中，又该如何去协调呢?此文将为您一一作答。
以“理财为落脚点”的非正式约束：
不谈钱，或是羞羞答答地谈钱，或是不耻于谈钱，或是公私不分地花钱，对于企业讲都是一种虚假的文化。现实残酷的竞争，对于企业来说，任何结果最终总是会以数字形式体现在财务帐面上。对于一个老板而言，是“自己的”与“不是自己的”那是两个完全不同的概念，两种不同的责任。
把企业当作自己的，也有两种，一种是把企业的财产当作自己的，挥霍殆尽，一种是把企业的前途看作是自己的，鞠躬尽瘁。使制度管用的“非正式约束”的企业文化是不羞于谈钱，公开自己对于钱的看法的。主张“以法治企”的万通，在企业文化的理念中明确规定：“制度选择归根结蒂应该以理财为落脚点。管人是为了治事，治事是为了收利。”
把作为一个商业企业最起码的经营原则明确告示大众：一个企业的最终目的是羸利，是以“理财为落脚点的”，制度不能回避这一最重要的问题，应为理直气壮而不是羞答答地赚钱鸣锣开道。而如何理财，如何通过管人治事达到赢利，如何让员工心甘情愿地为你赚钱、让消费者心甘情愿地为你掏钱，万通也自有一套“妙招”——那就是万通在隐形中起作用的“非正式约束”。
不让制度成为摆设：
在尊重制度基础上建立的制度才有制度执行的效力。
大多企业都重视规范化建设，从经营管理到科研技术，从员工技能到礼仪培训等等，制度无所不包。但订立的制度往往成为柜子里的摆设。
笔者曾经在一个国有企业作过调研，当与人事经理访谈时，问到他：企业制度是否健全?能否执行下去?他苦笑一把，回道：制度是有的。一大本，放
在柜子里做样子的。我问：为什么?他继续回答：就说一件事吧，公司订立一些有关人事的制度，比如规定公司项目部必须进大专以上学历的人才，因为项目部是公司的核心部门，但制度订出来没几天，我就接到一个领导的批条，要求将某一个员工调进项目部，我一看他的资料就傻眼了，学历根本就不到大专，怎么办?请示分管领导，分管领导也没有办法，我听谁的，是听制度的，还是听领导的?最后没有撑腰，只有按一把手意见办了。你说这种制度订与不订是不是一样?所以我们的制度是订给外人看的，最后还是领导的意志，既不能约束员工，更不能约束领导。制度成为摆设，在国有企业里是很普遍的。
小贴士：深圳市上员企业文化传播有限公司：成立于2002年，由精于企业文化提炼、企业战略管理、营销策划和企业品牌规划的多位权威人士和相关机构共同组建而成，汇聚具备多年相关工作经验和曾经在国际知名公司任职的众多优秀人才。
多年来，上员凭借对中国企业形态、消费者以及本土市场的深刻理解，致力研究解决本土公司在改革重组中的文化整合问题，以及面对市场的品牌传播问题„„
随着民航新的体改到位与正常运转，企业股份制改造也得到逐步地推进，这无疑是行业发展所需要的。然而，当前行业出现的一些问题却令人担忧：如某些企业经营者的行为与所有者的目标偏离，既给企业造成了损失，也加大了国有企业的风险和危机，而对经营者行为激励与约束机制的缺失则是重要原因。笔者以为，解决这个问题当从强化对经营者的激励与约束入手，切实做到企业改制到位，对企业的管理特别是对经营者的管理也必须到位，以确保经营者的行为体现所有者的意志，避免类似中航油陈久霖事件的重演。
企业管理主要是人的问题，特别是经营者的问题。现在民航企业改制虽到位，但管理还没有到位，特别是对经营者并没有建立有效的激励与约束机制。
一方面对经营者激励不足，从客观上影响了经营者的积极性，导致个别人搞“灰色收入”，造成企业收益的流失;另一方面还没有建立起配套的运用市场要素约束经营者行为的机制，导致某些经营者我行我素。因此，探讨和建立对民航企业经营者的激励与约束机制不仅重要而且迫切。重点是实现对经营者选择、监督管理、激励、约束和淘汰工作的程序化、规范化和可操作性一是引入竞争机制，改进选择经营者的方式。可面向全行业、面向社会，按照竞争择优原则选聘民航企业经营者竞争不能停留在形式上，应是思想道德、学识水平、综合素质、实际能力、以往业绩等多方面的竞争。要通过建立一套企业经营者资格评价体系，对经营者原经营业绩、相应实践经验的考核评审并得出评估指数，以决定其相应的管理等级和所能管理的企业规模及档次，实现经营者衡量标准的科学化和数量化，变企业经营者的行政级别为技术级别。
二是规范经营者行为，提高监控反映灵敏度。加强监督就是要提高可察性，减少不可察性，途径是从完善制度入手分层次实现经营决策过程和执行过程的程序化、科学化和责任，作为事后评价的依据。同时，在做好国有资产管理基础工作、摸清企业国有资产存量基础上，要加强财务审计监督除严格执行任前、任中、任后“三步审计”外，还要定期上报经具有法人资格的会计事务所审查验证的财务报告及相关资料，在此基础上建立国有资产运营的全面监控体系，以对国有资产运营状况等有关信息进行记录、分析、处理，并作为对企业经营者考核评价的主要依据。
三是提高激励层次。对经营者的激励关键是要将经营者的报酬与其经营业绩有机地结合起来，使经营者的利益与所有者的利益紧密相连。但需要注意的是：对经营者的报酬应采取固定收入加浮动绩效的做法;要考虑企业的近期利益与长远利益，防止出现物质激励的短期行为。此外，在给以那些多年实践证明有胆、有识、贡献较大经营者合理的物质报酬外，还可在高需要层次上加强激励，即按评定信用等级办法将经营者的信用等级分为 ABC三级，从而为信用等级高的经营者创造良好的社会环境、经营环境，支持、帮助其实现追求目标和体现自身价值。
四是严格管理，加大约束力度。约束的本质是对经营者的不合理行为进行事先限制和事后处罚，重要的是加强对乱作为及经营不善者的惩罚。没有惩罚就无法树立正气，没有惩罚就无法警示他人，没有惩罚就没有公正。要做到惩处得当，前提是完善各项规章制度，一切按制度办事。对经营不善者的处理也不能单单停留在一时一事上，要通过对具体事件的处理，体现不同层次的约束效果。低层次的方式可以是降低报酬、经济处罚;高层次的处理手段可对失误严重者除经济惩罚外，还必须撤销其经营者的职务，并在其个人档案中留下经营败绩的记录，从而加大该经营者继续从事相关职业的难度。
五是要把管理者、监督者的责任和利益挂钩，责任到人。加强对经营者的激励与约束，核心是解决经营者的工作动力与责任的问题。 目前民航市场机制还不健全，法制建设还有待继续加强，发达的信用经济还没有建立起来，因此，对企业经营者的约束和奖惩还不能完全由市场机制和本级企业来完成。这样，建立、完善对企业经营者的监督、激励、约束和奖惩机制就显得尤为重要。企业的上级要把选择企业经营者的职能与管理国有资产的职能有机地结合在一起，通过有力的监督掌握企业运行的真实情况，适时决定企业经营者的去留。同时要使管理者、监督者的责任和利益挂钩，使其自身利益同企业的绩效挂钩，同时也对企业的失误负责。这种负责必须是直接的、连带性的，包括经济的、法律的、行政的。
一个企业的成功，关键是一个成功的企业经营者。而一个成功的企业经营者，除了其自身应具备的管理技能、学识修养、人格魅力等个人素质以外，有效的激励机制和约束机制是必不可少的环境因素。 国企改革到今天，还存在这样、那样的一些问题。但其中最重要的一条，就是激励不充分、约束不严明。所以，建立有效的激励与约束机制是加强国有企业经营者队伍建设的基本思路。 那么，如何建立有效的激励与约束机制，经营者的激励与约束包括哪些方面呢?
经营者的激励包括精神与物质两个方面 ，经营者的精神激励主要有：通过各种媒体宣传经营业绩突出的经营者;授予有突出经营业绩的经营者荣誉称号，评定专业技术职称，享受政治待遇，培育成就感，营造企业、行为乃至社会的尊重氛围。反之，对经营者的业绩不良的经营者，降低其相关待遇并要在行业内部或适当范围披露，使其声誉要受到影响。 经营者的物质激励主要有：一是科学合理的与经营业绩挂钩、与职工收入分离的基本酬薪制度;二是在尊重管理、承认经营者所提供创造性劳动使企业资本升华、应享有管理投入收益权的前提下，实行经营者期(股)权制度;三是对做出突出贡献的企业经营者建立补充养老和补充医疗保险，保证优秀企业经营者退位以后的基本生活水准;四是建立必要的、与经营业绩有关系的、监督制衡机制健全职务消费制度。
经营者的约束是多方位的，经营者的约束除来自产权(投资者、控股方)或隶属关系方面的约束外，其主要包括： 法律约束：市场经济条件下，一个成熟的企业经营者，首先应是国家政策和法律法规的模范实践者，用国家法律法规规范自己的行为，在法律法规范围内行使职权，做到守法经营。这是起码的约束。 市场约束：主要指股市及商品市场上企业股票涨落、企业产品销量等所反映的企业经营者业绩。 利益约束：包括与经营业绩密切相联的经营者长(一年以上)短(一年以内)期酬薪体系、股权收益体系，和规范的职务消费行为程序以及监督制衡机制健全的签单权限等。 考核及责任目标方面的约束：包括来自国资委和行业、企业内部的绩效考核，指标体系包括完不完成考核期内责任目标，或将盈利企业经营为亏损企业、亏损企业经营为增亏企业， 以及新任亏损企业的经营者在两年内不能止亏、减亏等等，均应在工资、奖金、职务消费乃至个人声誉等方面受到相应约束。 制度及管理方式的约束：企业依照国家法律法规制定的规章制度，是企业管理经验的升华，经营者应率先垂范，才能带出好队伍。
现代科学管理方式将逐步取代凭经验、直觉以及拍脑袋式的传统的管理方式，而更多地依赖于科学的管理制度，依赖于经营者努力不懈地学习，补充新知识，掌握新信息。 *说：政治路线确定之后，干部就是决定因素。把正确的人放在正确的位置上，是事业成功的秘决。总之，约束不是目的、不是管、卡、压，是确保经营者走正路，确保企业发展。 早在200多年前，法国经济学家萨伊指出：“经营者是把土地、劳动、资本三要素结合起来进行生产经营活动的第四大和平要素。”一支高素质的经营者队伍，能大幅提升一个企业及至一个国家的竞争实力。据统计，世界十强跨国公司一年的营业额相当于美、日、英、法、德等主要工业国家国民生产总值的6%，这些公司的经营者在一定程度上主导了世界经济发展的方向。
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